擔(dān)保投資策略精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的擔(dān)保投資策略主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：擔(dān)保投資策略范文

本文介紹了保本基金的起源、概念和保本原理，對(duì)保本基金的主要投資策略,包括CPPI、TIPP和OBPI，各自的主要特點(diǎn)進(jìn)行了詳細(xì)闡述。結(jié)合國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展概況，對(duì)國(guó)內(nèi)保本基金主要的投資策略和發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：

保本基金 CPPI TIPP OBPI

一、保本基金概念

保本基金(Capital Guaranteed Fund)：保本基金是指在一定投資期限內(nèi)(如3年或5年)，對(duì)投資者所投資的本金提供100%或者更高保證的基金。也就是說(shuō)，基金投資者在投資期限到期日，至少可取回本金保證，而同時(shí)如果基金運(yùn)作成功，投資者還會(huì)得到額外收益。

在國(guó)際上，還有一種與保本基金相類似的共同基金，叫護(hù)本基金(Capital Protected Fund)，其中護(hù)本基金不需要第三方提供擔(dān)保。而國(guó)內(nèi)的保本基金屬于前者，需要第三方提供擔(dān)保。

1、保本基金起源

保本基金于20世紀(jì)80年代中期起源于美國(guó)。其核心是投資組合保險(xiǎn)技術(shù)。由伯克利大學(xué)金融學(xué)教授HayneE.Leland和MarkRubinstein創(chuàng)始的這項(xiàng)技術(shù)自1983年被首次應(yīng)用于保本基金，在80年代中期得到蓬勃發(fā)展。

2、保本基金如何實(shí)現(xiàn)保本

保本基金是執(zhí)行保本投資策略的特殊類型基金產(chǎn)品，其特點(diǎn)在于承諾在一定期限內(nèi)為投資者提供一定比例的本金保障，并在此基礎(chǔ)上分享市場(chǎng)上漲收益。保本基金的 “保本”主要通過(guò)兩方面機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)：一方面是投資，利用債券等安全資產(chǎn)的預(yù)期收益和基金前期已實(shí)現(xiàn)收益去沖抵股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合潛在的最大虧損，從而實(shí)現(xiàn)本金保全；或者，將大部分資產(chǎn)投資于固定收益類的證券并持有到期以實(shí)現(xiàn)一部分的固定回報(bào)，而將少部分的資產(chǎn)投資于其他高收益的投資工具，如股票、金融衍生證券等，以獲得超額的收益。另一方面是引入擔(dān)保機(jī)制，由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保。

3、保本基金適合對(duì)象

保本基金特別適合那些不能承受本金損失，而又希望在一定程度上參與證券市場(chǎng)投資的投資人。在證券市場(chǎng)波動(dòng)較大或市場(chǎng)整體低迷的情況之下，保本基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)，并且以中長(zhǎng)線投資為目標(biāo)的投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)極低、同時(shí)又具有升值潛力的投資工具。

二、保本基金主要投資策略

保本基金核心是投資組合保險(xiǎn)（Portfolio Insurance, PI）策略，根據(jù)設(shè)計(jì)依據(jù)不同，投資組合保險(xiǎn)策略可分為兩大類：一類是依據(jù)投資者本身風(fēng)險(xiǎn)偏好以及承擔(dān)能力，設(shè)定一些簡(jiǎn)單參數(shù)的投資組合保險(xiǎn)策略，包括：固定組合（Constant－mix）策略、固定比例組合保險(xiǎn)（constant proportion portfolio insurance，簡(jiǎn)稱CPPI）策略、時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)（time-invariant portfolio protection，簡(jiǎn)稱TIPP）策略；另一類則是基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)（Option-based portfolio insurance，簡(jiǎn)稱OBPI）策略，包括：歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)策略、復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略。

1、CPPI策略

固定比例組合保險(xiǎn)（constant proportion portfolio insurance，簡(jiǎn)稱CPPI）策略：Perold (1986)提出了CPPI策略，該策略通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合，以保證風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的損失額不超過(guò)投資者的保險(xiǎn)額度。先設(shè)定組合的價(jià)值底線（Floor），然后計(jì)算組合現(xiàn)時(shí)價(jià)值超過(guò)價(jià)值底線的數(shù)額，即安全墊（Cushion）價(jià)值；投資者將相當(dāng)于安全墊特定倍數(shù)的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，剩余資金投資于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2、TIPP策略

時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)（time-invariant portfolio protection，簡(jiǎn)稱TIPP）策略：Estep and Kritzman在1988年提出了時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略(TIPP)。TIPP和CPPI的調(diào)整公式非常類似，也可以算是在CPPI 基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種策略。它與CPPI調(diào)整公式相同。唯一的差異在于其價(jià)值底線并非不變，而是在該時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)值的某一固定比例和原先的價(jià)值底線中，取最大值，作為新的價(jià)值底線。

TIPP是比CPPI更為保守的保險(xiǎn)策略，也可以將其視為CPPI的一種特殊形式。

3、OBPI策略

歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)（Option-based portfolio insurance，簡(jiǎn)稱OBPI）策略：動(dòng)態(tài)OBPI（基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)）策略是根據(jù)Black and Scholes（1973）提出的期權(quán)定價(jià)公式所衍生出的投資策略。歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)策略將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和以其為標(biāo)的的歐式賣(mài)權(quán)，以保障投資組合到期價(jià)值在某一特定值以上。

最簡(jiǎn)單的策略就是購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如某一市場(chǎng)指數(shù)，然后買(mǎi)入該指數(shù)的歐式賣(mài)權(quán)。不論該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)到期日的價(jià)值如何變化，組合價(jià)值將總是大于賣(mài)權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。也就是說(shuō)，歐式賣(mài)權(quán)鎖定了組合的收益底線，從而起到了購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的作用。不過(guò)在現(xiàn)實(shí)中，一般不會(huì)存在同投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度完全匹配的賣(mài)權(quán)，因此，這一策略的適用性不強(qiáng)，通常只適用于一些指數(shù)組合。

復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略(Synthetic Put Strategy):復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略的產(chǎn)生動(dòng)因就是要通過(guò)連續(xù)調(diào)整投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如可轉(zhuǎn)債）與低風(fēng)險(xiǎn)（如債券和現(xiàn)金）的相對(duì)比例，來(lái)達(dá)到與歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)組合策略一致的保險(xiǎn)功能。

復(fù)制性賣(mài)權(quán)乃是利用可轉(zhuǎn)債及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券來(lái)復(fù)制賣(mài)權(quán)的損益結(jié)構(gòu)，并隨著現(xiàn)貨價(jià)格及時(shí)間的演變動(dòng)態(tài)調(diào)整此投資組合；傳統(tǒng)上，此種復(fù)制性投資組合保險(xiǎn)（Synthetic Portfolio Insurance）以Black-Scholes期權(quán)公式來(lái)決定可轉(zhuǎn)債及債券的持有比例。

“價(jià)值底線+歐式買(mǎi)權(quán)”策略：金融衍生工具，如指數(shù)期權(quán)的出現(xiàn)使得OBPI策略，在實(shí)現(xiàn)中，可以以較低的成本進(jìn)行運(yùn)作，從而替代了成本較高的復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略?，F(xiàn)在較為典型的OBPI策略是采用底線價(jià)值同歐式買(mǎi)權(quán)相結(jié)合的方法。

CPPI同OBPI中的價(jià)值底線+歐式買(mǎi)權(quán)策略有很多相似之處，比如兩者都要設(shè)定價(jià)值底線和安全墊（或者隱含著這些概念）等等，但兩者之間的區(qū)別在于前者將安全墊特定倍數(shù)（一般大于1）的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其余投資于低風(fēng)險(xiǎn)；而后者則將等同于安全墊價(jià)值（相當(dāng)于放大倍數(shù)等于1）的資金用于購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)權(quán)，而將剩余資金作為t0期的價(jià)值底線投資于固定收益證券，比如零息債券、息票等。前者屬于動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略，因?yàn)槠湟粩嗾{(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)同低風(fēng)險(xiǎn)的比例；而后者屬于靜態(tài)資產(chǎn)配置策略，在期初進(jìn)行資產(chǎn)配置后，以后不再調(diào)整。

現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，CPPI和OBPI在目前海外保本基金的運(yùn)作機(jī)制都被廣泛采用。當(dāng)然，亞洲地區(qū)尤其是在香港，OBPI策略占主導(dǎo)地位；而在歐美地區(qū)兩種策略則兼而有之。

三、國(guó)內(nèi)保本基金介紹

1、國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展概況

我國(guó)內(nèi)地第一只保本基金始于2003年6月27日成立的“南方避險(xiǎn)增值基金”，2004年是我國(guó)保本型基金發(fā)行的階段高峰時(shí)期，當(dāng)年共有4只保本型基金成立，保本基金總數(shù)達(dá)到了5只，規(guī)模110.29億元，占到全部基金管理規(guī)模的6.88%，隨著2005年股市轉(zhuǎn)暖，保本型基金的發(fā)行基本陷入停滯狀態(tài)。到2007年以后，保本基金僅以每年一只的速度發(fā)行，寶石動(dòng)力、南方恒元、交銀保本（不包含進(jìn)入下一保本周期基金）3只保本型基金相繼設(shè)立。

在2010年，多通道審核制度背景下使得國(guó)內(nèi)各類型基金均得到較快的發(fā)展，但保本型基金的發(fā)展再度陷入停滯，全年成立的將近150只基金中沒(méi)有一只是保本型基金。

截至2010年底，國(guó)內(nèi)共有南方避險(xiǎn)、銀華保本、金鹿保本、南方恒元和交銀保本五只保本型基金，合計(jì)管理過(guò)莫228.47億元，僅占到全部公募基金管理規(guī)模0.9%。

2010年10月，證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)保本型基金進(jìn)行了制度規(guī)范和松綁，限定保本基金投資固定收益類資產(chǎn)不得低于基金資產(chǎn)的70%。同時(shí)，允許保本基金投資股指期貨，并且可以不受基金參與股指期貨的投資比例限制，為保本基金在保持低風(fēng)險(xiǎn)特征的前提下獲取更高的收益創(chuàng)造了可能性。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》一經(jīng)公布，國(guó)內(nèi)各大基金公司就積極申報(bào)保本類基金產(chǎn)品。據(jù)證監(jiān)會(huì)基金受理及審核情況公示顯示，截至2010年2月，正在審批中的保本型基金即超過(guò)10只?？梢?jiàn)目前國(guó)內(nèi)保本基金的市場(chǎng)需求之大。

2、國(guó)內(nèi)保本基金主要投資策略

目前，國(guó)內(nèi)保本基金主要都使用恒定比例投資組合保險(xiǎn)策略，即CPPI策略。一些保本基金還在CPPI策略的基礎(chǔ)上，輔以優(yōu)化動(dòng)態(tài)調(diào)整、或者針對(duì)可轉(zhuǎn)債投資使用基于期權(quán)的投資組合保險(xiǎn)策略，即OBPI策略。

CPPI 策略的主要思路是投資者根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好設(shè)定期初參數(shù)，以此為基礎(chǔ)動(dòng)態(tài)調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，從而使投資組合價(jià)值維持在風(fēng)險(xiǎn)下限之上，達(dá)到組合保險(xiǎn)的目的。CPPI 策略的實(shí)際上是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)份額。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，賣(mài)出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，降低整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)份額。

國(guó)內(nèi)目前保本基金的保本策略大致相似，不同基金產(chǎn)品的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率不同。

出現(xiàn)這種區(qū)別的主要原因是使用策略時(shí)模型參數(shù)設(shè)定的不同。對(duì)于主要使用CPPI 策略的產(chǎn)品，主要是風(fēng)險(xiǎn)下限和風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)兩個(gè)參數(shù)的設(shè)定不同。對(duì)于使用OBPI 策略的產(chǎn)品，主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)值、保本期限的時(shí)間長(zhǎng)短、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率等參數(shù)的設(shè)定不同。盡管?chē)?guó)內(nèi)基本所有的保本基金均是以CPPI 策略作為保本機(jī)制，但是其資產(chǎn)配置仍存在較大差異或是存在進(jìn)一步差異化的可能性。通常而言，保本基金資產(chǎn)配置中的債券比例不會(huì)低于60%，現(xiàn)金等高流動(dòng)性資產(chǎn)的比率不低于5%。

(2)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)使用的具體工具不同。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以是股票、ETF、權(quán)證等；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以包含各類國(guó)債、公司債、金融債、各類中長(zhǎng)期票據(jù)、貨幣市場(chǎng)工具與理財(cái)產(chǎn)品、現(xiàn)金等。

四、國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展分析

我國(guó)保本基金一定程度上滿足了投資人偏好和需求，這一點(diǎn)從其募集規(guī)模和情緒可以看出來(lái)，雖然我國(guó)目前整體保本基金數(shù)量不多，發(fā)行期間市場(chǎng)推廣力度沒(méi)不及權(quán)益類基金產(chǎn)品，但新發(fā)保本基金平均首發(fā)規(guī)模維持在近30億的水平，即便在08年年底市場(chǎng)極度悲觀氣氛中發(fā)行的南方恒元保本基金，其首發(fā)規(guī)模也維持20億以上。

結(jié)合A股市場(chǎng)和投資的具體特點(diǎn)，主要以下四個(gè)客觀因素是保本基金產(chǎn)品受到市場(chǎng)認(rèn)可的原因：

（1）保本基金潛在客戶風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)突出，有明確保本需求，厭惡下行風(fēng)險(xiǎn)。

（2）長(zhǎng)期存款低利率環(huán)境和通脹預(yù)期，刺激銀行客戶轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品。

（3）債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，個(gè)人投資者難以參與。

（4）二級(jí)市場(chǎng)“過(guò)山車(chē)”，超出很多人心理承受能力。

（作者系新浪基金頻道主編）

參考文獻(xiàn)列表：

[1]李彥青、“保本基金CPPI策略研究”、《金融經(jīng)濟(jì)》、2008年8月、國(guó)內(nèi)刊號(hào)：CN43-1156/F、2008年16期、92頁(yè)

[2]肖彥明，王秋花、“保本基金：資本市場(chǎng)的選擇”、《科技進(jìn)步與對(duì)策》、2003年12月、國(guó)內(nèi)刊號(hào)CN42-1224/G3、2003年第12期、148頁(yè)

第2篇：擔(dān)保投資策略范文

2002年股市的大幅下跌，讓投資者深刻領(lǐng)略了證券市場(chǎng)的風(fēng)云變幻。而達(dá)到歷史低點(diǎn)的銀行利率，又讓投資者翹首盼望著“收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低”的新的投資渠道。隨著資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快，投資品種如一夜春風(fēng)紛紛推出，投資渠道日漸寬闊。首先，指數(shù)基金、傘型基金、債券基金和保本基金將紛紛登場(chǎng)；其次，2003年企業(yè)債發(fā)行將創(chuàng)歷史新高，有關(guān)部門(mén)預(yù)計(jì)全年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模至少在400億元以上；再次，2003年國(guó)家仍將執(zhí)行積極的財(cái)政政策，財(cái)政部計(jì)劃繼續(xù)發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債1400億元……。面對(duì)著如此多的投資品種，如何選擇符合自身風(fēng)險(xiǎn)收益要求的投資品種是眾多投資者面臨的難題。本文對(duì)目前市場(chǎng)上新的投資品種的特點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)收益情況進(jìn)行分析，以便投資者進(jìn)行恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置。

開(kāi)放式基金“四名旦”粉墨登場(chǎng)

2002年的后8個(gè)月里，市場(chǎng)迎來(lái)了14只開(kāi)放式基金，募集資金規(guī)模約450億元，而其中指數(shù)基金、債券基金、傘形基金、保本基金等新概念、新品種給市場(chǎng)留下了極其深刻的印象。

（一）指數(shù)基金

傳統(tǒng)的指數(shù)化投資，是一種跟蹤復(fù)制某一證券價(jià)格指數(shù)或者按照證券價(jià)格指數(shù)編制原理構(gòu)建投資組合而進(jìn)行的證券投資。按此種方式投資的基金稱為指數(shù)基金，其收益水平目標(biāo)是基準(zhǔn)指數(shù)的變化幅度。指數(shù)基金之所以能獲得投資者的青睞，主要是其有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn)：

（1）分散風(fēng)險(xiǎn)。一方面，由于指數(shù)基金廣泛地分散投資，任何單個(gè)股票的表現(xiàn)發(fā)生波動(dòng)都不會(huì)對(duì)指數(shù)基金的整體表現(xiàn)構(gòu)成大的影響；另一方面，由于指數(shù)基金所盯住的指數(shù)一般都具有較長(zhǎng)的歷史可以追蹤，因此，在一定程度上風(fēng)險(xiǎn)是可以預(yù)測(cè)的，這就使指數(shù)基金自身能夠避免遭受到不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）費(fèi)用低廉。這是指數(shù)基金最突出的優(yōu)勢(shì)。費(fèi)用主要包括管理費(fèi)用、交易成本和銷售費(fèi)用。管理費(fèi)用是指基金經(jīng)理人進(jìn)行投資管理所產(chǎn)生的成本，交易成本是指在買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)發(fā)生的經(jīng)紀(jì)人傭金等交易費(fèi)用。由于指數(shù)基金采取持有策略，不用經(jīng)常換股，費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于積極管理的基金，這個(gè)差異有時(shí)達(dá)到1-3%，會(huì)對(duì)基金收益產(chǎn)生較大影響。

（3）延遲納稅。由于指數(shù)基金采取一種購(gòu)買(mǎi)并持有的策略，所持有股票的換手率很低，這樣，每年所交納的資本利得稅（在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家中，資本利得屬于所得納稅的范圍）很少，再加上復(fù)利效應(yīng)，延遲納稅會(huì)給投資者帶來(lái)很多好處，尤其在累積多年以后，這種效應(yīng)就會(huì)愈加突出。

（二）債券基金

債券投資基金是以債券為主要投資對(duì)象的證券投資基金，利息收入是債券基金的主要收益來(lái)源，與股票基金相比，具有低風(fēng)險(xiǎn)且收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。債券基金不但具有債券投資安全穩(wěn)定的特征，還可以通過(guò)專家管理，實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的目的，具體表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

（1）投資風(fēng)險(xiǎn)小，安全性高。通過(guò)專業(yè)管理人實(shí)施積極投資策略，可以在有效管理風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，依照總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)狀況以及個(gè)別證券的分析來(lái)決定買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出債券，實(shí)現(xiàn)組合增值。而且債券基金投資的不論是政府發(fā)行的債券，還是公司發(fā)行的債券，不僅要按照規(guī)定支付利息，而且最終還要?dú)w還本金，再加上債券基金更注重資本的保全，因此，總體而言，投資債券基金比投資股票基金具有更高的安全性，波動(dòng)較小。

（2）多元化投資，收益穩(wěn)定。債券基金由于規(guī)模龐大，因此可以將資產(chǎn)作適度的分散，投資多檔不同的債券，如可以參與收益相對(duì)較高的銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，可以分散投資于金融債、企業(yè)債。在這樣的情況下，盡管投資組合中有一個(gè)債券表現(xiàn)不佳，也不會(huì)對(duì)整體報(bào)酬率帶來(lái)太大的影響，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散、獲取較高收益的效果。

（3）贖回容易，流動(dòng)性高。債券基金的投資人可以隨時(shí)依當(dāng)時(shí)凈值來(lái)贖回基金，資金流動(dòng)性高。

（4）可連續(xù)投資。投資人直接投資債券，當(dāng)債券到期拿回本金時(shí)，屆時(shí)若市場(chǎng)利率太低則可能面臨再投資損失。而債券基金的投資人就不會(huì)有這樣的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閭鹩肋h(yuǎn)不會(huì)到期，基金經(jīng)理人會(huì)隨時(shí)調(diào)整投資組合并買(mǎi)入新的債券。另外，配息可自動(dòng)轉(zhuǎn)入再投資。投資人可以選擇領(lǐng)現(xiàn)金配息，或是將配息自動(dòng)轉(zhuǎn)入再投資。

現(xiàn)階段我國(guó)投資者投資債券基金，必須對(duì)債券基金的定位有切合實(shí)際的認(rèn)識(shí)，即“超過(guò)定期存款的收益和有活期存款的流動(dòng)性”，這是由我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況所決定的。首先，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后，可供債券基金投資的主要工具，還只是國(guó)債、政策性金融債（目前國(guó)家在發(fā)展企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債），債券基金缺乏信用差別的收益空間；另一方面，銀行利息經(jīng)過(guò)8次下調(diào)，國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)的利率水平已經(jīng)處于國(guó)債發(fā)行恢復(fù)以來(lái)的最低點(diǎn)，已經(jīng)低于商業(yè)銀行的同期存款名義利率水平，希望由下調(diào)利率引發(fā)債券市場(chǎng)行情的概率不是很大，而且經(jīng)過(guò)一年多的炒作，債券市場(chǎng)的交易價(jià)格已大幅提升，市場(chǎng)收益下降，目前國(guó)債流通市場(chǎng)的平均收益率已經(jīng)在2.5%以內(nèi)，國(guó)債市場(chǎng)的獲利空間有限。因此債券基金在熊市中表現(xiàn)出較好的抗跌性，但股票市場(chǎng)一旦走好，股票基金的收益率無(wú)疑使債券基金相形見(jiàn)絀。

（三）傘型基金

傘型基金也稱“傘子基金”或“傘子結(jié)構(gòu)基金”，是與目前國(guó)內(nèi)流行的單一結(jié)構(gòu)的基金相對(duì)應(yīng)的一種基金模式。在這一組織結(jié)構(gòu)下，基金發(fā)起人根據(jù)一份總的基金招募書(shū)，下面設(shè)立多只相互之間可以根據(jù)規(guī)定程序及費(fèi)率水平進(jìn)行轉(zhuǎn)換的基金，這些基金稱為“子基金”或“成分基金”。其中，各個(gè)子基金的管理均相互獨(dú)立，依據(jù)各自不同的投資目標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立投資決策。傘型基金就是由這些子基金共同構(gòu)成的“集合”。 與單一結(jié)構(gòu)的基金相比，傘型基金的優(yōu)勢(shì)有以下幾方面：

（1）提供低成本、高效率的投資策略調(diào)整的機(jī)會(huì)。“低成本”是指在傘型基金內(nèi)部的子基金之間轉(zhuǎn)換時(shí)，在一定時(shí)間的規(guī)定次數(shù)內(nèi)無(wú)需轉(zhuǎn)換費(fèi)用；“高效率”是指在子基金之間轉(zhuǎn)換時(shí)，轉(zhuǎn)換時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于不同公司基金間的轉(zhuǎn)換，為投資者及時(shí)變更投資策略提供了良好的機(jī)會(huì)。

（2）管理成本低。傘形基金結(jié)構(gòu)可以有效地簡(jiǎn)化管理，降低成本。在傘形基金結(jié)構(gòu)下，不同的子基金均隸屬于一個(gè)相同的總契約和總體管理框架，可以很大程度上簡(jiǎn)化管理，提高管理效率。同時(shí)，在這種結(jié)構(gòu)下，基金在托管、審計(jì)、管理等方面可以享有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，從而降低設(shè)立一只新的子基金的成本。

（3）可以在同一品牌下更廣泛地吸引具有不同投資偏好的眾多投資者。一可以更好地突出該基金規(guī)模龐大、品種齊全、管理統(tǒng)一的特點(diǎn)，增強(qiáng)基金投資者對(duì)基金品牌的信任感；二能提供更專業(yè)化的細(xì)分服務(wù)。

傘型基金是基金業(yè)的一種產(chǎn)品創(chuàng)新，但我們也要清醒地看到，國(guó)外的一些傘型基金對(duì)投資的細(xì)分通常是各個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)或是各種不同市場(chǎng)，如二板市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等等。而在我國(guó)目前的市場(chǎng)條件限制下，比如基金公司只能投資于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，而由于上市公司質(zhì)量問(wèn)題，多數(shù)公司不能創(chuàng)造出合理回報(bào)，限制了基金的價(jià)值型投資；證券市場(chǎng)缺乏避險(xiǎn)工具，使在單邊下跌時(shí)無(wú)法獲利。這些對(duì)于傘型基金一樣是“束手無(wú)策”。

（四）保本基金

保本基金是一種半封閉式的基金品種，在一定的投資期內(nèi)為投資者提供一定比例的本金回報(bào)保證，并通過(guò)其他一些高收益金融工具，如股票、衍生證券等，保證為投資者提供額外回報(bào)的潛力。一般來(lái)說(shuō)，保本基金將大部分資產(chǎn)投資于固定收入債券，以使基金期限屆滿時(shí)支付投資者的本金，其余資產(chǎn)約15-20％投資于股票等提高回報(bào)潛力?；鸸芾砉緯?huì)保證投資者在基金屆滿后取得投資本金的一個(gè)百分比，而投資者若在封閉期內(nèi)贖回則得不到保本承諾，這是在投資保本基金時(shí)應(yīng)注意的。

保本基金的投資策略一般是將80－90％的投資鎖定在基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券上，這一部分投資已經(jīng)能保證到期時(shí)的本金回報(bào)；對(duì)其余資產(chǎn)，管理人則通過(guò)積極投資以期獲得額外的投資收益。

投資保本基金也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2002年9月30日，56.52%的保本基金資產(chǎn)凈值跌幅在1-5%之間，保持升幅的占33.33%，升幅高于5%的則只有1.38%。其實(shí)與其他基金品種一樣，保本基金只不過(guò)是在投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間做了重新調(diào)配，風(fēng)險(xiǎn)依然存在。而且在我國(guó)推行保本基金還存在其他障礙，如實(shí)行保本基金最關(guān)鍵的問(wèn)題――擔(dān)保問(wèn)題需要建立一個(gè)包括銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的制度，而且銀行提供擔(dān)保還存在法律上的障礙，而這不是一朝一夕能解決的事。

信托產(chǎn)品火熱亮相

2002年7月18日，上海愛(ài)建信托推出醞釀已久的“上海外環(huán)隧道項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”進(jìn)行股權(quán)投資，并在推出的一周內(nèi)募足擬籌資5.5億元。7月28日，上海國(guó)際信托推出“新上海國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”。9月9日，北京國(guó)際信托投資有限公司推出“北京商務(wù)中心區(qū)土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”……，認(rèn)購(gòu)場(chǎng)面之火爆讓人始料不及。

（一）信托的優(yōu)勢(shì)和存在的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法》第二條規(guī)定：“信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任,將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿,以自己的名義為受益人的利益或者特定目的進(jìn)行管理或者處分的行為?！痹谀壳暗氖袌?chǎng)環(huán)境下，信托既可涉足資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)，又可以進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，與其他的投資品種相比較，具有了“混業(yè)”的優(yōu)勢(shì)。

第一是將信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與實(shí)際受益權(quán)分開(kāi),在承認(rèn)受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有所有權(quán)的同時(shí),還承認(rèn)受益人享有的受益權(quán),并且通過(guò)獨(dú)有的破產(chǎn)隔離機(jī)制充分保障信托目的的實(shí)現(xiàn),充分發(fā)揮專家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)。

第二是信托機(jī)制本身具有混業(yè)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)。信托財(cái)產(chǎn)形態(tài)多樣,可以是貨幣、證券、有形資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)等等；信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用方式同樣多樣化、個(gè)性化:可投資于證券、實(shí)業(yè),可用于租賃、擔(dān)保、貸款……在我國(guó)目前金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制下,是惟一可同時(shí)涉足資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu),可以在三者之間形成流通、結(jié)合,充分發(fā)揮投融資的雙向功能。而且其投資領(lǐng)域的多元化在一定程度上可以有效地降低風(fēng)險(xiǎn),還可通過(guò)專家理財(cái)、個(gè)性化服務(wù)滿足信托客戶的需求。

但是，信托產(chǎn)品也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先，信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率，與上市公司募股融資時(shí)所作的盈利預(yù)測(cè)一樣具有不確定因素。信托產(chǎn)品也是采用市場(chǎng)化方式進(jìn)行，其風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上從上市公司所作的類似項(xiàng)目投資運(yùn)作中已可見(jiàn)一斑。雖然兩者不能完全類比，且信托公司作為受托人要履行謹(jǐn)慎義務(wù)，但客觀上任何商業(yè)活動(dòng)都不可能擺脫風(fēng)險(xiǎn)性。即便被公認(rèn)為收益十分穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也未必能夠確保不出差錯(cuò)。重復(fù)建設(shè)或低效率工程，都可能導(dǎo)致預(yù)期收益成為紙上談兵，若認(rèn)為信托產(chǎn)品都能夠?qū)崿F(xiàn)信托公司預(yù)計(jì)的投資收益，那肯定大錯(cuò)特錯(cuò)。其次，信托投資公司依據(jù)信托文件的約定管理、運(yùn)用信托資金，導(dǎo)致信托資金受到損失的，其損失部分由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)。這意味著投資信托產(chǎn)品成與敗很大程度上要依賴于信托公司的管理水平。但是信托計(jì)劃推出無(wú)“門(mén)檻”，將使投資者在辨別良莠時(shí)遭遇一定風(fēng)險(xiǎn)。信托投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)還表現(xiàn)在流動(dòng)性上。信托受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但其轉(zhuǎn)讓的方便程度遠(yuǎn)不如股票基金，因而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)十分突出。

（二）主要信托產(chǎn)品介紹

1、產(chǎn)業(yè)投資信托

2002年，我國(guó)已發(fā)行了6種產(chǎn)業(yè)投資信托產(chǎn)品，通過(guò)分析可以對(duì)該品種有一定的認(rèn)識(shí)。

（1）收益具有極強(qiáng)的保證。如“上海外環(huán)隧道項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”的項(xiàng)目本身沒(méi)有收益，信托產(chǎn)品的收益來(lái)自與政府約定的每年項(xiàng)目投資余額9.8％的補(bǔ)貼；“新上海國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”的收益完全來(lái)自于項(xiàng)目本身，即新上海國(guó)際大廈的租金收入；“北京商務(wù)中心區(qū)（CBD）土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”的收益既來(lái)自于項(xiàng)目本身――CBD一級(jí)土地開(kāi)發(fā)的直接凈收益，同時(shí)也來(lái)自于在北京商務(wù)中心區(qū)開(kāi)發(fā)過(guò)程中，可由朝陽(yáng)區(qū)財(cái)政支配的其他各種收益。上述資金不足時(shí)，由朝陽(yáng)區(qū)財(cái)政統(tǒng)籌安排資金，予以補(bǔ)足。

（2）信用擔(dān)保程度高，大部分是由政府提供擔(dān)保。如“上海外環(huán)隧道項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”和“北京商務(wù)中心區(qū)（CBD）土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”事實(shí)上由政府進(jìn)行信用擔(dān)保，前者的收益完全來(lái)自于政府補(bǔ)貼，后者則明確申明，當(dāng)信托計(jì)劃償付的“資金不足時(shí)，由朝陽(yáng)區(qū)財(cái)政統(tǒng)籌安排資金，予以補(bǔ)足”；而“新上海國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”則通過(guò)實(shí)物進(jìn)行信用擔(dān)保，即用新上海超過(guò)4.6億元（信托資金的兩倍）的資產(chǎn)進(jìn)行抵押。

（3）流通性有待提高?！缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）。”這就意味著信托產(chǎn)品很難標(biāo)準(zhǔn)化，因?yàn)槿绻糠莺贤痤~規(guī)定為5萬(wàn)元，則200份的規(guī)模只能為1000萬(wàn)元，無(wú)疑太小；而如果一個(gè)僅僅1億規(guī)模的信托計(jì)劃，則200份每份合同金額高達(dá)50萬(wàn)元，無(wú)疑太大。不能標(biāo)準(zhǔn)化就無(wú)法實(shí)現(xiàn)流通性，沒(méi)有流通性就意味著更高的融資成本。

2、證券投資信托

2003年1月13日，上海國(guó)際信托投資有限公司推出我國(guó)第一支證券投資信托產(chǎn)品――“基金債券組合投資資金信托計(jì)劃”，該產(chǎn)品將一部分資金投資于債券市場(chǎng)，以獲取較為穩(wěn)定的收益；部分投資于基金市場(chǎng)，不放棄間接從股票市場(chǎng)獲利的機(jī)會(huì)。

與其他信托產(chǎn)品相比，該產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較高。該信托計(jì)劃是投資于債券和基金，債券投資有利率風(fēng)險(xiǎn)，利率調(diào)整取決于政策；基金投資主要與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，與基金一樣面臨著缺乏避險(xiǎn)工具的風(fēng)險(xiǎn)。而且該產(chǎn)品是真正意義上的“無(wú)保底收益”的產(chǎn)品，雖然明確提出管理費(fèi)收取與業(yè)績(jī)掛鉤，當(dāng)信托產(chǎn)品的年收益率低于3.5%時(shí)免收管理費(fèi)，但該信托產(chǎn)品收益如何完全取決于信托公司的投資決策能力。

可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債偶露崢嶸

（一）可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)與收益分析

可轉(zhuǎn)債作為一種混合證券，具有債券、股票、期權(quán)這三種金融產(chǎn)品的特點(diǎn)，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換之前，投資者享有債券的安全性，獲得穩(wěn)定的利息收入；在轉(zhuǎn)換后，可以享有企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的收益，因此可轉(zhuǎn)債兼具有投機(jī)性和收益性。其風(fēng)險(xiǎn)：一是差價(jià)損失；二是可轉(zhuǎn)債的二級(jí)市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)，流通本身就存在價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)?yè)p失的可能性；三是條款陷阱，可轉(zhuǎn)換債券的方案由發(fā)行一方確定，必然在一定程度上對(duì)賣(mài)方有利，發(fā)行方有可能通過(guò)一些附加條款把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者。

投資者在投資可轉(zhuǎn)債時(shí)應(yīng)注意:1.債券等級(jí)是非常重要的指標(biāo)，債權(quán)不能得到保障，債券形同廢紙；同時(shí)還需注重轉(zhuǎn)債利率、企業(yè)成長(zhǎng)性。2.做長(zhǎng)期投資的打算。轉(zhuǎn)債最大收益是來(lái)自股票價(jià)格上漲，同時(shí)又能避免股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但由于條款所限，從轉(zhuǎn)債上獲得超高收益的可能性較小，投資人應(yīng)該長(zhǎng)期投資。

(二)企業(yè)債的發(fā)展?fàn)顩r

2003年首批企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模公布確定，有關(guān)部門(mén)已批準(zhǔn)總額為70億元的6只企業(yè)債券發(fā)行(分別是30億元的鐵路債券、6億元的華遠(yuǎn)集團(tuán)債券、6億元的江蘇悅達(dá)債券、10億元的東北高速債券、8億元的科技部下屬12個(gè)高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)債券、10億元蘇州工業(yè)園區(qū)債券)。 2月19日，上海久事公司發(fā)行期限15年、票面年利率4.51%、總額40億元的“上海軌道交通建設(shè)債券”，3天共引來(lái)逾1600億元的名義認(rèn)購(gòu)資金，企業(yè)債市場(chǎng)在2003年成為資本市場(chǎng)的新熱點(diǎn)。

與國(guó)債、金融債相比，首先，企業(yè)債具備收益率優(yōu)勢(shì)。不同時(shí)期企業(yè)債券收益率高于國(guó)債收益率在40-80個(gè)基點(diǎn)，這是去年至今企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)火爆的主要原因。其次，上證所于2002年12月30日推出了1天、3天、7天三個(gè)短期企業(yè)債回購(gòu)交易品種，深交所隨后于今年1月2日推出了3天、7天企業(yè)債回購(gòu)交易品種，同時(shí)將債券交易費(fèi)率下調(diào)50%。回購(gòu)交易和交易費(fèi)率的下調(diào)極大地降低了企業(yè)債的交易成本，企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問(wèn)題得到一定程度的解決。但是，從信用補(bǔ)償來(lái)看,企業(yè)債的信用等級(jí)要明顯遜色于國(guó)債。企業(yè)債的發(fā)行仍然是企業(yè)行為而非政府行為。因此投資者在投資企業(yè)債時(shí)，要考慮對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。

各品種的投資策略

（一）開(kāi)放式基金的投資策略

指數(shù)基金獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)在于僅以市場(chǎng)指數(shù)為目的，排除了選擇個(gè)股和入市時(shí)機(jī)的管理風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)充分投資和較低分費(fèi)用，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)高度分散并取得小幅超過(guò)平均水平的投資收益，適合那些愿意穩(wěn)定分享證券市場(chǎng)成長(zhǎng)的投資者的需求，如中小投資者，國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司等“三類企業(yè)”，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等的投資需求。普通投資者在投資指數(shù)基金時(shí)應(yīng)堅(jiān)持長(zhǎng)期投資策略。盡管短期內(nèi)指數(shù)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng),但從長(zhǎng)期來(lái)看,投資者可能獲得的收益仍是巨大的。不僅國(guó)外股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程證明了這一點(diǎn),僅以我國(guó)上證綜合指數(shù)為例,投資者如果進(jìn)行類似指數(shù)化投資,從1996年初到2002年初的短短6年時(shí)間,也可以獲得大約年均19%的復(fù)合增長(zhǎng)收益。

債券基金具有比較穩(wěn)定的收益能力，適合于對(duì)債市具有興趣的穩(wěn)健型投資者。與投資者自行投資債市相比，債券基金的優(yōu)勢(shì)在于可以同時(shí)通過(guò)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)進(jìn)行投資，并享有信息和成本優(yōu)勢(shì)。目前我國(guó)股市已經(jīng)在構(gòu)筑底部，風(fēng)險(xiǎn)基本得到釋放，而債市將面臨較多變數(shù)，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響也更大。因此在未來(lái)的1-2年內(nèi)，債券基金在與其他基金的競(jìng)爭(zhēng)中能否取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前尚難樂(lè)觀。

傘型基金是基金業(yè)的一種產(chǎn)品創(chuàng)新，但在傘型基金內(nèi)部的子基金之間轉(zhuǎn)換時(shí)無(wú)需轉(zhuǎn)換費(fèi)用，因此，投資者在選擇傘型基金時(shí)應(yīng)先考察下設(shè)子基金是否多元化，以滿足日后投資轉(zhuǎn)換。而對(duì)于保本基金，適合長(zhǎng)期投資，因?yàn)樵诜忾]期內(nèi)贖回則得不到保本基金保本的保證。

（二）信托產(chǎn)品的投資策略

目前已經(jīng)出現(xiàn)的幾個(gè)收益適中、風(fēng)險(xiǎn)較小的信托產(chǎn)品在某種意義上只是中國(guó)信托業(yè)的起步做法，隨著人們對(duì)信托理財(cái)方式的逐步認(rèn)同，收益更高、風(fēng)險(xiǎn)也更高的信托產(chǎn)品會(huì)逐步產(chǎn)生。由于我國(guó)仍然缺乏對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的嚴(yán)格的核算體系，財(cái)務(wù)上還有待規(guī)范，潛在的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。在投資之前，要認(rèn)真閱讀信托合同，正確理解合同中的每一個(gè)條款。

（三）可轉(zhuǎn)債和企業(yè)債投資策略

第3篇：擔(dān)保投資策略范文

但平安保險(xiǎn)年初的千億再融資計(jì)劃擱淺，反映了投資人并不接受保險(xiǎn)公司這種依靠持續(xù)融資來(lái)支持運(yùn)營(yíng)的生存方式保險(xiǎn)公司，尤其是財(cái)險(xiǎn)公司，主業(yè)虧損、投資業(yè)務(wù)高波動(dòng)，一到低谷就融資的經(jīng)營(yíng)模式必須改變了對(duì)國(guó)外保險(xiǎn)公司的研究顯示，保險(xiǎn)公司的投資策略，從來(lái)就不是獨(dú)立存在，隨意選擇的，更不是隨著資本市場(chǎng)波動(dòng)而隨機(jī)配置的。實(shí)際上，保險(xiǎn)公司的投資策略都由其保險(xiǎn)基礎(chǔ)決定。并在長(zhǎng)期中保持相對(duì)穩(wěn)定。保險(xiǎn)成本失控或波動(dòng)過(guò)大的公司，為了應(yīng)對(duì)日常和突發(fā)性的賠付，必然要把更多資金配置在資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶內(nèi)，從而降低了投資業(yè)務(wù)的自由度，使其只能選擇更加保守的投資策略；只有那些保險(xiǎn)成本控制好、用較少資金就研以保障賠付的公司才有可能選擇積極的投資策略，以追求更高的投資利益――保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的綜合成本率決定了權(quán)益投資的上限，綜合成本率越高，權(quán)益投資的上限就越低，這就是保險(xiǎn)公司的投資約束。

中國(guó)保險(xiǎn)“投資門(mén)”

2008年7月中旬，保監(jiān)會(huì)披露了12家保險(xiǎn)公司出現(xiàn)不同程度的償付能力不足風(fēng)險(xiǎn)，比年初又多了兩家，占保險(xiǎn)公司總數(shù)的13％，兩天后，保監(jiān)會(huì)公布了其中9家保險(xiǎn)公司的詳細(xì)增資情況，包括5家財(cái)險(xiǎn)公司和4家壽險(xiǎn)公司，分別是：都邦財(cái)險(xiǎn)、華泰財(cái)險(xiǎn)、中銀保險(xiǎn)、大眾保險(xiǎn)、永安財(cái)險(xiǎn)、中航三星、信誠(chéng)人壽、中美大都會(huì)、海爾紐約人壽。實(shí)際上，面臨資本金問(wèn)題的不僅是這幾家，根據(jù)新的保監(jiān)會(huì)規(guī)定，實(shí)際資本與最低資本之比低于150％的公司也屬于重點(diǎn)監(jiān)控的保險(xiǎn)公司，而中國(guó)平安、中國(guó)人保等大型保險(xiǎn)公司就赫然在列。

激進(jìn)投資與保險(xiǎn)擴(kuò)張負(fù)循環(huán)炒股炒到資本金不足

隨著資本市場(chǎng)由“?！鞭D(zhuǎn)“熊”，保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也隨之大幅減少。

作為中國(guó)第二大壽險(xiǎn)公司(12.8％市場(chǎng)份額)、第三大財(cái)險(xiǎn)公司(10.7％市場(chǎng)份額)的中國(guó)平安，2008年中期保費(fèi)收入同比增28.5％，財(cái)險(xiǎn)收入增長(zhǎng)26.1％，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻同比減少15.5％，利潤(rùn)總額減少19.8％，凈利潤(rùn)減少11.9％。更值得關(guān)注的是，其資本金也發(fā)生了劇烈波動(dòng)，在公司創(chuàng)造了73億元凈利潤(rùn)的同時(shí)，資本公積卻減少了300億元，陷入資本金不足的窘境。

中國(guó)人壽以42.8％的市場(chǎng)份額穩(wěn)居國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)市場(chǎng)“老大”地位。2008年上半年公司在投資虧損的壓力下發(fā)力推廣壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，增加了25％的客戶經(jīng)理和14％的理財(cái)經(jīng)理，推動(dòng)保費(fèi)收入增長(zhǎng)50％，但總投資收益率由上年同期的5.34％下降到2.33％、投資收益減少140億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從上年同期的199億元減少到102億元，減少了48.76％，凈利潤(rùn)從168.73億元減少到102.72億元，減少了36.16％。從2008年初到2008年6月30日，上證綜指從5265點(diǎn)下跌到2736點(diǎn)，跌幅達(dá)到48％，中國(guó)人壽的公允價(jià)值變動(dòng)損失77.66億元，資本公積減少416.9億元(其中國(guó)內(nèi)股票投資減值365億元)，減值額近500億元，并使總資本金從2007年末的1700億元減少到1270億元，減少了25.14％，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資本金從1683.57億元減少到1124.33億元，償付能力充足率從525％下降到305％。

中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)太保等幾家保險(xiǎn)公司的情況也幾乎如出一轍。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)保險(xiǎn)巨頭們的業(yè)績(jī)高波動(dòng)源自牛市中激進(jìn)的投資策略。

2007年上證綜指從2700點(diǎn)一路狂飆到6000點(diǎn)，兩市日開(kāi)戶數(shù)達(dá)到40多萬(wàn)，牛市背景下，保險(xiǎn)公司也紛紛調(diào)整投資策略。2007年，.中國(guó)平安調(diào)整了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，把固定收益投資(債券和定期存款)在總投資資產(chǎn)中的比例由2006年末的76％減少到47％，投資額減少了212億元，相應(yīng)地將股權(quán)投資占比從13％提高到25％(圖1)，增加了一倍，接近保監(jiān)會(huì)上限規(guī)定。實(shí)際上，自2006年中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)入牛市以來(lái)，平安的股權(quán)投資比例就在不斷上升(圖2)。積極的投資策略也確實(shí)為公司帶來(lái)了高回報(bào)，2007年平安保險(xiǎn)的投資收益率超過(guò)14％，令許多國(guó)外保險(xiǎn)公司瞠目。

中國(guó)人壽在2007年也大幅提高了權(quán)益投資比重，使其在總投資資產(chǎn)中的占比由2006年末的14％上升到23％(圖3)，接近上限規(guī)定，積極的投資策略讓公司的總投資收益率提高到11.07％，貢獻(xiàn)了850億元的總投資收益，從而使全年利潤(rùn)增長(zhǎng)了近100％。

中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)太保也在2007年將權(quán)益投資的比例由上年末的13％增加到22％，接近保監(jiān)會(huì)規(guī)定上限。激進(jìn)的投資策略的確為保險(xiǎn)公司帶來(lái)了不菲的投資收益，2007年，中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)的總投資收益達(dá)到73.8億元，中國(guó)太保的投資收益率也達(dá)到11.7％。

但也就在2007年，中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始出現(xiàn)虧損，費(fèi)用率從上年的29.5％上升到33.8％，綜合成本率由98.9％上升到102.1％，年內(nèi)承保虧損14.3億元，只是由于高額的投資收益使利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損的主要原因是，保險(xiǎn)公司為了有更多資金可以用于投資業(yè)務(wù)，積極拓展承保業(yè)務(wù)，尤其是以投資為導(dǎo)向的萬(wàn)能險(xiǎn)更成為各家保險(xiǎn)公司的主打產(chǎn)品。2008年中期，平安萬(wàn)能險(xiǎn)的分紅率已達(dá)到行業(yè)最高水平。激進(jìn)擴(kuò)張的一個(gè)必然結(jié)果是成本的失控，這種失控在財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面表現(xiàn)更加突出，中國(guó)平安的綜合成本率由2005年的96.9％上升2007年末的101.8％，到2008年中期進(jìn)一步上升到110.3％(圖4)，其中賠付率從2007年底的61.1％上升到2008年中期的69.6％，即使剔除自然災(zāi)害沖擊，綜合成本率仍上升至102.3％。隨著保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，平安保險(xiǎn)的資本杠桿率被提高到6倍水平，這也高于海外保險(xiǎn)公司的平均水平。

就在各保險(xiǎn)公司把保險(xiǎn)擴(kuò)張和股權(quán)投資的弦都繃到最緊的時(shí)候，A股市場(chǎng)卻發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2007年10月以來(lái)，股指快速下降，8個(gè)月的時(shí)間就從6000點(diǎn)掉到了2400點(diǎn)，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的巨額權(quán)益投資迅速貶值。2008年中期，平

安保險(xiǎn)總投資收益由上年同期的257.3億元減少到92.75億元，其中，以利息、股利和租金收入為主的凈投資收益相對(duì)穩(wěn)定，從上年同期的98.93億元增加到102.59億元，但這部分收益僅占2007年同期總投資收益的40％，與之相對(duì)，資本收益(已實(shí)現(xiàn)及未實(shí)現(xiàn)的凈投資收益)則從上年的158.44億元下降到6.01億元，減少了96％，投資資產(chǎn)減值損失了15.85億元，相應(yīng)地，總投資收益率也由8.5％下降到3.6％。但這還不是公司投資損失的全部――在2008年中期公司凈利潤(rùn)為73.1億元的情況下，但資本公積卻減少了296.8億元。對(duì)這部分減值損失，平安并沒(méi)有做詳細(xì)的闡述，但從附注中可以看出這是未體現(xiàn)在當(dāng)期損益表中的“可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)”部分，兩項(xiàng)相加，平安保險(xiǎn)的權(quán)益投資損失已達(dá)數(shù)百億元。

同樣的，進(jìn)入2008年，中國(guó)人壽財(cái)險(xiǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，相對(duì)于2007年同期承保盈利12.21億元，2008年中期的承保虧損20.87億元(圖5)，高于2007年全年虧損，賠付率也從67.1％上升到75.9％，使得綜合成本率從96.3％上升到105.2％。保險(xiǎn)虧損的壓力轉(zhuǎn)嫁給了投資部門(mén)，但不幸的是，資本市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，總投資收益從上年同期的43.25億元下降到26.66億元，其中利息收益從16.5億元微增到21.8億元，但資本收益(已實(shí)現(xiàn)及未實(shí)現(xiàn)的凈投資收益)卻從28.4億元減少到6.7億元，加上承保虧損，稅前利潤(rùn)從上年同期的50.4億元下降-到5.3億元。

中國(guó)太保的情況也如此。2008年中期，公司投資收益率由上年同期的7.0％下降到5.2％，同時(shí)資本公積減少157.7億元，資本金減少126.7億元，其中壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)際資本從2007年末的235.7億元減少為165億元，下降30％，償付能力充足率從277％下降到169％，而財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)際資本也從2007年末的59.6億元下降到57.1億元，使償付能力充足率從219％下降到192％。

為了保持損益表的盈利狀態(tài)，保險(xiǎn)公司將巨額的投資損失隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表中，結(jié)果導(dǎo)致了資本金的不足。平安財(cái)險(xiǎn)資本金從48.95億元下降到33.97億元，減少了15億元，從而使財(cái)險(xiǎn)償付能力的充足率從181.6％下降到111.8％；而壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資本金也從452.18億元下降到207.02億元，減少了245億元，壽險(xiǎn)償付能力的充足率也從287.9％下降到121.3％，接近最低資本金要求――根據(jù)新的保監(jiān)會(huì)規(guī)定，償付能力充足率超過(guò)150％才算正常，而償付能力充足率在100～150％之間屬于關(guān)注類公司，一旦償付能力充足率低于100％將被要求追加資本金或限制分紅、限制商業(yè)性廣告、限制增設(shè)分支機(jī)構(gòu)或拓展新業(yè)務(wù)，甚至有可能被要求轉(zhuǎn)讓或分出保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。投資業(yè)績(jī)的高波動(dòng)使公司面臨保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展受限制的嚴(yán)峻威脅。

同中國(guó)平安一樣，中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)的資本公積也出現(xiàn)了大幅減值，在凈利潤(rùn)虧損2.9億元的情況下，資本金卻驟減56億元，使償付能力充足率從上年末189％降至120.3％，進(jìn)入重點(diǎn)監(jiān)控區(qū)。如何穩(wěn)定投資收益、改善承保虧損現(xiàn)狀成為公司面臨的雙重壓力。

被動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

在股市大幅下跌的情況下，激進(jìn)的投資策略使保險(xiǎn)公司面臨資本金大幅縮水的風(fēng)險(xiǎn)。以2007年末資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算，如果整體股價(jià)下降10％，中國(guó)人壽稅前利潤(rùn)將減少10.72億元，同時(shí)資本公積將減少122.14億元，合計(jì)損失132.86億元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)資本金的7.77％(在2006年末這一比例為5％)。但這還不是故事的全部，根據(jù)中國(guó)人壽自己的測(cè)算，以2008年6月30日資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)，如果整體股價(jià)再跌10％，公司的稅前利潤(rùn)將減少5.63億元，而資本公積將減少69.38億元，合計(jì)將減少75億元，相當(dāng)于資本金的6％。

在此背景下，保險(xiǎn)公司又紛紛對(duì)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行重大調(diào)整。截至2008年6月30日，平安保險(xiǎn)權(quán)益投資在總投資資產(chǎn)中的占比從上年末的24.7％下降到15.6％，半年之間減少了40％。同時(shí)。公司把新增資金都配置在固定收益證券上，投資額增加了27％，同時(shí)在投資資產(chǎn)中的占比也由上年末的47％上升到64％。

2008年上半年，中國(guó)人壽的固定收益投資增長(zhǎng)了近70億元，占總投資資產(chǎn)的比重也上升到82％，相應(yīng)地權(quán)益投資比重由上年末22.95％下降到13.25％。中國(guó)太保也被迫對(duì)投資組合進(jìn)行了調(diào)整，在市值萎縮和減倉(cāng)的雙重作用下，權(quán)益投資額減少了43％，在總投資資產(chǎn)中的比重也下降了40％至14％，同時(shí)，新增資產(chǎn)重配固定收益證券下，固定收益投資增加了26億元，占比也由上年末的65％上升到77％。

牛市時(shí)就增加股票投資比重至政策允許的上限，熊市時(shí)就被動(dòng)配置固定收益證券，結(jié)果，隨著股票市場(chǎng)的波動(dòng)，保險(xiǎn)公司不僅投資組合結(jié)構(gòu)大幅波動(dòng)，投資業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)高波動(dòng)特征。而這種高波動(dòng)帶來(lái)的惡果則是熊市時(shí)資本金的損失，使公司陷入周期性償付能力不足的困境中。

為了解決資本金不足問(wèn)題，2008年初，平安提出千億再融資計(jì)劃，由于股價(jià)一路狂跌，增發(fā)計(jì)劃擱淺：但如果股市進(jìn)一步下跌，其資本金將進(jìn)一步減少，但業(yè)務(wù)的拓展會(huì)提高最低資本金要求，結(jié)果，償付能力充足率會(huì)進(jìn)一步下降到100％以下。所以，平安保險(xiǎn)增發(fā)是必然的選擇，在A股低迷的情況下，大股東可能成為最終的買(mǎi)單者。

保險(xiǎn)公司目前的困境，問(wèn)題到底出在哪里?我們認(rèn)為歸根結(jié)底在于沒(méi)有理解保險(xiǎn)公司的投資約束。牛市時(shí)大幅增倉(cāng)、熊市時(shí)被動(dòng)配置固定收益證券的投機(jī)性策略不僅違背了保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期投資的原則，還大大增加了短期業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，在牛市時(shí)，資本金的增加和高投資收益的吸引會(huì)誘使公司放松警惕，采取激進(jìn)的保險(xiǎn)擴(kuò)張策略，以博取更高的投資收益，結(jié)果是保險(xiǎn)成本的上升和承保業(yè)務(wù)的虧損；而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的虧損又進(jìn)一步增加了投資業(yè)務(wù)的壓力，使投資策略更加激進(jìn)，結(jié)果在熊市時(shí)出現(xiàn)巨額投資虧損，資本金不僅沒(méi)能跟上業(yè)務(wù)擴(kuò)張的步伐，還出現(xiàn)了大幅抵減，被迫進(jìn)行再融資，然后又進(jìn)入了下一個(gè)牛市周期(圖6)。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利能力決定投資業(yè)務(wù)的自由度

分析顯示，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司普遍奉行資本市場(chǎng)主導(dǎo)投資配置、進(jìn)而主導(dǎo)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的投機(jī)性戰(zhàn)略，即在牛市時(shí)主動(dòng)增加權(quán)益投資至政策上限，在熊市時(shí)則被動(dòng)減倉(cāng)并增加固定收益證券投資，結(jié)果不僅投資組合的結(jié)構(gòu)高波動(dòng)，業(yè)績(jī)和資本金的波動(dòng)更大。與此同時(shí)，為了配合投資業(yè)務(wù)的資金需求，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)策略也開(kāi)始變得激進(jìn)起來(lái)，保險(xiǎn)成本不斷攀升，并出現(xiàn)承保虧損；而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張、承保的虧損和投資資產(chǎn)的貶值，共同作用的唯一結(jié)果就是周期性的資本金不足和持續(xù)的再融資需求，以至于國(guó)內(nèi)很多保

險(xiǎn)業(yè)內(nèi)人士甚至把增資當(dāng)作是一項(xiàng)常規(guī)需求。

國(guó)外保險(xiǎn)公司的經(jīng)驗(yàn)顯示，保險(xiǎn)公司的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不能隨意選擇，更不能奉行追漲殺跌的投機(jī)性策略。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司不同于基金公司，其保險(xiǎn)主業(yè)的發(fā)展要求公司保持充足的資本撥備，只有在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的償付能力得到充分保障的前提下，公司才能進(jìn)行更積極的投資策略。從這個(gè)意義上講，保險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)的盈利能力決定了投資業(yè)務(wù)的自由度，而不是投資業(yè)務(wù)的盈利能力決定保險(xiǎn)擴(kuò)張的激進(jìn)程度。在承保業(yè)務(wù)損失嚴(yán)重的情況下，投資業(yè)務(wù)應(yīng)以高質(zhì)量的固定收益投資為主――即使在股價(jià)高漲的牛市行情中，承保業(yè)務(wù)所確定的固定收益投資底線和權(quán)益投資上限仍是不可動(dòng)搖的，即使這個(gè)上限低于保監(jiān)會(huì)所規(guī)定的政策上限；進(jìn)一步來(lái)看，為了迎合投資需求而放松保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制是一項(xiàng)更加危險(xiǎn)的選擇，它將使公司面臨保險(xiǎn)般資的雙重壓力。

總之，每個(gè)保險(xiǎn)公司需要根據(jù)自身承保業(yè)務(wù)的盈利能力、在政策允許范圍內(nèi)確定自己的資產(chǎn)配置戰(zhàn)略和投資組合上限，避免陷入保險(xiǎn)與投資相互施壓、日益激進(jìn)的惡性循環(huán)中，否則公司將在熊市中遭遇資本金不足、被限制保險(xiǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的尷尬境地。

國(guó)外財(cái)險(xiǎn)公司整體投資策略分析

國(guó)外保險(xiǎn)公司是如何進(jìn)行投資操作的呢?

保險(xiǎn)企業(yè)作為特殊的金融機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)主要由兩部分構(gòu)成：保險(xiǎn)和投資。保險(xiǎn)公司承保與投資業(yè)務(wù)是密不可分的，尤其是財(cái)險(xiǎn)公司，承保業(yè)務(wù)的高周期性和保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期使用成本決定了財(cái)險(xiǎn)公司投資策略中對(duì)流動(dòng)性、安全性和長(zhǎng)期性的要求；而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身的盈利能力則決定了保險(xiǎn)公司投資策略的自由度――保險(xiǎn)公司的投資，是在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)約束下的投資，而這種約束在財(cái)險(xiǎn)公司身上得到更集中的體現(xiàn)。

以下我們通過(guò)分析國(guó)外財(cái)險(xiǎn)公司的投資特點(diǎn)，來(lái)解讀和理解保險(xiǎn)與投資間的關(guān)系――對(duì)國(guó)外保險(xiǎn)公司的研究顯示，壽險(xiǎn)公司的投資策略較為趨同，投資組合中80％以上均為固定收益證券，公司通過(guò)博取2～3個(gè)點(diǎn)的利差收益來(lái)維持收支平衡；與之相比，財(cái)險(xiǎn)公司的投資策略較為靈活，部分財(cái)險(xiǎn)公司的股權(quán)投資比例較高，但即使如此，其投資策略仍受到保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利能力的限制――所以，本文對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司投資策略的研究，也同樣適用于投資策略更加一致化的壽險(xiǎn)公司。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)波動(dòng)性決定投資資產(chǎn)的證券化程度

財(cái)險(xiǎn)行業(yè)一直是高波動(dòng)行業(yè)，這種高波動(dòng)不僅來(lái)自于不可預(yù)料的突發(fā)事件襲擊，還來(lái)自于財(cái)險(xiǎn)行業(yè)自身的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)――巨災(zāi)會(huì)沖擊財(cái)險(xiǎn)公司當(dāng)年的收益，但會(huì)提高未來(lái)幾年的保費(fèi)水平和人們的投保意識(shí)，從而提高保險(xiǎn)公司的承保收益；反之，連續(xù)幾年的低賠付雖然給保險(xiǎn)公司提供了一個(gè)暫時(shí)性的收益，但卻會(huì)降低投保人的保險(xiǎn)意識(shí)，并導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)下的價(jià)格戰(zhàn)，使保費(fèi)收入不足以抵補(bǔ)未來(lái)可能發(fā)生的賠付威脅。在這種災(zāi)害與價(jià)格戰(zhàn)的交替中，形成了財(cái)險(xiǎn)行業(yè)特殊的周期性變動(dòng)。

美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均保費(fèi)率的變化、美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)整體的承保收益(保費(fèi)收入-承保成本)和平均的凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)自身還是公司整體的業(yè)績(jī)都呈現(xiàn)出高周期波動(dòng)的特點(diǎn)，在高峰年份，行業(yè)平均的凈資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到10％以上，最高年份可以達(dá)到19％，但在低谷年份凈資產(chǎn)回報(bào)率卻只有不到1～2％，甚至可能出現(xiàn)全行業(yè)的虧損。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的高周期性決定了財(cái)險(xiǎn)公司的投資組合必須保持較好的流動(dòng)性和一定的穩(wěn)健性(圖7、圖8、圖9)。

資料顯示，美國(guó)的壽險(xiǎn)公司投資組合中平均有15％左右的抵押貸款，而財(cái)險(xiǎn)公司由于流動(dòng)性要求更高，因此一般較少持有抵押貸款，同時(shí)，為了保持應(yīng)對(duì)突發(fā)性集中賠付的能力，財(cái)險(xiǎn)公司通常會(huì)持有較高水平的短期投資――財(cái)險(xiǎn)行業(yè)短期投資平均占總投資額的7～10％，而壽險(xiǎn)行業(yè)僅為2％左右(圖10、圖11)。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資金成本決定資產(chǎn)配置

除了高周期性，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)還有另一個(gè)特點(diǎn)，就是承保業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期虧損，而這種虧損決定了它對(duì)投資收益的依賴程度更高，資產(chǎn)配置中高收益證券的比例平均高于壽險(xiǎn)公司。

剔除牌照因素，保險(xiǎn)，尤其是財(cái)險(xiǎn)是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)――美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)近百年的發(fā)展，到今天市場(chǎng)集中度依然不高，2300多家保險(xiǎn)公司，價(jià)格戰(zhàn)仍是主要的競(jìng)爭(zhēng)手段。在這種情況下，保險(xiǎn)費(fèi)率被不斷壓低，并最終使保費(fèi)收入低于賠償額，從而形成了保險(xiǎn)資金的使用成本：實(shí)際賠付額-保險(xiǎn)公司的運(yùn)營(yíng)成本(主要是銷售成本)-保費(fèi)收入=保險(xiǎn)資金的使用成本――只有當(dāng)保險(xiǎn)資金的投資收益大于使用成本時(shí)，保險(xiǎn)公司整體才有盈利。在美國(guó)，長(zhǎng)期看財(cái)險(xiǎn)公司平均的資金使用成本率為5～6％。

美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的聯(lián)合損失率(Combined Ratio，類似于中國(guó)的綜合成本率，它在數(shù)值上等于保險(xiǎn)損失率(保險(xiǎn)賠付成本/保費(fèi)收入)+保險(xiǎn)費(fèi)用率(保單獲取成本/保費(fèi)收入))數(shù)據(jù)顯示，這一數(shù)值高于100％時(shí)意味著保費(fèi)收入扣減獲取保單的廣告、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)支出后，是不足以償付損失的，即保險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)虧損――上世紀(jì)70年代，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均的聯(lián)合損失率(Combined Ratio)是100.3％，80年代上升到109.2％，90年代平均為107.8％，21世紀(jì)以來(lái)平均為101.8％，總體來(lái)看，平均每年的保險(xiǎn)虧損在5％左右(圖12)。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)每年的承保盈利(虧損)數(shù)據(jù)顯示，1980～2006年間，除2006年出現(xiàn)保險(xiǎn)盈利外，歷年行業(yè)整體的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是虧損的，平均虧損率5～6％(圖13)。

不過(guò)，保險(xiǎn)成本高于保費(fèi)收入并不意味著保險(xiǎn)公司的真實(shí)虧損，因?yàn)槠骄鶃?lái)看，從投保人開(kāi)始繳費(fèi)到真實(shí)的賠付發(fā)生通常需要幾年(甚至幾十年)的時(shí)間，而在此期間，保險(xiǎn)公司可以無(wú)償使用這筆保費(fèi)資金(也被稱為浮存額)，隨著保費(fèi)規(guī)模的擴(kuò)張，累積的浮存額也在擴(kuò)張，而只要保險(xiǎn)公司使用這些浮存額的投資收益能夠超過(guò)保險(xiǎn)成本t保險(xiǎn)公司就是盈利的，就保險(xiǎn)行業(yè)整體來(lái)說(shuō)，當(dāng)投資收益率高于5％(稅前)時(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)整體才有盈利。

財(cái)險(xiǎn)行業(yè)整體總是在“損失”狀態(tài)下運(yùn)營(yíng)，即，保費(fèi)收入不足以覆蓋實(shí)際賠付額與運(yùn)營(yíng)成本，兩者的差就是保險(xiǎn)資金的使用成本，只要這個(gè)成本低于市場(chǎng)平均的資金成本，保險(xiǎn)公司就是盈利的。但在低息時(shí)代和價(jià)格戰(zhàn)中，很多保險(xiǎn)公司陷入了持續(xù)的虧損中，只是由于新保單的進(jìn)入，使公司的虧損在短期內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性危機(jī)。

中國(guó)當(dāng)前財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的盈利狀況更差，出現(xiàn)了全行業(yè)的承保虧損，面對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損，各家保險(xiǎn)公司都在試圖通過(guò)投資收益改善盈利狀況――與壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)、尤其是投連險(xiǎn)、年金業(yè)務(wù)賺取利差收益不同，財(cái)險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，因此對(duì)投資收益的依賴度更高，除了要彌補(bǔ)年均5％的保險(xiǎn)資金成本外，還是投資收益的主要來(lái)源，也因此，與壽險(xiǎn)公司相比，財(cái)險(xiǎn)公司通常持有更高比重的股票和替資：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的股票和替資(房地產(chǎn)、私人股權(quán)基金、對(duì)沖基金等)之和平均占總投資額的10％左右，而財(cái)險(xiǎn)公司這一比例要達(dá)到

20～25％水平。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利能力的差異決定了投資業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置的差異，而這種差異不僅表現(xiàn)為整體財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)與整體壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的差異，還表現(xiàn)為財(cái)險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)部，不同公司間投資策略的差異。

保險(xiǎn)約束下的投資策略

盡管在國(guó)外財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均有更高的權(quán)益投資比重，但實(shí)際中，各家財(cái)險(xiǎn)公司的具體投資策略差異較大，比如，巴非特的Berkshire Hathaway公司，股票投資占其投資總額的47％，此外，還有26.5％的私人股權(quán)投資，而美國(guó)第一大財(cái)險(xiǎn)公司State Farms的股票投資也占到投資總額的55％；但與之相對(duì)，美國(guó)第四大財(cái)險(xiǎn)公司Travellers的股票投資僅占投資總額的0.7％，加上替資(私人股權(quán)、房地產(chǎn)、對(duì)沖基金等)也不過(guò)6.3％，而AmericanFinancial Group和CNA Financial Group的股票與替資之和也不到7％。

為什么會(huì)有這種差異?是否承保業(yè)務(wù)虧損越大的公司，為了彌補(bǔ)承保虧損，投資策略就更加激進(jìn)?在財(cái)險(xiǎn)公司平均105％的聯(lián)合損失率下，保險(xiǎn)公司的投資收益率至少要達(dá)到5％才能保持盈利，那么對(duì)于那些聯(lián)合損失率達(dá)到110％的公司，是否其投資策略應(yīng)更為激進(jìn)，以博取10％以上的投資收益率?

綜合成本率與權(quán)益投資比上限：負(fù)相關(guān)

比較成熟市場(chǎng)上各家財(cái)險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)的收益狀況與資產(chǎn)組合中固定收益的占比(含短期投資)，可以發(fā)現(xiàn)，承保業(yè)務(wù)的成本率(經(jīng)營(yíng)成本/保費(fèi)收入)越高，公司的投資組合反而越保守一實(shí)際上，那些在過(guò)去十年中平均成本率大于110％的公司，固定收益在投資總額中的比重一般都高于80％，而那些保險(xiǎn)業(yè)務(wù)成本率較低的公司，反倒出現(xiàn)了不少積極投資的企業(yè)。這似乎與我們的直觀感覺(jué)相矛盾――保險(xiǎn)業(yè)務(wù)越虧損的企業(yè)，越需要投資收益來(lái)彌補(bǔ)，為什么反倒更加保守呢?答案就是，在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損額較高的情況下，公司將被迫保持更高的投資流動(dòng)性，從而無(wú)力承受高風(fēng)險(xiǎn)的投資(圖14)。

誠(chéng)然，對(duì)于保險(xiǎn)成本率高于110％的公司而言，在不考慮其他收入的情況下，只有當(dāng)投資收益率達(dá)到10％時(shí)才能維持盈利，但這還不夠，要想達(dá)到股東的回報(bào)率要求，保險(xiǎn)投資的收益率還需更高。如果將保險(xiǎn)資金的投資收益率固定為4％、保單獲取成本取行業(yè)均值28％、保費(fèi)收入/保險(xiǎn)盈余為140％時(shí)保險(xiǎn)公司的ROE水平，則只有當(dāng)聯(lián)合損失率達(dá)到90～94％時(shí)，公司的ROE才能勉強(qiáng)達(dá)到資本成本水平(美國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司的平均的Beta值為0.94倍，資本成本在11～14％)；而對(duì)于那些聯(lián)合損失率在110％以上的公司，要想達(dá)到資本成本，投資收益率至少要保持在年均15％以上――這對(duì)于多數(shù)保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)幾乎是不可能的(圖15)。

實(shí)際上，有著百年發(fā)展歷.史的美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均ROE水平也長(zhǎng)期低于資本成本――這就導(dǎo)致了財(cái)險(xiǎn)公司的估值水平普遍低于壽險(xiǎn)公司，當(dāng)前市盈率僅為14倍；市凈率僅為1.3倍(壽險(xiǎn)公司平均為1.7倍，金融板塊平均為1.8倍，標(biāo)普500平均為3,9倍)，并購(gòu)市凈率也不足兩倍(圖16、圖17)，低估值和高周期性使財(cái)險(xiǎn)公司很難在低谷階段借助股票市場(chǎng)增發(fā)來(lái)彌補(bǔ)撥備的不足(也因此，美國(guó)很多大型財(cái)險(xiǎn)公司，如State Farms、Liberty等更愿意保持非上市的私有狀態(tài))，公司更多憑借自身收益平衡來(lái)維持償付能力，而這就要求更穩(wěn)健的投資業(yè)績(jī)。

總之，在保險(xiǎn)成本較高的情況下，財(cái)險(xiǎn)公司想通過(guò)高投資收益來(lái)彌補(bǔ)保險(xiǎn)虧損的做法只能是使公司面臨雙倍的威脅一長(zhǎng)期保持15％以上的投資收益率，不僅難以實(shí)現(xiàn)，而且風(fēng)險(xiǎn)更高，無(wú)異于一種賭博戰(zhàn)略。意識(shí)到這一點(diǎn)，那些高成本的保險(xiǎn)公司反倒選擇了更保守的投資策略，期望通過(guò)經(jīng)營(yíng)調(diào)整來(lái)降低長(zhǎng)期中的保險(xiǎn)成本。

實(shí)際中，為了保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的支付能力，財(cái)險(xiǎn)公司通常會(huì)將投資賬戶分為兩部分，有些公司將其稱為兩個(gè)賬戶，“資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶”和“風(fēng)險(xiǎn)收益賬戶”，前者以滿足保險(xiǎn)支付需求為目的，并以固定收益投資為主，后者以提高公司整體回報(bào)率水平為目標(biāo)，以股票、替資為主。

對(duì)于那些保險(xiǎn)成本較高、承保虧損額較大的公司，為滿足保險(xiǎn)償付需求需要把更多資金配置在第一個(gè)賬戶上，相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比就較低；反之，那些定價(jià)相對(duì)保守或有特殊營(yíng)銷渠道的保險(xiǎn)公司，保費(fèi)收入基本能覆蓋保險(xiǎn)成本，結(jié)果，第一個(gè)賬戶的壓力較小，占比較低，第二個(gè)賬戶的選擇余地較大，從而有能力進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。

綜上，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成本控制是財(cái)險(xiǎn)公司采取更積極投資策略的基礎(chǔ)，在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)成本率很高、虧損嚴(yán)重的情況下，投資業(yè)務(wù)的自由度將被大大限制，公司只能采取更加保守的操作策略，以維持整體的存續(xù)經(jīng)營(yíng)。美國(guó)保險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)A.M.Best的研究報(bào)告也顯示，錯(cuò)誤的保險(xiǎn)定價(jià)、過(guò)快的市場(chǎng)增長(zhǎng)是導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破嚴(yán)的最重要原因(圖18)，沒(méi)有了保險(xiǎn)的基礎(chǔ)，也就沒(méi)有了投資的自由度。

CNA公司：承保虧損下的保守策略

CNA Financial Group成立于1967年，1995年收購(gòu)了Continental Insurance Company，主營(yíng)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，包括標(biāo)準(zhǔn)化的傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品和特殊保險(xiǎn)產(chǎn)品(醫(yī)療責(zé)任險(xiǎn)、經(jīng)理人責(zé)任險(xiǎn)、金融產(chǎn)品擔(dān)保等)，非核心業(yè)務(wù)包括壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。母公司Loews Corporation是美國(guó)一家大型多元化投資公司，持有其89％股權(quán)。2007年，CAN位列全美第13大財(cái)險(xiǎn)公司，和第7大商業(yè)保險(xiǎn)公司。

盡管有著強(qiáng)勁的股東背景，但CNA的承保業(yè)務(wù)表現(xiàn)一直不盡如人意，2007年的聯(lián)合損失率達(dá)到107.9％，而此前2005年時(shí)曾達(dá)到120.9％，2003年時(shí)更是高達(dá)150％，過(guò)去5年平均的聯(lián)合損失率為118％(即保險(xiǎn)業(yè)務(wù)平均虧損率為18％，或者說(shuō)保險(xiǎn)資金的使用成本高達(dá)18％)(圖19)，過(guò)去10年經(jīng)營(yíng)成本與保費(fèi)收入之比平均為128％。

除了高保險(xiǎn)成本，業(yè)績(jī)的高波動(dòng)也一直困擾著CNA。公司1992年、1993年、2001年、2003年、2005年都出現(xiàn)了10億美元以上的承保損失，加上投資收益后，仍在1993年、2001年和2003年出現(xiàn)了整體虧損，每股收益和凈資產(chǎn)回報(bào)率也波動(dòng)劇烈(圖20、圖21)。公司的債券業(yè)務(wù)評(píng)級(jí)處于垃圾債的邊緣，股票Beta值達(dá)到1.5倍，高于財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均的0.94倍。高承保成本和高波動(dòng)使公司在資本市場(chǎng)遭遇折價(jià)，自上市以來(lái)，股票收益率近于零，顯著低于Allstates、Travellers等財(cái)險(xiǎn)公司，當(dāng)前10倍的市盈率較財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均水平低了近30％，0.76倍的市凈率更是較行業(yè)平均水平低了近40％多(圖22)。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的虧損、低信用評(píng)級(jí)和低資本市場(chǎng)估值使CNA公司很難通過(guò)持續(xù)融資來(lái)解決低谷期的

資本金問(wèn)題，公司唯一的辦法是用穩(wěn)健的投資來(lái)維持保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，從而為自己爭(zhēng)取更多時(shí)間來(lái)解決保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上的虧損問(wèn)題。

現(xiàn)實(shí)情況也確實(shí)如此，承保業(yè)務(wù)的高成本迫使CNA在投資策略上更加保守，以維持穩(wěn)定的支付能力。其420億美元的總投資資產(chǎn)中，82％是債券，11％是短期投資，僅有1.4％的股票和5.3％的替資。而在固定收益證券中，AAA級(jí)證券占到50％以上，89％的債券是投資級(jí)的，半數(shù)債券的投資期限在5年以上，30％債券的投資期限在10年以上(圖23、圖24)。在過(guò)去十年中，CNA一直保持著這種相對(duì)保守的投資策略，即使是在1999年和2006年美國(guó)股市的牛市行情中，CNA的投資配置結(jié)構(gòu)也沒(méi)有隨股票市場(chǎng)的行情轉(zhuǎn)化而發(fā)生巨大的改變(圖25)。

相對(duì)保守的投資策略使公司總體的投資收益相對(duì)穩(wěn)定，債券部分的投資收益率在2007、2006、2005年分別為5.8％、5.6％、4.9％，總投資收益率在5～6％水平，凈資產(chǎn)值則穩(wěn)定在90～100億美元水平。2007年受次貸影響，CNA的投資收益下降了15％，但總投資收益率(稅前)仍維持在5％水平，好于市場(chǎng)預(yù)期。相對(duì)穩(wěn)定的投資收益為公司逐步改善保險(xiǎn)業(yè)務(wù)狀況提供了客觀基礎(chǔ)，實(shí)際上，近年來(lái)CNA一直在努力提高保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的盈利能力，但這卻不可避免地導(dǎo)致了保費(fèi)收入的持續(xù)下降，2007年新業(yè)務(wù)減少18％，保費(fèi)收入下降4％(圖26)――保費(fèi)收入的下降更需要穩(wěn)健投資業(yè)務(wù)的支持。

XL公司：承保業(yè)務(wù)高波動(dòng)下的保守投資

1998年EXEL Limited與Mid Ocean合并誕生了XL Capital Limited，它目前是全美前25大財(cái)險(xiǎn)公司之一，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括財(cái)險(xiǎn)、再保險(xiǎn)、壽險(xiǎn)和金融保險(xiǎn)四部分，其中財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了保費(fèi)收入的60％，涵蓋了從傳統(tǒng)保險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)到海事險(xiǎn)等多個(gè)險(xiǎn)種；其次是再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了總保費(fèi)收入的30％，壽險(xiǎn)8％，金融保險(xiǎn)2％。2006年公司將從事金融保險(xiǎn)(債券等金融產(chǎn)品擔(dān)保)的子公司SCA分拆上市，并在2007年進(jìn)一步減持至46％股權(quán)，但是XL對(duì)SCA的擔(dān)保和再保險(xiǎn)仍然讓公司在次貸危機(jī)中遭遇了5億美元的損失，并使公司在子公司上的股權(quán)投資損失額達(dá)到10億美元，遭遇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的降級(jí)，目前公司的債券信用評(píng)級(jí)為：穆迪A1、標(biāo)普A+、惠譽(yù)A+、A.M.BestA。

其實(shí)，次貸危機(jī)前公司的承保業(yè)務(wù)就已經(jīng)呈現(xiàn)高波動(dòng)特征，公司過(guò)去10年平均的聯(lián)合損失率達(dá)到105.6％，經(jīng)營(yíng)成本與保費(fèi)收入比達(dá)到113.3％，處于行業(yè)中游水平；但每有突發(fā)事件發(fā)生，公司的損失率就會(huì)大幅飆升，2001年的“9-11事件”和2005年的卡特里娜颶風(fēng)都讓公司當(dāng)年的聯(lián)合損失率上升到130％以上，并分別出現(xiàn)了7.8億美元和17.4億美元的承保損失，即使加上投資收益，仍出現(xiàn)了年度性的虧損；而2007年的次貸危機(jī)，讓公司的金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)再次遭遇巨創(chuàng)場(chǎng)除金融擔(dān)保子公司的股權(quán)損失后，凈利潤(rùn)由上年的17.6億美元下降到2.76億美元，下降84％，ROE也由上年的17.4％下降至2.8％。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的劇烈波動(dòng)讓公司遭遇了資本市場(chǎng)的折價(jià)，過(guò)去5年的月平均Beta值高達(dá)2.1倍，是行業(yè)平均值的2倍多，當(dāng)前市凈率僅為0.38倍，不到行業(yè)平均水平的30％。

面對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的高波動(dòng)，XL公司在投資業(yè)務(wù)上同樣選擇了穩(wěn)健的投資策略。公司440億美元的投資資產(chǎn)被分為三個(gè)賬戶：資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶和第三方投資賬戶。其中，資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶主要用于保障保險(xiǎn)支付需求，它包括財(cái)險(xiǎn)一般賬戶和壽險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性利差賬戶，其中財(cái)險(xiǎn)一般賬戶全部投資于投資級(jí)債券，并通過(guò)期限的組合來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的匹配，而結(jié)構(gòu)性利差賬戶則主要用于支持壽險(xiǎn)年金業(yè)務(wù)，兩者合計(jì)占投資總額的89.1％。與資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶相對(duì)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶主要用于支持公司賬面資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值，該賬戶由替資(對(duì)沖基金、私人股權(quán)投資)、股票和高收益?zhèn)?垃圾債券)組成，該賬戶約占投資總額的10％左右，其中，對(duì)沖基金投資占投資總額的5.2％XL投資于100多只基金，包括47％的宏觀策略基金、25％的套利基金、21％的事件驅(qū)動(dòng)性對(duì)沖基金和7％的多策略投資，合計(jì)占投資總額的5.2％；而私人股權(quán)基金(包括風(fēng)險(xiǎn)投資、LBO、夾層融資、破產(chǎn)重組債券、房地產(chǎn)、抵押貸款等)則占投資總額的1％左右；此外還有2.1％的高收益?zhèn)?.7％的股票。最后，第三方投資賬戶是公司在其他投資機(jī)構(gòu)所持有的股權(quán)和投資，占投資總額的1％左右。

為什么公司的資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶占用了九成資金?

這主要是由于XL公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，相應(yīng)要求撥備出的匹配資金也較多，于是留給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶的比例就不到10％了。結(jié)果，2007年末，固定收益證券在投資總額中的占比達(dá)到80％，短期投資占4.3％，股票占2％、替資占7％。實(shí)際上，在過(guò)去十年中，公司固定收益投資占比始終保持在70％以上，固定收益與短期投資之和始終維持在85％以上，只是隨著金融環(huán)境的變化，替資開(kāi)始逐步替代股票投資，成為公司風(fēng)險(xiǎn)收益賬戶的重要組成，但兩者之和也大多維持在10％以內(nèi)(圖27)。

進(jìn)一步，為了控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，XL用VAR和壓力測(cè)試的方法限制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶的規(guī)模，根據(jù)公司的測(cè)算，2007年其資產(chǎn)負(fù)債賬戶的平均VAR為1.3％，最大VAR為1.8％，即公司在一個(gè)月內(nèi)有5％的概率資產(chǎn)負(fù)債賬戶會(huì)損失1.3％，最大損失率為1.8％，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶的VAR為3％，最大VAR為3.9％，整個(gè)投資組合加權(quán)平均的VAR為1.5％，最大VAR為2.0％，剔除風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶與資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶的相互對(duì)沖作用后，整體投資組合的VAR為1.2％，最大VAR為1.5％。在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，XL對(duì)固定收益證券的信用等級(jí)進(jìn)行了嚴(yán)格限制。XL的固定收益組合以公司債和證券化產(chǎn)品為主，分別占到投資總額的31％和35％，為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，公司要求其持有的固定收益證券的平均信用等級(jí)不得低于Aa3／AA一，而2007年這一平均值為AA級(jí)，略高于底線要求。

XL公司在努力通過(guò)謹(jǐn)慎的資產(chǎn)配置來(lái)支持高波動(dòng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

不過(guò)，2007年的次貸危機(jī)顯示AAA級(jí)的債券也并不是安全的避風(fēng)港，盡管公司85％的抵押證券(MBs、ABS)是AAA級(jí)債券，99％是投資級(jí)的，但是在Alt-A貸款(信用質(zhì)量介于優(yōu)質(zhì)貸款與次級(jí)貸款之間)、次級(jí)貸款、二次抵押貸款上的投資仍然讓公司遭遇了較大損失一上述投資占公司總投資額的5.2％，目前已造成實(shí)虧3.85億美元、浮虧1.85億美元，并使公司的凈資產(chǎn)值在過(guò)去十年間首次減少。

隨著次貸危機(jī)影響的深化，損失還在擴(kuò)大，XL公司的資本金減少了(圖28)，這使它遭遇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)，為了保持償付能力，公司被迫在股價(jià)僅為賬面價(jià)值40％的情況下股權(quán)融資20多億美元，融資雖然緩解了暫時(shí)的流動(dòng)性壓力，但如果危機(jī)繼續(xù)深化，公司將無(wú)力進(jìn)行再次融資，為此XL減少了它在巨災(zāi)上的保險(xiǎn)頭寸，希望能借此降低資本金的需求和業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。

XL的案例再次顯示，對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)自身高波動(dòng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資的穩(wěn)健尤其重要，它決定著保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身能否長(zhǎng)期健康發(fā)展。

保守還是激進(jìn)，都是一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略

以上我們分析了CNA和XL兩家公司，由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上的高成本，這兩家公司共同選擇了保守的投資策略，這種“保守”已成為他們的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略，在五年、十年、甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。實(shí)際上，不僅是這兩家公司，在美國(guó)，多數(shù)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置策略也并不隨市場(chǎng)行情而大幅調(diào)整。

分析美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)2001年(熊市)、2003年(復(fù)蘇)和2006年(牛市)的平均投資結(jié)構(gòu)，結(jié)果顯示，固定收益證券長(zhǎng)期占據(jù)投資組合的2/3；與之相對(duì)，弱流動(dòng)性的抵押貸款一般占比較低，不足1％；而股票和短期投資則隨市場(chǎng)環(huán)境變化相互轉(zhuǎn)換――牛市時(shí)股票投資平均占到總投資額的20％左右，熊市時(shí)微降到17％水平，相應(yīng)地，現(xiàn)金和短期投資在占比在5～10％水平(圖29、圖30)；至于近幾年新興的以房地產(chǎn)、私人股權(quán)基金和對(duì)沖基金為主體的替資，則在總投資資產(chǎn)中保持5％左右的比重。

穩(wěn)定的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不僅是公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的需求，也是公司長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)，美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)固定收益證券的投資期限分布數(shù)據(jù)顯示，平均來(lái)看，半數(shù)債券的投資期限是5年以上的，有20％的債券期限在10年以上，平均投資期限在7～9年，長(zhǎng)期的利息收益圾利收益和租金收益成為保險(xiǎn)公司投資收益的重要來(lái)源(圖31、圖32、圖33、圖34)。

實(shí)際上，與基金公司等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)相比，保險(xiǎn)公司在投資上的唯一優(yōu)勢(shì)就是資金的長(zhǎng)期性，而在金融市場(chǎng)上，長(zhǎng)期性是能夠創(chuàng)造溢價(jià)的，這不僅源于資金的時(shí)間價(jià)值，也源于保險(xiǎn)公司對(duì)短期虧損的承受能力。長(zhǎng)期性是保險(xiǎn)公司獲取穩(wěn)定收益的重要法寶。

保險(xiǎn)綜合成本率決定投資上限

第4篇：擔(dān)保投資策略范文

自2003年6月首只保本基金一南方避險(xiǎn)發(fā)行以來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)先后發(fā)行了9只保本基金，其中3只現(xiàn)已轉(zhuǎn)型為其他基金，目前剩下6只，具體情況見(jiàn)附表1。

業(yè)績(jī)特點(diǎn)：退可保本　進(jìn)享收益

目前國(guó)內(nèi)保本基金大都采取恒定比例投資組合保險(xiǎn)策略(CPPI)。其原理是用債券投資的收益作為可損失的風(fēng)險(xiǎn)資本，在股市上博取更高的收益。比如一個(gè)基金的初始資產(chǎn)為10億元，若用9.5億元購(gòu)買(mǎi)債券可獲得0.5億元的到期收益，那么就可用剩余的0.5億元購(gòu)買(mǎi)股票，即使這部分完全虧損也無(wú)大礙。而實(shí)際上股票基本上不可能完全虧損，因此保本基金可對(duì)債券收益進(jìn)行一定比例放大后再投資于股市。當(dāng)然，不完全排除發(fā)生極端情況，債券收益的安全墊可能因此被擊穿。投資者還需注意，一般來(lái)說(shuō)只有全程參與保本期，本金才能得到保證，在保本期滿前贖回的基金份額本金不受任何保障。

從過(guò)往表現(xiàn)來(lái)看，6只保本基金在每個(gè)保本周期不僅都實(shí)現(xiàn)了保本，而且均取得不同程度的正收益，其中南方避險(xiǎn)增值基金更是在第一、二個(gè)保本周期內(nèi)大幅戰(zhàn)勝同期股市指數(shù)。在承諾保本的前提下實(shí)現(xiàn)這樣的收益，無(wú)疑是穩(wěn)健型投資者較好的選擇。相關(guān)基金保本周期內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)見(jiàn)附表2。

好買(mǎi)基金研究中心數(shù)據(jù)也顯示，7月份6只保本基金中有5只實(shí)現(xiàn)正收益，表現(xiàn)好于同期股票基金，也好于部分債券基金。其中，股票倉(cāng)位較高的南方恒元保本、南方避險(xiǎn)增值凈值上漲幅度位于前列，分別上漲5.64％和3.94％。事實(shí)上，上半年銀華保本、金鹿保本及南方避險(xiǎn)等保本基金開(kāi)放申購(gòu)后，就受到投資者追捧，以至于出現(xiàn)一天售罄、按1／3左右比例配售的情況。保本基金具體業(yè)績(jī)見(jiàn)附表3。

政策松綁：保本基金有望擴(kuò)容

由于缺乏保本工具以及擔(dān)保要求嚴(yán)格，國(guó)內(nèi)保本型基金發(fā)展較慢。不過(guò)，近期傳來(lái)消息，監(jiān)管層擬在最新制定的《保本基金審核指引》中對(duì)保本基金松綁。

第5篇：擔(dān)保投資策略范文

根據(jù)2009年8月韜睿惠悅咨詢公司研究報(bào)告，金融危機(jī)后美國(guó)DB型計(jì)劃投資策略有了調(diào)整。針對(duì)85家有代表性的公司中高層財(cái)務(wù)管理人員進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2008年6月，41%的公司已經(jīng)對(duì)其DB型資產(chǎn)配置進(jìn)行了調(diào)整。到2010年，這些公司會(huì)基于2008年的資產(chǎn)配置，減少他們的目標(biāo)股票配置達(dá)10%，這是一次對(duì)長(zhǎng)期持有水平的較大調(diào)整。2008年與2010年DB型計(jì)劃投資政策的調(diào)整表現(xiàn)為，減少股票配置達(dá)10%，債券與其他類別的資產(chǎn)比例逐年有所增加，如圖1所示。同時(shí)，這份研究報(bào)告也反映了DC型計(jì)劃投資策略的調(diào)整。2008年6月，在接受調(diào)查的對(duì)象中，51%的公司已經(jīng)對(duì)計(jì)劃進(jìn)行了基金增減，基金增減的類型和規(guī)模如表1所示。在這些已經(jīng)對(duì)養(yǎng)老金計(jì)劃進(jìn)行基金增減的公司中，約有64%的公司同時(shí)進(jìn)行了基金增添和刪減的調(diào)整；約有22%的公司增添了新的基金；約有2%的公司刪減了現(xiàn)有的基金，約有13%的公司保持原來(lái)的基金類型與規(guī)模。從以上調(diào)查數(shù)據(jù)可以看出，2008年6月，DB型計(jì)劃有51%堅(jiān)持固有的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。在已經(jīng)調(diào)整和計(jì)劃進(jìn)行調(diào)整資產(chǎn)配置政策的公司中，調(diào)整的趨向是減少股票的配置比例，增加債券和其他資產(chǎn)的配置比例。而DC型計(jì)劃則有62%堅(jiān)持戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（注：包括已經(jīng)進(jìn)行投資政策調(diào)整但仍未改變資產(chǎn)配置的公司），在已經(jīng)對(duì)計(jì)劃進(jìn)行增減的公司中，明顯的變動(dòng)是刪減國(guó)內(nèi)股票基金和增加國(guó)際股票基金和生命周期基金。

二、嘗試化解企業(yè)年金投資風(fēng)險(xiǎn)

2008年金融危機(jī)使DB型計(jì)劃的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，大部分計(jì)劃舉辦者減少了股票配置，提高了投資組合中固定收入型的配置和久期來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的一個(gè)動(dòng)向是，資產(chǎn)規(guī)模大于10億美元的大型計(jì)劃舉辦者有77%增加了負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資，資產(chǎn)規(guī)模在1億至10億美元之間的中型計(jì)劃舉辦者繼續(xù)保持和增加負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資的各占38%和37%。［1］負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資不是一種投資產(chǎn)品，而是一種投資策略。其核心在于通過(guò)更能準(zhǔn)確反映負(fù)債狀況的收益率基準(zhǔn)來(lái)衡量負(fù)債，根據(jù)負(fù)債價(jià)值來(lái)安排養(yǎng)老金投資，從而降低跟蹤誤差所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略利用資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)，使養(yǎng)老金資產(chǎn)與負(fù)債密切聯(lián)系、較好地匹配，一定程度上有利于養(yǎng)老金投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。2009年以后，DB型計(jì)劃的投資在降低風(fēng)險(xiǎn)、注重安全性的前提下，嘗試實(shí)施動(dòng)態(tài)投資政策。所謂動(dòng)態(tài)投資政策是指隨著養(yǎng)老金計(jì)劃資金積累狀況的改善，將追求回報(bào)型的投資（如公共股權(quán)、另類投資）轉(zhuǎn)向債務(wù)匹配型投資（如美國(guó)國(guó)債、掉期交易、期貨），從而減少養(yǎng)老金計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)。2011年怡安翰威特公司（AonHewitt）的調(diào)查顯示，接受訪問(wèn)的DB型計(jì)劃舉辦者中有15%在2009年一定程度上實(shí)施了動(dòng)態(tài)投資政策。2010年，21%的計(jì)劃實(shí)施了某種形式的動(dòng)態(tài)投資政策，29%的計(jì)劃預(yù)計(jì)在未來(lái)實(shí)施動(dòng)態(tài)投資政策。2010和2011年均有38%的計(jì)劃舉辦者減持國(guó)內(nèi)股權(quán)。2010和2011年均有20%的計(jì)劃舉辦者選擇增持全球股票，13%的計(jì)劃舉辦者選擇減持。2010年，21%的計(jì)劃舉辦者增持替代資產(chǎn)的投資，10%的計(jì)劃舉辦者減持。而2011年相應(yīng)的比例分別為19%和8%。盡管當(dāng)前的信貸息差縮小，長(zhǎng)期公司債券仍是債務(wù)匹配型的資產(chǎn)選擇。32%的計(jì)劃舉辦者表示將增持長(zhǎng)期債券，24%的計(jì)劃舉辦者預(yù)期增加公司債券的配置，13%的計(jì)劃舉辦者預(yù)期增多政府債券的持有。［2］與此同時(shí)，舉辦DC型計(jì)劃的企業(yè)也積極采取措施減少需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，主要是增減計(jì)劃的投資選擇并采取更嚴(yán)格的方式管理信托投資風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于DC型計(jì)劃的投資選擇，《雇員退休收入保障法》404(C)款規(guī)定，舉辦DC型計(jì)劃的企業(yè)要為員工提供至少三個(gè)“核心”投資工具以供選擇。2003-2005年，401（k）計(jì)劃每年提供投資選擇的平均數(shù)量都是14種，所以后來(lái)將這類投資選擇稱為“廣泛的投資選擇”，這是相對(duì)“默認(rèn)投資選擇”而言的。《2006年養(yǎng)老金保護(hù)法》第624條規(guī)定，雇主可以引導(dǎo)DC型退休計(jì)劃的資產(chǎn)投資“合格的默認(rèn)投資選擇”（qualifieddefaultinvestmentalternative,QDIA）。合格的默認(rèn)投資選擇有四類，其中包括生命周期基金和生活方式基金。2007年10月，美國(guó)勞工部就《2006年養(yǎng)老金保護(hù)法》關(guān)于DC型計(jì)劃中合規(guī)性默認(rèn)投資選擇進(jìn)行了解釋，其中規(guī)定計(jì)劃參與者和受益人投資于所規(guī)定的合規(guī)性默認(rèn)投資選擇，這些投資者必須被提供例如投資內(nèi)容說(shuō)明書(shū)等相關(guān)資料，還應(yīng)被告知能從何處獲得其他適用的信息，例如共同基金的附加信息說(shuō)明。金融危機(jī)爆發(fā)后，DC型計(jì)劃舉辦者調(diào)整了投資選擇的數(shù)量，2009年投資選擇的平均數(shù)為15個(gè)，比危機(jī)前有所增加。由此可見(jiàn)，DC型計(jì)劃調(diào)整廣泛投資選擇時(shí)，多數(shù)是增加選擇，少數(shù)是減少選擇。同時(shí)，更多的DC型計(jì)劃主辦者向參與者提供默認(rèn)投資選擇。在韜?；輴偹{(diào)查的公司中，93%的公司提供了默認(rèn)投資選擇，而生命周期型基金成為了首選的基金類型，如表2所示。生命周期型基金是DC型計(jì)劃主辦者20世紀(jì)80年代以后，針對(duì)多數(shù)計(jì)劃參與者并不具備做出復(fù)雜投資決定的技能，而引入的一種終生投資方案。按照該方案，參與者選擇與自己預(yù)期退休時(shí)間相符的基金，不必做出持續(xù)性財(cái)務(wù)決策，而包括選擇資產(chǎn)類別、隨著時(shí)間的推移再平衡投資組合等工作則由基金經(jīng)理人承擔(dān)。默認(rèn)投資選擇的基金類別受法律限制，相對(duì)比較集中，這對(duì)計(jì)劃舉辦者減少風(fēng)險(xiǎn)有利，也對(duì)投資默認(rèn)選擇的計(jì)劃參與者有利，使他們避免在廣泛投資選擇面前無(wú)所適從。以DC型計(jì)劃最主要的一類401（k）計(jì)劃為例，2009年與2005年相比，默認(rèn)投資選擇的基金類別相同，資產(chǎn)配置的比例發(fā)生了很大變化，如圖2所示。穩(wěn)定價(jià)值基金、貨幣市場(chǎng)基金所占份額急劇減少，平衡基金的配置比例基本保持不變，而生命周期型基金、生活方式基金以及專戶理財(cái)成為了自動(dòng)加入型計(jì)劃首選的基金類型。2009年，57%的自動(dòng)加入型計(jì)劃選擇了生命周期基金。DC型計(jì)劃舉辦者為了減少金融危機(jī)帶來(lái)的損失，除了增減投資選擇之外，還采取更嚴(yán)格的方式管理信托投資的風(fēng)險(xiǎn)。截至2009年底，25%的擁有DC型計(jì)劃的公司實(shí)現(xiàn)投資咨詢服務(wù)合約重審的規(guī)范化，35%的公司重新協(xié)商投資費(fèi)用或（和）管理費(fèi)用；43%的公司向計(jì)劃參與者進(jìn)行附加的信息披露。

三、優(yōu)化企業(yè)年金投資方向

依據(jù)金融危機(jī)后企業(yè)年金計(jì)劃調(diào)整的投資政策，DB型計(jì)劃優(yōu)化投資方向主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是減少股票配置比例，以利于控制和管理風(fēng)險(xiǎn)；二是增加債券配置比例，以利于獲得較穩(wěn)定的投資收益；三是增加其他類資產(chǎn)配置比例，以利于獲得最大化的投資收益。其他類資產(chǎn)主要是另類投資工具，另類投資是相對(duì)于傳統(tǒng)投資而言的。20世紀(jì)70年代之前。美國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃主要投資于股票、債券、共同基金、現(xiàn)金及其等價(jià)物。美國(guó)企業(yè)年金投資實(shí)證分析的結(jié)果認(rèn)為，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的最優(yōu)資產(chǎn)組合主要由股票、債券和現(xiàn)金三類資產(chǎn)構(gòu)成。20世紀(jì)70年代之后，隨著金融產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新，金融衍生工具越來(lái)越多地涌入投資領(lǐng)域，以金融衍生工具為主體的其他類資產(chǎn)在美國(guó)企業(yè)年金戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置中占有一定比重，這類投資工具包括不動(dòng)產(chǎn)、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、期權(quán)、期貨等。在金融危機(jī)爆發(fā)前，如2007年，DB型計(jì)劃的資產(chǎn)持有情況如表3所示，另類投資的配置比例還比較有限。另類投資投資工具與未分配的保險(xiǎn)合同（包括擔(dān)保型投資合同和可變年金）一并構(gòu)成其他投資這一類別，其占比僅為5%。金融危機(jī)過(guò)后，公開(kāi)披露投資另類型資產(chǎn)如對(duì)沖基金、私募股權(quán)等的DB計(jì)劃舉辦者的數(shù)量逐年增加，計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行另類投資的比例也逐年上升。2010年9月，美國(guó)先鋒集團(tuán)（VanguardGroup）對(duì)DB型計(jì)劃的舉辦者進(jìn)行了首次系列調(diào)查。調(diào)查對(duì)象主要針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模在1億至10億美元之間的中型計(jì)劃（在被調(diào)查的155支計(jì)劃中，中型計(jì)劃數(shù)量達(dá)到99支），調(diào)查結(jié)果顯示，DB型養(yǎng)老金計(jì)劃另類投資在資產(chǎn)配置中所占比例達(dá)到了18%，如圖3所示。2012年2月，國(guó)際性財(cái)經(jīng)管理報(bào)紙———《養(yǎng)老金與投資》對(duì)美國(guó)200家最大型養(yǎng)老金計(jì)劃的年度調(diào)查報(bào)告。調(diào)查結(jié)果顯示，2010年9月底至2011年9月底，DB型計(jì)劃所有另類投資的資產(chǎn)類別大都取得了兩位數(shù)的回報(bào)率。2011年較2010年的投資增長(zhǎng)幅度與規(guī)模詳見(jiàn)表4。DC型計(jì)劃的資產(chǎn)配置以傳統(tǒng)型資產(chǎn)為主，只有少量的另類資產(chǎn)。如前所述，大多數(shù)DC型計(jì)劃在金融危機(jī)中和危機(jī)后堅(jiān)持戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置主要參考較長(zhǎng)時(shí)間周期內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)，對(duì)所選擇的各種資產(chǎn)的預(yù)期收益及其波動(dòng)性、收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系等指標(biāo)進(jìn)行量化，運(yùn)用現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的相關(guān)模型，輔助計(jì)算機(jī)軟件，計(jì)算資產(chǎn)組合的有效邊界。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，三年、五年、甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都買(mǎi)入并持有，然后再根據(jù)市場(chǎng)情形適時(shí)調(diào)整、定期重新平衡資產(chǎn)組合。下面試以401（K）計(jì)劃為例，對(duì)金融危機(jī)發(fā)生前后DC型計(jì)劃如何堅(jiān)持戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，并根據(jù)市場(chǎng)情形適時(shí)調(diào)整以優(yōu)化資產(chǎn)配置進(jìn)行說(shuō)明。2007年之前，401（K）計(jì)劃資產(chǎn)長(zhǎng)期大量投資股市。截至2007年，如表5所示，401（K）計(jì)劃的平均資產(chǎn)配置中，權(quán)益基金與公司股票所占比例約占60%。2008年，在金融危機(jī)的沖擊下，如表6所示，401（K）計(jì)劃的資產(chǎn)配置中，股權(quán)與公司股票所占比例分別降至39%和8%。2011年，隨著股市行情的上漲，401（K）計(jì)劃的資產(chǎn)配置中，股權(quán)與公司股票所占比例重新漲至47%和10%。而另類投資產(chǎn)品在2008年的占比為6%，2011年僅為2%。根據(jù)富達(dá)投資的數(shù)據(jù)，401（K）計(jì)劃的賬戶余額在2011年創(chuàng)下了自1998年以來(lái)的最高紀(jì)錄。［5］在廣義的DC型養(yǎng)老金計(jì)劃中，共同基金投資占據(jù)相當(dāng)?shù)牡匚?，如圖4所示，2007年，共同基金的投資額超過(guò)其他類型資產(chǎn)的投資額，2008年DC型養(yǎng)老基金持有的共同基金資產(chǎn)減少。2009年以后，共同基金的投資規(guī)模開(kāi)始逐步上升。自2007年以來(lái)，如表7所示，DC型計(jì)劃持有的共同基金資產(chǎn)配置呈現(xiàn)以下變化：2008年，國(guó)內(nèi)股票基金、國(guó)外股票基金的資產(chǎn)份額比2007年減少。2009年，則依據(jù)市場(chǎng)行情或增或減，進(jìn)行了微調(diào)?；旌匣稹鸺词乖?008年金融危機(jī)中，也仍然保持增長(zhǎng)，并且在2009年后持續(xù)增長(zhǎng)。貨幣市場(chǎng)基金2008年的占比較2007年翻了一番，2009年趨于減少。共同基金可以是“默認(rèn)投資選擇”中的一種選擇，也可以是“廣泛的投資選擇”中的一種選擇。共同基金按操作方法劃分為主動(dòng)型基金和指數(shù)型基金兩類，前者對(duì)應(yīng)積極投資策略，后者對(duì)應(yīng)消極投資策略。在金融市場(chǎng)中，股票、債券、貨幣市場(chǎng)基金等資產(chǎn)，其價(jià)格的確定不是按照客觀價(jià)值規(guī)律，而是按照投資者對(duì)其未來(lái)價(jià)格的預(yù)測(cè)?！肮善钡睦硇詢r(jià)格等于未來(lái)收益的現(xiàn)值，它取決于未來(lái)收益和折現(xiàn)率（利率），它們都與經(jīng)濟(jì)基本面有密切的聯(lián)系，需要根據(jù)過(guò)去和當(dāng)前的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)。”［6］而當(dāng)完全市場(chǎng)能提供較充分的數(shù)據(jù)與信息時(shí)，投資者據(jù)以分析上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化和利率的走向，可能提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。有效市場(chǎng)理論的提出及消極投資策略的產(chǎn)生應(yīng)當(dāng)基于此。但是，還有其他因素決定并影響著金融市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格。當(dāng)某種金融資產(chǎn)在市場(chǎng)上供給小于需求，其價(jià)格就會(huì)上升，反之其價(jià)格下降，這就是供求規(guī)律發(fā)揮的作用。市場(chǎng)價(jià)格的變化必然會(huì)影響投資者的決策行為，決定賣(mài)出或是買(mǎi)入資產(chǎn)。投資者的決策各不相同，又相互影響。有的盲目跟風(fēng)、有的憑沖動(dòng)或直覺(jué)、有的聽(tīng)信傳言，種種情況下的個(gè)人經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)造成金融市場(chǎng)中的混沌現(xiàn)象。即使是完全市場(chǎng)，也不可能瞬間及時(shí)地反映關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格的全部信息，資產(chǎn)的價(jià)格就有可能被定高或定低。在這種背景之下，有眼光的投資者依據(jù)上市公司披露的信息、外部環(huán)境變化的信息、市場(chǎng)上流傳的信息等綜合分析，識(shí)別資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，做出積極的投資決定。共同基金將消極投資策略與積極投資策略結(jié)合起來(lái)運(yùn)用，在金融危機(jī)后靈活調(diào)整投資方向，以爭(zhēng)取更好的投資回報(bào)。從以上圖表顯示的數(shù)據(jù)及分析不難看出，DC型計(jì)劃投資共同基金，等于有了雙重的專業(yè)化管理。在金融危機(jī)后，首先是計(jì)劃主辦者對(duì)計(jì)劃總資產(chǎn)投資共同基金的份額調(diào)整，其次是共同基金投資管理人對(duì)資產(chǎn)配置比例的適時(shí)調(diào)整。經(jīng)過(guò)了這兩個(gè)層次的調(diào)整，有利于突破市場(chǎng)低迷時(shí)恐慌情緒的包圍，在市場(chǎng)回暖時(shí)捕捉時(shí)機(jī)，優(yōu)化投資方向、提高收益率。由于美國(guó)企業(yè)年金投資者的積極作為，即使在2008年市場(chǎng)行情極其低迷的情況下，某些DB型計(jì)劃還是取得了少量的回報(bào)。［7］如表8所示，2009年以后，DB與DC型計(jì)劃的投資整體都獲得了兩位數(shù)的收益率。

四、結(jié)語(yǔ)

第6篇：擔(dān)保投資策略范文

在上一期的文章中,筆者論述了后金融海嘯時(shí)代,金融監(jiān)管和美國(guó)股市所面臨的變化;本期則將把探討重點(diǎn)集中于固定收益類投資工具。作為本次金融海嘯的主要成因,固定收益工具毫無(wú)疑問(wèn)正是危機(jī)的中心所在,因而該資產(chǎn)類別遭受的沖擊以及被迫將要作出改變的程度,也最為劇烈。

從某些方面來(lái)看,本次海嘯似乎與過(guò)往的危機(jī)非常相似,只是情況更加惡劣。比如,企業(yè)息差擴(kuò)闊以及信貸違約數(shù)量增加,都是過(guò)去市場(chǎng)大跌時(shí)的特征。但在另一些方面,這次又似乎是場(chǎng)全新的危機(jī):結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品帶來(lái)前所未有的破壞力,市場(chǎng)流動(dòng)性急劇干涸,杠桿部位的平倉(cāng)以及對(duì)衍生工具交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂,則令市場(chǎng)波動(dòng)幅度極度飆升。所有這一切都可能導(dǎo)致固定收益市場(chǎng)出現(xiàn)持久的變化。

由于本次信貸危機(jī)最初始自房地產(chǎn)市場(chǎng),因而對(duì)信貸較為敏感的非政府機(jī)構(gòu)按揭擔(dān)保證券價(jià)值大跌。不幸的是,這些證券很多都屬于AAA評(píng)級(jí),理應(yīng)較為安全,但現(xiàn)在卻有部分已貶值七成之多。

另外,處于金融危機(jī)核心的銀行和券商,又為投資者制造出兩大麻煩。首先,隨著雷曼兄弟等聲名顯赫的交易對(duì)手宣告倒閉,采用衍生工具的投資策略開(kāi)始遭遇急劇波動(dòng);其次,很多金融機(jī)構(gòu)在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上亦持有大量按揭證券,因而不愿意向多為場(chǎng)外交易的固定收益市場(chǎng)投入資本,結(jié)果造成市場(chǎng)流動(dòng)性災(zāi)難性地快速干涸。

很多傳統(tǒng)式的固定收益投資組合在此次海嘯中的表現(xiàn)令人失望。一方面,它們未能提供現(xiàn)成的流動(dòng)性來(lái)源;另一方面,由于違約、杠桿以及投資于復(fù)雜的按揭工具,這些組合回報(bào)慘淡。

一般來(lái)說(shuō),固定收益類組合經(jīng)理的表現(xiàn),大多由其構(gòu)建組合的方法所決定(比如是否采用杠桿操作,是否投資非政府機(jī)構(gòu)的按揭工具等),而非依賴組合經(jīng)理能夠成功預(yù)知未來(lái)的危機(jī)并提前采取相應(yīng)策略。因此,這些組合應(yīng)對(duì)危機(jī)的措施通常是改變組合結(jié)構(gòu),比如大幅降低或平倉(cāng)杠桿部位,回避非政府機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)證券等。

危機(jī)重創(chuàng)投資回報(bào)

在本次環(huán)球金融危機(jī)期間,固定收益息差市場(chǎng)遭遇了現(xiàn)代歷史以來(lái)最糟糕的表現(xiàn)。隨著危機(jī)逐漸展開(kāi),美國(guó)國(guó)債利率下跌,信貸息差擴(kuò)闊,導(dǎo)致債券收益率總體大幅攀升。圖2顯示的是在過(guò)去十年間,不同固定收益類別指數(shù)的額外回報(bào)。如圖所示,本次危機(jī)的嚴(yán)峻程度在2008年對(duì)1998年(即“長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)”,Long Term Capital Management Crisis)的表現(xiàn)遜色比率中可見(jiàn)一斑。

在政府機(jī)構(gòu)按揭擔(dān)保證券類別中,2008年的惡劣程度“僅”為1998年的兩三倍。在信貸類別(新興市場(chǎng)債券、高收益及投資級(jí)別)中,2008年對(duì)1998年的比率介乎2倍至8倍。但在商業(yè)按揭擔(dān)保證券(Commercial Mortgage Backed Securities,CMBS)和資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset-backed Securities,ABS)中,比率卻分別高達(dá)13倍和278倍!

2008年的這一差勁表現(xiàn)反映,不僅是證券價(jià)值受到侵蝕,就連市場(chǎng)流動(dòng)性也遭遇重大困境。事實(shí)上,流動(dòng)性干涸正是結(jié)構(gòu)證券(商業(yè)按揭擔(dān)保證券和資產(chǎn)擔(dān)保證券)特別是信貸面臨的問(wèn)題。

在不同的組合經(jīng)理當(dāng)中,只做多頭的積極管理型固定收益組合,預(yù)期回報(bào)通常介乎每年高于基準(zhǔn)指數(shù)50個(gè)至150個(gè)基點(diǎn)。但如圖3顯示,2008年固定收益組合經(jīng)理的中位數(shù)表現(xiàn),在按揭與核心加強(qiáng)(Core Plus)類別中分別跑輸基準(zhǔn)指數(shù)達(dá)600個(gè)和800個(gè)基點(diǎn),比預(yù)期遜色了多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。處于第一和第三四分位的組合經(jīng)理,表現(xiàn)差別之大亦相當(dāng)罕見(jiàn),大多高達(dá)成百上千個(gè)基點(diǎn)。

這些表現(xiàn)不利以及參差不齊,背后原因主要包括杠桿操作、配置疲弱類別以及單個(gè)證券選擇,其重要性亦按此順序由重到輕排列。

簡(jiǎn)單化及低杠桿

在本次金融海嘯當(dāng)中,結(jié)構(gòu)信貸證券的崩潰,杠桿的影響,流動(dòng)性的蒸發(fā),以及衍生工具交易對(duì)手的消失,幾乎同步發(fā)生并且殺傷力異常巨大。作為這一切的后果,固定收益投資很有可能會(huì)在結(jié)構(gòu)和理念方面出現(xiàn)持久的變化。

首先,只做多頭的傳統(tǒng)型組合,未來(lái)將極少甚至完全不運(yùn)用杠桿。除了對(duì)沖基金,對(duì)杠桿的使用很有可能將大幅減少。事實(shí)上,隨著共同基金的董事會(huì)及機(jī)構(gòu)客戶對(duì)基金經(jīng)理設(shè)置更加嚴(yán)格的限制,只做多頭不做賣(mài)空的傳統(tǒng)型策略未來(lái)很可能將回避任何杠桿操作。

其次,人們將意識(shí)到復(fù)雜帶來(lái)危害。結(jié)構(gòu)性金融的崩潰不僅僅是算術(shù)上的失敗,而且也存在道德上的問(wèn)題。很少有人真正了解結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品,很多人都只是假設(shè)其他人明白。復(fù)雜產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很有可能會(huì)維持于高位,足以在可見(jiàn)的未來(lái)令商業(yè)按揭擔(dān)保證券等部分市場(chǎng)被迫關(guān)閉。

第三,基準(zhǔn)指數(shù)之外的資產(chǎn)將不再被納入組合內(nèi)。非基準(zhǔn)指數(shù)內(nèi)的證券,如混合銀行債券(hybrid bank debt)、浮息資產(chǎn)擔(dān)保證券(floating rate asset-backed securities),以及非政府機(jī)構(gòu)按揭等,過(guò)去也經(jīng)常會(huì)被包含在只做多頭的傳統(tǒng)型組合當(dāng)中。這種允許投資于非基準(zhǔn)指數(shù)證券的寬松指引已經(jīng)歷時(shí)十多年,但在此次金融海嘯中的慘痛損失,很可能會(huì)讓投資者決心扭轉(zhuǎn)這種趨勢(shì)。因此,組合獲取額外回報(bào)的預(yù)期將會(huì)降低,但組合意外下跌的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)同時(shí)減少。

上述這些變化的直接結(jié)果就是,傳統(tǒng)式的固定收益投資者可能只要求傳統(tǒng)式的產(chǎn)品,即政府和企業(yè)債券,以及政府機(jī)構(gòu)按揭擔(dān)保證券。資產(chǎn)擔(dān)保證券市場(chǎng)則將只專注于消費(fèi)融資領(lǐng)域,亦即汽車(chē)和信用卡貸款。至于住宅按揭,惟有具備政府機(jī)構(gòu)資格的才有可能被證券化,其余都將留在銀行或政府的資產(chǎn)負(fù)債表上。其余所有貸款,無(wú)論是以商業(yè)地產(chǎn)還是知識(shí)產(chǎn)權(quán)作抵押,可能都只會(huì)存在于私募市場(chǎng)。

不過(guò),投資者也不必灰心喪氣。傳統(tǒng)式的投資者將購(gòu)買(mǎi)傳統(tǒng)式的組合產(chǎn)品,這些產(chǎn)品投資于為人熟悉且流動(dòng)性高的資產(chǎn),依靠傳統(tǒng)式的利率管理及證券選擇技巧來(lái)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。雖然這些組合高出基準(zhǔn)指數(shù)的預(yù)期額外回報(bào)將有所降低,但其下跌的風(fēng)險(xiǎn)也較小。激進(jìn)型的組合,應(yīng)是在投資者對(duì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)及證券復(fù)雜結(jié)構(gòu)知情的前提下,為投資者創(chuàng)造回報(bào)。至于那些想要從私募市場(chǎng)中獲得高額回報(bào)的投資者,亦應(yīng)對(duì)這些市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的特點(diǎn)充分了解。預(yù)計(jì)這項(xiàng)簡(jiǎn)單化趨勢(shì)將歷時(shí)漫長(zhǎng)且過(guò)程痛苦。

與此同時(shí),新的風(fēng)險(xiǎn)又正在孕育而生。政府向市場(chǎng)注入的龐大流動(dòng)資金,及其對(duì)私營(yíng)市場(chǎng)的干預(yù),或許對(duì)遏制這場(chǎng)危機(jī)而言必不可少,但卻同時(shí)又創(chuàng)造了新的市場(chǎng)扭曲。金融機(jī)構(gòu)在政府擔(dān)保下發(fā)行債券(臨時(shí)流動(dòng)性擔(dān)保計(jì)劃);聯(lián)儲(chǔ)局回購(gòu)政府、機(jī)構(gòu)及按揭債券;運(yùn)用政府杠桿的新資產(chǎn)擔(dān)保證券化過(guò)程正在發(fā)生(定期資產(chǎn)擔(dān)保借貸工具);從危機(jī)中遺留下來(lái)的按揭證券通過(guò)政府輔助的合作計(jì)劃被回購(gòu)(公私投資合作計(jì)劃);各種救市工具的存在令商業(yè)票據(jù)及貨幣市場(chǎng)更加復(fù)雜;政府亦正在發(fā)行巨額債券。

第7篇：擔(dān)保投資策略范文

人壽保險(xiǎn)公司提供了范圍廣泛的產(chǎn)品，包括：定期、終生、死亡、疾病、傷殘等有關(guān)的人身保險(xiǎn)和與退休有關(guān)的年金保險(xiǎn)等等。這些產(chǎn)品都是通過(guò)躉交或期交保費(fèi)來(lái)得到將來(lái)對(duì)死亡、疾病、傷殘或退休獲取保險(xiǎn)利益的賠付或給付的承諾。這種對(duì)將來(lái)利益賠付或給付的承諾就是人壽保險(xiǎn)公司的負(fù)債。壽險(xiǎn)公司負(fù)債具有以下特點(diǎn)：一是期限較長(zhǎng)，期限結(jié)構(gòu)多種多樣；二是流動(dòng)性要求較高，必須保證滿期給付、保險(xiǎn)金支付、退保金支付等現(xiàn)金支付能力充足；三是負(fù)債是有成本的，即發(fā)生保險(xiǎn)事故的賠付、給付或期滿按預(yù)定利率本金紅利的返還。因此，人壽保險(xiǎn)公司資產(chǎn)具有以下特點(diǎn)：一是與其他金融機(jī)構(gòu)相比，具有長(zhǎng)期性，有的保險(xiǎn)合同期限達(dá)二三十年甚至更長(zhǎng)；二是具有信托資產(chǎn)的特點(diǎn)，儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)到期需要返還客戶，必須進(jìn)行資金積累；三是要求收益性，以滿足預(yù)定利率和支付紅利的需要；四是要求安全性，必須保障客戶資金的安全。如何保證人壽保險(xiǎn)公司在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)中保持足夠的償付能力，確保在將來(lái)有充足的資產(chǎn)來(lái)匹配負(fù)債，是人壽保險(xiǎn)公司成功經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。

在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的年代，由于利息的變化、股票的下跌、不動(dòng)產(chǎn)的貶值，會(huì)使保險(xiǎn)公司的投資收益受到很大的影響，這些都會(huì)給人壽保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)危險(xiǎn)。特別是當(dāng)保險(xiǎn)合同簽訂時(shí)人壽保險(xiǎn)公司承諾了過(guò)高的預(yù)定利率，而利率的下調(diào)使公司的投資回報(bào)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，人壽保險(xiǎn)公司將會(huì)承受巨大的利差損。分析利差損問(wèn)題深層次的原因，關(guān)鍵還是缺乏資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的管理意識(shí)，大量長(zhǎng)期資產(chǎn)短期運(yùn)用，以及高風(fēng)險(xiǎn)品種占比較高等。如果利差損問(wèn)題長(zhǎng)期不能解決，導(dǎo)致償付能力嚴(yán)重不足，壽險(xiǎn)公司將面臨被托管甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。人壽保險(xiǎn)公司的性質(zhì)決定其經(jīng)營(yíng)要受到許多風(fēng)險(xiǎn)的影響，所以在諸多風(fēng)險(xiǎn)因素的影響下，如果資產(chǎn)負(fù)債不相匹配，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債占比過(guò)高，則大量短期資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)將受市場(chǎng)利率的波動(dòng)影響，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，長(zhǎng)期負(fù)債形成的長(zhǎng)期資產(chǎn)在運(yùn)用形態(tài)上遭受無(wú)形損耗。因此如何對(duì)與投資以及負(fù)債有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理、使資產(chǎn)與負(fù)債相互匹配，以同時(shí)滿足人壽保險(xiǎn)公司的償付能力與盈利能力是十分重要的。

人壽保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理包括以負(fù)債為主導(dǎo)和以資產(chǎn)為主導(dǎo)兩種模式，二者是相互作用和相互促進(jìn)的。以負(fù)債為主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，是指從負(fù)債的觀點(diǎn)看待二者之間的關(guān)系，即根據(jù)負(fù)債的特點(diǎn)安排資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)比例。要針對(duì)不同產(chǎn)品負(fù)債的要求，包括期限要求、收益要求、流動(dòng)性要求、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求，制定相應(yīng)的資產(chǎn)投資組合。以資產(chǎn)為主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，是指從資產(chǎn)的觀點(diǎn)看待二者之間的關(guān)系，根據(jù)資金運(yùn)用情況調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。一是對(duì)銷售量的控制，如果資金運(yùn)用收益無(wú)法達(dá)到產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求或投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，則應(yīng)減少銷售量甚至停止銷售；二是對(duì)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的調(diào)整，根據(jù)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)和資金運(yùn)用收益結(jié)果，可以對(duì)新產(chǎn)品的預(yù)定利率、期限結(jié)構(gòu)提出建議。但無(wú)論采用何種模式，都必須充分考慮到與資產(chǎn)負(fù)債管理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

一、與資產(chǎn)負(fù)債管理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

（一）精算方面的風(fēng)險(xiǎn)

主要有四種風(fēng)險(xiǎn)：

A：資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)：即由于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值下降引起的損失。人壽保險(xiǎn)公司持有許多不同的資產(chǎn)，如：證券、不動(dòng)產(chǎn)、保單抵押貸款，等等，這使得人壽保險(xiǎn)公司對(duì)利率與資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值的變化十分敏感。資產(chǎn)市值的下降，輕者會(huì)引起人壽保險(xiǎn)公司盈利能力的惡化，更嚴(yán)重的會(huì)造成償付能力不足使公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)。

B：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：人壽保險(xiǎn)公司的定價(jià)包含許多因素，如：死亡率、發(fā)病率、營(yíng)運(yùn)成本、投資回報(bào)等等。而且人壽保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)期限很長(zhǎng)，在確定產(chǎn)品價(jià)格時(shí)，如果不能準(zhǔn)確地將這些因素及其將來(lái)變化趨勢(shì)計(jì)算進(jìn)去，將會(huì)影響到人壽保險(xiǎn)公司是否能夠承擔(dān)對(duì)保單持有人的保險(xiǎn)責(zé)任。

C：利率變化風(fēng)險(xiǎn)：利率變化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人壽保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)有著重大的影響。例如：如果利率變化造成資產(chǎn)價(jià)值的增減無(wú)法與負(fù)債價(jià)值的增減匹配，人壽保險(xiǎn)公司可能會(huì)面臨倒閉。在過(guò)去的十年中，由于利率多次下調(diào)，使得部分人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)相當(dāng)大的利差損。

D：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：包括監(jiān)管制度的變化、稅法的變化、經(jīng)營(yíng)新的險(xiǎn)種等等。在我國(guó)，由于保險(xiǎn)法對(duì)保險(xiǎn)公司的投資作出了嚴(yán)格的限制，允許的投資范圍十分有限，主要是銀行存款、國(guó)債、金融機(jī)構(gòu)和部分大企業(yè)發(fā)行的債券、一定比例的證券投資基金，因此投資組合的選擇十分有限，造成資產(chǎn)負(fù)債無(wú)法匹配的風(fēng)險(xiǎn)加大。此外，由于人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期性，隨著時(shí)間的遷移，法律解釋的變化也會(huì)對(duì)未來(lái)人壽保險(xiǎn)公司的給付、賠付責(zé)任產(chǎn)生重大的影響。

（二）財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)

主要有六種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：

A：費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn)：即在確定費(fèi)率或給付、賠付標(biāo)準(zhǔn)時(shí)不準(zhǔn)確產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。主要有兩類：費(fèi)率定價(jià)過(guò)低和給付、賠付標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高。

B：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即引起資產(chǎn)或負(fù)債價(jià)值變化的風(fēng)險(xiǎn)，包括：利率風(fēng)險(xiǎn)和基本風(fēng)險(xiǎn)。人壽保險(xiǎn)公司根據(jù)利率的變化衡量和管理資產(chǎn)負(fù)債，其股票、公司債券和質(zhì)押貸款與利率基準(zhǔn)點(diǎn)的變化緊密相連，任何利率的變化都直接影響到這些投資產(chǎn)品的回報(bào)率。人壽保險(xiǎn)公司投資的資產(chǎn)在信用等級(jí)、流動(dòng)性、期限等方面往往與負(fù)債并不相關(guān)聯(lián)而影響到兩者的匹配。

C：信用風(fēng)險(xiǎn)：即由于債務(wù)人因其財(cái)務(wù)狀況惡化或擔(dān)保物價(jià)值貶值無(wú)法履行責(zé)任而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。由于人壽保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)有相當(dāng)部分是公司債券，因此這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其影響較大。

D：流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：即由于無(wú)法預(yù)測(cè)的事件造成資產(chǎn)流動(dòng)性不足引起的風(fēng)險(xiǎn)。人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)多數(shù)是長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，因此其投資也多數(shù)是長(zhǎng)期投資以與保險(xiǎn)合同到期的責(zé)任匹配。但由于某些無(wú)法預(yù)測(cè)的事件，如市場(chǎng)利率比保單預(yù)定利率高很多，造成保單持有人大量退保，在保險(xiǎn)公司現(xiàn)金不足時(shí)不得不低價(jià)變現(xiàn)長(zhǎng)期資產(chǎn)而遭受損失。

E：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：包括公司管理、信息處理、員工行為等方面的風(fēng)險(xiǎn)。由于這些方面低效與失誤會(huì)給人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)昂貴的損失。

F：法律風(fēng)險(xiǎn)：法律法規(guī)的變化，包括解釋的變化都會(huì)給人壽保險(xiǎn)公司帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此必須密切關(guān)注立法發(fā)展的趨勢(shì)，了解未來(lái)法律法規(guī)的變化，包括加入世界貿(mào)易組織后經(jīng)濟(jì)全球化給法律制度與環(huán)境帶來(lái)的沖擊。此外法律風(fēng)險(xiǎn)還包括保險(xiǎn)欺詐、違規(guī)經(jīng)營(yíng)、保單持有人對(duì)保險(xiǎn)合同的不同理解等，這使得法律風(fēng)險(xiǎn)變得十分復(fù)雜。法律風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)給人壽保險(xiǎn)公司造成巨災(zāi)式的損失。

二、資產(chǎn)負(fù)債管理策略

在我國(guó)，人壽保險(xiǎn)公司按照股權(quán)的形式可以分為：國(guó)有獨(dú)資、股份制公司，在國(guó)外還有相互公司和上市公司。但無(wú)論那種形式的人壽保險(xiǎn)公司，其根本的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)都是在獲取預(yù)定

的資本回報(bào)的同時(shí)保持足夠的償付能力。人壽保險(xiǎn)公司的管理者必須洞察投資環(huán)境的演變，了解投資要素變化的趨勢(shì)，在分析與資產(chǎn)負(fù)債管理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上擬定資產(chǎn)負(fù)債組合的策略以及公司的投資策略。

（一）資產(chǎn)負(fù)債管理過(guò)程

按照人壽保險(xiǎn)公司的管理特點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債管理可以用“計(jì)劃—實(shí)施—反饋”的過(guò)程來(lái)表示：

計(jì)劃——包括長(zhǎng)期計(jì)劃和短期計(jì)劃。長(zhǎng)期計(jì)劃根據(jù)各類負(fù)債的特點(diǎn)、未來(lái)盈利的要求以及利差倒掛的風(fēng)險(xiǎn)，分析與資產(chǎn)負(fù)債管理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)模擬測(cè)算，決定中長(zhǎng)期的資金運(yùn)用方針和基本投資策略。短期計(jì)劃根據(jù)長(zhǎng)期基本投資策略和年度現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)情況，確定短期基本投資計(jì)劃和年度資金安排計(jì)劃。

實(shí)施——根據(jù)不同負(fù)債對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)情況，由具體操作人員根據(jù)年度資金安排計(jì)劃調(diào)整、組合投資結(jié)構(gòu)。管理的重點(diǎn)是投資決策的透明化、明確化，以及擁有一批專業(yè)的資金運(yùn)用人才和較強(qiáng)的投資組合能力。

反饋——壽險(xiǎn)公司應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)，對(duì)資金運(yùn)用戰(zhàn)略及實(shí)施過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，對(duì)運(yùn)用績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，對(duì)投資情況進(jìn)行分析，并將分析結(jié)果及時(shí)反饋投資決策部門(mén)，以便使投資結(jié)構(gòu)趨于合理。

（二）資產(chǎn)負(fù)債管理圖

目前國(guó)際上較流行的資產(chǎn)負(fù)債管理方法可以用下列資產(chǎn)負(fù)債管理圖表示：

附圖

圖1資產(chǎn)負(fù)債管理圖

人壽保險(xiǎn)公司的管理者進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理時(shí)，必須考慮到其公司的產(chǎn)品的期限和特征，如：長(zhǎng)期和短期產(chǎn)品的比例、傳統(tǒng)和投資產(chǎn)品的組成等等；還必須考慮到制約投資組合的因素，如：法律法規(guī)對(duì)投資范圍的限制、資本市場(chǎng)投資產(chǎn)品的可能獲得等等；同時(shí)還必須考慮到對(duì)資本市場(chǎng)的預(yù)期，如：利率的走向、資本市場(chǎng)發(fā)展的周期等等。通過(guò)對(duì)上述因素的綜合考慮，確定出投資組合戰(zhàn)略，并進(jìn)行檢測(cè)。目前國(guó)際上壽險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理使用的檢測(cè)方法主要有：彈性檢測(cè)、現(xiàn)金流檢測(cè)(CFT)、動(dòng)態(tài)償付能力檢測(cè)(DST)、風(fēng)險(xiǎn)資本法(RBC)、隨機(jī)資產(chǎn)負(fù)債模型、財(cái)務(wù)狀況報(bào)告(FCR)，其中前兩種方法較為常用。然后才設(shè)定符合資產(chǎn)負(fù)債管理戰(zhàn)略的投資策略。

當(dāng)管理者制定出綜合可行的資產(chǎn)負(fù)債組合以后，必須將有關(guān)理念貫徹到公司的每個(gè)階層，同進(jìn)還要保證有足夠的技術(shù)支持和組織機(jī)構(gòu)來(lái)幫助管理者完成資產(chǎn)負(fù)債管理，當(dāng)然不同的公司具有不同的組織機(jī)構(gòu)，因而不存在某種適用于所有公司的通用的組織機(jī)構(gòu)。有效的組織機(jī)構(gòu)必須根據(jù)各公司的戰(zhàn)略和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度而制定的資產(chǎn)負(fù)債管理目標(biāo)來(lái)建立，以實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。但建立一個(gè)高層的資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)和實(shí)行合理的分別投資并進(jìn)行財(cái)務(wù)衡量管理將會(huì)大大幫助公司的資產(chǎn)負(fù)債管理。

（三）資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)

運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債管理構(gòu)建資金運(yùn)用戰(zhàn)略，人壽保險(xiǎn)公司要健全資金運(yùn)用機(jī)構(gòu)，除成立投資決策委員會(huì)以外，還應(yīng)成立資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)。高層的資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)通常又叫風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，它由高級(jí)行政管理人員組成，負(fù)責(zé)在連續(xù)的狀態(tài)下監(jiān)督和管理人壽保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。它的任務(wù)包括審查投資策略、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品定價(jià)以及市場(chǎng)開(kāi)發(fā)。人壽保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品銷售對(duì)市場(chǎng)利率的變動(dòng)非常敏感，一方面過(guò)低的產(chǎn)品預(yù)定利率會(huì)使公司的產(chǎn)品在競(jìng)爭(zhēng)中失去市場(chǎng)，另一方面過(guò)高的產(chǎn)品預(yù)定利率會(huì)產(chǎn)生利差損。資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)必須對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行審查，使定價(jià)能夠與投資合理的匹配，達(dá)到公司預(yù)定的資本回報(bào)率和其他經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

三、根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債管理的原則設(shè)計(jì)投資組合

依靠資產(chǎn)負(fù)債理論確定了投資策略以后，最重要的工作就是根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債管理原則設(shè)計(jì)投資組合。以下簡(jiǎn)單介紹有關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債管理原則：(1)規(guī)模對(duì)稱原則：即投資總額與負(fù)債總額相一致，建立一種在正常保費(fèi)收入凈流人增長(zhǎng)基礎(chǔ)上的動(dòng)態(tài)平衡；(2)結(jié)構(gòu)對(duì)稱：長(zhǎng)期負(fù)債用于長(zhǎng)期投資，而短期負(fù)債只能進(jìn)行短期運(yùn)用，保持償還期基本一致；(3)成本收益對(duì)稱：選擇投資品種要把握投資收益與資金成本相對(duì)應(yīng)，保證實(shí)現(xiàn)合理收益，而且要根據(jù)市場(chǎng)利率變化對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債的現(xiàn)金價(jià)值的沖擊程度隨時(shí)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。合理地分配資金，構(gòu)建分散互補(bǔ)的資產(chǎn)組合，這就可以使不同資產(chǎn)間的系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)相互抵消，以降低總體風(fēng)險(xiǎn)水平。一方面，應(yīng)根據(jù)資金來(lái)源、成本和期限，選擇不同期限、收益水平的品種，設(shè)計(jì)相對(duì)獨(dú)立的投資組合；另一方面，各投資品種的資金覆蓋率要科學(xué)合理，單一項(xiàng)目投資比例應(yīng)適中，力求分散風(fēng)險(xiǎn)。壽險(xiǎn)資金不但規(guī)模大、期限長(zhǎng)，而且保費(fèi)收入源源不斷，可用資金增長(zhǎng)數(shù)量非常可觀，所以建立長(zhǎng)期的資產(chǎn)負(fù)債管理原則戰(zhàn)略是壽險(xiǎn)資金運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的選擇，也是追求保險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增值的必由之路。

在設(shè)計(jì)投資組合時(shí)，必須根據(jù)人壽保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)的特點(diǎn)開(kāi)展投資多樣性的選擇并對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)衡量。由于人壽保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品的多樣性以及期限等產(chǎn)品特征的差異性，人壽保險(xiǎn)公司可以根據(jù)不同的產(chǎn)品和險(xiǎn)種分別進(jìn)行多樣性的投資，并根據(jù)產(chǎn)品或險(xiǎn)種的風(fēng)險(xiǎn)特性和其他因素設(shè)定資本回報(bào)率和投資目標(biāo)，對(duì)投資進(jìn)行財(cái)務(wù)衡量。例如，分別投資的決定可以根據(jù)產(chǎn)品或險(xiǎn)種的保費(fèi)量大小、風(fēng)險(xiǎn)高低、盈利特點(diǎn)等等來(lái)決定。在投資策略的構(gòu)建上，首先要認(rèn)真研究負(fù)債的特性，建立分險(xiǎn)種核算體系，根據(jù)每一產(chǎn)品的特性、每一客戶的需求，以期望收益率的最大化和控制利差倒掛風(fēng)險(xiǎn)為條件，以滿足長(zhǎng)期、效率、平衡的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，構(gòu)建長(zhǎng)期的資金運(yùn)用戰(zhàn)略。其次是以分險(xiǎn)種核算資金為單位實(shí)施資產(chǎn)分配，并在分配過(guò)程中不斷參考負(fù)債信息的變化，如利率選擇性、流動(dòng)性、期間性以及資金市場(chǎng)的成熟性等。第三，壽險(xiǎn)公司應(yīng)具備相應(yīng)的資本金，并提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以保證資產(chǎn)負(fù)債管理戰(zhàn)略的穩(wěn)定性。在作出這些決定的同時(shí)，還必須考慮到許多運(yùn)作上的事宜，如：建立某一分別投資的交易規(guī)則；投資的融資與組合的重組；稅收和費(fèi)用的分?jǐn)偟鹊?。此外，公司建立起高效的?cái)務(wù)信息系統(tǒng)是十分重要的，因?yàn)楣芾碚咝枰啦煌U(xiǎn)種的現(xiàn)金流量以便作出相應(yīng)的投資決策。這種分別投資的方法可以是人壽保險(xiǎn)公司在整個(gè)公司范圍內(nèi)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債組合進(jìn)行分析，使管理者對(duì)公司的投資組合以及資產(chǎn)負(fù)債有較深入的了解，及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債的不足或機(jī)會(huì)，以及在給定的投資環(huán)境下抵消不同險(xiǎn)種帶來(lái)的某些風(fēng)險(xiǎn)。

人壽保險(xiǎn)公司有許多方法可以用來(lái)優(yōu)化資產(chǎn)組合以使其與負(fù)債結(jié)構(gòu)相互匹配并使公司的價(jià)值最大化。在乎穩(wěn)的投資環(huán)境下，例如利率保持穩(wěn)定時(shí)，這將是比較容易做到的，投資回報(bào)也比較容易預(yù)測(cè)。但是，在過(guò)去的十年來(lái)，由于利率的下調(diào)、資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的起落，人壽保險(xiǎn)公司面臨著重大的考驗(yàn)。同時(shí)，政府法規(guī)的變化、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的加強(qiáng)、市場(chǎng)的開(kāi)放也給人壽保險(xiǎn)公司的運(yùn)作以及發(fā)展戰(zhàn)略帶來(lái)諸多的挑戰(zhàn)。因此人壽保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)者必須制定出適應(yīng)投資環(huán)境變化的資產(chǎn)負(fù)債管理策略才能夠達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

四、根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債管理原則建立健全投資風(fēng)險(xiǎn)控制制度

在設(shè)計(jì)投資組合、建立投資策略以后，人壽保險(xiǎn)公司還應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債管理原則建立一整套投資風(fēng)險(xiǎn)管理制度，并將之貫穿在壽險(xiǎn)投資過(guò)程的始終。

1.資金的集中管理、統(tǒng)一使用：壽險(xiǎn)公司各分支機(jī)構(gòu)按核定限額留足周轉(zhuǎn)金后，其余資金應(yīng)全部上劃到總公司、做到集中管理、統(tǒng)一使用，減少風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)資金的專業(yè)化運(yùn)作，提高資金使用效率。其次，要嚴(yán)格授權(quán)、層層負(fù)責(zé)。在資金運(yùn)用過(guò)程中，要嚴(yán)格按額度大小，明確決策的資本回報(bào)的同時(shí)保持足夠的償付能力。人壽保險(xiǎn)公司的管理者必須洞察投資環(huán)境的演變，了解投資要素變化的趨勢(shì)，在分析與資產(chǎn)負(fù)債管理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上擬定資產(chǎn)負(fù)債組合的策略以及公司的投資策略。

和使用權(quán)限，每一層級(jí)都要對(duì)權(quán)限內(nèi)的決策和使用結(jié)果負(fù)責(zé)。再次，要建立健全各項(xiàng)業(yè)務(wù)管理制度。制度的缺位必然帶來(lái)許多實(shí)際操作中的問(wèn)題，進(jìn)而滋生風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須建立各項(xiàng)業(yè)務(wù)管理制度，如資金劃撥管理制度、集中交易管理制度、帳戶管理制度、會(huì)計(jì)核算管理制度、稽核檢查管理制度等，并嚴(yán)格貫徹落實(shí)，堵塞風(fēng)險(xiǎn)漏洞。

2.建立科學(xué)的決策機(jī)制：許多風(fēng)險(xiǎn)案例說(shuō)明，因決策失誤而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比一般的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更為重大。因此，建立科學(xué)的決策機(jī)制是保險(xiǎn)公司控制投資風(fēng)險(xiǎn)的重要任務(wù)，應(yīng)該由保險(xiǎn)公司最高管理決策層、包括資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)及相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人和專家組成投資決策委員會(huì)，根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展總體規(guī)劃，制定公司中長(zhǎng)期投資政策，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性分配；另外，還要對(duì)資金運(yùn)用部門(mén)提出的業(yè)務(wù)計(jì)劃和重大投資項(xiàng)目進(jìn)行分析、論證、審核，并最終作出決策。

3.健全投資部門(mén)：人壽保險(xiǎn)公司的投資部門(mén)是投資的直接執(zhí)行者，目前國(guó)內(nèi)人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理體制中擔(dān)當(dāng)這一重任的，與國(guó)外保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)資金運(yùn)用的獨(dú)立的投資管理公司不同，大多以保險(xiǎn)公司的一個(gè)部門(mén)的形式存在，必須依據(jù)公司授權(quán)進(jìn)行投資活動(dòng)。資金運(yùn)用部門(mén)要根據(jù)公司決策部門(mén)制定的中長(zhǎng)期投資政策，依靠專業(yè)的分析研究和投資管理人才，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出判斷，對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行理性把握，從而擬定中短期投資計(jì)劃，確定戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配比，并由下屬業(yè)務(wù)部門(mén)選擇品種具體實(shí)施。

4.綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：在評(píng)估資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)制定資產(chǎn)負(fù)債管理策略時(shí)，人壽保險(xiǎn)公司還應(yīng)該注意綜合公司的各個(gè)分支機(jī)構(gòu)形成的累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。在電腦技術(shù)和能夠提供模擬程序的軟件支持下，人壽保險(xiǎn)公司可以先進(jìn)行不同的資產(chǎn)負(fù)債管理模擬分析，再作出投資策略的制定。

在當(dāng)前我國(guó)人壽保險(xiǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展以及加入WTO市場(chǎng)不斷開(kāi)放的今天，投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為人壽保險(xiǎn)業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，而人壽保險(xiǎn)公司也成為我國(guó)資本市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者。如何保證人壽保險(xiǎn)公司在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)中保持足夠的償付能力，確保在將來(lái)有充足的資產(chǎn)來(lái)匹配負(fù)債，是保證我國(guó)人壽保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)重要的課題。希望本文能夠在這個(gè)方面起到拋磚引玉的作用。

【參考文獻(xiàn)】

1邱華炳，龐任平：“加快中國(guó)保險(xiǎn)投資體系建設(shè)的基本思路”，《國(guó)有資產(chǎn)管理》，2000.10.

2鄭偉、孫祁祥：“論保險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)與管理”，《保險(xiǎn)研究》，2001.3.

3段國(guó)圣：“保險(xiǎn)資金投資運(yùn)作及風(fēng)險(xiǎn)管理”，《上海證券報(bào)》，2001.10.20.

4陳志國(guó)：“中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀及對(duì)策”.

5DrDavidLaster,Asset-liabilityManagementforInsurers,S-wissReinsuranceCompanyEconomicResearch&Consulting.

6StephenW.Philbrick,1999,DynamicFinancialAnalysis:Taxon-omyRevisited,CasualtyActuarySocietySpecialInterestSemin-aronDynamicFinanicalAnalysis,Chicago.

7Oldwick,NewJersey,N.M.BestCompanyInc.,1997:Best''''sInsu-raneReport,life-Health.

8Campbell,TimandWilianKracaw:FinancialRiskManagement,1993.

9StephenForbes:Asset-LiabilityManagementintheLifeIn-suranceIndustry,1993.

10TRACReport:LifeTRAC1996.

第8篇：擔(dān)保投資策略范文

10年保本風(fēng)頭正勁

文/ 龔得貴

十歲是人生道路上的一個(gè)重要標(biāo)記，同樣，作為保本基金而言，也迎來(lái)了中國(guó)基金發(fā)展史上重要的一刻。

保本基金自2003年面世以來(lái)歷經(jīng)十載磨礪，發(fā)展成為成熟、低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品，正在為投資人保住投資本金構(gòu)筑良好的防御盾牌。

“保本基金正在成為儲(chǔ)蓄未來(lái)的良好工具”，一位有著多年保本基金持有人告訴筆者，即使在市場(chǎng)波動(dòng)較大或市場(chǎng)整體低迷的情況之下，保本基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)，并且以中至長(zhǎng)線投資為目標(biāo)的投資者提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又保有升值潛力的投資工具。

剛剛公布的基金半年報(bào)數(shù)據(jù)也證明了這點(diǎn)。銀河證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，市場(chǎng)上參與平均計(jì)算的32只保本基金平均凈值增長(zhǎng)1.91%，而同期上證綜指下跌12.78%，深證成指下跌15.60%，保本基金成為震蕩市名副其實(shí)的投資防護(hù)盾。

從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，保本基金在長(zhǎng)跑中表現(xiàn)出了較強(qiáng)的避險(xiǎn)增值能力和善守能攻的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，其在單邊下跌市中相對(duì)抗跌，凈值表現(xiàn)通常優(yōu)于滬深300指數(shù)；而在市場(chǎng)上漲時(shí)期，保本基金可以及時(shí)調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，有望獲取較高收益，相對(duì)債券型基金具備一定的業(yè)績(jī)彈性。

也正因此，越來(lái)越多的投資者將目光轉(zhuǎn)向了保本基金，比如近期發(fā)行的華潤(rùn)元大保本基金、中海安鑫保本基金、國(guó)泰目標(biāo)收益保本基金等。海通證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年上半年末，國(guó)內(nèi)已成立的48只保本基金中，絕大多數(shù)保本周期為三年。日前獲批的華潤(rùn)元大保本混合基金是唯一一只保本周期為一年的保本基金。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，該基金在保障投資人本金安全和力求投資人資產(chǎn)增值的同時(shí)，大幅縮短了保本周期，提高了投資人資產(chǎn)的流動(dòng)性，擁有較高的資金運(yùn)用彈性。同時(shí)在華潤(rùn)元大兩大股東“雙品牌、雙優(yōu)勢(shì)”的強(qiáng)勢(shì)護(hù)航下，該基金“上不封頂，下有保底”的特性或?qū)l(fā)揮地更為淋漓盡致，成為低風(fēng)險(xiǎn)投資者資產(chǎn)配置的堅(jiān)實(shí)“后衛(wèi)”。

從我國(guó)保本基金面世十年來(lái)的歷史表現(xiàn)看，已初步展現(xiàn)這一品種“上不封頂，下可保本”的保本增值特性。據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，自2003年首只保本基金發(fā)行以來(lái)截至2013年一季度末，市場(chǎng)上所有至少完成一個(gè)保本周期的保本基金100%實(shí)現(xiàn)了保本，且完整保本周期內(nèi)平均年化收益率達(dá)14.75%，而同期定期存款利率平均僅為3.42%。保本基金能攻善守的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也日益得到穩(wěn)健投資者青睞，為此在行業(yè)整體承受較大縮水壓力的上半年，僅有保本基金實(shí)現(xiàn)37.32億元的規(guī)模增長(zhǎng)。

據(jù)悉，華潤(rùn)元大保本混合基金將對(duì)認(rèn)購(gòu)且持有到期的投資者提供“100%保本”承諾，包括凈認(rèn)購(gòu)額以及募集期間產(chǎn)生的利息之和。業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為一年定存稅后利率，也體現(xiàn)了該基金追求絕對(duì)收益的定位。同時(shí)為了在保住本金基礎(chǔ)上追求更大向上空間，華潤(rùn)元大保本混合基金投資于股票等風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)的比例可達(dá)40%。

今年以來(lái)，股市的跌宕起伏令投資者避險(xiǎn)情緒不斷升溫，尤其是6月份股市的大幅震蕩，再一次警醒投資者“保住本金”的重要性。在此背景下，低風(fēng)險(xiǎn)型產(chǎn)品成為投資者最愛(ài)，擁有投資“安全墊”，可保證投資者免受本金損失的保本基金，成為當(dāng)前市場(chǎng)的投資亮點(diǎn)。

投資大師沃爾特.施洛斯也認(rèn)為，保本比收益更重要。他的16條投資經(jīng)驗(yàn)中，有一條很好地詮釋了保本的內(nèi)涵——“記住錢(qián)是你自己的，一般來(lái)說(shuō)保存財(cái)富比掙錢(qián)更難。一旦你失去了很多錢(qián)，這將很難掙回來(lái)?！?/p>

從保本基金的過(guò)往業(yè)績(jī)看，該類基金不僅實(shí)現(xiàn)了資金“安全墊”的功能，回報(bào)率相對(duì)其他理財(cái)產(chǎn)品亦擁有類比優(yōu)勢(shì)。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在股市大跌的2008、2011年，保本基金收益率分別超越股票型基金40、20個(gè)百分點(diǎn)；2007、2009年的牛市中，保本基金整體收益分別達(dá)64.53%、10.12%，超越同期偏債基金回報(bào)水平；市場(chǎng)環(huán)境較為動(dòng)蕩的2010、2012年，保本基金平均收益也戰(zhàn)勝一年定期存款利率。穩(wěn)健的回報(bào)表現(xiàn)加速了近兩年保本基金的擴(kuò)容，相對(duì)2008、2009、2010年發(fā)行的3只、0只和2只產(chǎn)品而言，2011、2012年市場(chǎng)共發(fā)行15、14只保本基金。截至2013年5月27日，今年以來(lái)僅半年的時(shí)間就有11只保本基金成立。

業(yè)內(nèi)人士提醒投資者，保本基金認(rèn)購(gòu)優(yōu)勢(shì)相對(duì)申購(gòu)較為明顯，同時(shí)作為一種“股債兼修”的兩棲類產(chǎn)品，或成為投資者未來(lái)資金儲(chǔ)備不可或缺的工具之一。

從最近幾年的表現(xiàn)來(lái)看，保本基金回報(bào)其實(shí)遠(yuǎn)不止“保本”。據(jù)眾祿基金研究中心統(tǒng)計(jì)，保本基金2010年的平均收益率為5.53%，明顯高于同期貨幣基金的收益率，也高于當(dāng)前一年期的定期存款利率。在2007年和2009年的牛市中，保本型基金的整體收益分別為53.32%和15.78%，都超過(guò)了同期的偏債型基金。

保本基金的保本密碼

文/ 許一山

今年以來(lái)，作為重要投資標(biāo)的的股票、黃金等投資品種一直在低位急劇震蕩，這種情形讓不少投資人左右為難，錢(qián)到底該在何處投資？特別是對(duì)一些較低風(fēng)險(xiǎn)偏好者，尤其是有定期存款的人群，有沒(méi)有一種產(chǎn)品既能優(yōu)化資產(chǎn)配置、降低資產(chǎn)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又能保證本金無(wú)損失，并且還能獲得一定收益的投資者？

《卓越理財(cái)》斗膽推薦：買(mǎi)保本基金。它是一種穩(wěn)賺不賠的理財(cái)產(chǎn)品，遇到熊市保證我們不賠錢(qián)，遇到牛市又能取得比較好的收益。事實(shí)說(shuō)明，自2003年首只保本基金成立至2013年，市場(chǎng)上發(fā)行的相當(dāng)保本產(chǎn)品都好過(guò)同期多數(shù)股票型基金。

投資價(jià)值凸現(xiàn)

安全亦靈活，善守也能攻，是保本基金的重要價(jià)值特點(diǎn)。一般來(lái)講，受建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)、產(chǎn)品特點(diǎn)及管理人的投資經(jīng)驗(yàn)等因素的差異，保本基金的投資收益會(huì)受到不同程度的影響。

由于保本基金的產(chǎn)品配置要求以穩(wěn)健資產(chǎn)為主，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)參與部分確定性增長(zhǎng)的權(quán)益品種。因此比較而言，在影響保本基金投資收益的因素中，建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)也就是其運(yùn)作的市場(chǎng)環(huán)境顯得尤為重要。這其中主要包含兩個(gè)方面：第一，債市是否有利從而使得保本基金資產(chǎn)運(yùn)作達(dá)到安全線，為進(jìn)一步增厚回報(bào)打下良好基礎(chǔ)；第二，股市是否在未來(lái)存在機(jī)會(huì)進(jìn)而可以博取較高收益。

就目前的情況看，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)債市有利，資金緊張引起的信用品種收益率上升給新增資金提供了配置時(shí)機(jī)，在保本運(yùn)作前期可以合理運(yùn)用信用債積累安全墊；另一方面，今年以來(lái)盡管股市震蕩加大，但目前A股市場(chǎng)估值低于歷史平均水平，已經(jīng)處于底部區(qū)域，除非再次發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)，否則下行空間比較有限。未來(lái)伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)的漸趨回升，企業(yè)盈利的逐步改善，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、估值安全的行業(yè)具有一定的投資價(jià)值，或許將孕育更多的投資機(jī)會(huì)，從而可以從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定的行業(yè)及個(gè)股選擇中為保本基金提供博取適度收益的潛力?？偟膩?lái)說(shuō)，正是當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境適逢保本基金的資產(chǎn)配置節(jié)奏，使得近期發(fā)行的保本基金恰逢建倉(cāng)良機(jī)，有望為未來(lái)獲取良好的收益回報(bào)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

憑啥保本

熊市股指動(dòng)輒虧損百分之幾十，就連債券基金也會(huì)出現(xiàn)虧損，理性的投資者也會(huì)問(wèn)，保本基金憑什么保本？

德圣基金研究中心首席分析師江賽春指出，保本基金的運(yùn)作原理是，將資產(chǎn)的大部分投資于與保本周期匹配的長(zhǎng)期債券，將債券鎖定的到期利息收益，按照一定的放大倍數(shù)進(jìn)行放大，并投資于股票風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；在隨后的運(yùn)作中，如果股票投資部分獲益，保本基金的安全墊就會(huì)增厚，保本基金就可以進(jìn)一步放大股票投資比例，滾動(dòng)增加高收益資產(chǎn)配置，從而從股市中獲取更高回報(bào)?？梢?jiàn)，在保證本金的基礎(chǔ)上，保本基金是否能有效運(yùn)作，一定程度上取決于發(fā)行時(shí)機(jī)。如果基金成立后，能逐步、穩(wěn)健地累積股票投資收益，那么保本基金就能逐漸增厚其安全墊，投資運(yùn)作就能更加靈活，有利于其保本周期后期的管理。

德圣基金研究中心首席分析師江賽春指出，保本+增值的產(chǎn)品特點(diǎn)也適應(yīng)了投資者需求，獲得較高的市場(chǎng)認(rèn)可。對(duì)于憂慮投資風(fēng)險(xiǎn)，又不希望錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)的投資者來(lái)說(shuō)，保本基金就是一個(gè)理想的選擇。

震蕩行情下，選保本基金是比較明智的

——對(duì)話華潤(rùn)元大保本混合基金擬任基金經(jīng)理李湘杰

文/ 江一禾

《卓越理財(cái)》：國(guó)內(nèi)保本基金成立有一個(gè)比較規(guī)律的周期性表現(xiàn)，03-05年是成立的一波高峰期，10年到現(xiàn)在又是一波，您能解釋下這種現(xiàn)象嗎？

李湘杰：這個(gè)現(xiàn)象主要是由法規(guī)和市場(chǎng)兩方面原因?qū)е碌摹５谝徊ǜ叻迤谥?，監(jiān)管層對(duì)于保本基金的保證人上有一些考慮，因而在一定程度上保本基金的發(fā)行停滯；2010年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見(jiàn)》，意見(jiàn)明確規(guī)定了對(duì)保證人等的要求以及投資股指期貨的規(guī)定。意見(jiàn)出臺(tái)后，保本基金在2011年初就迎來(lái)了第二波發(fā)行的高峰期。另外，保本基金一般出現(xiàn)在大家對(duì)股市表現(xiàn)不確定的時(shí)候。A股市場(chǎng)的走勢(shì)很難把握，投資者如果覺(jué)得目前的估值相對(duì)較低，但又怕本金受到損失，購(gòu)買(mǎi)保本基金類似于配置一個(gè)股票選擇權(quán)。如果股市表現(xiàn)不錯(cuò)，保本基金就會(huì)比一年期固定收益類產(chǎn)品更好，上漲空間大。如果一年買(mǎi)對(duì)，像07年大牛市，收益將會(huì)很可觀。保本基金的收益是往上看的，主要是看行情，所以目前市場(chǎng)保本基金比較受寵，主要是覺(jué)得對(duì)市場(chǎng)不太確定，但又覺(jué)得還有一些機(jī)會(huì)。

《卓越理財(cái)》：現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境不太確定，您能說(shuō)下對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和對(duì)市場(chǎng)的看法？

李湘杰：目前，A股市場(chǎng)分化較大。滬深300表現(xiàn)較弱，持續(xù)下跌相對(duì)處于低位。對(duì)個(gè)人投資者而言，永遠(yuǎn)不知道指數(shù)會(huì)不會(huì)更低。A股大盤(pán)目前估值處于低位，未來(lái)獲利的機(jī)會(huì)較大，勝率較大，可是又沒(méi)有確定把握，那么此時(shí)保本基金就是一個(gè)很好的選擇。如果股市上漲就會(huì)賺到，如果下跌也無(wú)所謂，有本金保障。目前A股大的指數(shù)像滬深300已經(jīng)夠便宜了，9-10倍。目前從A股估值來(lái)看，指數(shù)的勝率是比較高的。

華潤(rùn)元大保本混合基金在股票操作的部分，是采用“絕對(duì)報(bào)酬”的策略，選股不選市。今年的環(huán)境對(duì)保本基金來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)特別好，一方面指數(shù)比較低，下跌的風(fēng)險(xiǎn)較低；另一方面今年個(gè)股是有分化的，我可以找到更好的股票做切入，賺更高的報(bào)酬，又可以避免本金的損失。

《卓越理財(cái)》：6月份市場(chǎng)出現(xiàn)了一波錢(qián)荒，您是怎么看的？對(duì)未來(lái)債市有什么影響？

李湘杰：錢(qián)荒主要源于貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)，體現(xiàn)在一方面商業(yè)銀行自身資產(chǎn)期限錯(cuò)配的調(diào)整；另一方面是商業(yè)銀行逐漸去杠桿，所以債市短期會(huì)有一些調(diào)整。利率會(huì)有一個(gè)調(diào)整過(guò)程，但調(diào)整過(guò)程會(huì)較短暫，短期拆借利率很快就回到合理的區(qū)間。

《卓越理財(cái)》：保本基金為什么選擇在此時(shí)發(fā)行？

李湘杰：最近市場(chǎng)對(duì)保本基金的需求旺盛，因而發(fā)行勝率較高。另外目前A股位置較低，是很好的建倉(cāng)時(shí)機(jī)。華潤(rùn)元大保本混合基金預(yù)計(jì)在9月份募集完，10月份建倉(cāng)。第四季通常是產(chǎn)業(yè)的旺季，A股在四季度可能會(huì)有一波行情。

《卓越理財(cái)》：面對(duì)A股動(dòng)蕩，怎樣更好地利用40%的股票投資上限？

李湘杰：根據(jù)保本基金的投資策略，如果股票部位一直賺錢(qián)，那么股票倉(cāng)位最高可達(dá)到40%。保本基金的股票倉(cāng)位受保本周期長(zhǎng)短、基金凈值和放大倍數(shù)等的因素影響，股票倉(cāng)位越高，當(dāng)然對(duì)應(yīng)的潛在收益和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越高。我們股票投資策略著重在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上優(yōu)選個(gè)股，以實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益。

具體而言，我們的股票投資策略是：第一，順勢(shì)投資不抄底。只要漲得時(shí)候，就會(huì)順勢(shì)買(mǎi)，不要去等，不抄底。抄底風(fēng)險(xiǎn)也高，有可能會(huì)跌更多。所以我們挑選標(biāo)的，是用順勢(shì)投資去挑。我們的操作方式跟三年期保本基金不太一樣，我們更穩(wěn)健一些，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。

第二，紀(jì)律投資不猶豫。我們內(nèi)部有嚴(yán)格的紀(jì)律投資和風(fēng)險(xiǎn)控制，就是上方止盈，下方止損。

第三，效率投資不等待。我們有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的選股流程，基本上碰到閥值就執(zhí)行。因?yàn)橐荒瓯１局芷谳^短，我們要為投資者獲取更高報(bào)酬，必須設(shè)定好一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的止損點(diǎn)和停利點(diǎn)，不猶豫地去執(zhí)行。在操作上跟傳統(tǒng)的方式不太一樣，投資行為上更具積極性和嚴(yán)謹(jǐn)性。

此外，我們有一個(gè)量化的系統(tǒng)，叫做GIRM（全球投資研究管理系統(tǒng)），是公司IT和投資部門(mén)主動(dòng)研發(fā)的一個(gè)系統(tǒng)，通過(guò)量化的輔助去篩選股票，相對(duì)于主動(dòng)選股來(lái)說(shuō)，更加精確，更有效率。系統(tǒng)是每天自動(dòng)篩選，再由投研團(tuán)隊(duì)人員去做選股投資。

《卓越理財(cái)》：保本周期縮短，對(duì)債券操作策略有何影響？

李湘杰：影響不太大，我們會(huì)選擇比較短期的投資標(biāo)的。首先我們要控制投資風(fēng)險(xiǎn)，選擇跟保本周期相匹配的債券，這樣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更小一些、更加穩(wěn)?。黄浯卧诓僮鲗用嫔弦蟾蛹o(jì)律化，更加靈活調(diào)整資產(chǎn)配置。

《卓越理財(cái)》：在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，您對(duì)中小投資者有何投資建議？

李湘杰：在震蕩的行情下，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，保本基金是比較好的選擇。一般國(guó)外個(gè)人投資者基本上都有資產(chǎn)配置的概念，而國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置理念相對(duì)較弱。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里。保本基金的本金是安全的，而理財(cái)很多東西是不確定的，有可能產(chǎn)生支付的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者比較保守但又想分享股市上漲的收益，保本基金是最好的選擇。在資產(chǎn)配置中，我覺(jué)得保本基金是重要的一部分，個(gè)人投資者可根據(jù)自己的偏好需求來(lái)靈活配置。

小貼士：

“三大特點(diǎn)三大技巧”

——理財(cái)達(dá)人鮑錫璇的基金投資之道（含人物圖片）

市場(chǎng)持續(xù)低迷，弱市之中，我們不得不銘記巴菲特的投資經(jīng)驗(yàn)：第一，保住本金；第二，保住本金；第三，牢記前兩條。

保本基金的三大特點(diǎn)：第一，保本金但不保獲利。保本基金雖然本金能夠獲得保障，但并不保證一定盈利，也不保證最低收益；第二，保本期為半封閉式設(shè)計(jì)，即投資者須持有滿一個(gè)保本周期才能得到保本承諾，提前贖回將無(wú)法獲得保本；第三，保本基金具備一定增值潛力，在保證本金安全的前提下，保本基金又可參與證券價(jià)格上漲帶來(lái)的潛在收益。

在挑選保本基金時(shí)，可遵循以下三個(gè)投資技巧：

首先，看投資的介入時(shí)機(jī)。對(duì)于想購(gòu)買(mǎi)保本基金的投資者而言，在認(rèn)購(gòu)期認(rèn)購(gòu)新發(fā)的保本基金，不僅能享有本金擔(dān)保，還能博取反彈的超額收益，而成立后再申購(gòu)就有點(diǎn)“不劃算”。華潤(rùn)元大保本基金正處募集期，該基金保本比例為百分之百保本，在保本條件下力爭(zhēng)為投資者獲取最大收益。

第9篇：擔(dān)保投資策略范文

在對(duì)沖基金界，有些基金經(jīng)理更關(guān)注金融市場(chǎng)的“陰暗面”，即陷入財(cái)務(wù)困境、處于違約或破產(chǎn)狀態(tài)的公司所發(fā)行的證券。投資于這些證券的策略就是受壓資產(chǎn)投資策略，這類投資人有時(shí)也被稱為“禿鷲”。

試水英國(guó)鐵路股

受壓資產(chǎn)投資源于19世紀(jì)的英國(guó)鐵路行業(yè)。工業(yè)革命后，英國(guó)掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國(guó)計(jì)劃建造鐵路達(dá)1200條，預(yù)計(jì)成本為5億英鎊，超過(guò)了當(dāng)時(shí)英國(guó)的國(guó)民總收入。同時(shí)，鐵路公司累計(jì)負(fù)債6億英鎊。1847年10月，這股風(fēng)潮戛然而止，鐵路行業(yè)全面崩潰。鐵路股股價(jià)暴跌9成，數(shù)家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲(chǔ)備余額也僅為幾百萬(wàn)英鎊。冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，少數(shù)投資者以極低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了鐵路公司的股份，并積極展開(kāi)重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產(chǎn)投資者。

盛極一時(shí)的垃圾債投資

20世紀(jì)80年代，垃圾債券市場(chǎng)的產(chǎn)生和膨脹，為今天美國(guó)發(fā)達(dá)的受壓資產(chǎn)投資奠定了基礎(chǔ)?！袄鴤酢边~克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數(shù)百億美元資金購(gòu)買(mǎi)1000多家發(fā)行人的債券，在垃圾債券市場(chǎng)的改革中扮演了關(guān)鍵角色。1981年，米爾肯成為發(fā)行債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)和敵意收購(gòu)的第一人。米爾肯統(tǒng)治著垃圾債券市場(chǎng)，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀(jì)80年代華爾街最成功的公司。

垃圾債券市場(chǎng)大發(fā)展也產(chǎn)生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死里逃生。20世紀(jì)90年代初，德崇證券在受到刑事并經(jīng)歷了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提起的集體民事訴訟之后崩盤(pán)破產(chǎn)，垃圾債券立即被指為導(dǎo)致儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯(lián)邦監(jiān)管者迫使機(jī)構(gòu)投資者減持垃圾債券。數(shù)量空前的垃圾債券發(fā)行方因此陷入困境，如LTC、美國(guó)東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國(guó)大陸航空（Continental Airlines，Inc.）、聯(lián)合商店（Allied Stores）、美國(guó)聯(lián)合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機(jī)構(gòu)投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產(chǎn)則再次吸引了“禿鷲”，他們開(kāi)始以前所未有的超低價(jià)格收購(gòu)受壓證券并對(duì)其發(fā)行人進(jìn)行改組。

從此，一個(gè)針對(duì)受壓資產(chǎn)級(jí)別的高度專業(yè)化市場(chǎng)正式形成。但受壓資產(chǎn)市場(chǎng)的確切規(guī)模難以測(cè)算，主要原因在于：第一，何謂受壓資產(chǎn)并沒(méi)有全球認(rèn)同的定義；第二，缺乏透明度，無(wú)法獲得私募債務(wù)或銀行貸款的數(shù)據(jù)。一般認(rèn)為，受壓資產(chǎn)策略的主要標(biāo)的是不良債權(quán)，位于非投資級(jí)（評(píng)級(jí)為“BB”級(jí)以下）證券的底端，風(fēng)險(xiǎn)最大，潛在的回報(bào)也最大。一個(gè)廣泛認(rèn)同的標(biāo)準(zhǔn)是：只要到期收益率高于可比基礎(chǔ)國(guó)債1000個(gè)基點(diǎn)以上的所有債務(wù)工具，都被稱為不良債權(quán)。

受壓資產(chǎn)投資的新變化

很多受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金成立于20世紀(jì)90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹(shù)資本（Oaktree Capital）等。隨著時(shí)間的推移，大多數(shù)對(duì)沖基金的策略都發(fā)生了一定程度的改變。例如，現(xiàn)在橡樹(shù)資本等基金的策略更接近高收益?zhèn)顿Y；而King Street等公司，則更像事件驅(qū)動(dòng)型的對(duì)沖基金，利用股權(quán)市場(chǎng)上的各種事件性機(jī)會(huì)進(jìn)行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產(chǎn)的對(duì)沖基金Appaloosa。其創(chuàng)始人大衛(wèi)·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對(duì)沖基金經(jīng)理人，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過(guò)投資蘋(píng)果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對(duì)沖基金經(jīng)理人。

亞洲的受壓資產(chǎn)投資始于1997年亞洲金融危機(jī)之后。當(dāng)時(shí)，隨著債務(wù)違約率和公司破產(chǎn)率的上升，受壓資產(chǎn)證券供應(yīng)激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機(jī)構(gòu)旗下的受壓資產(chǎn)投資管理公司應(yīng)運(yùn)而生，并有些專投債券的資產(chǎn)管理公司，如Ashmore也轉(zhuǎn)身受壓資產(chǎn)投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機(jī)中陷入困境，其中一些公司甚至破產(chǎn)倒閉。幸存者則紛紛使用私募股權(quán)形式或封閉式基金工具繞過(guò)流動(dòng)性管理問(wèn)題。

策略要點(diǎn)

受壓資產(chǎn)投資策略有一些有別于其他對(duì)沖基金策略的要點(diǎn)，詳述如下。

求償順序差異非常重要。當(dāng)一家公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，股權(quán)投資人和債權(quán)投資人的求償順序不同。一般情況下，股權(quán)投資者的求償順序位于最底層，其股權(quán)投資額基本上血本無(wú)歸，而公司的控制權(quán)也將從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。所以，受壓資產(chǎn)策略通常在重組過(guò)程中或進(jìn)入重組程序之前買(mǎi)入不良債權(quán)。

需關(guān)注違約率和回收率。受壓資產(chǎn)投策略的活躍程度與違約率關(guān)系密切（圖1）。20世紀(jì)90年代因違約率下降而導(dǎo)致這一活躍程度有所降低。而在21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關(guān)注的破產(chǎn)案陸續(xù)發(fā)生，如世界通信公司（史上最大公司破產(chǎn)案）、安然（導(dǎo)致全球最大的審計(jì)公司之一安達(dá)信倒閉）、康塞可（Conseco）、環(huán)球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應(yīng)量激增。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始推行寬松政策以重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產(chǎn)，這一事件撼動(dòng)了全球金融系統(tǒng)。全球金融危機(jī)造成銀行業(yè)之間大量合并，多家超大銀行被國(guó)有化，受壓策略又開(kāi)始活躍。

如果說(shuō)違約率決定著受壓證券的供應(yīng)量，那么回收率則是這類投資人關(guān)注的重點(diǎn)。和信用型對(duì)沖基金一樣，受壓資產(chǎn)基金也主要投資于債券。不同的是，前者根據(jù)收益率和信用利差進(jìn)行交易，而后者以絕對(duì)價(jià)格進(jìn)行交易，因?yàn)榇蠖鄶?shù)陷入財(cái)務(wù)困境的公司已經(jīng)處于違約甚至破產(chǎn)狀態(tài)，受壓資產(chǎn)基金往往會(huì)重點(diǎn)關(guān)注回收率，即在違約情況下債權(quán)持有人最終能收回多少債務(wù)。

流動(dòng)性較低。由于受壓證券的發(fā)行人通常是問(wèn)題公司，大部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者避而遠(yuǎn)之，所以受壓證券通常嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，該市場(chǎng)也通常沒(méi)有正規(guī)的競(jìng)價(jià)機(jī)制，主要的交易方式為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)出售。買(mǎi)方通常對(duì)破產(chǎn)重組過(guò)程了如指掌，具備對(duì)此類資產(chǎn)進(jìn)行估值的專業(yè)技能。

風(fēng)險(xiǎn)管理方式獨(dú)特。由于受壓資產(chǎn)往往缺乏流動(dòng)性，受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金控制風(fēng)險(xiǎn)最好的武器，就是對(duì)受壓公司的深度調(diào)研以及擁有扭轉(zhuǎn)企業(yè)逆境的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，這尤其適應(yīng)積極型基金。而消極型投資人則可通過(guò)一定程度的分散投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，有些經(jīng)理人可能也會(huì)使用指數(shù)看跌期權(quán)，貨幣和商品看跌期權(quán)等高流動(dòng)性金融工具，來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于這個(gè)市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)融券來(lái)做空受壓資產(chǎn)，所以無(wú)法通過(guò)長(zhǎng)短倉(cāng)組合來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。這種投資策略的一大風(fēng)險(xiǎn)就是，當(dāng)市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，受壓公司的資本融資來(lái)源可能被切斷，這可能不利于重組。另一方面，如果流動(dòng)性充裕，可供經(jīng)理人操作的受壓證券供應(yīng)量就會(huì)減少。因此，長(zhǎng)期而言，純粹的受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金難度很大。

獲利來(lái)源有別其他策略。受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金的獲利來(lái)源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機(jī)構(gòu)投資者出于監(jiān)管原因而被迫出售某受壓證券，導(dǎo)致該證券價(jià)格暴跌，因而產(chǎn)生具有吸引力的折扣；第二，通過(guò)重組，原來(lái)的受壓公司獲得新生，價(jià)值暴增，給對(duì)沖基金獲得暴利的機(jī)會(huì)，如果受壓公司業(yè)務(wù)停止運(yùn)營(yíng)，也可能會(huì)出售某項(xiàng)極具價(jià)值的業(yè)務(wù)，對(duì)沖基金業(yè)可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)這些業(yè)務(wù)而獲利。

適用破產(chǎn)法第11章還是第7章？美國(guó)《破產(chǎn)法》奠定了受壓資產(chǎn)投資的框架，目前是破產(chǎn)重組領(lǐng)域最為先進(jìn)的法律框架，因此，在全球受壓資產(chǎn)投資領(lǐng)域，美國(guó)扮演著主要角色。根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》，受壓公司要么進(jìn)入第11章的破產(chǎn)重組程序，要么進(jìn)入第7章的破產(chǎn)清算。大部分公司還是進(jìn)入了破產(chǎn)重組程序，此時(shí)，針對(duì)受壓公司的審判、債權(quán)回收、止贖、收回財(cái)產(chǎn)等活動(dòng)暫停，公司業(yè)務(wù)在破產(chǎn)法庭的嚴(yán)密監(jiān)督下繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，以確保債權(quán)人利益。債權(quán)人則成立債權(quán)人委員會(huì)，與受壓公司（董事會(huì)和股東會(huì)）就重組方案進(jìn)行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對(duì)于走進(jìn)破產(chǎn)清算程序的受壓公司，美國(guó)破產(chǎn)法通常按照以下受償順序進(jìn)行分配：管理費(fèi)、法定優(yōu)先求償權(quán)（如稅收、租金、客戶定金、欠薪等）、有擔(dān)保債權(quán)、無(wú)擔(dān)保債權(quán)、股東持有的股份。

區(qū)分經(jīng)濟(jì)困境和財(cái)務(wù)困境。值得注意的是，在對(duì)受壓資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，可能存在著估值陷阱，投資人必須識(shí)別該受壓公司是陷入經(jīng)濟(jì)困境，還是面臨短期債務(wù)償還的壓力？如果是前者，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值應(yīng)低于公司資產(chǎn)拆開(kāi)出售的總價(jià)值。在這種情況下，最好的選擇是進(jìn)行破產(chǎn)清算，受壓公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的售價(jià)。

而如果受壓公司是由于財(cái)務(wù)困境而形成，其業(yè)務(wù)仍具經(jīng)濟(jì)可行性，資產(chǎn)可能正處于高價(jià)值使用階段，公司也僅僅是短期內(nèi)無(wú)法償債，處于資不抵債的狀態(tài)，面臨至少短期內(nèi)無(wú)法償債的局面。此時(shí)，破產(chǎn)清算可能并非最佳選擇，更好的方法是將業(yè)務(wù)出售給受壓公司的債權(quán)人（如受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金），由債權(quán)人重整其業(yè)務(wù)，重整過(guò)程可以通過(guò)正式的破產(chǎn)法庭程序，也可庭外完成。

兩種投資方式

受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極。前者的特點(diǎn)是機(jī)會(huì)主義交易，即對(duì)沖基金并不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當(dāng)受壓資產(chǎn)的價(jià)格低于預(yù)期公平價(jià)值時(shí)，購(gòu)買(mǎi)受壓資產(chǎn)，等到價(jià)格回歸至公平價(jià)值時(shí)再出售獲利?；趯?duì)流動(dòng)性的要求，消極型對(duì)沖基金一般青睞發(fā)行規(guī)模大的債券，且發(fā)行人處于重組后期，此時(shí)流動(dòng)性更強(qiáng)，便于交易。這種投資方式的價(jià)值原理可能涉及下列因素：市場(chǎng)未分析的資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、收入周期性表現(xiàn)、債券發(fā)行者回購(gòu)預(yù)期等。

對(duì)賽維債券的投資屬于消極投資方式。賽維是一家中國(guó)的硅片生產(chǎn)商，其經(jīng)營(yíng)得到政府補(bǔ)貼和信貸支持。2011年6月發(fā)行的債券規(guī)模為17億元，未經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)，其價(jià)格在發(fā)行不久后便暴跌，隨著政府支持力度強(qiáng)弱的種種猜測(cè)而上下浮動(dòng)（圖2）。這為一些對(duì)沖基金提供了交易機(jī)會(huì)：根據(jù)對(duì)政府支持力度的預(yù)期，判斷債券價(jià)格的走勢(shì)，進(jìn)而做出買(mǎi)入或賣(mài)出的交易決定。不過(guò)，交易賽維債券的對(duì)沖基金并不參與到公司運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，也不希求獲得對(duì)賽維的控制權(quán)，對(duì)其進(jìn)行重組，進(jìn)而獲利。

相反，受壓資產(chǎn)的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運(yùn)營(yíng)之中，投資年期通常比消極投資方式更長(zhǎng)，甚至可能持續(xù)數(shù)年。因而，采取積極投資方式的對(duì)沖基金往往會(huì)選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項(xiàng)目。通常的操作手法是：購(gòu)買(mǎi)受壓公司的大額未償還債務(wù)，以便將其轉(zhuǎn)化為有投票權(quán)的股份，從而取得“控制權(quán)”，進(jìn)行重組。

擁有“控制權(quán)”并不意味著一定要獲得51%的投票權(quán)，只要在任何一個(gè)求償級(jí)別中獲得阻止重組計(jì)劃通過(guò)的籌碼就足以扮演“掠奪者”的角色，從而有望獲得折讓。這個(gè)籌碼往往小于51%的投票權(quán)，根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章的規(guī)定，在進(jìn)行重組時(shí)，各個(gè)求償級(jí)別必須分別投票通過(guò)一項(xiàng)重組計(jì)劃，投票比例必須在價(jià)值上達(dá)到2/3多數(shù)或在數(shù)量上達(dá)到一半。也就是說(shuō)，在價(jià)值上超過(guò)1/3或者數(shù)量上1/2的債權(quán)或股權(quán)投資人，就能夠阻止重組方案的通過(guò)。