如何提高直接融資比重精選(九篇)

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第1篇：如何提高直接融資比重范文

（一）

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營并求得發(fā)展，需要不斷地籌集到資金。從企業(yè)資金來源的構(gòu)成來看，企業(yè)成長的資金主要來源于兩方面：內(nèi)部資金積累和外部資金投入。內(nèi)部資金是指企業(yè)留利和折舊資金，由于現(xiàn)階段我國企業(yè)的留利水平低，企業(yè)發(fā)展主要依靠外部資金，而外部資金需要從金融市場上籌集，其中短期資本通過貨幣市場籌集，長期資本則通過資本市場籌集，按照資金是否在供求雙方調(diào)劑，可以把長期資金的籌集方式劃分為兩種方式，即直接融資和間接融資。所謂直接融資，是指不通過金融中介機(jī)構(gòu)，由資金供求雙方直接協(xié)商進(jìn)行的資金融通。通過商業(yè)信用、企業(yè)發(fā)行股票和債券方式進(jìn)行的融資均屬于直接融資。間接融資則是由企業(yè)通過銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)間接地向資本的最初所有者籌資，它的基本形式是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)從零散儲戶或其他委托人那里收集來的資本以貸款、購買企業(yè)股票或其他形式向企業(yè)融資。

直接融資和間接融資兩種方式的優(yōu)劣如何，長期以來在理論界一直存在分歧。有的學(xué)者認(rèn)為銀行的信貸范圍比較廣泛，使得融資具有相對集中性，從而可以調(diào)節(jié)資金的供求與運(yùn)轉(zhuǎn)，開發(fā)多種金融商品與融資渠道，使融資成本相對降低、金融風(fēng)險(xiǎn)減小。同時，由于金融機(jī)構(gòu)掌握融資的主動權(quán)，能對企業(yè)構(gòu)成信貸約束，有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結(jié)論認(rèn)為間接融資具有相對優(yōu)勢。而有的學(xué)者從發(fā)展中國家的國情出發(fā)，認(rèn)為在發(fā)展中國家，銀行對企業(yè)的低息貸款往往以銀行虧損為代價(jià)，使企業(yè)的融資成本較淡薄，企業(yè)對資金的不合理占用上升，銀行呆帳、壞帳大量增加，由此來看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次，銀行對企業(yè)的信貸約束，在發(fā)達(dá)國家里是“硬約束”，然而在發(fā)展中國家，政府經(jīng)常干預(yù)銀行信貸計(jì)劃，使銀行信貸約束趨于“軟化”，容易產(chǎn)生拖欠貸款現(xiàn)象，使銀行信貸資金不能有效運(yùn)轉(zhuǎn)，從而加大了金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由此他們認(rèn)為，間接金融優(yōu)勢論只適用于發(fā)達(dá)國家，而在發(fā)展中國家，直接融資方式則具有相對優(yōu)勢。

從實(shí)踐中看，各國在融資方式安排上都是二者并舉的。不過，不同國家往往由于歷史傳統(tǒng)和發(fā)展階段的不同而各有側(cè)重。美國和英國等老牌市場經(jīng)濟(jì)國家由于擁有發(fā)達(dá)的資本市場，資源配置接近完全競爭，往往形成以資本體系為基礎(chǔ)的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國等亞洲國家，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受政府指導(dǎo)性計(jì)劃干預(yù)，金融與產(chǎn)業(yè)間建立起政府參與的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，銀行在企業(yè)參股，積極參與企業(yè)經(jīng)營，銀企之間是一種生死攸關(guān)的鏈條式傳遞關(guān)系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎(chǔ)的間接融資，非金融企業(yè)很少有機(jī)會利用資本市場來籌資，只能轉(zhuǎn)向通過商業(yè)銀行這種信用中介。因此，直到本世紀(jì)70年代，英美等國通過企業(yè)債券和股權(quán)進(jìn)行的直接融資約占企業(yè)外部融資的55.60%，通過銀行中介的間接融資占40--—50%，而日本等亞洲國家則相反，日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%，直接融資只占15—20%。70年代以后，情況才發(fā)生了緩慢的反向變化：英美企業(yè)增加了間接融資比重，日本企業(yè)則增加了直接融資的比重。

（二）

改革至今，我國在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制過渡的歷史條件下，在市場機(jī)制逐步完善的過程中，企業(yè)融資方式也在不斷發(fā)生變化。在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國家財(cái)政代表政府直接注資主導(dǎo)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，并通過各種指令性計(jì)劃和行政手段牢牢控制著社會資金的配置和流向，金融的市場化性質(zhì)被否定，完全成了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的附庸工具，這時，根本談不上企業(yè)自主地選擇市場化融資方式。

隨著體制改革的進(jìn)一步深化，國民經(jīng)濟(jì)的流程和運(yùn)行結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化，主要表現(xiàn)在：（1）國民收入分配格局中，國家財(cái)政參加國民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%，從生產(chǎn)建設(shè)型財(cái)政逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榕e債和吃飯型財(cái)政，而同時國民收入分配向企業(yè)和個人傾斜的趨勢不斷加強(qiáng)，導(dǎo)致財(cái)政配置資源的能力下降。（見表1） （2）在金融與企業(yè)的關(guān)系中，金融由原先作為財(cái)政的“出納”轉(zhuǎn)向逐漸獨(dú)立，并擔(dān)當(dāng)企業(yè)融資中介，通過“居民儲蓄存款ü銀行貸款給企業(yè)ü形成企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn)”這樣的間接融資方式成為社會投融資的主渠道，政府則從過去的對信貸規(guī)模和利率的嚴(yán)格控制轉(zhuǎn)到現(xiàn)在的通過存款準(zhǔn)備金率 、再貼現(xiàn)率和利率等金融杠桿來調(diào)節(jié)社會資金配置。由直接影響和決定著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的固定資本投資來源結(jié)構(gòu)來看，銀行貸款的比重逐年提高，特別是1985年“撥改貸”全面推開后，國有企業(yè)的大部分固定資產(chǎn)投資和幾乎所有流動資金都依靠信貸資金。（見表2）從表2中可以看出，1980年以后信貸資金占企業(yè)固定投資來源的比重始終在23%以上，而自籌資金中也有一部分事實(shí)上來源于信貸資金。這樣，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中便形成以銀行間接融資為主導(dǎo)的融資方式，而成為一種以社會資金為支撐、國家銀行集中借貸、國家辦企業(yè)的“借貸型經(jīng)濟(jì)”，表現(xiàn)出貨幣計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特征。

國民收入分配結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變（%）

1980 1985 1990 1995 1996 政府 29 27 23 11 10 企業(yè) 6 7 8 28 29 居民 65 66 69 61 61 摘自 “1997中國經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測”

表2 國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資來源（%）

1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年 投資總額 100 100 100 100 100 100 國家預(yù)算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62 國內(nèi)貸款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65 利用外資 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73 自籌資金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00 摘自1997年＂中國統(tǒng)計(jì)年鑒＂

隨體制改革的深化，這種以銀行為主渠道的融資體制產(chǎn)生出新的問題，可以從兩方面分析：其一，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，目前國有企業(yè)的固定資產(chǎn)負(fù)債率平均為70%，流動資金負(fù)債率已達(dá)到平均80%，從總體上看將變成風(fēng)險(xiǎn)極高的全負(fù)債運(yùn)行企業(yè)，甚至是資不抵債企業(yè)。這一方面是由于企業(yè)融資幾乎只有通過銀行，其資產(chǎn)的資本金部分沒有資金來源和注資渠道而無法注入；另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發(fā)達(dá)國家一樣的理性約束的基礎(chǔ)上，與融資體制相配套的良性的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制尚未建立。十幾年來，以放權(quán)讓利為主的國有企業(yè)改革在發(fā)揮企業(yè)主觀能動性的同時，又在一定程度上形成國有企業(yè)吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向，造成國有企業(yè)大量舉債經(jīng)營，不重視資金使用效益，形成資金負(fù)債結(jié)構(gòu)的失衡，加大了國有企業(yè)改革的困難。其二，由于體制原因，銀行必須保證國有企業(yè)重點(diǎn)資金的需要，而國有企業(yè)借款不負(fù)經(jīng)濟(jì)責(zé)任，甚至只借不還、負(fù)盈不負(fù)虧，使銀行的信貸約束逐漸軟化，企業(yè)的低效益與高負(fù)債經(jīng)營引起的嚴(yán)重的虧損，不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據(jù)測算，目前不良貸款占銀行向國有企業(yè)貸款余額的25—30%，四大國有商業(yè)銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%，如果這一狀況得不到改善，國有商業(yè)銀行的資本金將消耗殆盡。同時，行業(yè)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的死帳亂帳問題，以及前些年一度出現(xiàn)的“泡沫”經(jīng)濟(jì)破碎后的沉淀問題（如高檔房地產(chǎn)積壓），都集中反映到了銀行，貨幣銀行體系中積累了愈來愈多的不良資產(chǎn)，形成日益巨大的通脹壓力，銀行貨幣體系內(nèi)長期、潛在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，導(dǎo)致社會資源配置使用的低效率和宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的極不穩(wěn)定。現(xiàn)在，我們實(shí)際靠政權(quán)威信、政府信譽(yù)使國有商業(yè)銀行具有較強(qiáng)的資金吸納能力，如果某些客觀條件發(fā)生變化，商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及其經(jīng)濟(jì)社會后果是難以想象的。

這些問題從深層次看，實(shí)質(zhì)是市場經(jīng)濟(jì)與國有制經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)形式之間的矛盾，出路只能是進(jìn)一步深化改革，實(shí)現(xiàn)由計(jì)劃融資向市場融資的轉(zhuǎn)變，發(fā)揮市場機(jī)制在貨幣資金分配中的基礎(chǔ)性作用。

(三 )

在市場化的融資體系中，直接融資與間接融資兩種方式各有長短，二者相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，相互平衡。要解決目前國有企業(yè)和銀行面臨的問題，最佳選擇就是大力發(fā)展直接融資，將國有企業(yè)的資本化籌資活動徹底推向市場。

一、國有企業(yè)改革需要發(fā)展直接融資

企業(yè)融資渠道的拓寬、企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、投資項(xiàng)目資本金的實(shí)行都有利于直接融資規(guī)模的擴(kuò)大。目前，我國國有企業(yè)的資本金嚴(yán)重缺乏，已成為影響改革大局的嚴(yán)重問題。目前三分之一以上的國有企業(yè)資本金比率低于10%，有些企業(yè)甚至是全負(fù)債經(jīng)營。國有企業(yè)資本金嚴(yán)重缺乏，已愈來愈影響到企業(yè)的發(fā)展、金融系統(tǒng)的正常運(yùn)作乃至整個國民經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

第2篇：如何提高直接融資比重范文

關(guān)鍵詞： 山東半島 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 金融支持

山東半島的地理邊界涵蓋濱州、東營、濰坊、煙臺、威海、青島和日照7個沿海地市，面積68551平方公里，占全省總面積的44%，人口3561萬人，占全省總?cè)丝诘?0%，截至2009年，gdp占全省總量的52%。改革開放以來，山東社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了由“陸上山東”、“海上山東”到“藍(lán)色經(jīng)濟(jì)區(qū)”的歷史性跨越。從陸上山東到海上山東，是山東省發(fā)展空間的延伸和拓展；從海上山東到藍(lán)色經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)，則是山東省社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念的轉(zhuǎn)變和提升，是山東社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的重大轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)增長方式的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型。山東半島經(jīng)濟(jì)區(qū)是涵蓋社會經(jīng)濟(jì)和科技文化諸要素的復(fù)合功能區(qū)。因此，本文主要分析的是山東半島7地市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及金融結(jié)構(gòu)。

一、山東半島產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其與長三角和珠三角的比較分析

改革開放以來，長江三角洲地區(qū)和珠江三角洲地區(qū)充分利用國內(nèi)外兩種資源、兩個市場，經(jīng)濟(jì)和社會都得到前所未有的發(fā)展，成為全國最具活力的地區(qū)。若不考慮地區(qū)城市個數(shù)，從綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力看，長江三角洲地區(qū)16個城市2008年實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值53956億元，占全國比重達(dá)到17.9%；從增長速度上看，長三角地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值增速為14.7%。珠江三角洲地區(qū)9個城市2008年實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值29746億元，占全國生產(chǎn)總值比重達(dá)到9.9%，增速是16.5%。山東半島7地市2008年實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)總值16205億元，占全國的比重為5.4%，平均增長速度是16.2%。

從表1中可以看到，無論是長江三角洲、珠江三角洲還是山東半島以及全國，第一產(chǎn)業(yè)比重穩(wěn)步下降，第二產(chǎn)業(yè)穩(wěn)中有降，第三產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步上升。

橫向上看，山東半島與長江三角洲和珠江三角洲的差距還是很明顯的。第一產(chǎn)業(yè)方面，三個地區(qū)第一產(chǎn)業(yè)比重都低于或是優(yōu)于全國數(shù)據(jù)。但是，從2004、2006和2008三年的數(shù)據(jù)來看，山東半島第一產(chǎn)業(yè)的比重甚至比長三角和珠三角第一產(chǎn)業(yè)比重之和還要大，相比來說更接近全國平均比重，這對于山東半島來說是一個亟待解決的問題。第二產(chǎn)業(yè)方面，從1992年開始，山東省包括山東半島工業(yè)總產(chǎn)值中，重工業(yè)比例第一次超過輕工業(yè)達(dá)到50.68：49.32。此后，重工業(yè)迅速增長，輕工業(yè)比例逐漸降低，第三產(chǎn)業(yè)逐步發(fā)展。從表1中可以看出，山東半島第二產(chǎn)業(yè)所占比重明顯要高于長三角和珠三角，更是高出全國10個百分點(diǎn)以上。第三產(chǎn)業(yè)方面，三地區(qū)以及全國第三產(chǎn)業(yè)比重都呈上升趨勢，但是山東半島第三產(chǎn)業(yè)比重相比于長三角或珠三角來說低10%還要多，甚至低于全國平均水平線7個百分點(diǎn)。

二、山東半島金融發(fā)展?fàn)顩r分析

1、山東半島金融規(guī)模分析

由圖1可以看出，1988—1991年，山東半島金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額還沒達(dá)到千萬，貸款余額占gdp的比重由70%逐年增加到將近90%。在1991—1995年，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速并有過熱跡象，這時貸款有所收縮，貸款余額占gdp的比重又從近90%下降到不到60%，之后直到2008年也是在50%～70%之間波動。反觀全國金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額占全國gdp的比重達(dá)到107.5%，這說明，山東半島金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額的增長要落后于gdp的增長速度，從金融規(guī)模這一角度來說，山東半島的金融發(fā)展還是處于很低的水平。

2、山東半島融資結(jié)構(gòu)分析

（1）直接融資分析。直接融資主要是指以股票和債券為主要金融工具的融資方式。在我國，直接融資主要是靠證券市場即股票為載體進(jìn)行融資，債券發(fā)行量很少，因此本文主要考量證券市場的融資。那么衡量一個國家或地區(qū)證券市場發(fā)育程度的指標(biāo)通常選擇證券化率。

截至2008年，山東半島有上市公司39家，流通股總市值2368億元，占全省gdp的14.62%。從上市公司的產(chǎn)業(yè)分布來看，第一產(chǎn)業(yè)有4家，第二產(chǎn)業(yè)有30家，第三產(chǎn)業(yè)有5家，其中，第二產(chǎn)業(yè)上市公司大多數(shù)是制造業(yè)，其次是化工行業(yè)。而信息技術(shù)、新材料新能源等高科技上市公司幾乎沒有，這也妨礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。

圖2可以看到，山東半島1993年開始在證券市場上融資，證券化率是5%，經(jīng)過近十年的發(fā)展，到2000年的時候達(dá)到最高的25%，隨后進(jìn)入低谷，尤其是在2005年，證券化率達(dá)到6.5%，這一情況在2007年時得到改善，但是隨著金融危

機(jī)的到來，2008年又隨之下降。之所以形成這么大的波動，是因?yàn)樽C券化率與股票市值有關(guān)，而股票市值又與經(jīng)濟(jì)形勢和股票價(jià)格相關(guān)。發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場證券化率大都大于100%，我國在2007年證券化率也已達(dá)到132%。從這一方面說，山東半島的證券市場發(fā)育還很不完善，與成熟市場還有很大的距離。

（2）間接融資及其與直接融資的比例分析。間接融資主要是指以銀行信貸為主要手段的融資方式。由表2可以看到，在20世紀(jì)90年代，直接融資占間接融資的比例平均值在9%左右，最高也就達(dá)到16%。在2000年的時候，股票融資很大，貸款增加值明顯比前后幾年要小，這一年的直接融資占到間接融資的70%，但之后幾年又大幅下降到2008年的8%，直接融資規(guī)模仍然很小。

表2是2009年山東省非金融機(jī)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)表，由這個表可以看出，山東省間接融資比例基本上始終保持在90%以上，除了2007年股票市場融資漲幅很大外，直接融資比例上升較快。山東金融業(yè)有些畸形發(fā)展，即直接融資滯后，企業(yè)融資渠道嚴(yán)重依賴銀行體系，使得金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大，間接融資比例過高也使得企業(yè)經(jīng)營成本加大。

綜上所述，山東半島第一產(chǎn)業(yè)相對于地區(qū)發(fā)展來說所占比重過高，第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部不合理，高耗能的重工業(yè)結(jié)構(gòu)亟需調(diào)整，第三產(chǎn)業(yè)比重過低，代表第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的高技術(shù)、生物工程等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢。另一方面，本文從該地區(qū)金融結(jié)構(gòu)、金融規(guī)模等角度分析了山東半島金融發(fā)展現(xiàn)狀，從中可以看出，山東半島金融規(guī)模的增長跟不上gdp增長的步伐，且差距很大；融資結(jié)構(gòu)不合理，間接融資比重很大，直接融資比重過小，導(dǎo)致金融市場效率低下，嚴(yán)重制約著產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

三、山東半島產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的金融支持措施

1、壯大地方性金融機(jī)構(gòu)，加快民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域

地方性金融機(jī)構(gòu)無論在政策方面還是信譽(yù)方面，往往比外來機(jī)構(gòu)在支持本區(qū)域產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展上更有優(yōu)勢。因此，要把發(fā)展和壯大地方金融機(jī)構(gòu)作為山東半島金融業(yè)發(fā)展的一個側(cè)重點(diǎn)，大力培植地方金融龍頭企業(yè)，全面增強(qiáng)本地區(qū)的金融實(shí)力。

應(yīng)該說，山東半島經(jīng)濟(jì)主體分散化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化明顯，而本地區(qū)金融發(fā)展則是受體制的影響，存在諸多的限制因素，主要表現(xiàn)為金融開放的“內(nèi)緊外松”現(xiàn)象，即外資銀行早已登陸山東半島，但是金融業(yè)對民間資本開放還是舉步維艱。金融所有權(quán)結(jié)構(gòu)上的缺陷不但有損于多元化的經(jīng)濟(jì)成分的融資需求，不利于新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也對構(gòu)建高效的金融運(yùn)行機(jī)制不利。所以，要大力推進(jìn)地方金融資源整合，使民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域，為山東半島產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供充足的資本支持和高效的金融服務(wù)。

        2、嘗試創(chuàng)新，豐富各類金融工具

（1）中小企業(yè)的信貸金融工具。山東半島高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)大多是規(guī)模較小的企業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這些企業(yè)占據(jù)的市場份額越來越大，但是他們的融資渠道相對單一，由于擔(dān)心他們的信譽(yù)，銀行等金融機(jī)構(gòu)往往是惜貸的。針對這一狀況，開發(fā)一套適合中小企業(yè)成長特點(diǎn)的信貸金融工具是非常必要的。

（2）股權(quán)類金融工具和組合投資金融工具。山東半島上市公司多達(dá)40多家，占山東省上市公司近一半的數(shù)量，且大都集中在優(yōu)勢制造業(yè)上。因此，開發(fā)股權(quán)類金融工具適合投融資雙方低風(fēng)險(xiǎn)和高收益的偏好。同時，產(chǎn)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金也可以作為山東半島投資金融工具開發(fā)的方向，這些可以提高金融支持產(chǎn)業(yè)的力度。

（3）產(chǎn)業(yè)基金。產(chǎn)業(yè)基金以其獨(dú)到的資金匯集和高效的投資能力，可以為山東半島在成為工業(yè)強(qiáng)省、產(chǎn)業(yè)升級和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等過程中所遇到的資金問題提供新的解決途徑。當(dāng)前山東半島資本市場投資渠道單一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整資金壓力大，一些基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力嚴(yán)重不足，工業(yè)發(fā)展主體性能不強(qiáng)，新興產(chǎn)業(yè)帶動能力較弱，企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級步履維艱。產(chǎn)業(yè)基金因?yàn)橐?guī)模大，投資專業(yè)性強(qiáng)，其投資行為還可以有帶動社會資金匯集的作用。因此發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金，將會極大促進(jìn)半島產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級。

3、發(fā)展資本市場，扭轉(zhuǎn)證券市場“邊緣化”局面，豐富金融市場層次

山東半島應(yīng)充分利用資本市場在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營質(zhì)量方面的功能。這里所說的“邊緣化”是相對于直接融資來說的，證券市場籌資額很低。因此，要實(shí)現(xiàn)山東半島優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市梯次化發(fā)展，多渠道多形式推進(jìn)企業(yè)在主板上市和中小企業(yè)板上市，多渠道籌集資金。推動一批能夠代表山東半島經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢的機(jī)械制造、海洋化工、醫(yī)藥等領(lǐng)域的大型企業(yè)集團(tuán)以及發(fā)展前景好的高新技術(shù)企業(yè)在主板市場或中小企業(yè)板市場上市，促進(jìn)山東半島經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級。

4、地方政府要加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，構(gòu)建區(qū)域合作發(fā)展的產(chǎn)業(yè)及金融機(jī)制

隨著

市場經(jīng)濟(jì)體制的完善，各省及以下各市之間相互依賴的程度加深，經(jīng)濟(jì)政策外部性日益突出，區(qū)域經(jīng)濟(jì)整合發(fā)展的重點(diǎn)就在于政策協(xié)調(diào)，從而打破各種壁壘，從政策上給予經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自由空間。在這一方面，長江三角洲的做法可以借鑒，即建立區(qū)域統(tǒng)籌管理機(jī)構(gòu)——長江三角洲市長聯(lián)席會議，就整個地區(qū)的重大事項(xiàng)進(jìn)行討論協(xié)商。長三角的學(xué)術(shù)會議每年必開，珠三角也有了類似的機(jī)構(gòu)存在。因此，山東半島要建立相關(guān)的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，圍繞各市在區(qū)域中的定位，規(guī)劃自己的經(jīng)濟(jì)布局和產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點(diǎn)，從整體上確定發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)金融政策。

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第3篇：如何提高直接融資比重范文

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；金融結(jié)構(gòu)；居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

一、 引言

當(dāng)下，我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，一個主要特點(diǎn)就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正從傳統(tǒng)的以勞動密集型為主的低端制造業(yè)向以資本密集型為主的高端制造業(yè)與服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變。要想實(shí)現(xiàn)這一經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，必然需要一個相適應(yīng)且高效的金融體系來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的順利轉(zhuǎn)型。然而我國目前的社會融資結(jié)構(gòu)中，以銀行為主的間接融資仍然占據(jù)很大的比重，銀行固有的低風(fēng)險(xiǎn)偏好、對抵押品的較高要求、對公司財(cái)務(wù)的格式化審核等局限性使得銀行向中小企業(yè)、高新技術(shù)新型產(chǎn)業(yè)提供融資服務(wù)的能力和意愿十分薄弱，使得中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象顯得較為突出。而資本市場作為一國金融體系的重要組成部分，其投資者天生較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好恰好能夠滿足處于萌芽期和初創(chuàng)期的中小企業(yè)的融資需求，在打造中國經(jīng)濟(jì)未來升級版的進(jìn)程中，以資本市場為核心的直接融資渠道將發(fā)揮至關(guān)重要的作用。而居民部門作為社會資金盈余的主要部門，其消費(fèi)和投資決策將對一國金融體系的發(fā)展帶來重要影響?？梢姡粐慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)似乎存在著某種邏輯上的關(guān)聯(lián)性。因此，本文將從我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、社會融資結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀出發(fā)，對這一問題作具體深入的探討，并在最后給出結(jié)論以及相應(yīng)的政策建議。

二、 我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

改革開放將近40年，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了令世人為之矚目的成就。1978年，中國的國內(nèi)生產(chǎn)總值為3 650.2億元，只占整個世界生產(chǎn)總值的1.8%；2015年，這一數(shù)字上升到了109 665.51億元，而中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模占全世界的比重也由1978年的1.8%上升到將近17%，38年間復(fù)合增長率達(dá)到了9.2%，堪稱世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的奇跡。與此同時，我國居民的收入水平也在不斷提升。1978年，我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值僅為382元，在世界各國中處于相對靠后的位置；2003年，中國人均GDP首次突破1 000美元，標(biāo)志著我國居民的收入水平邁上了一個新的臺階；而到了2015年，我國居民的人均收入水平更是突破5萬大關(guān)，達(dá)到了發(fā)展中國家中等偏上的水平。經(jīng)濟(jì)的高速增長使得中國的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)生了巨大的變化，并且在相當(dāng)長時間內(nèi)充當(dāng)著世界經(jīng)濟(jì)的增長引擎，對于世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的影響。

同時，伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生著深刻的變化。正如圖1顯示，在經(jīng)歷了改革開放前10多年的適應(yīng)調(diào)整期之后，隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程的推進(jìn)，20個世紀(jì)90年代以來，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：首先，以農(nóng)業(yè)為主的第一產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率占比較低，并且長期穩(wěn)定在7%左右，意味著我國基本告別了以農(nóng)耕文化為主的農(nóng)業(yè)時代。此外，作為國民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)的長期穩(wěn)定有利于促進(jìn)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而這與政府長期實(shí)行的惠農(nóng)政策是分不開的。其次，以工業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)對于GDP增長的貢獻(xiàn)率總體呈下降趨勢，由1991年的61.1%逐漸下降到2015年的37.1%；而以服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)對于GDP增長的貢獻(xiàn)率則從91年的32.2%穩(wěn)步上揚(yáng)到2015年的57.7%，并且在2013年首次超過了第二產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率，成為我國經(jīng)濟(jì)增長的主要來源。這一現(xiàn)象標(biāo)志著當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)正由工業(yè)化時代向后工業(yè)化時代邁進(jìn)。

后工業(yè)化時代，一國的經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入換擋期，逐步由高速增長下降到中高速增長，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)則逐漸由以商品生產(chǎn)為主的工業(yè)經(jīng)濟(jì)向以消費(fèi)為主導(dǎo)的服務(wù)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)的這一轉(zhuǎn)型尚未順利實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速下降的同時伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的巨大風(fēng)險(xiǎn)。以鋼鐵、煤炭等為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩以及以新能源、信息技術(shù)等為代表的新興產(chǎn)業(yè)的供不應(yīng)求是當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主要矛盾。據(jù)工信部數(shù)據(jù)顯示，2015年我國粗鋼的產(chǎn)能利用率僅為67%，相比2009年的81.12%，下降了將近14個百分點(diǎn)。而新興經(jīng)濟(jì)的典型代表-網(wǎng)絡(luò)購物的市場規(guī)模則由2009年的35億元上升到2015年的5 036億元，6年間增長了將近144倍。傳統(tǒng)與新興產(chǎn)業(yè)供需現(xiàn)狀的巨大反差表明我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)效率較為低下，總供給和總需求的結(jié)構(gòu)性矛盾仍然是當(dāng)下以及未來較長時間面臨的主要問題。因此，限制和削減產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)，積極培育具有巨大市場潛力的新興產(chǎn)業(yè)是成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要途徑。

三、 我國當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)

通過以上對于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析可以發(fā)現(xiàn)，積極發(fā)展和培育“新經(jīng)濟(jì)”環(huán)境下的新興產(chǎn)業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要手段。但是，相比處于成熟發(fā)展階段的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)大多處于初創(chuàng)或成長期，意味著這些產(chǎn)業(yè)在蘊(yùn)含著巨大市場機(jī)遇的同時也伴隨著巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)，并且初期需要大量的資本投入來支持這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。然而目前我國的社會融資結(jié)構(gòu)中，以銀行為主的間接融資仍然占據(jù)很大的比重，銀行固有的低風(fēng)險(xiǎn)偏好、對抵押品的較高要求以及對于公司財(cái)務(wù)過于嚴(yán)苛的格式化審核使得其向新興產(chǎn)業(yè)提供融資的能力和意愿均十分薄弱（Black & Moersch，1998；Boot & Thakor（2000））。再加上我國商業(yè)銀行大部分仍為國有性質(zhì)，以國有企業(yè)為主體的大量傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍然占據(jù)著銀行業(yè)優(yōu)質(zhì)的金融資源，導(dǎo)致其產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀遲遲得不到改變。長遠(yuǎn)來看，這非但不利于我國金融資源配置效率的提升，也不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略任務(wù)的順利完成。

而資本市場作為一國金融資源配置的另一渠道，其靈活的制度安排，較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了其適合成為具有高風(fēng)險(xiǎn)高成長特性的新興產(chǎn)業(yè)的融資來源。并且，作為風(fēng)險(xiǎn)管理和交換的場所，資本市場能夠通過合理公平的金融契約設(shè)計(jì)來滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者對于不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征金融產(chǎn)品的需求，大大降低了投融資主體雙方的交易成本，有助于提升金融資源的配置效率。此外，資本市場還可以通過企業(yè)間的兼并重組，淘汰產(chǎn)能過剩和落后的企業(yè)來重新整合經(jīng)濟(jì)資源，從而有利于真正高成長的行業(yè)和企業(yè)迅速發(fā)展和壯大，率先實(shí)行并推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向高級化發(fā)展。

然而，表1顯示，當(dāng)前我國的社會融資體系仍然以銀行為代表的間接融資體系為主。若不考慮新增委托貸款和信托貸款等表外業(yè)務(wù)，2005年以來，我國每年新增人民幣貸款占社會融資的比例穩(wěn)定在50%以上，個別年份甚至超過了70%；而以企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為代表的直接融資占比不到20%。雖然近些年新增人民幣貸款占比總體呈下降趨勢，但是整體上其在我國的金融體系中仍然占據(jù)著絕對主導(dǎo)地位。因此，面對我國當(dāng)前社會融資體系的滯后性和局限性，優(yōu)化發(fā)展多層次資本市場，提高直接融資比例，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本流向代表未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級方向的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，是我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一戰(zhàn)略目標(biāo)的必然選擇。

四、 我國居民當(dāng)前的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

如果我們換一個角度，將一國的金融系統(tǒng)視為由全體投資者所作投資決策自然形成的系統(tǒng)，那么不同風(fēng)險(xiǎn)-收益偏好的投資者對于不同資產(chǎn)的選擇會對一國金融系統(tǒng)不同層次風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的形成起著決定性的作用。圖2顯示了一個簡化的兩部門經(jīng)濟(jì)的資金流動狀況。在這一簡化經(jīng)濟(jì)中，只存在住戶和企業(yè)兩個部門。首先，社會資金以工資和股利的形式從企業(yè)部門流向住戶部門，于是形成了住戶部門的可支配收入。其次，住戶部門的可支配收入主要有兩個流向：一是通過居民消費(fèi)回流企業(yè)部門，二是通過金融體系為企業(yè)部門提供融資，而提供融資的方式也有兩種，即要么通過以銀行為主的間接融資體系，要么通過以資本市場為主的直接融資體系以支持企業(yè)發(fā)展。最后，企業(yè)部門通過銀行體系或資本市場獲得發(fā)展所需資金。因此，從社會資金的流向來看，居民投資者是社會資本供給的主要來源，因此其對于各類資產(chǎn)參與和配置的決策將對一國金融體系的結(jié)構(gòu)形成和演化產(chǎn)生重要影響。進(jìn)一步，表2顯示，2000年～2011年，在社會各部門的可支配收入結(jié)構(gòu)中，住戶部門可支配收入占社會可支配總收入的比例雖然從67.5%緩慢下降到60.8%，但是在社會三大部門中仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位，表明我國住戶部門是社會資本供給者中不可或缺的一部分。

因此，從全社會的角度來看，居民投資者的資產(chǎn)選擇對于一國金融體系的構(gòu)成及發(fā)展將帶來重要影響。例如，若銀行存款在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比較高，則表明通過銀行體系的潛在資金供給較為豐富，有助于降低企業(yè)通過銀行貸款進(jìn)行外源融資的成本，使得企業(yè)對于銀行貸款的融資需求上升，從而進(jìn)一步推動銀行體系的繁榮和發(fā)展；相反，如果股票債券等證券類資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比重，那么意味著企業(yè)較易通過發(fā)行股票或債券等直接融資渠道獲得外部融資，因此企業(yè)可能會增加股票融資或債券融資在資本結(jié)構(gòu)中的比重，使得資本市場在社會融資體系中的地位得到提升。因而，若想大力發(fā)展資本市場，提高直接融資在社會融資體系中的比重，必須研究居民部門的資產(chǎn)選擇行為。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)表明，通貨在我國居民金融資產(chǎn)流量結(jié)構(gòu)中的比例從1993年最高的22.4%下降到2013年的4.2%，中間雖有波動，但是總體仍呈較為明顯的下降趨勢；而對比存款以及證券類資產(chǎn)在居民資產(chǎn)流量結(jié)構(gòu)中所占比例可以發(fā)現(xiàn)，除去2007年，存款占我國居民金融資產(chǎn)流量總額比例一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券類資產(chǎn)，且其平均比例達(dá)到71.7%，而證券類資產(chǎn)的這一數(shù)值只有10.4%。這表明在扣除實(shí)物消費(fèi)部分后，居民部門傾向于將增加的大部分可支配收入配置于銀行存款，而在股票債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的配置比例較低，這也是長期以來人民幣貸款在我國社會融資體系中占比居高不下的主要原因。此外，對比美國等發(fā)達(dá)國家，我國居民部門在證券類資產(chǎn)上的配置比例仍有較大的提升空間。因此，如何引導(dǎo)居民減少銀行存款等無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資比例，增加股票等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置比例，不僅有助于我國資本市場的繁榮和發(fā)展，更重要的是有助于促進(jìn)我國金融體系中直接融資比例的提升，從而能夠滿足大部分仍然處于初創(chuàng)或成長期的新興行業(yè)的融資需求，助力我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。

五、 結(jié)論及啟示

本文從我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的角度出發(fā)，從理論上探討了三者關(guān)系的內(nèi)在邏輯。結(jié)果表明，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由以低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主向以高風(fēng)險(xiǎn)的新興產(chǎn)業(yè)為主的轉(zhuǎn)型過程中，通過積極發(fā)展資本市場，從而提高我國社會融資結(jié)構(gòu)中直接融資的比例是提高產(chǎn)業(yè)升級過程中的投融資效率，助力我國經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的重要途徑。而居民部門作為社會主要的資金供給部門，其資產(chǎn)選擇行為將為一國金融體系的發(fā)展帶來重要影響。因此，在當(dāng)前我國居民資金仍然以存款的形式大量沉淀在銀行系統(tǒng)的背景下，研究如何引導(dǎo)居民積極參與資本市場，從而提高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比，將不僅對于我國資本市場長期的繁榮發(fā)展具有重要影響，同時對于我國能否順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略任務(wù)也將具有重要意義。

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基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金重大課題（項(xiàng)目號：14ZDA046）。

第4篇：如何提高直接融資比重范文

融資是企業(yè)資本運(yùn)動的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運(yùn)動的一個環(huán)節(jié)。但融資活動,決定和影響企業(yè)整個資本運(yùn)動的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動均在國家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來,企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運(yùn)營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見表1)。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過去,財(cái)政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現(xiàn)在資本市場融資相比是不同的,這是一個質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識,也不只限于有償和無償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進(jìn)行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對過去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,而國有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本增長速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時,國有企業(yè)高負(fù)債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問題的關(guān)鍵在于,國有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進(jìn)行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時,企業(yè)價(jià)值會增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時,企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會令企業(yè)價(jià)值增加,同時也會引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動額在邊際上相等時,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說,只要一個企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問題,因此,高負(fù)債率治理過程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán), 降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計(jì)劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時,利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時,企業(yè)往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進(jìn)行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達(dá)市場國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見表2)。

表2主要發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其

他06-51240-7

注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經(jīng)濟(jì)國家,資本市場十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國,曾任美國金融學(xué)會會長的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業(yè)來說在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時期形成了企業(yè)對銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本。現(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說,股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權(quán)占有絕對比重,由于國有股權(quán)所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長了36.66%,負(fù)債增長了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見是:

1.體制決定政策。通過經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會成本,從而不存在免費(fèi)成本時,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

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關(guān)鍵詞：金融脫媒；金融中介；直接融資；間接融資

中圖分類號：F832.33文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

隨著經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步發(fā)展以及金融開放步伐的不斷加快，我國商業(yè)銀行賴以生存的外部環(huán)境正在發(fā)生重大變化：資本市場的發(fā)展促進(jìn)了非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，拓寬了資金供求雙方的投融資渠道，使我國商業(yè)銀行的存貸業(yè)務(wù)規(guī)模變小、利息收入比重降低，金融脫媒趨勢開始顯現(xiàn)。在此情況下，企業(yè)通過資本市場融資變得更加便捷，且融資成本相對于商業(yè)銀行貸款更低，使得商業(yè)銀行作為傳統(tǒng)融資中介的地位受到越來越大的挑戰(zhàn)。

一、金融脫媒在我國發(fā)展現(xiàn)狀

金融脫媒是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中銀行業(yè)必然要經(jīng)歷的一個過程。從居民方面來看，金融脫媒突出地表現(xiàn)為居民家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成的變化：由以銀行儲蓄為主向以證券資產(chǎn)為主的方向轉(zhuǎn)化；從企業(yè)方面來看，金融脫媒表現(xiàn)為越來越多的企業(yè)選擇通過股票、債券市場進(jìn)行直接融資。

1、從商業(yè)銀行外部環(huán)境來看，直接融資不斷發(fā)展。從銀行外部環(huán)境來看，近年來，我國重視并大力發(fā)展直接融資市場，證券公司、保險(xiǎn)公司、基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)均取得了較快發(fā)展。上市公司數(shù)量大幅增加，截止到2010年底，我國境內(nèi)上市公司已突破2，063家，且一直處于增長狀態(tài)；股權(quán)分制改革后，股票市場的融資功能得到進(jìn)一步強(qiáng)化；另外，債權(quán)融資、證券投資基金、期貨等也有了長足發(fā)展，并且規(guī)模也在逐年擴(kuò)大。金融市場的發(fā)展，使直接融資在社會融資中的重要性逐步提高，這對以間接融資為主的商業(yè)銀行的地位造成了一定影響，也對商業(yè)銀行的資金來源和資金運(yùn)用產(chǎn)生直接或間接的影響。

2、從商業(yè)銀行內(nèi)部來看，脫媒跡象凸顯。從商業(yè)銀行內(nèi)部來看，金融脫媒的跡象主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是由于證券市場的發(fā)展。一些大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過股票或債券市場進(jìn)行融資，對銀行的依賴程度逐步降低，商業(yè)銀行客戶群體的質(zhì)量趨于下降，對銀行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了一定的影響；二是大型企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的迅速崛起。目前，我國已經(jīng)有許多家資產(chǎn)規(guī)模龐大、資金調(diào)配能力較強(qiáng)的財(cái)務(wù)公司，不僅分流了企業(yè)客戶在銀行的存貸款量，而且開始替代銀行提供財(cái)務(wù)顧問、融資安排等其他金融服務(wù)，這對銀行業(yè)務(wù)造成了強(qiáng)有力的沖擊。

二、金融脫媒背景下我國商業(yè)銀行面臨的挑戰(zhàn)

1、居民儲蓄存款份額下降，商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。居民儲蓄存款是我國商業(yè)銀行主要的資金來源。近年來，隨著多樣化金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，居民可供選擇的理財(cái)產(chǎn)品和渠道增多，儲蓄存款出現(xiàn)大量分流。圖1顯示了1999～2010年我國金融機(jī)構(gòu)居民儲蓄存款的變化情況。可以看出，儲蓄存款占銀行存款余額的比重從1999年的55%下降到2010年的42%，下降了近13個百分點(diǎn)，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。說明在金融脫媒背景下，我國商業(yè)銀行居民儲蓄存款增速放緩，出現(xiàn)了明顯的分流現(xiàn)象。（圖1）

居民儲蓄存款增速放緩導(dǎo)致經(jīng)營成本增加、盈利水平降低，使得商業(yè)銀行減少了傳統(tǒng)、穩(wěn)定、安全、低成本的資金來源，這是對商業(yè)銀行以存貸款利差為主要利潤來源的傳統(tǒng)經(jīng)營模式最直接的挑戰(zhàn)。雖然目前存款仍是我國居民主要的金融資產(chǎn)形式，但是儲蓄比重的降低將導(dǎo)致商業(yè)銀行在資金來源方面面臨更大的不確定性，必然對其資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。

2、借款企業(yè)融資渠道多元化，對商業(yè)銀行信貸依賴性降低。目前，我國企業(yè)的融資方式主要包括：銀行貸款、股權(quán)融資、國債以及企業(yè)債融資。我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，作為間接融資的銀行貸款呈現(xiàn)明顯下降趨勢，而股票和債券等直接融資的比重明顯上升。2001年我國企業(yè)依靠直接融資的總額僅為398億元，到2010年，總額已增至27，564億元，依靠直接融資的比重呈現(xiàn)出波動上升的趨勢，而間接融資卻呈緩慢下降的態(tài)勢。

由此可見，隨著我國資本市場的崛起，企業(yè)通過資本市場進(jìn)行直接融資的規(guī)模與比重不斷上升，這將挑戰(zhàn)商業(yè)銀行間接融資的地位，雖然目前銀行貸款在整個企業(yè)的融資中還占有絕對的優(yōu)勢，但是他所占有的份額卻在相對的減少，其功能有弱化的趨勢。其結(jié)果是商業(yè)銀行賴以生存的貸款業(yè)務(wù)減少，利息收入降低，流動性風(fēng)險(xiǎn)逐步增大。

3、商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)失衡壓力突出。我國的金融脫媒呈現(xiàn)期限失衡的特點(diǎn)。圖2顯示了我國金融機(jī)構(gòu)的短期貸款在全部貸款中的占比從2000年的66.16%下降為2010年的34.69%，中長期貸款則從2000年的28.11%上升到2010年的60.29%，無論從增幅還是增速來看，中長期貸款都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短期貸款，說明了當(dāng)前商業(yè)銀行長期貸款資金脫媒程度要遠(yuǎn)低于短期資金。這表明我國尚未建立起銀行體系以外的長期資金籌集渠道，短期資金更多通過非銀行渠道交易，這樣，脫媒風(fēng)險(xiǎn)和期限錯配風(fēng)險(xiǎn)融合在一起，使商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)失衡的壓力更為突出。（圖2）

三、我國商業(yè)銀行應(yīng)對金融脫媒現(xiàn)實(shí)選擇

金融脫媒無疑將給商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理等產(chǎn)生深刻影響。面對金融脫媒這個不可扭轉(zhuǎn)的趨勢，商業(yè)銀行應(yīng)該采取相應(yīng)的舉措，應(yīng)對金融脫媒的挑戰(zhàn)，以實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)自身的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

1、進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更新負(fù)債業(yè)務(wù)模式。負(fù)債業(yè)務(wù)是銀行生存的基礎(chǔ)，而居民儲蓄又是負(fù)債的重要資金來源。但在金融脫媒趨勢下，儲蓄存款的分流使得商業(yè)銀行部分資金流失。存款的流失不僅會影響其盈利能力，更會產(chǎn)生流動性危機(jī)，使商業(yè)銀行陷入經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之中。因此，商業(yè)銀行必須進(jìn)行金融創(chuàng)新，以客戶為導(dǎo)向，把握客戶需求變化的趨勢，以提供差異化產(chǎn)品和服務(wù)為核心，不斷創(chuàng)造出符合客戶需要的高質(zhì)量、高效率的理財(cái)新產(chǎn)品，主動吸引顧客的資金。同時，商業(yè)銀行可以充分利用與貨幣市場和債券市場的聯(lián)系，將傳統(tǒng)的吸收存款為主的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變?yōu)榧任沾婵钜餐ㄟ^貨幣市場和資本市場吸收資金的模式。

2、轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)經(jīng)營模式，調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)。金融脫媒下傳統(tǒng)銀行業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營模式受到了嚴(yán)峻考驗(yàn)。因此，商業(yè)銀行應(yīng)該積極調(diào)整業(yè)務(wù)營銷策略，改變傳統(tǒng)的經(jīng)營觀念。在業(yè)務(wù)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型方面，商業(yè)銀行要積極探索存貸業(yè)務(wù)和增值服務(wù)并重的業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利增長模式，大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)?？蛻艚Y(jié)構(gòu)調(diào)整方面，改變以大型企業(yè)為主的局面，拓展新型市場。鑒于中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的重要作用，商業(yè)銀行要加快信貸制度改革，放寬對中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)約束，為業(yè)績優(yōu)良、資信較好的中小企業(yè)提供充分的資金支持。

3、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓展新的利潤增長點(diǎn)。一是要積極參與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。金融脫媒會擴(kuò)大銀行資產(chǎn)與負(fù)債期限錯配的風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)證券化可以較好地化解這一矛盾。一方面通過資產(chǎn)證券化，將長期資產(chǎn)短期化，實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)與負(fù)債的持續(xù)期匹配；另一方面通過資產(chǎn)證券化的手段出售一部分期限較長的資產(chǎn)，換取較為穩(wěn)定的長期資金來源，可以改善商業(yè)銀行運(yùn)用短期資金支持長期業(yè)務(wù)發(fā)展的狀況，從而降低期限錯配的風(fēng)險(xiǎn)。二是要積極拓展新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。隨著利率市場化進(jìn)程的加快，商業(yè)銀行要大力開展中小企業(yè)貸款，實(shí)現(xiàn)利息收益最大化；另外，要提高對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的識別能力，有選擇地投資短期融資券，尋找新的利潤增長點(diǎn)。

（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

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第6篇：如何提高直接融資比重范文

從發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求出發(fā)，建設(shè)與之相適應(yīng)的金融市場體系，是中國經(jīng)濟(jì)和金融體制改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。近年來，中國金融法律法規(guī)日趨完善，金融資產(chǎn)規(guī)模逐年擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)更為豐富多樣，整個金融市場實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)、規(guī)范的較快發(fā)展。在發(fā)展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多問題，如金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、整體金融風(fēng)險(xiǎn)隱患較大、金融機(jī)構(gòu)違規(guī)欺詐行為時有發(fā)生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發(fā)展過程中也存在著自身發(fā)展不平衡、債券市場發(fā)展相對滯后等問題，導(dǎo)致無法充分發(fā)揮其有效配置資源的作用。如何穩(wěn)步發(fā)展債券市場，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)金融市場的整體發(fā)展，成為當(dāng)前我們面臨的重要課題。

一、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本

1、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特征

近年來，我國金融市場有了一定發(fā)展，但直接金融發(fā)展較慢、企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當(dāng)前，我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有兩個顯著特征：

一是間接融資比重過高，直接融資發(fā)展緩慢。從國內(nèi)金融市場整體融資結(jié)構(gòu)來看，20__年國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)新增貸款規(guī)模約為3萬億元，占融資總量的85，而同期股票、國債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為5340億元，只占融資總量的15?？梢钥吹介g接融資占有絕對比重，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內(nèi)金融市場直接融資結(jié)構(gòu)來看，20__年直接融資發(fā)行量為12515億元，其中國債發(fā)行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發(fā)行4520億元（占比36.1％），股票發(fā)行1357億元（占比10.8％），企業(yè)債券發(fā)行量358億元（占比2.9％）。企業(yè)直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權(quán)。

2、中國直接金融發(fā)展的落后加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本

中國直接金融的發(fā)展相對落后，突出表現(xiàn)在企業(yè)直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導(dǎo)致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好自由選擇投資對象，另一方面企業(yè)難以根據(jù)市場資金與產(chǎn)品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)。

在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業(yè)缺乏適應(yīng)市場變化進(jìn)行自我調(diào)整的能力，就會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔(dān)，造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的不斷加重。把市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中應(yīng)由市場主體承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本。

3、推動直接金融的發(fā)展需要推進(jìn)債券市場發(fā)展

穩(wěn)步推動直接金融的發(fā)展，可以充分調(diào)動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經(jīng)濟(jì)國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權(quán)益類工具一般只占1/3。在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機(jī)構(gòu)債。而在中國，固定收益工具品種單調(diào)，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機(jī)構(gòu)債的概念，在公司債中公眾對項(xiàng)目債和為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而發(fā)行的債券也沒有明確概念區(qū)分。（為了適應(yīng)目前國內(nèi)市場的概念，我們?nèi)匝赜闷髽I(yè)債這一概念，但從規(guī)范金融市場來講我們應(yīng)確立公司債的概念。）在經(jīng)歷了上個世紀(jì)八、九十年代企業(yè)債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)之后，目前發(fā)改委審批的企業(yè)債券基本上是項(xiàng)目債券，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)債受到很大制約，這導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債融資與股票融資之間的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。20__年（截至11月底）企業(yè)通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財(cái)政政策從積極趨向穩(wěn)健的情況下，穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展變得更為迫切，也有著極大的現(xiàn)實(shí)意義。發(fā)展企業(yè)債券市場，有利于適當(dāng)分散全社會融資風(fēng)險(xiǎn)的集中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu),改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信用。

二、明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)企業(yè)債發(fā)展

1、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任

債券和股票一樣都是企業(yè)直接融資的工具，遵循市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，投資人通過購買債券投資于企業(yè)，有權(quán)按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應(yīng)承擔(dān)企業(yè)違約欠債的風(fēng)險(xiǎn)。不過我國有關(guān)法規(guī)的內(nèi)容并未體現(xiàn)這一重要原則。如1987年的《企業(yè)債券管理暫行條例》在很大程度上將企業(yè)債券視同國家控制的資源進(jìn)行管理，沒有明確投資人應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，反而強(qiáng)調(diào)了債券持有人對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔(dān)責(zé)任。1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》保留了相應(yīng)條款，同樣沒有明確投資人要承擔(dān)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任?，F(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理更是強(qiáng)制要求擔(dān)保，且多由國有銀行擔(dān)保，這不僅抹殺了企業(yè)債券不同信用等級的本質(zhì)特性，也將市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該對現(xiàn)有的企業(yè)債券管理規(guī)章進(jìn)行修訂，明確企業(yè)債券投資人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，并取消強(qiáng)制性擔(dān)保。

2、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該大力培育機(jī)構(gòu)投資者

企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別與承擔(dān)能力要求較高，同時債券價(jià)格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業(yè)債券投資的這些特點(diǎn)都表明，具有較強(qiáng)市場風(fēng)險(xiǎn)識別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該大力培育保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，以提高市場流動性，降低市場風(fēng)險(xiǎn)。個人投資者可以通過投資保險(xiǎn)、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。

3、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該吸取歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

發(fā)展我國企業(yè)債券市場，需要總結(jié)以往在市場管理與建設(shè)等方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，才能對癥下藥。企業(yè)債券市場發(fā)展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點(diǎn)：一是政府行政干預(yù)嚴(yán)重。上世紀(jì)80年代末90年代初，在信貸資金實(shí)行規(guī)模管理的情況下，對企業(yè)發(fā)債也實(shí)行了規(guī)模管理。規(guī)模管理下的審批制使企業(yè)債券成為地方政府支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和補(bǔ)充貸款規(guī)模不足的工具，造成在低效益擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長方式下企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加；企業(yè)債券清償時，部分地方政府又強(qiáng)令當(dāng)?shù)劂y行等金融機(jī)構(gòu)代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風(fēng)險(xiǎn)等級不匹配。長期以來，中國企業(yè)債券投資人一直以個人投資者為主，目前我國企業(yè)債券也主要面向中小機(jī)構(gòu) 和個人投資者發(fā)行。這類投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識，一旦發(fā)債企業(yè)發(fā)生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任與損失，形成沉重財(cái)政負(fù)擔(dān)和大量不良金融資產(chǎn)。三是缺乏健全的企業(yè)債券評級和信息披露制度。在我國現(xiàn)有企業(yè)債券市場中，債券發(fā)行的行政審批制度和投資人的風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄使企業(yè)債券信用評級形同虛設(shè)，這既不利于市場信用基礎(chǔ)的建設(shè)，也不利于在優(yōu)勝劣汰中培育合格的評級機(jī)構(gòu)。此外，我國企業(yè)債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。

由于沒有正確地總結(jié)歷史的教訓(xùn)，在后來的企業(yè)債管理中實(shí)行了更加嚴(yán)格的發(fā)行管制。由于擔(dān)心企業(yè)債券違約可能給社會穩(wěn)定帶來隱患，現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理以零風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)。為保證到期本息兌付，管理部門對發(fā)行人資質(zhì)、發(fā)行額度進(jìn)行嚴(yán)格控制，并且強(qiáng)制要求擔(dān)保，這樣使得只有極少數(shù)資質(zhì)好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業(yè)才能發(fā)行債券，而大量一般企業(yè)的融資需求無法得到滿足。

三、培育中介組織，完善金融服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)債券市場健康發(fā)展

1、健全企業(yè)債券信用評級制度，培育信用評級機(jī)構(gòu)

根據(jù)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，具有公信力的信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評級結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業(yè)能夠真正自主發(fā)行債券、同時投資人自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場環(huán)境中，才能產(chǎn)生對債券信用評級的真實(shí)需求，使債券信用評級發(fā)揮其評價(jià)優(yōu)劣、揭示風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)性作用，也才能讓信用評級機(jī)構(gòu)珍惜信譽(yù)，在相互競爭中不斷改進(jìn)與提高。

2、順應(yīng)企業(yè)債券交易需求，完善市場管理

在金融產(chǎn)品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價(jià)式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產(chǎn)品適合運(yùn)用場內(nèi)集中競價(jià)、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復(fù)雜的金融產(chǎn)品適用于場外詢價(jià)、逐筆成交的詢價(jià)式交易。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價(jià)式交易。企業(yè)債券涉及的交易要素較為復(fù)雜，對投資者專業(yè)素質(zhì)要求較高，是適合機(jī)構(gòu)投資人和大宗交易的金融產(chǎn)品；根據(jù)國際發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗(yàn)，包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場發(fā)行債券及進(jìn)行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場的最好選擇。

在實(shí)現(xiàn)市場主體自由選擇發(fā)行市場和交易方式的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門還應(yīng)完善市場管理，逐漸放松對企業(yè)債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機(jī)制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發(fā)行信用評級制度之外，還應(yīng)該建立嚴(yán)格的信息披露制度，其中信息披露制度應(yīng)該明確規(guī)定信息披露的內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)、程序、頻率及嚴(yán)格的違規(guī)處罰措施。

3、完善債券托管和結(jié)算服務(wù)，提高債券交易效率

債券是由投資人自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，金融機(jī)構(gòu)與中介機(jī)構(gòu)只提供中介服務(wù)，因而必須對債券和客戶資金實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術(shù)上保證客戶資產(chǎn)和資金不被挪用，必須進(jìn)行較為徹底的改革。

市場參與主體對交易結(jié)算方式的不同需求導(dǎo)致了對應(yīng)交易結(jié)算系統(tǒng)的差異，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中央國債登記結(jié)算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉(zhuǎn)托管制度，能夠滿足市場發(fā)展需要，促進(jìn)適度競爭，提高服務(wù)效率。登記結(jié)算公司現(xiàn)有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉(zhuǎn)托管的效率，又更有利于客戶對發(fā)行、交易場所的選擇。

四、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，實(shí)行功能監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展

1、完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制，實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管

中國債券市場目前由多個機(jī)構(gòu)分別管理。國債發(fā)行由財(cái)政部管理，企業(yè)債券發(fā)行由發(fā)改委管理，金融債券發(fā)行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監(jiān)會監(jiān)管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監(jiān)管。由于監(jiān)管部門之間的分工與協(xié)調(diào)存在問題，導(dǎo)致在實(shí)際運(yùn)行中往往形成多重監(jiān)管，造成監(jiān)管效率較低，影響了整個債券市場的發(fā)展。

要促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展，應(yīng)該明確債券市場監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場運(yùn)行規(guī)則的制定、市場準(zhǔn)入和市場日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管盲區(qū)。要實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管，應(yīng)該轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，調(diào)整監(jiān)管定位。監(jiān)管部門應(yīng)該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并對信息披露進(jìn)行監(jiān)督，對信息披露不真實(shí)、不及時、不充分的行為予以懲處。在此前提下，取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度和發(fā)行利率的限制，把企業(yè)債能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場，并對企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，并盡快實(shí)現(xiàn)注冊發(fā)行管理。

2、建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，提高監(jiān)管效率

為了提高監(jiān)管效率，促進(jìn)企業(yè)債券市場乃至整個金融市場的發(fā)展，應(yīng)該在目前的監(jiān)管框架下，加強(qiáng)市場各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與溝通，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的制度化與規(guī)范化。監(jiān)管部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)主要應(yīng)體現(xiàn)在以下幾方面：

統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點(diǎn)是尊重投資人、籌資人的自，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場應(yīng)按照公共債、公司債、機(jī)構(gòu)債和外國債分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場的統(tǒng)一和效率；各種規(guī)則的制定必須有對違規(guī)者的嚴(yán)厲處罰，否則規(guī)則難以被遵守；對市場的管理應(yīng)以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場主體行為的合規(guī)性和對違規(guī)者依法懲處。

相關(guān)信息共享。在監(jiān)管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監(jiān)管效率的唯一辦法。

第7篇：如何提高直接融資比重范文

關(guān)鍵詞：中期票據(jù)；銀行間市場；資本市場；宏觀調(diào)控

中圖分類號：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）06－0037－03

黨的十七大報(bào)告中明確提出，要“推進(jìn)金融體制改革，發(fā)展各類金融市場”、“優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重”、“提高宏觀調(diào)控水平”。總理在2009年的政府工作報(bào)告中也強(qiáng)調(diào)，要“加快金融體制改革”、“優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)”、“加快發(fā)展債券市場”。銀行間市場中期票據(jù)的成功發(fā)行是中國人民銀行在科學(xué)發(fā)展觀引領(lǐng)下，貫徹黨的十七大精神、落實(shí)政府工作報(bào)告要求，加快金融體制改革步伐、進(jìn)一步完善我國銀行間市場的具體實(shí)踐。我國銀行間市場中期票據(jù)的成功推出具有重要的意義，同時，銀行間非金融企業(yè)債券市場發(fā)展過程中仍存在一些需要解決的問題。

一、中期票據(jù)是變革銀行間市場發(fā)行體制，推動金融創(chuàng)新的重要舉措

中期票據(jù)的成功發(fā)行，可以體現(xiàn)以下幾個方面的創(chuàng)新。

（一）企業(yè)債券發(fā)行組織制度的創(chuàng)新

我國銀行間市場是典型的場外市場（OTC），從國外OTC市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，全美證券交易商協(xié)會（NASD）、日本證券交易商協(xié)會（JASD）和韓國證券交易商協(xié)會（KSDA）等自律組織在推動市場創(chuàng)新和發(fā)展、規(guī)范市場行為、維護(hù)行業(yè)利益和防范市場風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮著重要作用，是金融市場管理體系不可或缺的重要組成部分。

2007年9月3日，作為銀行間市場會員自律組織的中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱為交易商協(xié)會）成立，明確了銀行間市場產(chǎn)品實(shí)行協(xié)會注冊模式，不再實(shí)行審批制，原先由中國人民銀行承擔(dān)的銀行間市場產(chǎn)品發(fā)行審批工作逐步移交給交易商協(xié)會。成立銀行間市場交易商協(xié)會、變銀行間市場產(chǎn)品發(fā)行管理上的審批制為注冊制符合國際市場的基本經(jīng)驗(yàn)，是銀行間市場發(fā)展的必然趨勢和內(nèi)在要求，實(shí)現(xiàn)了銀行間債券發(fā)行制度的根本性變革。

（二）企業(yè)債券發(fā)行管理機(jī)制的創(chuàng)新

組織制度創(chuàng)新帶來了管理機(jī)制的創(chuàng)新。交易商協(xié)會頒布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊規(guī)則》及《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等七項(xiàng)自律規(guī)則，并正式開始接受企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行中期票據(jù)的注冊。凡是協(xié)會會員有開發(fā)需求的，存在適合于有定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)識別能力和承受能力的機(jī)構(gòu)投資者交易的產(chǎn)品，在銀行間市場均實(shí)行交易商協(xié)會注冊、監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案的管理模式。

目前我國企業(yè)可發(fā)行的企業(yè)債、公司債等進(jìn)行債務(wù)融資的直接融資工具中，企業(yè)債發(fā)行由國家發(fā)展和改革委員會審核，公司債發(fā)行由中國證券監(jiān)督管理委員會審核，均帶有濃厚的行政審批色彩。而中期票據(jù)的發(fā)行采取注冊制，由銀行間市場交易商協(xié)會自律管理，在發(fā)行、交易、信息披露和中介服務(wù)等諸多問題上由市場自決、自治和自我發(fā)展，交易商協(xié)會實(shí)施自律性監(jiān)管。由市場各參與主體組成的自律機(jī)構(gòu)更加貼近市場，更加熟悉市場的運(yùn)行規(guī)則和市場所存在問題的根源，監(jiān)管效率也更高。自律組織對于市場一線的違法行為能做出更為迅速而有效的反應(yīng)，所采取的措施也更能切合市場實(shí)際，針對性更強(qiáng)。

（三）企業(yè)債券直接融資產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新

目前對于存在中長期融資需求的企業(yè)而言，市場中有企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)三種直接融資工具。其中，企業(yè)債發(fā)行報(bào)經(jīng)發(fā)改委審批，所籌資金投向須符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向；公司債發(fā)行由證監(jiān)會發(fā)審委審核；中期票據(jù)則通過交易商協(xié)會注冊發(fā)行。目前企業(yè)債期限多為5年以上，公司債約在5-6年間，短期融資券的期限在1年以內(nèi)，中期票據(jù)1-5年的期限可以填補(bǔ)其中的融資空當(dāng)。

同時，與公司債和企業(yè)債相比，中期票據(jù)工具具有以下優(yōu)勢：第一，中期票據(jù)的發(fā)行無需行政機(jī)關(guān)審批，只需交易商協(xié)會的自律注冊管理；第二，債券的發(fā)行主體企業(yè)沒有資本金規(guī)模限制；第三，對于發(fā)債主體沒有盈利和償債能力的硬性指標(biāo)限制，只有詳細(xì)信息披露要求；第四，在交易原則上，除個人以外的任何法人都可以參加；第五，發(fā)債沒有擔(dān)保要求；第六，發(fā)債資金在資金用途上沒有硬性規(guī)定[1]。

二、中期票據(jù)是發(fā)展場外市場，構(gòu)建多層次資本市場體系的重要舉措

從國際經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)達(dá)國家絕大多數(shù)債券交易在場外進(jìn)行，場內(nèi)市場主要起價(jià)格公示、提高發(fā)行人信譽(yù)的作用。由于債券市場的投資主體以機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)投資者大多是進(jìn)行大額交易，大額交易指令靈活多樣，在場內(nèi)交易會影響效率，在場外則更容易達(dá)成交易。債券交易的這種特征決定了債券市場以場外市場為主，這也是由債券市場發(fā)展的客觀規(guī)律決定的。

我國銀行間債券市場是典型的場外交易市場，是多層次資本市場體系的重要組成部分。當(dāng)前的主要任務(wù)是要進(jìn)一步完善銀行間債券市場，推動銀行間市場和交易所債券市場的互動，推動場內(nèi)外市場的融合，從而提高我國債券市場整體運(yùn)作效率和流動性。同時要進(jìn)一步豐富債券交易品種，加快發(fā)展公司債市場，大規(guī)模推出儲蓄替代型金融產(chǎn)品。

中期票據(jù)充分借鑒了國際發(fā)達(dá)債券市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，采用了適合機(jī)構(gòu)投資者交易的以報(bào)價(jià)驅(qū)動為主的場外交易方式，鼓勵市場主體的自律管理、繼續(xù)發(fā)揮市場的約束激勵機(jī)制，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人進(jìn)行透明的信息披露、中介機(jī)構(gòu)要盡職履責(zé)、機(jī)構(gòu)投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等。

三、中期票據(jù)是調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重的重要舉措

近年來我國金融市場取得了有目共睹的成績，但是仍面臨直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)不平衡的矛盾，貸款在社會融資總量中占絕對比重。截至2007年末，我國社會融資中的間接融資占比達(dá)82%，直接融資比重只占18%，同日本50%、德國57%、美國70%的直接融資占比相比，我國直接融資比重偏低。我國的債券價(jià)值只占GDP的49%，且90%的都是政府債券，而日本和美國債券市場的價(jià)值占到GDP的150%，且大部分都是公司債券。直接融資市場特別是企業(yè)直接債務(wù)融資工具與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求不相匹配，在一定程度上影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展[2]。

中期票據(jù)的推出擴(kuò)大了發(fā)行人直接融資的途徑，有利于發(fā)行人優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。我國銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)的正式開啟，結(jié)束了企業(yè)中期直接債務(wù)融資工具長期缺失的局面，中期票據(jù)將成為拓寬企業(yè)直接融資渠道的重要金融工具。

正如短期融資券是1年以內(nèi)短期貸款的替代品一樣，中期票據(jù)有望成為除企業(yè)債、公司債以外重要的中期融資工具，成為高信用等級企業(yè)1-5年期貸款的替代品。中期票據(jù)將在一定程度上改善我國直接融資比例過低、債券市場中企業(yè)債券比例過低的局面[3]。

四、中期票據(jù)是優(yōu)化信用債券品種結(jié)構(gòu)，完善信用債券期限結(jié)構(gòu)的重要舉措

（一）中期票據(jù)有助于填補(bǔ)信用債券的品種空白

隨著信用債券市場的發(fā)展，我國銀行間市場信用債券品種不斷豐富。短期融資券的期限在1年以內(nèi)，公司債多在5-6年之間，企業(yè)債則多在5年以上，缺乏1-5年之間的信用債券。中期票據(jù)是中國人民銀行在短期融資券（1年期以內(nèi)）市場運(yùn)行成功的基礎(chǔ)上，將發(fā)債期限延長至5年的信用品種，填補(bǔ)了此類品種的空白。

從國外市場的發(fā)展來看，中期票據(jù)盡管與商業(yè)票據(jù)、公司債券存在一定的競爭性，但其靈活性更多地彌補(bǔ)了其他兩類債務(wù)工具所不具備的金融功能，使得中期票據(jù)同商業(yè)票據(jù)、公司債券一起構(gòu)成了公司債務(wù)市場穩(wěn)定發(fā)展的三大支柱。此前，與歐美國家、新興市場體三足鼎立的公司債務(wù)市場相比，我國銀行間公司債務(wù)市場只包括公司債和企業(yè)債。中期票據(jù)產(chǎn)品的推出，優(yōu)化了我國企業(yè)直接債務(wù)融資工具的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，填補(bǔ)了我國銀行市場間企業(yè)直接融資工具的品種空白。

（二）中期票據(jù)有助于形成完整的信用債券收益率曲線

中期票據(jù)作為一種重要的直接融資工具，優(yōu)化了債券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，為收益率曲線的建設(shè)補(bǔ)充了期限要素和信用要素。在中期票據(jù)成功發(fā)行的當(dāng)天，中央國債登記結(jié)算公司了中國債券市場銀行間中短期票據(jù)收益率曲線，將原有的終點(diǎn)為1年的短融券收益率曲線延長到了5年，中期票據(jù)成為構(gòu)建更完整收益率曲線的重要環(huán)節(jié)。

中央國債登記結(jié)算公司已經(jīng)將“銀行間短期融資券收益率曲線”的名稱更改為“銀行間中短期票據(jù)收益率曲線”，并增加三個關(guān)鍵期限點(diǎn)：2年期、3年期和5年期。目前的短期融資券已經(jīng)形成了AAA、AA+、AA一個信用系列的利差矩陣，因此在發(fā)行上市時，就已經(jīng)基本能夠確定二級市場的交易利率水平。隨著交易量的提高和市場參與主體的增加，中期票據(jù)也將形成一個穩(wěn)定的信用利差矩陣。中短期票據(jù)收益率曲線將逐步成為銀行間企業(yè)債券市場其他直接融資工具的定價(jià)基礎(chǔ)[4]。

五、中期票據(jù)是完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，改善宏觀調(diào)控的重要舉措

我國利率市場化程度很低，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，中國人民銀行利率政策的有效性受限，缺乏一個成熟完善的債券市場是重要原因之一。目前，中國人民銀行正在培育以SHIBOR為基準(zhǔn)的基準(zhǔn)利率體系，來替代中國人民銀行設(shè)定的存貸款利率，進(jìn)一步推動利率市場化、培育中國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系、提高金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力、指導(dǎo)貨幣市場產(chǎn)品定價(jià)和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

SHIBOR運(yùn)行一年來取得了有目共睹的成績和進(jìn)展，SHIBOR報(bào)價(jià)的基準(zhǔn)性不斷提高，對市場產(chǎn)品定價(jià)的指導(dǎo)作用愈加明顯。但SHIBOR能否有效傳導(dǎo)貨幣政策、提高貨幣政策的調(diào)控效率，取決于合理的信用利差曲線存在與否，合理的信用利差曲線是貨幣政策通過債券市場得以順暢傳導(dǎo)不可或缺的必要條件。缺少合理的信用利差曲線，商業(yè)銀行將無法通過信用市場對貸款作出合理定價(jià)，從而貨幣政策無法從債券市場傳導(dǎo)至信貸市場，活躍的信用債券市場是鏈接債券市場與信貸市場的橋梁和紐帶。目前，中央國債登記結(jié)算公司已經(jīng)中債銀行間中短期票據(jù)收益率曲線，將原有的終點(diǎn)為1年的短融券收益率曲線延長到5年，隨著中期票據(jù)交易量的增加，中期票據(jù)信用價(jià)差將逐步形成，中短期票據(jù)收益率曲線將成為銀行間企業(yè)債券市場直接融資工具定價(jià)的基礎(chǔ)。

中期票據(jù)的推出將進(jìn)一步活躍我國非金融機(jī)構(gòu)信用市場，為基準(zhǔn)利率體系的形成和貨幣政策的有效傳導(dǎo)作出重要貢獻(xiàn)。通過大力發(fā)展債券市場，有效增加中期票據(jù)供給，將不斷提高我國利率市場化的程度，逐步完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，從而提高我國宏觀調(diào)控的有效性。

六、結(jié)論與建議

綜上所述，中期票據(jù)成功發(fā)行的意義是多方面的和多層次的，應(yīng)予以充分的認(rèn)識與發(fā)展。同時，在我國銀行間非金融企業(yè)債券市場發(fā)展的過程中，也存在一些需要著力加以解決的問題。

1．定價(jià)機(jī)制尚需完善，市場成熟度有待提高。中央國債登記結(jié)算公司了中國債券市場銀行間中短期票據(jù)收益率曲線，將原有的終點(diǎn)為1年的短期融資券收益率曲線延長到5年，將“銀行間短期融資券收益率曲線”的名稱更改為“銀行間中短期票據(jù)收益率曲線”，并增加了三個關(guān)鍵期限點(diǎn)：2年期、3年期和5年期，使得目前的短期融資券一年期收益率曲線已經(jīng)能夠基本準(zhǔn)確反映二級市場的交易價(jià)格水平。但是中期票據(jù)收益率曲線與市場交易價(jià)格仍存在一定的差距，還不能準(zhǔn)確地反映市場交易價(jià)格，需要進(jìn)一步的完善。

2．市場處于發(fā)展初期，需要增加合格投資機(jī)構(gòu)參與市場。目前，銀行間非金融企業(yè)債券市場中，基金和保險(xiǎn)公司還沒有成為中期票據(jù)的合格投資者。投資機(jī)構(gòu)數(shù)量不足一定程度上影響了中期票據(jù)的市場交易量，而一定規(guī)模的市場交易量是形成銀行間非金融企業(yè)債券收益率曲線的前提和基礎(chǔ)。因此，穩(wěn)步增加合格市場投資機(jī)構(gòu)是下一步完善市場的重要任務(wù)。

3．市場監(jiān)管需要進(jìn)一步加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散問題應(yīng)得到重視。在推進(jìn)銀行間市場發(fā)展的同時，需要對可能存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行思考，防止出現(xiàn)類似美國次貸危機(jī)的金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，中期票據(jù)的市場參與者是機(jī)構(gòu)投資者，沒有普通個人的參與。但作為中期票據(jù)市場上交易主體的銀行可能在購買沒有盈利、擔(dān)保及償債能力的債券后，將這些資產(chǎn)打包成理財(cái)產(chǎn)品向公眾推出。在目前銀行理財(cái)產(chǎn)品比較受青睞的情況下，監(jiān)管部門應(yīng)考慮加強(qiáng)市場監(jiān)管，防止出現(xiàn)類似美國次貸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

4．信息披露水平需要提高，市場參與主體行為需要規(guī)范。由于銀行間市場沒有對企業(yè)盈利、償債能力等的硬性指標(biāo)規(guī)定，因此，需要發(fā)債企業(yè)充分披露相關(guān)信息，以最大程度地降低信息不對稱問題。第一，由于債券發(fā)行不再需要行政機(jī)關(guān)審批，由交易商協(xié)會的注冊委員會委員決定是否通過注冊，因此需要明確如何對注冊委員會委員行使職責(zé)進(jìn)行制約；第二，通過制定對中介機(jī)構(gòu)行使職責(zé)進(jìn)行綜合評價(jià)的評價(jià)體系，約束和規(guī)范承銷商、信用評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)的市場行為，使其盡職盡責(zé)，減少中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，以提高信息披露的質(zhì)量?！?/p>

參考文獻(xiàn)：

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[2]張雪瑩，李琳.中期票據(jù)市場發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)[J].中國貨幣市場，2008，（5）.

第8篇：如何提高直接融資比重范文

企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟(jì)資源的有機(jī)集合體。企業(yè)運(yùn)營只有適應(yīng)環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍，影響企業(yè)生存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎(chǔ)。

企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下，制定時要考慮：1．政治法律環(huán)境。指一個國家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開放的政策實(shí)施，國內(nèi)政局穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)日益活躍，我國的產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進(jìn)入中國提供了保證，使我國企業(yè)的籌資區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大，籌資數(shù)額逐年增加，方式也更加多樣。2．經(jīng)濟(jì)環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的各種經(jīng)濟(jì)條件、經(jīng)濟(jì)特征、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系等客觀因素。我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢頭，物價(jià)得到有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發(fā)展機(jī)會，同時也為國內(nèi)外大量的游資找到了出路。3．技術(shù)環(huán)境．是一個國家和地區(qū)的技術(shù)水平、技術(shù)政策、新產(chǎn)品開發(fā)能力以及技術(shù)發(fā)展的動向等的總和。全社會對教育的重視，對科技開發(fā)力度的加大，對科技人才的有計(jì)劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競爭者狀況、供應(yīng)商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個良好的銷售網(wǎng)絡(luò)、及穩(wěn)定的原材料供應(yīng)商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的順利實(shí)現(xiàn)。此外，筆者認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)部條件也應(yīng)該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內(nèi)部條件包括：企業(yè)經(jīng)營者的能力、人力資源開發(fā)的現(xiàn)狀和政策、組織結(jié)構(gòu)、管理制度，研究開況等。就籌資而言，企業(yè)內(nèi)部條件達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，才會吸引資金、技術(shù)進(jìn)入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張所需要的資金，應(yīng)扎扎實(shí)實(shí)的做好企業(yè)的各項(xiàng)工作，贏得債權(quán)人和投資者的信任，他們才會將資金、技術(shù)交由企業(yè)使用和管理。

二．企業(yè)的籌資方式

在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠內(nèi)源融資已很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。下面對內(nèi)源融資和外源融資分別加以介紹：

（一）．內(nèi)源融資方式

就各種融資方式來看，內(nèi)源融資不需要實(shí)際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費(fèi)用，使得內(nèi)源融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式，企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平，凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素，只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外源融資。在這里，筆者認(rèn)為相當(dāng)一部分表外籌資也屬于內(nèi)源融資。表外籌資是企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中未予以反映的籌資行為，利用表外籌資可以調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，開辟籌資渠道，掩蓋投資規(guī)模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財(cái)務(wù)杠桿的作用等。比如，企業(yè)與客戶簽訂一項(xiàng)產(chǎn)品的籌資協(xié)議，先將產(chǎn)品售給客戶，然后再賒購回來，該項(xiàng)產(chǎn)品并未離開企業(yè)，但企業(yè)卻通過這一協(xié)議得到了借款。因此，表外籌資可以創(chuàng)造較為寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境，為經(jīng)營者調(diào)整資金結(jié)構(gòu)提供方便。鑒于表外籌資在我國應(yīng)用還不是太普遍，而其應(yīng)用的前景又十分廣泛，所以，筆者將在這里對表外融資作一較為詳細(xì)的介紹

表外融資可分為直接表外籌資和間接表外籌資。直接表外籌資是企業(yè)以不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的特殊借款形式直接籌資。由于資產(chǎn)所有權(quán)未轉(zhuǎn)入籌資企業(yè)表內(nèi)，而其使用權(quán)卻已轉(zhuǎn)入，所以這種籌資方式既能滿足企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足之需，又不改變企業(yè)原有表內(nèi)資金結(jié)構(gòu)。最為常見的籌資方式有租賃、代銷商品、來料加工等。大多數(shù)租賃形式屬于表外籌資，只有融資租賃屬于表內(nèi)籌資。經(jīng)營租賃是出資方以自己經(jīng)營的設(shè)備租給承租房使用，出租方收取租金，承租訪由于租入設(shè)備擴(kuò)大了自身生產(chǎn)能力，這種生產(chǎn)能力并沒有反映在承租方的資產(chǎn)負(fù)債表中，承租方只為取得這種生產(chǎn)能力支付了一定的租金。當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)設(shè)備的額租賃期短于租入設(shè)備的經(jīng)濟(jì)壽命時，經(jīng)營租賃可以節(jié)約企業(yè)開支，避免設(shè)備經(jīng)濟(jì)壽命在企業(yè)的空耗。此外，維修租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業(yè)的表外籌資。

間接表外籌資是用另一個企業(yè)的負(fù)債代替本企業(yè)負(fù)債，使得本企業(yè)表內(nèi)負(fù)債保持在合理的限度內(nèi)。最常見的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公司，母公司將自己經(jīng)營的元件、配件撥給一個子公司和附屬公司，子公司和附屬公司將生產(chǎn)出的元件、配件銷售給母公司。附屬公司和子公司實(shí)行負(fù)債經(jīng)營，這里附屬公司和子公司的負(fù)債實(shí)際上是母公司的負(fù)債。本應(yīng)有母公司負(fù)債經(jīng)營的部分由于母公司負(fù)債限度的制約，而轉(zhuǎn)給了附屬公司，使得各方的負(fù)債都能保持在合理的范圍內(nèi)。例如：某公司自有資本1000萬元，借款1000萬元，該公司欲追加借款，但目前表內(nèi)借款比例已達(dá)到最高限度，再以公司名義借款已不可能，于是該公司以500萬元投資于新公司，新公司又以新公司的名義借款500萬元，新公司實(shí)質(zhì)上是母公司的一個配件車間。這樣，該公司總體上實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債比率不再是50％，而是60％，兩個公司實(shí)際資產(chǎn)總額為2500萬元，有500萬元是母公司投給子公司的，故兩個公司公司共向外界借入1500萬元，其中在母公司會計(jì)報(bào)表內(nèi)只反映1000萬元的負(fù)債，另外的500萬元反映在子公司的會計(jì)報(bào)表內(nèi)，但這500萬元卻仍為母公司服務(wù)?，F(xiàn)在，許多國家為了防止母公司與子公司的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移，規(guī)定企業(yè)對外投資如占被投資企業(yè)資本總額的半數(shù)以上，應(yīng)當(dāng)編制合并報(bào)表。為此，許多公司為了逃避合并報(bào)表的曝光，采取更加迂回的投資方法，使得母公司與子公司的控股關(guān)系更加隱蔽。

除了上述的兩種表外籌資外，還可以通過應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)，出售有追索權(quán)的應(yīng)收帳款，產(chǎn)品籌資協(xié)議等把表內(nèi)籌資化為表外籌資。

（二）．外源融資方式

企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響，其選用的籌資方式也不盡相同。一般說來，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式，如下圖(略）：

企業(yè)外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資為主，除了受自身財(cái)務(wù)狀況的影響外，還受國家融資體制等的制約。從國際上看，英美等市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)國家的企業(yè)歷來主要依靠市場的直接融資方式獲取外部資金，70年代以前，通過企業(yè)債券和股票進(jìn)行的直接融資約占企業(yè)外源融資總額的55％－60％；日本等后起的資本主義國家則相反，企業(yè)主要依靠銀行的間接融資獲取外部資金，1995年以前，日本企業(yè)的間接融資占外源融資的比重約為80％－85％。70年代以后，情況緩慢的發(fā)生了變化，英美企業(yè)增加了間接融資的比重，日本則增加了直接融資的比重。由此可見，如何搞清各種不同的外源融資方式的不同特點(diǎn)，從而選擇最適合本企業(yè)的融資方式，是企業(yè)面臨的一個相當(dāng)重要的問題。下面對直接融資和間接融資逐一加以詳細(xì)的介紹：

1．直接融資方式

我國進(jìn)入90年代以來，隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，許多企業(yè)開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企業(yè)獲取所需要的長期資金的一種主要方式，這主要是因?yàn)椋海?）．隨著國家宏觀調(diào)控作用的不斷弱和困難的財(cái)政狀況，國有企業(yè)的資金需求很難得到滿足；（2）．由于銀行對信貸資金缺乏有效的約束手段，使銀行不良債務(wù)急劇增加，銀行自由資金比率太低，這預(yù)示著我國經(jīng)濟(jì)生活中潛伏著可能的信用危機(jī)和通貨膨脹的危機(jī)；（3）．企業(yè)本身高負(fù)債，留利甚微，自注資金的能力較弱。

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)作為資金的使用者不通過銀行這一中介機(jī)構(gòu)而從貨幣所有者手中直接融資，已成為一種通常的做法，由于我國資本市場的不發(fā)達(dá)，我國直接融資的比例較低，同時也說明了我國資本市場在直接融資方面的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮?。改革開放以來，國民收入分配格局明顯向個人傾斜，個人收入比重大幅度上升，遇此相對應(yīng)，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化。隨著個人持有金融資產(chǎn)的增加和居民投資意識的趨強(qiáng)，對資本的保值、增值的要求增大，人們開始把目光投向國債和股票等許多新的投資渠道。我國目前正在進(jìn)行的企業(yè)股份制改造無疑為企業(yè)進(jìn)入資本市場直接融資創(chuàng)造了良好的條件，但是應(yīng)該看到，由于直接融資，特別是股票融資無須還本付息投資者承擔(dān)著較大的風(fēng)險(xiǎn)，必然要求較高的收益率，就要求企業(yè)必須有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景。

債券融資在直接融資中占有重要的地位，極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā)達(dá)國家企業(yè)債券所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票投資，突出顯示了債券融資對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，如美國的股份公司從80年代中期開始，就已經(jīng)普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購自己的股票，以至于從1995年起，股票市場連續(xù)兩年成為負(fù)的融資來源，其原因有二：

從投資者角度看，任何債券能否發(fā)行成功，首先取決于是否能吸引投資者的資金。了解企業(yè)的經(jīng)營狀況是投資者進(jìn)行投資的關(guān)鍵。然而，在經(jīng)濟(jì)活動日益復(fù)雜的情況下，取得必要的信息越來越困難，在投資者和企業(yè)管理者之間客觀存在著信息的不對稱問題。這種不對稱現(xiàn)象會導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。從股票融資來看，股權(quán)合約使投資者和企業(yè)管理者之間建立了委托關(guān)系，就有可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問題，為避免這一問題，就必須對企業(yè)管理者進(jìn)行監(jiān)督，但這樣做的成本很高，相比之下，債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約，不需要經(jīng)常監(jiān)督公司，從而監(jiān)審成本很低的債務(wù)合約比股權(quán)合約更有吸引力。

從籌資者的角度看，債券籌資的發(fā)行成本要比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題，還可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控制權(quán)，債券投資者只有按期收取本息的權(quán)力，沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理和分配紅利的權(quán)力，對于想控制股權(quán)，維持原有管理機(jī)構(gòu)不變的企業(yè)管理者來說，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有吸引力。

目前，國債市場已得到很大的改進(jìn)，國債的市場化發(fā)行，使得政府不必通過限制發(fā)行企業(yè)債券來保證國債的發(fā)行任務(wù)完成，客觀上為企業(yè)的債券發(fā)行提供了一個寬松的環(huán)境；另一方面，市場化的國債利率成為市場的基準(zhǔn)利率，這為確定企業(yè)債券發(fā)行利率提供了依據(jù)。由于現(xiàn)在的投資者更加理性，債券投資風(fēng)險(xiǎn)小，投資收益較穩(wěn)定，吸引了大批注意安全性以追求穩(wěn)定收益的投資者。隨著國民經(jīng)濟(jì)的高速增長，一大批企業(yè)規(guī)模日益擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)效益不斷提高，如長虹公司、海爾公司、春蘭公司等，銷售額都在百億元以上，且這些企業(yè)信用等級高，償債能力強(qiáng)，可以大量發(fā)行債券，可成為債券市場的主角，為企業(yè)債券發(fā)行提供了必要條件。

2．間接融資方式

我國的股票市場和債券市場從無到有，已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但是，從社會居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，銀行存款較之股票和債券仍占有絕對的優(yōu)勢，而且，大部分企業(yè)的資金來源也仍舊以銀行為主，尤其是在解決中小企業(yè)融資問題上，由于上市指標(biāo)主要用于扶持國有大中型企業(yè)，中小型企業(yè)，特別是非國有企業(yè)基本上與上市無緣，就使得通過銀行的間接融資成為中小企業(yè)融資的主要方式。

在間接融資方式中，值得注意的是隨之近幾年來大量的企業(yè)兼并、重組，從而導(dǎo)致我們可以利用杠桿收購融資方式。杠桿收購融資是以企業(yè)兼并為活動背景的，是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時，以被收購企業(yè)資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財(cái)務(wù)管理活動。在一般情況下，借入資金占收購資金總額的70％－80％，其余部分為自有資金，通過財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)便可成功的收購企業(yè)或其部分股權(quán)。通過杠桿收購方式重新組建后的公司總負(fù)債率為85％以上，且負(fù)債中主要成分為銀行的借貸資金。在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產(chǎn)的規(guī)模性已成為企業(yè)在激烈的競爭中立于不敗之地重要條件之一。對企業(yè)而言，采用杠桿收購這種先進(jìn)的融資策略，不僅能迅速的籌措到資金，而且收購一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)來的快、而且效率也高。

杠桿收購融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言，具有不少自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢：一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目標(biāo)企業(yè)，即杠桿收購融資的財(cái)務(wù)杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行融資；二是以杠桿融資方式進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，有助于促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經(jīng)營不良、效益低下的企業(yè)的一種有效途徑，同時效益好的企業(yè)通過收購、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實(shí)力，進(jìn)一步增強(qiáng)競爭能力；三是對于銀行而言，由于有擬收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂意提供這種貸款；四是籌資企業(yè)利用杠桿收購融資有時還可以得到意外的收益，這種收益主要來源于所收購企業(yè)的資產(chǎn)增值，因?yàn)樵谑召徎顒又校瑸槭菇灰壮晒?，被收購企業(yè)資產(chǎn)的出售價(jià)格一般都低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值；五是杠桿收購由于有企業(yè)經(jīng)營管理者參股，因而可以充分調(diào)動參股者的積極性，提高投資者的收益能力。

杠桿收購融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操作技巧，可以設(shè)計(jì)不同的財(cái)務(wù)模式。常見的杠桿收購融資財(cái)務(wù)模式主要有以下幾種：

（1）典型的杠桿收購融資模式。即籌資企業(yè)采用普通的杠桿收購方式，主要通過借款來籌集資金，已達(dá)到收購目標(biāo)企業(yè)的目的。在這種模式下，籌資企業(yè)一般期望通過幾年的投資，獲得較高的年投資報(bào)酬率。

（2）杠桿收購資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模式。既由籌資企業(yè)評價(jià)自己的資本價(jià)值，分析負(fù)債能力，再采用典型的杠桿收購融資模式，以購回部分本公司股份的一種財(cái)務(wù)模式。

（3）杠桿收購控股模式。即企業(yè)不是把自己當(dāng)作杠桿收購的對象來考慮，而是以擁有多種資本構(gòu)成的杠桿收購公司的身份出現(xiàn)。具體的做法為：先對公司有關(guān)部門和其子公司的資產(chǎn)價(jià)值及其負(fù)債能力進(jìn)行評價(jià)，然后以杠桿收購方式籌資，所籌資金由母公司用于購回股份，收購企業(yè)和投資等，母公司仍對子公司擁有控制權(quán)。

企業(yè)以杠桿收購融資方式完成收購活動后，需要按規(guī)模經(jīng)濟(jì)原則進(jìn)行統(tǒng)一的經(jīng)營管理，以便盡快取得較高的經(jīng)濟(jì)效益，在企業(yè)運(yùn)營期間，企業(yè)應(yīng)盡量做到用所收購企業(yè)創(chuàng)造的收益償還銀行的杠桿貸款，償還方式與償還辦法按貸款合同執(zhí)行，同時還要做到有一定的盈利。

三．我國現(xiàn)狀對融資結(jié)構(gòu)的影響及融資方式的選擇。

由于國有企業(yè)的改革相對滯后等各方面的原因，國有企業(yè)的虧損日益嚴(yán)重，從而導(dǎo)致了作為債權(quán)人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降了，但是，銀行卻對公眾承擔(dān)著硬性的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這種債權(quán)和債務(wù)的明顯不對稱，一方面使得的銀行為此承擔(dān)了極大的利息成本，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。

為了改革這種局面，許多文獻(xiàn)主張通過發(fā)展資本市場和直接融資，可以有效的降低銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，減少政府承擔(dān)的責(zé)任。這種看法是不全面的。股票市場的發(fā)展的確能分散風(fēng)險(xiǎn)，但這只是從經(jīng)濟(jì)個體的風(fēng)險(xiǎn)偏好和福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，與我國融資體制改革中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有不同的性質(zhì)，前者具有個體風(fēng)險(xiǎn)的含義，而后者要考慮的是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于種種原因，我國的股票市場的的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尤為顯著，這一點(diǎn)可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證明。在這種情況下，股票市場上的風(fēng)險(xiǎn)和銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，從對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響角度來看，并沒有什么本質(zhì)區(qū)別。

從股份制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來看，股票市場的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，即股份制經(jīng)濟(jì)使得企業(yè)獲得了更多的融資機(jī)會，分散了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；同時，也使得企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)變得格外重要了。所謂企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，指得是能夠使得未能在初始的企業(yè)合同中明確的一些經(jīng)營管理決策，能夠被作出的一種機(jī)制。

現(xiàn)代股份制公司的治理結(jié)構(gòu)主要采用以下形式：一是股東通過選舉的董事會來監(jiān)督經(jīng)理；二是通過大股東來監(jiān)督經(jīng)理的行為；三是對經(jīng)理形成的約束可能來自于公司經(jīng)營效率低下時，股票市場的收購和接管。在實(shí)際中，上述的幾種形式是混合在一起，同時發(fā)揮作用的。

第9篇：如何提高直接融資比重范文

1引言

近年來，我國居民儲蓄一直保持較高的增長速度。幾乎每年均以超過GDP近多個百分比的速度高速增長，而儲蓄率更是年年高居不下。居民儲蓄的大量增加，一方面放大了商業(yè)銀行的流動性，使得央行實(shí)現(xiàn)“適度從緊”的宏觀調(diào)控目標(biāo)難度加大；另一方面，在國內(nèi)金融壓抑，即金融市場效率低下、金融產(chǎn)品不發(fā)達(dá)、市場信心不足的情況下，高儲蓄使得信貸資金無處可用，銀行無選擇地多貸款，尤其是流動資金貸款。而企業(yè)過分依賴貸款，勢必加大銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于儲蓄高增長而形成的以貸款為主的間接融資格局也極不利于金融體系儲蓄與投資轉(zhuǎn)化機(jī)制的良性循環(huán)，并在一定程度上造成了企業(yè)融資渠道的不暢。因此，適度、合理地分流儲蓄資金勢在必行。高儲蓄如何有效地轉(zhuǎn)化為投資已經(jīng)到了非常重要的關(guān)口，投融資渠道的拓寬已迫在眉睫。于是，幾度擱淺的中國投融資體制改革方案再呈呼之欲出之勢，有關(guān)部門一再強(qiáng)調(diào)：“積極推動金融市場發(fā)展，擴(kuò)大直接融資”，力求改變經(jīng)濟(jì)增長主要依靠商業(yè)銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業(yè)銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，從根本上化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

然而，在這樣的背景下大規(guī)模發(fā)行股票，資源配置是否合理呢？在目前的中國能否依靠“政策市”過急地去推動直接融資？這些問題很尖銳，必須有一個明確的回答。如果說股市因?yàn)閿U(kuò)容而調(diào)整，這還只是股票市場的問題，而在加快直接融資的名義下大量發(fā)行股票，如果客觀上對宏觀調(diào)控的有效性產(chǎn)生不利的影響，那問題就大了。況且，我國的資本市場似乎已經(jīng)有些力不從心了，證券市場已經(jīng)到了危局的境地。目前市場的交易量極度萎縮，日成交量不足百億；券商經(jīng)營狀況再度惡化。“當(dāng)務(wù)之急應(yīng)擴(kuò)大直接融資比例”的看法似乎已越來越受到實(shí)踐的挑戰(zhàn)，急切加快直接融資的比例不得不讓人深思。

在此，將運(yùn)用實(shí)證建模技術(shù)，對我國直接融資、間接融資與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系作協(xié)整分析，以探析適宜我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資方式，并對未來的融資決策進(jìn)行一定的經(jīng)濟(jì)思考。

2融資方式、結(jié)構(gòu)及其演變

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。20世紀(jì)90年代的內(nèi)生金融發(fā)展模型在理論上清楚地說明了一個運(yùn)行狀況良好的金融部門，通過動員儲蓄并將儲蓄有效地配置到高效率的生產(chǎn)部門、金融技術(shù)收益的增長、金融發(fā)展對企業(yè)生產(chǎn)性技術(shù)選擇以及證券市場外在性等方面的作用對經(jīng)濟(jì)增長具有十分明顯的促進(jìn)作用。金融體系完成這種促進(jìn)職能的中介方式有兩種，即直接融資和間接融資。所謂直接融資是指一個經(jīng)濟(jì)中的盈余部門與赤字部門不通過金融中介而直接進(jìn)行的資金融通活動，而間接融資則是指盈余部門與赤字部門通過金融中介進(jìn)行的資金融通活動。是否通過金融中介是區(qū)分直接融資還是間接融資的根本依據(jù)。更準(zhǔn)確地說，金融中介可以區(qū)分為簡單中介和復(fù)雜中介，定義是中介顯然是指諸如銀行之類的復(fù)雜中介。

融資方式提供了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率和質(zhì)量，所以融資方式的選擇不僅是微觀企業(yè)關(guān)心的問題，它對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展同樣具有重要影響。從理論上說，直接融資在融資公平、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、流動性等方面具有優(yōu)勢，而間接融資則有利于調(diào)動儲蓄、擴(kuò)大信用規(guī)模，便于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控等。不同的融資模式具有不同的功能，運(yùn)行機(jī)制和不同的經(jīng)濟(jì)績效，特別是對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和融資者的約束具有不同的影響，因而很難給予具體的量化評價(jià)。從實(shí)踐上說，各國具體融資模式的選擇更多的是商品經(jīng)濟(jì)和貨幣信用、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和國民儲蓄、收入分配結(jié)構(gòu)和方式不斷變化及發(fā)展的產(chǎn)物。對于金融結(jié)構(gòu)或者說融資方式或融資模式的發(fā)展和演變，戈德史密斯做出了重要的開創(chuàng)性工作。戈德史密斯通過考察世界各國金融結(jié)構(gòu)的演變歷史，發(fā)現(xiàn)各國的金融結(jié)構(gòu)變遷呈現(xiàn)出一些驚人的共性，如金融資產(chǎn)總量相對于國民生產(chǎn)總值的迅速增加，直接融資與間接融資、股權(quán)融資與債務(wù)融資逐步形成并存格局、金融工具的流動性逐漸增強(qiáng)等，這些共性特征的出現(xiàn)都與世界各國的經(jīng)濟(jì)成長相伴隨，而金融體系由間接融資占絕對主導(dǎo)地演變?yōu)橹苯尤谫Y的相對地位迅速上升乃至占據(jù)相當(dāng)比重則構(gòu)成了各國金融體系演變的主線。

從我國金融業(yè)和融資結(jié)構(gòu)的發(fā)展來看，改革開放到1990年，間接融資占絕對主導(dǎo)地位，銀行以外的金融市場幾乎沒有，發(fā)行的國債、企業(yè)債券的規(guī)模也很小。1990年以后，證券市場的發(fā)展帶動了直接融資的發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)金融化、金融證券化的發(fā)展，中國的融資結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生著深刻的變化。因此，從理論和實(shí)踐上分析融資方式與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系以及選擇合適的金融發(fā)展戰(zhàn)略就顯得尤為重要。

3融資方式與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系分析

31數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟(jì)變量的解釋

第一，我們通過統(tǒng)計(jì)年鑒，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE連續(xù)15年的數(shù)據(jù)（2000―2015年），并利用SAS統(tǒng)計(jì)軟件將所采集的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成一個統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)集。

第二，在SAS/INSIGHT環(huán)境下打開該數(shù)據(jù)集，點(diǎn)擊數(shù)據(jù)表左上角的功能按鈕，選擇define variables，在彈出的窗口中按提示定義變量名、標(biāo)簽及屬性。將年份設(shè)置為字符型，其他均為數(shù)值型。

第三，解釋經(jīng)濟(jì)變量。GDP：國內(nèi)生產(chǎn)總值，是一個國家生產(chǎn)的商品和服務(wù)的貨幣總價(jià)值。Price：價(jià)格指數(shù)，是關(guān)于平均價(jià)格水平的指標(biāo)。RGDP：實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值，是指從名義GDP中剔除了價(jià)格變化并以固定價(jià)格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：間接融資，是籌資者通過銀行間接獲得儲蓄者資金的一種形式。Direct：直接融資，是企業(yè)自己或通過證券公司向金融投資者出售股票和債券而獲得資金的一種融資方式。

32相關(guān)分析

321繪制散點(diǎn)圖，考查變量之間的關(guān)系

進(jìn)入SAS/INSIGHT環(huán)境，同時打開數(shù)據(jù)集GDP選擇菜單analyze到scatter plot（y，x），在彈出的窗口中選中變量RGDP作為散點(diǎn)圖中y變量，選中INDIRECT和DIRECT作為散點(diǎn)圖中x變量。由此得到，這些觀測點(diǎn)隨著直接融資和間接融資的增加，實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值也相應(yīng)增加，存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

322計(jì)算相關(guān)系數(shù)

散點(diǎn)圖已直觀的表明了變量間的關(guān)系，為了考查變量間相關(guān)的密切程度，可以通過SAS軟件計(jì)算其相關(guān)關(guān)系。在SAS/INSIGHT環(huán)境下，打下該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到multivariate（y’ s），在變量框中選中變量，生成相關(guān)系數(shù)矩陣表?？梢钥闯鲎兞縍GDP和INDIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09926，RGDP和DIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09566，INDIRECT和DIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09815，均為正值，表明變量之間呈正相關(guān)，同時由于相關(guān)系數(shù)均接近1，說明變量兩兩之間存在密切的關(guān)系，其中RGDP和INDIRECT之間的相關(guān)程度最高。

33回歸分析

331回歸模型

從上述的相關(guān)分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之間都有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，要進(jìn)一步考察其數(shù)量關(guān)系，建立其多元回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。進(jìn)入SAS/INSIGHT環(huán)境下，打開該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到fit（x，y），選擇變量RGDP作為y變量，選擇INDIRECT和DIRECT作為x變量。

參數(shù)β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不變時，間接融資每增加1%，實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5415%，直接融資每增長1%，實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值降低10598%。

332顯著性檢驗(yàn)

（1）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

將自動生成擬合回歸直線的匯總說明。從中可以看出統(tǒng)計(jì)量決定系數(shù)（R-square）為09937，校正的R^2（AdjR-sq）為09927。說明RGDP的變異有9937%可以歸因于INDIRECT和DIRECT 的相互關(guān)系來解釋，有063%是未能解釋的。R^2接近于1，說明其擬合優(yōu)度較高。

（2）回歸方程的顯著性檢驗(yàn)

將自動生成方差分析表。從中可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為9481041，與其相應(yīng)的P值=00001，表明原假設(shè)成立的概率僅為00001

（3）回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

將自動生成參數(shù)估計(jì)表。從中可看到，3個參數(shù)β0，β1，β2的T統(tǒng)計(jì)量分別為18198，12249，-4002與T統(tǒng)計(jì)量相應(yīng)的P值分別為00001，00001和00017表明原假設(shè)（參數(shù)為零）成立的概率均小于005=a，應(yīng)拒絕原假設(shè)，即參數(shù)非零，直接融資和間接融資對實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響是顯著的。

333回歸診斷

（1）是否符合模型的基本假設(shè)

在回歸模型的基本假設(shè)中，假定隨機(jī)誤差項(xiàng)具有相同的方差，而在經(jīng)濟(jì)問題分析中有可能違反這種假設(shè)。SAS 在進(jìn)行回歸分析時會自動生成殘差預(yù)測值的散點(diǎn)圖。從中可看出殘差有大體相同的散布，它表明等方差的假設(shè)沒有問題。

為了驗(yàn)證殘差為正態(tài)分布的假設(shè)，可擬合后殘差圖和參考線。殘差圖表明，數(shù)據(jù)點(diǎn)散布在參考線附近，近似于一條直線上，可以認(rèn)為殘差的分布與正態(tài)分布差異不大。

（2）共線性問題

由于經(jīng)濟(jì)變量往往隨時間存在共同的變化趨勢，就使得它們之間容易出現(xiàn)共線性，即自變量之間有著嚴(yán)重的線性關(guān)系。具體可計(jì)算DIRECT和INDIRECT之間的可決系數(shù)R^2以及方差膨脹因子來判定?？梢缘玫絉^2=09633，接近于1，方差膨脹因子為27284>10，說明兩者之間存在嚴(yán)重的共線性。

解決方法一：在存在共線性的變量中剔除一個F檢驗(yàn)值較小的。從回歸模型可知INDIRECT的F值為1500323，DIRECT的F值為161777遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于INDIRECT的F值，可剔除變量DIRECT重新假設(shè)回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根據(jù)上述SAS的步驟重新得到回歸方程為RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可決系數(shù)R^2為09852，說明回歸方程的擬合優(yōu)度很高，F(xiàn)值為867366，與其相應(yīng)的P值=00001

解決方法二：由于R^2與樣本容量有關(guān)，樣本較小時，容易引起共線性（R^2 容易接近1）。該樣本數(shù)僅為15，因而可以擴(kuò)大樣本容量再進(jìn)行分析。

4結(jié)論與建議

實(shí)證研究表明，間接融資對經(jīng)濟(jì)增長起推動作用，而直接融資規(guī)模的擴(kuò)大則與經(jīng)濟(jì)增長呈較小的負(fù)彈性關(guān)系。市場化的間接融資規(guī)模較之市場化的間接融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長具有更強(qiáng)的推動作用。證券市場中股票市場的不完善和企業(yè)債券的嚴(yán)格限制是削弱直接融資與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的主要原因。對融資方式與經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證分析可以得出如下的政策建議。

41自然傾斜的金融戰(zhàn)略

對融資方式及其結(jié)構(gòu)演變，絕大多數(shù)國家都順應(yīng)歷史發(fā)展，順應(yīng)和維持這種金融傾斜局面而不人為推動或抑制，即自然金融傾斜發(fā)展戰(zhàn)略。反之，通過政府自覺的法律約束或政策行動積極推進(jìn)或抑制直接金融的發(fā)展，從而縮小或增大間接金融與直接金融的傾斜度就是人為金融貨幣發(fā)展戰(zhàn)略。從我國實(shí)際看，間接融資的市場化融資程度有待加強(qiáng)，證券市場化發(fā)展也面臨不少問題，因此，當(dāng)前不應(yīng)刻意去發(fā)展直接融資或擴(kuò)大間接融資規(guī)模，簡單地變換融資方式可能會增加而不是減小金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)當(dāng)推行自然傾斜的金融發(fā)展戰(zhàn)略，健全和完善直接融資和間接融資體系。

42深化商業(yè)銀行改革，強(qiáng)化間接融資市場化程度

作為間接融資的主體，商業(yè)銀行自身的經(jīng)營狀況直接決定了間接融資的規(guī)模和市場化程度，商業(yè)銀行的貸款決策和項(xiàng)目選擇直接決定了間接融資的效率。為此必須進(jìn)一步深化商業(yè)銀行改革，加快真正商業(yè)化進(jìn)程，將國有商業(yè)銀行所從事的政策性金融業(yè)務(wù)徹底的分離，建立與市場經(jīng)濟(jì)的國際競爭環(huán)境相適應(yīng)的嚴(yán)格的經(jīng)營責(zé)任制、完善的內(nèi)控制度、完備的考核制度和有效的激勵約束機(jī)制，使間接融資真正做到以市場化為基礎(chǔ)。

43規(guī)范證券市場發(fā)展

金融發(fā)展是質(zhì)與量的有機(jī)結(jié)合而不是單純的規(guī)模擴(kuò)張，走出證券市場尤其是股票市場發(fā)展的誤區(qū)，應(yīng)當(dāng)首先進(jìn)一步完善上市公司的擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量；其次是建立完善的證券市場法律法規(guī)，加快與《證券法》相配套的法律法規(guī)制度建設(shè)；再次是提高監(jiān)管部門對證券市場監(jiān)管的力度和效率，加大對證券市場中介違法操作的監(jiān)察和懲罰力度；最后是減少政府的行政干預(yù)，使證券市場的資源配置從行政方式轉(zhuǎn)向市場方式，提高資源配置的效率。

44發(fā)展企業(yè)債券市場，完善直接融資結(jié)構(gòu)

直接融資不等于股票融資，在規(guī)范證券市場發(fā)展的同時，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到企業(yè)債券的重要性，加強(qiáng)企業(yè)債券市場的建設(shè)和發(fā)展。首先放棄企業(yè)銀行債券發(fā)行規(guī)?？偭康南拗?，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時允許符合條件的企業(yè)根據(jù)自身的需要自主決定籌資的方式和數(shù)量；其次強(qiáng)化發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)抵押和擔(dān)保人制度，建立企業(yè)債券受托人制度；再次要健全企業(yè)債券評級指標(biāo)體系，樹立中級機(jī)構(gòu)信譽(yù)，完善對企業(yè)債券的評估機(jī)制。最后是開展金融創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券的上網(wǎng)發(fā)行，加強(qiáng)企業(yè)債券二級流通市場建設(shè)。