中小企業(yè)并購融資策略探究

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摘要：近日，國務院促進中小企業(yè)發(fā)展工作領導小組辦公室印發(fā)《提升中小企業(yè)競爭力若干措施》，通過中央財政有關專項資金引導地方加大對“專精特新”中小企業(yè)的支持力度，支持金融機構深化運用大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等技術手段，改進授信審批和風險管理模型，持續(xù)加大企業(yè)首貸、續(xù)貸、信用貸、中長期貸款投放規(guī)模和力度，鼓勵中小企業(yè)通過并購重組對接資本市場。這給長期以來受融資困難限制發(fā)展的中小企業(yè)，通過并購實現(xiàn)快速成長帶來了新的機遇，同時對于產(chǎn)生的財務風險防范，本文做簡要分析和探索。

關鍵詞：新形勢；中小企業(yè)；企業(yè)并購；融資策略

隨著改革開放的深入，市場經(jīng)濟快速發(fā)展，我國中小企業(yè)的數(shù)量已超過3000萬家，它們貢獻了超過50%的稅，超過60%的GDP，超過70%的技術創(chuàng)新，超過80%的勞動就業(yè)，超過90%的企業(yè)數(shù)量，故中小企業(yè)的經(jīng)濟格局有個“56789”的典型特征。但如果把大型企業(yè)比作“巨輪”，那中小企業(yè)就是“快艇”，一旦經(jīng)濟的巨浪襲來，“快艇”的抗風險能力就會更弱。據(jù)統(tǒng)計，2020年受疫情影響，我國注銷的企業(yè)超過80萬家，基本以中小企業(yè)為主，還有更多的企業(yè)正在掙扎。其中，經(jīng)營業(yè)務單一、財務風險偏高成了困擾中小企業(yè)的重要因素。因此，我國不斷加大對中小企業(yè)的融資力度，給企業(yè)的并購吃下了定心丸，可以大刀闊斧地去執(zhí)行發(fā)展戰(zhàn)略。

一、中小企業(yè)并購融資的案例分析

（一）并購交易實施方案

Y公司是一家生態(tài)板材制造企業(yè)，它依托與知名高校合作的科技資源，研發(fā)出國內(nèi)首創(chuàng)的新型木質(zhì)無機材料防火壓力板，以室內(nèi)裝飾裝修、室外木體建筑為主要市場，并與國內(nèi)知名的家居企業(yè)合作，使產(chǎn)品迅速占領市場。由于企業(yè)的快速發(fā)展，企業(yè)現(xiàn)有場地的產(chǎn)能已無法滿足企業(yè)日益增長的需求，它急于尋求更大的場地擴大生產(chǎn)。2020年受疫情影響，當?shù)氐墓I(yè)用地日漸緊缺，緊缺的原因或是租賃廠房的報價過高，或是建設空地的周期較久，因此雙方都未能達成共識。此時，Y公司將目光對準了現(xiàn)承租場地所屬的D公司，D公司是一家木門制造企業(yè)，它和Y公司不僅有租賃關系，還有購銷關系。經(jīng)過分析后發(fā)現(xiàn)，D公司由于經(jīng)營不善，導致銷售額下滑。還由于項目投資失敗，導致財務風險居高不下，現(xiàn)在只能通過出租閑置的廠房來緩解此次財務危機。Y公司當即與D公司談判，經(jīng)過評估、審計，雙方一拍即合，通過給D公司股東保留12%股權的前提下，Y公司對D公司實施88%控股并購的方案。

（二）并購融資方式選擇

由于交易的金額高達4000萬元，Y公司的自有資金只有1000萬元，和最終的交易金額相差較大。于是Y公司引入了戰(zhàn)略性的合作股東，增資1000萬元，后又在一家具有國資背景的融資擔保公司的支持下，向當?shù)氐男☆~貸款機構申請過橋貸款1000萬元，剩下的1000萬元則向民間借貸，待籌足資金后即完成了對D公司的股權收購。隨后，受D公司原有信用評級的影響，在銀行貸款的年化利率應在6%以上，但國家對新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)有金融支持的政策，Y公司和N商業(yè)銀行簽訂了4%的年化利率，歸還了D公司原有的Z商業(yè)銀行貸款2000萬元，重新評估向N商業(yè)銀行獲取抵押貸款3000萬元，并歸還過橋貸款及民間借貸2000萬元，新增資金1000萬元作為項目投資。

（三）并購企業(yè)價值評估

從上述并購融資的資本結構，權益資本是2000萬元，資本成本率約為10%，債務資本是3000萬元，資本成本率=4%×（1-15%）=3.4%，加權平均資本率=10%×2000/5000+3.4%×3000/5000=6%。在并購前，D公司的可流通年現(xiàn)金幾乎為0，而Y公司的年現(xiàn)金流是500萬元，并購資源互補后產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應，每年新增的凈現(xiàn)金流，采用DCF法（現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）進行企業(yè)并購價值評估如表1所示。經(jīng)估算，絕對估值法下并購企業(yè)的價值NCF=6465萬元>5000萬元，并購可行。

（四）企業(yè)并購整合的影響

通過并購，D公司成了Y公司的控股子公司，Y公司入主了D公司的董事會，全面變革了D公司的組織機構和管理制度。并且依托于Y公司的品牌影響力和渠道，D公司的經(jīng)營狀態(tài)明顯好轉。由于融資成本的下降，財務風險逐漸減小，而Y公司借此機會進入下游產(chǎn)業(yè)，拓寬了一體化經(jīng)營的模式。同時，通過補償?shù)姆绞浇K止了D公司與原有廠區(qū)內(nèi)企業(yè)的租賃關系，Y公司也以最快的速度實現(xiàn)了生產(chǎn)基地的擴張經(jīng)營。此次并購，雙方企業(yè)都實現(xiàn)了共贏。與此同時，Y公司也由于高額的舉債，使得資產(chǎn)負債率超過70%，具有潛在的財務風險。

二、中小企業(yè)并購融資渠道的現(xiàn)狀

（一）大型企業(yè)與中小型企業(yè)并購融資方式對比

（二）中小企業(yè)并購融資渠道的局限性

從表2不難看出，在很長的時間內(nèi)，和大型上市公司相比中小企業(yè)的融資渠道和規(guī)模都遠遠落后于大型企業(yè)，它表現(xiàn)出融資方式單一，基本以股東增資和銀行短期貸款以解決資金需求，這對中小企業(yè)對于并購對象的選擇和并購戰(zhàn)略的實施具有很大的局限性，也讓一些具有良好前景的新興中小企業(yè)失去了迅速壯大的機會。

三、新形勢下中小企業(yè)并購融資的機遇

（一）國家對中小企業(yè)實施并購重組的融資政策支持

近年來，中小企業(yè)的發(fā)展引起了國家的高度重視。早在2017年9月，全國人大常委會修訂了《中小企業(yè)促進法》，進一步保障中小企業(yè)公平參與市場競爭的機會。2019年4月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《關于促進中小企業(yè)健康發(fā)展的指導意見》，從營造良好的發(fā)展環(huán)境，破解融資難、融資貴等問題，完善財稅支持政策，提升創(chuàng)新發(fā)展能力，改進服務保障工作，強化組織領導和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)等方面，旨在打造公平便捷的營商環(huán)境，來激發(fā)中小企業(yè)的活力和發(fā)展動力。2020年6月，人民銀行、銀保監(jiān)會、財政部、發(fā)改委、工信部聯(lián)合印發(fā)《關于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》，使用4000億元貸款專用額度，提高小微型企業(yè)可信用貸款的比重，緩解它們?nèi)鄙偃谫Y的痛點。2021年11月，國務院促進中小企業(yè)發(fā)展工作領導小組辦公室發(fā)布關于印發(fā)《提升中小企業(yè)競爭力若干措施》的通知，加強直接金融支持，創(chuàng)新金融服務模式，帶動社會資本擴大直接融資規(guī)模，加大首貸、續(xù)貸、信用貸、中長期貸款投放規(guī)模和力度，鼓勵中小企業(yè)通過并購重組對接資本市場，并再新增專項再貸款額度3000億元。這是國家首次對中小企業(yè)的并購融資問題提出多方位的指導意見，充分表明了國家對中小企業(yè)并購融資困難的重視。[1]

（二）新形勢下中小企業(yè)并購的融資環(huán)境變化及機遇

在過去的融資環(huán)境中，由于金融機構對中小企業(yè)的信用評級不高，一直存在融資難、融資貴的現(xiàn)象，隨著中國人民銀行對中小微企業(yè)采取的“量增、面擴、價降”的措施，金融機構更是史無前例地加大了對中小企業(yè)的融資，加快了貸款授信周期，對于信用好的中小企業(yè)，貸款利率更是達到了歷史的新低。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，中小貸款普惠利率已經(jīng)降至4.93%。由此，給中小企業(yè)通過多渠道融資實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略奠定了堅實的保障，使得中小企業(yè)再次成為疫情后經(jīng)濟恢復的主力。

四、中小企業(yè)并購融資的風險防范

（一）中小企業(yè)融資并購的風險

1.信用期限風險

信用期限風險是中小企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈端融資并購的主要風險，由于中小企業(yè)的信息披露非公開，使得金融機構對中小企業(yè)授信評估受限，這就對金融機構在給中小企業(yè)提供融資服務時有可能遭受無法按期償還本金和利息的風險保持謹慎，而由于企業(yè)并購籌集資金數(shù)額巨大，金融機構一般會提供短期貸款，企業(yè)須在很短的周期內(nèi)歸還本金，這進一步加大企業(yè)財務的風險。

2.并購估價風險

企業(yè)進行并購決策的重要前提是目標企業(yè)是否具有并購溢價，由于并購雙方信息的不對稱，很可能導致估值偏離，并購方一般會選擇以財務報表了解目標企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果，以此為基礎對目標企業(yè)展開價值評估。然而，目標企業(yè)很可能用非常規(guī)會計手段美化財務報表，蓄意隱瞞真實資產(chǎn)負債情況和非公開信息，產(chǎn)生表外資產(chǎn)和表外負債，財務報表的真實性從而會左右評估結果，進而導致并購的協(xié)同效益誤判，高估評估企業(yè)價值導致財務風險的發(fā)生。[2]

3.資金支付風險

中小企業(yè)自有資金非常有限，而企業(yè)并購中，資金需求量很大，如果貿(mào)然將正常經(jīng)營運轉資金全部投入并購交易，勢必會讓企業(yè)流動資金周轉陷入困境。因此，做好籌資規(guī)劃就顯得尤其重要。而中小企業(yè)的融資能力普遍偏弱，短期內(nèi)籌集大量的資金十分困難，在融資渠道有限的情況下，中小企業(yè)會向民間借貸資金，民間借貸無論是借款利率和還款期限都存在很大的變數(shù)，一旦無法足額支付，會導致法律糾紛，影響企業(yè)信用風險和財務風險，甚至還會導致資金鏈斷裂。

4.政策變化風險

當前，國家對中小企業(yè)的金融環(huán)境是很寬松的，但國家的宏觀經(jīng)濟隨時會發(fā)生調(diào)整，再加上疫情的原因?qū)е聡H和國內(nèi)經(jīng)濟形勢的不斷變化，經(jīng)濟增長和轉型矛盾日趨集中，經(jīng)濟日趨金融化，金融市場也呈現(xiàn)國際化態(tài)勢，我國的金融政策面臨的不確定因素普遍增多。因此，一旦金融政策發(fā)生大幅度調(diào)整，中小企業(yè)抵御風險能力又較差，這很可能引起債務危機。

5.企業(yè)經(jīng)營風險

中小企業(yè)在發(fā)展過程中會面對激烈的市場競爭，而一般選擇并購的中小企業(yè)都是行業(yè)正處于成長上升期的新興產(chǎn)業(yè)。但任何產(chǎn)業(yè)都有周期，一旦產(chǎn)業(yè)進入成熟的穩(wěn)定期，效益快速增長的假設便會打破。經(jīng)營環(huán)境的變化，使得中小企業(yè)的經(jīng)營壓力不斷加大，而中小企業(yè)普遍缺乏市場的敏感性和抗風險意識，自身的風險管控存在缺陷，對市場調(diào)研的不充分也會降低投資的有效性。

（二）中小企業(yè)并購風險的防范

1.提高企業(yè)自身影響力，有序推進上市計劃

由于中小企業(yè)的影響力有限，在金融機構授信上的劣勢，使得中小企業(yè)要加強自身品牌的建設，加強創(chuàng)新運營的能力，完善公司治理機構，提高公司盈利金額。由于主板上市條件嚴苛，中小企業(yè)很難達到要求?？梢愿鶕?jù)企業(yè)自身的發(fā)展狀況，逐步選擇在新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市，待時機成熟再走主板上市的渠道，拓寬企業(yè)融資渠道，提升企業(yè)的競爭力和社會影響力。

2.調(diào)查改善并購信息質(zhì)量，科學選擇目標企業(yè)

中小企業(yè)在并購交易的前期，要根據(jù)自身要求，對市場潛在的目標企業(yè)展開全面的市場調(diào)研，充分地獲取可靠的并購信息，對并購投資做可行性的分析，確立目標企業(yè)后，務必做好盡職調(diào)查，在自身能力不足的情況下，可以聘請會計師事務所、資產(chǎn)評估事務所、律師事務所等第三方專業(yè)服務機構科學的調(diào)查取證，全面分析企業(yè)并購后的運營能力和協(xié)同效應，加強企業(yè)價值評估活動的科學性，并提升價值評估的有效性，從而推進并購活動的順利實施。

3.多種融資方式組合，充分利用杠桿效應

中小企業(yè)在并購時，融資方式應避免采用單一的支付方式，可以結合自身的財務狀況、運營情況和融資能力，選擇多種方式組合利用。由于中小企業(yè)的融資渠道受到限制，因此完全現(xiàn)金支付應尤為慎重，必須要保證日常的運營資金流轉，控制內(nèi)源融資和外源融資比例，保證合理的資產(chǎn)結構和償債能力。在和目標企業(yè)的談判過程中，可以提出購債權支付、債務承擔等方式，在金融機構的支持下，也可以采用杠桿收購、賣方融資、承兌匯票的融資方式，延期支付，能有效緩解企業(yè)短期集中支付帶來的巨大財務風險壓力。

4.關注國家政策變化，及時調(diào)整融資機制

中小企業(yè)由于對宏觀政策的反應有滯后性，為了有效地抵御政策變化風險，要求并購企業(yè)有敏銳的洞察力，與時俱進地優(yōu)化企業(yè)的融資機制，做好應急預案。在國家各項經(jīng)濟政策、金融政策和產(chǎn)業(yè)政策的指引下，匯集各方信息，緊跟市場風向、國家政策，密切關注產(chǎn)業(yè)的發(fā)展動態(tài)，及時調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，以提高企業(yè)對國家金融政策的應變能力。[3]

5.推動企業(yè)資源文化整合，發(fā)揮并購協(xié)同效應

中小企業(yè)并購，不是簡單的“1+1=2”“小魚吃蝦米”，任何一個企業(yè)能成長起來，必然有其獨到的理念，只有互相借鑒，才能消化吸收。所以并購不僅是資產(chǎn)負債的整合，更是企業(yè)資源文化的全方位整合，這樣才能充分發(fā)揮化學反應，做到“1+1>2”，不斷吸收合并，優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)品體系。

五、結束語

當前，新形勢下，對中小企業(yè)的政策支持力度是前所未有的，社會資源的分配再整合，企業(yè)間并購將成為趨勢，現(xiàn)代化企業(yè)管理將成為完善內(nèi)控抵抗風險，提高企業(yè)競爭力的關鍵。而過去中小企業(yè)一直飽受融資難、融資貴的困擾，在新的金融環(huán)境下，給中小企業(yè)進入資本市場實施并購發(fā)展帶來契機，但也要注意盲目擴張的財務風險，科學合理地選擇并購對象，循序漸進地消化吸收，方能加快企業(yè)的轉型升級，在競爭中能獨樹一幟。

參考文獻：

[1]吳庭威.淺議并購中小企業(yè)過程中如何做好財務風險分析及防范[J].現(xiàn)代商業(yè),2020(18):183-184.

[2]劉慧芳.中小企業(yè)并購的財務風險及防范策略[J].產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研究,2020(04)上:80-81.

[3]朱瀅.中小企業(yè)并購融資方式及其風險探討[J].現(xiàn)代商業(yè),2015(03):199-200.

作者:陳旭輝 單位:浙江九重門業(yè)有限公司