貨幣政策論文精選(九篇)

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第1篇：貨幣政策論文范文

國內(nèi)研究方面，不少學者從理論和實證的角度分析了我國財政政策和貨幣政策的相互關(guān)系。姚大鵬（2005）基于IS-LM模型分析認為，從微觀和中觀層面上改革我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，可以使我國的IS曲線和LM曲線更加平緩，從而使財政政策和貨幣政策的調(diào)節(jié)效果加強，增強兩者之間的協(xié)調(diào)性。李穎（2007）認為僅依靠貨幣政策并不能夠有效治理我國流動性過剩問題，只有配合相應(yīng)的財政政策，建立起消費主導的良性經(jīng)濟發(fā)展模式和合理的國民收入分配格局，才能有效抑制流動性過剩帶來的通貨膨脹。苗艷芳（2008）認為我國的財政政策和貨幣政策的配合方面存在三大問題：財政政策和貨幣政策“缺位”和“越位”并存、財政部門和金融部門合作不默契、財政政策和貨幣政策缺乏高水平和深層次配合。李穎（2010）提出應(yīng)該從四個層面加強財政政策和貨幣政策的配合效果：共同目標、相對作用、實施主體以及搭配方式。曾倩（2011）總結(jié)了從1998年到2010年間我國每年的財政政策和貨幣政策文件內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)我國的財政政策措施和貨幣政策措施之間缺乏配合，而且當財政政策和貨幣政策相互配合時往往出現(xiàn)“一邊倒”的調(diào)整模式，這為宏觀經(jīng)濟帶來了過強的刺激，很容易導致經(jīng)濟“過冷”或“過熱”，不利于宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展。張志棟和靳玉英（2011）利用1980年~2009的年度數(shù)據(jù)為樣本建立MS-OLS模型研究財政政策和貨幣政策在價格決定方面的政策效果，實證結(jié)果證明，財政政策和貨幣政策在物價穩(wěn)定方面能夠有效互補。

從上文文獻綜述中我們發(fā)現(xiàn)，無論從理論上還是實踐上，財政政策和貨幣政策的效果并不一定是相互加強的，財政政策和貨幣政策能否相互配合取決于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、宏觀調(diào)控體系、經(jīng)濟發(fā)展水平以及時間等多種因素，分析影響財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)性的重要因素，對于增強我國宏觀調(diào)控體系的科學性和有效性具有十分重要的意義。但是，國內(nèi)學者大都從理論和政策層面分析財政政策和貨幣政策之間的協(xié)調(diào)性問題，忽視了對兩者之間配合效果的實證研究。張志棟和靳玉英（2011）僅分析了價格層面的配合效果，研究角度比較有限，而且利用29年的年度數(shù)據(jù)時間序列較短，建立的模型并不具有很好的穩(wěn)健型。為了彌補目前學術(shù)研究的不足，本文采用1999年1月至2014年1月的月度數(shù)據(jù)建立了VAR回歸模型，對我國財政政策貨幣政策之間的互動效果進行了分析檢驗，希望就政策組合的效應(yīng)和政策制定的效果得到清晰的結(jié)論，并針對性地提出改進財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)性的有益建議。

二、計量模型

1.計量方法。VAR模型可以用下式表示：其中Yt為時間序列構(gòu)成的向量，p為自回歸滯后階數(shù)，ut~IID（0，Ω）是隨機誤差列向量，其中每個元素都是非自相關(guān)的，但不同方程對應(yīng)的隨機誤差項之間可能存在相關(guān)。

2.樣本與統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明。本文利用財政預(yù)算收入完成額、財政預(yù)算支出完成額、貨幣供給M2三變量構(gòu)成的VAR模型研究財政貨幣政策之間的影響關(guān)系，為消除變量之間的異方差，將統(tǒng)計數(shù)據(jù)取對數(shù)后進行分析。樣本取自期間為1999年1月~2014年1月的月度數(shù)據(jù)。本文以lnczsr和lnczzc作為代表財政政策效果的統(tǒng)計量，以lnm2作為代表貨幣政策效果的統(tǒng)計量。Lnczsr表示取對數(shù)的財政預(yù)算收入完成額，lnczzc表示取對數(shù)的財政預(yù)算支出完成額，lnm2表示取對數(shù)的廣義貨幣供給量M2。所有數(shù)據(jù)均來自CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。模型利用軟件EViews7擬合。

3.VAR模型的設(shè)定和估計。（1）以（lnczsr，lnczzc，lnm2）變量構(gòu)成一個三變量的VAR模型。在得到正確的模型估計結(jié)果前我們需要確定VAR模型的滯后階數(shù)。根據(jù)SC準則和HQ準則確定最優(yōu)滯后期為4期。并對VAR（4）模型中的殘差是否服從獨立同分布進行了檢驗，通過診斷檢驗。（2）從水平的VAR（4）模型可以得到估計表達式。

三個方程的可決系數(shù)（R2）分別是0.9258，0.8696，0.9998，擬合優(yōu)度較高。從第一個方程來看，度量貨幣供應(yīng)水平的lnm2的滯后二階的系數(shù)為負（-1.790），但是所有l(wèi)nm2變量的系數(shù)之和為正（1.0052），可見總體上增加貨幣供給速度將增加財政收入增加速度。從第二個方程來看，所有l(wèi)nm2變量的系數(shù)之和為正（1.2655），可見總體上增加貨幣供給速度將增加財政支出增加速度。從第三個方程來看，度量財政政策的財政收入增長速度的總系數(shù)為負（-0.023），說明財政收入增長速度的增加將降低貨幣供應(yīng)量的增加速度，而度量財政政策的財政支出增長速度的總系數(shù)為正（0.0189），說明財政收入增長速度的增加將增加貨幣供應(yīng)量的增加速度。綜合以上的分析，我們得出如下結(jié)論：當貨幣政策擴張時，由于稅收制度的穩(wěn)定機制導致財政收入也相應(yīng)增加，這將削弱貨幣政策刺激經(jīng)濟的效果；但是擴張貨幣供給是同時配合增加財政支出，可以抵消掉財政收入增加的負面效果。（3）格蘭杰因果關(guān)系檢驗。檢驗結(jié)果如表1所示。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)lnczsr，lnczzc，lnm2三個變量互為格蘭杰因，說明財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性較強。（4）脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是描述一個內(nèi)生變量對誤差的反應(yīng)，也即在擾動項上加一個標準差大小的新息（innovation）沖擊對內(nèi)生變量的當前值和未來值的影響。圖1是對VAR（4）模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示內(nèi)生變量對沖擊的響應(yīng)程度。從圖1中可以看出，對對數(shù)的財政支出施加一個單位的正向沖擊，6個月內(nèi)引起對數(shù)財政收入的小幅波動，在10個月之后沖擊的作用消失，財政收入和財政支出逐漸一致，但引起對數(shù)貨幣供給量的大幅度波動，前5個月波動幅度在-6至4個標準差之間，10個月后波動以一個正的標準差為均值上下波動，且波動幅度逐漸減少，30個月后對數(shù)的貨幣供給大致穩(wěn)定在1.0個標準差處。對對數(shù)的財政收入施加一個單位的正向沖擊，在6個月內(nèi)引起對數(shù)的財政支出的小幅波動，在10個月之后沖擊的作用消失，財政收入和財政支出逐漸一致，但引起對數(shù)的貨幣供給量的大幅度波動，前5個月波動幅度在-2至4個標準差之間，10個月后波動以一個正的標準差為均值上下波動，且波動幅度逐漸減少，30個月后對數(shù)的貨幣供給大致穩(wěn)定在1.0個標準差處。對對數(shù)的貨幣供給施加一個單位的正向沖擊，對數(shù)貨幣供應(yīng)量的正向沖擊雖然會隨著時間的延長有所減弱但是其影響卻會長期存在，在15個月之后穩(wěn)定在0.7個標準差的位置，而且該沖擊在5個月之后將導致對數(shù)的財政支出的小幅增加和對數(shù)的財政收入的小幅減少。由此我們可以得到如下結(jié)論：第一，財政政策的沖擊將對貨幣政策產(chǎn)生長期影響，具體而言，擴張性的財政政策會增強貨幣政策的效果，而且增加財政支出和增加財政收入對于貨幣政策的增強效果是一致的。第二，貨幣政策的正向沖擊對財政政策的影響作用非常小，而且還會引起財政赤字。（5）預(yù)測方差分解。VAR方差分解能夠分析影響內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻度，圖2是對VAR（4）模型的方差分解曲線，橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示內(nèi)生變量之間的對結(jié)構(gòu)沖擊的相對作用。從圖2中可以看出，對數(shù)財政收入變動中，自身波動的解釋部分大概占到75%~100%，自身波動的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在75%左右；0%~20%由對數(shù)的財政支出的波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在20%左右；0%~5%由對數(shù)的貨幣供給量波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在5%左右。對數(shù)的財政支出變動中，自身波動的解釋部分大概占到74%~82%，自身波動的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在74%左右；18%~18%由對數(shù)的財政支出的波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在18%左右；0%~8%由對數(shù)的貨幣供給量波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在8%左右。對數(shù)的財政支出變動中，自身波動的解釋部分大概占到65%~100%，自身波動的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在65%左右；0%~25%由對數(shù)的財政支出的波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在25%左右；0%~10%由對數(shù)的貨幣供給量波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在10%左右。由此我們可以得到如下結(jié)論：財政政策對貨幣政策的影響效果要大于貨幣政策對財政政策的影響效果。

三、結(jié)論和建議

第2篇：貨幣政策論文范文

作為綜合反映自身財務(wù)狀況的會計報表，資產(chǎn)負債表是衡量和判斷貨幣政策的實施效果以及對中央銀行財務(wù)實力影響程度的重要窗口。隨著量化寬松貨幣政策的實施，相關(guān)中央銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。在可預(yù)計的將來，量化寬松貨幣政策的退出也必將給上述央行的資產(chǎn)負債表帶來巨大的影響。本文對美聯(lián)儲、日本央行和英格蘭銀行所實施的量化寬松貨幣政策進行了梳理和回顧，簡單總結(jié)了量化寬松貨幣政策對央行資產(chǎn)負債表產(chǎn)生的影響，并對退出量化寬松貨幣政策對央行資產(chǎn)負債表的影響進行了探索性分析，以期為人民銀行進一步加強資產(chǎn)負債表的主動管理，前瞻性地做好應(yīng)對措施提供有益參考。

二、主要經(jīng)濟體央行實施量化寬松貨幣政策的回顧

（一）美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策回顧。

2007年美國次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲已推出四輪量化寬松貨幣政策。第一輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE1”）開始于2008年12月，美聯(lián)儲在執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元的資產(chǎn)，包括政府支持企業(yè)（包括房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行）與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，以及由房利美、房地美和聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔保的抵押貸款支持債券（以下簡稱“MBS”），目的在于通過購買問題金融資產(chǎn)，重建金融機構(gòu)信用，穩(wěn)定信貸市場。第二輪量化寬松政策（以下簡稱“QE2”）開始于2010年11月，購買的資產(chǎn)為6000億美元長期國債，目的在于通過增加基礎(chǔ)貨幣投放，解決美國政府的財政危機。自2011年9月起，美聯(lián)儲開始執(zhí)行“扭曲操作”（以下簡稱“OT”），先后買入6670億美元剩余到期時間在6年至30年之間的長期國債，賣出了同等價值剩余到期時間為3年或以下的短期國債，力求壓低長期國債收益率，從而降低與長期利率掛鉤的貸款利率。第三輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE3”）開始于2012年9月15日，內(nèi)容為每月采購400億美元的MBS，在此基礎(chǔ)上，2012年12月13日，美聯(lián)儲推出第四輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE4”），自次月起每月增加采購450億美元的長期國債。截至目前，隨著美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力增強，就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，同時量化寬松刺激效應(yīng)遞減，成本壓力加大，美聯(lián)儲正逐步縮減每月購債規(guī)模。

（二）日本央行的量化寬松貨幣政策。

2008年金融危機爆發(fā)后，日本陷入經(jīng)濟衰退和通貨緊縮，尤其是2009年GDP出現(xiàn)了5.5%的負增長，創(chuàng)第二次世界大戰(zhàn)后GDP增長新低，日本央行于2008年12月重新啟動了量化寬松貨幣政策2，提高了每月購買長期國債的規(guī)模，并于次月起逐步擴大了購買資產(chǎn)的范圍。2010年10月，日本央行設(shè)立資產(chǎn)購買基金，實施了長達31個月的“資產(chǎn)購買計劃”，買斷式購入政府債權(quán)、商業(yè)票據(jù)、公司債券等各類金融資產(chǎn)。此后，日本央行將該計劃總額由初始的35萬億日元先后9次上調(diào)至最后的101萬億日元。安倍政府上臺以來，為了擺脫通貨緊縮，日本央行于2013年1月推出了更為激進的“無限期資產(chǎn)買入計劃”，設(shè)定通貨膨脹率達到2%的目標條件，宣布自2014年起每月購入13萬億日元的金融資產(chǎn)。2013年4月3日至4日，黑田東彥在擔任日本央行行長后的首次貨幣政策會議上，宣布推出“質(zhì)化和量化”貨幣寬松政策，一是放棄無擔保同業(yè)拆借利率接近于零的政策工具，改用基礎(chǔ)貨幣政策工具，計劃兩年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣總量由2013年3月份的134.7萬億日元，至2014年底擴充到270萬億日元。二是增大國債買入額并延長購入國債期限，其中長期國債保有余額每年增加約50萬億日元，同時將保有的國債平均期限由目前的不足3年增加至7年。三是增加對風險較高的股市投資信托（以下簡稱“ETF”）和不動產(chǎn)投資信托（以下簡稱“J-REIT”）的購買，將保有額年均提高1萬億日元和300億日元。

（三）英格蘭銀行的量化寬松貨幣政策。

2009年1月30日，英國政府宣布授權(quán)英格蘭銀行建立“資產(chǎn)購買便利基金”，計劃通過特設(shè)機構(gòu)“英格蘭銀行資產(chǎn)購買便利基金有限公司”3從英格蘭銀行借款購買金融資產(chǎn)。最初確定的可被購買的合格金融資產(chǎn)包括商業(yè)票據(jù)、公司債券、按信用擔保計劃發(fā)行的票據(jù)、根據(jù)可行的證券化結(jié)構(gòu)創(chuàng)立的辛迪加貸款以及資產(chǎn)支持證券。2009年3月5日，英格蘭銀行被正式授權(quán)啟動“資產(chǎn)購買便利”，合格金融資產(chǎn)的范圍擴大至在二級市場交易的政府債券，購買資產(chǎn)的規(guī)模確定為750億英鎊。隨后的幾年中，購買資產(chǎn)的規(guī)模被先后6次上調(diào)至3750億英鎊。根據(jù)英格蘭銀行2013年7月16日公布的“資產(chǎn)購買便利基金”情況，該基金當時所持有的金融資產(chǎn)全部為政府債券。

三、量化寬松貨幣政策及其退出對中央銀行資產(chǎn)負債表的影響

（一）主要經(jīng)濟體中央銀行實施量化寬松貨幣政策后資產(chǎn)負債表的變化。

1、證券類資產(chǎn)規(guī)模急劇擴大。

在量化寬松貨幣政策執(zhí)行期間，購買國債、機構(gòu)債等證券類資產(chǎn)成為推動央行資產(chǎn)負債表規(guī)模擴大的主要因素。例如，2008年末，美聯(lián)儲僅持有證券類資產(chǎn)5821.89億美元，在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重為25.92%。經(jīng)過先后4輪量化寬松貨幣政策，截至2013年末，美聯(lián)儲累計買入了約3.5萬億美元的證券資產(chǎn)，推動證券類資產(chǎn)規(guī)模達到3.95萬億美元，增長近6倍，在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重達到98.22%。2008財年末，日本央行所持有的國債僅為64.27萬億日元，2013財年末，日本央行持有的國債規(guī)模升至198.34萬億日元，占總資產(chǎn)規(guī)模的比重達到82.10%。英格蘭銀行實行量化寬松貨幣政策的操作屬于表外業(yè)務(wù)，不反映于英格蘭銀行的資產(chǎn)負債表上，只是將向英格蘭銀行資產(chǎn)購買便利基金有限公司的貸款納入了“其它貸款及墊款”科目核算。在2007財年末時，該科目規(guī)模僅0.04億英鎊，至2013財年末已增長至3751.97億英鎊，其中3751.93億英鎊為英格蘭銀行對英格蘭銀行資產(chǎn)購買便利基金有限公司的貸款。假設(shè)上述貸款的轉(zhuǎn)賬與英格蘭銀行資產(chǎn)購買便利基金有限公司購買資產(chǎn)的支付是同時發(fā)生的，或者后者緊隨前者，那么截至2013年末英格蘭銀行實施量化寬松貨幣政策購買資產(chǎn)的規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的比重達到81.65%。

2、資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)更加豐富。

根據(jù)美國聯(lián)邦儲備法，美聯(lián)儲能夠購入的證券僅包括美國國債（包括國庫券、中長期國債和通脹聯(lián)結(jié)債券）、聯(lián)邦機構(gòu)債和機構(gòu)抵押貸款支持證券（以下簡稱“MBS”），但在量化寬松貨幣政策實施前，美聯(lián)儲幾乎只購買低風險的美國國債。在金融危機爆發(fā)前的2006年末，美聯(lián)儲持有7836.19億美元的美國國債，占當期總資產(chǎn)規(guī)模的89.72%，持有的聯(lián)邦機構(gòu)債和MBS可以忽略不計。推出量化寬松貨幣政策后，美聯(lián)儲大量買入了聯(lián)邦機構(gòu)債和MBS，使得兩種資產(chǎn)在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重達到39.59%，持有的美國國債占總資產(chǎn)規(guī)模中的比重下降到58.63%。日本央行在實施第一次量化寬松貨幣政策期間，為了改善金融機構(gòu)因資產(chǎn)縮水而惜貸的情況，直接購買金融機構(gòu)所持有的股票以及資產(chǎn)抵押證券，在資產(chǎn)負債表中首次單獨出現(xiàn)了“作為信托資產(chǎn)持有的股票”和“資產(chǎn)抵押證券”兩個科目。在實施第二次量化寬松貨幣政策期間，為了緩解企業(yè)因金融危機導致的籌資難的問題，首次開始購買商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REIT等金融資產(chǎn)，并在資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方向下增加了相應(yīng)科目進行了單獨列示。美聯(lián)儲和日本央行通過采取以上措施，不但在緩解金融機構(gòu)流動性緊張和惜貸行為等方面起到了一定作用，還在一定程度上修復(fù)了相關(guān)資產(chǎn)的交易市場，達到了彌補市場流動性、降低風險溢出效應(yīng)的目的。

3、金融機構(gòu)存款成為推動央行資產(chǎn)負債表擴張的最重要的資金來源。

在量化寬松貨幣政策實施之前，美聯(lián)儲最主要的負債科目是流通中的貨幣，占總負債規(guī)模的90.15%，金融機構(gòu)存款僅占總負債規(guī)模的2.36%。隨著量化寬松貨幣政策等非常規(guī)貨幣政策的實施，金融機構(gòu)存款科目由207.67美元增長至約22490.70億美元，增長107倍，在總負債規(guī)模中的比重上升至56.66%，成為美聯(lián)儲最重要的資金來源。同期，流通中的貨幣規(guī)模僅增長4035.10億美元，增幅50.97%。2007財年至2013財年，金融機構(gòu)在日本央行的存款規(guī)模由14.28萬億日元增長至132.35萬億日元，增長了8.27倍，占總負債增長規(guī)模的比重達到108.33%，而同期流通中的貨幣僅增長13.30%，占總資產(chǎn)增長規(guī)模的比重為7.95%。2008年2月至2014年2月，金融機構(gòu)在英格蘭銀行的存款增加了2722.52億英鎊，增幅超過10倍，占同期資產(chǎn)負債表規(guī)模增長的比重為71.32%。而流通中的貨幣規(guī)模僅增長56.57%，占同期資產(chǎn)負債表規(guī)模增長的比重為5.70%?？梢钥闯觯鲜鲅胄型ㄟ^量化寬松貨幣政策注入的絕大部分資金并未經(jīng)過銀行體系轉(zhuǎn)化為流通中的貨幣，而是被金融機構(gòu)重新存入央行。這一方面反映了危機期間金融機構(gòu)對流動性的較高需求，另一方面也反映了金融機構(gòu)對私人部門風險的規(guī)避。

（二）退出量化寬松政策對中央銀行資產(chǎn)負債表的影響展望。

1、縮減證券類資產(chǎn)規(guī)模。

退出量化寬松貨幣政策必然需要停止資產(chǎn)采購，但這并不意味著各央行資產(chǎn)負債表上證券類資產(chǎn)的規(guī)模立即轉(zhuǎn)向收縮，因為美聯(lián)儲等央行仍在執(zhí)行再投資政策，即將持有到期的機構(gòu)債務(wù)、抵押貸款支持證券等的收益繼續(xù)投資于有關(guān)證券，同時對到期國債進行展期，這些操作將使得央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模維持不變。因此，當各央行結(jié)束資產(chǎn)購買后，資產(chǎn)負債表規(guī)模將進入一段相對平穩(wěn)的觀察期。如果能夠在一段時期內(nèi)確認經(jīng)濟復(fù)蘇的形勢得以持續(xù)，央行則可以宣布停止再投資政策，此時其證券類資產(chǎn)規(guī)模也將隨著所持證券的到期或處置而收縮。但由于美聯(lián)儲、日本銀行和英格蘭銀行所持有的金融資產(chǎn)以長期資產(chǎn)為主，若將這些債券持有到期，資產(chǎn)負債表的縮減必將是一個非常漫長的過程。以美聯(lián)儲為例，通過量化寬松貨幣政策以及扭曲操作，其所持有的證券類資產(chǎn)以長期國債、聯(lián)邦機構(gòu)債和MBS等長期資產(chǎn)為主，短期國債等短期資產(chǎn)的規(guī)模幾乎可以忽略不計。根據(jù)2013年8月21日美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，未來一年內(nèi)到期的證券類資產(chǎn)約245億美元，1-5年內(nèi)到期的證券類資產(chǎn)約6615億美元，5-10年內(nèi)到期的證券類資產(chǎn)約8746億美元，10年期以上的證券類資產(chǎn)約18204億美元。如果美聯(lián)儲自2014年停止量化寬松貨幣政策，并打算將上述證券類資產(chǎn)持有至到期，其資產(chǎn)負債表規(guī)模未來5年內(nèi)僅縮減約17%，未來10年內(nèi)縮減約38%，仍遠高于金融危機前的水平。如果美聯(lián)儲直接出售證券類資產(chǎn)，由于規(guī)模巨大，將大幅壓低有關(guān)資產(chǎn)的價格，給金融市場和自身財務(wù)健康水平帶來一定的沖擊，同時導致長期利率上升，從而抑制投資，不利于經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇。我們預(yù)計美聯(lián)儲選擇直接出售證券類資產(chǎn)的可能性較低。美聯(lián)儲也可以選擇其它的處理方式，例如，可以選擇執(zhí)行反向的扭曲操作，即減持長期資產(chǎn)的同時增持短期資產(chǎn)，加快縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模的步伐，同時可降低對市場流動性的沖擊。

2、部分為執(zhí)行量化寬松貨幣政策而創(chuàng)設(shè)的科目將消失。

例如，量化寬松政策退出后，日本央行將不再補充購入商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REIT等資產(chǎn)，隨著存量資產(chǎn)的到期，專門為反映上述資產(chǎn)所創(chuàng)設(shè)的科目將逐步縮減直至消失。

3、對負債方科目的影響。

在執(zhí)行量化寬松貨幣政策期間，各央行主要通過吸收金融機構(gòu)存款等方式補充資金來源。央行退出量化寬松貨幣政策后，一方面貨幣市場利率將逐漸回復(fù)到正常范圍，央行對超額準備金付息的政策將失去吸引力，另一方面，隨著實體經(jīng)濟持續(xù)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，銀行放貸意愿將會增強。從以上兩個方面看，金融機構(gòu)在央行資產(chǎn)負債表上的巨額存款存在流入信貸市場的巨大動力。為防止流動性涌入實體經(jīng)濟所引發(fā)的經(jīng)濟過熱或通貨膨脹，各央行可能采取執(zhí)行大規(guī)模逆回購、發(fā)行央行票據(jù)等方式吸收流動性，避免貨幣供應(yīng)量短期內(nèi)快速增長，從而引起逆回購、央行票據(jù)等科目規(guī)模出現(xiàn)一定的增長，對金融機構(gòu)存款規(guī)模的下降起到一定的替代作用，抑制流通中的貨幣規(guī)模上升。

4、對中央銀行資產(chǎn)負債表的間接影響。

退出量化寬松貨幣政策，將會降低本國國內(nèi)的流動性供給，提升各類資產(chǎn)的收益率，帶動本國貨幣升值。由于美元、日元和英鎊等貨幣對國際大宗商品市場具有較強的影響力，隨著上述貨幣的升值，以其計價的國際大宗商品價格也可能出現(xiàn)一定的回落。因此，退出量化寬松貨幣政策會對整體經(jīng)濟金融環(huán)境產(chǎn)生較大的影響，進而間接影響央行資產(chǎn)負債表。一是持有的證券類資產(chǎn)的價值可能出現(xiàn)下降。無論央行選擇將證券類資產(chǎn)賣出或者是持有至到期，受到流動性支持下降以及被量化寬松貨幣政策壓低的利率水平回升等因素影響，國債、商業(yè)票據(jù)、MBS等證券類資產(chǎn)的市場價值都將會出現(xiàn)一定的下降壓力，央行將面臨一定的損失風險。二是財政部門存款可能出現(xiàn)一定程度下降。一方面，隨著央行退出量化寬松貨幣政策，被壓低的國債利率也將逐漸回歸到正常水平，財政部門的利息支出將會隨之上升。考慮到美國、日本和英國的政府債務(wù)水平、財政赤字水平均相對較高，我們預(yù)計國債利率上升將給上述國家的財政支出造成一定壓力。另一方面，流動性規(guī)模的縮減以及利率水平的上升將給企業(yè)利潤造成一定影響，可能降低企業(yè)和個人收入，從而減少財政稅收。但是，由于美國、日本等國家均屬于資源進口國，進口大宗商品價格的下降可能在一定程度上彌補企業(yè)利潤。三是對外匯儲備的影響。以日本央行的美元儲備為例，假如日本維持現(xiàn)有量化寬松貨幣政策不變，當美國退出量化寬松貨幣政策時，由于美元流動性的收緊帶動美元升值，將會提高以美元計價的資產(chǎn)的吸引力，國際資本會從日本流向美國，造成日元的相對貶值，日本央行的美元儲備將會出現(xiàn)一定的浮盈。同樣，當日本退出量化寬松貨幣政策時，假如當時美國已經(jīng)完成了量化寬松貨幣政策的退出，日元流動性的收緊將會帶動日元升值，國際資本會從美國流向日本，造成美元的相對貶值，日本央行的美元儲備將會出現(xiàn)一定的浮虧。

四、對我國的啟示

綜上可見，就應(yīng)對危機而言，量化寬松貨幣政策通過主動擴大央行資產(chǎn)負債表規(guī)模和改變資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，在提供市場流動性、穩(wěn)定市場信心、防止和維護金融體系的安全穩(wěn)定等方面發(fā)揮了重要作用。我們也應(yīng)注意到，由此項政策所帶來的央行資產(chǎn)負債表急劇膨脹以及流動性大量投放會造成通貨膨脹壓力等一系列問題，從長期看，該政策必然會隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇和信貸信心的恢復(fù)而逐步退出。美聯(lián)儲、日本央行和英格蘭銀行等發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行如何完成其資產(chǎn)負債表內(nèi)龐大的資產(chǎn)和負債消減，逐步將資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)恢復(fù)至正常，成為在量化寬松貨幣政策退出過程中釋放通脹壓力、穩(wěn)定物價、實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)回升的關(guān)鍵。這種將資產(chǎn)負債表規(guī)模管理、結(jié)構(gòu)管理和風險水平調(diào)整相結(jié)合，通過靈活、高效的資產(chǎn)負債表管理實現(xiàn)貨幣政策目的的方式值得我們借鑒。在具體的貨幣政策工具選擇方面，我們可以看到發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行在資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)管理中進行了大膽、積極的探索和創(chuàng)新，將MBS、公司債券、股票、投資信托等金融資產(chǎn)納入了自身的資產(chǎn)負債表中，直接干預(yù)了其所創(chuàng)造的廣義流動性的價格形成機制，成為在傳統(tǒng)貨幣政策工具失效后，央行開展經(jīng)濟金融調(diào)控的重要政策選擇。我們預(yù)計，其中部分工具可能會被作為央行調(diào)控經(jīng)濟的有益補充而在量化寬松貨幣政策結(jié)束后繼續(xù)保留。隨著我國金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，各類證券、債券等金融衍生產(chǎn)品層出不窮，所創(chuàng)造的廣義流動性對人民銀行執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策、實施宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整所產(chǎn)生的影響日趨明顯。在如何加強對其管理方面我們同樣可以從發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行的實踐中吸取一定的經(jīng)驗。在量化寬松貨幣政策具體執(zhí)行和操作過程中，發(fā)達經(jīng)濟體央行在如何合理引導社會預(yù)期、尋求社會公眾有效配合等方面的經(jīng)驗同樣值得我們認真學習和研究。對于大多數(shù)國家來說，量化寬松貨幣政策是對傳統(tǒng)貨幣政策的大膽創(chuàng)新，其運行機制、功能、影響等并不為公眾所熟知，容易導致高層決策者和社會公眾對政策效果預(yù)期產(chǎn)生偏差，使得對量化寬松貨幣政策的適應(yīng)和配合度較低，從而影響政策工具的實施效果。

第3篇：貨幣政策論文范文

在貨幣政策多目標體系中，以物價穩(wěn)定的衡量指標通貨膨脹率為門限變量，分別建立物價穩(wěn)定與經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定的關(guān)系式，構(gòu)建貨幣政策多目標體系門限回歸模型。通貨膨脹率作為門限變量，是反映物價水平高低的體制變量。當存在一個門限值γ時，通貨膨脹對另一貨幣政策目標的動態(tài)影響就被劃分為兩個階段;當存在兩個門限值γ1，γ2時，通貨膨脹對另一貨幣政策目標的動態(tài)影響就被劃分為三段。

門限回歸模型設(shè)計由Caner和Hansen提出的帶有內(nèi)生解釋變量和外生門限變量的門限回歸模型，［15］使用了兩階段合并最小二乘估計(2SPOLS)以及斜率系數(shù)的廣義矩估計(GMM)方法，極大地推廣了門限回歸模型在實證分析中的應(yīng)用。

二、實證檢驗

(一)貨幣政策多目標系統(tǒng)指標選擇與模型設(shè)計物價穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標之一，與其他四個目標關(guān)系密切:首先，經(jīng)濟發(fā)展必定伴隨著不同程度的通貨膨脹，投資、消費等的增加都會在促進經(jīng)濟增長的同時導致物價波動;其次，根據(jù)菲利普斯曲線，通貨膨脹與就業(yè)在短期內(nèi)存在替代關(guān)系，兩者呈反向變動;再次，物價穩(wěn)定與資產(chǎn)價格穩(wěn)定是以貨幣表現(xiàn)的不同經(jīng)濟活動的實施目標，如果央行適當調(diào)整導致金融不穩(wěn)定的變量，則不僅可以實現(xiàn)金融穩(wěn)定，也可以平抑物價和產(chǎn)出的波動;［17］最后，在當前開放環(huán)境下，國際收支會從貨幣市場和商品市場兩條途徑?jīng)_擊國內(nèi)物價水平。因此，本文選擇通貨膨脹率作為貨幣政策多目標體系門限回歸模型的門限變量。具體分析如下:1.物價穩(wěn)定與經(jīng)濟增長。Fischer在研究影響經(jīng)濟增長的各個宏觀經(jīng)濟變量時首次提出通貨膨脹與經(jīng)濟增長之間為非線性關(guān)系的可能。他認為一旦通貨膨脹值發(fā)生變化，它對經(jīng)濟增長的影響也會變化。因此，如果兩者之間存在這種非線性關(guān)系，那么原則上估計這一拐點(即門限值)就是有可能的，在這一點上通貨膨脹與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系將發(fā)生變化。根據(jù)上述理論，借鑒索洛的新古典經(jīng)濟增長理論，一方面資本存量和投資規(guī)模的增加會促進經(jīng)濟增長;另一方面資本邊際收益遞減規(guī)律會導致初始收入水平較低的國家具有相對較快的增長速度。［18］此外，投資規(guī)模的擴大會直接影響生產(chǎn)鏈上游的產(chǎn)品價格，進而對最終產(chǎn)品的價格產(chǎn)生影響，于是投資所形成的有效供給或?qū)⒊蔀橐种仆ㄘ浥蛎浀奈镔|(zhì)基礎(chǔ)。最后，對于我國而言，人口紅利的出現(xiàn)為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了有利的人口條件。因此，在考察通貨膨脹與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系時，在新古典經(jīng)濟增長模型中引入投資、人口自然增長率、初始GDP水平等因素的間接效應(yīng)。模型引入變量如表1所示。2.物價穩(wěn)定與充分就業(yè)。菲利普斯曲線是用來表示失業(yè)與通貨膨脹之間替代關(guān)系的曲線，由威廉•菲利普斯提出后，經(jīng)濟學家對此進行了大量的理論解釋和改進，其中索洛和薩繆爾森根據(jù)成本推動的通貨膨脹理論將原來表示失業(yè)率(u)與貨幣工資率之間交替關(guān)系的菲利普斯曲線發(fā)展成用來表示失業(yè)率與通貨膨脹率之間交替關(guān)系的曲線。但是，索洛和薩繆爾森認為失業(yè)率和通貨膨脹率之間的替代關(guān)系并非長期固定不變，制度性改革會緩和這種關(guān)系，政策對經(jīng)濟的刺激會通過小幅度通貨膨脹來提高就業(yè)水平，［19］政府基于失業(yè)率與通貨膨脹率的這種關(guān)系，通常將兩者控制在某臨界點以內(nèi)的安全范圍內(nèi)。因此，采用索洛和薩繆爾森的菲利普斯曲線形式表示通貨膨脹與就業(yè)(失業(yè))之間的關(guān)系。3.物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。貨幣政策操作工具主要通過金融市場進行傳導和實施作用于最終目標，金融市場穩(wěn)定與否直接關(guān)系到貨幣政策實施的效率和有效性。［20］但在現(xiàn)實中，物價穩(wěn)定往往會抑制金融市場的活力，阻滯金融市場發(fā)展。美聯(lián)儲前任主席Greenspan指出，貨幣政策很難協(xié)調(diào)兼顧同時實現(xiàn)物價和資產(chǎn)價格水平的穩(wěn)定。但是Greenspan仍然主張貨幣政策要密切關(guān)注資產(chǎn)價格的變化，在關(guān)注物價穩(wěn)定的同時也要重視金融市場的穩(wěn)定。限于數(shù)據(jù)選取的局限性，本文選取上證綜指(SH)作為反映金融市場情況的指標，對上證綜指與通貨膨脹率之間的關(guān)系進行分析。此外，由于超出公眾預(yù)期的貨幣供應(yīng)量增加會引起資產(chǎn)價格的升高，［21］利率的變化也會通過影響投資者行為和上市公司決策進而影響金融資產(chǎn)價格。因此，貨幣供應(yīng)量、利率、社會固定投資額等也是研究物價與金融資產(chǎn)價格關(guān)系應(yīng)考慮的因素。(控制變量見表1)4.物價穩(wěn)定與國際收支平衡。開放經(jīng)濟對貨幣政策的操作與調(diào)控關(guān)系重大，國際收支主要通過商品市場和貨幣市場兩條途徑來影響國內(nèi)物價水平，導致輸入型通貨膨脹。Karras通過實證分析檢驗開放經(jīng)濟條件下國際貿(mào)易對國內(nèi)貨幣政策實施效果的影響，結(jié)果表明，一個國家對外貿(mào)易水平越高，貨幣政策對經(jīng)濟增長的影響越小，對物價水平的影響越大，［22］且國際收支對國內(nèi)物價水平的非線性拉動作用要求我們建立非線性模型尋求兩者之間的平衡點。輸入型通貨膨脹的產(chǎn)生原因有很多，從商品市場和貨幣市場兩條途徑考慮，選擇國際收支差額(BOP)作為國際收支平衡的衡量指標，同時考慮國外實際利率水平、匯率、國內(nèi)利率水平等因素的間接效應(yīng)(如表1所示)，建立其與通貨膨脹率的門限回歸模型。在該模型中，引入投資、人口紅利、初始GDP水平等因素對經(jīng)濟增長的間接效應(yīng)改進新古典經(jīng)濟增長模型，并考慮到貨幣供應(yīng)量、利率、社會固定投資額等對金融穩(wěn)定的影響以及國外實際利率水平、匯率、國內(nèi)利率水平等因素對國際收支的沖擊作用。選取消費者物價指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹率的衡量指標。為了避免CPI分布的雙峰特征和非對稱性特征對模型穩(wěn)健性的影響，使用半對數(shù)變換方法對其進行半對數(shù)變換處理。

(二)單位根檢驗平穩(wěn)的時間序列是模型構(gòu)建的前提，也是門限模型對數(shù)據(jù)的基本要求，因此在對上述模型進行門限效應(yīng)檢驗之前首先對各個變量進行平穩(wěn)性檢驗(PP檢驗)。檢驗結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，各個變量在5%的顯著性水平下均為一階單整序列，可以進一步進行門限模型的檢驗。

(三)門限值估計和門限效應(yīng)檢驗運用MATLAB軟件，以式(2)為基礎(chǔ)對貨幣政策多目標體系的門限回歸模型進行門限值估計，各門限估計值在10%的水平下均符合顯著性要求。門限值估計結(jié)果如表3所示?；谑?4)(5)(6)對貨幣政策多目標體系的門限回歸模型進行門限效應(yīng)檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，在95%的顯著性水平下，模型存在門限效應(yīng)，且所有LR統(tǒng)計量均拒絕有一個門限值的假設(shè)，不能拒絕有兩個門限值的假設(shè)。因此，貨幣政策多目標模型存在門限值，表3所示門限值估計結(jié)果具有一定的科學性。從表3的四組門限值估計結(jié)果中不難看出，物價穩(wěn)定與經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定和國際收支平衡的相應(yīng)衡量指標之間均存在明顯的非線性關(guān)系。結(jié)合表5的系數(shù)估計結(jié)果，具體分析如下:1.物價穩(wěn)定與經(jīng)濟增長。當CPI低于3.40%時，GDP對CPI的反映系數(shù)約為0.55，此時溫和通貨膨脹帶動社會生產(chǎn)效率提高，促進經(jīng)濟增長，進一步會提高勞動力和原材料的成本，引致通貨膨脹;當CPI進一步上升介于3.40%～15.20%時，GDP對CPI的反映系數(shù)轉(zhuǎn)為－0.86，此時社會公眾產(chǎn)生較高的通貨膨脹預(yù)期，這在一定程度上會阻礙經(jīng)濟增長;當CPI高于15.2%時，GDP對CPI的反映系數(shù)進一步惡化為－3.40，惡性通貨膨脹將會對經(jīng)濟增長甚至整個社會發(fā)展產(chǎn)生嚴重的影響。因此，我國CPI的最優(yōu)目標區(qū)間為(0%，3.40%)。2.物價穩(wěn)定與充分就業(yè)。當CPI低于0.80%時，失業(yè)率與通貨膨脹相關(guān)性較弱，為0.02，且t值檢驗不顯著;當CPI介于0.80%～15.7%時，低失業(yè)率伴隨著高通貨膨脹，兩者之間的反向關(guān)系明顯，失業(yè)率對CPI的反映系數(shù)為－0.15，符合菲利普斯曲線的預(yù)期，且經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明這種情況下失業(yè)率能控制在社會可接受范圍之內(nèi);當CPI高于15.7%時，失業(yè)率對CPI的反映系數(shù)為12.2，經(jīng)濟處于低迷狀態(tài)，失業(yè)率大幅上升。此時，我國CPI的最優(yōu)目標區(qū)間為(0.08%，15.7%)。3.物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。當CPI低于2.32%時，上證指數(shù)對CPI的反映系數(shù)為0.03，但是社會投資需求不足，此時以上證綜指為代表的資產(chǎn)價格低迷;當CPI介于2.32%～11.6%時，公眾投資信心增加，資產(chǎn)價格有所回升，此時上證指數(shù)對CPI的反映系數(shù)為0.64，適度的通貨膨脹帶動各項社會投資升溫，各種金融資產(chǎn)的價格穩(wěn)步上升;當CPI高于11.6%時，上證綜指變化幅度和變化頻率增加，上證指數(shù)對CPI的反映系數(shù)高達4.89，金融市場開始出現(xiàn)泡沫，此時金融風險增加，金融市場運行狀況不穩(wěn)定。該情況下我國CPI的最優(yōu)目標區(qū)間為(2.32%，11.60%)。4.物價穩(wěn)定與國際收支平衡。當通貨膨脹率低于2.67%時，國際收支差額對CPI的反映系數(shù)為0.02，歷史數(shù)據(jù)表明這段時間內(nèi)國際收支差額明顯小于其他年份，且包括經(jīng)常賬戶和資本賬戶在內(nèi)的國際收支賬戶交易較少，經(jīng)濟對外開放并未很好地帶動國內(nèi)經(jīng)濟社會的發(fā)展;當CPI介于2.67%～12.30%時，國際收支差額對CPI的反映系數(shù)為0.45，國際收支差額隨著通貨膨脹在一定范圍內(nèi)有所增加，這符合我國前期出口導向型的經(jīng)濟發(fā)展策略，國際收支順差帶動了國內(nèi)消費需求的增加和企業(yè)生產(chǎn)的積極性，在一定程度上為社會發(fā)展注入活力;當CPI高于12.3%時，國際收支差額對CPI的反映系數(shù)為2.80，國際收支順差持續(xù)增加甚至惡化。且從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上可以看出，經(jīng)常賬戶的增加幅度遠大于資本賬戶，說明我國粗放型的經(jīng)濟開放模式不再適用于當前的發(fā)展狀況。因此，基于該方面的考慮，理論上我國CPI的最優(yōu)目標區(qū)間為(2.67%，12.30%)。綜合比較上述通貨膨脹率(CPI)在不同傳導機制下的最優(yōu)目標區(qū)間，并在數(shù)軸上呈現(xiàn)(見圖1)?？梢园l(fā)現(xiàn)，四個區(qū)間之間存在交集(圖1中的陰影部分)，即(2.67%，3.40%)，這表明貨幣政策五個最終目標在其相互影響和作用的過程中是可以協(xié)同兼顧、并非絕對排斥和矛盾的。當通貨膨脹率保持在區(qū)間(2.67%，3.40%)內(nèi)時，貨幣政策其余最終目標的衡量指標也保持在合理的范圍內(nèi):GDP呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，通貨膨脹率每增加1%，GDP就會增加約0.59%;失業(yè)率會隨著通貨膨脹率增加有所下降，通貨膨脹率每增加1%，失業(yè)率會下降約0.15%;在此區(qū)間內(nèi)上證指數(shù)從低迷狀態(tài)平穩(wěn)回升，通貨膨脹率每增加1%，上證指數(shù)約增加0.64%;國際收支差額在此區(qū)間內(nèi)有所增加但仍在社會可承受范圍內(nèi)，通貨膨脹率每增加1%，國際收支差額約增加0.45%。

三、結(jié)論

第4篇：貨幣政策論文范文

關(guān)鍵詞：新經(jīng)濟；貨幣政策；經(jīng)濟增長

Abstract:Thehumanintothenewcentury,theeconomicdevelopmentofthewaytherehavebeenfundamentalchanges.Industrialapplicationofthenetworknotonlychangedpeople’swayoflife,butalsochangedthestructureoftheelementsofeconomicgrowth.AndCairns,includingSamuelson,andothertraditionalmainstreameconomics,itseems,tomeasurethefourmacroeconomicindicators-economicgrowth,pricestabilityandfullemployment,balanceofpaymentscannotbeachievedatthesametime.However,intoday’sfashionableneweconomycannotbecomepossible.Inthemoderncentralbanktohavefourobjectivesincludedinthebasicobjectivesofmonetarypolicy.Thisalsomakesthefunctionsofthecentralbanktransportandtheneedtodotochangethewayinordertomeettheneedsofmoderneconomy"."

Keywords:theneweconomy;monetarypolicy;economicgrowth

前言

本文重在探求新經(jīng)濟中貨幣政策是否還象過去幾十年中經(jīng)濟學家解釋的那么有效，進而探詢?nèi)绾芜\用貨幣政策能起到應(yīng)有的效果，而不是與預(yù)期相反的結(jié)果。并從美國的經(jīng)驗中探尋中國貨幣政策改革的方向。

首先，我們必須明確究竟什么是所謂的"新經(jīng)濟",新經(jīng)濟一詞是從美國泊來的，沒有非常明確的定義，但又實實在在地在美國出現(xiàn)，而且迅速席卷世界。歸納起來，我覺得可以概括為如下幾點：

以數(shù)字化信息技術(shù)和因特網(wǎng)為標志的技術(shù)變革在全球化拓展；

知識創(chuàng)新的商業(yè)模式——建立在個人信譽基礎(chǔ)上的風險投資制度已經(jīng)成熟，被投資者所認可；

互聯(lián)網(wǎng)的普及速度超過了以往過去的任何發(fā)明，它以其開發(fā)性、可擴展性和互動性，迅速成為了客戶需求的新平臺，成為了一個新標準；

服務(wù)業(yè)替代制造業(yè)主宰產(chǎn)業(yè)發(fā)展；

全球化的各種規(guī)則開始建立，降低了要素流動的摩擦；

資本市場是這一創(chuàng)新時代的最重要的引擎，是結(jié)構(gòu)調(diào)整最有效的工具，而工業(yè)社會中集中控制資源進行結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式已經(jīng)過時；

在新經(jīng)濟中，公司正在走上收益遞增的軌道。這些新經(jīng)濟的趨勢性特征涉及到技術(shù)、商業(yè)模式、客戶標準、產(chǎn)業(yè)、規(guī)則和金融工具，它們綜合貢獻給了經(jīng)濟增長，構(gòu)成經(jīng)濟增長的新要素，這些新要素正在改變著經(jīng)濟增長的周期性波動，從而構(gòu)成了所謂的“新經(jīng)濟”。

而從傳統(tǒng)經(jīng)濟學來看,經(jīng)濟的發(fā)展是有周期的，新古典經(jīng)濟學認為經(jīng)濟周期是主體隨即錯誤的結(jié)果，所以政府在貨幣政策上不宜干預(yù)過多。而新凱恩斯主義則認為，經(jīng)濟周期是外部沖擊對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，所以貨幣政策對于克服危機，使經(jīng)濟步入良性循環(huán)是大有裨益的。后凱恩斯主義認為周期的發(fā)展是政治壓力的結(jié)果，所以在貨幣政策上趨向于比新凱恩斯主義更自由的方式。

那么，作為具體的運行，我覺得美國的貨幣政策是的趨向不是明顯的偏向于一種派別的，而是一種綜合各種觀點雜糅的體系。在強有力的實現(xiàn)對經(jīng)濟的預(yù)期良性運行的控制的同時，盡量采取比較含蓄的，市場化方式。這種理念在美聯(lián)儲主席格林斯潘的身上展現(xiàn)的淋漓盡致。

而就在最近（12月5日），格林斯潘正式表示，對經(jīng)濟部分失去發(fā)展表示憂慮。并認為美國經(jīng)濟發(fā)展步伐放緩是能源價格大幅上升，使企業(yè)能源成本上升近40%，而由于市場競爭激烈，無法使企業(yè)的損失在市場中得到彌補。而應(yīng)該警惕可能出現(xiàn)的由金融資產(chǎn)縮水導致的家庭和企業(yè)的支出疲軟。廣大投資者一直以來擔心美國經(jīng)濟趨向硬著陸，格氏此番撫藉言語正中他們的下懷。美國經(jīng)濟減緩的速度出乎意料，去年的技術(shù)股泡沫顯然已破滅。正如格林斯潘所指出的，對近期任何經(jīng)濟數(shù)據(jù)都不應(yīng)該大驚小怪，異乎尋常的經(jīng)濟增長速度減緩正是必要的。幾年來，需求一直超過供應(yīng)。美聯(lián)儲為了緩解勞動力市場的緊張形勢，防止通脹上升，1999年中期來已將利率提至6．5％，累計加息幅度達1．75％。格林斯潘似乎認為隨著股價下降，金融市場趨緊抑制了消費者支出，經(jīng)濟正走上軟著陸的軌道。一段并不清晰的話語剛出，萎靡的納指馬上大漲274點，創(chuàng)下近三十年的單日最大漲幅。且我們也曾經(jīng)看到，格林斯潘在過去的美國所謂的新經(jīng)濟的高速列車行進中不時的用針尖刺破將要被吹漲的氣球——通貨膨脹的虛假繁榮。而我覺得他的行為正好暗合了薩繆爾森的用宏觀經(jīng)濟學中的乘數(shù)原理與加速度原理對經(jīng)濟周期的假設(shè)——薩氏以為在邊際消費趨向和加速度不變的情況下經(jīng)濟總是上下波動。那么，一旦邊際消費發(fā)生改變，經(jīng)濟的良性軌跡就極可能被改變。所以格林斯潘一直采取防微杜漸的方式警告人們，什么時候有通脹的危險。而他又不肯明示，是擔心"軟著陸"變成"硬著陸"。我個人認為僅憑這一點格林斯潘便稱得上是金融監(jiān)管的超一流人才。何以見得？君不見八十年代的日本雖然經(jīng)濟正是如日中天，但是日本政府也意識到虛假繁榮背后的通貨膨脹的威脅將在未來嚴重的侵害日本經(jīng)濟的可持續(xù)性發(fā)展?？墒蔷驮谌毡旧焚M苦心的擠干了泡沫以后，再施行零利率也無法拉升經(jīng)濟的起飛。而我們中國在經(jīng)歷了八十年代末期的高速增長中"通脹猛于虎"的通苦以后，在九十年代初，經(jīng)濟的過熱中，施行了緊縮銀根的政策，其后雖然成功的實現(xiàn)了經(jīng)濟的軟著陸。但是現(xiàn)今的通貨緊縮中，貨幣政策實行卻收效甚微。今天的解釋也各不相同，但我覺得與那時的過緊是有聯(lián)系的。

而在今年，繁榮了十年的美國新經(jīng)濟也遇到了極大的危機。我們觀察美國經(jīng)濟的視角一般有三個：一是美國聯(lián)邦儲備委員會的金融政策；二是明年的消費趨勢；三是明年的投資趨勢。而美聯(lián)儲在12月19日宣布維持現(xiàn)有利率不變。而很多經(jīng)濟學都認為利率下調(diào)是在所難免的，為什么聯(lián)儲沒有行動呢？央行不愿意改變多年來謹慎的多看少動原則，他們要觀察多年的高投入，生產(chǎn)率增長及股市走強是否發(fā)生了逆向轉(zhuǎn)變并形成惡性循環(huán)。不過美聯(lián)儲也承認新經(jīng)濟的威脅已經(jīng)由通脹變?yōu)槠＼?。而消費趨勢離不開收入的預(yù)期，

我們知道在宏觀經(jīng)濟學中有帶動消費的財富效應(yīng)。從九十年代以來，美國每年因股票和房產(chǎn)升值而使家庭財富平均每年上升2.26萬億美圓。而儲蓄率在99年降至可支配收入的2.2%，大大低于長期的7%左右的水平。而在2000年，美國國民的股票收入幾乎為零或負增長，而今年初對于股市的高預(yù)期造成家庭貸款消費的上升，預(yù)期的不理性將使明年的消費減少。還有就是投資，自96年以來，信息技術(shù)與通信行業(yè)吸納了大量的資金也使勞動生產(chǎn)率上升。新經(jīng)濟的低通脹高增長也要主要歸功于資金支持——特別是在風險投資制度下的融資途徑下的電信與高科技行業(yè)的快速發(fā)展。而從目前來看，這些行業(yè)投資已經(jīng)近于飽和。

所以，新經(jīng)濟畢竟沒有超越過去的工業(yè)革命，電氣時代中所固有的經(jīng)濟周期的制約。高利率，利潤下降，消費需求的收縮都是周期性的，少一點震蕩，快一點復(fù)蘇就是貨幣政策大有可為的地方了。經(jīng)濟減速的跡象撒下如此之多的陰影，這一事實僅僅提高了人們對通脹的預(yù)期。也已有人擔心格林斯潘講話可能導致以下一種循環(huán)：由于投資者認為明年初會減息，導致股價上揚。但必須指出的是，降息的前提是消費者支出的下降。問題在于，如果股市反彈過高，消費支出仍將強勁，如此，就不會降息，甚至可能得加息。這樣今天的貨幣政策到明天就完全相反了。

盡管美聯(lián)儲可能調(diào)控美國經(jīng)濟，使之軟著陸，投資者同時也明白美聯(lián)儲任務(wù)的難度之大。歷史經(jīng)驗顯示，事實上央行是鮮難做到的。這一方面是由于處于增長減緩中的經(jīng)濟比繁榮強勁的經(jīng)濟更不堪經(jīng)受外部沖擊。另一方面則是因為經(jīng)濟增長減速會使各種經(jīng)濟、金融失衡狀況暴露無疑。隨著增長減速，原先那種以為利潤會永遠增長、股價會一直上升，因此可以入不敷出的消費將顯然是極不明智的。同時，悲觀情緒也可能過度。今后的風險在于，美國的實際高投入、大幅提高生產(chǎn)率、企業(yè)利潤增長、股市走強等一系列良性循環(huán)會變?yōu)閻盒匝h(huán)。出現(xiàn)這種情況，美聯(lián)儲就需要采取減息措施，但不是在此之前采取措施。

但是面對新經(jīng)濟的新，聯(lián)邦儲備委員會也沒有什么可以認為是肯定行之有效的方式。連格林斯潘也在10月上旬美國銀行家協(xié)會成立125周年的紀念大會發(fā)表的演講中認為，技術(shù)進步的飛速發(fā)展已經(jīng)導致美國現(xiàn)有的許多銀行監(jiān)管條例顯得十分陳舊和過時。

同時，他呼吁發(fā)達國家應(yīng)該緊密合作，修訂各國現(xiàn)存的銀行監(jiān)管條例以適應(yīng)在新經(jīng)濟中規(guī)模不斷擴大、速度不斷加快的各項金融交易活動。但是，格林斯潘也沒有提出如何修訂銀行法規(guī)的建議。他只是強調(diào)，目前的銀行監(jiān)管部門在實行監(jiān)管行動時更多地依靠銀行在金融市場上的自律性，運用條規(guī)開展監(jiān)管活動效果大不如前。

盡管如此，格林斯潘仍指出，“從銀行業(yè)發(fā)展的歷史角度看，加強對銀行的監(jiān)督管理應(yīng)該始終作為監(jiān)管防范金融風險的第一道防線，這是銀行發(fā)展歷史過程中，我們獲得的一條千真萬確的關(guān)鍵的經(jīng)驗和教訓?！备窳炙古藢θツ瓿雠_的銀行業(yè)監(jiān)管改革法案大加贊美，并指出這是“通向未來變化道路上的一面開路旗幟而已”。他還認為，全球所有的銀行監(jiān)管部門都會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有規(guī)定條例的改革勢在必行。根據(jù)格林斯潘的估計，將來監(jiān)管部門會將注意力從考慮銀行的債務(wù)比例轉(zhuǎn)向發(fā)現(xiàn)銀行是否有違規(guī)經(jīng)營行為。格林斯潘認為，目前世界正處于一個動態(tài)變化的系統(tǒng)之中，要求監(jiān)管部門能夠不斷調(diào)整以適應(yīng)新變化。同時，隨著新經(jīng)濟浪潮的席卷全球，金融系統(tǒng)變化的日新月異，要求監(jiān)管部門必須在第一時間作出相當準確的反應(yīng)和行動，否則經(jīng)濟形勢將向一個完全相反的方向演變。正是這種情況，要求銀行監(jiān)管條例適應(yīng)新時代的變化，進行必要的改革而不至于落伍。

在看了美國新經(jīng)濟的"剪不斷，理還亂"后，再想想咋們亞洲和中國，其實發(fā)展水平還低了許多，如何借鑒美國的經(jīng)驗，吸取教訓，將使我們少走許多彎路。

當年，就在美國新經(jīng)濟快速成長的時期，亞洲卻出現(xiàn)了經(jīng)濟危機，這意味著東亞的以產(chǎn)量為目標的“集中干預(yù)型”資源配置方式的失靈，傳統(tǒng)產(chǎn)能大規(guī)模過剩。中國則在工業(yè)化還未完成的時候，又趕上了知識經(jīng)濟時代：一方面政府還有很多集中配置資源的要求，如西部大開發(fā)。在這方面，政府投入大量的資金與人力，從貨幣政策來看，既有貸款的優(yōu)惠，也有大量的特別國債；另一方面又要面對知識時代提出的創(chuàng)新問題。在這種局勢下，中國的調(diào)整必須與國際調(diào)整的趨勢相一致。中國的各種產(chǎn)業(yè)從汽車到住房，實際上連基礎(chǔ)設(shè)施都有產(chǎn)能過剩問題，而現(xiàn)在中國政府除了集中配置基礎(chǔ)設(shè)施外，已經(jīng)沒有其他可集中配置的方向，因此集中資源突破產(chǎn)業(yè)瓶頸的老辦法在現(xiàn)時條件下已無處著力，是改變配置資源方式的時候了——應(yīng)把核心放在建立和完善資本市場，充分發(fā)揮資本市場的高層次功能，大力刺激民間創(chuàng)新的動力上，比如減免知識型創(chuàng)新企業(yè)所得稅等類的措施更是不可少。政府的作用還要在有利于新經(jīng)濟成長的軟環(huán)境建設(shè)方面加強，以求有更多的知識創(chuàng)新企業(yè)在本地區(qū)成長，帶動經(jīng)濟從舊到新的轉(zhuǎn)變。

資本市場已經(jīng)成為推動技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)重組的最重要的引擎，中國一方面要實現(xiàn)工業(yè)化，承接生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)移；另一方面要面向新的技術(shù)創(chuàng)新時代，積極改變國內(nèi)集中配置資源的方式，發(fā)揮資本市場的作用，中國1999和2000年初資本市場中股市的兩次快速攀升都與大規(guī)模的資源重新配置有關(guān)，資本市場對互聯(lián)網(wǎng)做出了最積極的反映，這也體現(xiàn)了中國資本市場開始在調(diào)整著中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。當然，這也與借鑒美國新經(jīng)濟中的明顯的財富效應(yīng)的政府行為有關(guān)系。但是，由于沒有二板市場，中國資本市場的創(chuàng)新空間非常有限；由于大量非流通股的存在，利用投行進行并購調(diào)整結(jié)構(gòu)的手段也就不足，如無法在資本市場上迫使一些低效率企業(yè)退出產(chǎn)能等，從而使得結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢。

新經(jīng)濟的概念是與網(wǎng)絡(luò)化和全球化聯(lián)系在一起的，這意味著新經(jīng)濟將帶來更先進的交易設(shè)備和交易手段，讓更多的國家和地區(qū)參與世界經(jīng)濟的競爭。金融產(chǎn)業(yè)在這個大趨勢下必須要面對新的挑戰(zhàn)。一方面，為了在新的形勢下提高產(chǎn)業(yè)的競爭力，必須給金融產(chǎn)業(yè)更多的自由；另一方面，新經(jīng)濟大大增加了金融產(chǎn)業(yè)的風險，進行風險管理又要求我們中國政府加強對金融產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管。事實上，在這兩個目標之間是存在著一定矛盾的。我覺得這對于我國來說尚有一定的優(yōu)勢——集計劃與市場于一體的貨幣政策或許會比較有效。

新經(jīng)濟下金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的另一個趨勢是各大證券交易所的合并，紐約、日本和香

第5篇：貨幣政策論文范文

[關(guān)鍵詞]：貨幣政策；行業(yè)效應(yīng)；利率；脈沖響應(yīng)函數(shù)；

AnalysisonIndustrialEffectsofMonetaryPolicy

——demonstrationstudybasingonChineseMonetaryPolicy

JinYong-jun

（CollegeofEconomics,NankaiUniversity,Tianjin,300071)

ChenLiu-qin

（TianjinAcademyofSocialScience,Tianjin，300191）

Abstract:Thispaperfirstlydocumentsasimpletheoreticalexamplefocusingononecharacterofindustries:factorintensityandprovesthatmonetarypolicyhasdifferenteffectsacrossindustries,thenmeasurestheimpactofmonetarypolicyshocksonoutputofsixindustriesinChinaaftertheyear1995.BothEGtwo-stepestimateandimpulseresponsefunctionsfromestimatedstructuralvectorautoregressionmodelrevealdifferencesinmonetarypolicyresponses,whichinsomecasesaresubstantialsuchastheFirstIndustryandtheSecondIndustry.ThepaperalsosimplyprovidesevidenceonthereasonsforthemeasureddifferentialpolicyresponsesacrossindustriesandsomesuggestionsforChineseGovernment.

Keywords:monetaryPolicy;industrialeffects;interestrate

一、引言

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題一直是中國經(jīng)濟發(fā)展的癥結(jié)。尤其是1997年以來“貨幣迷失”問題的出現(xiàn)和2004年結(jié)構(gòu)型通貨膨脹的發(fā)生，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題再次成為理論界探討的焦點。由于2003年后隨財政政策逐步淡出，貨幣政策將成為宏觀調(diào)控的一個有力手段：2003年第四季度的貨幣政策執(zhí)行報告明確指出要運用金融調(diào)控手段，促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。2004年銀行體系為實現(xiàn)這一目的，做了種種努力，如按月召開經(jīng)濟金融形勢分析會，有針對性地對商業(yè)銀行加強“窗口指導”和風險提示；控制對鋼鐵、電解鋁、水泥等“過熱”行業(yè)的授信總量；大力發(fā)展消費信貸，努力擴大消費需求；放開金融機構(gòu)（城鄉(xiāng)信用社除外）人民幣貸款利率上限等。由此，人們自然地會關(guān)注貨幣政策是否具有結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能，即貨幣政策的變化對不同行業(yè)影響的差異及對行業(yè)間產(chǎn)值差距的影響，也就是貨幣政策的行業(yè)①非對稱效應(yīng)。然而，傳統(tǒng)的觀點認為貨幣政策變化對經(jīng)濟實體的影響主要是指貨幣政策的總量調(diào)節(jié)效應(yīng)，即貨幣政策的變化影響到微觀主體的需求如消費需求和投資需求，進而影響整個宏觀經(jīng)濟的總量均衡。這一觀點不僅忽略了貨幣政策在進行總量調(diào)節(jié)時，對不同行業(yè)需求量調(diào)節(jié)的差別，而且也忽略了貨幣政策對每個行業(yè)供給能力影響的差別。

然而Blinder(1987)、Farmer(1988)、Christiano&Eichenbaum(1992)、Christiano、Eichenbaum&Evans(1997)、BarthIII&Ramey(2000)都曾經(jīng)認為貨幣政策的變化會通過供給面的渠道影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。他們假設(shè)公司在獲得銷售收入之前，一般都是通過借款來支付固定資產(chǎn)投資和生產(chǎn)要素費用。由于各個行業(yè)既有的生產(chǎn)成本和利潤空間是不同的，隨著名義利率的上升，各個行業(yè)的生產(chǎn)成本會上升，貨幣政策對各行業(yè)產(chǎn)生不同的影響。當然還得假設(shè)經(jīng)濟中存在必要的價格粘性或剛性，否則，如果調(diào)整瞬時完成，那么利率的變化難以影響經(jīng)濟實體。Gauger&Enders(1989)、Bernake&Gertler(1995)、Carlino&Defina(1997)、Ganley&Salmon(1997)、Shelley&Wallace(1998)、Hayo&Uhlenbrock(1999)、Dedola&Lippi(2000)、Peersman&Smets(2002)、Arnold&Vrugt(2002)分別對不同國家貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)進行了實證研究。這些研究都證實各行業(yè)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)是不同的，并分析了其中的原因。Bernake&Gertler(1995)運用VAR模型檢驗了貨幣政策對不同的支出（如耐用品、非耐用品消費支出、居民投資支出和商業(yè)投資支出等）的不同影響；Ganley&Salmon(1997)基于1970-1995年的英國數(shù)據(jù)，利用VAR模型分析得出建筑業(yè)的利率敏感性最強，其次是制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)；Hayo&Uhlenbrock(1999)認為人們都習慣于研究貨幣政策尤其是利率政策的總量效應(yīng)，往往忽視貨幣政策在傳導過程中各行業(yè)間的異質(zhì)性或非總量（disaggregate）的不對稱性，并運用VAR模型研究了德國28個行業(yè)對貨幣政策的不同反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了重工業(yè)比非耐用消費品更具有利率敏感性，并從資本生產(chǎn)率（資本與行業(yè)產(chǎn)值比率）、要素密集程度（資本與勞動比率）等四個因素尋找各行業(yè)對貨幣政策反應(yīng)不一的原因；Dedola&Lippi(2000)利用OECD的五個國家21個行業(yè)的面板數(shù)據(jù)分析得出公司規(guī)模、融資能力、財務(wù)費用負擔等因素是解釋各行業(yè)不同的利率敏感性的重要原因；Peersman&Smets(2002)對歐洲各國的行業(yè)的貨幣政策效應(yīng)也進行了類似的研究。

國內(nèi)部分學者也研究貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)。1998年財政部科研所課題組論證了產(chǎn)業(yè)政策與金融政策包括利率政策、信貸政策的關(guān)系并提出了一定的政策措施；張旭和伍海華（2002）認為金融政策會通過資金形成機制、資金導向機制和資金催化機制促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化，提出了銀行主導型和資本主導型的兩種金融結(jié)構(gòu)調(diào)整模式，并建議我國應(yīng)以銀行為主導的金融模式為基礎(chǔ)，并借助資本市場，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級；周逢民（2004）從振興黑龍江工業(yè)基地入手研究貨幣政策在調(diào)整國家產(chǎn)業(yè)布局中的作用，并認為貨幣政策在注重全局調(diào)控的基礎(chǔ)上，應(yīng)該充分考慮全國各地區(qū)之間的經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)差異。通過政策傾斜、投資引導、信貸政策和政策協(xié)調(diào)等多渠道提升貨幣政策在促進結(jié)構(gòu)調(diào)整中的效果。

然而國內(nèi)文獻只是敘述性地論證了貨幣政策在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的作用，并沒有提供相關(guān)有效的理論模型和經(jīng)驗證據(jù)，其現(xiàn)實指導意義有限。本文從一個有關(guān)行業(yè)要素密集度的例子出發(fā)，證明了行業(yè)要素密集度的不同會影響到貨幣政策對行業(yè)的作用效果，并利用我國有限的數(shù)據(jù)，用E-G兩步法和ADL模型驗證了貨幣政策對六個行業(yè)的長期效應(yīng)的異質(zhì)性，爾后又采用VAR模型和脈沖相應(yīng)函數(shù)證明了我國各行業(yè)對貨幣政策沖擊反應(yīng)不一的過程并從行業(yè)自身角度簡要分析了其中的原因。當然，文章的初衷并非是否認貨幣政策的總量效應(yīng)，只是論證貨幣政策具有一定的結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)，且這種結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)并非是指政府通過貨幣政策的行政手段如政府的信貸配給，而是指通過貨幣政策的經(jīng)濟手段如利率政策，以市場方式來影響某些行業(yè)的信貸規(guī)模，進而影響行業(yè)的產(chǎn)值和行業(yè)差距。

二、一個簡單的理論說明

貨幣政策對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)形成和調(diào)整的作用的主要傳遞過程可歸納如下：貨幣政策（利率政策）投資影響資金流量結(jié)構(gòu)影響生產(chǎn)要素分配結(jié)構(gòu)影響資金存量結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。對一國經(jīng)濟來說，經(jīng)濟金融化程度越高，市場經(jīng)濟發(fā)展越完善，這種傳遞過程就越明顯，越有效。因為在市場經(jīng)濟體制下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整不再單純體現(xiàn)為政府的主導行為，而是由微觀經(jīng)濟主體根據(jù)價格信號的引導來選擇配置的渠道、數(shù)量和結(jié)構(gòu)。作為資本價格信號的利率顯然成為配置資源的基礎(chǔ)。因此我們選擇利率政策探討貨幣政策的行業(yè)的廢對稱問題。

利率變化對行業(yè)的影響程度受制于很多因素如行業(yè)發(fā)展階段、規(guī)模報酬因子、技術(shù)水平、市場結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品的需求因素、要素密集度等。為說明原理起見，舉一個對資本具有同等偏好的兩部門模型的例子，該例子說明：存在資本約束和兩部門對資本有同等偏好的情況下，要素密集程度不同會產(chǎn)生不同的貨幣政策行業(yè)效應(yīng)。

假設(shè)：

⑴只存在兩個完全競爭行業(yè)，都使用資本（K）和勞動（L）兩種生產(chǎn)要素，行業(yè)1是勞動密集型的，行業(yè)2是資本密集型的，不考慮技術(shù)水平。

⑵生產(chǎn)函數(shù)滿足所有的古典假設(shè)，Yi=Fi(Li,Ki)=Lif(ki)，ki=Ki/Li

⑶兩個行業(yè)的生產(chǎn)要素自由流動，因此W=W1=W2,R=R1=R2

⑷市場出清即D1=Y1=E1,D2=Y2=E2

⑸資本和勞動兩種要素充分利用，L=L1+L2,K=k1L1+k2L2

⑹行業(yè)1、2的價格為P1、P2，相對價格為P=P2/P1，為常數(shù)。

求每個行業(yè)利潤最大化得：

，（2-1）

由（2-1）得：要素價格比率w：

（i=1,2）（2-2）

由于生產(chǎn)函數(shù)呈現(xiàn)邊際收益遞減和規(guī)模報酬不變，所以資本勞動比率ki唯一地決定于要素價格比率。得：

（2-3）

這一結(jié)果表明兩部門對資本具有同等的偏好。其經(jīng)濟含義可理解為：當利率下降時，兩行業(yè)的廠商為了減少成本會用價格相對便宜的資本來代替價格變得相對昂貴的勞動，從而促使資本更密集地使用。相反，當勞動要素價格變得相對便宜時廠商會用勞動代替資本，從而資本勞動比率下降。因為D1=Y1=E1,D2=Y2=E2，所以：

（2-4）

（2-5）

由于dki/dw>0，所以上式右邊的第二項為正。于是w的變化對產(chǎn)出的影響就取決于要素價格變化所引起的勞動要素在兩個部門之間的流動，即取決于dLi/dw的符號。對假設(shè)（5）求全微分得：

（2-6）

（2-7）

（2-6）、（2-7）式說明兩行業(yè)廠商對勞動具有不同的偏好。其含義為：當資本供大于求時，利率下降，勞動價格相對上升，行業(yè)1的廠商增加對勞動的需求，而行業(yè)2的廠商減少對勞動的需求。分別代入（2-4）、（2-5）得：

（2-8）

因為（k1-k2）<0，隨著貸款利率的下降，要素價格比率w上升，勞動力將由第二行業(yè)向第一行業(yè)轉(zhuǎn)移，同時由于兩行業(yè)對資本具有同等的偏好，使得資本無法在兩行業(yè)間進行轉(zhuǎn)移，從而使第一行業(yè)的產(chǎn)出增加，第二行業(yè)的產(chǎn)出減少。

上述簡單模型只證明了在資本約束和兩個行業(yè)廠商對資本都有同樣偏好的情況下，要素密集度的不同影響利率政策對兩行業(yè)的作用效果，還有很多諸如技術(shù)水平、市場結(jié)構(gòu)、規(guī)模報酬因子、產(chǎn)品需求因素等影響貨幣政策行業(yè)效應(yīng)的因素沒有在模型中體現(xiàn)。如果把這些因素都考慮到一個模型（如果存在這樣一個模型的話），從理論上判斷貨幣政策的最終的行業(yè)效應(yīng)可能很復(fù)雜。不過，借助實證方法卻很容易顯示這種最終的行業(yè)效應(yīng)。

三、實證模型設(shè)計

（一）實證模型說明

第二部分的理論模型說明：在假設(shè)（1）-（6）下，行業(yè)自身的異質(zhì)性使得行業(yè)對利率變化反應(yīng)不一，而且還說明了行業(yè)發(fā)展除了受到利率水平影響外，還受到工資水平的影響①。如果放開某些假設(shè)②，給出具體的生產(chǎn)函數(shù)形式，并采取成本最小化的方式求解，我們就能找到模型的顯示解。

假設(shè)行業(yè)i生產(chǎn)函數(shù)為：（3-1）

廠商的成本為：WLi+RKi，求其成本最小化得：

（3-2）

其中該行業(yè)所用的勞動和資本分別為

利用比較靜態(tài)分析得：，說明隨著工資或貸款利率或產(chǎn)量的增加，廠商的成本隨著增加。因為行業(yè)i完全競爭，所以：

（3-3）

這里假設(shè)行業(yè)i的需求價格為Pi=bW/Yi，暗含的意義為消費者的收入只有工資收入W，而且其中只有b部分的收入拿來消費i產(chǎn)品。因此：

（3-4）

均衡產(chǎn)量對貸款利率反應(yīng)為：，說明隨著貸款利率的下降，均衡產(chǎn)量會上升。傳導機制：Rit，企業(yè)邊際成本，貸款資金，投資，產(chǎn)量，當產(chǎn)量大于需求量時，P，均衡產(chǎn)量增加；當產(chǎn)量小于需求量時，P，均衡產(chǎn)量增加。以上機制成立的前提是行業(yè)i能無約束地獲得資本和勞動。對（3-4）式兩邊取對數(shù)得：

（3-5）

其中、、分別為常數(shù)、對數(shù)的技術(shù)水平和工資水平，為非對數(shù)的貸款利率。根據(jù)（3-5），實證部分將分成兩個階段：

第一階段利用動態(tài)分布滯后模型ADL或E-G兩步①法驗證各行業(yè)序列與實際利率（rir）、實際人均可支配收入（rre）是否存在長期的穩(wěn)定關(guān)系（協(xié)整關(guān)系），并察看實際利率的系數(shù)來確定貨幣政策對各行業(yè)序列作用效果?？紤]到財政政策、政府重大政策也會影響到各個行業(yè)序列，因此在模型中引進這些變量以剔除它們對行業(yè)序列的影響。兩個基本模型如下：

②（E-G模型）（3-6）

（ADL模型）（3-7）

這里t、G、虛擬變量D分別代表行業(yè)的技術(shù)水平（假設(shè)技術(shù)是時間的函數(shù)）、財政支出、1997-1998年政府大力度的政策變革③。因此1997、1998年所有月份或季度的D取1，代表較大力度的政策變革所帶來的經(jīng)濟影響，其他年份取0。E-G兩步法和ADL模型均能用來尋找變量間的長期關(guān)系。E-G兩步法簡單直觀，有很強理論基礎(chǔ)，但有時很難得到變量間的協(xié)整關(guān)系或變量間的協(xié)整關(guān)系不夠完美如協(xié)整變量的t值較小、自相關(guān)嚴重等。而ADL在建立模型時就考慮了滯后項的相關(guān)信息，因此如果變量存在長期關(guān)系，則此種長期關(guān)系相對完美。然ADL模型求長期關(guān)系時較復(fù)雜：首先利用OLS估計（3-7）式，然后采用Wald或LR方法檢驗同類變量的是否成立，接著對檢驗所得式的兩邊求期望得到長期關(guān)系式：

④（3-8）

如果（3-6）和（3-8）式中的殘差序列εi、ei是I(0)的，那么就可判定行業(yè)序列、實際利率、實際人均可支配收入、政府財政支出、虛擬變量存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗的目的是防止由于第一步OLS估計的變量非平穩(wěn)且不存在協(xié)整關(guān)系而產(chǎn)生的“偽回歸”問題。因此在E-G兩步法和由ADL導出的長期關(guān)系式之前需要利用單位根檢驗各變量的平穩(wěn)性。如果所要估計的變量均平穩(wěn)，式（3-6）、（3-8）是真實的；如果所要估計的變量均非平穩(wěn)，則兩式結(jié)果是否真實要取決于第二步的協(xié)整檢驗。此外，用LM統(tǒng)計量、懷特（White）檢驗、ARCH統(tǒng)計量分別檢驗殘差序列有無自相關(guān)、異方差、自回歸條件異方差。

如果最后判定回歸估計真實，則可查看rir的系數(shù)。若β4>0，說明某行業(yè)對貨幣沖擊有正向反應(yīng)；若β4<0，說明某行業(yè)對貨幣沖擊有負向反應(yīng)；若β4=0，某行業(yè)對貨幣沖擊沒有反應(yīng)。此外，在β4符號相同的情況下，看β4絕對值大小。

第二階段借用VAR及相應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗各行業(yè)產(chǎn)值對貨幣沖擊反應(yīng)的短期動態(tài)過程，進而分析貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。VAR模型是用所有當期內(nèi)生變量對所有內(nèi)生變量的若干滯后值進行回歸，從而估計全部內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系。當然如果模型中存在只有單項因果關(guān)系的變量，也可以作為外生變量加入VAR模型中（張曉峒2000）。

本文采用的向量自回歸（VAR）模型如下：

（3-9）

這里Yt和EX分別表示內(nèi)生向量項和外生向量項，內(nèi)生變量包括行業(yè)均衡產(chǎn)量（yit）、實際貸款利率（rir）、實際人均可支配收入（rre）和財政支出（G）；外生變量包括技術(shù)趨勢項（t）、虛擬變量（D）。A、B分別為外生變量和內(nèi)生變量的系數(shù)矩陣。其中每個行業(yè)VAR模型的變量要與第一階段的E-G兩步法所得的估計式一致。

一般而言，非穩(wěn)定（含單位根）的VAR模型對新息（innovation）的沖擊有長久的記憶能力，這與經(jīng)濟事實不符合。因此要保證VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)穩(wěn)定（對新息的沖擊收斂），一般要檢驗變量的平穩(wěn)性或變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。而這些結(jié)論都會在第一階段給出。

我們用赤池信息準則(AIC)確定VAR和（3-7）式滯后期k值。選擇k值的原則是在增加k值的過程中使AIC的值達到最小。在VAR模型中，適當加大k值可以消除誤差項中的自相關(guān)。但k過大又會導致自由度減小，以致影響模型參數(shù)估計量的有效性。

由于對VAR模型中單個參數(shù)估計值的解釋很困難，因此要想對一個VAR模型得出結(jié)論，往往要借助觀察系統(tǒng)的脈沖響應(yīng)(impulseresponse)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述一個內(nèi)生變量對誤差沖擊的反應(yīng)。具體地說，它描述的是在隨機誤差項上施加一個標準差大小的新息沖擊后對內(nèi)生變量的當期值和未來值所帶來的影響。為了直觀形象地刻畫變量間的相互影響，我們采用的都是曲線圖的形式，沒有列出相應(yīng)的數(shù)據(jù)表形式，但我們的分析是結(jié)合曲線圖和相應(yīng)的數(shù)據(jù)表進行的。

（二）數(shù)據(jù)來源說明

實際貸款利率是根據(jù)1995年以來，中國人民銀行公布的一年期的貸款利率，并進行了零售物價指數(shù)的處理，其計算公式是：實際貸款利率=(1+名義利率)/(1+通貨膨脹率)-1。國家財政支出的數(shù)據(jù)采用國家基本建設(shè)支出、挖潛改造資金、支援農(nóng)業(yè)支出和文教科學衛(wèi)生事業(yè)費四項之和。由于數(shù)據(jù)限制，我們只分析第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)、批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、餐飲業(yè)六個序列。第一、第二、三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值數(shù)據(jù)采用1996-2004年的季度數(shù)據(jù)；由于沒有批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)、餐飲業(yè)的月度產(chǎn)值數(shù)據(jù)，所以只能用1996年1月-2002年12月社會商品零售額的月度數(shù)據(jù)；分析房地產(chǎn)行業(yè)時，我們使用1998年1月-2004年12月的商品房的零售額的月度數(shù)據(jù)。上述變量都進行了以1995年各季或各月為基期的零售物價指數(shù)的處理并取了自然對數(shù)值，隨后又進行了季節(jié)調(diào)整。所有的數(shù)據(jù)均來自各月《中國人民銀行季報》、《中國統(tǒng)計快報》、《中國經(jīng)濟景氣月報》和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫（主要是最近的數(shù)據(jù)）。

四、實證結(jié)果分析

利用ADF檢驗各行業(yè)序列、實際貸款利率、人均可支配收入和財政支出、虛擬變量的平穩(wěn)性。原假設(shè)為序列非平穩(wěn)。在水平值下，檢驗結(jié)果均接受原假設(shè)，而在一階差分下，檢驗結(jié)果都在1%的水平上拒絕非平穩(wěn)的原假設(shè)（表3-1），說明各序列均為一階單整。

行業(yè)序列長期關(guān)系檢驗結(jié)果顯示第一、二、三產(chǎn)業(yè)采用E-G兩步法的結(jié)果，其他行業(yè)采用ADL模型的結(jié)果。變量間具體的長期關(guān)系式見表3-2：第二產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、貿(mào)易批發(fā)零售業(yè)三個序列與實際貸款利率、人均實際可支配收入、財政支出及虛擬變量存在協(xié)整關(guān)系；第一產(chǎn)業(yè)和餐飲業(yè)與實際貸款利率、人均可支配收入和虛擬變量存在協(xié)整關(guān)系；第三產(chǎn)業(yè)與實際貸款利率、人均實際可支配收入、財政支出存在協(xié)整關(guān)系。除第一產(chǎn)業(yè)外，其余序列與其他變量的擬合程度都非常高，且除餐飲業(yè)未通過二階自相關(guān)、房地產(chǎn)業(yè)未通過異方差檢驗外，其它的殘差序列均通過了一、二階自相關(guān)LM1、LM2和異方差White及條件異方差A(yù)RCH的檢驗，因此總體而言，所有擬合關(guān)系式表現(xiàn)較好。

注：（1）檢驗形式中的c和t表示帶有常數(shù)項和趨勢項，k表示滯后階數(shù)；（2）滯后期k的選擇標準是以AIC和SC值最小為準則。

圖1-6（見附錄1）顯示了六個行業(yè)對實際貸款利率的脈沖響應(yīng)過程。由于對VAR模型單個參數(shù)估計值的解釋是很困難的，故本文不列出VAR模型的具體形式，直接給出脈沖響應(yīng)過程。但需要說明的是：由于VAR模型要求殘差向量必須是非自相關(guān)的（更嚴格的要求為εt～iid[0,Ω]），所以滯后階數(shù)k的選擇就顯得很重要。本文AIC選擇的結(jié)果如下：除對第三產(chǎn)業(yè)、餐飲業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)選擇k=3外，其余時間序列的k值均等于2；為保證VAR模型穩(wěn)定，要求每個變量平穩(wěn)或變量間存在協(xié)整關(guān)系，而第一階段長期關(guān)系式的檢驗均顯示所估計的每個行業(yè)序列方程存在協(xié)整關(guān)系，這也從圖1-6的收斂的脈沖響應(yīng)過程看出，即對貸款利率或人均收入的隨機誤差項施加一個標準差的沖擊后，該沖擊對行業(yè)序列的影響是逐步消失的，盡管消失的過程各異。

下面集中討論貸款利率變化對各行業(yè)的作用效果①。表3-2和表3-3均顯示第一產(chǎn)業(yè)對貸款利率的變化反應(yīng)很大，且成反方向變化。這與Around&Vrugt(2002)對荷蘭數(shù)據(jù)的檢驗結(jié)果一致：荷蘭農(nóng)業(yè)的利率彈性僅次于建筑業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)（除建筑業(yè)外）；與Ganley&Salmon（1997）對英國的檢驗結(jié)果相反：英國第一產(chǎn)業(yè)利率敏感性很低，且在第一年和第二年，第一產(chǎn)業(yè)對一單位貨幣政策的脈沖反應(yīng)均為正方向，Ganley&Salmon認為其原因是英國的第一產(chǎn)業(yè)主要是大宗產(chǎn)品的生產(chǎn)且是反周期的。我國第一產(chǎn)業(yè)之所以受貸款利率影響較大，原因可能是：第一產(chǎn)業(yè)包括農(nóng)林牧副漁業(yè)，雖均為勞動密集型行業(yè)，但其市場結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為近乎完全競爭，技術(shù)貢獻率很低，規(guī)模生產(chǎn)的能力較弱，行業(yè)利潤空間非常有限，因此貸款利率敏感性會很高。1994-2004年農(nóng)業(yè)短期貸款比率和貸款利率的相關(guān)系數(shù)非常高，達到-0.932；農(nóng)林牧副漁的固定資產(chǎn)投資貸款比率與貸款利率也存在較強的負相關(guān)關(guān)系。

第二產(chǎn)業(yè)受到貸款利率的影響也很大，貸款利率彈性為2.03，對貸款利率的沖擊的反應(yīng)速度較快（第二季度達到最大值4‰），反應(yīng)的持續(xù)期較長（18個月），然而反應(yīng)程度較?。ǚ磻?yīng)期間均值只有1.7‰）。這與Around&Vrugt(2002)、Ganley&Salmon（1997）研究結(jié)果類似。在解釋原因時他們主要側(cè)重于分析第二產(chǎn)業(yè)中具體行業(yè)的某些特點如行業(yè)的公司規(guī)模、要素密集度、財務(wù)杠桿比率和利潤等。然而我國由于缺乏第二產(chǎn)業(yè)中具體行業(yè)的數(shù)據(jù)，因此很難判斷哪些因素對貨幣政策的行業(yè)效應(yīng)具有重要作用。但需說明一點：1994-2004年，工業(yè)貸款和建筑業(yè)貸款總額均占到短期貸款30%多，遠遠大于農(nóng)業(yè)貸款的比例；更新改造、基本建設(shè)及總固定資產(chǎn)投資貸款中，1997年第二產(chǎn)業(yè)分別占了81%、59%和64%，2002年分別為81%、41%和50%。

房地產(chǎn)行業(yè)不僅對貸款利率沖擊的反應(yīng)持續(xù)期很長（為35個月），且反應(yīng)速度較快，第4個月就達到最大值（14.7‰），反應(yīng)程度較大（整個期間均值達到4.7‰），且協(xié)整關(guān)系式表明貸款利率上升1%，房地產(chǎn)產(chǎn)值將下降4.47%。盡管房地產(chǎn)是自然壟斷性的行業(yè)，壟斷利潤較高，然而房地產(chǎn)行業(yè)是資本密集型行業(yè)，且大部分資本直接或間接地來自銀行貸款，“有人作了估計，即使是小開發(fā)商，其資金來源的60%都是來自銀行借款……必須看到，我國商業(yè)銀行貸款的超常增長中，房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)的貸款占了較大的比例”①。隨著貸款利率逐步下降，房地產(chǎn)開發(fā)貸款占金融機構(gòu)的貸款比率逐步上升，從1998年的2.34%上升至2003年的4.19%，而且1997-1998年、1997-2001年、1997-2003年、2002-2003年房地產(chǎn)開發(fā)貸款的增速分別為15.84%、19.8%、26.8%和49.10%，且與貸款利率的相關(guān)系數(shù)達到了-0.75。此外，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率從1997年至2004年一直在75%以上，財務(wù)風險很大；如果考慮到消費者貸款利率的敏感性，房地產(chǎn)財務(wù)風險將會更大。因為房地產(chǎn)公司開發(fā)投資很大一部分資金來源于消費者個人住房貸款②。由于巨大的財務(wù)風險存在，房地產(chǎn)行業(yè)利率敏感性應(yīng)不會太低。

受貸款利率影響較小的是第三產(chǎn)業(yè)、餐飲業(yè)和批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)。在協(xié)整關(guān)系式中，第三產(chǎn)業(yè)未通過顯著性檢驗，餐飲業(yè)和批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)通過了的Wald檢驗，且在脈沖反應(yīng)過程中，反應(yīng)程度都很小，但表現(xiàn)不一。第三產(chǎn)業(yè)與貸款利率成反方向變化，反應(yīng)程度相對較大（第3個季度達到反應(yīng)的最大值3‰，整個期間反應(yīng)均值為1.4‰）；餐飲業(yè)成正方向變化，但反應(yīng)程度很?。ㄗ畲笾禐?.6‰，均值僅為0.8‰）；批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)的利率敏感性最弱，對實際貸款利率的沖擊幾乎為零。第三產(chǎn)業(yè)包括交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)、餐飲業(yè)等15個行業(yè)。這些行業(yè)中有些如交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、信息運輸和金融業(yè)等行業(yè)資本密集度、壟斷程度、規(guī)模效益都很高，利潤空間很大，而且他們自有資本較充足，1994-2004年的固定資產(chǎn)投資中，平均只有25%左右的資本來自銀行貸款，因此他們受貸款利率影響可能較??；有些如貿(mào)易批發(fā)零售業(yè)、餐飲業(yè)、娛樂業(yè)等行業(yè)勞動密集度較高，具有一定壟斷競爭的特征，來自銀行貸款的資金有限，受貸款利率的影響也較小，實證結(jié)果也說明了這一點；還有些如衛(wèi)生、社會保障和福利業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施等屬于國家支持的行業(yè)受貸款利率就更小。因此第三產(chǎn)業(yè)及其中的餐飲業(yè)和貿(mào)易批發(fā)零售業(yè)的利率敏感性較低。

注：（1）帶*的數(shù)據(jù)表示相應(yīng)變量的滯后階數(shù)（2）帶的數(shù)據(jù)表示W(wǎng)ald的檢驗值（3）帶數(shù)據(jù)表示未通過相應(yīng)的檢驗（4）房地產(chǎn)業(yè)、餐飲業(yè)和批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)的ADL模型具體形式見附錄2

注：（1）由于圖1-6所用的刻度不一樣，收斂程度很難比較，表3-3所有的結(jié)果來自脈沖響應(yīng)過程的數(shù)據(jù)表。（2）收斂是指一單位正向沖擊所得的響應(yīng)第一次低于1‰或響應(yīng)曲線第一次交于零軸，若兩者皆有，以第一次交于零軸為準。（3）+、0、-表示相對于一單位標準差沖擊的正、無、負反應(yīng)。

五、總結(jié)性評論

本文從基于要素密集度不同的兩部門例子出發(fā)，說明了由于行業(yè)自身的異質(zhì)性，每個行業(yè)對同一貨幣政策沖擊存在非對稱效應(yīng)，進而引起貨幣政策的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整問題。接著利用E-G兩步法、ADL模型和VAR模型所得結(jié)果論證了各行業(yè)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)是不一樣的。從本文驗證的六個行業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)受到貨幣政策的沖擊最大，其次是第二產(chǎn)業(yè)，接著是第三產(chǎn)業(yè)和餐飲業(yè)，影響最小的是批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)，且其中四個行業(yè)對貸款利率沖擊成反方向變化，餐飲業(yè)成正方向影響，批發(fā)貿(mào)易零售行業(yè)幾乎不受貸款利率的影響。由于國內(nèi)行業(yè)數(shù)據(jù)的限制，我們無法用實證方法說明究竟是何種原因?qū)е虏煌呢泿耪咝袠I(yè)效應(yīng)，但我們從行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、要素密集程度以及行業(yè)的資產(chǎn)負債率等因素簡要地探討了其中的原因。

從政策角度上考慮，上述分析所體現(xiàn)的政策含義主要有以下幾點：

第一，政府在實施新的貨幣政策前，要充分考慮到貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。本文即使選取單一實際貸款利率而非差別的貸款利率（數(shù)據(jù)很難獲得）也證實了六行業(yè)對單一利率變動的反應(yīng)是不同的。如果所有行業(yè)實行統(tǒng)一的利率政策，第一產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)將受影響最大，其次是第二產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)、餐飲業(yè)和貿(mào)易批發(fā)零售業(yè)受影響較小。這樣統(tǒng)一的利率政策可能與我國的結(jié)構(gòu)調(diào)整目標相悖。克服方法之一是輔之其他政策配合，之二是貨幣政策自身要更靈活如差別的利率政策。

第二，要區(qū)別對待由于不同原因?qū)е吕拭舾行圆町惖男袠I(yè)。中國的第一產(chǎn)業(yè)的利率敏感性很強，完全競爭的市場結(jié)構(gòu)導致第一產(chǎn)業(yè)利潤空間有限是其中的重要原因。由于這一原因，作為關(guān)系國計民生和國民經(jīng)濟基礎(chǔ)的第一產(chǎn)業(yè)，政府應(yīng)該給予特殊對待。如第一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要與產(chǎn)業(yè)政策扶植相結(jié)合，實行優(yōu)惠的貸款利率政策或政府直接補貼政策；加大農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和農(nóng)村信用社的支持力度。然而目前農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行目前職能比較單一，對農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展的政策支持力度不夠。此外某些地區(qū)為了減低農(nóng)村信用社的不良貸款比率，其支農(nóng)貸款比率比企業(yè)貸款利率高出20-50個百分點。這些現(xiàn)象都是需要克服的。而對于房地產(chǎn)行業(yè)，其利率敏感性主要來源于自身是資本密集型行業(yè)和高資產(chǎn)負債率運營方式。對于這類行業(yè)的發(fā)展，我們可借助更多的市場和經(jīng)濟手段如利率政策，引導其發(fā)展，而非一味地利用行政手段進行干預(yù)，其結(jié)果可能只會導致更多的尋租和腐敗行為。

第三，加快利率市場化改革，完善利率或貨幣政策的傳導效能。利率市場化是利率管制的對稱，是指將利率決定權(quán)交給市場，由市場資金供求狀況決定市場利率，市場主體可以在市場利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同金融交易各自的特點，自主決定利率。利率是資金的價格，一個優(yōu)化的利率結(jié)構(gòu)，首先應(yīng)反映中央銀行金融政策及國家產(chǎn)業(yè)政策，反映風險、成本、期限及盈利水平，反映和調(diào)節(jié)資金供求；其次，利率的變動和差異，應(yīng)能夠引導資金的合理流動，促進行業(yè)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整。我國要最終建立社會主義市場的經(jīng)濟體制，以市場機制為主優(yōu)化資源配置，這就要強化金融機制的市場調(diào)節(jié)功能，把利率市場化作為我們孜孜以求的目標，就我國目前而言，應(yīng)刻不容緩地強化利率政策對資金投向的選擇功能。

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①本文所說的“行業(yè)”包括通常意義上的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)。本文之所以統(tǒng)稱為“行業(yè)”，原因之一是中國通常意義上的行業(yè)月度或季度數(shù)據(jù)太少，所以將產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)也納入分析；其二只為敘述方便。

①因為（2-8）式中的K1、K2、L1、L2都是W、R的函數(shù)。

②如在生產(chǎn)函數(shù)中考慮技術(shù)水平A，并放開假設(shè)（4），引入消費者需求因素。

①本文的E-G兩步法是其它文獻所提E-G三步法，本文不涉及第三步ECM模型的構(gòu)建，故稱E-G兩步法。

②也可作如下估計：（1）yit與D、G、t作回歸，求得殘差y*，（2）rir、rre分別與D、G、t作回歸，求得殘差rir*、rre*，（3）再求得y*與rir*、rre*的回歸式，其系數(shù)相應(yīng)地等于（3-1）中rir、rre的系數(shù)。

③1997年后，一大批國有中小型企業(yè)倒閉或破產(chǎn)，國有單位就業(yè)人數(shù)、國有及國有控股工業(yè)的個數(shù)分別從1997年10766萬人和11萬個猛降至1998年的8809萬人、6.47萬個。

④前提是rir、rre和G的系數(shù)檢驗不成立

①在解釋行業(yè)的貨幣政策原因時，由于國內(nèi)行業(yè)數(shù)據(jù)的缺乏，無法給出太多定量的分析，只能做一些定性解釋。

第6篇：貨幣政策論文范文

一、貨幣政策對保險政策的影響和制約作用

貨幣政策對保險政策的影響是通過其對保險市場的影響反映出來的。貨幣政策一般分為擴張性貨幣政策、緊縮性貨幣政策以及中性貨幣政策。運用不同的貨幣政策對保險市場的影響不同。

（一）不當?shù)呢泿耪邥绊懕ｋU市場的正常發(fā)展

1.在市場貨幣供求均衡或貨幣供應(yīng)量小于需求量時，如果運用減少貨幣供應(yīng)量，提高利率的緊縮性貨幣政策，會打破市場供求的平衡，加劇市場的不平衡，導致貨幣供應(yīng)緊張，市場有效需求不足，生產(chǎn)能力相對過剩，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，物價跌落，經(jīng)濟停滯，即通貨緊縮現(xiàn)象。這對保險市場非常不利表現(xiàn)為：首先，影響保險市場的有效需求。從個人投保需求來看，通貨緊縮、失業(yè)增加、收入減少、個人對保險的有效需求相應(yīng)減少。從企業(yè)投保需求來看，通貨緊縮、市場需求不足，使市場競爭激烈，許多企業(yè)被淘汰出局，生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)?？s小；另一方面，市場需求不足，導致產(chǎn)品價格下降，企業(yè)（特別是傳統(tǒng)企業(yè)）利潤下滑，許多企業(yè)因此發(fā)生不同程度的支付困難和償付困難。為了節(jié)約費用開支、降低成本，企業(yè)一般會選擇自保或其他轉(zhuǎn)移風險的方式，盡可能擴大自擔風險的限額，減少對商業(yè)保險的需求。因此通貨緊縮使保險投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，緊縮性貨幣政策使保險企業(yè)的盈利能力和償付能力降低。一方面由于保險市場有效需求減少，市場規(guī)模的偏小，保險市場的競爭顯得尤為激烈，為了拓展市場，開拓新業(yè)務(wù)，在競爭中占據(jù)有利地位，降低費率，加大業(yè)務(wù)投入，提高服務(wù)質(zhì)量將是許多保險公司的必然選擇，這將影響他們的承保利潤；另一方面，通貨緊縮，資本市場萎縮，減少了保險資金投資運用的機會，增大投資風險，影響保險公司的投資收益。保險公司承保利潤和投資收益是其利潤的主要來源，二者的減少必然降低保險公司的盈利能力，從而削弱其償付能力。

2.在市場貨幣供求平衡或貨幣供應(yīng)量大于需求量時，如果運用增加貨幣供應(yīng)量，降低利率的擴張性貨幣政策，會使貨幣供應(yīng)超過市場對其需要的量，過多的貨幣投入將引起物價上漲，貨幣貶值，通貨膨脹。這對保險市場發(fā)展仍然不利。由于物價上漲，貨幣貶值，保單保值和增值能力下降，保險的預(yù)期保障程度降低，使人們投保的積極性大受影響，表現(xiàn)為退保的大量增加，保單繼續(xù)率下降和新業(yè)務(wù)發(fā)展困難。同時，在費率缺乏彈性的條件下，由于保單實際賠付率（或給付率）小于名義賠付率（或給付率），而投保人所交的費率卻是按名義賠付率（或給付率）來確定的。這樣實際上是減輕了保險人的實際經(jīng)濟責任，損害了投保人的經(jīng)濟權(quán)益，保險人處于有利地位。這種狀態(tài)會使保險公司獲利豐厚，并誘使更多的資本、機構(gòu)和其它稀缺資源擠進保險供給行列，導致保險市場供過于求，引起市場的失衡。

（二）恰當?shù)呢泿耪哂欣诒ｋU政策作用的發(fā)揮

在市場貨幣供大于求時，運用緊縮性貨幣政策，可抑制總需求，減少通貨膨脹；反之，在市場貨幣供給小于需求時，則運用擴張性貨幣政策，刺激總需求，增加就業(yè)，推動經(jīng)濟增長。貨幣政策的正確運用可使社會經(jīng)濟走向健康之道，并消除通貨緊縮或通貨膨脹對保險市場的不利影響，為保險市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的社會經(jīng)濟環(huán)境。

二、保險政策對貨幣政策的影響

保險政策的正確與否將影響貨幣政策的作用效果。正確的保險政策可促進貨幣政策作用的發(fā)揮，增強貨幣政策的作用效果，而不合理的保險政策則會抑制貨幣政策的作用效果。例如在通貨緊縮時期，國家一般運用擴張性貨幣政策，通過公開市場業(yè)務(wù)，貼現(xiàn)率等貨幣政策工具的使用，增加貨幣供應(yīng)量，刺激消費需求，在這種情況下，保險可：（1）通過開辦各種財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)，為企業(yè)研制開發(fā)新產(chǎn)品，降低產(chǎn)品成本，生產(chǎn)價廉物美，適應(yīng)社會需求的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提供風險保障，鼓勵新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。（2）通過開辦個人消費信貸保險業(yè)務(wù)，為商業(yè)銀行開辦個人消費信貸業(yè)務(wù)解除后顧之憂，以增大個人消費信貸規(guī)模，從而增加貨幣供應(yīng)量。（3）通過開辦各種個人保險業(yè)務(wù)，為社會公眾個人的財產(chǎn)安全和人身風險提供經(jīng)濟保障，解除顧慮，激發(fā)其消費欲望。（4）擴大保險資金直接運用規(guī)模，調(diào)整資金運用方向借以影響公開市場業(yè)務(wù)，進而影響市場利率。

第7篇：貨幣政策論文范文

一、納稅人自行申報存在的問題

1．納稅人前期準備不足，“年所得”確定及其申報存在困難和不便。

由于認識不夠，在過去的一年中，大多數(shù)納稅人并未就年度終了后的納稅申報做相應(yīng)準備，對全年收入沒有詳細的收入記錄，或沒有完整地保存收入憑證和完稅憑證。這樣，對于收入項目單一、集中，或多為大額收入，以及稅務(wù)機關(guān)著重監(jiān)管的重點納稅人，就年內(nèi)收入進行申報相對較為容易。而對于收入項目多、次數(shù)多、收入分散，每次（項）收入額相對較小，且多為現(xiàn)金收入的納稅人，準確理清及申報其全年所得確實有一定的困難。

2．某些項目的年所得的確定存在難度。國家稅務(wù)總局已出臺相關(guān)辦法，對各項所得的年所得計算方法作出了較為詳細的規(guī)定，但在實際計算時仍存在一些困難。

（1）工資、薪金的年所得確定依然存在一定困難。根據(jù)規(guī)定，工資、薪金所得按照未減除費用及附加減除費用的收入額計算。實際上，納稅人每月實際領(lǐng)到的工資并不等于這個“收入額”。有些單位的工資單并不清晰，如對一些免稅項目并未單獨列出，有些單位將部分稅后收入直接轉(zhuǎn)入個人賬戶，并不在工資單中列示，也沒有完稅憑證。按照現(xiàn)行政策，許多需要列入工資、薪金所得課稅的項目，如旅游獎勵、商業(yè)保險、認購股票、從雇主取得折扣等收入數(shù)額，個人難以準確掌握。

（2）家庭或夫妻雙方共同收入如何確定。從目前來看，家庭或夫妻雙方共同的財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，租賃取得的所得，家庭儲蓄及股票投資取得的利息、股息、紅利所得以及其他所得等收入，是計入某一特定家庭成員的年所得，還是在家庭成員之間進行分割后計入各自所得？如果允許分割，如何分割？這些都會對納稅人是否達到自行申報標準產(chǎn)生重要影響。

（3）有關(guān)盈虧相抵的規(guī)定需要進一步明確。第一，按照規(guī)定，對于同時參與兩個以上（合伙）企業(yè)投資的，合伙人應(yīng)將其投資所有企業(yè)的應(yīng)納稅所得額相加后的總額作為年所得。但對于有虧損的怎么處理沒有明確，是否允許盈虧相抵并不清楚。若允許盈虧相抵，相抵后為虧損時，又如何處理？第二，對股票轉(zhuǎn)讓所得盈虧相抵為負數(shù)的，規(guī)定此項所得按“零”填寫。除股票之外的其他財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓盈虧如何處理，以及其他不同類財產(chǎn)有盈有虧時如何處理，也沒有明確。因此，對以上有關(guān)盈虧處理作出規(guī)定時，應(yīng)充分考慮合理性，否則有可能會出現(xiàn)年收支凈額為負、經(jīng)濟處于困境的人仍要申報個人所得稅的情況。

3．利息、股息、紅利所得中部分所得的確定存在一定困難。

對于從股票投資中取得的部分所得，如股份制企業(yè)用盈余公積金派發(fā)的紅股，以及以現(xiàn)金形式派發(fā)的股息、紅利，在由支付企業(yè)代扣代繳個人所得稅后計入個人股票賬戶，納稅人受各方面條件限制在納稅申報時對這部分年所得進行確定存在一定困難。同時，納稅人能否區(qū)分開資本公積金送股與盈余公積金送股也是一個問題。另外，股權(quán)分置改革中非流通股股東通過對價方式向流通股股東支付的股份、現(xiàn)金等收入暫免征流通股股東應(yīng)繳納的個人所得稅。那么，這部分所得是否計入個人所得進行申報，如何計入，亟待規(guī)定。

二、稅務(wù)機關(guān)實施管理存在的問題

1．對納稅申報準確性監(jiān)控有困難。

目前條件下未能形成有效的相關(guān)公共管理部門、支付單位與稅務(wù)機關(guān)之間信息傳遞的配合機制，稅務(wù)機關(guān)對納稅人基礎(chǔ)信息的掌握并不完備。同時，各地稅務(wù)機關(guān)信息化水平參差不齊，信息傳遞和共享難以實現(xiàn)。在納稅人所得項目比較多，支付地點相對分散，又多以現(xiàn)金形式取得的情況下，稅務(wù)機關(guān)對納稅人自行申報情況的監(jiān)控存在困難。

2．某些管理措施的具體落實存在困難。

現(xiàn)行申報辦法規(guī)定：“主管稅務(wù)機關(guān)應(yīng)當在每年法定申報期間，通過適當方式，提醒年所得12萬元以上的納稅人辦理自行納稅申報。”這一規(guī)定存在以下問題：一是主管稅務(wù)機關(guān)難以完全掌握哪些人年所得超過12萬元，使提醒義務(wù)難以全面履行。二是為納稅爭議埋下隱患。納稅人可能會以沒有接到主管稅務(wù)機關(guān)的提醒，或以提醒方式不當為由，不履行納稅申報義務(wù)。三是提醒申報與《稅收征管法》中的通知申報有何區(qū)別，提醒是否等同于通知，需要進一步明確。

對納稅人隨意變更申報地點，又不報原主管稅務(wù)機關(guān)備案的行為，現(xiàn)行辦法沒有規(guī)定如何處理。在實踐中，選擇納稅地點容易被納稅人作為逃避納稅義務(wù)的手段，也易導致地區(qū)間稅收惡性競爭。如果納稅人變更申報地點不報原主管稅務(wù)機關(guān)備案，原主管稅務(wù)機關(guān)也無法按規(guī)定將納稅人的信息傳遞給新的主管稅務(wù)機關(guān)。

3．納稅人取得收入后未及時申報的法律責任問題。

《個人所得稅自行納稅申報辦法（試行）》（國稅發(fā)【20__】第162號）規(guī)定，納稅人未按照規(guī)定的期限辦理納稅申報和報送納稅資料的，依照《稅收征管法》第六十二條的規(guī)定處理。《稅收征管法》第六十二條規(guī)定，納稅人未按照規(guī)定的期限辦理納稅申報和報送納稅資料的，或者扣繳義務(wù)人未按照規(guī)定的期限向稅務(wù)機關(guān)報送代扣代繳、代收代繳稅款報告表和有關(guān)資料的，由稅務(wù)機關(guān)責令限期改正，可以處20__元以下的罰款；情節(jié)嚴重的，可以處20__元以上1萬元以下的罰款。但對納稅人取得收入時應(yīng)進行納稅申報但未按期申報，在次年匯總申報時是否處罰沒有具體規(guī)定。

4．納稅人自行選擇申報方式是否恰當。

現(xiàn)行辦法規(guī)定，納稅人可以自行選擇申報方式。《稅收征管法》及其實施細則規(guī)定，納稅人采取除直接申報以外的其他申報方式時須經(jīng)稅務(wù)機關(guān)批準。下位法與上位法的規(guī)定不一致，可能造成納稅人與稅務(wù)機關(guān)在申報與受理銜接上出現(xiàn)問題。

我們認為，首先，我國目前對年所得12萬元以上的納稅人實行自行申報的制度

設(shè)計，超越了目前稅收管理的外部基礎(chǔ)條件和現(xiàn)有征管技術(shù)條件。因此，自行納稅申報的規(guī)范和其效果的全面顯現(xiàn)，需要一個過程，在這一過程中需要不斷完善自行納稅申報的外在環(huán)境和條件。其次，從當前看，由于各方面條件的限制，納稅人如實納稅申報還依賴于納稅人的誠實，而不是制度約束。在沒有其他相關(guān)部門提供個人收入信息及有效收入控管制度的情況下，自行納稅申報的積極作用都將趨弱，因此，需要建立起有效促使納稅人自行申報的制度體系。再次，若沒有對依法申報者的有效激勵和對違法者的嚴厲懲處機制，將不利于全民納稅意識的培養(yǎng)，甚至會惡化稅收環(huán)境。

三、做好自行納稅申報的建議

1．完善自行納稅申報的配套制度。

（1）制定“年所得”的標準計算公式，提供給納稅人、扣繳義務(wù)人和機構(gòu)。統(tǒng)一規(guī)定各單位工資單（或個人收入憑證）的標準格式，體現(xiàn)出規(guī)定口徑計算的“年所得”；扣繳義務(wù)人在扣繳稅款時必須向納稅人提供符合標準的收入憑證和扣繳稅款憑證。具備條件的扣繳義務(wù)人應(yīng)在年初向納稅人提供上年度從本單位取得的“年所得”的憑證。

（2）對夫妻或家庭共同取得的收入是否劃分、如何劃分作出規(guī)定，以準確確定每個人的年所得。

（3）取消有關(guān)提醒的規(guī)定，避免與《稅收征管法》中的“通知”產(chǎn)生混淆，或?qū)⑵湫薷臑椋骸爸鞴芏悇?wù)機關(guān)在每年法定申報期間，可以通過適當方式提醒納稅人辦理自行納稅申報。但稅務(wù)機關(guān)未提醒或提醒方式不當，不免除納稅人不履行申報義務(wù)的法律責任。”提醒納稅人自行納稅申報是稅務(wù)機關(guān)為搞好稅收征管而進行的一項納稅服務(wù)工作，不應(yīng)作為稅務(wù)機關(guān)的法定義務(wù)。

（4）對申報地點的初次確定給予納稅人充分的選擇權(quán)，同時對變更申報地點的條件作出明確的規(guī)定，對納稅人改變申報地點進行限制。

2.盡快推廣個人賬戶制度，強化非現(xiàn)金結(jié)算。

3．進一步加強對個人所得稅全員全額扣繳申報的管理，提高扣繳申報質(zhì)量。

第8篇：貨幣政策論文范文

摘要：票據(jù)市場在貨幣市場中扮演著重要的角色,它是與實體經(jīng)濟聯(lián)系最為緊密的市場,它的發(fā)展對拓寬企業(yè)融資渠道,改善商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量,以及加強貨幣政策的傳導都發(fā)揮了積極的作用。然而,我國的票據(jù)市場發(fā)展至今還存在很多問題,這也對貨幣政策的實行造成了很大的影響。本文基于票據(jù)市場存在的問題,對其對貨幣政策效果的影響進行探討,并在最后提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：票據(jù)市場貨幣政策信用

一、票據(jù)市場影響貨幣政策傳導的理論基礎(chǔ)

貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標(穩(wěn)定物價,促進經(jīng)濟增長,實現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國際收支),運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和措施的總合。貨幣政策的實施需要在一個有效的市場環(huán)境內(nèi),而貨幣市場因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準確的反映出市場信息,成為貨幣政策的理想實施場所。如前所述,票據(jù)市場在貨幣市場中占有重要的地位,因此通過票據(jù)市場對貨幣政策的傳導進行研究,有利于加深對貨幣政策有效性的認識,同時也可由此找出貨幣政策傳導不利的原因。

在貨幣政策工具中,再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場中得以實施。再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過制定和調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預(yù)和影響市場利率以及貨幣市場的供應(yīng)和需求,從而調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的一種政策措施。公開市場業(yè)務(wù)則是指中央銀行通過買進或賣出有價證券,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動。目前,世界各主要發(fā)達國家的銀行和金融機構(gòu)都設(shè)有功能齊全的票據(jù)專營機構(gòu),各國中央銀行也將公開市場操作和再貼現(xiàn)作為貨幣政策調(diào)控的重要手段,把貨幣政策直接傳導到基層商業(yè)銀行和企業(yè),并通過票據(jù)市場來吸收反饋、調(diào)控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)利率和額度,影響人們運用票據(jù)進行融資的成本,由此發(fā)揮金融宏觀調(diào)控的作用,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。其次,通過再貼現(xiàn)對象和再貼現(xiàn)票據(jù)的選擇,直接引導信貸資金的流向,促進信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整,從而增強貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過公開市場業(yè)務(wù)在票據(jù)市場買賣各種票據(jù),進行國民經(jīng)濟的宏觀調(diào)控,促進商業(yè)票據(jù)流通,減少資金占用,加速資金周轉(zhuǎn)。因此,票據(jù)市場是中央銀行運用貨幣政策實行宏觀調(diào)控的理想場所。

二、我國票據(jù)市場存在的問題及對貨幣政策的影響

1.票據(jù)市場信用制度不健全,影響貨幣政策的預(yù)期目標

我國的票據(jù)市場建立之初,市場經(jīng)濟制度才開始建立,信用機制也剛剛起步,在這樣的環(huán)境下,票據(jù)市場的信用狀況至今為止仍不容樂觀,違約行為時常發(fā)生,而且市場上充斥著大量的假票據(jù)和克隆票據(jù),為貼現(xiàn)資金帶來了很大的安全隱患。目前我國的票據(jù)信用形式主要是由銀行承兌匯票,其中一個原因便是市場信用制度的不健全,導致票據(jù)的買賣雙方不得不選擇信譽度高的銀行作為中介來進行承兌,雖然要付出一定的成本,但同時也得到了較好的安全保障。所以,在我國銀行承兌匯票在票據(jù)市場中占有很大的比例。

但與此同時,在貼現(xiàn)與承兌的過程中所產(chǎn)生的信用風險轉(zhuǎn)由銀行承擔。如前所述,當市場上存在假票據(jù)或克隆票據(jù)時,銀行的信用風險將大大增加,進而影響我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,出于安全方面的考慮,央行有可能會行使最后貸款人的職責,將資金注入有風險的金融機構(gòu),從而維持金融的穩(wěn)定。但同時這也是一種投放基礎(chǔ)貨幣的行為,導致貨幣供應(yīng)量的變化,最終可能會對貨幣政策的目標產(chǎn)生影響。

另外,在一個具有完善的信用機制的票據(jù)市場中,票據(jù)的高安全性相對會具有高流動性,而商業(yè)銀行也傾向于持有這種票據(jù),其持有票據(jù)的貨幣則是從超額準備金中提取的,這樣就會降低商業(yè)銀行的超額準備金率,其他條件不變的情況下,貨幣乘數(shù)增大,進而貨幣供應(yīng)量增加。然而由于我國票據(jù)市場信用機制的不健全,票據(jù)的安全性和流動性都還存在一定的問題,因此商業(yè)銀行對票據(jù)的持有意愿并未達到發(fā)達票據(jù)市場的水平,所以我國票據(jù)市場對貨幣乘數(shù)的影響較弱。

2.票據(jù)市場交易結(jié)構(gòu)存在問題,影響貨幣政策的操作力度

我國票據(jù)市場交易主體缺乏,票據(jù)種類單一,貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)規(guī)模小,是票據(jù)市場發(fā)展以來一直都面臨的問題。一個完善的票據(jù)市場,可以將供求雙方有機地聯(lián)系在一起,形成相互制約的整體,中央銀行通過這樣的體系傳導政策會得到顯著的效果。由于我國票據(jù)市場交易主體貧乏,只有企業(yè),商業(yè)銀行和中央銀行,銀行要“身兼數(shù)職”,且各銀行間利益趨同,相互很難制約。而且銀行出于其本身對存貸規(guī)模的追求,以及不良資產(chǎn)率降低的需要,作為票據(jù)交易的一方,很難公正、客觀地承擔起有效傳導貨幣政策的任務(wù)。

票據(jù)市場種類單一,市場規(guī)模小,直接影響了中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)實施國民經(jīng)濟的宏觀調(diào)控。進行公開市場業(yè)務(wù)要以豐富的票據(jù)種類和一定的票據(jù)規(guī)模為基礎(chǔ),以我國目前的票據(jù)市場情況來看,除了支票和銀行匯票較為普及以外,本票和商業(yè)匯票較少,而且商業(yè)匯票中一大部分都是銀行承兌匯票,銀行承兌仍占有絕對的地位。并且,盡管我國近幾年票據(jù)市場的發(fā)展速度加快,但同發(fā)達國家比還存在很大差距,票據(jù)市場遠未達到央行宏觀調(diào)控所需要的票據(jù)規(guī)模,不利于公開市場業(yè)務(wù)的靈活操作。

3.票據(jù)市場定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發(fā)揮

關(guān)于我國票據(jù)市場定位的問題,主要爭論在于貼現(xiàn)票據(jù)是否要嚴格區(qū)分為貿(mào)易性票據(jù)和融資性票據(jù)。在國際上,貼現(xiàn)票據(jù)并無貿(mào)易性和融資性的區(qū)分,各商業(yè)銀行審查的重點是風險程度。但從我國國情出發(fā),為防范風險,將票據(jù)市場限定為發(fā)展以真實貿(mào)易背景的票據(jù)為前提的市場,不支持融資性票據(jù)的貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)。然而,在實際的操作中,很難區(qū)分貿(mào)易性和融資性的票據(jù),中央銀行也并沒有明確的標準和規(guī)范的制度,商業(yè)銀行很難操作,許多融資性票據(jù)經(jīng)過技術(shù)操作后進入市場。當然,這也反應(yīng)了在市場經(jīng)濟下,供需是由市場決定的,融資性票據(jù)有其存在的必要性,說明企業(yè)的融資需求可以通過票據(jù)市場滿足。

正是由于我國政策管制和市場客觀需要的矛盾,使得我國票據(jù)融資波動較大。融資性票據(jù)的出現(xiàn)是市場發(fā)展的必然,如果我國不明確解決這個問題,勢必使商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)拓展中遇到經(jīng)營和政策的風險,導致運作不暢,最終中央銀行的貨幣政策的功能發(fā)揮也會收到阻礙。

三、關(guān)于我國票據(jù)市場發(fā)展的政策建議

1.完善票據(jù)市場的信用機制

票據(jù)市場是一個古老的融資市場,其建立的基礎(chǔ)就是商業(yè)信用,因此一個完善的信用環(huán)境是票據(jù)市場發(fā)展的基礎(chǔ),同時也為貨幣政策的有效實行提供了必備的條件。但是信用制度的完善是一個漫長的過程,而且有賴于整個社會的經(jīng)濟、法律、道德等因素的改善。而當前票據(jù)市場本身應(yīng)該注意的是信息披露的加強,或者考慮建立票據(jù)風險基金,用于參與發(fā)行者的違約支付。另外,社會約束措施可以通過建立信用評級機構(gòu)來執(zhí)行,負責審核票據(jù)市場主體的信用等級,完善信用評級制度,一方面確保票據(jù)的安全性、流動性,另一方面可以促進企業(yè)重視自身信用的建設(shè)。

2.擴大票據(jù)交易品種,培育多元化參與主體,健全市場運行機制

票據(jù)市場基礎(chǔ)是票據(jù)業(yè)務(wù),因此擴大票據(jù)交易的種類和規(guī)模,并進行品種創(chuàng)新,是票據(jù)市場發(fā)展的必要出路。所以,中央銀行應(yīng)該對符合條件中小企業(yè)的票據(jù)承兌、貼現(xiàn)申請大力予以支持,穩(wěn)步推進商業(yè)銀行的匯票業(yè)務(wù),擴大票據(jù)承兌、貼現(xiàn)量,努力拓寬票據(jù)承兌貼現(xiàn)面。另外,鼓勵推進融資性票據(jù)的使用也是近幾年我國票據(jù)市場發(fā)展的一個重要因素,但我國目前還處在探索使用的過程中,接下來應(yīng)注重培育和拓展規(guī)范、高效的融資性票據(jù)市場。

此外,積極發(fā)展票據(jù)市場的中介機構(gòu),培育多元化的市場參與主體,也是我國票據(jù)市場應(yīng)著重解決的問題。

3.積極發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,創(chuàng)造有利的發(fā)展環(huán)境

再貼現(xiàn)是央行執(zhí)行貨幣政策的重要工具之一,再貼現(xiàn)率應(yīng)該體現(xiàn)中央銀行的政策意圖,如果中央銀行希望實行適度從緊的貨幣政策,則應(yīng)將再貼現(xiàn)利率定得高于貨幣市場利率,以引導貨幣市場利率上行,反之,則應(yīng)低于當期的貨幣市場利率,以便引導貨幣市場利率下行。但我國由2001年開始,再貼現(xiàn)率一再提高,2001年由2.16%提高到2.97%,2004年3月25日,中央銀行又將再貼現(xiàn)率由2.97%提高到3.24%,致使再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量迅速減少,2007年,再貼現(xiàn)率一度上調(diào)為4.32%,過高的再貼現(xiàn)率大大限制了票據(jù)市場的貼現(xiàn)規(guī)模,阻礙票據(jù)市場的拓展,實施再貼現(xiàn)政策也沒有達到預(yù)期的目標,再貼現(xiàn)率過高的問題已成為各界共識,因此,2008年11月27日央行將再貼現(xiàn)率下調(diào)到2.97%,以期由此活躍企業(yè)間商業(yè)票據(jù)市場,增強企業(yè)間的商業(yè)信用,為企業(yè)提供更多的融資支持。而票據(jù)市場的活躍,則更利于貨幣政策的有效傳導。

另外,在完善法律制度和監(jiān)管機制的同時,放松政府的過度管制。從法律上規(guī)范票據(jù)市場的秩序,為金融機構(gòu)的創(chuàng)新提供法律的保障,建立完善的信息披露機制,以及完備的市場準入和推出機制,對于我國的票據(jù)市場是非常必要的。但同時也應(yīng)該放開對票據(jù)市場的過度管制。因為雖然我國票據(jù)市場的制度是政府強制推行的,但在現(xiàn)階段票據(jù)市場各方面逐步趨于市場化,政府應(yīng)為票據(jù)市場提供有利的政策環(huán)境,建立完善的機制,而不是過度的管制和過多的參與,既由一個創(chuàng)建者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€監(jiān)管者。只有這樣,才有利于票據(jù)市場的活躍,提高主體參與的積極性,從而使票據(jù)市場自我完善。

參考文獻:

[1]張立云.我國票據(jù)市場現(xiàn)狀分析及相關(guān)建議[J].時代金融,2007.1.

第9篇：貨幣政策論文范文

信貸渠道是關(guān)于貨幣政策傳導機制研究中比較新且有爭議的理論。早期由凱恩斯提出，后經(jīng)希克斯等人的發(fā)展，形成了完全競爭市場條件下的貨幣政策傳導途徑理論，該理論認為貨幣供給的變動通過影響資本成本(利率)從而達到影響實際經(jīng)濟變量。由于貨幣傳導途徑忽視了信息的不完全和金融市場的自身結(jié)構(gòu)問題，從而受到了20世紀80年代出現(xiàn)的信貸傳導途徑理論的挑戰(zhàn)。伯南克、布林德等運用信息經(jīng)濟學的理論，證明了信貸配給行為是銀行追求利潤最大化的自發(fā)產(chǎn)物，在基礎(chǔ)理論上說明了信用傳導機制，即信息不對稱性催生了金融中介機構(gòu)，中介機構(gòu)可以提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，因而對整個經(jīng)濟活動產(chǎn)生重大影響。信用機制的建立有兩個必要條件，一是借款人對銀行貸款的依存度是否足夠高，以致借款人外部融資費用的變化對其投資等行為將產(chǎn)生直接、決定性的影響；二是中央銀行的貨幣政策能夠影響銀行貸款行為。貨幣政策的信用傳導過程是(以擴張貨幣政策為例)：擴張貨幣政策利率企業(yè)凈價值外部融資成本投資需求產(chǎn)出GDP，或是擴張貨幣政策利率股票價格逆向選擇和道德風險銀行貸款I(lǐng)Y。貨幣政策的變化通過影響銀行貸款的可用性，從而影響企業(yè)的投資，最終影響實體經(jīng)濟。其強調(diào)的不僅是擴張性貨幣政策能增加銀行的存款，并通過銀行存款的增加起到降低債券利率的效應(yīng)，更重要的是擴張性貨幣政策會使銀行的貸款增多，而增大了的信貸供給，會使投資水平上升，從而使產(chǎn)出也處于上升態(tài)勢。

二、我國貨幣政策信貸傳導的現(xiàn)狀

依據(jù)貨幣政策的信用傳導觀點，貨幣政策所提供的名義貨幣量雖然是金融中介機構(gòu)影響實體經(jīng)濟部門的關(guān)鍵變量，但并不是連接實際部門和金融部門最合適的指標，因為傳導機制并不能保證名義貨幣量變動能夠全部反映在實體經(jīng)濟中。在我國，出現(xiàn)了信用傳導機制扭曲、信貸傳導渠道不暢的現(xiàn)象，其體現(xiàn)在：

1.貨幣增長與存差同時存在。盡管2002-2006年期間，先后升息3次，兩次上升存款準備金率，但一方面，貨幣供應(yīng)量仍舊增長，到2006年底，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為34.6萬億元，比上年增長16.9%，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為12.6萬億元，比上年末增長17.5%。另一方面，銀行系統(tǒng)內(nèi)存在大量的存差，根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2006年末，全部金融機構(gòu)各項人民幣貸款(含外資機構(gòu))余額為23.9萬億元。巨額存差的出現(xiàn)，使央行的貨幣政策大打折扣。

2.實體經(jīng)濟與金融經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不對稱。實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與金融經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不對稱阻礙了貨幣政策傳導的信貸渠道。在實體經(jīng)濟領(lǐng)域，我國已形成了國有經(jīng)濟和非國有經(jīng)濟同在、大型企業(yè)與中型企業(yè)并存的二元結(jié)構(gòu)。而在金融經(jīng)濟領(lǐng)域，則形成了計劃性的正規(guī)金融體系和市場性的非正規(guī)金融體系構(gòu)成的二元結(jié)構(gòu)。從資金需求層面看，當前，非國有經(jīng)濟的快速發(fā)展使其對資金產(chǎn)生了強烈需求，而國有企業(yè)對信貸需求增長緩慢。從資金供給層面看，正規(guī)金融體系中的國有商業(yè)銀行憑借其得天獨厚的“國家信譽”優(yōu)勢吸收了大量存款，支配了絕大多數(shù)的貸款資金供應(yīng)，但它們的資金供給在制度上仍局限于國有經(jīng)濟部門，國有大中型企業(yè)是它們的主要貸款對象。而非正規(guī)金融體系中的中小金融機構(gòu)由于自身規(guī)模的限制，又缺乏國家信譽做擔保，因而存款增長緩慢，貸款能力不足，對非國有經(jīng)濟的信貸支持也相當乏力。雖然四大國有商業(yè)銀行正在按照市場化的原則進行經(jīng)營，但由于其自身經(jīng)營受到其成本、規(guī)模及政策的制約，因而無法在短期內(nèi)與一些非國有經(jīng)濟的中小企業(yè)建立良好的銀企關(guān)系，也就無法形成合理的資金對應(yīng)關(guān)系。也正是由于資金需求結(jié)構(gòu)和資金供給結(jié)構(gòu)存在著嚴重的二元結(jié)構(gòu)問題，使得經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)不對稱，擁有我國銀行業(yè)80%以上的資產(chǎn)和負債的工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行在事實上長期存在著“信貸偏向”。另外，近年來一些國有控股的股份制銀行的資金運用結(jié)構(gòu)似乎與四大國有商業(yè)銀行趨同，在信貸政策的貫徹落實上出現(xiàn)了“能貸的不愿貸(國有商業(yè)銀行)，愿貸的貸不了的(中小金融機構(gòu))”的情況，這就直接緊縮了以中小企業(yè)為主的非國有經(jīng)濟的信貸來源，也將中小金融機構(gòu)游離在貨幣政策之外，導致貨幣政策在“金融機構(gòu)——投資者——消費者”環(huán)節(jié)上傳導不充分，使貨幣政策難以發(fā)揮預(yù)期的作用，即使中央銀行的貨幣政策信號是擴大貨幣供應(yīng)量，企業(yè)特別是非國有經(jīng)濟中的中小企業(yè)感受到的卻仍是持續(xù)的“信貸緊縮”。

3.金融機構(gòu)絕大多數(shù)集中在大中城市和東部地區(qū)，中小城市和中西部金融機構(gòu)很少。近幾年，國有銀行基層分支機構(gòu)在農(nóng)村和中小城市紛紛撤并(見表1)，縣級機構(gòu)僅為存款機構(gòu)，無貸款權(quán)，地方中小金融機構(gòu)的發(fā)展未及時跟上，致使在縣級出現(xiàn)了一些金融服務(wù)的空白，從而造成單個銀行體系“體系性退步”這一“非理性”結(jié)果，個體成本節(jié)約導致了宏觀成本增加，從而加劇了信貸服務(wù)機構(gòu)的分布不平衡和貨幣政策傳導的結(jié)構(gòu)性矛盾。

三、我國貨幣政策信貸渠道傳導不暢的原因

1.中央銀行貨幣政策微觀傳導機制的金融主體對貨幣政策反映不靈。金融機構(gòu)特別是國有商業(yè)銀行承擔了中央銀行和企業(yè)、居民的中介，在存款貨幣擴張中扮演重要的角色，央行擴張性貨幣政策只有得到商業(yè)銀行的積極響應(yīng)，并以信貸投放等形式加以貫徹，才能達到貨幣供給增加的效果。但是由于我國現(xiàn)行的金融體制存在諸多問題，商業(yè)銀行對貨幣政策的信號反應(yīng)遲鈍，致使貨幣政策在金融機構(gòu)中傳導受阻，其體現(xiàn)在以下幾個方面：

(1)利率結(jié)構(gòu)不合理，商業(yè)銀行缺乏動力貸款。一是存款利率與貸款利率差距過大。2006年8月，一年存款利率為2.25%，同期貸款利率為5.76%，對個人貸款還可以上浮10%，銀行只拿出不到一半存款放貸便足可支付存款利息；二是準備金存款利率過高，截至2006年7月底，商業(yè)銀行準備金方面，總準備金余額一般在2.3萬億左右。按照1.89%的法定準備金利率，以及1.62%的超額準備金率，央行的年利息開銷在300億元上下，各大商業(yè)銀行均可坐享這部分收益。據(jù)社科院一研究人員的初步推算，僅工商銀行每年的準備金利息收入便可高達50億元以上。準備金存款利率過高，使金融機構(gòu)放貸的惰性較強，往往將居民、企事業(yè)單位存款作為超額準備金存在中央銀行吃利息

(2)過度強調(diào)風險防范，致使基層商業(yè)銀行活力不足，對貨幣政策反映不靈。一是嚴格的風險管理制約了基層行的信貸擴張能力。近幾年來，國有商業(yè)銀行逐步完善了信貸管理體制，但責任約束過度，其弱化了基層信貸人員的信貸擴張潛力及政策的傳導效果。二是管理體制滯后，削弱了基層行自主經(jīng)營決策能力，導致基層商業(yè)銀行活力不足。作為實行一級法人高度集中管理的國有商業(yè)銀行總行，均制定了各自的信貸政策，將信貸重點投向資金流動性強、經(jīng)營效益好、銀行收息率高的優(yōu)勢重點企業(yè)，忽視了一大批有一定市場潛力且發(fā)展前景較好的中小企業(yè)和私營企業(yè)，造成信貸投向集中。

(3)不良資產(chǎn)比例過高，客觀上壓抑了商業(yè)銀行貸款積極性。根據(jù)2006年底的統(tǒng)計數(shù)字，中國主要金融機構(gòu)不良貸款合計為4.54萬億元，為貸款余額的7.5%。為此，商業(yè)銀行對貸款條件等信貸制度作出嚴格規(guī)定，對放款進行嚴格約束，但在促進貸款、調(diào)動貸款積極性方面缺乏相應(yīng)的激勵機制。

(4)國有商業(yè)銀行的體制轉(zhuǎn)軌還沒完成，市場化程度還不高，傳統(tǒng)的運作模式與市場化模式相摩擦，大大消耗了銀行系統(tǒng)的能量，從而使貨幣政策的信號在銀行系統(tǒng)內(nèi)衰減。目前仍然是直接的行政指令管理與間接管理并行，有些指導性的管理會演變?yōu)橹噶钚缘墓芾?，從而也削弱了銀行的活力，運作模式和管理體制上的矛盾，往往會造成市場信號與政策信號的不一致，并引起銀行行為的紊亂和預(yù)期效果失誤，最終使貨幣政策的效果大受影響。

2.企業(yè)的市場化程度不高。企業(yè)是經(jīng)濟發(fā)展的主體、貨幣政策傳導的客體，是貨幣政策傳導的微觀基礎(chǔ)，中央銀行的貨幣政策是否能夠有效地作用于經(jīng)濟主體，不僅取決于中央銀行、金融機構(gòu)等金融部門，而且取決于企業(yè)行為的市場化程度。當前，我國國有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度尚未完全建立，風險和利益約束機制不健全，且有相當一部分企業(yè)適應(yīng)市場變化的能力較差，經(jīng)濟效益持續(xù)低迷，資金占用結(jié)構(gòu)不合理，使用效果差，這些不僅影響了金融機構(gòu)的經(jīng)營績效，也弱化了貨幣信貸政策對經(jīng)濟發(fā)展的支持力度。

3.居民個人對貨幣政策反映不積極。分析其原因為：受傳統(tǒng)消費觀念影響，居民超前消費意識不濃；受收入水平限制，居民消費難以擴大；受社會保障體制影響，居民儲蓄意愿仍然較強；受消費環(huán)境制約，目前尚未形成新的消費熱點；受個人信用制度建設(shè)滯后影響，消費信貸難以全面拓展；受改革不透明影響，居民的預(yù)期與貨幣政策意圖相悖，信貸難以全面拓展；受改革不透明影響，居民的預(yù)期與貨幣政策意圖相悖。有關(guān)資料表明，我國儲蓄存款近三年分流的主要去向是股市、國債和外匯資產(chǎn)等三方面，而增加消費的并不多。

四、完善我國貨幣政策信貸傳導途徑應(yīng)采取的措施

1.加快國有商業(yè)銀行內(nèi)部體制改革，建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度。逐步完善商業(yè)銀行內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)；強化國有商業(yè)銀行的成本約束和利潤考核機制，使國有商業(yè)銀行把利潤目標的實現(xiàn)與金融風險的防范放在同等重要的位置上，在實現(xiàn)最佳利潤目標的同時，實現(xiàn)貨幣政策的順暢傳導。此外，加強金融監(jiān)管，完善外部約束。在剝離國有獨資商業(yè)銀行不良貸款的基礎(chǔ)上，對金融機構(gòu)的主要業(yè)務(wù)指標的真實性進行檢查，撤銷少數(shù)難以救助的金融機構(gòu)，維護債權(quán)人的合法權(quán)益。大力支持商業(yè)銀行發(fā)展中間業(yè)務(wù)，加強銀行、證券和保險三大金融監(jiān)管當局的協(xié)調(diào)與協(xié)作。

2.推進企業(yè)改革，完善貨幣政策傳導的微觀基礎(chǔ)。企業(yè)是貨幣政策的最終作用對象，他們對貨幣政策反應(yīng)的敏感性決定著貨幣政策的有效性，預(yù)算約束程度和管理水平直接影響著貨幣政策能否發(fā)揮效應(yīng)。而長期以來國有企業(yè)的預(yù)算軟約束和管理不善造成的效益低下，是造成我國貨幣政策傳導下游梗阻的一個重要原因。為了支持貨幣政策的有效傳導，應(yīng)盡快轉(zhuǎn)換國有企業(yè)的經(jīng)營管理機制，提高企業(yè)整體素質(zhì)，增強企業(yè)信用觀念，引入競爭機制和成本約束機制，使企業(yè)成為真正意義上的市場主體和投資主體。

3.建立中小企業(yè)信用擔保體系。中小企業(yè)信用擔保體系的建立是疏通銀行與企業(yè)之間的關(guān)系，拓寬中小企業(yè)間接融資渠道的關(guān)鍵。由于信息不對稱，加上中小企業(yè)自身規(guī)模與經(jīng)營實力較小，銀行不愿向中小企業(yè)提供貸款。因此，通過構(gòu)建完善的中小企業(yè)信用擔保體系，一方面向銀行提供申請貸款的中小企業(yè)的真實信用水平，另一方面提升中小企業(yè)的信用水平，為中小企業(yè)融資提供可能性。根據(jù)我國的具體情況，可以考慮建立多層次的支持中小企業(yè)融資信用擔保體系。我國中小企業(yè)融資擔保體系可設(shè)計為由地(市)、省、國家三級機構(gòu)分層次組成的中小企業(yè)信用擔保體系，擔保業(yè)務(wù)以地市為主，再擔保業(yè)務(wù)以省、國家為主。凡符合國家產(chǎn)業(yè)政策、有市場和發(fā)展前景的、有利于技術(shù)進步與創(chuàng)新的各類中小企業(yè)的銀行貸款，均可列入擔保范圍。在建立擔保機制的同時，也要保證擔?；鸬某渥愫头€(wěn)定，基金來源可以通過政府財政撥款、基金會員交納會費、向社會公眾和法人單位募集資金、發(fā)行債券等多元化渠道籌資。

4.大力開展消費信貸，改善公眾的預(yù)期，為貨幣政策的順暢傳導創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。國家一方面應(yīng)著力縮小收入差距，減少低收入群體的比重，加大投資工具的宣傳力度，提高證券資產(chǎn)在個人金融資產(chǎn)中的比例；另一方面，應(yīng)加快社會保障、教育、住房、醫(yī)療等多項制度的改革，引導居民的消費預(yù)期。只有努力改善消費和投資環(huán)境，通過發(fā)展對居民個人的信貸業(yè)務(wù)，擴大居民參與金融活動的深度，鼓勵金融創(chuàng)新，才能改變居民金融資產(chǎn)過度集中于銀行儲蓄的局面，增強對利率反應(yīng)的敏感性，使貨幣政策產(chǎn)生預(yù)期的效應(yīng)。

參考文獻：

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