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摘要:文章使用2012年-2016年中國(guó)開(kāi)放式股票型基金和偏股混合型基金的數(shù)據(jù),考察了基金管理人持基對(duì)窗飾行為的影響。文章首先證明了基金在季末存在顯著的窗飾行為,然后通過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),基金管理人持基的基金其季末業(yè)績(jī)拉升程度顯著低于其他基金,且持基比例越高,拉升程度越小,這說(shuō)明基金管理人持基能夠有效緩解基金的窗飾行為,在一定程度上解決基金行業(yè)的委托—問(wèn)題。文章結(jié)論對(duì)監(jiān)管層完善法律法規(guī)、基金公司設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制都具有重要的參考意義。
關(guān)鍵詞:基金管理人持基;窗飾行為;委托—問(wèn)題
一、引言
基金管理人持基(PortfolioManagerOwnership)是指基金公司或基金經(jīng)理等購(gòu)入并持有自己所管理基金份額的行為。2004年美國(guó)基金業(yè)丑聞曝光之后,美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求基金公司定期披露基金經(jīng)理自持基金的金額范圍,隨后學(xué)界便開(kāi)始關(guān)注研究基金管理人持基問(wèn)題(Khoranaetal.,2007;Evans,2008)。我國(guó)證監(jiān)會(huì)近年來(lái)推出并不斷完善基金管理人持基相關(guān)法律法規(guī),同時(shí)部分基金公司開(kāi)始推行持基激勵(lì)機(jī)制。在此背景下,基金管理人持基是否能夠?qū)⑵淅媾c基金投資人有效捆綁在一起,協(xié)調(diào)兩者的委托—關(guān)系,一直都是學(xué)術(shù)界和業(yè)界關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。在委托—關(guān)系下,基金管理人常常為了自身利益最大化而做出損害投資人利益的不當(dāng)行為,其中窗飾行為(WindowDressing)是典型的不當(dāng)行為之一。為了提高自己的季度業(yè)績(jī)排名,基金經(jīng)理會(huì)在季末大量買入自已重倉(cāng)持有的股票,以達(dá)到拉升股價(jià),從而提高基金凈值的目的。這種行為會(huì)增加基金不必要的交易成本,給基金投資人造成損失,同時(shí)加劇了市場(chǎng)波動(dòng),影響了市場(chǎng)運(yùn)行效率。現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究基金管理人持基問(wèn)題時(shí),通常只關(guān)注其對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響,鮮有文獻(xiàn)研究其對(duì)基金不當(dāng)行為的影響。鑒于此,本文以我國(guó)2012年~2016年開(kāi)放式股票型基金和偏股混合型基金作為研究樣本,考察了基金管理人持基對(duì)窗飾行為的影響,旨在更全面地評(píng)估基金管理人持基的激勵(lì)作用。研究發(fā)現(xiàn),基金管理人持基比例越高,其季末業(yè)績(jī)拉升程度越小,這說(shuō)明基金管理人持基能夠有效改善窗飾行為,在一定程度上解決基金行業(yè)的委托—問(wèn)題。
二、文獻(xiàn)綜述
1.基金管理人持基的相關(guān)文獻(xiàn)。國(guó)外文獻(xiàn)在研究基金管理人持基問(wèn)題時(shí),主要關(guān)注其對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。Kho-rana等(2007)基于美國(guó)共同基金在2005年的截面數(shù)據(jù),通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的持基比例雖然較低,但是能夠顯著影響基金的未來(lái)業(yè)績(jī)。Evans(2008)也發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理持基金額較高的基金能夠取得更好的基金業(yè)績(jī),同時(shí)其換手率更低。Martin和Sonnenburg(2015)通過(guò)研究美國(guó)共同基金2005年~2011年的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理持基比例的變化與基金業(yè)績(jī)的變化存在顯著正相關(guān)關(guān)系。但是,也有文獻(xiàn)質(zhì)疑基金管理人持基的激勵(lì)作用。Kumlin和Puttonen(2009)發(fā)現(xiàn)在芬蘭證券市場(chǎng)中基金經(jīng)理的持基比例與基金業(yè)績(jī)之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,認(rèn)為基金管理人持基并不會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。Hornstein和Hounsell(2016)發(fā)現(xiàn)如果基金由多名基金經(jīng)理管理(Team-managed),那么基金經(jīng)理持基比例的提高反而會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)基金管理人持基的探討尚處于起步階段,相關(guān)文獻(xiàn)較少。曹興等(2012)基于委托—模型進(jìn)行理論分析,發(fā)現(xiàn)基金管理人持基可以降低基金投資風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)提高基金業(yè)績(jī),能夠有效協(xié)調(diào)基金管理人和基金投資人的利益關(guān)系。滕莉莉等(2013)在理論分析的基礎(chǔ)上進(jìn)一步基于我國(guó)公募基金進(jìn)行了實(shí)證研究,也發(fā)現(xiàn)增加基金管理人持基比例能夠有效提高基金的投資收益。2.窗飾行為的相關(guān)文獻(xiàn)。國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)窗飾行為的研究始于Carhart等(2002),他們研究美國(guó)股票型共同基金時(shí)發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理會(huì)在期末大量買入基金已經(jīng)持有的股票,通過(guò)這種對(duì)股票價(jià)格的操縱來(lái)拉升基金的單位凈值。Bollen和Pool(2009)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者均存在期末業(yè)績(jī)粉飾的現(xiàn)象。Ben-David等(2013)對(duì)美國(guó)對(duì)沖基金進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)美國(guó)對(duì)沖基金也存在窗飾行為。Gallagher等(2009)在研究澳大利亞證券市場(chǎng)時(shí)也發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理存在窗飾行為,基金經(jīng)理為了提高業(yè)績(jī)會(huì)在季末增持自己的重倉(cāng)股票。Ko和Lee(2008)、Kim和Sohn(2012)、Lee等(2014)在韓國(guó)證券市場(chǎng)中也驗(yàn)證了基金窗飾行為的存在。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)基金的窗飾行為進(jìn)行了研究。李齊澤和王洋天(2010)檢驗(yàn)了我國(guó)證券投資基金窗飾行為的存在性,結(jié)果顯示我國(guó)證券投資基金在季末存在明顯的業(yè)績(jī)拉升行為。王學(xué)明(2011)也對(duì)我國(guó)證券投資基金的窗飾行為做了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)我國(guó)封閉式、開(kāi)放式基金在期末都存在顯著的正超額收益,但在總體上不存在顯著的季初反轉(zhuǎn)效應(yīng)。李夢(mèng)雨和魏熙曄(2014)發(fā)現(xiàn)基金重倉(cāng)股票的超額收益率存在季末顯著為正,季初顯著為負(fù)的現(xiàn)象。鄒戈(2009)、王瑾(2012)等都驗(yàn)證了我國(guó)證券投資基金存在窗飾行為。3.文獻(xiàn)評(píng)述。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧,我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究基金管理人持基問(wèn)題時(shí),主要關(guān)注其對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響,而鮮有文獻(xiàn)探討基金管理人持基對(duì)基金投資行為的影響。本文首先檢驗(yàn)我國(guó)基金是否存在窗飾行為,然后將重點(diǎn)考察基金管理人持基對(duì)窗飾行為的影響,旨在更加全面地評(píng)估基金管理人持基是否能夠有效解決基金行業(yè)的委托—問(wèn)題。
三、樣本選擇與變量定義
1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選擇2012年~2016年我國(guó)開(kāi)放式股票型基金和偏股混合型基金作為研究樣本,并進(jìn)行了如下處理:(1)剔除了指數(shù)型基金;(2)剔除了基金成立當(dāng)年的觀測(cè);(3)剔除了主要變量缺失的觀測(cè)。本文所使用的基金管理人持基份額、基金收益率、基金單位凈值等數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù),基金資產(chǎn)凈值、市場(chǎng)綜合收益率、Fama-French三因子等數(shù)據(jù)來(lái)自于CS-MAR數(shù)據(jù)庫(kù)。2.基金管理人持基的度量。參考國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)(尚震宇,2009;滕莉莉等,2013),本文將基金公司和基金經(jīng)理統(tǒng)稱為基金管理人。根據(jù)季報(bào)中披露的基金管理人持基份額和基金總份額數(shù)據(jù),分別計(jì)算基金i在季度T的基金管理人持基比例,然后參考Evans(2008)和Ma、Tang(2017),采用如下兩種方法構(gòu)建變量來(lái)衡量基金管理人持基:(1)構(gòu)建啞變量OwnDummyi,T,表示基金管理人是否持基。如果基金i的管理人在季度T持有該基金份額,則該變量取值為1,否則為0;(2)構(gòu)建二分組啞變量OwnHighi,T和OwnLowi,T。在季度T,將基金管理人持基的基金按照持基比例中值分為2組,高于(低于)中值,則OwnHighi,T(OwnLowi,T)取值為1,否則為0。3.基金業(yè)績(jī)的度量。在驗(yàn)證和度量基金的窗飾行為時(shí),需要使用基金業(yè)績(jī)。本文采用兩種方法來(lái)度量基金業(yè)績(jī):(1)普通超額收益率。用基金i在交易日t的收益率減去交易日t的市場(chǎng)綜合收益率,得到普通超額收益率,記為Fun-dRtExci,t;(2)三因子調(diào)整超額收益率。使用基金i在t-1至t-250共250個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)按照Fama-French三因子模型進(jìn)行回歸得到因子系數(shù),然后據(jù)此計(jì)算交易日t的三因子調(diào)整超額收益率,記為FundRtFFi,t。4.窗飾行為的度量。參考Ben-David等(2013)的方法,本文定義基金i在季度T的窗飾行為變量如下所示:Blipi,T=(Pumpingi,T-Reversingi,T+1)/2其中,Pumpingi,T表示基金i在季度T最后三個(gè)交易日的平均超額收益率,Reversingi,T+1表示基金i在季度T+1最初三個(gè)交易日的平均超額收益率。超額收益率分別采用普通超額收益率(FundRtExci,t)和三因子調(diào)整超額收益率(Fun-dRtFFi,t),對(duì)應(yīng)的窗飾行為變量分別記為BlipExcRti,T和BlipFFRti,T。5.控制變量?;鸬囊?guī)模和年齡是影響基金業(yè)績(jī)和行為的重要因素。本文用Agei,T表示基金i在季度T的年齡(單位:月),用Sizei,T表示基金i在季度T的凈資產(chǎn)規(guī)模(單位:億元人民幣)取自然對(duì)數(shù)。除此之外,本文在進(jìn)行面板回歸時(shí)使用固定效應(yīng)模型,還添加了基金啞變量(Fundm)和年份啞變量(Yearn)。
四、實(shí)證研究與結(jié)果分析
1.驗(yàn)證基金的窗飾行為?;鹜ǔ?huì)在季末通過(guò)大量買入已經(jīng)持有的重倉(cāng)股票來(lái)拉升其基金凈值,從而達(dá)到提高業(yè)績(jī)排名的目的。同時(shí),為了盡快恢復(fù)到正常倉(cāng)位,基金會(huì)在隨后幾天時(shí)間里賣出之前超額買入的股票,這又會(huì)導(dǎo)致基金單位凈值在期初存在顯著為負(fù)的超額收益率(Carhartetal.,2002)。為了檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)?cè)诩灸┑漠惓2▌?dòng),本文選擇季末三天和季初三天為時(shí)間窗口,借鑒Ben-David(2013)的研究,構(gòu)建回歸模型(1):FundRti,t=α0+α1Daylast-2t+α2Daylast-1t+α3Daylastt+α4Dayfirstt+α5Dayfirst+1t+α6Dayfirst+2t+α7Sizei,T-1+α8Agei,t+ΣβmFundm+ΣγnYearn+εi,t(1)其中,i標(biāo)記基金,t標(biāo)記交易日,T標(biāo)記t所在的季度。被解釋變量是基金業(yè)績(jī),分別采用普通超額收益率(FundR-tExci,t)和三因子調(diào)整超額收益率(FundRtFFi,t)作為變量;核心解釋變量是表示季末三個(gè)交易日和季初三個(gè)交易日的啞變量(Daylast-2t、Daylast-1t、Daylastt、Dayfirstt、Dayfirst+1t和Dayfirst+2t);控制變量包括基金在上個(gè)季度末的凈資產(chǎn)規(guī)模(Sizei,T-1)、基金年齡(Agei,t)以及用來(lái)控制固定效應(yīng)的基金啞變量(Fundm)和年份啞變量(Yearn)。模型(1)的回歸結(jié)果如表1所示。表中第1列報(bào)告了采用普通超額收益率(FundRtFFi,t)作為基金業(yè)績(jī)變量的回歸結(jié)果:Daylast-2t、Daylast-1t和Daylastt的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,表明基金的超額收益率在季末三個(gè)交易日存在顯著的拉升;Dayfirstt、Dayfirst+1t和Dayfirst+2t的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),表明基金的超額收益率在季初三個(gè)交易日存在顯著的下跌。表中第2列報(bào)告了采用三因子調(diào)整超額收益率(FundRtFFi,t)作為基金業(yè)績(jī)變量的回歸結(jié)果:季末三個(gè)交易日和季初三個(gè)交易日啞變量的系數(shù)符號(hào)與顯著性并未發(fā)生改變,結(jié)論穩(wěn)健。綜上,實(shí)證結(jié)果說(shuō)明:我國(guó)基金行業(yè)存在窗飾行為,季末拉升—季初反轉(zhuǎn)的模式與Carhart等(2002)、Ben-David等(2013)結(jié)論一致。2.考察基金管理人持基對(duì)窗飾行為的影響。為了探究基金管理人持基與窗飾行為的關(guān)系,本文借鑒Evans(2008)和Ma、Tang(2017)的研究,構(gòu)建回歸模型(2)和(3)所示:Blipi,T=α0+α1OwnDummyi,T+α2Sizei,T-1+α3Agei,T+ΣβmFundm+ΣγnYearn+εi,t(2)Blipi,T=α0+α1OwnHighi,T+α2OwnLowi,T+α3Sizei,T-1+α4Agei,T+ΣβmFundm+ΣγnYearn+εi,t(3)其中,i標(biāo)記基金,T標(biāo)記季度。被解釋變量是基金的窗飾行為變量(BlipExcRti,T或BlipFFRti,T);核心解釋變量是表示基金管理人是否持基的啞變量OwnDummyi,T,以及表示基金管理人持基二分組啞變量OwnHighi,T和OwnLowi,T;控制變量包括基金凈資產(chǎn)規(guī)模(Sizei,T-1),基金年齡(Agei,t),基金啞變量(Fundm)和年份啞變量(Yearn)。T作為窗飾行為變量的回歸結(jié)果:OwnDummyi,T的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),表明基金管理人持基的基金其季末業(yè)績(jī)拉升程度顯著小于其他基金,減少幅度為4.62基點(diǎn);OwnHighi,T和OwnLowi,T的系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),且前者大于后者,表明基金管理人持基比例越高,季末業(yè)績(jī)拉升程度越??;表中第3-4列報(bào)告了采用BlipFFRti,T作為窗飾行為變量的回歸結(jié)果:OwnDummyi,T、OwnHighi,T和OwnLowi,T的系數(shù)均顯著為負(fù),結(jié)論穩(wěn)健。在控制變量中,Agei,t的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,說(shuō)明成立時(shí)間越久的基金其業(yè)績(jī)拉升程度越大。綜上,實(shí)證結(jié)果說(shuō)明:基金管理人持基能夠緩解基金的窗飾行為。
五、結(jié)論與啟示
本文以我國(guó)2012年~2016年開(kāi)放式股票型基金和偏股混合型基金作為研究樣本,考察了基金管理人持基對(duì)窗飾行為的影響,得出以下結(jié)論:(1)我國(guó)基金行業(yè)中存在窗飾行為,基金超額收益率在季末三個(gè)交易日存在顯著的拉升,在隨后季初三個(gè)交易日又發(fā)生顯著的反轉(zhuǎn);(2)基金管理人持基能夠顯著緩解基金的窗飾行為,基金管理人持基比例越高,業(yè)績(jī)拉升程度越小。結(jié)合以上結(jié)論,本文認(rèn)為基金管理人的持基行為可以有效捆綁其與投資人的利益,彌補(bǔ)基金行業(yè)目前基于業(yè)績(jī)排名激勵(lì)機(jī)制的不足,從而規(guī)范基金經(jīng)理的投資行為,協(xié)調(diào)基金管理人與基金投資人的委托-關(guān)系。鑒于此,監(jiān)管層應(yīng)該繼續(xù)鼓勵(lì)基金公司或基金經(jīng)理自持基金,比如擴(kuò)大對(duì)發(fā)起式基金的政策優(yōu)惠、加強(qiáng)對(duì)基金管理人持基時(shí)間的要求等。同時(shí),基金公司也應(yīng)該加大對(duì)基金經(jīng)理的持基激勵(lì)力度,以此激勵(lì)基金經(jīng)理取得更好的業(yè)績(jī),同時(shí)規(guī)避不當(dāng)投資行為,塑造更負(fù)責(zé)任的資管者形象。
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作者:李祥文 劉晶 單位:上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 上海市發(fā)展改革研究院金融所