科創(chuàng)板上市公司融資結(jié)構(gòu)淺析
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［提要］科創(chuàng)板是完善我國多層次資本市場的重要舉措。本文以科創(chuàng)板首批上市的25家公司為對象，分行業(yè)分析科創(chuàng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，通過分析各行業(yè)內(nèi)源融資、外源融資的異質(zhì)性，指出科創(chuàng)板上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問題，最后提出改善建議。
關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板；融資結(jié)構(gòu)；內(nèi)源融資；外源融資
中小型科技企業(yè)是我國自主創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要力量，但是由于規(guī)模有限、收益不穩(wěn)定等原因，融資困難普遍成為制約其發(fā)展的瓶頸。2019年推出的科創(chuàng)板使我國證券資本市場層次更加細(xì)化，結(jié)構(gòu)更加合理，為解決中小型科技型企業(yè)“融資難、融資貴”問題開拓出一條新的融資渠道。在科創(chuàng)版上市案例中，與融資相關(guān)的信息披露是上市委關(guān)注的重點之一。融資是企業(yè)獲取資金的重要途徑，我國企業(yè)的融資方式具有多種形式，選擇不同的融資方式為企業(yè)帶來的效益也不一樣。通過對科創(chuàng)版上市公司融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，有助于科創(chuàng)板企業(yè)重視融資戰(zhàn)略的規(guī)劃與選擇，逐漸改善融資結(jié)構(gòu)，為自身發(fā)展提供可靠的資金保障。
一、科創(chuàng)板上市公司的特征
通過對2019年7月科創(chuàng)版首批上市成功的25家公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)涉及的行業(yè)有新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)等。這些企業(yè)中新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)有13家，占科創(chuàng)版首批上市企業(yè)總數(shù)的52%；高端裝備制造產(chǎn)業(yè)有5家；新材料產(chǎn)業(yè)有5家；生物類產(chǎn)業(yè)只有2家。通過對比，能夠直觀地看出首批注冊上市科創(chuàng)板的企業(yè)以新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主，高端裝備制造產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)次之，這也是科創(chuàng)板主體分布的一個顯著特點。
二、科創(chuàng)板上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
本文在對科創(chuàng)板上市公司融資結(jié)構(gòu)分析時，考慮到科創(chuàng)板上市公司的行業(yè)分布特點和企業(yè)科創(chuàng)板上市時間的同一性，主要選擇前四大產(chǎn)業(yè)的公司，對前四大產(chǎn)業(yè)公司上市前后一個季度的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)。
（一）內(nèi)源融資現(xiàn)狀分析
1、盈余公積分析。盈余公積主要用于彌補(bǔ)虧損、轉(zhuǎn)增資本和分配股利，是企業(yè)內(nèi)部積累轉(zhuǎn)化為資本的方式，本文用盈余公積在總資產(chǎn)中占的比重衡量企業(yè)盈余公積的使用程度?？紤]到企業(yè)已經(jīng)對外披露的信息的可比性，本文將企業(yè)上市后盈余公積占總資產(chǎn)的比重（2019年第三季度）與上市前（2019年第二季度）的情況進(jìn)行對比，并將樣本公司分行業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。詳?xì)情況如表1所示。（表1）通過表1可以看出，企業(yè)成功上市科創(chuàng)板之后，盈余公積占總資產(chǎn)的比重整體呈現(xiàn)下降趨勢。新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)平均值從1.778%下降為1.04%，下降了0.738個百分點；高端裝備制造業(yè)平均值從2.636%下降為1.32%，下降了1.136個百分點；新材料產(chǎn)業(yè)平均值從3.42%下降為1.616%，下降了1.804個百分點，是四個行業(yè)中變動幅度最大的；2019年7月上市科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)只有兩家，其盈余公積占總資產(chǎn)的比重同樣呈下降趨勢，平均值從2.245%下降為0.81%，下降了1.435個百分點。
2、未分配利潤分析。未分配利潤屬于內(nèi)部融資的方式之一，企業(yè)通常將這部分余額留待以后期間再次用于分配。為了核算企業(yè)利用未分配利潤進(jìn)行內(nèi)部融資的程度，本文用未分配利潤占總資產(chǎn)的比重衡量，詳細(xì)情況如表2所示。（表2）通過表2可以看出，四個行業(yè)在上市科創(chuàng)板之前未分配利潤占總資產(chǎn)的比重總體上較高，高端裝備制造業(yè)未分配利潤在總資產(chǎn)中的比重相對較低，這可能與企業(yè)規(guī)模有關(guān)。在上市科創(chuàng)板之后，四類行業(yè)的未分配利潤占總資產(chǎn)比重普遍呈下降趨勢，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)由21.08%下降到14.75%，減少了6.33個百分點；高端裝備制造業(yè)由15.98%下降到10.53%，減少了5.45個百分點；新材料產(chǎn)業(yè)由18.27%下降到13.35%，減少了4.93個百分點；生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)由31.48%下降到14.25%，減少了17.23個百分點，是四個行業(yè)中減少幅度最大的。
（二）外源融資現(xiàn)狀分析
1、債務(wù)融資分析。資產(chǎn)負(fù)債率，除了能反映企業(yè)的償債能力，也能用于衡量企業(yè)的資產(chǎn)中有多少是借助舉債籌集的，一般認(rèn)為該比率的最佳范圍在40%～60%之間。本文用資產(chǎn)負(fù)債率衡量科創(chuàng)企業(yè)債務(wù)融資的程度，詳細(xì)情況如表3所示。（表3）通過表3可以看出，四個行業(yè)科創(chuàng)板上市之前，除了高端裝備制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過了40%，其他三個行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高，科創(chuàng)板上市之后四個行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均有著明顯的下降，這說明科創(chuàng)板上市后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。通過查看25家科創(chuàng)板企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中主要依靠借款、商業(yè)信用、發(fā)行債券三種舉債形式。一方面從總體上看，除了新材料產(chǎn)業(yè)中的西部超導(dǎo)債券融資率為0.40%，其他企業(yè)沒有利用債券進(jìn)行融資；并且新材料產(chǎn)業(yè)中的西部超導(dǎo)借款融資率大于商業(yè)信用融資率，其他企業(yè)借款融資率普遍小于商業(yè)信用融資率。這表明商業(yè)信用融資是多數(shù)科創(chuàng)板上市公司比較偏好的債務(wù)融資方式，借款次之，借助發(fā)行債券進(jìn)行融資的方式鮮有問津。另一方面通過分析首批25家科創(chuàng)板上市公司的借款融資構(gòu)成情況，發(fā)現(xiàn)截至2019年12月31日，25家首批科創(chuàng)板上市公司的短期借款融資率為2.42%，長期借款融資率1%，這說明科創(chuàng)板上市公司在借款時偏向于短期借款。
2、股權(quán)融資分析。股權(quán)投資是增強(qiáng)企業(yè)價值，加快企業(yè)發(fā)展的重要融資方式。本文用股權(quán)融資率衡量科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)融資的程度，詳細(xì)情況如表4所示。（表4）表4中的股權(quán)融資率=（實收資本或股本+資本公積）/總資產(chǎn)，從表中可以看出，四個行業(yè)科創(chuàng)板上市之后的股權(quán)融資比重普遍增加。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)股權(quán)融資率增幅最大，由上市前的35.67%增加到72.19%，股權(quán)融資率提高了36.52個百分點。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，首批25家科創(chuàng)板上市公司的融資構(gòu)成如下：內(nèi)源融資率14.77%，占比較??；債務(wù)融資率18.83%，不足外源融資的一半；股權(quán)融資率最高，達(dá)到66.08%。股權(quán)融資是科創(chuàng)板上市公司首先考慮的融資方式，其次是通過債務(wù)融資方式籌措資金，最后從內(nèi)部籌措資金。從優(yōu)序融資理論考慮，企業(yè)融資時的順序是先從內(nèi)部籌集資金，其次是債務(wù)融資，股權(quán)融資是第三選擇，而科創(chuàng)板上市公司的融資順序明顯呈現(xiàn)出相反的情形，即逆序融資，這與設(shè)立科創(chuàng)板的目的有關(guān)。
三、科創(chuàng)板上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素
（一）宏觀因素的影響
影響科創(chuàng)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的宏觀因素主要包括國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府政策、金融環(huán)境、法律環(huán)境等，這些因素都會直接或間接地影響我國的資本市場。其中，政府扶持資金是一種重要的企業(yè)融資渠道，政府可以為科創(chuàng)板上市公司提供財政補(bǔ)貼、研發(fā)項目撥款和更多的稅收優(yōu)惠政策，企業(yè)若是能獲得政府的資金支持，就像搭上了順風(fēng)車，促進(jìn)企業(yè)更快更好地發(fā)展。
（二）微觀因素的影響
1、企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模依靠營業(yè)收入和資產(chǎn)總額來劃分，分為特大型、大型、中型和小型。擁有較多資產(chǎn)、營業(yè)收入較好的企業(yè)在進(jìn)行融資時，所需要的成本較低，融資效率較高。大中型的企業(yè)規(guī)模在融資時遇到的困難比中型或者小型規(guī)模的企業(yè)小得多。
2、成長性。企業(yè)若想緊跟市場、緊跟時代的步伐，增強(qiáng)企業(yè)自身的融資能力，就必須要具備強(qiáng)大的發(fā)展能力。良好的企業(yè)規(guī)劃和發(fā)展能力在一定程度上會增強(qiáng)其他企業(yè)和消費(fèi)者的信任，更有利于企業(yè)進(jìn)行融資。
3、償債能力。企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，就代表企業(yè)的信用程度越高，投資人就更放心地將資金投入企業(yè)，企業(yè)就有更充分的資金流來發(fā)展壯大。而銀行考察企業(yè)的償債能力時所依據(jù)的一個重要因素是資產(chǎn)擔(dān)保，如果自身的資產(chǎn)總額未達(dá)到擔(dān)保數(shù)額，則融資就變得很困難。
4、盈利能力。企業(yè)經(jīng)營的目的是為了盈利，盈利的好壞直接反映了企業(yè)經(jīng)營的狀況，如果企業(yè)創(chuàng)造的利潤比其他企業(yè)高，則在同等條件下，企業(yè)融資效率就高。
四、科創(chuàng)板上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議
（一）完善對科創(chuàng)版上市公司融資的擔(dān)保體系
我國征信體系進(jìn)程發(fā)展緩慢，相關(guān)法律制度建設(shè)還不健全。要想加快征信體系法律制度的建設(shè)，需要依靠制度約束來使企業(yè)樹立誠信經(jīng)營的理念；同時，也要通過激勵機(jī)制引導(dǎo)，對已樹立信用標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)給予表彰，對違反信用守則的企業(yè)給予嚴(yán)重處罰。在法律制度的建設(shè)過程中，信用評價體系的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)也不容忽視。統(tǒng)一評價標(biāo)準(zhǔn)，使得征信機(jī)構(gòu)在收集信息時不僅可以節(jié)約成本，還可以優(yōu)化信貸資源配置。由此觀之，樹立統(tǒng)一的評價體系，對完善科創(chuàng)企業(yè)信用體系建設(shè)大有幫助。同時，為完善擔(dān)保機(jī)制，相關(guān)政府部門還需借鑒國外對于擔(dān)保體系建設(shè)的先進(jìn)經(jīng)驗，比如設(shè)立再擔(dān)保機(jī)構(gòu)、鼓勵大力發(fā)展科技保險產(chǎn)品等。
（二）加強(qiáng)企業(yè)自身能力建設(shè)，提高企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力
為獲取外部融資，企業(yè)需要讓投資者看到項目發(fā)展的優(yōu)勢和良好前景。為了進(jìn)一步提高投資者對企業(yè)的信任水平，一方面企業(yè)應(yīng)樹立嚴(yán)格的財務(wù)管理制度標(biāo)準(zhǔn)；另一方面企業(yè)在獲取融資款后應(yīng)加強(qiáng)對資金的合理分配與規(guī)劃使用，同時提高抵御風(fēng)險的能力，由此才能為獲取融資、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營增添成功幾率。要想使企業(yè)在市場中保持其生命力，除改善內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)、增強(qiáng)防控風(fēng)險能力以外，科創(chuàng)板企業(yè)還需提高技術(shù)創(chuàng)新能力和核心競爭力?？傊?，努力加強(qiáng)自身能力建設(shè)、充分發(fā)揮企業(yè)的吸引力有利于拓寬企業(yè)的融資渠道。
（三）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，拓寬多元化融資渠道
企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并非做出一次規(guī)劃決策后就保持一成不變，各種融資方式組合給處于不同發(fā)展階段的企業(yè)帶來效益的同時也隱藏著風(fēng)險，這便需要企業(yè)不斷地依據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r、所處的生命周期及時更新當(dāng)下的融資結(jié)構(gòu)。同時，建立科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)可以更好地控制融資風(fēng)險。結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)的特征和前面分析的科創(chuàng)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，建議從調(diào)整長短期借款比重、增加商業(yè)信用融資率、開拓債券市場等方面實現(xiàn)多渠道融資。一方面從企業(yè)發(fā)展的角度看，科創(chuàng)企業(yè)需要不斷地進(jìn)行新項目研發(fā)，且研發(fā)的周期一般比較長，費(fèi)用也較高，如果偏向短期借款籌集資金，可能會由于還款期限短、資金周轉(zhuǎn)緩慢而給企業(yè)帶來債務(wù)危機(jī)，相比之下，長期借款可以籌集到更多的資金并且償還期限長，更適合科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要。所以，科創(chuàng)板上市公司應(yīng)該就目前的長短期借款結(jié)構(gòu)做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。另一方面預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款一類的商業(yè)信用融資和發(fā)行債券均屬于直接融資，通過這兩種債務(wù)融資方式籌集資金符合設(shè)立科創(chuàng)板的戰(zhàn)略規(guī)劃。前一種融資方式的限制條件少、成本低，采用此種方式有助于企業(yè)增快商品流通速度，帶動生產(chǎn)；后一種融資方式有助于企業(yè)向外傳遞自身經(jīng)營運(yùn)行良好的狀態(tài)，提升本企業(yè)在市場上的影響范圍，但是對企業(yè)的規(guī)模和信用有一定的要求，故科創(chuàng)公司可以借助提升信用、提高信息透明度手段從自身角度增加發(fā)行債券融資的可能性。
作者:張崧楠 單位:鄭州西亞斯學(xué)院