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在對沖基金界,固定收益套利策略常被形容成“壓路機前撿硬幣”。不同于進行方向性投資、以期獲取豐厚利潤的全球宏觀策略,固定收益套利是利用相似投資工具之間微小的定價異常獲利,其價格變動通常以基點來表示(1個基點等于0.01%)。而為了識別微小的價格變動,必須借助復雜的數學模型來篩選定價失效現(xiàn)象,尋找套利機會。
由于標的價格變動微小,該策略通常會運用高杠桿來提高收益率,以滿足對沖基金的絕對回報要求。1998年美國長期資本管理公司(Long-Term Capital Management,LTCM)的倒閉,使得固定收益套利策略從默默無聞走向廣為人知,固定收益套利的高杠桿特征也受到前所未有的關注。
LTCM:成敗皆因高杠桿
LTCM成立于1994年,其團隊陣容堪稱豪華:公司創(chuàng)始人約翰·梅里韋瑟(John Meriwether)曾在20世紀80年代華爾街最具權勢的固定收益產品公司—所羅門兄弟公司(Salomon Brothers)擔任副董事長兼債券交易部主管,兩位合伙人麥倫·休斯(Myron Scholes)和羅伯特·默頓(Robert Merton)都是諾貝爾經濟學獎得主。其他主要成員還包括原所羅門兄弟公司數位著名的債券交易員。
LTCM最初專注于固定收益套利,利用復雜的數學模型在美國、日本及歐洲主要國家的政府債券中尋求套利機會。其成功吸引了越來越多的資金,由此帶來的對外投資壓力日益增加,然而,有利可圖的債券套利交易機會卻慢慢耗盡。這導致其鋌而走險,轉向更為進取的交易策略,運用幾乎與債券套利相同的高杠桿轉戰(zhàn)股票及衍生工具市場。
LTCM的失敗正在于濫用了高杠桿。1998年9月,成立僅4年的LTCM,原有股本縮水90%至4億美元,卻有超過 1000億美元的債務,實際杠桿率超過250倍,衍生金融工具頭寸的名義價值更高達1.25萬億美元左右。
即使擁有豪華的明星陣容,這家在當時“大到不能倒”的公司,最終也沒能逃脫倒閉的厄運。最終在美聯(lián)儲施以援手,同時LTCM的主要債權人出資36億美元之后,才得以進行有序的資產清算,避免大規(guī)模金融危機的蔓延。
新趨勢:套利與宏觀交易相結合
LTCM是最著名的固定收益套利公司,卻并非最早的一個。成立于1982年的伊利諾伊收益投資者公司(Illinois Income Investors,III)是最早使用這一策略的公司之一。20世紀90年代初,在Coast、Deerfield、貝萊德(BlackRock)的Obsidian基金以及LTCM等對沖基金成立前,開展固定收益套利業(yè)務的新公司并不多。1998年的LTCM倒閉事件一度使這一投資策略受阻,直到21世紀初,投資者才逐漸走出濫用杠桿的陰影,于是出現(xiàn)了Platinum Grove、 Endeavour、London Diversified、JWM(由John Meriwether創(chuàng)立)等新的基金管理公司,但2008年的全球金融危機導致這一子行業(yè)再次洗牌。
隨著時間推移,人們逐步認識到,濫用杠桿會導致機構不穩(wěn),因為各主要發(fā)達國家的貨幣政策發(fā)生了變化,當前的貨幣政策被扭曲,而正常貨幣政策下的歷史關系(用高杠桿放大微小的價差)不再具有參照意義。為了適應不斷變化的市場環(huán)境,有些固定收益套利基金開始結合宏觀交易,并減少杠桿的使用。如今,Alphadyne和Complus等亞洲固定收益套利基金普遍采用這種投資模式,加進一些方向性的貨幣、利率甚至股票指數交易。其中有些基金甚至發(fā)展成為多元化策略投資公司,全球五大對沖基金管理公司之一、資產管理規(guī)模(AUM)超過360億美元的Brevan Howard資產管理公司就是其中的佼佼者。
模式:
運用復雜的數理模型進行交易
從廣義上講,固定收益套利基金分為宏觀型和微觀型。宏觀型基金經理往往會為了規(guī)避單個公司的信用風險,而專注于政府債券、掉期交易及其衍生品。其投資過程與基金經理對通脹和貨幣政策的宏觀假設密切相關,針對的是收益率曲線顯示的某些模式變化。而微觀型基金經理則通常忽略宏觀因素,重視自下而上地比較不同債券,如個別政府附屬機構發(fā)行的債券、公司債券以及同一家公司的資本結構中的不同資產。本文中所探討的固定收益套利策略僅限于宏觀型基金。
一般而言,固定收益市場是套利等相對復雜的投資策略的沃土,原因有四:一是不同投資品種間缺乏統(tǒng)一的定價;二是各種固定收益品種之間存在多種價格關系;三是非理性但可預見的供需關系對特定資產價格的影響;四是有些固定收益證券難以分析。
為了獲得不同標的之間的價差,固定收入套利策略的基金經理在投資過程中通常要運用復雜的定量模型來進行篩選和情景分析,并構建投資組合、實施風險管理。首先,這些模型需要處理大量數據,通常會做均值回歸分析,即將當前價格與歷史價格進行比對,根據當前價格相對于長期平均價格的偏離程度,預測當前價格回歸至平均水平時的回報潛力。其次,對這項交易面臨的各種潛在回報或損失進行情景分析,從而確定頭寸規(guī)模和風險管理。在構建投資組合時,應重視各種不同交易品種之間的相關性,所以通常會構建協(xié)方差矩陣。第三,在風險管理中,納入風險價值(VaR)等定量指標以及敏感性分析。由于固定收益投資品種在各種市場條件下都具有良好的流動性,這一策略很適合使用這類風險管理工具。
值得說明的是,就杠桿水平而言,由于各種投資品種的期限不同,價格敏感性也迥異,因此,投資組合的杠桿水平通常以10年期國債等值來表示,從而使各種不同的投資品種更具可比性,比如,兩年期國債的10年期國債等值大約是0.22x, 五年期國債的10年期國債等值大約是0.54x。
三種常見的套利策略
成熟市場上,在新發(fā)國債和已發(fā)國債間進行套利交易是最典型的固定收益套利策略。美國財政部定期拍賣長期國庫券、中期國庫券及短期無息國庫券。最近發(fā)行的定期國債稱為“新券”,具有更好的流動性,而其他債券則為“老券”。盡管只是期限(如30年和29?年)和流動性的不同,這兩種債券仍然會存在微小的“價差”(收益率之間的差別,圖1)。通過跟蹤“價差”的變化和預測潛在的流動性變化(例如拍賣一種新國債來取代當前的“新發(fā)”債券),投資者有可能利用“價差”的變化來獲利。
另一種常見的固定收益套利交易對象是泰德價差(TED)。泰德價差指相同期限的美國國庫券期貨與歐洲美元利率期貨之間的價差,它反映了投資者對美國財政部及國際頂級銀行相關信貸質量的預期。泰德價差在金融危機時期通常會擴大,這種現(xiàn)象通常被稱為“安全投資轉移”,如2008年金融危機時,泰德價差曾超過3%(圖2)。相反,隨著市場環(huán)境的改善和流動性的增加,泰德價差會逐漸縮小。1993年成立的芝加哥對沖基金管理公司Springfield(后更名為Deerfield),最初就以此作為主要策略。
第三種常用策略是收益率曲線(Yield Curve)套利,即在收益率曲線的某些點上做多,而在另一些點上做空,比如,投資者做多5年期國債,而同時做空2年期國債與10年期國債。這種交易通常會買入那些收益率極高區(qū)域、處于收益率曲線上的扭結點(Kink)上的便宜債券,而做空其他區(qū)域的到期債券。
債券使用收益率(yield)來定價,除了利用不同收益率的價差、收益率曲線上不同時點獲利外,也可以利用收益率曲線的形態(tài)(即趨于陡峭或平緩)來獲利。如基于特定經濟假設,可能導致貨幣政策或通脹預期的改變,收益曲線預計會變陡或變平緩,此時,應購買因這種變化受益最多(或受損最少)的債券,同時,做空受益最少(或受損最多)的債券。在當前市場環(huán)境下,由于主要發(fā)達國家采取量化寬松政策,很多投資者預計通脹會在某個時點回歸,因此,最近收益曲線趨陡交易較為常見(圖3)。也就是說,當通脹上升時,長期債券受損最多,短期債券受損較少,受通脹保護的債券受益最多,相應的策略便是做多短期債券和做空長期債券。
從整體表現(xiàn)看,固定收益套利策略基金5年內的凈收益高于HFRI基金加權綜合指數,但從1990年以來的表現(xiàn)看,則遜于后者(附表、圖4)。究其原因,1990-2000年是股票市場的大牛市(有些人更認為牛市延至2007年),而固定收益套利策略沒有參與其中,因而收益遜于參與股票市場的加權綜合指數。
關鍵詞買斷式回購做空金融
2004年4月18日財政部、中國人民銀行及中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)出《關于開展國債買斷式回購交易業(yè)務的通知》(以下簡稱《通知》),中國人民銀行一號令《全國銀行債券市場債券買斷式回購業(yè)務管理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)也同時頒布。中國人民銀行一號令自2004年5月20日起施行,而三部委《通知》實施時間則要視全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場在年內的準備工作情況確定。
所謂國債買斷式回購交易,是指國債持有人將國債賣給購買方的同時,交易雙方約定在未來某一日期,賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種國債的交易行為;全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場為國債買斷式回購交易的指定交易場所。
1買斷式回購的特點
《規(guī)定》要求,市場參與者進行買斷式回購應簽訂買斷式回購主協(xié)議,該主協(xié)議須具有履約保證條款,以保證買斷式回購合同的切實履行;市場參與者進行每筆買斷式回購均應訂立書面形式的合同;買斷式回購期間,交易雙方不得換券、現(xiàn)金交割和提前贖回;進行買斷式回購,交割時應有足額的債券和資金;買斷式回購以凈價交易,全價結算;買斷式回購的首期交易凈價、到期交易凈價和回購債券數量由交易雙方確定,但到期交易凈價加債券在回購期間的新增應計利息應大于首期交易凈價;買斷式回購的期限由交易雙方確定,但最長不得超過91天;交易雙方不得以任何方式延長回購期限;買斷式回購首期結算金額與回購債券面額的比例應符合人民銀行的有關規(guī)定;進行買斷式回購,交易雙方可以按照交易對手的信用狀況協(xié)商設定保證金或保證券。設定保證券時,回購期間保證券應在交易雙方中的提供方托管賬戶凍結;進行買斷式回購,任何一家市場參與者單只券種的待返售債券余額應小于該只債券流通量的20%,任何一家市場參與者待返售債券總余額應小于其在中央國債登記結算有限責任公司托管的自營債券總量的200%。
雖然買斷式回購的交易品種包涵了全部可交易現(xiàn)券,但是其期限相對于質押式回購的最長期限365天而言卻大大地被縮短,究其原因可能是管理層出于降低風險的目的,事實上,質押式回購的絕大部分也都集中在短期內,因此從單純融資的角度來看,買斷式與質押式在品種和期限方面基本類同。
另外,由于質押式回購與買斷式回購標的資產以及自身特點的相似性,二者具有一定程度的比價效應,到期結算全價一般將難超過首期現(xiàn)券全價加市場利率決定的回購利息,否則就會存在無風險套利機會。投資者可以通過買斷式逆回購融券來取得較高回購利息收入,然后將融入的現(xiàn)券進行質押式正回購來抵補初始資金,并支付較低利率成本,從中取得無風險收益,實現(xiàn)無風險套利。
綜上所述,到期結算全價的日常波動范圍理論上將基本穩(wěn)定在標的債券首期全價與該全價加上參照市場利率的回購利息所得總額之間,并且同時受條文規(guī)定的價格下限和受市場自發(fā)均衡制約的價格上限的約束,因此就不具有大幅異常波動的市場風險。值得注意的是,盡管規(guī)定本身未對標的債券的利息歸屬單獨列述,但對到期凈價加新增應計利息低于首期凈價作出明文禁止,而對到期凈價可能低于首期凈價卻未予禁止,以上行文本身表明在買斷式回購當中允許回購方實質享有標的債券在回購期間的新增應計利息,從而取得和封閉式回購同等的融資待遇。
2買斷式回購對風險的防范
為了控制買斷式回購的違約風險,《規(guī)定》要求對違約事件采取事先防范和事后救濟與追究相結合的處理方式。
從事先防范的角度,主要在個案層面采用保證金或保證券,具體金額由“交易雙方按照交易對手的信用狀況協(xié)商設定”,該保證金或保證券的設置客觀上也將會加大交易方融資或融券的實際成本;在市場層面則從單家市場參與者入手,在單個交易品種上規(guī)定其買斷式回購融券余額不得超過該券流通總量的20%,在所有品種上規(guī)定其買斷式回購融券余額不得超過其在中央登記公司托管自營券總額的200%。從事后救濟與追究的角度,主要采用舉報確認、仲裁或訴訟、行政處罰等相應處理方式。
考慮到買斷式回購當中的放大效應,做空者在到期前,可以不斷放大所持有債券,而如果將持有單只債券的比例控制在20%以內,即使在回購者判斷失誤的情況下,風險也不致于太大。而關于200%的規(guī)定,則是給回購操作者一個總量的事先防制,也使得監(jiān)管部門在交易成員出現(xiàn)了超過200%的限制時能夠及時的采取凍結其在登記公司的債券總托管量而有效地防止風險蔓延。
另外,《規(guī)定》還出臺了對違約事件的應急措施,若買斷式回購發(fā)生違約,對違約事實或違約責任存在爭議的,交易雙方可以協(xié)議申請仲裁或者向人民法院提訟,并將最終仲裁或訴訟結果報告同業(yè)中心和中央結算公司。同業(yè)中心負責買斷式回購交易的日常監(jiān)測工作,中央結算公司負責買斷式回購結算的日常監(jiān)測工作;發(fā)現(xiàn)異常交易、結算情況應及時向人民銀行報告。
除了以上對風險的防范措施外,金融機構在實際操作中還應該注意對信用風險的回避?;刭弲f(xié)議是一種高質量的信用工具,但交易雙方仍都面臨信用風險。對回購方來講,如果交易后市場利率下降,債券價格上升,對方客戶不允許回購方按協(xié)議購回,那么回購方就會蒙受損失。而對返售方來說,承擔著回購方到期無力購回債券的風險。為了減少回購交易的風險,使回購交易市場健康發(fā)展,一般都采取以下兩項措施:
(1)要求回購債券的市值大于融資額,這會使回購協(xié)議的風險大大降低。這種債券市值與融資額之間的差額稱作墊頭,一般墊頭為1%~3%,當回購方信用較低或債券的流動性較差時,墊頭可達10%以上。
(2)當債券的市值增加或減少某一百分比時,就相應的調整回購協(xié)議。如當債券市值減少時,可以要求回購方補充相應數額的債券,或歸還相應數額的資金。
當然由于《規(guī)定》中買斷式回購的市場參與者均為銀行與證券公司等大型金融機構,信用等級較高,因此發(fā)生信用的風險的可能性也就比較低,但是在操作中也不能忽視這種風險。而未來交易所出臺的買斷式回購交易中,交易所的參與者承擔風險的意愿和能力更強,應該更加重視風險的防范。
3買斷式回購的做空機制
由于買斷式回購自身的特點,我們可以將買斷式回購看作是一筆國債空頭與一個標的資產與國債空頭品種、數量均相同的期貨多頭組合。不難看出,通過這個國債空頭,投資者可以在協(xié)議期間獲得一筆資金,并在協(xié)議結束后重新獲得國債,因此滿足了投資者對資金的短期需求,并且為投資獲得買賣價差提供了空間。
但是這種做空機制也增加了市場的風險,管理層在設計的時候也考慮到了這方面的問題。如對于買斷式回購最長期限不得超過91天的規(guī)定。由于期限較短很明顯有以下幾個好處:一是空頭放大的次數和倍數在縮?。欢菍κ袌鑫磥淼呐袛嗥罡?從而帶來的波動更?。蝗抢谇逅慵氨O(jiān)管。并且由于期限短,做空以及做空成功的概率就較小,不至于對目前的封閉式回購形成矯枉過正的效應。之所以與交易所的期限不同,主要是人民銀行考慮到銀行間市場成員大多是由商業(yè)銀行、保險公司等風險防范要求很高的金融機構構成,一旦市場波動過大,這些金融機構的流動資產價值就可能大幅度貶值,從而更大地影響整個金融市場。
總體而言,此次人民銀行對買斷式回購的幾條具體規(guī)定旨在引入做空機制從而引導市場朝更公開、公正方向發(fā)展的同時,力求最大限度地防范可能出現(xiàn)的風險。而未來交易所出臺的買斷式回購可能在品種、期限以及倉位的規(guī)定方面會較銀行間的有一定區(qū)別,究其原因在于交易所的參與者承擔風險的意愿和能力更強。
顯而易見,買斷式債券回購是一次重大的金融創(chuàng)新,有利于形成債券市場做空機制,改善債券市場的流動性。
4買斷式回購的影響及其意義
在買斷式交易模式下,國債回購表現(xiàn)為一前一后兩筆事先約定的反向交易,逆回購方在期初買入國債后享有再行回購或另行賣出債券的完整權利,由此國債進行買斷式回購后仍可在二級市場自由流通。在更深層的意義上,對于逆回購方而言,由于在期初融出資金并取得國債后可以立即賣出,到期末再償還所賣國債并取回本金和利息,因此在買斷式回購過程中進行上述債券和資金的并行操作時,其交易行為實際上恰好可以拆解為:一項融入國債后即行賣出但須按期償返原券的國債賣空交易,以及一項融出資金后到期收回本息的資金拆借交易。因此,買斷式回購交易實質上是融券賣空賬戶和資金拆借賬戶的并行組合。一個相應的重要結論是,逆回購方在買斷式回購中能以全額資金保證的方式,實施定期償返原券的國債賣空交易。
買斷式回購的逆回購方可以將債券在回購期限內自由支配。因此,逆回購方可以有三種選擇:拋出抵押債券,在回購期末購回完成交割;用抵押的債券再進行正回購融資,期末反向操作完成交割;繼續(xù)持有債券??梢娫谫I斷式回購下投資者可構建的盈利模式較封閉式回購時豐富得多,不僅可以繼續(xù)進行多頭效益放大模式、回購利率跨市套利模式等大家熟悉的操作,而且可以派生出,空頭效益放大模式、套期保值模式、債券組合套利模式、回購利率組合套利模式等眾多新的盈利模式。
從市場效應來看,買斷式回購將在我國利率體系中正式引入遠期價格揭示機制。買斷式回購采取凈價報價交易方式,其到期交易價格除反映融資融券活動的成本以外,還反映對標的債券遠期凈價的預期,進而反映市場對利率變化的相應預期,該市場預期因素將為發(fā)行人與投資人的利率決策提供重要依據。與此同時,融券賣空、對沖保值、抵補套利、基差套做等多重交易方式可以大大提高債市定價效率,并構筑更為平滑合理的市場收益率曲線
5買斷式回購的定價
上文中曾經提及,根據買斷式回購的特點可以將買斷式回購看作是一個國債空頭與一個標的資產與國債空頭品種、數量均相同的期貨多頭組合。因此就可以通過對組合中兩種資產的定價來解決買斷式回購合約的定價。
假設:
S:國債目前的市場價格
X:國債回購的協(xié)議價格
R:無風險收益率
?駐t:國債回購期限
I:國債利息的現(xiàn)值
若國債的正回購方以當時的市場價格S出售給逆回購方,到期以協(xié)議價格X購回,則我們可以直接利用遠期或期貨的定價公式來對買斷式回購進行定價。
可以得出買斷式回購的價值為:
S-l-Ke-R?駐t。
我們發(fā)現(xiàn)買斷式回購與期貨或遠期合約的定價公式相同,原因在于在遠期和期貨合約的定價公式中將遠期價格視為現(xiàn)價的期望,因此將遠期價格按照無風險利率貼現(xiàn)就等于現(xiàn)價。而在買斷式回購的定價中并沒有此假定,因此在實質上二者并不盡相同。
(S-l)eT?駐t。因此交易中的遠期價格將在一定意義上成為市場的重要指標,對完善合理市場收益率曲線,形成無套利的有效市場,債券合理定價都有十分重要的意義。
由于筆者知識水平有限,對于買斷式回購的定價還存在著很大的不足和缺陷,謹希望能對讀者對買斷式回購的定價有所幫助。
6買斷式回購的套利策略
套利操作是買斷式回購的主要盈利方式,買斷式回購套利可以分為單券套利和投資組合套利。
(1)單券套利主要有單向放大套利、券種間利差套利、掉期套利、回購利差套利。
(2)買斷式回購投資組合交易策略。凸易策略是常用的投資組合交易策略,指的是構建一個凸性為正的投資組合,只要整體收益率曲線發(fā)生平移,無論上移還是下降,投資組合都能獲利。通??梢岳脴嫿ǖ吞桌顿Y組合來實現(xiàn)構建凸性投資組合的目標。蝶型投資組合配置策略可以在控制整體利率風險的基礎上,利用部分年期利率相對變化帶來的市場機會來擴大收益。在未來市場推出買斷式回購交易后,基本上不需要占用投資人自有資金,就可以做到無成本套利,對于投資人來講,屬于額外的風險收益。因此也可以通過蝶型投資組合進行放大套利,有效提高整體資產的回報水平。另外蝶型套利在控制操作風面方面的優(yōu)勢也非常突出。蝶型組合套利策略由于有多、空兩部分倉位的平衡,可以有效地規(guī)避市場系統(tǒng)性利率風險,相對于多層回購套利等其它套利策略,這種操作策略的整體風險要小得多。
參考文獻
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2鄭振龍.金融工程學[M].北京:高等教育出版社,2003
關鍵詞:對沖基金;投資組合新構架;實證檢驗
中圖分類號:F831.2
文獻標識碼:A
文章編號:1006-1428(2011)02-0070-06
一、引言
對沖基金是指以有限合伙形式組織的可以利用賣空、財務杠桿等策略投資各類金融產品的私募基金。1949年,阿爾弗雷得?瓊斯(Afired Jones)創(chuàng)立了世界上第一只對沖基金。他采用了兩種投機工具:賣空和杠桿。通過賣空一攬子股票的方法對沖市場價格下跌的風險,達到控制市場風險的目的,并利用杠桿放大股票多頭頭寸所獲得的利潤。因此就可以使個股的選擇和投資組合的業(yè)績更緊密地聯(lián)系在一起。從理論上說,經驗豐富的基金經理按照這種思路,可以創(chuàng)建一個無論在牛市還是在熊市都能獲取正收益的投資組合。
由于傳統(tǒng)上對沖基金很少對外披露信息,外界對其知之甚少,這給它蒙上一層神秘的色彩。真正讓人大開眼界、引起人們廣泛關注是以索羅斯為代表的對沖基金在1998年亞洲金融危機中的非凡表現(xiàn)。東南亞金融危機后,國際對沖基金開始迅速成長為特殊的另類機構投資群體。它們不斷開發(fā)和利用與傳統(tǒng)和共同基金不同的投資策略,力求在各種市場條件下都能獲得較高的收益,從而形成了與傳統(tǒng)投資工具所不同的風險收益結構。雖然經歷了長期資本管理公司倒閉事件的重創(chuàng),對沖基金業(yè)仍憑借其獨特的投資策略、運作機制和業(yè)績,極大地吸引了世界各國的機構投資者和富裕的個人投資者。因為對沖基金有著誘人的回報,所以近年來對沖基金發(fā)展很快,尤其是歐美市場(見圖1與圖2)。在互聯(lián)網泡沫破滅的2000年底以及2007年開始的“次貸”危機,歐美股市大跌,大量投資者從股市中脫身,大量資金進入對沖基金。因為對沖基金投資策略非常靈活,它不但可以大量買入即持有多頭,它還可以在手頭沒有該種股票時賣空操作。這樣在股市整體向下走時,進行空頭操作也可以獲取大量利潤。
根據《對沖基金情報》公布的最新調查結果,截至2009年10月,全球對沖基金管理的資產規(guī)模已達2.65萬億美元,對沖基金總數超過10000只。對沖基金的活動區(qū)域非常廣泛,以往以紐約和倫敦為中心,以歐美市場為主的局面正在發(fā)生變化,對沖基金亞太地區(qū)、拉美地區(qū)和非洲地區(qū)的資產配置逐步增加。
對沖基金的迅速發(fā)展的背后是廣大投資者的追捧和市場工具的完善,然而隨著越來越多的投資者進入對沖基金領域以及傳統(tǒng)投資對沖基金的方式逐漸暴露種種問題,投資什么樣種類的對沖基金及運用什么樣的方式將對沖基金整合到原有的投資組合中去以取得最好的效果就成為很多投資者和和學者研究的重點。
實際上,我國的金融監(jiān)管當局已經注意到了對沖基金在亞洲地區(qū)的活動并且進行了一定的前期研究和準備(劉明康,2005),只是由于我國金融業(yè)分業(yè)經營以及跨部門監(jiān)管的制約,使得對于對沖基金的主動監(jiān)管停留在較低的水平。從理論界看,由于對沖基金信息不透明,而且官方尚沒有建立起權威的對沖基金數據庫,因此,理論界一直在苦苦探索各種思路和方法去分析對沖基金的配置和收益。
Sharp(1992)建立了一個包括票據、長期債券、公司債券、成長性股票和價值型等市場指數在內的12個要素模型,以分析共同基金的資產分布和收益。他發(fā)現(xiàn)絕大多數基金的業(yè)績都可以用這一模型進行解釋。bung和Hsieh(1997)發(fā)現(xiàn)了單純采用Sharp的模型不能很好地解釋對沖基金的業(yè)績,他們以Sharp的模型為基礎,引入美國股票、非美國股票、美國債券、非美國債券等8個市場要素,根據對沖基金的投資策略不同,將基金樣本組對比,得出了相對較好的分析結果。Agarwal和Naik(2004)認為Fung和Hsieh的方程擬合結果不好,主要原因是傳統(tǒng)的均值――方差分析和線性假設,不能很好地利用收益數據解析對沖基金的要素敞口,他們引入了期權因素,并用VAR方法擴展了均值――方差方法的分析框架,糾正了均值――方差對于對沖基金收益分布的尾部風險的低估。Brealey和Kaplanis(2001)的研究證明對沖基金的收益數據只能部分顯示基金的要素敞口,而且這些要素敞口分布不具有連續(xù)性。
對于對沖基金的運作策略,現(xiàn)有的文獻研究很少。Cerend(2002)分析了從1987~1996年十年的時間里,各種對沖基金投資策略的數量特征和性質特點,認為各種策略之間及其與傳統(tǒng)的資產類型之間相比存在不一致性:有些風險因素相對而言為對沖基金所特有,如賣空、杠桿率、流動性以及有限責任合伙企業(yè)結構。風險通常與收益是成比例的,因此要確定預定的目標,揭開風險之謎至關重要,解決辦法就是各種因素的融合。科里蘭認為從傳統(tǒng)的權益投資得到暫時的高收益率是不會讓人們放棄投資對沖基金,因為從長遠看,傳統(tǒng)的投資收益率必定會下降。
通過對于國外學者的研究進行回顧,我們發(fā)現(xiàn)大多數研究集中于對沖基金的風險與收益測度,對于對沖基金的資產配置研究少之又少,也許是數據難以獲取的原因。本文借助于筆者在摩根坦斯利獲取數據的優(yōu)勢,突破了對沖基金配置研究的傳統(tǒng)方法,將視角延伸到最新前沿領域,提出了新的投資組合分析框架。
二、對沖基金的傳統(tǒng)的投資方式及其存在問題
傳統(tǒng)的對沖基金經理憑借著各自明確的一套戰(zhàn)略戰(zhàn)術,將運作深入到資本市場的每一個角落。有的遵循各種傳統(tǒng)的長期投資觀念,在整個市場或特定的板塊中尋找投資目標。有的充分利用賣空機制降低基金的系統(tǒng)風險,或直接從股價下滑中獲利。也有的以短期利潤為主要目的,根據基礎面或技術面的分析來判斷各種證券的短期走向。有的研究世界各國的經濟狀況,在貨幣和商品期貨市場中操作。還有很多以各種套利手段為主的專業(yè)化基金,它們用復雜的數學模型在股票、企業(yè)債和國債等市場中尋找各種套利機會,現(xiàn)代金融市場中任何衍生產品都是它們的交易工具。由于對沖基金的投資活動不受限制,使得基金經理能充分采用各種投資策略來獲取收益。當前,對沖基金常用的投資策略主要是賣空、對沖或套期保值、套利、杠桿和買賣金融衍生工具。金融衍生產品交易的主要特點是可以采取保證金交易,即投資者只需繳存交易金額一定比例的保證金,即可買賣實際金額遠大于保證金的金融衍生產品。
由于對沖基金管制相對寬松,它可以采用多種策略,除進行買空、賣空操作外,還可以進行杠桿操作,而且沒有收益區(qū)間的限制。傳統(tǒng)的資產管理公司,客戶為了避免大的損失,往往會做’出一些硬性規(guī)定,如
損失不能超過10%,而這樣的限定在對沖基金中相對寬松或幾乎沒有。
正是在這樣寬松的管制下,對沖基金經理可以充分施展他們的手腳,捕捉市場上的機會。由于它的高回報,對沖基金往往被認為是純粹的a(超額收益的制造者,即對沖基金的收益全部來自基金經理個人的能力)而沒有β(風險溢價)的成份。所以在這種傳統(tǒng)的觀點下,在構建投資組合時,對沖基金被單獨列在一邊,投資者會把絕大部分資本交給專業(yè)資產管理公司投向股票市場與債券市場,而把一小部分(比如說10%)投向對沖基金,在這種情況下來獲取對沖基金高回報,即便全虧了,也就10%,還能承受。
這種傳統(tǒng)的分割的投資方式會導致風險的增大。由于對沖基金的種類很多,這樣任意投資一只或幾只對沖基金,有時不但不能增加整個投資組合的回報,反而使整個組合的風險徒增。而且投資各基金的比重多少才合理710%顯然不是一個令人滿意的答案,例如股市紅火時是10%,一旦股市進入熊市,這一比例若還是10%就不合理,顯然要高于10%。
三、新的投資組合方法――理論分析
(一)分析框架
為了克服傳統(tǒng)的投資于對沖基金資產組合構架存在的不足,本文提出了新的投資組合方式,其框架如下:
從圖3可以看出,新的投資組合方式不但考慮了投資者的偏好,而且增加了投資者的靈活性。如果股票市場是你的重心,那新的投資組合方式是:選擇投資股票指數的方式進入到股市。與此同時購入長短倉股票基金,空頭股票基金,股票市場中性基金。投資到股指的資產與這一類的對沖基金接合到一起構成投資組合的核心。另外再購入采取其它策略的對沖基金,如可轉換債券基金,危機債券基金,新興市場基金,全球宏觀基金等以分擔風險。
如果你主要的投資領域在債券市場,則你可以自行購入債券,另再構入互為補充的長短倉債券基金,固定收益套利基金。如果為了再分擔整個投資組合的風險,再構入一些其它基金。
如果房地產是你的最大的投資興趣所在,則你可以購買房地產指數,另再投資長短倉房地產基金。
(二)比較與分析
1 投資股票指數與投入到專業(yè)資產管理公司的成本比較。
投入到專業(yè)的資產管理公司這種傳統(tǒng)方法通常要付出昂貴的擁金。專業(yè)資產管理公司通常會收取所管理資產的1%至1.5%的管理費。但如果你將資產投資一些股票指數上,情況會不一樣。如市場上就有基金公司專門擬合標準普爾500指數、納斯達克等指數。這些基金會按照這些指數的構成,嚴格按比例購入股,并作定期調整。從而使基金的收益與大盤幾乎沒有差別。投資到這樣的指數基金,收取的費用相對較低,大約在0.05%到0.1%點之間。在如今的歐美金融市場,投資這些指數基金已相當容易。
由此可見,兩種方式的投資成本相差很大,而且從實踐看,在扣除了管理費用及其它一些費用后,平均收益超過大盤的資產管理公司的比例不超過20%。而且考慮到我們還將投資到對沖基金,所以在新的投資組合架構中,選擇投資低成本的股指以取向高成本的資產管理公司。
2 為何將對沖基金與指數基金有機結合在一起。
為了更好理解這一點,我們需先看看這些對沖基金所采取的策略。長短倉股票基金采用的策略是買入被市場低估的股票,賣空被高估的股票。它能積極捕捉股票市場上的機會,且不要求市場中性特征,即沒有做出長短頭完全對沖掉這樣硬性規(guī)定。
市場中性基金則是同時做多頭與空頭,并要求兩者能完全對沖掉。而專做賣空的基金,則主要關注那些被高估的股票,在互聯(lián)網泡沫破滅期間。這些基金大行其道,在股市暴跌時,幾乎每家都攫取了高額利潤。
由此可見,以上三種基金主要捕捉股票市場上的機會,如讓這三種基金與股指基金結合到一起,則無疑將是一種非常有效的投資組合。在一個并非完全有效的股票市場上,加入一些針對非有效成份的套利基金。將使你手中持有的投資組合變得更為有效,更為合理。
我們再從另一方面闡述將對沖基金加入到傳統(tǒng)的股票市場的合理性。從表1中可以看出,除長短倉股票基金外,其他對沖基金的收益與股市的收益相關度很低。其中空頭股票基金和商品交易顧問基金更具有負的相關系數,無疑讓這些相關度很低的資產組合起來更有吸引力,會大大降低整個資產組合的風險。
3 對沖基金并不僅是a(超額收益)而更多的是β(風險溢價)。
傳統(tǒng)的觀點一直認為對沖基金是一個純粹的a,即對沖基金的收益完全取決于對沖基金經理的技能,而與市場風險無關。所以在投資組合構建時,對沖基金被另列在一邊,處于從屬的地位。但是我們不能認為一只基金是對沖基金,就可以將無風險利率作為衡量它的收益的標準。
要想把無風險利率作為衡量它的收益的標準必須滿足兩個條件:一是這個基金面臨的市場風險(βm)為零:另一個條件為資本資產定價模型完全適用于對沖基金。
第一個條件顯然是不成立的,對絕大多數對沖基金來說,它們都或多或少面臨著市場風險。拿長短倉股票基金來說,在絕大部分時間里,都持有不是凈空頭就是凈多頭,其必然面臨著市場風險。專做賣空的基金更是面臨著市場風險,當市場向低位走時,它就盈利,一旦市場走高,它就要虧損。新興市場基金,全球宏觀基金,兼并套利基金等也都面臨著市場風險。如新興市場基金主要投資于巴西、印度這樣的新興市場,由于這些國家金融市場欠發(fā)達,不能實現(xiàn)自由套利和隨時變現(xiàn),市場風險較大。我們再看看第二個條件。
R1-Rf=β×(Rm-Rf)+a+ε
其中:
Rt=投資組合的回報率
Rf=無風險收益率
Rm=市場收益率
a=超額收益率
ε=統(tǒng)計誤差
在上面等式中,僅有第二項非正常收益代表a。然而現(xiàn)在許多研究顯示對沖基金不僅面臨傳統(tǒng)的股票市場或債券市場的風險,而且面臨其它類型的風險如成長型與價值型價差的風險,小盤股與大盤股價差的風險(這一點A市場尤其明顯),以及股價波動率的風險、信用價差的風險、債券收益波動率的風險。對于一些從事外匯、石油、黃金市場的基金。它們還將面臨匯率變動的風險、商品價格波動的風險。
因此,第一,第二個條件都不滿足,這樣對沖基金并不是純粹的a,而更多的是β。我們認為,對沖基金的收益用下式表達似乎更為合理:
RHedgeFunds=a+βTradilional+βAltmatives
即對沖基金的收益來源于三部分:其一為a即對沖基金經理的技能;其二為βTraditional即傳統(tǒng)股市及債市的風險溢價;其三為βAltematives即其他風險溢價。
所以對沖基金并不僅是a(超額收益)而更多的是β(風險溢價),從這點上也證明了將對沖基金放人到投資組合核心中的理由,即我們不光要挖掘對沖基金的a(超額收益),我們更要充分利用它的β(風險溢價)
4 對沖基金分擔資產組合風險的分析。
由于各對沖基金采取的投資策略不一致及投資鄰域不一致,所以各基金分擔整個組合的風險也不一樣。我們選用1997年1月至2005年12月間法國EDHEC(風險與資產管理中心)的對沖基金指數并計算各對沖基金與同期標準普爾500指數及雷曼兄弟債券收益的相關系數,從計算結果來看,股票市場中性基金,股票賣空基金,長短倉對沖基金,商品交易顧問基金及可轉換債券基金與股票收益的相關性最低,而固定收益套利基金,事件驅動基金,股票市場中性基金,與債券收益的相關性最低。
所以在構建投資組合時,如投資的重心在股市,則除了選擇與股票相關的三只基金外,還可選商品交易顧問基金和可轉換債券基金作為整個資產組合核心以外的另類投資以最大程度的分擔風險。同理,如投資的重心在債券市場,則可優(yōu)先選事件驅動基金及股票市場中性基金作為整個資產組合核心以外的另類投資。
四、新的投資組合――優(yōu)化及實證
(一)優(yōu)化方法
考慮到一些投資組合優(yōu)化技術對預期收益率又非常的敏感,而且對沖基金的收益率又往往不完全服從正態(tài)分布。所以我們對各資產投資比例的分配應遵循兩個原則:其一是既然對收益率完全準確的預測做不到,那我們就盡量通過風險最小化獲得一個合理有效的投資組合,而不是通過在某一確定收益率下,進行風險最小化獲得的投資組合。其二是既然對沖基金收益率并不完全服從三態(tài)分布,那么在優(yōu)化過程中對風險的測評就不能局限于收益率的波動,而應考慮更多。
因為我們構建投資組合的目的就在于最大程度地分攤風險。各資產比例的份額可以通過投資組合的風險價值(VaR)最小化獲得。VaR是比收益率波動更適合反映投資組合的風險。考慮到對沖基金的收益率并不完全服從正態(tài)分布,所以我們采用了VaR的拓展式-Cornish-Fisher extension來替代:
VaR(1-a)=-(u+δ*za)
za=za+1/6(za-1)S+1/24(za-3za)(K-3)-1/36(2za-5za)S2
這里,za是一個考慮了收益率分布的偏度和峰值后的Z值(這里用到了Cornish-Fisher extension)
S=偏度系數
K=過度峰值(excess kurtosis)
(二)實證分析
為了檢驗新投資組合方法的合理性,我們選取2001年1月至2008年12月的標準普爾500指數以及EDHEC的對沖基金指數構建投資組合并進行實證。在此投資組合優(yōu)化過程中,我們選取前4年的數據作為樣本,來進行投資組合的構建,確定下一年各資產投資份額。依此類推,每4年一個滾動,這樣我們就可以確定2004,2005,2006,2007及2008年各年度的各資產的投資比例。
由于對沖基金還處于發(fā)展的初始階段,一些重要的數據還不能及時獲得,現(xiàn)在所能獲取的有效的信息僅是月度的數據。而每周的對沖基金收益率都很難獲得,更別說每天的數據了,所以在優(yōu)化時我們設定持有的傳統(tǒng)資產(標準普爾500股票)不低于50%的總份額。除此之外,不再設定任何其它限制,表4是進行VaR最小化后獲得的各資產最佳份額。
從表4中我們也能看出,在以股市為中心的投資組合的構建中,長短倉股票基金,股票中性市場基金,買空股票基金這3支基金占有相當大的份額,它們理應與標準普爾有機結合在一起并占據核心位置,運算結果也顯示此兩者相加的平均比重超過八成。
從圖4可以看出,在傳統(tǒng)的投資組合中加入對沖基金的益處。對沖基金大量分攤了風險,它使整個投資組合的收益利率波動維持在5%左右,而同期整體股市波動率達到了15%。從圖5中我們可以看到投資組合的收益率波動相當平緩。而這正是很多機構投資者所夢寐以求的,對一些保險公司養(yǎng)老金公司來講,在此種情況下,他們能更好地確定現(xiàn)金流。
五、結論和啟示
以投資股票指數取向高成本的專業(yè)資產管理公司,同時將對沖基金與指數基金有機地結合在一起,使用VAR進行優(yōu)化的新的投資組合構架方法有效地克服了傳統(tǒng)投資組合架構的不足。
同時從實證分析的結果來看,新的投資組合方法的確取得了良好的效果,不但有效地降低了整個資產組合的風險,而且提高了整個組合的收益。
應該看到,獲取更多的有關對沖基金收益的有效數據還比較困難,如在上文中的實證分析中,我們僅用了月度的數據,如果用的是每周的數據甚至是每天的數據,我們的資產組合的優(yōu)化結果將更令人滿意。
可喜的是近年來道?瓊斯與標準普爾都推出了他們的對沖基金指數,并且2008年推出了能在市場上進行交易的個別對沖基金的每天的指數。選用VAR這種資產組合優(yōu)化方法,所選取的數據越多,優(yōu)化效果越好。
(一)銀行信用風險的類型
銀行信用風險按來源分為三種,即銀行自身信用風險、銀行貸款信用風險和銀行投資信用風險。在這三種信用風險中,銀行貸款信用風險最大。
1.銀行自身信用風險
銀行自身信用風險又稱流動性風險,是指銀行沒有足夠的資金來清償債務,沒有足夠的資金去發(fā)放貸款或不能正常在金融市場上融資而給銀行帶來損失的可能性。它包括兩方面的涵義:一是銀行資產的流動性;二是銀行負債的流動性。銀行資產的流動性,是指銀行資產在不發(fā)生損失的情況下迅速變現(xiàn)的能力。銀行負債的流動性,是指銀行能以較低的成本獲得所需資金的能力。如果銀行不能籌集到資金,就不能滿足提款和貸款的需要,就有可能造成擠兌風潮甚至導致銀行倒閉??梢?銀行自身信用的高低或流動性的大小,直接關系到銀行自身的信譽,而流動性的大小主要是由資產負債結構狀況決定的,所以,銀行自身信用風險是銀行信用風險的一種重要形式。
2.銀行貸款信用風險
銀行貸款信用風險,是指銀行發(fā)放的貸款,貸款人不按時歸還本息或過期不歸還而使銀行遭受經濟損失的可能性。銀行發(fā)放的貸款因此而成為呆帳、壞帳,銀行貸款信用風險包括賠本風險、賠息風險、賠利風險。銀行貸款信用風險主要根源于借款人風險,這是信用風險最主要的形式。
3.銀行投資信用風險
銀行投資信用風險,是指銀行進行證券投資所產生的信用風險,即由于證券發(fā)行人到期不能還本付息而使銀行遭受損失的可能性。這種風險主要受證券發(fā)行人的經營能力、資本多少、事業(yè)的前途和事業(yè)的穩(wěn)定性等因素的影響。一般來說,政府債券信用風險小,而政府債券中,中央政府債券幾乎不存在信用風險,地方政府的債券則次之。與政府債券相比,企業(yè)發(fā)行的債券信用風險一般要大些。企業(yè)規(guī)模大、經濟實力雄厚的企業(yè)債券比小企業(yè)的債券信用風險要小些。
(二)銀行信用風險的特點
1.銀行信用風險存在的廣泛性
銀行信用風險是廣泛存在的,因為只要是經濟行為實施的過程中遇有其他的經濟主體,無論與之交易、競爭或是合作,都有可能由于對方信用程度的變化而對自身的經營狀況產生巨大的影響。這種直接與對方信用程度相掛鉤的風險不僅在資產業(yè)務中有,在負債業(yè)務、中間業(yè)務中同樣也可能有。不僅表內業(yè)務中普遍存在,表外業(yè)務中也十分突出。所以,銀行信用風險涉及面很廣,具有廣泛性的特點。
2.銀行信用風險存在的客觀性
在銀行業(yè)務活動中信用風險是客觀存在,不可避免的。為規(guī)避、防范銀行信用風險,避免因信用風險的發(fā)生給銀行經營帶來經濟損失,在開展每項業(yè)務時,必須對對方的信用程度加以評估判斷。這不僅是銀行業(yè)成功運作的經驗之談,也是金融市場激烈競爭,防范金融風險所迫。
3.銀行信用風險存在的政策性
銀行信用風險存在具有政策性傾向,因為國家宏觀經濟政策和信貸政策的調整會造成貸款呆滯、呆帳難以收回。例如,國家產業(yè)政策調整,能促使一批符合國家產業(yè)政策的企業(yè)興起,同時也使一批不符合國家產業(yè)政策的企業(yè)關閉、停產或轉產。所以,國家政策變化對銀行信用風險影響很大。
(三)我國銀行信用風險存在的原因
1.我國商業(yè)銀行信貸資產安全性差,不良貸款比重大,并且有較大的隱蔽性。由于各種原因,有的銀行機構不原過多暴漏自身的信貸風險問題,通常采用借新?lián)Q舊的方法來掩蓋,所以實際的不良貸款的比重比帳面上反映的要大的多。還有貸款投向結構不合理,資金主要投放于回報率低,虧損多的工農業(yè)傳統(tǒng)產業(yè)和高風行的房地產業(yè),加大了損失的可能性。
2.銀行信貸資產流動性差,周轉緩慢,資金被企業(yè)長期占用 。我國很多企業(yè)自有資金少,生產資金幾乎完全靠銀行貸款支持。信貸資金被企業(yè)長期占用,大部分轉化為企業(yè)的鋪底經營資金。從企業(yè)與金融機構之間的資金關系來看,非金融企業(yè)在金融機構的貸款余額遠高于其存款余額,反映出企業(yè)必然長期占用銀行資金負債經營。
3.銀行信貸資金贏利性差,籌資成本上升,經營虧損,發(fā)展能力不足。國有商業(yè)銀行過度追求規(guī)模擴張,機構和人員總數不斷增加,成本上升,經濟效益相對下降。2008年國家為了刺激內需下調了利率,而且存貸款利差表現(xiàn)出逐漸擴大的趨勢,使銀行的贏利性得到了一定程度的改善。
4.銀行資本金充足率低,防御金融風險能力弱,缺乏競爭力。銀行資本金不足,直接影響到承擔風險的能力以及對債權人利益的保護能力,影響到在金融危機中的應變能力。其表現(xiàn)為,一方面銀行過度追求貸款規(guī)模,金融資產增長快于實質經濟增長可以支撐的水平,反映出金融虛假增長過快。另一方面,隨著信貸資產業(yè)務的擴大,風險度增加了,而銀行資本卻未得到相應的擴充,在數量上和結構上都與國際水平相差甚遠。
二、我國銀行信用風險管理策略
(一)銀行貸款風險識別
現(xiàn)在我國銀行推廣實行五級分類管理的方法,其基本宗旨是以風險為依據對貸款進行分類。五級分類法的具體內容如下:
1.正常:借款人能夠嚴格履行合同,有充分把握償還本息。
2.關注:盡管目前借款人沒有違約,但存在一些可能對其財務狀況產生不利影響的主客觀因素,如果這些因素繼續(xù)存在,可能對借款人的還款能力產生影響。
3.次級:借款人的還款能力出現(xiàn)了明顯問題,依靠其正常的經營收入已無法保證足額償還借款本息。
4.可疑:借款人無法足額償還借款本息,即使執(zhí)行抵押和擔保,也當不住發(fā)生一定的損失。
5.損失:采取所有可能的措施和一切必要的程序之后,貸款仍無法收回。
五級分類法客觀上要求銀行經常地關注借款企業(yè)的經營情況,收集有關的財務信息并認真分析企業(yè)的現(xiàn)金流量,以便更多地介入企業(yè)的管理和監(jiān)督。而且風險覆蓋的是借款從發(fā)放到帳面消失的整個生命周期,無論貸款是否過期,都要監(jiān)控,因此有預警的作用。五級分類法要求貸后管理制度化,一筆貸款,從發(fā)放之日起,就要連續(xù)監(jiān)控,根據借款人還款能力的變化將其劃分為適當的檔次,并且采取措施催收,在必要時停止向同一貸款人發(fā)放新的貸款。
(二)銀行貸款風險的評估
1.標衡量法。這種方法主要包括銀行類指標和企業(yè)類指標。銀行類指標包括:有問題貸款與全部貸款比率,過期貸款與全部貸款比率,“兩呆”貸款占全部貸款比率,這些比率越高,說明有問題的貸款越多,貸款風險越大。企業(yè)類指標的作用主要是對貸款企業(yè)經營風險程度、風險承擔能力和貸款償還能力進行測定。企業(yè)類指標主要包括:企業(yè)資產負債率,應收帳款周轉率等,通過對這些指標的測定,得出對該企業(yè)的綜合評價,然后決定是否給該企業(yè)貸款或給貸多少款。
2.數學分析法。這種方法主要是通過對不同貸款方案之間風險大小的比較,確定銀行最優(yōu)貸款方案。這種方案主要采用風險型決策,即各種備選方案所需條件不都是已知的,而且每一方案的執(zhí)行都會出現(xiàn)幾種不同的結果,各種結果的出現(xiàn)有一定的規(guī)律。在這種情況下決策存在著風險,稱為風險型決策。
(三)銀行貸款風險防范策略
1.規(guī)避銀行貸款風險。規(guī)避銀行貸款風險是指銀行在經營過程中拒絕或退出有風險的經營活動。規(guī)避銀行貸款風險的主要策略包括兩個方面:一方面采用避重就輕的投資選擇原則,即在多種可供選擇的信貸機會中權衡,擇優(yōu)選擇風險較小的企業(yè)并與其他風險小的企業(yè)采取區(qū)別對待的措施,避免把貸款投入到高風險企業(yè)。另一方面對貸款申請人以理拒絕,當貸款業(yè)務風險較大時,只有拒絕才能避免風險。不過在面對客戶時要講究策略,使之明白高風險貸款不僅使客戶自己的事業(yè)受到損失,也給國家、銀行造成不必要的損失
2.預防銀行貸款風險。風險預防是處理貸款風險時一種最常用的方法。針對我國商業(yè)銀行貸款管理存在的問題,預防信貸風險可以采取以下兩種方法。
第一,建立和健全風險預警機制。即建立資產監(jiān)控預警系統(tǒng),在已有資產監(jiān)控指標考核的基礎上,逐步形成兩大監(jiān)控組織系統(tǒng)。一是由信貸、會計、稽核、人事、檔案、法律及行政部門參與的監(jiān)控組織系統(tǒng),進行內部管理和監(jiān)控。二是建立一套監(jiān)控預警系統(tǒng),實行動態(tài)監(jiān)測,對有風險的貸款先列入風險預報再予受理。
第二,重點完善“三查”制度。“三查”即:貸前調查,貸時審查,貸后檢查。這是貸款發(fā)放的風險防范機制,它與貸款風險預警機制是緊密相連的,兩者相輔相成,能很好的預防貸款風險的發(fā)生。
3.補償銀行貸款風險。銀行要建立補償貸款風險措施,一方面可以建立銀行貸款風險準備金提留制度,另一方面可以建立風險聯(lián)?;?建立貸款投保機制,當發(fā)生信貸資產風險較大時,可以利用法律手段對造成銀行信貸資產風險的法律責任者提出相應的措施。
4.分散銀行貸款風險。對銀行貸款采取分散策略是普遍采用的一種方法,其基本途徑,一是實現(xiàn)資產結構多樣化,即盡可能選擇多種多樣彼此相關系數極小的資產進行搭配,使風險降低。二是設法與客戶有關的其他單位共同承擔風險或者組織銀團貸款,把本來由一家銀行承擔的風險分由幾家或多家銀行共同承擔。
5.轉移銀行貸款風險。銀行貸款風險轉移就是指銀行以某種方式將信貸風險轉給他人承擔。主要方法有:
第一,實行企業(yè)財產保險制。即貸款時要求企業(yè)對本企業(yè)所有財產投保,當企業(yè)倒閉時,由保險公司負責賠償。
第二,向擔保抵押單位轉嫁。對所有貸款必須有信用好的單位作擔保,當貸款出現(xiàn)風險時,由擔保單位負責償還。
第三,推行企業(yè)股份制向股東轉嫁風險。也就是說,企業(yè)在擴大再生產過程中所需資金,一部分來自銀行貸款,另一部分可以發(fā)行股票向社會籌集資金,以降低風險。
(四)銀行自身信用風險的管理策略
1.提高資本充足率,預防銀行自身信用風險發(fā)生。目前,我國商業(yè)銀行通過股份制改造,使資本金的構成發(fā)生了變化,不僅有國家注資,而且還通過銀行內部積累和銀行外部籌集等途徑增加資本金來提高資本充足率。銀行通過外部籌集增加資本金的方法主要有發(fā)行股票、發(fā)行金融債券等方式。
2.調整不合理的資產結構,防止銀行自身信用風險的發(fā)生。這是指要使銀行的資產負責結構符合規(guī)定的指標體系,以確保銀行資金的安全性、流動性、贏利性三者均衡與協(xié)調。
(五)銀行投資信用風險的管理策略
1.品種、質量、對象分散法。銀行證券投資的主要品種是證券、政府債券、股票。而對質量較低收益較高的公司債券投資,則必須把債務人可能不按照約定償還債務的風險減少到最低限度,多樣化組合就顯得特別重要。在投資對象選擇上,應盡量避免與貸款業(yè)務重復,如銀行購買本行供款戶的債券或購買債券后企業(yè)經營不善不能按約償債而向銀行申請貸款,因而風險增大。
2.期限分散法。期限分散法主要注重證券到期年限的分散性,分散期限的方式主要有“梯形投資法”。“梯形投資法”就是把全部資金平均投放在各種期限證券上,其金額相等,并按年限長短排成階梯形式,當期限最短的證券到期后,銀行在用到期的資金購買期限最長的證券,而且金額數量上基本相等。但是,當短期利率上升而短期證券價格下跌時,銀行把到期收回的資金購買短期證券。當短期利率下跌,短期證券價格上升時,再出售短期證券,購買長期證券。這樣銀行持有的證券期限結構具有梯形特色,即能增加銀行收益,又能提高銀行資產流動性。
【關鍵詞】籌資方式;資本成本;資本結構
隨著我國經濟進入中高速增長的“新常態(tài)”,國民經濟面對較大的下行壓力,在這樣的背景下,企業(yè)的籌資方式將直接影響到企業(yè)的運營和長遠發(fā)展。因此,分析企業(yè)不同籌資方式的適應性,能夠幫助企業(yè)選擇最佳的籌資策略,從而實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。
一、企業(yè)的籌資方式及適應性
目前我國企業(yè)常用的籌資方式主要包括長期借款、發(fā)行公司債券、發(fā)行股票股份、租賃籌資以及直接吸收投資等多種方式,具體操作方式及適應性分析如下:
(一)長期借款
是指企業(yè)向銀行、其他企業(yè)以及非銀行金融機構借入的期限在一年以上(不含一年)或超過一年的一個營業(yè)周期以上的的各種款項。長期借款是目前企業(yè)最主要的長期負債來源。這種籌資的優(yōu)點是資金到位快,籌資成本低,資金彈性足,能夠發(fā)揮較好的杠桿效應,而且無需向社會公開企業(yè)的財務狀況;缺點是借款規(guī)模有限,貸款門檻較高且具有較高的財務風險。
(二)發(fā)行公司債券
公司債券是一種金融契約,是企業(yè)以債券代表的債權作為書面承諾,約定在特定的時間內向認籌對象支付本金和利息,也是目前企業(yè)常用的籌資方式。其優(yōu)點是籌資成本低,能夠優(yōu)化企業(yè)的資金機構,提升企業(yè)的治理水平,發(fā)揮財務杠桿作用,確保企業(yè)的股權的控制等;缺點則是籌資門檻高,籌資規(guī)模有限。
(三)發(fā)行股票股份
企業(yè)通過發(fā)行股票股份的方式獲取資金即股本,指的是股份有限公司公開發(fā)行的,能夠證明投資者的股東身份,保障投資者的股東權益及合法收益的書面憑證。股票可以以市場化的手段進行轉讓,具有較為嚴格的法定程序和發(fā)行要求。這種籌資方式的優(yōu)點是,財務風險小,門檻低且獲取的資金規(guī)模大,能夠提升企業(yè)的借債能力;缺點是資金成本偏高,企業(yè)的控制權容易被分散。
(四)租賃籌資
所謂租賃籌資,指的是企業(yè)通過出租一定時間內所有資產的所有權和使用權來獲取至今的籌資方式,主要分為售后租回、直接租賃、杠桿租賃三種形式?,F(xiàn)在越來越多的企業(yè)開始采用租賃籌資方式,能夠把資產所有權的經營風險轉移給承租方。這種籌資方式的優(yōu)點表現(xiàn)為:資金到位迅速,籌資方式更為靈活,不影響企業(yè)的資金結構,能夠規(guī)避設備陳舊過時導致的風險,能夠獲得抵免所得稅的稅收優(yōu)惠,承租企業(yè)的借債能力也不會受到影響;缺點則是租賃成本過高,企業(yè)要承擔利率變動帶來的風險。
(五)直接吸收投資
吸收直接投資是非股份有限責任公司籌資的基本形式,指的是企業(yè)依據“共同投資、共同經營,共負盈虧”的原則,吸收國家、外商、其他企業(yè)及個人資金的籌資形式。其優(yōu)點是能夠提升企業(yè)的信譽度及生產能力,降低融資風險;缺點則是融資成本較高,企業(yè)的控制權容易被分散。
二、企業(yè)籌資方式選擇的基本原則
企業(yè)進行籌資,可以依據以下原則選擇適應性較高的籌資方式:
(一)籌資規(guī)模的“適度”原則
企業(yè)的籌資規(guī)模,并非越大越好,應當遵循適度合理的原則。企業(yè)的籌資規(guī)模要和企業(yè)的資金需求相互匹配,籌資規(guī)模過大,會導致資金的閑置和浪費;籌資規(guī)模太小,又無法滿足企業(yè)生產經營的需要。形象地說,企業(yè)籌資,既要遏制“營養(yǎng)不良”,又要避免“過度肥胖”。
(二)籌資機會的“自創(chuàng)”原則
“愚者等待機會,智者造就機會”,企業(yè)要不斷提升管理水平,完善財務狀況,通過營造良好的籌資環(huán)境,來把握更多的籌資機會。
(三)籌資風險“規(guī)避”原則
要嚴格掌控負債和所有者權益的比率,實施審慎的財務政策;要依據籌資項目的時間長短來確定籌資規(guī)模和資金的應用;采取組合式的籌資方式,優(yōu)化籌資結構,降低資金使用風險。
(四)資本結構的“優(yōu)化”原則
企業(yè)選擇籌資方式,要遵循籌資成本最低、籌資收益最大的基本要求,要在財經法規(guī)許可的范圍內,對籌資行為進行多方面的分析。要追求資本結構的最優(yōu),最大限度的降低籌資成本。
三、企業(yè)籌資方式的策略選擇
量體裁衣,依腳穿鞋,企業(yè)應根據自身的現(xiàn)實情況和實際需求選擇不同的籌資方式。企業(yè)規(guī)模不同、企業(yè)性質不同、資金需求量不同、資本結構不同,選擇的籌資方式自然不同:
(一)中小企業(yè)籌資方式選擇
在國內外經濟形勢不太景氣的背景下,中小企業(yè)選擇籌資方式,要嚴格遵循資本市場風險的原則,結合自己的發(fā)展方式,做出決策。中小企業(yè)所處的行業(yè)不同、環(huán)境風險指數不同,也應該對應不盡相同的籌資方式。中小企業(yè)要全面衡量自身所處的內外環(huán)境,認真考慮自己的發(fā)展路徑,從而確定恰當的籌資方式。如果是成長型、高風險、高收益的中小企業(yè),可以選擇基金投資的籌資方式,也能夠使一些不夠正式的、民間的風險投資基金獲得良好的發(fā)展機遇;如果是傳統(tǒng)產業(yè)中的中小企業(yè),有政府政策的支持,可以借助政府的力量,和一些專業(yè)性較高的產業(yè)擔保機構合作,獲取擔保互助基金,也可以向一些民間金融機構融資;如果是高新技術型的中小企業(yè),可以借助各級政府、金融部門及行業(yè)協(xié)會的幫助,向專業(yè)的服務型融資機構申請資金。
(二)大型企業(yè)籌資方式選擇
大型企業(yè)可采用的籌資方式比較多,包括發(fā)行企業(yè)債券、申請銀行貸款、增發(fā)可轉換債券、配股,以及公積金轉增股本等等。以上市公司為例,在國際市場中,上市公司實現(xiàn)股權融資,一般選擇增發(fā)的方式,很少選擇配股。股權增發(fā)也已經成為國內上市企業(yè)籌資的常見及重要的方式。隨著金融政策的放松,融資環(huán)境也發(fā)生了顯著的變化,上市企業(yè)可以選擇多種形式的融資渠道。目前受經濟環(huán)境影響,上市企業(yè)的盈利水平普遍不高,股東分紅的壓力較大,利用股權融資的成本不斷提高,長遠來說,股權增發(fā)和配股的籌資方式會逐漸喪失吸引力。發(fā)行企業(yè)債券這種籌資方式,受國家金融政策的限制,上市企業(yè)很少使用。相對來說,上市公司的籌資方式還是以銀行貸款為主,內部籌資通常采取公積金轉增股本的方式,這種籌資方式資金的獲取時間較短,對企業(yè)的資信狀況要求較高。以上市企業(yè)A公司為例,我們來對其籌資成本進行測算。A公司為了滿足生產經營的資金需要,計劃以低于2.5%的利率,對外發(fā)行24億元的可轉換債券。A公司最近幾年的盈利水平較為穩(wěn)定,最近3年的每股收益別是0.5元、0.7元和0.53元,年均增長率約為6%。2014年A公司的股票紅利為0.2元,2012年8月的股票市價為15元,我們假設該公司增發(fā)每股6元,可轉換債券每股為8元,按照2%來計算手續(xù)費,增發(fā)股權和可轉換債券的籌資成本分別達到了10%和11%。再來觀察同樣是籌集24元資金,A公司的股本付出,增發(fā)股票的股本是4億股,可轉換債券的股本則只需要3億股。這樣看來,A公司的籌資方式中,可轉換債券的籌資成本最低,其次是銀行貸款,增發(fā)股票及配股的籌資成本要更高一些。
四、總結
通過對企業(yè)不同籌資方式適應性的分析,不難看出,不同類型的企業(yè)應當選擇不同的籌資方式。企業(yè)要堅持資金成本率最低的原則,不管是“幾選一”,還是“組合拳”,選擇的過程都要綜合考慮企業(yè)的內外環(huán)境、企業(yè)性質、現(xiàn)實需求,優(yōu)化籌資框架,選擇最佳的籌資結構,來實現(xiàn)企業(yè)的資金募集。
作者:陳楠 單位:山東省德州市德城區(qū)財政局
參考文獻
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關鍵詞:對沖基金 ;金融衍生工具;私募;風險對沖;杠桿
1、對沖基金的含義和主要優(yōu)勢
(1)含義
關于對沖基金(Hedge Fund),國際上至今并沒有一個統(tǒng)一的定義,含義非常廣泛,大致上是指通過各種金融工具和運作手段達到對沖風險,獲得較穩(wěn)定的投資收益的一種投資形式。常常利用空頭和多頭并作,傾向于構造高杠桿比率。
(2)主要優(yōu)勢
在對沖基金發(fā)展得比較成熟的西方發(fā)達國家,對沖基金屬于私募的一種,不用向管理機構注冊,也不用接受基金相關部門的監(jiān)督,在監(jiān)管方面的尺度比較大,可以做很多公共基金被限制不能做但是可以獲得很高收益的運作。這也是對沖基金優(yōu)越于普通公共基金最明顯的優(yōu)勢。
另一個優(yōu)勢是,對沖基金的種類多種多樣,投資可選擇性強。除了傳統(tǒng)的多頭、空頭、高杠桿的運作手段之外,還發(fā)展出基于期貨、遠期、期權、掉期,甚至還涉及實物等各種金融工具的投資組合方式??梢哉f,任何一種金融工具,只要它能降低組合的風險或者帶來更高的收益,都可以被基金經理拿來,組合到某個對沖基金組合里。
再者,對沖基金的激勵方式先進,能夠促進基金經理更好的管理基金資產。通常公共基金的管理費用是按照固定比例從投資款中提取的,而對沖基金的管理費用除了固定比例提取之外,還于投資業(yè)績掛鉤。這樣一來基金經理就更有動力和決心去管理基金。
2 、對沖基金的高杠桿率
(1)杠桿構造的方式
杠桿的創(chuàng)造有4種方式:無抵押貸款、抵押貸款、保證金賬戶和包含有杠桿的金融工具。
無抵押貸款通俗地說就是看在貸款申請人的信譽上,沒有任何抵押資產就能獲得銀行的貸款,前提是貸款申請人必須很有聲譽,規(guī)模比較大。抵押貸款是最常見的方式,可貸款數額是抵押品價值的某個百分比,差額稱為剃頭。保證金帳戶通常是在購買股票、期貨、期權是開設的。有杠桿的金融工具允許經理持有某種頭寸,而這些頭寸的報酬可以復制現(xiàn)貨市場上某個杠桿化頭寸的價值。
(2)基金經理構造高杠桿率的一個例子
由于私募的監(jiān)管寬松,和高額的利潤誘惑,對沖基金經理往往通過各種方法構造較高的杠桿比率。某些基金結構使投資者承受的有效市場風險暴露甚至可以大到50:1!
例如,金字塔式增加杠桿比率。假設有一個擁有5000萬美元的基金從銀行借入了一筆無抵押的貸款100萬美元。這100萬美元被用來購買政府債券,然后用這些債券做抵押從另外的銀行申請了一筆剃頭為10%的貸款,即90萬美元。最后,它用第二筆貸款的收益購買了一張結構票據,這種債券的報酬等同于最初購買的債券報酬,但是它的杠桿比率為3:1。通過這些操作,基金經理就把原本那100萬美元的頭寸轉化為另外一個頭寸,這個頭寸暴露于市場中的風險等同于價值為(100+90)*3=570萬美元的同等債券所暴露的風險。
3、 對沖基金常用的幾種金融工具組合運作原理
(1)宏觀對沖基金
宏觀對沖基金也稱全球資產分布型基金,通常在全球范圍內投資。宏觀對沖基金公司會根據可獲得的公共信息和私有信息,了解許多國家的經濟周期,并對于應在周期的哪一點上進行投資和該國金融市場在周期各點上如何運作作出相應的預測。運用各種分析手段,找出一國宏(下轉第41頁)(上接第39頁)觀經濟的不平衡點和漏洞,辨別出市場心理,找出能導致趨勢變化的各種政治和經濟事件,然后運用現(xiàn)貨、期貨、期權、調期和實物商品等做多和做空。
(2)多/空權益對沖基金
這種方式的目的是通過有差異的股票的組合,盡量消除市場因素和部門因素的影響。當市場和部門因素導致多方和空方的證券向同一個方向變動的時候,它們的組合必然有一個虧一個賺,可以相互彌補,依此達到風險對沖的目的。而這種基金組合的效率就取決于股票的選擇了。真正實際中這種投資組合是很復雜的,可能是30種多頭和30中空頭的組合,甚至可能是100種。
(3)事件驅動型對沖基金
主要關注于公司的一些特殊的交易活動,比如兼并、收購、股權收購、破產、清算、財務重組等事件,這些活動會在某段時間內導致該公司的股價必然上漲或下跌,則提前做多或做空。這種投資的收益與市場和行業(yè)的變動影響很小,風險比較小。但是對于公司的特殊交易活動并不容易獲知,如果不能在市場對其做出反應之前完成做多和做空的話,風險就比較大了。所以事件驅動型對沖基金能否成功運作關鍵是看有沒有可靠的信息。
(4)可轉換債券對沖策略
對可轉換債券做多,同時對同一公司的普通股做空??赊D換基金經理一般是根據市場上出現(xiàn)的有利或不利的變化,相應地調整對沖比率來獲利。如果對應的普通股價格上漲,債券價格也會上漲,前者更為敏感,所以基金經理會賣空更多的普通股來對沖債券的空方頭寸。
4、 小結
對沖基金的種類有30多種之多,隨著時間推移,可能還會出現(xiàn)更多,但總的來說,主要是杠桿、賣空的手段。對沖基金公司的私募性質和組合的風險對沖效應為之帶來很高的活力。但是,我們必須知道,高杠桿率在帶來高收益的同時,也承受了高風險;賣空手段相對于傳統(tǒng)的買空,也將風險提高了數倍。并且沒有一種組合可以保證一定會將風險減小,只能說盡力而為。
本文闡述了對沖基金的概念,回顧了我國對沖基金的發(fā)展歷程,進而探討了對沖基金的幾種投資方法和投資策略,希望能夠對廣大投資者有所幫助。
【關鍵詞】
對沖基金;概念;歷程;方法策略;局限;建議
0 引言
當前投資環(huán)境處在千變萬化中,金融市場定價效率不斷提高,面對投資者日益剛漲的回報需求,傳統(tǒng)的金融工具已經“無力回天”。而具有投資策略多樣化、投資技術專業(yè)化、投資工具多元化等特點和優(yōu)勢的對沖基金迅速受到人們的高度青睞和重視。從對沖基金表現(xiàn)來看,市場上升階段其收益率明顯要比主要市場指數高,當市場下跌時其收益波動幅度與市場指數相比則變小,由此可知,對沖基金對于分散、緩解、弱化所構建投資組合的市場風險具有積極作用。與國外對沖基金的成熟發(fā)展相比,我國對沖基金的研究剛剛進入正軌。股指期貨、融資融券等做空機制的推出為國內本土對沖基金的發(fā)展和創(chuàng)新提供了更多的條件。
1 闡述對沖基金的概念
對沖是一種旨在緩解或者降低風險的行為策略,對沖基金中對沖看重的是在證券市場中買進和賣出同時進行的操作。經過數十年的發(fā)展,對沖基金演變成為一種新的投資模式,由于其業(yè)務類型非常廣泛,因此很難對其做一個明確的概念界定。與一般的證券投資基金相較而言,對沖基金是指通過非公開方式向滿足某些條件的少數富裕的個人投資者以及機構投資者來募集資金而設立的。對沖基金具有以下特征:
首先,資金募集方式是非公開的,募集對象是特定的。由于風險性較強,對沖基金只面向符合條件的特定投資者,比如一些滿足條件的富裕的個人投資者、養(yǎng)老基金等機構投資者。
其次,投資策略和投資工具高度復雜。對沖基金可以運用期權、期貨、股指等一切可以操作的衍生金融工具,同時可以將這些金融衍生工具進行組合從而達到高收益、低風險的目標,從而使得投資策略較為難懂。
然后,投資與收益具有高杠桿性。所謂的高杠桿是指利用各種金融衍生工具達到使用較少資金進行多倍信用交易。使用高杠桿的衍生工具來獲取高額的利潤便是對沖基金常用的投資手段。對沖基金的資金具有高流動性,可以進行反復抵押,這種高杠桿的存在使得在扣除費用之后,對沖基金的收益遠遠大于初始資金運作可以帶來的收益,而高收益的背后也隱藏著巨大的風險性。
再次,傭金結構與一般證券投資基金不同。一般證券投資基金的基金管理人根據法律的要求只能按照所管理的資產總額收取一定比例的資金管理費用,而對沖基金經理出了收取管理費用之外,還收取資金管理費用等業(yè)績表現(xiàn)費。
最后,操作上具有靈活性。任何可以使用的投資工具都可以被對沖基金利用,且不受投資工具數量和比例的限制。因正是因為操作上的靈活性,對沖基金才能夠在現(xiàn)代市場中發(fā)揮重要的作用。
2 回顧我國對沖基金發(fā)展歷程
目前國內市場的投資環(huán)境與國際市場投資環(huán)境存在較大的差異,因此對沖基金在國內的發(fā)展和在國外發(fā)達金融市場的發(fā)展也不可同日而語。而隨著中國金融市場的成熟,更多的國際對沖基金即將或已經進入中國市場。當前我國的對沖基金數量比較少,但是私募證券投資基金——一種與對沖基金極其相似的投資模式,經過萌芽階段——形成階段——盲目的發(fā)展階段之后,在 2001年逐逐漸形成了比較規(guī)范的私募投資市場。
我國一般把陽光私募基金看做是對沖基金的雛形,2000年第一支陽光私募基金正視發(fā)行,并得到了投資者的充分肯定,實現(xiàn)了迅速發(fā)展,發(fā)展規(guī)模已從當初的不足2億到今天的超過 1200億。但是從制度建立上、風險規(guī)避上以及投資方向上,我國的陽光私募基金與對沖基金之間還有相對一段距離。最關鍵的一點就是我國的陽光私募基金缺乏對沖基金的核心——對沖。盡管同樣是以追求高額效益為目標,但是大部分的陽光私募基金只是簡單的單向操作,通過低買高賣來獲得收益,這與對沖基金的收益模式差距較大。
而股指期貨的“橫空出世”,將陽光私募基金引到了對沖時代,這一偉大變革給金融市場帶來了雙向交易機制的同時,也產生了數倍以上的杠桿交易。2010年8月,易方達和客戶簽訂了一份采用對沖基金策略的專戶“一對一”協(xié)議,這把中國帶進了本土對沖基金的現(xiàn)時代。中國私募基金的監(jiān)管方應該建立健全相關制度,規(guī)范本土私募基金行業(yè)發(fā)展,創(chuàng)建一個健康綠色的資本市場,促進國內對沖基金市場的繁榮發(fā)展。
3 分析對沖基金的基本投資方法
3.1 賣空
賣空指的是將借來的證券銷售出去,然后在將來以更低的價格重新買回來,獲取中間利潤。賣空需要基金經理具備識別價值高估證券的能力和運用存量資金進行高效投資的能力。由于政府管制,賣空這種投資技巧很難成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各種證券、各個市場之間暫時出現(xiàn)的價格差異進行無風險套利。套利往往是對沖基金投資背后隱藏巨大風險的根源,如果我們認為金融市場的效率在不斷上升,那么許多類似的投資方法所產生的投資效益就會減小。因此運用杠桿效應來調用大量的頭寸是一個基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是減少某個頭寸中內生的現(xiàn)金風險、政治風險、經濟風險、市場風險、利率風險和企業(yè)風險等部分風險的方法。套期保值需要運用賣空、衍生工具,或者是二者的結合,但它不是完全直接的。
3.4 合成頭寸或衍生工具
這種方法是使用衍生工具合約來構造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機制,然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。
4 探討對沖基金投資策略
4.1 股票多頭或空頭策略
股票(多頭)組合持有相應的空頭組合來對沖。多方應當選擇那些看上去價值高的股票,空方則應選擇吸引力小、看上去沒有價值的股票。當市場發(fā)展旺盛時,多頭就能獲利;當市場表現(xiàn)一般時,多頭價值損失要小于空頭,也不會有損失。
4.2 全球宏觀策略
全球宏觀策略的核心是以對宏觀經濟指標的判斷為基準,建立股票、債券、外匯等資產組合。由于全球宏觀基金一般不選擇對沖操作,風險敞口較大,因此更加適用于靈活性強、流動性較好的投資工具。
4.3 管理期貨策略
這種策略以金融期貨、商品期貨產品為投資對象,借助歷史數據所建立的模型對買賣時機做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向為與市場相關性比較低的衍生品,可以在全部的組合配置計劃和對沖基金組合中提供分散性。
4.4 賣空策略
該類投資基金經理傾向于保持投資組合的凈空頭,往往是在詳細的公司研究基礎上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風險,基金經理們大都采用空頭轉多頭和止損的辦法來降低損失。
4.5 兼并套利及特殊境況投資策略
這種策略是利用公司地破產、重組、兼并或者收購等重大事件引發(fā)的短期證券價格浮動,利用買入事件公司證券、賣出同質公司證券,獲得事件收益。實行并購套利策略的對沖基金會同時購買被收購公司的股票,并賣空收購公司的股票,形成保持市場中性的多空組合,收購成功后,基金可以獲得多空雙重收益,并可以用買入的股票填補空倉。
4.6 困境證券策略
困境證券策略策略主要是對存在財務困難的公司債券或股權進行投資。比如當公司的財務情況急劇惡化,財務吃緊,債務評級下降,資不抵債的時候;或者因難以清償債務而尋求破產保護的時候;或者是在企業(yè)申請破產的時候,都是企業(yè)財務困難的主要癥狀與表現(xiàn)?;鹉軌蛞约捌涞土膬r格買到這些公司的證券,當公司財務有所回升時,證券價格和對沖基金可以獲得的回報也隨之“水漲船高”。
4.7 轉換套利策略
這種策略一般是買入并持有可轉換債券、可轉換優(yōu)先股或其他混合證券,同時賣出同一公司的基礎證券或期權。轉換套利基金需要對沖利率風險、信用風險和市場風險,為應對市場變化,基金經理會不斷調節(jié)對沖比例,確保能夠減緩市場走勢對投資組合收益帶來的不良影響。
4.8 股票市場中性策略
這種策略使用組對交易或統(tǒng)計套利等的方法來平衡投資組合中多頭與空頭的數量,保護投資組合不受市場波動的影響。組對交易是對那些價值被低估或者業(yè)績加速增長公司的股票進行買入并持有多頭,而同時尋找價值被低估或者正在發(fā)生不良事件公司的股票進行賣空并持有空頭。
4.9 固定收益套利策略
這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價差,以獲取投資收益。為了增加獲利能力,基金經理常常會選擇高杠桿操作以及在全球范圍內的固定收益證券市場尋找投資機會。由于固定收入策略的風險較低,因此其收益也相對低一些。
4.10 對沖基金中的組合投資策略
組合投資是對沖基金中的基金。通過投資于所有類別策略的對沖基金以及相互之間不相關的對沖基金,組合投資給投資者提供了一個規(guī)避風險的機會。組合投資的波動會小于投資于單個或單一策略的對沖基金。
5 結束語
對沖基金憑借其高超的投資技巧和多樣化的投資策略,在成熟市場上以高回報率贏得了廣大投資者的青睞。市場中金融產品和金融工具的逐步增多也給國內對沖基金投資策略的實施提供了空間。而我國對沖基金的發(fā)展還處在萌芽的階段,相對那些有發(fā)達的金融市場,無論是在交易種類、投資工具、交易機制,還是在監(jiān)管制度方面,都是“望塵莫及”的,為了更快更好的發(fā)展我國本土對沖基金,我們要與時俱進、不斷創(chuàng)新,積極健康地引導本土對沖基金的發(fā)展。
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一、企業(yè)年金投資組合決策
企業(yè)年金作為對基本養(yǎng)老保險的有益補充和員工退休收入的重要來源,對減輕政府財政支出壓力,完善社會保障體系。發(fā)展資本市場,提高企業(yè)的凝聚力有著積極的作用。由于企業(yè)年金的性質不同于其它投資資金的性質,因此探討企業(yè)年金如何在資本市場上實現(xiàn)有效的組合投資,在保證年金安全性、流動性基礎上,追求其長期穩(wěn)定增值是極為迫切的現(xiàn)實問題。作為證券市場上重要的機構投資者,企業(yè)年金基金在確定資產投資組合前,必須對投資組合決策依據和流程有清楚的認識。
任何一種投資組合的決策都是建立在對投資目標、原則、政策和宏觀經濟環(huán)境的分析上。企業(yè)年金的投資決策需要做好以下工作:第一,明確可接受的風險程度,投資的目的就是在可接受的風險條件下獲得最大化收益:第二,進行資產的配置,即選定資產的類別和確定各類資產所占的比重;第三。在既定的資產組合框架內確定證券組合,降低或消除非系統(tǒng)風險,獲得穩(wěn)定的預期收益。發(fā)達國家大部分退休基金管理機構都認為資產配置的決策是最重要的管理決策。第四,業(yè)績評估。計算、評估一定期間內,基金管理人實現(xiàn)的收益。
二、企業(yè)年金投資組合工具
從世界范圍來看,目前企業(yè)年金投資幾乎涉及所有的投資工具,概括起來。年金的投資工具有金融工具和實物工具兩大類。
(一)金融工具
1 銀行存款。銀行存款是所有中外企業(yè)年金都必須使用的投資工具。它的主要特點是有還本付息的高度安全性和近乎百分之百的流動性,但收益率較低,且受銀行存款利率調整的影響,同時無法抵御通貨膨脹帶來的風險。隨著投資工具選擇的多樣化。銀行存款的比重應大幅度降低,僅作為短期投資工具,以滿足流動性需要。
2 債券。在現(xiàn)代資本市場中,債券是發(fā)行量最大、交易最活躍的金融工具之一。國債曾是既安全、回報率又高的投資工具。但隨著利率體系市場化程度的逐漸提高,國債利率與銀行存款的利率差逐漸縮小,投資回報率下降。根據發(fā)達國家的經驗,企業(yè)年金國債投資的比重需保持在一個適當的比例,以滿足基金的安全性要求。
企業(yè)債券收益率高于國債,但企業(yè)債券的還本付息受發(fā)行公司的經營狀況、資信水平等影響較大,風險水平較高,可作為企業(yè)年金基金投資的補充。由于企業(yè)的資信程度不同,企業(yè)債券具有不同的風險等級,在許多國家,政府對年金基金投資的企業(yè)債券的信用級別都有明確規(guī)定。
金融債券的發(fā)行者一般都是經批準的大型金融機構。其資金實力較雄厚,能夠保證債券的安全,相比較企業(yè)債券而言,投資風險較小。
3 股票。股票投資的風險較大,但從本質上講。股票所代表的是國民經濟中最具生產力的部分,根據統(tǒng)計,投資股票能比投資其他領域產生更高的長期回報率。因此,理論上年金基金在股票上的投資應占相當的比例。以獲取較高的收益。實踐上年金基金介人股票投資的程度還取決于資本市場的成熟度和年金基金本身的成熟度。如果資本市場體系完整,市場化程度高。尤其是股票市場運作規(guī)范,信息披露充分、公正。那么企業(yè)年金基金參與股市投資的比例就較大。從企業(yè)年金自身來看,如果基金處于一個較為穩(wěn)定的長期積累階段,關注較高的長期回報,這時企業(yè)年金投入股市的比重較大。反之,如果企業(yè)年金計劃中接近退休年齡的參保人員較多,基金應盡量避免資產價格的大幅波動,轉而投向收益較為穩(wěn)定的固定收益證券。
4 證券投資基金。作為股票和債券投資的分散化工具,證券投資基金一般而言風險低于單一的股票投資,而潛在收益又高于債券,其主要特色是集中資金、專家理財、分散風險。具有很好的流動性。年金基金通過購買封閉式基金或開放式基金,由專家進行投資運作??梢愿蟪潭鹊匾?guī)避風險,取得較好收益。特別是開放式基金,由于其規(guī)模不受限制、存續(xù)時間不受限制、交易價格依據基金凈值計算以及對投資管理人有更好的激勵、約束和監(jiān)督機制。更加適合年金基金投資。
5 海外投資。海外投資是發(fā)達國家企業(yè)年金常用的一種投資方式。實踐證明,企業(yè)年金全球性投資組合比完全國內投資組合更具優(yōu)勢。通常國外投資與國內投資的相關系數相對較小,因為全球資本市場并不同方向發(fā)展,各國產業(yè)發(fā)展周期也不同。因此進行國外投資可降低投資組合的風險。
(二)實物工具
1 基礎設施。對具有期限長、風險小、收益穩(wěn)定的國家基礎設施和重點建設項目進行投資。對技術含量高并具有發(fā)展前景的新興產業(yè)進行投資。這些均符合企業(yè)年金安全性與收益性要求。
2 不動產。年金基金購置不動產可以擁有一筆長期且比較穩(wěn)定的租金收入。與股票、債券相比。它的壞賬風險、利率風險和市場風險相對較小。但不動產投資的最大問題是資產的流動性差,而年金基金中必須要有一部分應急資金。用于支付。此外,不動產市場受經濟周期波動影響大。專業(yè)性強。因而管理成本比較高。
總之,目前我國企業(yè)年金基金可投資的品種及比例限制還比較多,但隨著債權產品和權益產品的不斷發(fā)展,我國企業(yè)年金投資工具將會有更多更好的選擇。
三、企業(yè)年金基金的資產配置與調整
(一)企業(yè)年金基金的資產配置
國際投資學術界的實證研究表明:規(guī)范的資產配置對企業(yè)年金基金運用效果的貢獻在90%以上。資產配置是基金管理機構運用資產組合理論,根據既定的投資目標。確定基金在不同資本市場、不同資產類別、不同投資風格以及不同投資期限等方面的投資比例,最終形成達到投資目標的投資組合。這是一個衡量風險與收益的過程,是在既定的收益目標下,確定風險最小化的各類資產投資比例,或是在風險承受能力范圍內,尋求帶來最高收益率的最優(yōu)投資組合。
資產配置可以采用量化模型,也可運用經驗和判斷,對每類資產進行甄選。進行資產配置一般需參照以下標準:一是資產配置是否能達到預期收益;二是資產配置是否與企業(yè)年金基金的風險承受力相一致:三是經過風險調整的資產配置的收益是否符合預定投資要求。
(二)企業(yè)年金基金的資產調整
在投資管理過程中,年金管理人需要定期對經濟和市場因素、企業(yè)年金自身目標和內部約束條件的變化進行分析,相應地調整資產配置從而保證投資目標能夠持續(xù)實現(xiàn)。當出現(xiàn)以下情況時,需對資產配置進行調整。
1 內部條件發(fā)生變化。一是投資期限的變化。如企業(yè)多數員工接近退休年齡,投資期限縮短,企業(yè)年金基金的風險承受力降低。反之亦然。二是流動需求的改變。如企業(yè)年金突然面臨大量個人賬戶轉移時,流動性需求增加,則貨幣類資產投資比例要提高。三是法律法規(guī)的變化。如未來國家對年金基金投資資
產的類別和比例出現(xiàn)調整變化時,需要進行相應的調整。四是委托人要求的變化。投資管理人需要及時了解年金委托人要求的變化,對資產配置做出相應的調整。
2 外部環(huán)境發(fā)生變化。一是證券市場的變化。通常資產價值在牛市中會被高估:反之,在熊市中會被低估。管理人應敏銳地把握這些資產價格運行軌跡,相應地調整資產配置。獲取更高收益。二是出現(xiàn)了新的資產類別。投資管理人應充分利用市場上新型投資工具改變年金基金的資產配置調險收益。三是政策法規(guī)的變化。通常央行的貨幣政策會對市場上貨幣供應量和貨幣市場利率水平產生影響,進而影響到固定收益類資產的收益水平。四是通貨膨脹的變化。在通貨膨脹初期,固定收益類資產價格會下降。權益類資產價格會上升,年金管理人應據此調整資產配置。
四、企業(yè)年金資產配置案例分析
某高成長性企業(yè)A在過去幾年中,產品需求旺盛,盈利不斷增長且能保持較長一段時期。同時,公司財務狀況良好,負債率低。由于公司歷史不長。員工平均年齡為30歲,平均收入屬于該城市中上水平,企業(yè)年金計劃參與者中沒有退休員工。
(一)企業(yè)年金投資策略的確定
1 風險要求。根據公司背景,企業(yè)年金基金的風險承受力超過平均水平。
2 收益要求。由于企業(yè)年金投資期限較長,公司財務和盈利狀況良好,風險承受力高于平均水平,根據目前市場上各類資產的風險收益情況,可以把總收益目標定為年8%。
3 流動性要求。因無退休員工,當前企業(yè)年金支付要求較低,所以流動性要求不高。
4 投資期限要求。因員工隊伍較年輕。企業(yè)年金投資期限較長,資產增值的時間也較充裕。
5 法律法規(guī)要求。企業(yè)年金的投資范圍和比例限制應遵循《企業(yè)年金基金管理試行辦法》及其他相關的法律法規(guī)。
(二)企業(yè)年金資產配置的確定
當定期定額投資遇上“震蕩市”
風險小且收益穩(wěn)定,被譽為“懶人聚寶盆”。與過去人們常用的單筆投資法相比,定期定投優(yōu)點多多。
定期定投是一種利用復利效應,積累小錢變大錢的長期投資方法。由于定期定投自動扣款省時省力,風險小且收益穩(wěn)定,被譽為“懶人聚寶盆”。與過去人們常用的單筆投資法相比,定期定投優(yōu)點多多。
在持續(xù)性的建倉過程當中,隨著時間的流逝,每次的投入在總資金中所占的份額越來越小。單筆投資一旦踩在了市場高點,必定造成巨額虧損,定期定投則無需為此困擾。假設從07年初開始定投五年,六千點買入的部分也僅占總投資額的六十分之一。平滑波動,降低風險的特點使其更適用于投資波動較大的偏股型基金。
定期定投另一個好處是攤低投資成本。單筆投資需要謹慎選時,只有在市場低位建倉方能保證獲利。而準確的判斷時點難度極高,即便是信息靈通、投資經驗豐富的基金經理們也常常做出錯誤的決策,普通投資者們“抄底變買套”更是家常便飯。定期定投不存在“擇時”問題,漲時少買、跌時多買,長期下來每單位的平均成本比市場平均價格還低。舉例來說,假設現(xiàn)在開始定投一只基金,五個月后凈值回到原點。不管期間凈值如何變動,定期定投的平均成本總是較市場平均成本便宜。(圖1) br>
定期定投還可以幫助投資者保持“紀律性”。銀行自動扣款讓投資者沒有貪婪和恐懼的機會,攤平成本和平滑波動的屬性能夠有效避免投資者在市場波動時盲目滿倉清倉。
“機會是跌出來的”,在股市震蕩或單邊下跌行情中,定期定投可以不斷地在低位吸收大量籌碼。渡過了熊市的“播種期”,自然就到了牛市的“收獲期”。從這個角度來看,熊市對于選擇基金定投的投資者來說不失為一件好事。
當前市場環(huán)境下,單筆投入并長期持有,可能會在一段時期內損失慘重;“追漲殺跌”試圖波段操作,又將承擔“擇時風險”。面對跌宕起伏的市場,更重要的也許不是投資的技術,而是投資的心態(tài)。與其費力選擇抗跌又抗?jié)q的低倉位基金,或者干脆清倉錯失市場低位的投資機會,不如選擇具有“長期投資攤低成本、積少成多復利增值、定時扣款省心省力”這三大獨特優(yōu)勢的基金定投。
當指數基金遇上“震蕩市”
主動基金的經理們手握大量的現(xiàn)金或債券,既不會付給投資者利息,也不會少收一分錢管理費。
采取被動投資策略,力求擬合目標指數的指數基金也許是當前最不被投資者待見的基金品種。指數基金在股市下跌時不能降低倉位,凈值隨指數一路下滑,跌幅往往超越其他基金。它更適合作為長期投資品種,其優(yōu)勢隨時間推移方能得到體現(xiàn)。
當先鋒集團創(chuàng)始人、指數基金教父約翰?博格(John C. Bogle)于1975年創(chuàng)立標普500指數基金時,曾經飽受質疑和攻擊。依靠低運作成本、貼近目標指數的被動投資策略,先鋒集團經過三十余年的發(fā)展,已由區(qū)區(qū)1000多萬美元資金規(guī)模的小公司,一躍成為世界著名基金管理公司。曾經帶頭攻擊指數基金“平庸”的富達公司也不得不推出指數基金來與之競爭。三十多年的成熟市場數據表明,即便每年都會有主動基金戰(zhàn)勝指數基金,隨著時間的推移,指數基金還是可以輕松戰(zhàn)勝90%左右的主動基金。某只主動基金在當年取得超額收益,或許只是基金經理壓對了寶。而隨著晨星等評級機構的關注,眾多投資者像發(fā)現(xiàn)新大陸般涌入。基金臃腫的同時,很自然地開始走下坡路。曾經追捧過富國天益、鼎順長城內需增長、中郵核心等歷年明星基金的人一定對此深有感觸。
指數基金同時還是一種不需要操心的基金。不用關注倉位和基金規(guī)模,不用擔心基金經理跳槽,不用頭疼基金公司動不動關閉申購或者贖回,也不用在基金風格漂移后發(fā)愁如何調整基金組合。
在股市震蕩或單邊下跌的行情中,指數基金的跌幅固然讓人頭疼。但投資者應注意:我們通過偏股基金間接購買的股票才是未來資產增值的動力,與抗跌又抗?jié)q的低倉位主動型基金相比,相同金額投資于指數基金可以買到更多的股票?;鸾浝韨兪治沾罅康默F(xiàn)金或債券,既不會付給投資者利息,也不會少收一分錢管理費。
當定期定額投資遇上指數基金
定期定額投資跟指數基金有如天生一對,震蕩市定投指數基金正當時。
表2中我們歸納了定期定額投資法和指數基金各自的特點。比較來看:兩者均適宜長期投資,定投通過長期投資方能充分發(fā)揮復利效應和平滑波動的特點,指數基金在長期投資中費率低廉的優(yōu)勢得以體現(xiàn);定投平滑波動的最好對象是高風險基金,指數基金的凈值擬合指數變動,波幅較大;定投規(guī)避“擇時”風險,指數基金則避免基金規(guī)模臃腫導致業(yè)績下降,基金經理決策失誤及離職等風險;定投是省力省心的“懶人投資法”,指數基金同樣不需要投資者隨時操心。
“股神”巴菲特也屢次建議:對于絕大多數投資者,成本低廉的指數型基金是投資股市的最佳選擇。精選個股和波段操作不適合普通投資者,大量研究表明個人投資者在把握股市交易機遇方面的紀錄很差,難以選擇合適的時點開始建倉抑或止盈離場。個人投資者往往忽視紀律,無法及時止損止盈,追漲殺跌更是司空見慣。