資產(chǎn)證券化文獻綜述精選(九篇)

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第1篇：資產(chǎn)證券化文獻綜述范文

關(guān)鍵詞：林業(yè)；資產(chǎn)證券化；法律

一、引言

作為國民經(jīng)濟的基礎產(chǎn)業(yè)，林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展中起著不可替代的作用。我國的林業(yè)投入還是來自于政府投入，而社會投入的比重明顯偏低。資產(chǎn)證券化（ Asset- backed securities，簡稱ABS） 作為一種新的融資方式，其本質(zhì)特征在于以可預見的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場進行融資[1]。然而林業(yè)資產(chǎn)證券化在我國基本上停留在理論探討階段，這主要受到一系列法律法規(guī)等方面的阻礙。本文就林業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律問題進行探討并提出相關(guān)建議。

二、文獻綜述

許多學者都對資產(chǎn)證券化有所研究。許多奇從資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓特殊性入手，探討目前我國進行資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓存在的障礙。趙宇霆以我國現(xiàn)行制度背景為出發(fā)點，詳細討論了我國現(xiàn)存制度下SPV的困難以及我國為解決這些困難應作的變革。李昊陽[4]指出資產(chǎn)證券化的效益以及我國資產(chǎn)證券化的必要性。關(guān)于林業(yè)資產(chǎn)證券化的法律問題的探討還不是很多。

三、林業(yè)資產(chǎn)證券化的可行性分析

1.林業(yè)外部環(huán)境的支持

林業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的林業(yè)融資方式，無論是從資金來源、投資項目和林業(yè)融資的政策環(huán)境看，這種創(chuàng)新都是可行的。林業(yè)建設巨大的資金需求和大量優(yōu)質(zhì)的投資項目為ABS（Asset Backed Securitization）融資方式提供了廣闊的應用空間。

2.林業(yè)資產(chǎn)具有適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的特征

林業(yè)作為國家基礎行業(yè)，同時隨著國民經(jīng)濟的快速健康發(fā)展，林業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊，隨著林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大量素質(zhì)優(yōu)良、收入穩(wěn)定、回報率高的投資項目不斷涌現(xiàn)。林業(yè)有著其他產(chǎn)業(yè)的普遍的資產(chǎn)證券化的特征以外，林業(yè)資產(chǎn)證券化也有其自身的特殊性，比如其生長周期方面和標準化方面。

3.林業(yè)資產(chǎn)證券化為林業(yè)企業(yè)提供了良好的融資方式

目前我國林業(yè)企業(yè)的信用等級多在BBB級以下，無法進入國際市場進行融資，而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加，從而使我國企業(yè)和項目進入國際高檔證券市場成為可能，這將極大地拓展我國項目融資的活動空間，加快我國的項目融資。

四、林業(yè)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙

1.在證券化標的的擔保方面

林業(yè)經(jīng)營者可以提供并能夠被貸款人接受的擔保資產(chǎn)非常有限。且其價值具有不確定的特點，難以準確評估，且受托人可以在信托擔保期間，在不違背信托契約的前提下，依自己的意志經(jīng)營處分財產(chǎn)，這進一步增加了林業(yè)信托擔保財產(chǎn)價值的不確定性。

2.從森林保險法的角度

眾所周知，林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期較長，易遭受各種自然災害的侵襲，給林農(nóng)造成巨大經(jīng)濟損失，嚴重影響林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。森林保險作為重要的林業(yè)風險保障機制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者在災后迅速恢復生產(chǎn)，促進林業(yè)持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于開辦森林保險風險較大，技術(shù)難度高，林農(nóng)投保積極性不高，造成我國森林保險發(fā)展總體滯后。

3.林業(yè)資產(chǎn)證券化信息的披露角度

信息不對稱是構(gòu)成金融市場交易成本的一個重要方面。由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池構(gòu)成復雜，采用了各種精巧的金融工程方法，林業(yè)資產(chǎn)支持證券的投資者很難像其它基礎資產(chǎn)的投資者，他們做出投資決定的唯一依賴標準往往就是信用評級機構(gòu)的評級。因此對資產(chǎn)證券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。

五、建議

1.建立《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》

為了使林業(yè)資產(chǎn)證券化能夠順利進行，我國應建立林業(yè)資產(chǎn)證券化專門的法律《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》。對林業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評級機構(gòu)，信用增級機構(gòu)，受托管理人等相關(guān)法律主體作出具體要求，完善林業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)的擔保體系，從而促進林業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

2.完善《森林保險法》

森林保險作為重要的林業(yè)風險保障機制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者在災后迅速恢復生產(chǎn)，促進林業(yè)持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于各種原因我國森林保險發(fā)展總體滯后。我國應建立森林保險體系，把森林保險納入農(nóng)業(yè)保險統(tǒng)籌安排，通過保費補貼等必要的政策手段引導保險公司、林業(yè)企業(yè)、林業(yè)專業(yè)合作組織、林農(nóng)積極參與森林保險，擴大森林投保面積。

3.修訂《證券法》，對信息披露等做出明確規(guī)定

從我國目前的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》的規(guī)定來看，信息披露的完整性和準確性離為投資者提供投資分析的基礎數(shù)據(jù)和依據(jù)有較大的距離，導致在資產(chǎn)支持證券運作過程中資產(chǎn)池中的每筆具體貸款的情況不詳，提供的信息和數(shù)據(jù)過于籠統(tǒng)。故應對信息披露等做出明確規(guī)定。

參考文獻：

[1]高保中：中國資產(chǎn)證券化的制度分析[M].北京：社會科學文獻出版社，2004.190- 191.

[2]許多奇：資產(chǎn)證券化的債權(quán)讓與法律問題[J].武漢大學學報，2005年第3期.

[3]趙宇霆：資產(chǎn)證券化SPV設立的法律思考[J].當代法學，2004年第5期.

第2篇：資產(chǎn)證券化文獻綜述范文

一、文獻回顧

1、我國資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進一步展開。

對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時。然而嚴格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關(guān)系，因此可以將證券化風險對企業(yè)收益的減弱作用當作負面的財富效應。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價兩個方向也涉及到基礎資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項計劃的基礎資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實際上，標的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構(gòu)證券化基礎資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。

由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設計時也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費;而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導致基礎資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)性質(zhì)，其風險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產(chǎn)價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價格的波動率，dzS為標準維納過程。在時間段t內(nèi)，資產(chǎn)價格增值的平均收益為μ?t，收益的標準差為σ?。

這里與股票的不同點在于，資產(chǎn)本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用?？紤]我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時，當假設0―T之間的連續(xù)復利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。

考慮對未來資產(chǎn)價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進行替代，則我們可以得到近似的表達式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設租金與資產(chǎn)價格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時的收益率。其越高，將會提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財富效應。

進一步假設租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價格預期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財富效應，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產(chǎn)品的收益率影響為負，說明資產(chǎn)收益的波動性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產(chǎn)價格預期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實際中，這表現(xiàn)為我國核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢（歷史+預期）及租金相應提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個更為準確的方法是采用模擬分析進行考慮。

3、實物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對租金的補充作用和對企業(yè)證券化的財富效應。在實際中，由于租金與物業(yè)價值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因為相對于單獨收益權(quán)而言，二者起到了風險分散化的所用。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎上，達到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

與以往類型的基礎資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應。模型指出，資產(chǎn)價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。

第3篇：資產(chǎn)證券化文獻綜述范文

于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經(jīng)濟學碩士，中央財經(jīng)大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投資銀行理論與實務。

章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經(jīng)濟學碩士，中央財經(jīng)大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投融資理論與實務。

摘要：國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產(chǎn)證券化改革再次回到人們的視野當中。本文將從信貸資產(chǎn)證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產(chǎn)證券化進行分析，并著重從基礎資產(chǎn)的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題提出合理的建議。

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)； 證券化； 基礎資產(chǎn)

一、文獻綜述

（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環(huán)境方面有兩個選擇，一個是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。他還指出中國開展資產(chǎn)證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準表外模式”，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產(chǎn)證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產(chǎn)證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產(chǎn)證券化與宏觀調(diào)控的關(guān)系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產(chǎn)證券化及次貸危機發(fā)展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產(chǎn)證券化正當其時。

（二）國外研究現(xiàn)狀

國外關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的理論包含：信息不對稱理論、風險隔離理論、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論、成本誘導理論等。

Steven L?Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權(quán)衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產(chǎn)證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產(chǎn)證券化的風險隔離機制有利于把發(fā)起人的破產(chǎn)和重組風險與投資者的投資風險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業(yè)或者公司可以通過資產(chǎn)證券化發(fā)行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結(jié)構(gòu)可以使公司總價值最大化。他證明了資產(chǎn)證券化是優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的有效手段之一 。

二、信貸資產(chǎn)證券化概述

（一）信貸資產(chǎn)證券化的概念

信貸資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn)，如長期固定利率放款，應收賬款等，通過商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產(chǎn)進行相應的信用擔保，以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動化，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質(zhì)是發(fā)行者通過“真實出售”將證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

（二）銀行信貸資產(chǎn)證券化的基本程序

資產(chǎn)證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權(quán)益人確定證券化資產(chǎn)，將可預見現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行集中，組建資產(chǎn)池；原始權(quán)益人或獨立的第三方組建特設機構(gòu)SPV；原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)“真實出售”給SPV，實現(xiàn)風險隔離；信用增級；信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發(fā)行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；原始權(quán)益人來對資產(chǎn)池進行管理；特設機構(gòu)清償債務階段。

（三）信貸資產(chǎn)證券化的美國發(fā)展

1.美國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展背景

20世紀60年代末70年代初，信貸資產(chǎn)證券化起源于美國，解決了美國當時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產(chǎn)出現(xiàn)供求失衡。此時，金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，金融自由化浪潮興起，都為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。在這樣的環(huán)境下，美國政府的三家信用機構(gòu)，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協(xié)會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔保發(fā)行抵押證券，實現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化。

2.美國信貸資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展

但是自“9?11”事件以來，美聯(lián)儲開始實行寬松的貨幣政策，連續(xù)降息。房地產(chǎn)市場涌入大量熱錢，房價的持續(xù)上漲。導致房產(chǎn)價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續(xù)向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經(jīng)超過15%，而且人數(shù)還在不斷的上升中?；鸸緦λ麄兪种谐钟械膫瘑适Я诵判?，要求贖回基金。這樣大規(guī)模的拋售股票，導致股價下跌，股票市場崩潰。

3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示

美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導致的。借款人、投資銀行、信用評級機構(gòu)、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監(jiān)管機構(gòu)等，對危機的發(fā)生都應承擔相應的責任?！按蝹卑l(fā)生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導投資者進行理性投資。避免盲目投資導致證券市場過熱。

三、信貸資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程及基礎資產(chǎn)特點

（一）中國早期信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化技術(shù)早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀90年代初才開始興起資產(chǎn)證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監(jiān)會了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、銀監(jiān)會頒布《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等，中國信貸資產(chǎn)證券化的基本的法律框架由此建立。

第一批試點共有四只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“開元 2005―1期信貸資產(chǎn)支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產(chǎn)支持證券”、 “信元2006―1期重整資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”、“東元 2006―1期優(yōu)先級重整資產(chǎn)支持證券”。

第二批試點有兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“工元2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”?？傆嫲l(fā)行規(guī)模251.19億元。

（二）中國信貸資產(chǎn)證券的基礎資產(chǎn)種類

2008年以前中國進行信貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)包括個人住房抵押貸款、一般工商業(yè)貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等資產(chǎn)。下表顯示了已發(fā)行證券的種類，數(shù)量以及其結(jié)構(gòu)。

（三）基礎資產(chǎn)的特點

從上述的數(shù)據(jù)分析，中國早期進行銀行信貸資產(chǎn)證券化中，優(yōu)質(zhì)公司貸款占了絕大多數(shù)比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產(chǎn)證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結(jié)構(gòu)上來看，短期的資產(chǎn)占有絕大多數(shù)比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產(chǎn)無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉(zhuǎn)的效率，也就沒有真正實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的。

四、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題

我國從2005年開始試行資產(chǎn)證券化，在2007年出現(xiàn)發(fā)展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發(fā)展過程中，仍舊存在很多的發(fā)展障礙。

（一）基礎資產(chǎn)選擇上存在的問題

從上文中對基礎資產(chǎn)的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)對象大部分是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結(jié)構(gòu)上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產(chǎn)的問題。

（二）信用評級問題

從目前看來，我國的評級機構(gòu)的經(jīng)驗有限，評級標準不完善，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業(yè)評級標準，不能對產(chǎn)品設計起到指示作用。

（三）法律規(guī)范問題

在我國金融市場不夠發(fā)達，信用環(huán)境不佳，人們法制意識薄弱，相關(guān)法律法規(guī)不完善，這些因素就提高了風險水平，在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

（四）一、二級市場問題

目前國內(nèi)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場上發(fā)行和交易。一級市場飛速發(fā)展，但是二級市場發(fā)展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設計及其規(guī)模發(fā)展。

五、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題

綜合上文對我國早期發(fā)展中基礎資產(chǎn)和存在的問題的分析，結(jié)合美國的發(fā)展教訓，對我國重啟信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出以下及建議。

（一）基礎資產(chǎn)的重新選擇

一般來說，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，其基礎資產(chǎn)的選擇應具備下面幾個特征：金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在未來必須按契約產(chǎn)生；金融資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的；要能夠預見到現(xiàn)金流損失的風險；作為基礎資產(chǎn)金融資產(chǎn)必須是同質(zhì)的；匯集的資產(chǎn)組合應達到經(jīng)濟發(fā)行量；作為資產(chǎn)對象的基礎資產(chǎn)要具有良好的信用，風險低。

（二）健全信用擔保和評級機構(gòu)

目前我國的信用評級機制還相當?shù)牟煌晟疲瑳]有統(tǒng)一的評級標準。可以由政府或?qū)ｉT的組織機構(gòu)來牽頭建立一批有實力和信譽的擔保機構(gòu)，以此來規(guī)范信用評級的標準。

（三）建立健全相關(guān)法規(guī)制度

在我國，相關(guān)的法律都比較滯后，尤其在創(chuàng)新金融產(chǎn)品方面。因此，政府需要盡快開展相關(guān)的立法和修法工作，保障投資者的利益和規(guī)范證券化市場，防范風險。

（四）建立銀行貸款的二級交易市場

建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調(diào)動資產(chǎn)的流動性，資產(chǎn)管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產(chǎn)的調(diào)換和搭配，從而完成資產(chǎn)組合的構(gòu)建。

（五）盡快確立資產(chǎn)證券化的退出機制

根據(jù)NPV資產(chǎn)定價方法，一項資產(chǎn)的價格通常與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，資產(chǎn)價格是未來的凈現(xiàn)金收入以一定折扣率折算出來的凈現(xiàn)值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應的法規(guī)和操作細則。

（六）債券股票并舉

資產(chǎn)證券化是以某些能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為依托，發(fā)行可流通的證券以融通資金。如能通過設計合理的結(jié)構(gòu)進行信用增級以增加現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，將使證券化成功的可能性大大增加。

六、結(jié)論

固定收益產(chǎn)品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發(fā)達國家金融發(fā)展的歷程來看，很多創(chuàng)新的產(chǎn)品都出自固定收益產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了一些問題，但是隨著金融技術(shù)的完善，中國在發(fā)展的時候注意結(jié)合外國發(fā)展的經(jīng)驗，吸取其中的教訓，為資產(chǎn)證券化的全面推廣鋪設好道路，資產(chǎn)證券化就可以為中國金融和經(jīng)濟的發(fā)展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經(jīng)大學）

參考文獻：

[1]陳劍.淺析我國信貸資產(chǎn)證券化[J].中國商界.2010（8）.

第4篇：資產(chǎn)證券化文獻綜述范文

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財務風險； 信用評級

次貸危機使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強烈懷疑，認為資產(chǎn)證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團發(fā)生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產(chǎn)證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標準，挑選優(yōu)良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。

4.spv再將全部應收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產(chǎn)購買公司）。

5.由tapco公司在商業(yè)票據(jù)（cp）市場上向投資者發(fā)行cp。

6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團設于經(jīng)國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產(chǎn)證券化相關(guān)方財務風險分析

（一）可能導致財務風險的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設立特設信托機構(gòu)環(huán)節(jié)

特設信托機構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設立的一個特殊機構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機構(gòu)。該信托機構(gòu)必須和中集集團（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團的其他資產(chǎn)達到風險隔離的目的。該信托機構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負責對該資產(chǎn)組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關(guān)方財務風險的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕娭菩蕴幹觅Y產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實銷售”以實現(xiàn)“風險隔離”，即特設機構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設信托機構(gòu)，中集集團對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，相關(guān)風險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風險損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風險，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內(nèi)部信用增級方式，即當資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償?shù)呢熑?。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到

特殊載體的破產(chǎn)隔離。因為，中集集團在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產(chǎn)相關(guān)的風險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

（二）違背資產(chǎn)證券化原則導致的相關(guān)財務風險

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風險隔離”，然而中集集團資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產(chǎn)證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設信托機構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務商仍然負責對該證券化資產(chǎn)進行管理。根據(jù)會計上實質(zhì)重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產(chǎn)承擔著責任，沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風險沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構(gòu)提供超額擔保的內(nèi)部信用增級方式，當特設信托機構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償?shù)呢熑?。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風險沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。

2.違背風險隔離原則導致的相關(guān)財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產(chǎn)未來運營失敗的風險，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產(chǎn)風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團沒有和證券化資產(chǎn)實現(xiàn)風險隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產(chǎn)的風險和中集集團本身的風險沒有實現(xiàn)完全的風險隔離。

三、資產(chǎn)證券化風險防范方案

（一）資產(chǎn)證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財務風險防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產(chǎn)證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進而避免其導致相關(guān)財務風險。

（二）資產(chǎn)證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統(tǒng)風險時有能力擔當起救市的角色，市場經(jīng)濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統(tǒng)風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運。

2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進行信用評估，根據(jù)其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進市場參與各方的公平。

3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計提資產(chǎn)證券化風險防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產(chǎn)證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價格較高，那么當資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

（三

）資產(chǎn)證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產(chǎn)證券化風險防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因為，初次資產(chǎn)證券化風險防范基金的計提是根據(jù)信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務風險。

其次，該風險防范方案能有效應對因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風險防范基金的計提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產(chǎn)支持證券在市場上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務風險。

最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風險防范基金，當出現(xiàn)利率下跌，物價下降以及自然災害等系統(tǒng)風險引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規(guī)范金融市場秩序，促進金融市場的健康發(fā)展。

【參考文獻】

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第5篇：資產(chǎn)證券化文獻綜述范文

目前高校辦學經(jīng)費短缺是世界高等教育的共同問題。近年來,在國務院和地方政府的支持下,許多高校努力擴大辦學空間。據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計,最近10年,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區(qū),其中有近50個新校區(qū)已陸續(xù)投入使用。部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝。從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學校每年完成的基建工作量都在20～30萬平方米之間。加之近年來的連年擴招,辦學規(guī)模和投入也很巨大。目前中央和地方政府真正能用于高等教育發(fā)展規(guī)模的基礎性投入每年只有150億元左右，因此，今后5年高等教育發(fā)展性投入的經(jīng)費缺口至少在1200億元以上。另外，由于高等教育收益率的計量非貨幣性和退出機制的不完善，使得民間資本進入高等教育處于進入障礙和退出障礙都高的情況，在這種雙壁壘效應下，潛在投資者不易進入，更加劇了高等教育資金短缺的困境。

而目前，國內(nèi)主要的教育融資方式包括：第一，組建教育產(chǎn)業(yè)集團，如校辦產(chǎn)業(yè)，特別是校辦高科技產(chǎn)業(yè)；與教育相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，如教育出版業(yè)、教育設備業(yè)、教育軟件業(yè)；后勤服務產(chǎn)業(yè)，科研服務產(chǎn)業(yè)，如科研成果的轉(zhuǎn)讓和出售、技術(shù)培訓的提供等。第二，將校辦產(chǎn)業(yè)改組成為上市公司或加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重。第三，高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化。第四，高校資產(chǎn)證券化。對學費的應收賬款、學生貸款和科研基金貸款進行資產(chǎn)證券化的運作。第五，成立教育投資基金。教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式，投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè)，并參與證券一級市場的申購和配售。

在以上眾多的融資渠道中，資產(chǎn)證券化作為一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場運作新工具，在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性。

2國內(nèi)外研究綜述

在當前,我國的資產(chǎn)證券化實踐已經(jīng)步入嶄新發(fā)展階段。 我國重慶市政府于1997年5月23日與亞洲擔保及毫升ABS（中國）控股公司簽訂了中國第一個以城市為基礎的ABS計劃合作協(xié)議，這是我國開展資產(chǎn)證券化的一項重要突破。2005年初,國務院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點。2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架。國家開發(fā)銀行和建設銀行已經(jīng)進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作。繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺之后,中國證監(jiān)會已獲準研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應收賬款、租金收益、基礎建設收費等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品。中國證監(jiān)會對這一前景廣闊、能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)、為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視,證監(jiān)會已分別設立了“資產(chǎn)證券化領導小組”與“工作小組”。未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化成功實施創(chuàng)造了良好的實施環(huán)境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重,融資環(huán)境惡化的難題,具有較強的現(xiàn)實意義。

美國是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，資產(chǎn)證券化應用領域廣泛，目前在美國是通過發(fā)行高等教育債券，進行高校資產(chǎn)證券化操作的。國內(nèi)外涉及到高校資產(chǎn)證券化的研究主要集中在對學生的貸款進行證券化, 學生貸款證券化是貸款銀行將學生貸款的債權(quán)出售給特殊目的載體（SPV），然后由SPV將學生貸款匯集成一個貸款組群，并通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭魍ǖ淖C券，據(jù)以融資的過程(《學生貸款證券化研究》,李之東，吳莉云)。有學者認為我國高校貸款證券化在起步階段應以資產(chǎn)抵押證券這種結(jié)構(gòu)形式為主，在發(fā)展階段則以轉(zhuǎn)付證券這種結(jié)構(gòu)形式為主(《關(guān)于高校貸款證券化的前瞻性思考》，孫建華)。這些研究對我國資產(chǎn)證券化的實踐都具有啟示意義，但是從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化而是金融機構(gòu)實行的資產(chǎn)證券化,因為高校并沒有進行融資。另外一種就是高校學費收入資產(chǎn)證券化。針對銀校間熱戀的甜蜜時期的結(jié)束如何如期還貸如何進一步融資成為眾多高校重大的財政問題，結(jié)合我國高校產(chǎn)權(quán)的實際情況以及國外資產(chǎn)證券化的實踐，認為債券方案比較適合我國高校資產(chǎn)證券化的實施，研究高校收費資產(chǎn)證券化方法，給出資產(chǎn)證券化的一般組織結(jié)構(gòu)和流程并對我國高校收費證券化進行定價(《高校資產(chǎn)證券化探討》,，李秋英)。

隨著高校改革的進一步深入，學生自費上學已經(jīng)成為現(xiàn)實，目前學費收入已成為高校收入中的主要來源。國家統(tǒng)計局和中國經(jīng)濟景氣中心居民儲蓄意愿抽樣調(diào)查表明，居民儲蓄的10%準備用于教育支出，高于準備用于購房的7%，成為儲蓄的最主要目的之一。6萬億儲蓄的10%即6000個億，一旦以消費信貸為載體從“籠中”放出，投資到教育消費上，對經(jīng)濟的推動是何等之大。據(jù)專家分析，我國高等學校在校生和潛在學生約500萬人，如果其中有80%以教育形式消費，每人每年增加5000元教育消費，則潛在收益每年有200億元。據(jù)了解，目前我國每年約有2.5萬人自費出國留學，按每人每年需花人民幣14萬元至18萬元來計算，每年我國民間留學投資就有40億元流向國外。

雖然學費收入在高校資金來源中占有很大的比例，但是由于我國高校的收費并沒有完全市場化，學生個人承擔高等教育成本的比例也就是20%-25%之間，高校在培養(yǎng)一個大學生上面需要補貼很大一部分，因此依靠學費收入并不能緩解高校資金短缺的現(xiàn)狀。而通過學費收入為基礎的證券化可以使高校在短時間內(nèi)籌措到大量的資金，用來改善高校的辦學狀況。

由于學費收入具有穩(wěn)定，可預測性，因此本文贊同以上關(guān)于學費收入資產(chǎn)證券化觀點。但也認為關(guān)于高校學費收入資產(chǎn)證券化的研究還有待進一步深入。比如說一個單個高校無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3千萬元。發(fā)行期限10年的證券也只有3億元。遠遠夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求，更難以達到化解系統(tǒng)性風險的目的。在具體實施高校資產(chǎn)證券化過程中，這是無法回避的問題，卻也提供了一個實施的新思路及空間。

3高校資產(chǎn)證券化的設計思路

資產(chǎn)證券化是當代金融發(fā)展的一大趨勢，它起源于美國，是20 世紀六七十年代以后興起的金融創(chuàng)新的結(jié)果。資產(chǎn)證券化是銀行等金融機構(gòu)和企業(yè)將其缺乏流動性但在未來能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風險和收益進行分離和重組，進而轉(zhuǎn)換為在資本市場上出售和流通的證券（Asset-backed Securities ，資產(chǎn)支撐證券）的過程。資產(chǎn)證券化從誕生之日起，便以其獨具的魅力得到了眾多市場參與者的青睞。它增強了基礎資產(chǎn)的流動性，有利于溝通貨幣市場和資本市場，滿足不同市場參與者對風險和收益的不同偏好。資產(chǎn)證券應用了一系列金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)、信用增級技術(shù)、信用基礎的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化等等。這些創(chuàng)新技術(shù)的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高。這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟基礎。

關(guān)于理想的可實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應該具有以下幾點:能在未來產(chǎn)生可預測的現(xiàn)金流;持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄;本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間;金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布;原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄;金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值,或它對于債務人的效用很高;金融資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán)。

與之相對應的是，高校收費作為資產(chǎn)支持證券ABS的目標資產(chǎn)，其是未來收入比較穩(wěn)定現(xiàn)金流，可以將之確定資產(chǎn)證券化目標，同時確定將哪一部分收費（學費、某幾個院系學費、宿舍管理費等）投入資產(chǎn)池，然后對其可預見的現(xiàn)金流進行估算和信用考核；其次，實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，即高校將資產(chǎn)池的資產(chǎn)過戶給特殊目的載體SPV（Special purpose vehicle）；再次，SPV以該資產(chǎn)池為依托，發(fā)行某高校教育債券；最后，SPV用發(fā)行債券籌集的收入向高校支付購買資產(chǎn)池的價款，并負責對債券還本付息。如果高校未能定期償還，則有擔保機構(gòu)負責處理。

在組建學費應收帳款資產(chǎn)池時，可以由多所高校聯(lián)合組織。學費的合并形式既可以采用區(qū)域合并的形式，也可以采用相近學科合并形式。有相關(guān)文獻對區(qū)域合并進行研究，筆者更傾向于二者結(jié)合的形式，即在一個區(qū)域內(nèi)按照相近學科合并。因為在我國每個省都有一系列高校涉及綜合類、人文類、理工類，各大高校相近學科的培養(yǎng)時間計劃基本相似，在組成資產(chǎn)池時更易按照出資比例分配現(xiàn)金流。高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,能較好的分散投資風險。

規(guī)劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學費收入（例如理工類學科學費收入）以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構(gòu)),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))、金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的。最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費用和金融機構(gòu)中介費用后,作為高校融資款項。當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶。該賬戶用作對投資者還本付息。在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定、風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進行的過程。 資產(chǎn)池的設立過程可以用圖1簡略表示。

高校資產(chǎn)證券化的基本交易流程如下：建立SPV-->組建資產(chǎn)池-->信用評級-->承銷證券化產(chǎn)品（掛牌上市）-->投資者償還本息

4 高校資產(chǎn)證券化需要解決的問題

4.1要構(gòu)建資產(chǎn)證券化的法律體系，取消高校資產(chǎn)證券化的制度障礙。

高校資產(chǎn)證券化是將高校貸款進行重組、信用增級后再分割轉(zhuǎn)讓給證券投資者的結(jié)構(gòu)重組過程。它涉及金融資產(chǎn)的交易、商業(yè)合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓、信托、擔保、信息披露和證券評級、證券發(fā)行與流通、會計及稅務處理等領域，法律關(guān)系復雜，所以高校資產(chǎn)證券化也存在技術(shù).風險、欺詐風險、證券等級下降等結(jié)構(gòu)性風險。顯然，高校資產(chǎn)證券化作為一個整體，不能從相關(guān)領域的法律中簡單地尋找類似條款加以套用。因為按現(xiàn)有法律的定義和分類來規(guī)范資產(chǎn)證券化，可能會阻礙資嚴證券化的開展，或者給參加方施加過重的成本。

4.2要真正實現(xiàn)利率的市場化，為SPV合理確定高校信貸資產(chǎn)支持證券的價格創(chuàng)造條件。

高校資產(chǎn)證券化只有在SPV發(fā)行的資產(chǎn)支持證券被投資者接受的情況下才是成功的，而高校信貸資產(chǎn)支持證券能否被投資者接受與其價格又有較大關(guān)系。高校信貸資產(chǎn)支持證券的價格(證券預期利息收益的現(xiàn)值之和)下限是無風險的國債利率，上限是被證券化的高校貸款組合的原始收益率。二者之差扣除證券化的各項服務費用率之后便是SPV的盈利空間。高校信貸資產(chǎn)支持證券的價格過低則無法吸引投資者，價格過高則會增加SPV的成本和風險，甚至導致SPV虧損，從而阻礙高校資產(chǎn)證券化的實施。

4.3要培育高校資產(chǎn)證券化的中介機構(gòu)和機構(gòu)投資者。

SPV是資產(chǎn)證券化的核心，其能力關(guān)系到結(jié)構(gòu)金融的效率與成敗?？紤]到我國資產(chǎn)證券化市場還處初期，在其啟動時期，SPV由財政、商業(yè)銀行、證券公司以及將來重新整合后的金融資產(chǎn)管理公司以股份制形式共同出資設立較為合適。因為在我國有政府背景的SPV的資信狀況容易得到證券市場的認可，這有助于提高資產(chǎn)支持證券的信用評級、降低信用增級的成本。而證券公司在證券的定價、證券結(jié)構(gòu)的設計、證券的銷售方面有專業(yè)優(yōu)勢，資產(chǎn)管理公司則有資產(chǎn)管理和資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗，這兩類公司參與SPV的設立有助于提高結(jié)峋金融的效率，促進資產(chǎn)支持證券市場的發(fā)展。同時商業(yè)銀行參股SPV又使得高校資產(chǎn)證券化具有一定程度的抵押融資的性質(zhì)，既可以適應商業(yè)銀行采用資產(chǎn)抵押證券這種結(jié)構(gòu)形式來融資的需要，同時又能夠?qū)⒏咝ＹY產(chǎn)證券化過程中的關(guān)聯(lián)交易風險控制在一定范圍之內(nèi)。我國還沒有類似美國政府國民抵押協(xié)會及聯(lián)邦國民抵押協(xié)會的外部信用增級機構(gòu)，同時，我國也缺乏為債券市場投資者普遍認可的證券評級機構(gòu)。

4. 4要選擇好高校資產(chǎn)證券化的切入點，消除證券化的金融資產(chǎn)約束。

隨著高校招生規(guī)模的擴大，銀行對高?；ㄍ顿Y貸款的規(guī)模也必然擴大。未來高校資產(chǎn)證券化應以高?；ㄍ顿Y貸款作為基礎資產(chǎn)，以高校辦學收費收入或其他高校收益性資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔保來發(fā)行資產(chǎn)抵押證券。為此，教育部應當制定高校資產(chǎn)使用與管理的新規(guī)定，明確規(guī)定哪類高校資產(chǎn)可以用于抵押、如何抵押。另外商業(yè)銀行(抵押權(quán)人)與高校借款人(抵押人)之間是合同關(guān)系，銀行持有的高校信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓要受合同法的調(diào)整。關(guān)于合同規(guī)定的權(quán)力轉(zhuǎn)讓對債務人生效的原則在我國采取通知債務人的原則。這不僅會增加銀行的成本開支，而且會損害銀行在客戶心目中的形象，不利于銀行維持與客戶的良好關(guān)系。我國應當調(diào)整《合同法》，采取自由轉(zhuǎn)讓的原則來確認合同權(quán)力的轉(zhuǎn)讓對債務人可以生效以利于銀行啟動高校資產(chǎn)證券化。

4.5積極尋求非政府經(jīng)費投入渠道發(fā)展高等教育。

高校具有潛在的市場功能，如果利用得好，也能為學校帶來可觀的收益。高校應該拓展辦學思路，積極從事市場銷售和提供社會服務。高校應充分利用自身豐富的知識庫和專家?guī)熨Y源，主動與市場接軌，通過多種形式，與工業(yè)、企業(yè)以及其他科研機構(gòu)、社會組織開展科研合作，拓展教育培訓市場，搶占咨詢市場和文化產(chǎn)業(yè)份額，創(chuàng)辦科技園區(qū)等等，拓展和提高自我創(chuàng)收能力。提升高校國際化水平，吸引和擴大外國留學生規(guī)模。外國留學生規(guī)模不僅是衡量大學國際化水平的一項重要指標，并且標志著在國際教育市場中所占的份額，更是大學增加經(jīng)費收入的一個重要渠道。大膽嘗試籌集民間資金尤其海外資金辦一流大學。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，我國民間資金有相當程度的積累，可以通過提供一定利潤空間的方式吸納民間資金，積極尋求非政府經(jīng)費投入發(fā)展高校。

4.6應當給予高校資產(chǎn)證券化適當?shù)亩愂罩С帧?/p>

啟動高校資產(chǎn)證券化旨在消除銀行高校貸款的風險以強化我國高等教育產(chǎn)業(yè)化發(fā)展過程中的金融支持，而高等教育的發(fā)展對我國經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展又具有非常重要的意義，為此給與高校貸款證券化交易主體適當?shù)亩愂諆?yōu)惠待遇是必要的。

高校資產(chǎn)證券化涉及的稅收主要有應收賬款(貸款本息)轉(zhuǎn)讓過程中的流轉(zhuǎn)稅如印花稅會對企業(yè)家形成多么有效的激勵，來自制度的約束才是真正值得信賴的。因此作為市場主導力量的機構(gòu)投資者介入上市公司治理是完善法人治理結(jié)構(gòu)的必要條件。

第6篇：資產(chǎn)證券化文獻綜述范文

關(guān)鍵詞：后危機時代 信用卡產(chǎn)業(yè) 資產(chǎn)證券化 模式創(chuàng)新

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1770(2011)010-024-04

一、引言

2004年以來，中國的信用卡產(chǎn)業(yè)進入了快速發(fā)展時期，經(jīng)過幾年的擴張式經(jīng)營，從2009年開始，在盈利水平趨于下降、風險管理難度加大、經(jīng)營規(guī)模逐漸飽和的情況下，各機構(gòu)開始逐漸轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略。同一年，美國信用卡危機全面爆發(fā)，并開始向英國等歐洲諸國蔓延。目前來看，美國信用卡危機未對中國信用卡產(chǎn)業(yè)造成重要影響，但是給經(jīng)營策略調(diào)整和發(fā)展中的中國信用卡產(chǎn)業(yè)敲響警鐘。

在研究美國信用卡危機時，我們注意到資產(chǎn)證券化業(yè)務對信用卡危機的爆發(fā)起到了“催化劑”的作用。在金融危機的過程中，美國信用卡產(chǎn)業(yè)在以下方面受到嚴重沖擊：一是隨著次貸危機的發(fā)展，房屋抵押貸款出現(xiàn)問題的信用卡持卡人由于財務狀況不斷惡化，償債能力相應下降，其信用卡違約或壞賬率相應上升；二是隨著次貸危機向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，相關(guān)的公司出現(xiàn)經(jīng)營困難，并通過裁員減薪來減少成本開支，受其影響，即使沒有抵押貸款的信用卡客戶也會因為收入減少或失業(yè)造成信用卡還款困難；三是由于周轉(zhuǎn)資金短缺，更多的消費者可能從其他支付方式轉(zhuǎn)向使用信用卡支付，導致透支額猛增。

在金融危機的深化過程中，信用卡資產(chǎn)證券化受到的沖擊程度雖然在逐步加重，但是與房產(chǎn)、汽車、設備等抵押貸款資產(chǎn)證券相比，時間相對滯后，程度相對較輕。信用卡資產(chǎn)證券化拓寬了發(fā)卡機構(gòu)的融資渠道，通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)提高了發(fā)卡機構(gòu)的資本充足率，在信用卡賬戶出現(xiàn)違約的情況下，發(fā)卡機構(gòu)還資人執(zhí)行催繳和資產(chǎn)清收等職能，提高了相關(guān)中間業(yè)務收入。此外，信用卡資產(chǎn)證券化提供的資金來源及資本杠桿作用，支持了信用卡業(yè)務規(guī)模的迅速擴張。但不能忽視的是，資產(chǎn)證券化是一把“雙刃劍”，信用卡拖欠率的不斷上升及市場預期壞賬率的不斷增長，使得信用卡資產(chǎn)證券的發(fā)行量會不斷下降，從而放大了發(fā)卡機構(gòu)的業(yè)務風險。

目前，信用卡資產(chǎn)證券化業(yè)務尚未在中國開展，主要原因是信用卡業(yè)務發(fā)展還不成熟、信用卡應收賬款不具備證券化資產(chǎn)規(guī)模、充足的流動性導致商業(yè)銀行缺少信用卡應收賬款證券化的內(nèi)在動力、信用卡風險管理水平較低、缺少具有公信力的外部評級機構(gòu)等，但是隨著個人收入水平的提高、消費信貸需求的增加，中國信用卡應收賬款證券化業(yè)務發(fā)展空間很大。該業(yè)務的開展，將有助于中國信用卡產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)盈利模式的改變，成為信用卡業(yè)務融資問題有效解決的方式之一。

二、中國信用卡市場發(fā)展情況

1995-2001年的十幾年間，中國信用卡發(fā)卡規(guī)模一直較小。入世后，隨著銀行領域競爭的加劇，國內(nèi)銀行開始加大中間業(yè)務投入，特別是大力發(fā)展信用卡業(yè)務。各發(fā)卡銀行相繼成立信用卡中心，將信用卡業(yè)務獨立運營，并紛紛推出獨具特色的信用卡產(chǎn)品，加強宣傳和營銷。

從2003年起，中國信用卡發(fā)卡量和跨行交易額開始迅速增長。截至2010年末，中國信用卡發(fā)卡量達到2.54億張，約為2002年末的11倍；中國信用卡發(fā)卡機構(gòu)約有61家，其中全國性發(fā)卡機構(gòu)超過16家，正式運營的信用卡中心超過15家。目前，信用卡已經(jīng)成為中國最主要的非現(xiàn)金支付工具。據(jù)中國銀聯(lián)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010年中國信用卡消費交易筆數(shù)和消費金額分別是20.78億筆和2.40萬億元。

值得注意的是，從金融危機開始，中國信用卡發(fā)卡量及跨行交易水平增長速度呈放緩趨勢，不過180天以上未償信貸余額卻大幅上升，雖然增長率有所下降，但比率偏高，這一點不得不引起監(jiān)管部門或有關(guān)機構(gòu)的特別關(guān)注?！?009年支付體系總體運行情況》顯示，2009年中國信用卡發(fā)卡量為1.9億張，同比2008年增長30.4%，增速回落27.3個百分點。2010年中國信用卡發(fā)卡為2.5億張，同比2009年增長24%，增速進一步回落，這表明“信用卡發(fā)卡從高速增長逐漸轉(zhuǎn)向平穩(wěn)增長”，

三、信用卡持卡者人口統(tǒng)計特征及透支行為關(guān)系

市場拓展的重要對象之一就是客戶，信用卡業(yè)務的客戶主要由持卡者（人）和特約商戶組成。持卡人在用卡過程中，無論是消費還是透支取現(xiàn)，作為交易前端，持卡人的行為均會為各機構(gòu)帶來中間業(yè)務收入。鑒于此，有必要研究信用卡持卡者人口統(tǒng)計特征及透支行為之間的關(guān)系，各機構(gòu)在就可以更好地在市場細分和定位的基礎上，制定相應的營銷組合策略。

關(guān)于信用卡持卡者的人口統(tǒng)計特征與其透支行為之間的關(guān)系，中國學者主要采用非概率抽樣的方法，通過發(fā)放調(diào)查問卷，數(shù)據(jù)錄入和分析均使用SPSS（10.0、16.0），采用列聯(lián)表分析法對數(shù)據(jù)進行處理和分析。以楊蓬勃和寧薛平（2009）研究為例，統(tǒng)計結(jié)果顯示，一是在性別分析中，有透支習慣的男性持卡人（58.3%）比女性持卡人（41.7%）多；二是在年齡分析中，年齡在22歲以下有透支習慣的持卡人（30.6%）比22歲以上的持卡人（61.1%）少；三是在婚姻分析中，有透支習慣的已婚持卡人（55%）比未婚持卡人（45%）多；四是在學歷分析中，有透支習慣最多的是本科持卡人（52.8%），其次是碩士及以上學歷（27.8%），最后是專科學歷（19.4%）；五是在家庭收入分析中，家庭收入越低，控制能力越強。此外，江明華和任曉煒（2004）對職業(yè)進行了分析，銀行、保險等金融機構(gòu)工作的信用卡持卡人的透支習慣比較高，合資和外資企業(yè)工作的信用卡持卡人透支習慣比例比民營企業(yè)和國有企業(yè)的信用卡持卡人高。

四、中國信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國際比較

國際金融危機給美國信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了極大沖擊。與美國相比，中國信用卡產(chǎn)業(yè)并未受到嚴重影響，在國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢平穩(wěn)向好的大背景和相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的扶持下，正在穩(wěn)步推進中。但我們應該清醒地看到，目前中國信用卡行業(yè)在整體發(fā)展上還有待進一步提高，尤其是大型信用卡機構(gòu)在發(fā)卡量、貸款余額、信用卡額度使用率等指標與世界主要發(fā)卡機構(gòu)相比，仍有相當大的差距。走好中國信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路，任重道遠。

（一）差距之表現(xiàn)

我們可以清晰地看到，中國最大的信用卡機構(gòu)在透支額、消費額、消費筆數(shù)等部分指標與標桿卡機構(gòu)相比，仍有相當大的差距，見表1和圖1。

（二）表現(xiàn)之深層次問題

目前，雖然中國最大的發(fā)卡銀行中國工商銀行已躍居為世界第四大發(fā)卡銀行，但單就發(fā)卡量這一項指標來講，中國信用卡產(chǎn)業(yè)與美國等國家相比，仍有相當大的差距。這也引出了一個深層次的問題，即發(fā)卡量與消費額、透支額等其他核心指標相比，并不對等。

在各項信用卡核心指標中，發(fā)卡量被業(yè)界認為是最重要的指標，無論是從刷卡手續(xù)費分潤比例，還是消費額、透支額的產(chǎn)生?？v觀中國信用卡產(chǎn)業(yè)，發(fā)卡量雖然快速增長，但是有效卡量所占比例不高，相當一部分信用卡為未啟用的“抽屜卡”，由于經(jīng)營策略和營銷導向等問題，無效卡量居高不下，這就導致了卡量“不斷增長”，但是使用率卻較低的原因。此外，中國人均GDP水平與發(fā)達國家相比差距較大，這也是制約消費額等指標快速增長的原因之一。

五、對中國信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的思考與建議

（一）中國信用卡資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展與模式創(chuàng)新

目前，利息、回傭和年費仍為中國信用卡收入結(jié)構(gòu)中最重要的來源，盈利模式較為單一。而循環(huán)信貸功能使用率較低、免年費營銷政策普遍使用、商戶回傭率水平逐年下降等因素，制約了原有盈利模式的增長。改變現(xiàn)有盈利模式，如引入信用卡資產(chǎn)證券化業(yè)務等，探索適合中國國情的信用卡盈利模式，已成為當務之急。

1.美國信用卡資產(chǎn)證券化對中國的啟示

美國信用卡危機再次證明，證券化是一把“雙刃劍”。一方面，它是信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器和催化劑；另一方面，證券化產(chǎn)品和機制本身所蘊含的潛在風險可能對金融系統(tǒng)甚至實體經(jīng)濟產(chǎn)生重創(chuàng)。目前，中國信用卡資產(chǎn)證券化的業(yè)務基礎尚還薄弱，證券化法制環(huán)境以及個人信用體系還都不夠完善，從整體上看，中國信用卡資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境尚不成熟。從風險控制角度來看，我們可以從美國的信用卡資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中得到以下啟示：

一是盡管信用卡資產(chǎn)證券化可以有效轉(zhuǎn)移和分散發(fā)卡機構(gòu)的相關(guān)風險，但其運作機制和傳遞鏈條增加了整個金融系統(tǒng)的潛在不穩(wěn)定性。二是對信用卡資產(chǎn)證券化的過度依賴會降低發(fā)卡機構(gòu)應對危機的能力。所以，加強對信用卡資產(chǎn)證券化規(guī)模的控制，強調(diào)市場的適度發(fā)展，可以防止發(fā)卡機構(gòu)對信用卡資產(chǎn)證券化工具的過度開發(fā)。三是個人信用的過度擴張將為信用卡資產(chǎn)證券化市場埋下隱患。因此，加強對發(fā)卡機構(gòu)的監(jiān)管，可以為信用卡資產(chǎn)證券化市場健康持續(xù)發(fā)展建立源頭上的保障。四是科學規(guī)范的評級體系是信用卡資產(chǎn)證券化風險的防火墻。因此，提高評級機構(gòu)的信息透明度，有利于減少評級機構(gòu)的操作風險和道德風險。五是謹慎設計和發(fā)行過度復雜的產(chǎn)品，避免產(chǎn)品設計的內(nèi)在缺陷。

2.中國信用卡應收款證券化開展模式

開展證券化業(yè)務需有與之配套的客觀環(huán)境，如建立完善的金融體系，豐富的金融產(chǎn)品，靈活的融資制度，健全的法律體系等，這都需要一個長期的建設過程，并非一蹴而就。國際上較為典型的證券化開展模式有美國的政府主導模式、加拿大的半政府模式及歐洲的市場化模式。中國資產(chǎn)證券化業(yè)務上發(fā)展相對滯后于國際市場，信用卡業(yè)務本身也起步較晚，國內(nèi)信用評級體系尚不完善，在現(xiàn)有市場條件下，信用卡應收賬款證券化業(yè)務發(fā)展初期應突出政府的作用，通過政府干預，創(chuàng)造符合中國國情的證券化市場運行機制和法律環(huán)境，在監(jiān)管、稅務等方面構(gòu)建框架，創(chuàng)造市場，保障信用卡應收賬款證券化這項新業(yè)務的順利開展。

（二）后危機時代中國信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的建議

面對利好的國家宏觀經(jīng)濟政策和良好的市場發(fā)展空間，中國各信用卡機構(gòu)應該主動承擔起信用卡大發(fā)展的重任，并在服務社會、推動經(jīng)濟發(fā)展中獲得自身的成長。

1.中國信用卡產(chǎn)業(yè)的下一步發(fā)展重心

一是去盲目化，真正實現(xiàn)向精細化經(jīng)營的躍升。未來幾年，中國信用卡產(chǎn)業(yè)要在實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營的基礎上，提高精細化管理水平，實現(xiàn)計劃、決策、控制和考核的精確，進行目標、標準和流程的細分。根據(jù)客戶需要研發(fā)新的產(chǎn)品、制定新的銷售策略和服務舉措，以達到服務客戶、擴大規(guī)模、控制風險、挖掘潛力的經(jīng)營目標。切忌盲目追求“量”的增長，忽視“質(zhì)”的下降，從而影響整個行業(yè)的發(fā)展。

二是大力推進芯片卡應用，加快銀行卡跨行業(yè)滲透。目前，芯片銀行卡只占發(fā)卡總量的不足5%，芯片銀行卡的應用水平更是與電信、電力、醫(yī)療和社保等行業(yè)不相匹配，隨著技術(shù)的進步和市場接受程度的不斷提高，從安全性、支付渠道、功能應用等方面，芯片卡必將成為銀行卡未來發(fā)展的方向。為此，應研究出臺芯片卡替代磁條卡的成本分攤和鼓勵政策，推進以金融標準規(guī)范實現(xiàn)各行業(yè)芯片卡的“多卡合一”。

三是結(jié)合國內(nèi)客戶消費特點，推進分期付款業(yè)務發(fā)展。西方國家持卡人習慣了超前透支消費，其平均循環(huán)信用率可達到75%以上，而國內(nèi)持卡人的傳統(tǒng)消費觀念是“量入為出”，導致了中國信用卡支付功能的使用遠大于其消費信貸功能。如果發(fā)卡機構(gòu)不考慮國內(nèi)客戶的消費觀念，過于強調(diào)信用卡的消費信貸、循環(huán)透支功能，不僅不能滿足國內(nèi)客戶的真實需求，還會造成授信資源的浪費和潛在風險的增加。大多數(shù)發(fā)卡機構(gòu)清醒地認識到了這一點，紛紛進行行內(nèi)聯(lián)動，整合個人貸款與信用卡產(chǎn)品功能，向特定申請人推出專項分期付款業(yè)務。

四是加速構(gòu)建與產(chǎn)業(yè)規(guī)模相匹配的風險保障體系。隨著信用卡業(yè)務規(guī)模的擴大和精細化經(jīng)營水平的提高，各信用卡機構(gòu)需要盡快構(gòu)建與業(yè)務規(guī)模相配套的社會征信體系和信用卡風險防范管理體系，強化風險硬控制。通過縱深推進內(nèi)部評級法，提高異常交易的識別計量和監(jiān)測水平，有力防范各類風險。

2.需合力解決的深層次問題

目前，中國信用卡產(chǎn)業(yè)中還存在諸如政策、法律、信用、市場等一系列問題，需要政府部門、立法司法機構(gòu)、社會、行業(yè)間等各界合力加以解決。

一是重視加強產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，出臺產(chǎn)業(yè)促進政策。目前，中國信用卡產(chǎn)業(yè)基本處于各機構(gòu)自行規(guī)劃本行業(yè)務、自由發(fā)展的狀態(tài)，作為一項重要產(chǎn)業(yè)，政府部門對信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚未制定一個統(tǒng)一規(guī)劃。我們認為，應把信用卡作為推動經(jīng)濟發(fā)展的獨立產(chǎn)業(yè)納入國民經(jīng)濟發(fā)展的總體規(guī)劃之中，統(tǒng)籌安排，制定出相應的產(chǎn)業(yè)政策，并給予政策上的傾斜，鼓勵持卡人用卡消費和商戶受卡，為信用卡業(yè)務的發(fā)展創(chuàng)造良好的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。

二是加強立法打擊犯罪，加大產(chǎn)業(yè)法律保護。隨著信用卡產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴大，各類信用卡糾紛與日俱增，信用卡惡意透支、欺詐、違法和犯罪行為層出不窮，嚴重影響了信用卡產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。中國與信用卡相關(guān)的現(xiàn)行法律法規(guī)無法全面規(guī)范信用卡產(chǎn)業(yè)相關(guān)各方的權(quán)利、義務和責任。而現(xiàn)行《銀行卡業(yè)務管理辦法》頒布于1999年，只是一部專業(yè)性很強的法規(guī)。盡快促成《銀行卡條例》的出臺，對銀行卡的發(fā)行、受理、清算、業(yè)務技術(shù)標準、有關(guān)各方的權(quán)利、義務、責任等做出明確規(guī)范。

三是完善個人信用制度，加強征信體系建設。目前，我國個人征信體系數(shù)據(jù)較為分散，開放程度較低，商業(yè)銀行、公用事業(yè)、郵政、電信、保險等非政府機構(gòu)搜集的個人征信數(shù)據(jù)處于相互屏蔽狀態(tài)，由于沒有一個統(tǒng)一的個人征信數(shù)據(jù)平臺，加劇了銀行和申請人之間的信息不對稱，并成為誘發(fā)信用卡欺詐風險和違約風險的潛在隱患。當前亟待進一步完善社會征信體系，與公用事業(yè)、政府部門和其他行業(yè)合作，擴充信息類型和信息來源，優(yōu)化征信體系的管理，同時適當增強征信記錄的靈活性，以避免征信記錄僵化而可能導致的負面影響。在建設與使用上，可以考慮有償?shù)姆绞?。具體來說，人民銀行擴充相關(guān)行業(yè)信息時，可依照數(shù)據(jù)數(shù)量、數(shù)據(jù)質(zhì)量等標準對行業(yè)信息提供單位予以費用補償，而各機構(gòu)在使用時也應支付相應的費用。這就可使得信息采集、使用能進入良性循環(huán)，支持征信體系建設的長遠發(fā)展。

四是規(guī)范行業(yè)自律機制，維護市場經(jīng)營秩序。信用卡產(chǎn)業(yè)有著完整的、涉及面很廣的產(chǎn)業(yè)鏈，應促進產(chǎn)業(yè)鏈良性互動，提高供應商的產(chǎn)品和服務質(zhì)量，共同抵制、嚴肅查處以惡性經(jīng)營競爭手段擾亂信用卡市場秩序的行為，加強信用卡風險的聯(lián)合防范，共享止付名單系統(tǒng)、不良持卡人系統(tǒng)和不良商戶系統(tǒng)。

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第7篇：資產(chǎn)證券化文獻綜述范文

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款 法律風險 MBS 假按揭

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：B文章編號：1006-1770(2006)10-048-04

最近，從中國銀行的“森豪公寓”騙貸案到浦發(fā)銀行的”姚康達事件”，我國商業(yè)銀行假按揭案件不斷浮出水面。由于假按揭行為具有隱蔽性，一旦商業(yè)銀行將這些住房抵押貸款證券化，住房抵押貸款支持證券（Mortagae-Backed Security，MBS）的投資者將面臨巨大損失，而我國又沒有專門的法律條款來防止證券化過程中的假按揭行為。由于住房抵押貸款證券化的中間環(huán)節(jié)繁多，涉及的法律問題復雜，因此，完善相關(guān)的法律金融制度，保護投資者利益是我國進一步發(fā)展MBS市場的迫切需要。

在我國推行住房抵押貸款證券化之前，國內(nèi)學者分別從金融制度和法制建設兩個方面探討了我國實現(xiàn)住房抵押貸款證券化的可行方案。例如，郝俊波（2000年）、程宗璋（2001年）、楊坤和李睿（2002年）分析了我國住房抵押貸款證券化的法律障礙和法律問題，而中國人民銀行上海分行課題組（2000年）則從金融制度的角度探討了住房抵押貸款證券化的模式和步驟。2004年，北京大學房地產(chǎn)研究中心和金融法研究中心聯(lián)合主辦了“中國住房抵押貸款證券化的法律和金融制度：國際經(jīng)驗及其對中國的啟示”國際研討會，具體分析了英美法系和大陸法系的證券化操作模式，探討了證券化過程中所涉及的土地房屋權(quán)利、權(quán)屬登記和貸款擔保問題，以及證券化之后的基礎資產(chǎn)管理問題，全面細化證券化操作。成熟市場的經(jīng)驗表明，MBS市場的金融法律制度建設是一項長期而復雜的工作，例如，日本頒布的專門法律規(guī)定就有《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《資產(chǎn)流動化法》和《債權(quán)讓渡特例法》；美國頒布了《住宅暨都市發(fā)展法》、《緊急住宅融資法》和《加強二級抵押貸款市場法案》三項專門立法。本文試圖從投資者的角度出發(fā)，探討MBS的法律風險，從而為完善相關(guān)法律金融制度提供參考依據(jù)。

一、我國住房抵押貸款證券化的法律金融制度框架

住房抵押貸款證券化是指發(fā)起人將滿足一定標準的多筆住房抵押貸款匯集重組為住房抵押貸款資產(chǎn)池，并將資產(chǎn)池的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)讓給特殊目的中介(Special Purpose Vehicle, SPV) ，SPV再以此作為支撐，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對風險與收益要素進行分離與重組，在市場上發(fā)行可流通的證券。住房抵押貸款證券化包括支撐資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離、重新捆綁和信用增級、證券發(fā)行三個環(huán)節(jié)。SPV從發(fā)起人受讓被轉(zhuǎn)讓債權(quán)的形式主要有兩種：一是信托方式；二是轉(zhuǎn)讓方式。信托方式是指發(fā)起人以支撐資產(chǎn)設立信托，讓與SPV以換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者。轉(zhuǎn)讓方式是指發(fā)起人將支撐資產(chǎn)真實出售給專門從事證券化運作的SPV，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

近年來，我國相繼推出了一系列法律法規(guī)（見表1），從而形成了現(xiàn)行的住房抵押貸款證券化法律金融制度框架。我國住房抵押貸款證券化具有以下特征：一是以信托方式實現(xiàn)住房抵押貸款證券化；二是投資主體只限于機構(gòu)投資者；三是信用增級的形式靈活多樣，明令禁止政府提供信用擔保。

（一）以信托方式實行住房抵押貸款證券化

關(guān)于住房抵押貸款證券化的模式，國內(nèi)學者圍繞我國應該采取美國模式還是英國和歐洲模式進行了長期的論證，關(guān)注的焦點是SPV是否要有政府背景，是采取公司形式還是信托形式。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（下稱管理辦法），我國住房抵押貸款將以沒有政府擔保的信托方式實現(xiàn)證券化。管理辦法第2條規(guī)定：“資產(chǎn)證券化是指以銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動?！惫芾磙k法提出了通過信托方式實現(xiàn)支撐資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，從而否定了建行以前提出的表內(nèi)融資方案，也否定了以轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)證券化的做法。我國首單住房抵押貸款支持證券產(chǎn)品――”建元2005-1”就是由建行作為發(fā)起機構(gòu)，委托中信信托在銀行間債券市場發(fā)行的。

另外，我國還沒有SPV方面的專門立法，但《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》（下稱監(jiān)管辦法）對SPV的市場準入作出了嚴格的規(guī)定。監(jiān)管辦法第9條規(guī)定，信托受托機構(gòu)應當：“根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定完成重新登記三年以上；注冊資本不低于五億元人民幣，并且最近三年年末的凈資產(chǎn)不低于五億元人民幣?！蓖瑫r，監(jiān)管辦法第8條規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機構(gòu)發(fā)行，特定目的信托受托機構(gòu)由依法設立的信托投資公司或銀監(jiān)會批準的其他機構(gòu)擔任?！边@意味著我國的SPV的主體將是信托投資公司，但也不排除其他機構(gòu)擔任SPV的可能。

（二）投資主體只限于機構(gòu)投資者

現(xiàn)階段，我國MBS只能在銀行間債券市場交易。管理辦法47條規(guī)定：“金融機構(gòu)按照法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會等監(jiān)督管理機構(gòu)的有關(guān)規(guī)定可以買賣政府債券、金融債券的，也可以在法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會等監(jiān)督管理機構(gòu)有關(guān)規(guī)定允許的范圍內(nèi)投資資產(chǎn)支持證券。” 這一方面是汲取我國股票市場的教訓，由于我國住房抵押貸款證券化處于起步階段，相關(guān)的法律金融制度不完善，逐步向個人投資者開放MBS業(yè)務，可以積累經(jīng)驗，保護中小投資者的利益，避免市場過度的非理；另一方面，MBS在我國是一種全新的固定收益證券，其風險收益特征與普通企業(yè)債券、其他固定收益類證券不同，對風險管理能力要求高，而機構(gòu)投資者在這一方面比較成熟，從而能夠保證國內(nèi)住房抵押貸款證券項目的順利實施。

我國向個人投資者開放MBS業(yè)務只是時間上的問題。從成熟市場的資產(chǎn)證券化實踐來看，只有切實保護中小投資者的利益，才能最終真正推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，這就需要進一步健全和完善相關(guān)法律法規(guī)制度的。

（三）信用增級的形式靈活多樣，政府不為MBS提供信用擔保

信用增級是指在住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排所提供的信用保護。信用增級的方式可以分為外部法和內(nèi)部法：外部法是指第三方根據(jù)相關(guān)法律文件中所承諾的義務和責任，向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他參與機構(gòu)提供一定程度的信用保護，并為此承擔相應的風險；內(nèi)部法是指通過重新安排證券獲得償付的優(yōu)先次序，提高優(yōu)先級證券的信用級別，或通過發(fā)起人提供更多的連帶責任提高證券的信用級別。

我國MBS的信用增級形式可以是內(nèi)部法和外部法，但是不能由政府提供信用擔保。管理辦法第30條規(guī)定：“信用增級可以采用內(nèi)部信用增級和/或外部信用增級的方式提供。內(nèi)部信用增級包括但不限于超額抵押、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式。外部信用增級包括但不限于備用信用證、擔保和保險等方式?！边@無疑為我國住房抵押貸款證券化的外部增信提供了法律上的支撐。同時，政府不能為住房抵押貸款提供信用擔保，因為我國《擔保法》第8 條明確規(guī)定：“國家機關(guān)不能作為保證人，但經(jīng)國務院批準為使用外國政府或國際經(jīng)濟組織貸款進行的轉(zhuǎn)貸款的除外。”勿庸置疑，這一規(guī)定也將制約我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展。

“建元2005-1”采用了內(nèi)部增信法，按照現(xiàn)金流分配的先后順序分為優(yōu)先級和次級兩個部分。其中，優(yōu)先級證券再按本息支付順序先后分為A、B、C三檔，分別獲得中誠信AAA、A和BBB級評級，次級證券由建行持有，占總發(fā)行

額的3%，也就是說只要貸款回收率不低于3%，優(yōu)先級證券投資者的收益就不會受到壞賬的影響。

二、我國住房抵押貸款支持證券的法律風險

我國住房抵押貸款證券化的法律風險主要來源于以下兩種情況：一是由于法律方面的空白使得投資者的利益得不到切實保障；二是有的法律法規(guī)不合理、可操作性差，導致法律執(zhí)行成本高，違規(guī)者得不到懲罰，容易導致道德風險和金融欺詐行為。

（一）假按揭的法律風險

假按揭可表現(xiàn)為無購實按揭和返租按揭。無購房按揭是指開發(fā)商通過內(nèi)部員工或其他關(guān)聯(lián)人虛構(gòu)購實，在銀行辦理按揭貸款，再將貸來的款項挪作他用，造成銀行資金風險，如“森豪公寓”騙貸案、2006年6月案發(fā)的工商銀行西安朱雀大街支行騙貸案。返租按揭是指開發(fā)商與購房者相互串通，以高出房產(chǎn)成倍的價格進行按揭，為開發(fā)商套取現(xiàn)金，此后開發(fā)商分期以租金的形式將貸款本金連同利息返還購房者的融資方式。根據(jù)銀行的內(nèi)部調(diào)查，假按揭已成為住房抵押貸款中危害最大、發(fā)生頻率最高的風險之一。假按揭中，銀行處置貸款抵押物所得款項往往不能足額清償債務余額，再加上拍賣處置抵押物中眾多環(huán)節(jié)的審查和核實，消耗大量的人力和物力，導致銀行處置抵押物的價值大大縮水。因此，銀行的回收率往往很不理想。

在證券化過程中，假按揭風險由銀行轉(zhuǎn)移到MBS的投資者。假按揭因其行為隱蔽，在業(yè)務中較難防范，特別是在住房抵押貸款證券化過程中，由于商業(yè)銀行并不會長期持有住房抵押貸款，而且商業(yè)銀行之間對住房抵押貸款業(yè)務存在不良競爭，往往放松對借款人購房的真實性、還貸能力和意愿的調(diào)查和審核。證券化過程中，即使違約行為出現(xiàn)，MBS的投資者也不容易取得假按揭的證據(jù)，并對借款人或商業(yè)銀行行使追索權(quán)。

假按揭事實上是一種民事欺詐行為，根據(jù)我國的《民法通則》和《合同法》的有關(guān)規(guī)定，銀行一旦發(fā)現(xiàn)假按揭行為，有權(quán)停止發(fā)放貸款，提前行使擔保權(quán)利，并要求借款人和開發(fā)商承擔連帶賠償責任。管理辦法與假按揭相關(guān)的條款只有第14條，管理辦法14條規(guī)定：“在信托合同有效期內(nèi)，受托機構(gòu)若發(fā)現(xiàn)作為信托財產(chǎn)的信貸財產(chǎn)在入庫起算日不符合信托合同的約定范圍、種類、標準和狀況，應當要求發(fā)起機構(gòu)贖回或置換?！钡摋l款并不能保證投資者能夠識別和防止證券化過程中的假按揭行為，也不能據(jù)此對銀行或開發(fā)商行使追索權(quán)。

（二）抵押物處置中的法律風險

在住房抵押貸款業(yè)務中，最高人民法院的司法解釋使商業(yè)銀行在處置抵押物時面臨極大的法律風險，這也勢必影響到MBS的預期收益。由于我國處于社會轉(zhuǎn)型期，社會保障體系不健全，商業(yè)銀行承擔了較大的經(jīng)濟體制改革的成本。在住房抵押貸款業(yè)務中，最高人民法院的司法解釋既要考慮到商業(yè)銀行個人住房抵押貸款的安全問題，又要關(guān)注弱勢群體及其家屬的生存權(quán)利，維護社會穩(wěn)定。2005年1月和12月，最高人民法院先后頒布實施了兩則關(guān)于住房抵押貸款抵押物處置的司法解釋，因此，如何理解該司法解釋中的有關(guān)條款和風險，值得MBS的投資者高度重視。

2005年1月起開始施行的《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封、扣押、凍結(jié)財產(chǎn)的規(guī)定》（法釋[2004]15號）與住房抵押貸款相關(guān)的條款主要是第6條和第7條。第6條規(guī)定：“對被執(zhí)行人及其所撫養(yǎng)家屬生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍賣、變賣或者抵債”。第7條規(guī)定：“對于超過被執(zhí)行人及其所撫養(yǎng)家屬生活所必需的房屋和生活用品，人民法院根據(jù)申請執(zhí)行人的申請，在保障被執(zhí)行人及其所撫養(yǎng)家屬最低生活標準所必需的居住房屋和普通生活必需品后，可予以執(zhí)行?！备鶕?jù)《關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封、扣押、凍結(jié)財產(chǎn)的規(guī)定》，住房抵押貸款業(yè)務中設定抵押的房屋也不能執(zhí)行，不利于銀行抵押權(quán)的實現(xiàn)，不利于社會誠信體系的建立。2005年12月，最高人民法院公布了《關(guān)于人民法院執(zhí)行設定抵押的房屋的規(guī)定》的司法解釋（下稱《執(zhí)行抵押房屋的規(guī)定》），就人民法院根據(jù)抵押權(quán)人申請，執(zhí)行設定抵押的房屋的問題作出規(guī)定。依據(jù)該司法解釋，對于被執(zhí)行人所有的已經(jīng)依法設定抵押的房屋，人民法院可以查封，并可以根據(jù)抵押權(quán)人的申請，依法拍賣、變賣或者抵債。另外，《執(zhí)行抵押房屋的規(guī)定》對于以低保對象為被執(zhí)行人的情況作了特殊規(guī)定。因為列入低保對象的公民，經(jīng)濟上都比較困難，而低保對象以房屋抵押取得銀行貸款的情況也較為少見，且居住的房屋本身價值不會太高，采取由申請執(zhí)行人提供基本住房后再對原住房予以執(zhí)行的措施對實現(xiàn)申請執(zhí)行人的債權(quán)意義不大。

（三）房貸險設計錯位的法律風險

房貸險的全稱是”個人抵押住房綜合保險”，是購房者向銀行申請貸款時銀行一般要求貸款人必須購買的保險。在美國，與住房抵押貸款相關(guān)的保險主要有兩類：一是還款責任保證保險（Mortgage Insurance），主要是當借款人違約時由保險公司代其向銀行清償余債，同時行使追償權(quán)，從抵押物中得到補償或向投保人追回賠款。通常情況下，只有貸款房價比（LTV Ratio）大于80%時，貸款銀行才會要求借款人購買，保額為貸款金額的一定百分比；二是抵押貸款相關(guān)人壽保險（Mortgage-Related Insurance），一般由借款人從人壽保險公司購買，主要是在還貸期內(nèi)借款人死亡的情況下，由保險公司代其向銀行清償余債，使借款者的家人能繼續(xù)居住，貸款人不強制要求借款人購買這類保險。

我國與住房抵押貸款相關(guān)的保險業(yè)務主要有三類：一是抵押住房的財產(chǎn)損失保險（以下簡稱財產(chǎn)損失險），主要保障抵押住房遭受意外事故和自然災害毀損的風險；二是還貸責任保證保險，主要是當被擔保人因為死亡和傷殘等約定原因無力還貸時，保險公司代其向銀行清償余債，同時行使追償權(quán)，從抵押物中得到補償或向投保人追回賠款；三是與抵押貸款相關(guān)的定期信用人壽保險，主要是在還貸期內(nèi)借款人因疾病或意外傷害而喪失工作能力或死亡的情況下，保險公司代其向銀行清償余債，借款人的家屬能繼續(xù)居住。個人住房貸款綜合保險包括財產(chǎn)損失險和還貸責任保證保險。在我國的房貸險實踐中，銀行一般都強制要求借款人購買財產(chǎn)損失險或綜合保險。我國的房貸險實踐中的主要問題有強制保險、保險標的錯位和溢額保險等。

首先，存在房貸險是否屬于強制險的立法沖突。《個人住房貸款管理辦法》第25條規(guī)定："以房產(chǎn)作為抵押的，借款人需在合同簽訂前辦理房屋保險或委托貸款人代辦有關(guān)保險手續(xù)。"從此，房貸險確立了其個人房貸強制險的地位。房貸險的強制性規(guī)定與我國《保險法》第11條第2款：“除法律、行政法規(guī)規(guī)定必須保險以外，保險公司和其他單位不得強制他人訂立保險合同”的有關(guān)規(guī)定相沖突，導致實務中的法律適用混亂。

其次，房貸險的設計不合理。商業(yè)銀行一般都要求借款人購買財產(chǎn)損失險，否則將不予貸款。然而，房貸險合同中所列的暴雨、洪水、臺風等意外事件發(fā)生的可能性極小，吳讓軍的調(diào)查報告顯示，從1999至2001年間，貴陽市從事房貸險業(yè)務的人保和平安兩家財產(chǎn)保險公司的財產(chǎn)損失險的賠付率均為零。

三、完善住房抵押貸款證券化的金融法律制度

由于我國社會處于轉(zhuǎn)型期，住房抵押貸款的相關(guān)法律制度不健全，住房抵押貸款業(yè)務中存在著假按揭、抵押物處置風險大和房貸險設計不合理等問題，勢必影響到住房抵押貸款證券化的進程。從投資者的角度出發(fā)，我國必須從以下幾個方面完善現(xiàn)有的法律法規(guī)體系：

(一)加大假按揭行為的違法成本

在證券化過程中，假按揭風險由銀行轉(zhuǎn)移到MBS的投資者，而MBS的投資者很難取得假按揭的證據(jù)，并對借款人或商業(yè)銀行行使追索權(quán)。因此，有必要制定專門的法律條款來防止證券化過程中的假按揭行為，加大懲罰力度。

（二）制定《個人破產(chǎn)法》，切實保護債權(quán)人和投資者的抵押權(quán)

我國沒有專門的《個人破產(chǎn)法》，再加上社會信用體系不健全，債務人轉(zhuǎn)移和隱匿財產(chǎn)容易，導致了大量的騙貸、逃債等金融欺詐現(xiàn)象。由于沒有個人破產(chǎn)制度，債權(quán)人的抵押權(quán)的實現(xiàn)存在種種障礙，為了防范抵押權(quán)處置的法律風險，商業(yè)銀行往往通過不合理的房貸險條款來轉(zhuǎn)嫁風險，使借款人的還款負擔增加，最終影響我國MBS市場的健康良性發(fā)展。

（三）加強房貸險的相關(guān)立法工作，取消房貸險的強制險的地位

根據(jù)我國法律適用原則，《保險法》屬于法律的范疇，比作為部門規(guī)章的《個人住房貸款管理辦法》法律效力高，因此《個人住房貸款管理辦法》第25條應屬于違法而無效。鑒于法律的統(tǒng)一適用和避免法律適用混亂以及有利于我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展，建議將該第25條修改為“以房產(chǎn)作為抵押的，貸款人可以根據(jù)需要要求借款人在合同簽訂前辦理房屋保險或要求借款人委托其代辦有關(guān)保險手續(xù)”，從而避免立法沖突。

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10.吳讓軍．貴陽市個人住房抵押貸款保險調(diào)查報告[J]．保險研究，2003，（4）。

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第8篇：資產(chǎn)證券化文獻綜述范文

關(guān)鍵詞：知識產(chǎn)權(quán) 證券化融資 資產(chǎn)池現(xiàn)金流

從資產(chǎn)到證券的融資原理就是將一組資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流按照某種模式分解為一組證券上的現(xiàn)金流（胡奕明，2000），即知識產(chǎn)權(quán)證券化實質(zhì)上是未來現(xiàn)金流的證券化融資過程。知識產(chǎn)權(quán)證券化運作流程中，資產(chǎn)池的構(gòu)建是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，因為知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中所發(fā)行的基礎資產(chǎn)支持債券本金及利息的償付是以證券化的知識產(chǎn)權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為基礎的，投資者對證券化發(fā)行債券的債權(quán)能否實現(xiàn)取決于基礎資產(chǎn)本身的性質(zhì)，更取決于其未來產(chǎn)生的實際收益。也就是說，在知識產(chǎn)權(quán)證券化運作過程中，怎樣構(gòu)建資產(chǎn)池使其產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是證券化成功的關(guān)鍵。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 國內(nèi)外學者對知識產(chǎn)權(quán)證券化融資影響因素、知識產(chǎn)權(quán)價值評估的研究中均涉及到了知識產(chǎn)權(quán)證券化中資產(chǎn)池現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定性，以及價值評估的方法選擇。Eisbruck（2002）基于知識產(chǎn)權(quán)的特性，認為知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中信用評級的難度及復雜度遠遠大于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化，原因就在于消費者的喜好和技術(shù)水平的變化顯著影響知識產(chǎn)權(quán)的未來收益。而且消費者口味的變化以及先進技術(shù)的替代性等風險發(fā)生的可能性較大，這使得知識產(chǎn)權(quán)未來收益（現(xiàn)金流量）的預測更加困難。Kendall（1996）從知識產(chǎn)權(quán)許可角度出發(fā)，運用層次分析法建立了專利價值評分體系的估值模型；Lai和 Che（2009）通過反向傳播神經(jīng)網(wǎng)絡建立專利估價模型，進而再通過改變專利估價模型輸出的Z評分確定了專利綜合評價程序；而Jeffrey（2007）則專門研究了品牌許可證的價值，建立了nested logit市場占有率模型。

（二）國內(nèi)文獻 黃光輝（2011）認為知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中風險防范和風險控制的中心環(huán)節(jié)便是資產(chǎn)池的構(gòu)建。在具體的構(gòu)建過程中，不僅要以已有基礎的知識產(chǎn)權(quán)債權(quán)為主，還要對知識產(chǎn)權(quán)進行實質(zhì)調(diào)查和現(xiàn)金流分析，更重要的是在構(gòu)建資產(chǎn)池時遵守大數(shù)定律，以此控制基礎知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的離散度，達到防范群組化風險的目的。張婉菁（2006）認為知識產(chǎn)權(quán)證券化中實現(xiàn)預期穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流的前提是通過資產(chǎn)池的構(gòu)建來降低風險，并提出選擇優(yōu)質(zhì)的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)、注意資產(chǎn)的新老搭配、選擇恰當?shù)馁Y產(chǎn)管理人是資產(chǎn)池構(gòu)建的有效策略。李虹、石芳娟（2010）認為雖然我國擁有專利數(shù)量非常可觀，但知識產(chǎn)權(quán)融資發(fā)展仍比較緩慢，其制約因素主要是我國知識產(chǎn)權(quán)保護制度尚不完善、知識產(chǎn)權(quán)價值評估體系不健全、收益不確定、產(chǎn)權(quán)交易市場不成熟等幾個方面。馬維野（2011）認為知識產(chǎn)權(quán)的優(yōu)勢首先表現(xiàn)為數(shù)量和質(zhì)量，而影響知識產(chǎn)權(quán)融資發(fā)展的首要因素便是知識產(chǎn)權(quán)的質(zhì)量，其次是知識產(chǎn)權(quán)價值的評估方法和評估主體的資質(zhì)，此外，知識產(chǎn)權(quán)的評估結(jié)果是否被金融機構(gòu)以及市場上的各交易主體所接受更是知識產(chǎn)權(quán)證券化得以進行的關(guān)鍵所在。姜秋和王寧（2005）認為知識產(chǎn)權(quán)價值具有較大的不確定性，通過模糊綜合評判的方法可以提高知識產(chǎn)權(quán)價值評估的準確性和可信度。王關(guān)義和（2004）認為企業(yè)運用專利進行投資的權(quán)利可以看作是一種項目投資的經(jīng)營性期權(quán)，并且認為可以用歐式看漲期權(quán)來計算其價值。

二、知識產(chǎn)權(quán)證券化現(xiàn)金流影響因素調(diào)查分析

（一）影響因素分析 綜上認為，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化不同，知識產(chǎn)權(quán)證券化基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量是由知識產(chǎn)權(quán)未來的許可收益所組成的，更具有不穩(wěn)定性，影響知識產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流量的因素有以下方面：（1）知識產(chǎn)權(quán)特征。證券化的基礎知識產(chǎn)權(quán)不受發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響，但知識產(chǎn)權(quán)的種類、權(quán)利狀態(tài)是否穩(wěn)定、在法律上是否有效以及知識產(chǎn)權(quán)保護程度將直接影響未來現(xiàn)金流量。比如知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利歸屬是否明確、知識產(chǎn)權(quán)是否面臨侵權(quán)風險等。（2）知識產(chǎn)權(quán)被許可人特征以及知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品特征。知識產(chǎn)權(quán)證券化現(xiàn)金流量取決于未來許可收益，而許可收益來源于被許可方利用知識產(chǎn)權(quán)所生產(chǎn)產(chǎn)品的銷售收入，因此被許可方的經(jīng)營是否得當以及所生產(chǎn)的產(chǎn)品銷售情況決定了知識產(chǎn)權(quán)證券化未來現(xiàn)金流量。（3）知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)管理人的經(jīng)營情況及服務水平。知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中由專業(yè)的服務機構(gòu)對基礎資產(chǎn)進行管理，并負責收取許可收益，因此沒有資產(chǎn)管理人就沒有資產(chǎn)的現(xiàn)金流，資產(chǎn)管理人提供的服務程度以及經(jīng)營水平將對現(xiàn)金的回收率產(chǎn)生重大影響。

（二）問卷設計和樣本選取 針對以上影響知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量的三個方面，本文在調(diào)查問卷中具體設計了30個指標變量來表示知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量的影響因素，且在問卷編制方面，本文對各測評指標采用態(tài)度量化的5級李克特累加量表方法，即分別對各因素5級重要程度“非常重要、重要、不確定、不重要、非常不重要”賦予 “5，4，3，2，1”的值。本文的調(diào)查對象包括以下四類：企業(yè)（包括知識產(chǎn)權(quán)企業(yè)）；銀行等金融機構(gòu)；證券公司；保險公司、資產(chǎn)評估公司等中介機構(gòu)。發(fā)放問卷時，采用對MBA學員教學現(xiàn)場發(fā)放以及與企業(yè)、金融機構(gòu)等預約發(fā)放相結(jié)合的方式，以便于更有效的實現(xiàn)問卷的發(fā)放與回收。最終，累計發(fā)放問卷150份，收回137份，回收率為91%；有效問卷118份，有效率為86%，此外，調(diào)查問卷中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計與分析采用SPSS統(tǒng)計分析軟件進行操作。

（三）因子分析的初始效度分析 在因子分析法運用過程中，所選取的30個影響因素指標變量的KMO指標和Bartlett球體檢驗的檢驗結(jié)果如表（1）所示。結(jié)果顯示，KMO指標為0.694，P值為0.000，說明數(shù)據(jù)適合做因子分析，整體效果較好。問卷中設計的指標變量主要是根據(jù)已有文獻及理論盡可能多地進行選取，然后初步精煉，方法是首先計算各影響因素的平均值并進行排序，從而得到各個影響因素的相對重要性排序，如表（2）所示。然后對指標進行精煉的方法是將表中全部影響因素平均值進行相加再平均得到總體均值，經(jīng)統(tǒng)計本研究中樣本均值為3.79，將各影響因素指標均值與3.79進行比較，優(yōu)先考慮變量均值在3.79及以上的影響因素，從而得到19個影響因素變量（其中不存在相關(guān)性較為平均的因子），即表5.2中排序前19位的變量。對19個變量的效度檢驗如表（3）所示。對比表（1）和表（3），發(fā)現(xiàn)19個因素的KMO值0.723大于30個因素的KMO值0.694，說明剔除部分因素后，數(shù)據(jù)的效度更高。

（四）因子重分類調(diào)整和排序 采用因子分析法提取特征值大于1的因子，由表（4）可知：旋轉(zhuǎn)后的因子特征值大于1的是5個，累積解釋的變異量為56.859%，因此提取5個公因子，從圖（2）的碎石圖中也可以發(fā)現(xiàn)，斜率較為陡峭的是前5個公因子，從第5個公因子以后，碎石圖斜率變得較為平緩，說明前5個公因子對解釋變量的影響較大。通過上述旋轉(zhuǎn)矩陣，結(jié)果見表（5），各因子表達式如下：

F1=0.641A1+0.802A2+0.819A3+0.459A4+0.630A5

F2=0.760A7+0.680A11+0.662A12+0.642A13+0.494A14+0.404A16

F3=0.715A17+0.580A18+0.693A19+0.681A20

F4=0.790A22+0.724A23

F5=0.670A29+0.456A30

重分類后，知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量影響因素的新結(jié)構(gòu)如表（6）所示。而因子的方差貢獻率代表因子的信息含量，所以各因子的權(quán)重根據(jù)表（4）計算如下：W1=13.453/56.859=0.24；W2=12.927/56.859=0.23；W3=11.512/56.859=0.20；W4=9.712/56.859

=0.17；W5=9.255/56.859 =0.16

即影響知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量的影響因子按重要程度排序依次為：知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利特征因素、知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品特征因素、被許可人企業(yè)特征因素、被許可人人口特征因素和知識產(chǎn)權(quán)管理人特征因素。

（1）知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利特征因素是影響其現(xiàn)金流量的首要因素，因為知識產(chǎn)權(quán)較傳統(tǒng)資產(chǎn)而言權(quán)利狀態(tài)更具有不穩(wěn)定性。證券化過程中知識產(chǎn)權(quán)所有人將知識產(chǎn)權(quán)真實轉(zhuǎn)讓給了證券化公司，那么該知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利品質(zhì)如權(quán)利的穩(wěn)定性、歸屬的明確性等是否存在法律上的不確定性將直接影響到未來的現(xiàn)金流量，權(quán)利特征發(fā)生問題的知識產(chǎn)權(quán)本身就具有了法律風險，那么其未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流更是無從談起。

（2）知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品是未來收益來源的直接基礎。具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品特征的產(chǎn)品更能產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流，如處于成熟期的產(chǎn)品或市場占有率高、競爭能力強的那些產(chǎn)品將會有良好的銷售記錄，進而增加未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。

（3）知識產(chǎn)權(quán)被許可人企業(yè)特征會影響知識產(chǎn)權(quán)的未來現(xiàn)金流量。一方面被許可人所處的行業(yè)狀況影響著產(chǎn)品的銷售情況，技術(shù)領域較為先進的行業(yè)由于其專業(yè)優(yōu)勢，產(chǎn)品便具有難以替代性，進而產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流；另一方面被許可方的經(jīng)營能力也直接影響著未來現(xiàn)金流量，且被許可方的信用水平則明確的表示了被許可方按期支付許可費用的可能性。

（4）知識產(chǎn)權(quán)被許可人的人口特征主要是指地域經(jīng)濟對現(xiàn)金流量的影響情況，被許可人所在的地域條件是其生產(chǎn)經(jīng)營的外部保障，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)相比不發(fā)達地區(qū)而言，企業(yè)在經(jīng)營狀況以及盈利能力等各方面往往都具有優(yōu)勢，進而知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的銷售收入就更有保障。另外，知識產(chǎn)權(quán)證券化是對被許可方未來許可收費的證券化，此時，被許可方的人數(shù)便對其未來現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響，因為被許可方人數(shù)越多，那么他們同時違約不支付許可費用的風險就越低，從而未來現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定性就越低。

（5）知識產(chǎn)權(quán)管理人特征會影響未來現(xiàn)金流量的原因是知識產(chǎn)權(quán)證券化由于其結(jié)構(gòu)性融資特征，需要一系列組織機構(gòu)的共同參與，其中包括了知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)管理人。資產(chǎn)管理人是在證券發(fā)行后進行維護與管理，不僅對知識產(chǎn)權(quán)的使用情況進行監(jiān)督，以防止知識產(chǎn)權(quán)價值的流失，而且負責從被許可方那里收取許可費用。所以知識產(chǎn)權(quán)管理人的經(jīng)營能力和服務水平對現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響，也就是資產(chǎn)管理人的職能所在決定了具備良好品質(zhì)的資產(chǎn)管理人不僅會降低知識產(chǎn)權(quán)本身價值的折損，更能提高許可費用的回收率，進而對知識產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流量產(chǎn)生重要影響。

（五）信度檢驗 前述的效度分析顯示本文選擇的19個變量在很大效度上揭示了知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量的影響因素，為了進一步說明重分類具有可信性，本文進行了信度檢驗，重分類后19個影響因素的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.818，說明具有較高的信度。第一類知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利特征影響因素的5個指標的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.767，說明信度較高；第二類知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品特征影響因素的6個指標的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.748，說明信度較高；第三類知識產(chǎn)權(quán)被許可人企業(yè)特征影響因素的4個指標的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.662，說明比較可信；第四類知識產(chǎn)權(quán)被許可人人口特征影響因素的2個指標的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.784，說明信度較高；第五類知識產(chǎn)權(quán)管理人特征影響因素的2個指標的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.539，說明是可信的。因此重分類后的5類19個指標較可信地刻畫了知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量的影響因素。

三、結(jié)論與建議

知識產(chǎn)權(quán)的選擇以及資產(chǎn)池的構(gòu)建應按照所分類的知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量影響因素的重要程度依次從以下幾方面入手：（1）知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利狀態(tài)的調(diào)查。知識產(chǎn)權(quán)證券化交易中，發(fā)起人需將知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給知識產(chǎn)權(quán)證券化公司，從而知識產(chǎn)權(quán)的品質(zhì)直接影響證券化的成敗。這里的權(quán)利狀態(tài)調(diào)查包括知識產(chǎn)權(quán)基礎資產(chǎn)的權(quán)利是否存在、知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利是否有效、權(quán)利歸屬是否明確以及是否存在質(zhì)押等權(quán)利瑕疵。當基礎知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)存在上述權(quán)利狀態(tài)問題時，將無法產(chǎn)生預期的現(xiàn)金流量，知識產(chǎn)權(quán)證券化的成功也就無從談起，所以知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中，對知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利狀態(tài)進行調(diào)查是首要的也是必須的。（2）知識產(chǎn)權(quán)的重組與搭配。知識產(chǎn)權(quán)證券化的資產(chǎn)池就是一系列權(quán)利狀態(tài)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)知識產(chǎn)權(quán)的一個組合，由上述得到的現(xiàn)金流量的影響因素入手，可以認為構(gòu)建證券化資產(chǎn)池時應考慮以下的組合搭配方式，從而優(yōu)化資產(chǎn)池并降低資產(chǎn)池的風險。第一，根據(jù)知識產(chǎn)權(quán)保護期的長短進行新老搭配。知識產(chǎn)權(quán)都有一定的保護期，這使得資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量會受到保護期限的具體情況的影響，所以將具有不同的保護期限或處于不同時期的知識產(chǎn)權(quán)進行新老搭配和長短搭配能夠更加保證資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量的持續(xù)性和穩(wěn)定性。第二，附載不同產(chǎn)品特征的知識產(chǎn)權(quán)的組合。被許可方的許可費用直接來源于產(chǎn)品的銷售收入，所以產(chǎn)品的市場占有率、產(chǎn)品的競爭能力、產(chǎn)品被大眾接受程度以及產(chǎn)品所處的生命周期等影響產(chǎn)品銷售收入的特征便影響著許可費的支付即現(xiàn)金流量的流入，所以將產(chǎn)品特征存在差異的知識產(chǎn)權(quán)進行組合能夠降低現(xiàn)金流量的波動性，如處于成長期和成熟期的產(chǎn)品銷售收入大于初創(chuàng)期和衰退期的產(chǎn)品收入，那么將處于不同生命周期的知識產(chǎn)權(quán)進行組合達到期限上的匹配可以提高資產(chǎn)池現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。另外，不同產(chǎn)品的特征有時候表現(xiàn)為不同種類的知識產(chǎn)權(quán)，比如藥品專利所對應的藥品特征不同于木材專利所對應的木材特征等，所以不同種類的知識產(chǎn)權(quán)也應該進行合理搭配，這樣一方面使得知識產(chǎn)權(quán)本身達到了一定的離散性，避免知識產(chǎn)權(quán)過于集中于某一領域而產(chǎn)生群組化風險，另外也使得知識產(chǎn)權(quán)附載的產(chǎn)品特征更具有差異性，進一步保證了資產(chǎn)池現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。第三，不同行業(yè)知識產(chǎn)權(quán)的組合。這里所說的行業(yè)是指知識產(chǎn)權(quán)被許可人所處的行業(yè)，知識產(chǎn)權(quán)證券化現(xiàn)金流量來源于被許可人的許可費用，那么被許可人所處的行業(yè)是朝陽企業(yè)還是夕陽企業(yè)以及該行業(yè)是否有良好的發(fā)展前景將決定未來的許可費用能否持續(xù)進行支付，也就是決定了未來現(xiàn)金流量的持續(xù)性，因此將處于不同行業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)進行組合能夠有效地避免行業(yè)波動帶來的現(xiàn)金流不穩(wěn)定風險，也能夠降低資產(chǎn)池中知識產(chǎn)權(quán)被許可方同時違約的風險。第四，被許可人經(jīng)營能力和信用水平不等同的知識產(chǎn)權(quán)的組合。知識產(chǎn)權(quán)被許可人的經(jīng)營能力決定了知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的收入進而影響著知識產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流量，而被許可人信用水平直接表征著其支付現(xiàn)金流量的違約風險。因此對處于不同水平經(jīng)營能力和信用水平的被許可人進行合理搭配能夠避免眾多被許可人經(jīng)營能力的不穩(wěn)定性和一起違約的風險，從而提高資產(chǎn)池現(xiàn)金流量的持續(xù)性。第五，知識產(chǎn)權(quán)被許可人的數(shù)量和不同區(qū)域知識產(chǎn)權(quán)被許可人的組合。一方面要考慮知識產(chǎn)權(quán)被許可人的數(shù)量，使得資產(chǎn)池中被許可人人數(shù)足夠多，以達到人口數(shù)量上的分散化，另一方面要考慮知識產(chǎn)權(quán)被許可人是分布在發(fā)達地區(qū)還是不發(fā)達地區(qū)，并對被許可人分布在不同區(qū)域的知識產(chǎn)權(quán)進行有效組合，這樣的組合能夠使得知識產(chǎn)許被許可人在地域空間上實現(xiàn)分散化，進而避免區(qū)域經(jīng)濟波動帶來的風險，保證眾多被許可人不可能同時違約，那么知識產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流量受到地區(qū)性經(jīng)濟影響的可能性就將降低，資產(chǎn)池的質(zhì)量也得以提高。（3）選擇合適的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)管理人。證券化過程中，對資產(chǎn)池的后續(xù)管理十分重要，資產(chǎn)管理人一方面是對知識產(chǎn)權(quán)本身的管理，以確保知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利和價值的穩(wěn)定，另一方面負責知識產(chǎn)權(quán)許可費用的收取，也就是未來現(xiàn)金流量的回收，所以有了資產(chǎn)管理人才有現(xiàn)金流，選擇經(jīng)營能力和服務能力強的資產(chǎn)管理人將會提高現(xiàn)金流量的回收率，進而確保知識產(chǎn)權(quán)證券化擬發(fā)行債券的信用等級。綜上所述，資產(chǎn)池的構(gòu)建是知識產(chǎn)權(quán)證券化運作過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量直接影響著證券化成敗。只有在對影響其現(xiàn)金流量的各因素進行綜合、有序考量的基礎上才能構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)池，進而在各組織機構(gòu)的共同參與下，遵循規(guī)范的證券化運作流程，最終保證證券化在良好的模式下運行。

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第9篇：資產(chǎn)證券化文獻綜述范文

關(guān)鍵詞：巨災債券；資信評級；風險指數(shù)

一、中國發(fā)展巨災債券的必要性

中國是世界上自然災害最嚴重國家之一，災害類型多且損失較為嚴重。20世紀90年代以來，重大自然災害更是肆虐無忌，給中國經(jīng)濟和社會發(fā)展造成了嚴重的影響。僅2008年，就發(fā)生了1月份的南方雪災和“5·12”舉世震驚的大地震。然而，中國目前還沒有形成完整的巨災保險體系。由于中國目前巨災風險管理方法單一，巨災之后的損失主要靠國家財政的救濟，這使得國家財政作為社會風險的“終極承擔者”而不堪重負。另一方面，作為保險體系不發(fā)達的國家，商業(yè)保險對巨災的覆蓋面往往是有限的，保險理賠對于巨災損失的彌補更是捉襟見肘。因此，中國目前巨災風險管理的方法和手段對于巨災損失的補償只能是低層次和小范圍的。推動中國巨災保險制度建設，增強中國應對巨災風險的能力，已成為一個亟待解決的問題。

鑒于目前的現(xiàn)狀，我們可以考慮在資本市場上發(fā)行巨災債券，將巨災風險向資本容量更大的資本市場轉(zhuǎn)移，在更加廣泛的范圍分散巨災風險，從而創(chuàng)造災后重建的資金來源，改變?yōu)暮笾亟ㄟ^于依賴政府財政救助的局面，減少巨災對經(jīng)濟發(fā)展的沖擊。因此，中國應把大力發(fā)展巨災債券產(chǎn)品作為巨災風險管理的發(fā)展方向。

二、目前中國發(fā)展巨災債券的有利條件

在國外，巨災債券產(chǎn)品的發(fā)展已具有一定的規(guī)模和市場，但在中國還是未被涉足的領域，因此，發(fā)展巨災債券產(chǎn)品是一項復雜的工作。但目前，我們已具備了引入巨災債券的一些有利條件。

（一）中國資本市場已有長足發(fā)展并日趨完善

巨災債券是對保險市場和資本市場的有效連接。發(fā)展巨災債券需要一個完善和發(fā)達的資本市場。與發(fā)達國家資本市場相比，中國資本市場還存在諸多缺陷。但是，近十多年來，中國資本市場發(fā)展迅速，取得了舉世矚目的成就，為巨災債券的發(fā)行奠定了一定的基礎。從上市公司的數(shù)量、融資金額和投資者數(shù)量等方面，中國資本市場已經(jīng)具備了相當?shù)囊?guī)模。在產(chǎn)品以及法規(guī)制度方面，法制環(huán)境和法制建設與幾年前相比有了很大的變化，市場的基本要素和基本框架已經(jīng)形成，技術(shù)系統(tǒng)建設方面成果顯著。尤其是《公司法》、《證券法》的修改，既給證券市場發(fā)展留出了很大空間，同時也更強調(diào)了市場的責任主體。在市場化機制方面，中國資本市場也取得了很大變化。幾年前管理層對市場發(fā)展的行政干預很多，從上市一直到定價都有所干預，現(xiàn)在市場化機制的推進加快了。此外，在國際化進程的加快、市場基礎制度建設、投資人結(jié)構(gòu)以及市場創(chuàng)新速度方面，也都有了非常積極的變化。經(jīng)過不斷的探索和努力，中國資本市場功能和作用已日益顯現(xiàn)，規(guī)范化程度也在不斷提高。

（二）金融、保險監(jiān)管水平和能力逐步提高

巨災債券監(jiān)管涉及的領域較多，需要證券和保險機構(gòu)雙重監(jiān)管。若協(xié)調(diào)不好，將會加大審批及運作難度，增加監(jiān)管成本，甚至會影響監(jiān)管效果。因此，巨災債券的發(fā)行對協(xié)調(diào)監(jiān)管的能力要求較高。

中國金融業(yè)從分業(yè)監(jiān)管以來，先后成立了中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會。黨的十六大以來，又成立了中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會。銀行、證券、保險分業(yè)監(jiān)管體系繼續(xù)完善，金融監(jiān)管法律法規(guī)進一步健全。監(jiān)管理念、監(jiān)管手段的創(chuàng)新，促進了金融監(jiān)管能力和水平的提高。不斷加大風險處置力度，使金融風險得到有效防范和化解，投資者、消費者的合法權(quán)益得到了有力保護。巨災債券監(jiān)管的難點在于保險和證券的雙重監(jiān)管，目前，鑒于監(jiān)管的需要，中國政府有意促成三監(jiān)管部門的合并，若此舉成為現(xiàn)實，將大大有利于巨災債券的發(fā)展。

（三）ABS和MBS提供的寶貴經(jīng)驗

ABS即國開行信貸資產(chǎn)支持證券。2005年第一期41．7727億元開行信貸資產(chǎn)支持證券取得成功，標志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務在中國正式開展。MBS既國有商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化。2005年6月14日，在建行舉辦的“國內(nèi)首筆個人住房抵押貸款支持證券產(chǎn)品介紹會”上，個人住房抵押貸款支持證券基本方案在北京亮相。這個中國首單個人住房抵押貸款支持證券初顯輪廓。

ABS和MBS的成功開展為中國發(fā)展巨災債券提供了寶貴的經(jīng)驗，至少表現(xiàn)在三方面。首先，開行本次資產(chǎn)支持證券在發(fā)行方式上有所創(chuàng)新。開行首筆信貸資產(chǎn)支持證券選擇了以公開招標的方式發(fā)行，這不僅是中國證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，在國際證券化市場中也開創(chuàng)了先河。這次創(chuàng)新為巨災債券的發(fā)展營造了一個積極的氛圍。

其次，我們知道信托機構(gòu)在巨災債券的運行機制中充當著十分重要的角色。然而，中國信托機構(gòu)發(fā)展的腳步還比較緩慢，有待于進一步提高。ABS的發(fā)行使得信托機構(gòu)成為資產(chǎn)證券化交易的一個核心參與方，為信托機構(gòu)提供了實現(xiàn)提高管理能力和執(zhí)業(yè)素質(zhì)的機會，并通過這項金融創(chuàng)新業(yè)務為投資者提供了更多有價值的信托服務，從而開創(chuàng)了自身發(fā)展的一個全新領域。

再次，MBS項目在信用評級方面取得了較大的突破。在巨災債券的運行中，信用評級由于直接影響到風險利差的高低而顯得至關(guān)重要。在建行這個項目里，將首先進行分層設計，次級證券將由建行持有（也可轉(zhuǎn)讓給有購買意愿的投資者），當貸款出現(xiàn)損失時先由次級證券的持有者承擔，從而實現(xiàn)對優(yōu)先級證券的信用增級。建行本次住房抵押貸款證券化試點擬采用中外知名評級機構(gòu)合作提供證券評級的方式，這有效彌補了中國在信用評級方面存在的缺陷，更為發(fā)展巨災債券提供了較好的借鑒。

三、對于中國發(fā)行巨災債券的若干建議

（一）加大對巨災債券的研究深度，構(gòu)建巨災風險指數(shù)體系和風險模擬模型

巨災債券的發(fā)行涉及到保險、債券、法律、稅務、評估等各個領域，且巨災債券的定價也存在一定的困難。因此，應加大對巨災債券的研究力度，致力培養(yǎng)一批專業(yè)的技術(shù)人才，解決在技術(shù)方面的困難。

同時，應建立至少包括國家指數(shù)、區(qū)域指數(shù)和省級指數(shù)等多層次的巨災風險指數(shù)體系來供各保險公司選擇使用，從而創(chuàng)造出更合適的新產(chǎn)品。這樣，既能降低巨災債券的基差風險，又可使其具備一定的流動性。

除此之外，還應加快對災害損失統(tǒng)計資料進行分析和整理，建立中國的巨災風險模擬模型。目前，中國缺乏完備的關(guān)于巨災發(fā)生頻率和損失的歷史統(tǒng)計資料，無法準確測算風險概率和損失。因此，需要通過工程學的分析并結(jié)合風險管理的技術(shù)，模擬出中國不同程度巨災風險的損失分布參數(shù)，以及根據(jù)巨災風險評估及其積累指標掌握中國巨災風險的地理分布等。

（二）加快培育權(quán)威的資信評級機構(gòu)

資信評級機構(gòu)對巨災債券的發(fā)行起到至關(guān)重要作用。它對巨災債券的評級，為廣大投資者提供了中立、公正、科學的風險信息，使投資者能依據(jù)資信評級的結(jié)果作出正確的投資決策。在中國，目前還沒有被廣大投資者認可的評級機構(gòu)。因此，必須加快發(fā)展中國的資信評級機構(gòu)，大力培育幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性，在國際上具有一定影響力的資信評級機構(gòu)，對巨災債券起到有力的保證和促進作用。

（三）建立健全相關(guān)的法律法規(guī)和協(xié)調(diào)監(jiān)管體制

考慮到巨災債券在實際操作過程中涉及到保險、證券、會計、稅收等各個領域，建議明確保監(jiān)會作為巨災債券產(chǎn)品的牽頭監(jiān)管機構(gòu)，抓緊制定巨災債券產(chǎn)品的監(jiān)管制度，包括巨災債券涉及的風險轉(zhuǎn)移、債券發(fā)行機構(gòu)的資產(chǎn)負債表的各項指標的測算方法等，力求在兩到三年時間內(nèi)把中國巨災保險制度的框架建立起來。同時，應加強保監(jiān)會與證監(jiān)會之間的政策溝通與協(xié)調(diào)監(jiān)管，順應國際國內(nèi)金融保險業(yè)開放與競爭趨勢，促使保險市場與資本市場的相互融合。

（四）結(jié)合中國實際情況，借鑒國外先進經(jīng)驗

要發(fā)展巨災債券，必須設計好采用什么樣的運行機制。因為巨災債券在中國還是未涉及的領域，因此，需借鑒國外發(fā)行巨災債券的經(jīng)驗。目前，國外巨災債券的具體運行機制如下：（1）巨災債券發(fā)行機構(gòu)與分保公司簽訂再保險合同，接收分保公司的巨災風險及相應的再保險保費，開發(fā)巨災債券產(chǎn)品，包括約定期間、致?lián)p事件和債券利率等；（2）巨災債券發(fā)行機構(gòu)通過證券市場向投資者發(fā)行巨災債券；（3）投資者購買巨災債券后，發(fā)行機構(gòu)將所得資金存入一個信托機構(gòu)；（4）信托機構(gòu)在使用發(fā)行機構(gòu)存入的資金時，主要投資國庫券等低風險產(chǎn)品。

在約定期間內(nèi)，若沒有發(fā)生致?lián)p事件，巨災債券發(fā)行機構(gòu)將存入信托機構(gòu)的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時交易終止。

在約定期間內(nèi)，若發(fā)生致?lián)p事件，發(fā)行機構(gòu)將收回存入信托機構(gòu)的資金，提供給分保公司，用作投保人的部分賠償金。賠償后，發(fā)行機構(gòu)將剩余的資金還給巨災債券投資者。當致?lián)p事件發(fā)生時，發(fā)行人也就是分保公司，可以免除或延期支付部分債券甚至免除全部本利。這就意味著，當致?lián)p事件嚴重時，投資者將可能得不到任何利息，甚至可能喪失部分或全部本金。

發(fā)行巨災債券是一項很復雜的工作，還需要做大量的基礎性工作。我們應該在國際經(jīng)驗的基礎上，結(jié)合中國實際情況，探討適合中國國情的巨災債券道路，促進中國金融市場進一步完善。

參考文獻：

[1]張金水，張研.應用微觀經(jīng)濟學[M].北京:清華大學出版社，2001.