股權(quán)投資常用的估值方法精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)投資常用的估值方法范文

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國市場從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績出色時，投資者支付更多的對價；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不理想時，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補(bǔ)償。因此，對賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對賭協(xié)議

對目標(biāo)公司業(yè)績的預(yù)測是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績與實(shí)際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價值。雖然投資者在投資前會對目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協(xié)議通過簡單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。?；诶硇匀思僭O(shè)，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業(yè)的價值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會出現(xiàn)偏差?？紤]到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業(yè)價值的問題，等到未來某一時間點(diǎn)再回過來評估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營活動，但同時又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場上市

2006年，國務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權(quán)進(jìn)行回購。這樣，對賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協(xié)議與法律制度的互動

我國現(xiàn)有的資本市場和制度環(huán)境促進(jìn)了對賭協(xié)議的發(fā)展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個意義上講，對賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對賭的基礎(chǔ)。但在我國公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進(jìn)行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關(guān)投資活動管制的放開。但2006年8月，國務(wù)院六部委出臺《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會批準(zhǔn)。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發(fā)展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協(xié)議時，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對賭[6]134?，F(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對賭失敗后無法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認(rèn)同對賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協(xié)議無效”第一案，對整個私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴(kuò)展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營者對風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對賭機(jī)制無法展開；國家對私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國在對賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展。在完善對賭協(xié)議的制度供給時，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力來自創(chuàng)新，相對寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權(quán)。

（二） 對投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償?shù)纫蛩?，判斷對賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參見崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對企業(yè)價值來說只是一個較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對合同標(biāo)的的價值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價值越大。同時，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

針對風(fēng)險(xiǎn)投資市場信息不對稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對賭協(xié)議是根據(jù)個案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協(xié)會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會引導(dǎo)

我國私募基金行業(yè)協(xié)會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會，協(xié)會的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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第2篇：股權(quán)投資常用的估值方法范文

1.有效解決資金流問題。從實(shí)踐操作看，企業(yè)為上市通常都要涉及到補(bǔ)繳稅收，支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、清理工會持股、關(guān)聯(lián)方吸收合并及擴(kuò)大規(guī)模等，使得企業(yè)流動資金尤為緊張。PE通過與擬上市企業(yè)協(xié)商定價，購買一定數(shù)量的股份，或者通過擬上市企業(yè)增資擴(kuò)股，取得相應(yīng)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)與企業(yè)有機(jī)結(jié)合。因此，通過私募融資，無疑將增加企業(yè)的流動資金，改善財(cái)務(wù)狀況，降低負(fù)責(zé)比例，也為擬上市企業(yè)保持良好的財(cái)務(wù)狀況起到積極作用。

2.有效改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在一股獨(dú)大、家族控股現(xiàn)象，這顯然不利于保護(hù)對全體股東，特別是中小股東和投資者權(quán)利的保護(hù)。因此，在企業(yè)申請首次公開發(fā)行時，證監(jiān)會一般會就中小股東權(quán)益保護(hù)，要求股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的企業(yè)作出合理充分的解釋，這無疑將影響公司的審核發(fā)行。引入PE特別是在業(yè)界具有較高知名度的機(jī)構(gòu)，不僅能夠改善企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且還能給力企業(yè)上市。

3.有助于企業(yè)上市推進(jìn)。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是上市成功的基礎(chǔ)。PE除為企業(yè)注入資金外，還可以憑借自身的經(jīng)營銷售渠道、行業(yè)資源、豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)及良好的聲譽(yù)和品牌為企業(yè)提供增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)資源整合、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴(kuò)量提質(zhì)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)為追求在企業(yè)上市后退出以獲取更高回報(bào)，在夯實(shí)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的同時，還會利用其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、市場資源、上市資源不遺余力的為企業(yè)上市厘清思路、統(tǒng)籌規(guī)劃、暢通渠道。

二、PE引入流程及重點(diǎn)關(guān)注問題

1.PE引入流程。企業(yè)引入PE主要包括五個步驟：⑴制作商業(yè)計(jì)劃書。應(yīng)切合自身發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃，突出核心競爭優(yōu)勢，包括技術(shù)含量、專業(yè)團(tuán)隊(duì)、發(fā)展空間等，及配套組織管理執(zhí)行制度，行文應(yīng)做到結(jié)構(gòu)清晰、通俗易懂、措詞準(zhǔn)確、首尾一致，對一些關(guān)鍵指標(biāo)，如財(cái)務(wù)預(yù)測、市場競爭、產(chǎn)品服務(wù)的分析應(yīng)做到客觀務(wù)實(shí)。⑵甄別私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在尋找階段，可通過專業(yè)權(quán)威投資網(wǎng)站，各類投融資高峰論壇、推介會、見面會，以及政府平臺等；在洽談階段，應(yīng)PE進(jìn)行全面調(diào)查評估，重點(diǎn)考慮其主要投資方向、成功案例、業(yè)績口碑、上市資源及投融資模式等；在選擇階段，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身需求，制定具體衡量指標(biāo)，篩選至少3家機(jī)構(gòu)，進(jìn)行反復(fù)多次洽商后決策。⑶配合其開展盡職調(diào)查。首先與PE及其聘請的專家顧問簽署保密協(xié)議；其次根據(jù)盡職調(diào)查內(nèi)容提供相關(guān)資料及原始憑證；最后與盡職調(diào)查組專家進(jìn)行充分溝通，使得其作出的可行性分析報(bào)告全面客觀真實(shí)反映企業(yè)總體情況。⑷協(xié)議談判及簽約。主要是圍繞投資條款清單內(nèi)容進(jìn)行洽商和確定，針對一些重要條款進(jìn)行反復(fù)磋商和修改，從而形成投資意向書，簽署投資意向書是雙方達(dá)成合作意向的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但并不意味著雙方已確立合作關(guān)系。簽署投資意向書后，雙方在此基礎(chǔ)上就相關(guān)內(nèi)容特別是核心條款進(jìn)行細(xì)化、延伸和確認(rèn)，直至簽訂投資協(xié)議。這是一個利益權(quán)衡、取舍和妥協(xié)的艱難過程，也是對雙方真誠合作、攜手共贏的一種考驗(yàn)。⑸資金注入及相關(guān)手續(xù)辦理。雙方簽訂投資協(xié)議后，隨之進(jìn)行的就是按約履行出資人義務(wù)，享受出資人權(quán)利，建立新的組織管理架構(gòu)和變更股權(quán)登記。

2.重點(diǎn)關(guān)注之對賭協(xié)議。對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種期權(quán)，是投融資方在達(dá)成投融資協(xié)議時，對未來不確定情況的一種約定，即當(dāng)約定的條件實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化時，投資方可行使于己有利的權(quán)利，否則融資方可行使于己有利的權(quán)利。從對賭協(xié)議案例看，早期對賭的投資方大多為境外大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎輝、高盛、英聯(lián)等，而融資方多處在企業(yè)迅速發(fā)展和擴(kuò)張期，遭遇資金瓶頸，在境內(nèi)上市難度大，融資渠道有限。然而，隨著IPO市場升溫、資本市場融資功能恢復(fù)特別是創(chuàng)業(yè)板成功推出，近年來本土PE異軍突起，紛紛加入市場角逐，一些初創(chuàng)型、創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的融資需求也被充分挖掘釋放，對賭方的觸角和范圍得到了延伸。根據(jù)已公布的對賭協(xié)議，投融資雙方大多采取了業(yè)績對賭方式，如銷售業(yè)績增長率、凈利潤增長率、每股收益、利潤額及營業(yè)收入額等，蒙牛乳業(yè)、雨潤食品、海王星辰、太子奶、中國永樂、徐工集團(tuán)、飛鶴乳業(yè)等企業(yè)就以財(cái)務(wù)績效為賭注；也有以股價、公司上市和期貨價格等非財(cái)務(wù)績效為賭注，如碧桂園、深南電A、華潤集團(tuán)等。當(dāng)然，其中也有一賭成名的，如蒙牛乳業(yè)，借助摩根士丹利等的投資，在協(xié)議期間，年復(fù)合盈利增長率超過了50%，同時也獲得了摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)6260萬股蒙牛股票轉(zhuǎn)讓，提前終止了對賭協(xié)議。失敗的案例如永樂電器，在輸?shù)襞c摩根士丹利和鼎輝設(shè)定的對賭條款后，導(dǎo)致其控制權(quán)旁落，在香港上市僅9個月后就被國美電器所收購。由此看見，作為投融資方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，對賭協(xié)議既可以幫助企業(yè)迅速做大做強(qiáng)，但也可以將其墜入深淵，所以問題的關(guān)鍵在于把握好游戲規(guī)則，謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免盲目樂觀。

3.重點(diǎn)關(guān)注之私募對價。私募對價是投融資方在達(dá)成投資協(xié)議過程中的焦點(diǎn)問題，也是雙方談判的核心問題。相對于西方發(fā)達(dá)國家，一方面由于我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)尚處在初級階段，轉(zhuǎn)軌時期經(jīng)濟(jì)特征明顯，市場結(jié)構(gòu)變遷快，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜多變，另一方面政府監(jiān)管、公司治理、信息披露等公開透明度較差，信息不對稱性現(xiàn)象普遍，準(zhǔn)確的信息獲取成本高，從而影響了PE對目標(biāo)企業(yè)的價值判斷，當(dāng)然也增加了雙方的交易成本。結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)企業(yè)估值理論，私募對價方法主要劃分為以下三種：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，其理論基礎(chǔ)是資產(chǎn)的價值等于預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，于是企業(yè)的價值可以通過未來股利或現(xiàn)金流折現(xiàn)總額加以確定。該方法適用于業(yè)績增長穩(wěn)定、業(yè)務(wù)簡單、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，也PE進(jìn)行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相當(dāng)明顯，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)年增長率和現(xiàn)金流等波動較大時，其預(yù)測結(jié)果就會出現(xiàn)較大偏差。二是相對估值法，顧名思義就是通過選擇與目標(biāo)公司行業(yè)相同，市場環(huán)境、經(jīng)營模式和公司規(guī)模相似的企業(yè)作為參照，通常以市盈率作為衡量指標(biāo)。該方法假定市場是有效的，其局限性在于參照公司的可獲得性，且僅適用于那些周期性較弱、行業(yè)穩(wěn)定性高的企業(yè)。三是期權(quán)估值法，鑒于現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對估值法在面對高科技企業(yè)普遍存在現(xiàn)金流為負(fù)且無可比照企業(yè)時的尷尬境地，PE將期權(quán)定價模型引入到企業(yè)價值評估領(lǐng)域以解決估值困擾。但運(yùn)用該定價模型對金融市場運(yùn)行環(huán)境要求高，限制了其在國內(nèi)PE投資活動中的應(yīng)用價值。結(jié)合國內(nèi)案例，PE對價主要依據(jù)市盈率（P/E）、市凈率（P/B，含每股凈資產(chǎn)）以及IPO價格。從實(shí)證研究結(jié)果來看，對于財(cái)務(wù)性PE，其定價與P/E、P/B、每股凈資產(chǎn)、IPO價格顯著相關(guān)，且呈正比關(guān)系；對于戰(zhàn)略性PE，其定價與P/B呈正相關(guān)，但與P/E、IPO價格不相關(guān)。

此外，擬上市企業(yè)在引入PE時，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注一些特殊條款的處理，如優(yōu)先權(quán)條款中的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，回贖權(quán)，共同出售權(quán)及反稀釋保護(hù)等。

三、引入PE的具體對策與建議

1.夯實(shí)PE引入前期準(zhǔn)備工作。企業(yè)首先要進(jìn)行自我評估。結(jié)合自身發(fā)展階段、資金需求狀況、經(jīng)營管理水平等因素，對引入PE的必要性、可行性及PE的種類作全盤考慮。一般而言，處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)尋求與天使投資人合作；進(jìn)入成長期可以引入戰(zhàn)略性PE；啟動上市程序的企業(yè)可選擇財(cái)務(wù)性PE。其次要聘請專門財(cái)務(wù)顧問。PE引入工作是一項(xiàng)專業(yè)化程度高的系統(tǒng)工程，聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的財(cái)務(wù)顧問能夠輔助企業(yè)決策，有助于企業(yè)理性決策。財(cái)務(wù)顧問可以是證券公司、會計(jì)師事務(wù)所及咨詢公司。最后要設(shè)定PE引入標(biāo)準(zhǔn)。包括融資金額、持股占比、行業(yè)背景等指標(biāo)體系，其目的是為建立科學(xué)決策模型，消除非理性因素干擾。

2.選擇適合企業(yè)的PE機(jī)構(gòu)。衡量PE機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)有多種，如行業(yè)資源、操作經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)排名、管理團(tuán)隊(duì)等等，選擇適合的PE機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下三個方面：一是選擇行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的PE。作為擬上市企業(yè)，選擇PE機(jī)構(gòu)，不僅僅是為單純獲取上市前的流動資金支持，更重要的是利用PE機(jī)構(gòu)所擁有的行業(yè)資源，為上市前業(yè)務(wù)的持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)，同時引入行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的知名PE機(jī)構(gòu)，有利于塑造企業(yè)良好形象，增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信心。此外，選擇行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的PE機(jī)構(gòu)，還有利于彼此溝通交流，達(dá)成共識。二是對PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面評估。借助網(wǎng)絡(luò)、媒體、政府、行業(yè)協(xié)會等渠道收集相關(guān)PE機(jī)構(gòu)資料，結(jié)合企業(yè)自身需求，對PE機(jī)構(gòu)在業(yè)內(nèi)的業(yè)績口碑、投資附加值、持股年限、退出方式、資源整合等方面逐一分析評估，尤其要關(guān)注其對上市資源方面的整合能力。三是堅(jiān)持有進(jìn)有退原則。投融資雙方本身就是利益與矛盾的對立統(tǒng)一體，就單個企業(yè)私募融資而言，投資方往往占據(jù)優(yōu)勢，并借機(jī)要價以盡量降低己方風(fēng)險(xiǎn)；作為擬上市企業(yè)，應(yīng)當(dāng)按照事先設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持有進(jìn)有退原則，防止急功近利，陷入對方設(shè)局。

第3篇：股權(quán)投資常用的估值方法范文

壽險(xiǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整逐次到位，加息周期鼓點(diǎn)漸近，一系列有利的政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境預(yù)示著保費(fèi)收入和保單利差的增長前景。如果不出意外，2010年保險(xiǎn)行業(yè)將會駛?cè)胍黄鼮殚_闊的海域。

不過，手握重金的保險(xiǎn)公司絕難安于現(xiàn)狀。作為一類重要的機(jī)構(gòu)投資者，整個保險(xiǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.5萬億元，在保費(fèi)收入增長的帶動下，每年需要配置的資金規(guī)模逐年上升。

保險(xiǎn)公司將會在房地產(chǎn)、PE(私募股權(quán)投資)、無擔(dān)保債等資產(chǎn)類別進(jìn)行新探索。一方面，中國長期資產(chǎn)的投資機(jī)會較少，不利于保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債配置；另一方面，隨著中國社會財(cái)富的積累和人口老齡化威脅的來臨，各家金融機(jī)構(gòu)在財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面的爭奪將愈加激烈。在這場“靠回報(bào)率說話”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競爭中，保險(xiǎn)公司自然有動力去深入高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的新投資領(lǐng)域。

目前，保監(jiān)會也在研究制定相關(guān)的操作細(xì)則，這方面的政策動態(tài)在PE、房地產(chǎn)界廣受關(guān)注。市場普遍預(yù)期，保險(xiǎn)行業(yè)的資金運(yùn)用渠道將會在2010年達(dá)到一個前所未有的水平。而這也將是對行業(yè)監(jiān)管者、投資決策者的新一輪考驗(yàn)。

修訂后的《保險(xiǎn)法》于2009年10月1日正式實(shí)施，在保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道上有所拓寬，將原有的“買賣政府債券、金融債券”，拓寬為“買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券”，并增加了“投資不動產(chǎn)”的內(nèi)容。

在國慶節(jié)之后，保險(xiǎn)投資房地產(chǎn)開閘的報(bào)道連篇累牘，地產(chǎn)界也開始扳起指頭匡算保險(xiǎn)資金能夠投資房地產(chǎn)的規(guī)模。

接近保監(jiān)會的人士曾表示，保守估計(jì)，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的3％可運(yùn)用于不動產(chǎn)投資，如果放開一點(diǎn)的話，可以達(dá)到5％。這樣計(jì)算，資金規(guī)模約在1000億元到1700億元之間。

不過，保監(jiān)會堅(jiān)持制度先行，而具體規(guī)則尚在制定過程中可投資不動產(chǎn)類型以及可運(yùn)用資金占總資產(chǎn)的比例，目前都還是未知數(shù)。

另一方面，投資資質(zhì)也是限制保險(xiǎn)資金流出的一個重要瓶頸：雖然保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額高達(dá)3.5萬億元，但很多資金的性質(zhì)并不適于投資不動產(chǎn)，加之保監(jiān)會以分類監(jiān)管作為保險(xiǎn)公司能否進(jìn)入一些高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)，因此很多公司可能會被排除在房地產(chǎn)投資之外。

盡管要滿足諸多先決條件，保險(xiǎn)公司早已對不動產(chǎn)投資心動不已：

早年國泰人壽在臺灣房地產(chǎn)市場低迷的時候大舉投資，此后房地產(chǎn)價格與國泰的股價一路攜手上漲?！墩變|傳奇――國泰人壽之路》里描述的故事，很早就激發(fā)了中國平安董事長馬明哲打造“兆億”企業(yè)的雄心。事實(shí)上，馬明哲在平安A股上市的時候，就把不動產(chǎn)投資作為解決利差損的途徑之一。

其實(shí)，保險(xiǎn)公司早已開始以“自有物業(yè)”的名義投資房地產(chǎn)。放眼北京的長安街、金融街，隨處可見保險(xiǎn)公司物業(yè)投資的“成果展示”。

2009年夏天，中國平安旗下的平安信托，先后與金地、綠城兩家房地產(chǎn)簽訂協(xié)議，計(jì)劃三年內(nèi)投資250億元，主要投向優(yōu)質(zhì)住宅項(xiàng)目以及城市綜合體項(xiàng)目。

2009年7月，中國人壽透過旗下的中國人壽投資控股公司與信達(dá)投資公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在商業(yè)地產(chǎn)、酒店投資和物業(yè)管理等領(lǐng)域展開全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保險(xiǎn)資金購買這類信托產(chǎn)品。相形之下，中國人壽集團(tuán)是通過旗下專營存續(xù)資產(chǎn)管理的人壽投資進(jìn)軍地產(chǎn)，這類投資需要以資本金進(jìn)行。

此外，由于保監(jiān)會支持保險(xiǎn)公司進(jìn)入養(yǎng)老、醫(yī)療等與保險(xiǎn)相關(guān)的行業(yè)，利用養(yǎng)老、醫(yī)療等項(xiàng)目嵌套投資不動產(chǎn)也成為業(yè)內(nèi)常用的方法。

近期，一些養(yǎng)老實(shí)體的股權(quán)投資計(jì)劃已經(jīng)在籌備中，這其中就涉及養(yǎng)老物業(yè)開發(fā)等業(yè)務(wù)。雖然政策層面的閘門未開，但確已有保險(xiǎn)資金曲線進(jìn)入物業(yè)投資領(lǐng)域。

2008年秋，正是中國房地產(chǎn)市場低迷之際，一位小型壽險(xiǎn)公司的老總曾經(jīng)對記者感慨，“現(xiàn)在所有的人都沒有錢，保險(xiǎn)的資金如果能借機(jī)入市，一定能賺得盆滿缽滿?！?/p>

然而，整個房地產(chǎn)市場2009年已經(jīng)出現(xiàn)了天翻地覆的變化。“泡沫”一詞的使用頻率明顯增加。雖然2010年不會出現(xiàn)保險(xiǎn)資金長驅(qū)直入房地產(chǎn)市場的情況，但通過各利吼有渠道投資房地產(chǎn)的舉動必定更加引人關(guān)注。

與不動產(chǎn)投資的情況類似，未上市股權(quán)投資的細(xì)則也至今未能推出。早前曾有說法，相關(guān)政策將會在2009年10月出臺，以配合新《保險(xiǎn)法》的實(shí)施，如今2009年已過，各家公司相關(guān)的籌備團(tuán)隊(duì)早已望眼欲穿。

其實(shí)，關(guān)于未上市股權(quán)投資的具體要求已經(jīng)多有透露，保險(xiǎn)公司需要組建專門的、具有投融資功能的投資管理公司。中國平安、中國人保集團(tuán)均已經(jīng)成立了專門的PE投資平臺，中國人壽也準(zhǔn)備上報(bào)相關(guān)材料。

“PE投資需要專門的投資經(jīng)驗(yàn)，保監(jiān)會一定會將投資能力建設(shè)作為準(zhǔn)入的門檻。”一位保險(xiǎn)公司的投資業(yè)務(wù)高管稱。同時他也擔(dān)憂， “對于PE投資，會不會出現(xiàn)逐項(xiàng)報(bào)批的監(jiān)管要求?如果這樣，會不會影響投資進(jìn)度，削弱保險(xiǎn)系PE的競爭力?”

“具有投融資功能”顯示出保險(xiǎn)公司在PE領(lǐng)域的雄心。在此同時，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)也可委托專門的PE投資基金管理。

“無論日后如何發(fā)展，保險(xiǎn)公司的加入都是對PE行業(yè)發(fā)展的重大促進(jìn)?！币晃簧绫；鸬墓賳T這樣評價， “假以時日，中國將會有更多的具有業(yè)績記錄的PE管理團(tuán)隊(duì)，也將會有更多的成熟的有限合伙人?！?/p>

盡管各大券商年底炮制的保險(xiǎn)行業(yè)策略報(bào)告中部提及了不動產(chǎn)和PE投資的進(jìn)展，但眾多分析師均表示，這一波被媒體熱炒的投資渠道開放，其實(shí)并不能對保險(xiǎn)公司的估值產(chǎn)生明顯影響。

究其原因，一方面，這種帶有“試點(diǎn)性質(zhì)”的放開程度有限；另一方面，各家公司早已費(fèi)盡心思，力求在這些投資領(lǐng)域先行一步，這一因素早已被消化殆盡。

不動產(chǎn)、未上市股權(quán)和海外投資，已是保險(xiǎn)資金運(yùn)用少有的“”。

2009年三四月間，監(jiān)管當(dāng)局在著重強(qiáng)調(diào)制度先行、能力建設(shè)、分類監(jiān)管等原則的基礎(chǔ)上，先后出臺一系列政策，放開保險(xiǎn)資金對債券的投資限制，將基礎(chǔ)設(shè)施投資試點(diǎn)擴(kuò)大，并賦予中小保險(xiǎn)公司自主投資股市的選擇權(quán)。半年多來，保險(xiǎn)行業(yè)的投資實(shí)踐，已經(jīng)推動上述幾方面的操作向縱深發(fā)展。

以基礎(chǔ)設(shè)施投資為例，這類投資在保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)以債權(quán)或股權(quán)投資計(jì)劃的形式進(jìn)行，保險(xiǎn)公司可以用保險(xiǎn)資金購置各種投資計(jì)劃的份額。雖然基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報(bào)率不俗，但鑒于流動性問題，有些合資保險(xiǎn)公司至今沒有配置此類資產(chǎn)。

對于另外一些保險(xiǎn)公司而言，這種流動性問題已經(jīng)被繞道化解。近來在一些偏重投資的保險(xiǎn)產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入銀保渠道，產(chǎn)品介紹上明示，每年繳納保費(fèi)的一定比例將被配置于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

2009年10月22日，保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于債券投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資的有關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整。其中規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)(公司)債券，發(fā)行人最近三個會計(jì)年度連續(xù)盈利的要求，調(diào)整為最近三個會計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(凈利潤)不少于所有債券一年的利息。

這一項(xiàng)政策變動，會讓保險(xiǎn)公司可以購買鐵道部在同日發(fā)行的200億10年期債券。鐵道部信用等級雖高，但是發(fā)行人最近一個財(cái)務(wù)年度虧損，達(dá)不到三年連續(xù)盈利標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過政策調(diào)整，保險(xiǎn)公司得以配置了鐵道部發(fā)行的企業(yè)債。

此外，保監(jiān)會的政策調(diào)整還包括投資企業(yè)(公司)債的比例由不超過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上季末總資產(chǎn)的30％調(diào)整為40％；投資大型國有企業(yè)、香港聯(lián)交所公告的H股和紅籌股公司在香港市場發(fā)行的債券和可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行人應(yīng)具有的國際評級機(jī)構(gòu)評級由原來的A級下調(diào)為BBB級等。

隨著通脹預(yù)期的強(qiáng)化和加息周期的迫近，中長期債券市場利率上揚(yáng)。加之銀行系統(tǒng)資本金補(bǔ)充問題提上日程，信貸供給與2009年相比相對收緊，整個市場的資金供求環(huán)境都比較有利于手握重金的保險(xiǎn)公司。

第4篇：股權(quán)投資常用的估值方法范文

電影資產(chǎn)的股票化，是以電影版權(quán)所蘊(yùn)含的未來預(yù)期收益為基礎(chǔ)保證，發(fā)行并進(jìn)行收益權(quán)份額的定向轉(zhuǎn)讓，從而募集電影拍攝及制作所需資金。投資者既享受相應(yīng)的權(quán)益，也承擔(dān)相應(yīng)的損失。主要包括:(1)公開發(fā)行股票。指通過在國內(nèi)外市場向普通公眾發(fā)售股票，以獲得的資金用于拍攝電影的行為。例如，繼華誼兄弟2009年9月首家獲準(zhǔn)在A股證券市場公開發(fā)行股票以來，已有13家電影企業(yè)公開上市，十余家電影企業(yè)經(jīng)證監(jiān)會審批等待上市。(2)私募股權(quán)融資。以非公開的方式向少數(shù)幾個機(jī)構(gòu)投資者或個人募集資金，用于向未上市電影企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。有數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)以影視業(yè)為主要投資方向的私募股權(quán)投資基金已有18只。根據(jù)專家預(yù)測，在可以預(yù)見的最近幾年，進(jìn)入中國電影制片業(yè)的基金數(shù)額每年至少有6000萬美元。(3)權(quán)益共享結(jié)合融資。其典型代表為2012年投拍的《大唐玄機(jī)圖》“收益共享”模式，即制片方和投資者作為一致行動人和利益共同體共享影視作品的版權(quán)和收益，投資者不僅獲得“收”(即利潤)，也獲得“益”(即權(quán)益)［3］。(4)演員股份制融資。即演員將片酬作為資本參股電影的投資模式，如《泰囧》。預(yù)計(jì)演員股份制將成為一種較為常用的電影投融資模式。對于發(fā)起人即電影的拍攝方而言，電影資產(chǎn)的證券化可以實(shí)現(xiàn)在較短的時間內(nèi)募集到大量資金。電影資產(chǎn)作為新興的項(xiàng)目，得到銀行支持的僅有中國電影集團(tuán)公司、華誼兄弟等少數(shù)幾家，大多數(shù)尚未被各家銀行所接受，向銀行借貸的難度極大，而證券化則讓融資變得可行。此外，資產(chǎn)證券化可以幫助電影業(yè)更好地發(fā)展。證券化之后募集到的大量資金，可以用于大場面、高科技的電影制作，吸引全球觀眾，帶來較高的票房收入。全球票房前十名中，幾乎清一色是投資上億的項(xiàng)目，帶來的收入多為投資額的數(shù)倍。史上票房最高的《阿凡達(dá)》，投資額為3．87億美元，而票房收入達(dá)到了27．823億美元。除上述電影資產(chǎn)證券化的兩種方式，我國每年小成本電影的出品約占影片總數(shù)的85%，在大批量生產(chǎn)的電影中，融資金額并不樂觀，普遍融資額在幾百萬，只有極少數(shù)電影的融資額能超過千萬;對于我國影視制作企業(yè)而言，融資來源的80%是依靠自身資本的積累，循環(huán)往復(fù)，政府資金的投入(2013年11月29日，國家電影專資辦了《關(guān)于對國產(chǎn)高新技術(shù)格式影片補(bǔ)貼的補(bǔ)充通知》指出將原檔內(nèi)固定的補(bǔ)貼資金改為基礎(chǔ)補(bǔ)貼資金，各檔在基礎(chǔ)補(bǔ)貼資金的基礎(chǔ)上，再按票房增長數(shù)額增加補(bǔ)貼資金)多于社會資金;我國目前電影產(chǎn)業(yè)的融資屬于“一對一”模式，即一個資金供給只滿足一部電影的融資需求，相對風(fēng)險(xiǎn)較大，融資規(guī)模局限;電影產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)其價值的制片、發(fā)行、放映三個環(huán)節(jié)，節(jié)節(jié)都包含著風(fēng)險(xiǎn)，比如完成風(fēng)險(xiǎn)、票房風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等，我國針對電影產(chǎn)業(yè)投融資的高風(fēng)險(xiǎn)并無健全的風(fēng)險(xiǎn)評估體制［4］。

2電影資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的現(xiàn)存問題

雖然近年來我國電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢喜人，但相對于擁有近4萬塊電影銀幕、國內(nèi)票房超過100億美元、海外票房超過200億美元的電影強(qiáng)國的美國，我國電影產(chǎn)業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化的初級階段，規(guī)模較小，在文化產(chǎn)業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)中的比重偏低，在很大程度上受到投融資的瓶頸制約。電影產(chǎn)業(yè)的證券化最近幾年才陸續(xù)起步，還處于比較初級的階段。相較于電影資產(chǎn)股票化，債券化融資無論是推出的品種還是規(guī)模都有待進(jìn)一步提高。根據(jù)我國電影資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀，分別從電影產(chǎn)業(yè)鏈、影片市場價值預(yù)測、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制以及投資者等不同的角度來分析目前我國電影資產(chǎn)證券化存在的問題［5］。

2．1產(chǎn)業(yè)鏈不完整，收益不確定性較大電影制作相當(dāng)于商品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但與物質(zhì)商品生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化流程不一樣的是，每一部電影的生產(chǎn)都是原創(chuàng)性的，市場需求存在很大的不確 定性。同時，與物質(zhì)商品一次性銷售不同，電影產(chǎn)品存在多次銷售的機(jī)會。電影制片商可以通過電影在影院上映獲得票房分成收入，也可以通過電視播映、網(wǎng)絡(luò)放映、音像制品等渠道獲得版權(quán)使用費(fèi)。我國電影收入的80%依靠單純的國內(nèi)票房。而美國電影的后產(chǎn)品收入已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了電影票房收入，占電影產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值的2/3以上。當(dāng)然，這與我國知識產(chǎn)品保護(hù)狀況不盡人意有關(guān)。網(wǎng)絡(luò)盜版這一系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成電影票房的頭號殺手，每年至少蠶食我國國內(nèi)10億元電影票房。我國電影證券化起步晚，對于資信評級與增級機(jī)構(gòu)尚不完備。我國電影收入證券化結(jié)構(gòu)相較于美國(如圖1)而言，過于簡單［6］。

2．2缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，較難合理評估影片價值電影資產(chǎn)屬于無形資產(chǎn)，看得見，摸不著，抵(押)不住。無法像有形資產(chǎn)那樣通過制造成本去評定，也無法通過在市場上流通的狀況去確定市場價值。目前，我國還沒有建立版權(quán)資產(chǎn)的變現(xiàn)、流通市場，影片估值缺乏權(quán)威、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至對很有經(jīng)驗(yàn)的制片人來說，影片的真正票房收入也較難事先估計(jì)。比如，《泰囧》票房達(dá)到12．6739億元，是國內(nèi)電影市場歷年來首部單片破10億元的華語電影，觀影人次逾3000萬，超過《阿凡達(dá)》等進(jìn)口影片，是近年來我國內(nèi)地觀影人次最多的一部電影。該片作為徐崢的喜劇片處女作，小成本投入，上映前難以估計(jì)出其票房價值。在對影片進(jìn)行證券化融資時，如果定價過高，發(fā)起方可能對剩余資金使用不當(dāng)，造成資金挪用;若定價過低，則電影無法按質(zhì)量完工，未來收益的不確定性增大，投資者將承擔(dān)一定的損失。

2．3缺乏風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制電影業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，不僅表現(xiàn)在影視作品的創(chuàng)作本身，還體現(xiàn)在其對主要人員和環(huán)境條件的依賴方面。比如，《我的團(tuán)長我的團(tuán)》在攝制過程中出現(xiàn)的重大傷害事故，《無極》在香格里拉影響環(huán)境造成的賠償責(zé)任，由于過分依賴導(dǎo)演、編劇、演員等關(guān)鍵人物可能出現(xiàn)的罷演，以及來自管理和市場的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。目前國內(nèi)的制作單位很少為項(xiàng)目安排保險(xiǎn)，但在電影業(yè)發(fā)達(dá)國家，電影制片方融資時，融資機(jī)構(gòu)通常要求制片方進(jìn)行“完工保險(xiǎn)”。

2．4投資者對投資對象缺乏了解，盲目追求高收益在影視業(yè)，以保本保固定收益形式的民間借貸比較普遍。影視出品公司一般向出資人承諾15%～25%的保本收益以獲得資本，甚至有超過30%的收益承諾。相比之下，私募債、信托基金等10%的綜合融資成本就屬于比較低的了。目前電影債券由制片方聯(lián)系第三方債券，由各金融機(jī)構(gòu)經(jīng)手。金融機(jī)構(gòu)用散戶資金通過理財(cái)產(chǎn)品的形式，來購買電影債券。其投資流程如圖2所示。各個小的投資人并不知道自己將錢投向了何處，只是單純的相信金融機(jī)構(gòu)，對風(fēng)險(xiǎn)毫無意識。但是，由于理財(cái)產(chǎn)品屬于金融機(jī)構(gòu)的表外負(fù)債，并不反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，所以對其風(fēng)險(xiǎn)管控稍弱，投資風(fēng)險(xiǎn)增加。

3促進(jìn)電影資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的對策

3．1打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，完善配套制度電影產(chǎn)業(yè)鏈包括傳統(tǒng)的制作、發(fā)行、放映的垂直一體化流程，在三網(wǎng)融合背景下，電影企業(yè)要從銀幕向衛(wèi)星電視、有線電視、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機(jī)電視等不同的終端延伸，并向上下游不斷拓展，形成影視基地、影視產(chǎn)業(yè)園區(qū)、主題樂園、游戲、演藝、藝人培訓(xùn)等衍生項(xiàng)目，且?guī)訄D書市場、音像市場和旅游產(chǎn)業(yè)等后產(chǎn)業(yè)發(fā)展的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。同時國家應(yīng)加強(qiáng)和改善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作，在電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)完善配套的保險(xiǎn)安排，建立良好的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制［7］。

3．2借用大數(shù)據(jù)方法，合理評估電影價值電影價值的實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在電影產(chǎn)品版權(quán)的價值上，電影產(chǎn)品版權(quán)價值的評價常運(yùn)用收益折現(xiàn)法、成本法以及市場法來評估，但是以上方法對于電影的增值因素和難以市場化的權(quán)利等無法給予有效評估。因此，可以借助大數(shù)據(jù)方法來進(jìn)行評估。大數(shù)據(jù)方法可以通過分析數(shù)據(jù)間的關(guān)聯(lián)性，進(jìn)行合理推算。以2009年的H1N1流感為例，Google團(tuán)隊(duì)運(yùn)用大數(shù)據(jù)方法成功地預(yù)測到了流感爆發(fā)的走勢。同樣，如果大數(shù)據(jù)方法可以遷移到電影資產(chǎn)的價值評估，投資者在了解電影價值的情況下，可以做出理性的選擇，跟風(fēng)投資的現(xiàn)象將得以緩解［8］。

3．3通過組合融資安排降低風(fēng)險(xiǎn)目前，我們國內(nèi)大多實(shí)行“一片一議”，即拍一部影片采用一種融資方式，電影類型較為單一，即使前期業(yè)內(nèi)人士叫好，但后期上映推廣時觀眾并不買賬，例如《孔子》等叫好不叫座的影片就有不少。電影的拍攝、推廣是各種因素綜合作用的結(jié)果，單一影片誰都難對盈利或虧損打包票。應(yīng)該說，國內(nèi)目前采用的這種一片一融資方式本身就是高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，無論是對制片人還是投資人，很大程度上并非投融資，而是在賭博。而通過組合融資安排，就可以在較大程度上降低電影資產(chǎn)未來收益的不確定性，較好地保證制片方、投資人的利益。其基本做法是，將已拍攝的、正在拍攝的和未來即將拍攝的電影組合在一起(構(gòu)成一個資產(chǎn)池)進(jìn)行證券化融資。電影組合中有已經(jīng)上映的賣座大片，也有未來收益不確定的拍攝中電影。在未來，如果因?yàn)殡娪暗牟淮_定性造成損失，就用組合中的其他電影進(jìn)行彌補(bǔ)，盡量保證電影組合包的價值穩(wěn)健，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

3．4創(chuàng)造多種金融產(chǎn)品，增加選擇的豐富度收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)中不變的真理。目前市場上電影資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相對單一，可供選擇的不多，導(dǎo)致投資者無法選擇稱心的證券化產(chǎn)品。為此，對于股票化而言，電影資產(chǎn)股票不應(yīng)局限于傳統(tǒng)意義的股票，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)的需求，開發(fā)出新種類的股票。在美國，上市公司不僅可以發(fā)行普通股，還可以發(fā)行許多其他類型的股票，例如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)化股和只分紅無投票權(quán)的股票。我國電影資產(chǎn)市場也可以借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，改良現(xiàn)有的股票形式，為投資人創(chuàng)造更多的選擇。對于債券化產(chǎn)品來說，應(yīng)避免風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯配。風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品應(yīng)配以相應(yīng)的高收益，而風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品收益即便稍低，投資者也能接受。有了更多搭配的投資組合，電影資產(chǎn)融資市場才能吸引更多的投資者參與，才能更好地促進(jìn)電影業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。

3．5建立信用評級機(jī)構(gòu)，為電影資產(chǎn)評估打分目前，世界上不乏穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾這樣有權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)，而做電影資產(chǎn)評級業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)可謂罕見。電影資產(chǎn)評級不僅需要專業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)、金融知識，更需要電影方面的專業(yè)知識。如果評級機(jī)構(gòu)可以對電影資產(chǎn)進(jìn)行打分，就可以使投資者對電影資產(chǎn)的價值有更直觀的了解，同時也可保證證券化產(chǎn)品更好的銷售。對于電影資產(chǎn)評估一級指標(biāo)初步設(shè)想如表1所示［9］。

3．6個體投資人認(rèn)清電影投資風(fēng)險(xiǎn)，理性投資個體投資人在購買電影證券化理財(cái)產(chǎn)品時往往忽略了投資的對象，盲目追求高收益，樂觀期待低風(fēng)險(xiǎn)。投資人如想投資電影證券化產(chǎn)品，若屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型的，愿意冒更多的風(fēng)險(xiǎn)者可采用股票化融資參與方式;若屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，不愿或很少愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)者可選取低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的債券化產(chǎn)品。如果投資人對所拍攝電影題材較熟悉，是業(yè)內(nèi)行家里手，能分析電影產(chǎn)品質(zhì)量，可選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的證券化產(chǎn)品;如果投資人是電影行業(yè)的局外人，保守型的證券化產(chǎn)品更加適合。

4結(jié)論

第5篇：股權(quán)投資常用的估值方法范文

關(guān)鍵詞：商譽(yù)會計(jì)　超額盈利能力　初始確認(rèn)　計(jì)量方法

長期以來商譽(yù)一直是國際會計(jì)的一個難題，時至今日會計(jì)理論界與實(shí)務(wù)界對商譽(yù)仍沒有統(tǒng)一認(rèn)識，也沒有公認(rèn)的會計(jì)處理方法。目前商譽(yù)的概念已被外購商譽(yù)所混淆，由此，引起對商譽(yù)本質(zhì)的誤解，以及導(dǎo)致在會計(jì)確認(rèn)和會計(jì)計(jì)量上存在誤區(qū)。因此，研究與探討商譽(yù)的真正本質(zhì)，以及由此產(chǎn)生的相關(guān)會計(jì)問題是十分必要的。

一、商譽(yù)本質(zhì)認(rèn)識與探究

目前會計(jì)理論界對商譽(yù)的認(rèn)識，主要有“超額盈利能力資源觀”和“剩余價值觀”。在這兩種觀點(diǎn)中，除了少數(shù)學(xué)者純粹堅(jiān)持“剩余價值觀”外，大部分學(xué)者都堅(jiān)持“超額盈利能力資源觀”。因此，“超額盈利能力資源觀”是目前會計(jì)理論界關(guān)于商譽(yù)的主流觀點(diǎn)。本文將以“超額盈利能力”作為界定和研究商譽(yù)的出發(fā)點(diǎn)，由此探尋商譽(yù)的真正本質(zhì)。

(一)商譽(yù)本質(zhì)認(rèn)識要真正認(rèn)識商譽(yù)的本質(zhì)，需要引入“競爭優(yōu)勢”這一與“超額盈利能力”密切相關(guān)的概念。關(guān)于競爭優(yōu)勢的眾多定義，蔣學(xué)偉(2002)提出，盡管這些定義或概念在表述上有些區(qū)別，但其基本內(nèi)涵卻是一致的，即企業(yè)競爭優(yōu)勢是指一個企業(yè)在有效的‘可競爭市場’上向消費(fèi)者提供具有某種價值的產(chǎn)品和服務(wù)的過程中所表現(xiàn)出來的超越或勝過其他競爭對手，并且能夠在一定時期內(nèi)創(chuàng)造超額利潤或高于所在產(chǎn)業(yè)平均水平盈利率的屬性或能力。一個企業(yè)無論在哪方面、通過什么方式獲得競爭優(yōu)勢，其最終表現(xiàn)形式都是企業(yè)獲得了超額利潤。從對“競爭優(yōu)勢”的定義可以看出，其與超額利潤間存在關(guān)系，即獲得超額利潤是企業(yè)競爭優(yōu)勢的結(jié)果，是企業(yè)取得競爭優(yōu)勢的綜合體現(xiàn)?？梢哉J(rèn)為，超額利潤是企業(yè)競爭優(yōu)勢最為綜合的價值表現(xiàn)形式。

既然競爭優(yōu)勢是企業(yè)產(chǎn)生超額利潤的直接原因，那么競爭優(yōu)勢是如何產(chǎn)生的。每個企業(yè)都是一個資源和能力體系，并且不同企業(yè)擁有的資源和能力是有差異的。由于不同企業(yè)所擁有的資源不同，某些擁有特殊優(yōu)異資源的企業(yè)才有可能獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢和超額利潤。企業(yè)資源由有形資源和無形資源所組成。有形資源具有價值性，這些資源是企業(yè)生存所必須的，可以被用來創(chuàng)造平等的產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境，確保企業(yè)的生存，增強(qiáng)企業(yè)的生存能力(Porter，1980；Barney，1989、1991)。但有形資源一般不具備稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特點(diǎn)。而無形資源與有形資源相比，不僅具有有價值性，且具有更大的價值創(chuàng)造潛力(Lev，2001)。因此，企業(yè)所擁有的特殊優(yōu)異的無形資源是形成企業(yè)競爭優(yōu)勢和超額利潤的來源。

由于現(xiàn)行財(cái)務(wù)會計(jì)模式受嚴(yán)格的資產(chǎn)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)約束，特殊優(yōu)異的無形資源無法單獨(dú)確認(rèn)入賬，“自創(chuàng)商譽(yù)”是用來綜合反映企業(yè)特殊優(yōu)異無形資源的一種表述方式。通常人們習(xí)慣將商譽(yù)區(qū)分為自創(chuàng)商譽(yù)和外購商譽(yù)，事實(shí)上外購只是商譽(yù)價值得以實(shí)現(xiàn)的一種形式，其本質(zhì)仍然是自創(chuàng)。因此，自創(chuàng)商譽(yù)的本質(zhì)應(yīng)等同于商譽(yù)的本質(zhì)。筆者認(rèn)為，商譽(yù)的定義可以表述為：商譽(yù)是企業(yè)擁有和控制，由過去的交易或事項(xiàng)累積形成，能使企業(yè)未來獲得超額盈利能力(超額收益)，未入賬的特殊優(yōu)異的無形資源。這一商譽(yù)定義，與目前會計(jì)理論界關(guān)于商譽(yù)的主流觀點(diǎn)“超額盈利能力資源觀”最為接近。所不同的是，“超額盈利能力資源觀”沒有明確地指出其所強(qiáng)調(diào)的究竟是普通無形資源的作用，還是那些特殊優(yōu)異的無形資源的作用。筆者認(rèn)為，明確這點(diǎn)對正確理解商譽(yù)的本質(zhì)非常重要。這是因?yàn)樵诂F(xiàn)行的財(cái)務(wù)會計(jì)模式下，無論是產(chǎn)業(yè)內(nèi)經(jīng)營卓越的優(yōu)勢企業(yè)，還是產(chǎn)業(yè)內(nèi)業(yè)績平平的普通企業(yè)和經(jīng)營不善的劣質(zhì)企業(yè)，都存在未入賬的無形資源。它們之間的一個重要區(qū)別在于，經(jīng)營卓越的優(yōu)勢企業(yè)內(nèi)部所擁有的無形資源是特殊優(yōu)異的，具有有價值性、稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特點(diǎn)。相比之下，業(yè)績一般的普通企業(yè)和經(jīng)營不善的劣質(zhì)企業(yè)內(nèi)部所擁有的無形資源都屬于普通資源，盡管這些資源對企業(yè)來講是有價值的，但其他企業(yè)要么早已擁有了這些無形資源，要么可以很容易地復(fù)制或替代這些資源。因此，這些普通的無形資源是不能為企業(yè)創(chuàng)造競爭優(yōu)勢和超額利潤的。商譽(yù)在本質(zhì)上代表了一種比較優(yōu)勢，表示擁有自創(chuàng)商譽(yù)的企業(yè)所擁有的未入賬的無形資源，要優(yōu)于其他企業(yè)所擁有的未入賬的無形資源，所以，簡單地將商譽(yù)歸結(jié)為企業(yè)未入賬的無形資源是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

(二)外購商譽(yù)的反思按照我國《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第20號――企業(yè)合并》的規(guī)定，非同一控制下的企業(yè)合并，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)；購買方對合并成本小于合并中取得的被購買力可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，經(jīng)復(fù)核后，應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益。因此，用公式表示：外購商譽(yù)=并購企業(yè)購買成本一被并購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值。根據(jù)這一定義，從理論上講，凡影響并購價格和被收購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值確定的因素，都會影響外購商譽(yù)的價值。為了便于說明，假定被并購企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值能夠非常容易地確定，這樣只需分析影響并購價格的因素。在所有影響并購價格的因素中，主要有兩類，即影響并購過程的諸多因素以及影響股票價格的眾多資本市場因素。實(shí)際上影響并購過程的因素很多，這些因素不僅包括收購企業(yè)的并購動機(jī)、多個企業(yè)之間的相互競價以及并購雙方的實(shí)力和討價還價能力等，還包括其他一些無法辨認(rèn)和預(yù)料的、甚至偶然的因素。如果并購是通過換股并購的方式進(jìn)行，那么最終的并購價格和外購商譽(yù)的價值大小將由并購目標(biāo)企業(yè)的股票價格水平直接決定。由于股票價格會受到很多與企業(yè)自身價值無關(guān)的資本市場因素的重要影響，因此，并購價格和外購商譽(yù)也就不可避免地會受其影響。

(三)自創(chuàng)商譽(yù)與外購商譽(yù)的關(guān)聯(lián)性分析人們習(xí)慣于將商譽(yù)分為“外購”與“自創(chuàng)”，通過上文的論述，可以看出現(xiàn)行所謂的“外購商譽(yù)”與商譽(yù)在本質(zhì)上是有區(qū)別的，其同樣也不同于自創(chuàng)商譽(yù)，但在一定程度上，“外購”與“自創(chuàng)”商譽(yù)問是存在一定聯(lián)系的。根據(jù)商譽(yù)的本質(zhì)，判斷一個企業(yè)有無自創(chuàng)商譽(yù)的根本標(biāo)準(zhǔn)，取決于這個企業(yè)是否具有超額盈利能力。但外購商譽(yù)并非如此，并購產(chǎn)生外購商譽(yù)并不意味著被并購企業(yè)一定具有超額盈利能力。如前所述，由于受到眾多因素的影響，使得被并購企業(yè)無論是什么性質(zhì)的企業(yè)，最終產(chǎn)生的并購價格都有可能會大于被并購企業(yè)賬面凈資產(chǎn)的公允價值，產(chǎn)生外購商譽(yù)。因此，并購產(chǎn)生外購商譽(yù)并不意味著被并購企業(yè)一定擁有自創(chuàng)商譽(yù)。即使假定并購價格只受被并購企業(yè)自身價值的影響，是對被并購企業(yè)作為一個有機(jī)整體價值的公允反映，這種情況下產(chǎn)生的外購商譽(yù)也不一定就是被并購企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)。因?yàn)椴⒎侵挥袚碛凶詣?chuàng)商譽(yù)的企業(yè)其整體價值會大于其可

辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值，很多業(yè)績一般的企業(yè)甚至某些經(jīng)營不善的劣質(zhì)企業(yè)整體價值也可能大于其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值，因此，即使在這種理想狀況下，也不能認(rèn)為外購商譽(yù)就是被并購企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)，因?yàn)橛械谋徊①徠髽I(yè)可能根本就沒有創(chuàng)造超額收益的特殊優(yōu)異的無形資源。只有當(dāng)被并購企業(yè)本身具有自創(chuàng)商譽(yù)，并且并購價格是對被并購企業(yè)自身價值的公允反映，而不受其他任何因素影響，此時形成的外購商譽(yù)才是被并購企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)。然而考慮其他因素對并購價格的影響時，即使被并購企業(yè)本身擁有自創(chuàng)商譽(yù)，最終形成的外購商譽(yù)也僅是對被并購企業(yè)自創(chuàng)商譽(yù)價值的一種有偏反映。

二、外購商譽(yù)初始確認(rèn)的重新思考

(一)非同一控制下企業(yè)不同形式合并商譽(yù)的處理企業(yè)合并分為同一控制下和非同一控制下合并兩種。根據(jù)我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，同一控制下的企業(yè)合并不確認(rèn)外購商譽(yù)。因此，所討論外購商譽(yù)的確認(rèn)僅限于非同一控制下的企業(yè)合并。非同一控制下的不同企業(yè)合并方式主要有吸收合并、新設(shè)合并以及控股合并三種。吸收合并是指一個企業(yè)支付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)、股票或其他債務(wù)證券取得另一個企業(yè)的全部凈資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)的合并。吸收合并以后，被吸收企業(yè)不再以獨(dú)立法人面貌出現(xiàn)，即使仍在繼續(xù)經(jīng)營，也只是吸收方一個相對獨(dú)立的分部。在吸收合并方式下，收購方支付的買價如果超過被收購企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值之和，則將二者之差額確認(rèn)為從被收購方購入的商譽(yù)。外購商譽(yù)在收購企業(yè)應(yīng)予以確認(rèn)。新設(shè)合并是指兩個或多個企業(yè)合并設(shè)立一個新企業(yè)，原企業(yè)全部解散，將各自企業(yè)的全部凈資產(chǎn)投入新企業(yè)，成為新企業(yè)的股東，新企業(yè)經(jīng)過注冊，取得企業(yè)法人資格，獨(dú)立承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任。長期以來，新設(shè)合并方式下不確認(rèn)商譽(yù)?？毓珊喜⑹侵敢粋€企業(yè)以投資的方式，用現(xiàn)金、股票、債券或其他資產(chǎn)取得另一個企業(yè)全部或足以控制該企業(yè)有表決權(quán)股份，從而取得對該企業(yè)的控制權(quán)。實(shí)行控股聯(lián)合后，控股方與被控股方各自仍作為獨(dú)立的法人主體存在，保持各自的會計(jì)記錄，編制各自的財(cái)務(wù)報(bào)表。在企業(yè)實(shí)行控股合并的方式下，母公司(控股方)以成本法核算其對子公司(被控股方)的長期股權(quán)投資。為了全面反映控股后企業(yè)集團(tuán)的全部資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費(fèi)用、損益等情況，往往需要先按權(quán)益法對長期股權(quán)投資進(jìn)行調(diào)整后，再編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中會涉及商譽(yù)問題。由于按現(xiàn)行規(guī)定確認(rèn)的“外購商譽(yù)”受很多因素的影響，所以在論述外購商譽(yù)的確認(rèn)問題時，首先要明確在企業(yè)合并時，無論采取何種合并方式，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額部分，并不可以簡單地將其歸結(jié)于“商譽(yù)”，而應(yīng)先確定被并購企業(yè)本身有無獲取超額利潤的能力，有無有價值性、稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特殊優(yōu)異的無形資源。只有滿足獲取超額利潤能力的部分才能確認(rèn)為商譽(yù)，其余部分可能是影響外購商譽(yù)的眾多因素所造成的，應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益。

(二)企業(yè)被并購后的經(jīng)營狀況與商譽(yù)確認(rèn)在明確了上述問題后，還應(yīng)將外購商譽(yù)的確認(rèn)分為兩種情況，即被并購企業(yè)仍作為獨(dú)立有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營以及被并購企業(yè)不作為獨(dú)立有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營。作這樣區(qū)分的原因在于，商譽(yù)的核心是被并購企業(yè)未入賬的特殊優(yōu)異的無形資源，而這些無形資源往往都與被并購企業(yè)作為一個有機(jī)整體密不可分。因此，外購商譽(yù)創(chuàng)造未來收益的能力是與并購后被并購企業(yè)能否仍然作為一個有機(jī)整體的存續(xù)狀態(tài)密切相關(guān)的。

(1)被并購企業(yè)仍作為獨(dú)立有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營。在并購后被并購企業(yè)如果仍然作為一個獨(dú)立的有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營，則可比較肯定地認(rèn)為，外購商譽(yù)是一項(xiàng)資產(chǎn)，因?yàn)樵谶@種情況下，外購商譽(yù)中所包含的被并購企業(yè)未入賬的無形資源依附的主體沒有被破壞。仍將繼續(xù)發(fā)揮作用，為企業(yè)創(chuàng)造未來的經(jīng)濟(jì)利益。另外，并購后形成的新企業(yè)也能夠獲得或控制這些未來的經(jīng)濟(jì)利益，因?yàn)椴①徍箅p方的資源都能夠被新企業(yè)所控制。因此，在這種情況下，外購商譽(yù)符合資產(chǎn)的定義，應(yīng)作為“商譽(yù)”確認(rèn)。對于“吸收合并”，如果并購方在并購被并購企業(yè)后，沒有改變被并購企業(yè)原有的經(jīng)營生產(chǎn)模式，仍使其保持之前的獨(dú)立有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營，則被并購企業(yè)未入賬的無形資源將繼續(xù)發(fā)揮作用，因此，應(yīng)將其計(jì)入“商譽(yù)”。同樣，由于“控股合并”在實(shí)行控股聯(lián)合后，控股方與被控股方各自仍作為獨(dú)立的法人主體存在，保持各自的會計(jì)記錄，編制各自的財(cái)務(wù)報(bào)表，所以也屬于這種情況。

(2)被并購企業(yè)不作為獨(dú)立有機(jī)整體持續(xù)經(jīng)營。如果并購以后，被并購企業(yè)不能作為一個有機(jī)整體單獨(dú)存在，而是被分拆、重組等，導(dǎo)致被并購企業(yè)未入賬的無形資源的價值創(chuàng)造功能將大為降低，甚至不復(fù)存在。這是由于被并購企業(yè)無法入賬的無形資源的價值創(chuàng)造功能與被并購企業(yè)作為一個有機(jī)系統(tǒng)是密不可分的，離開了有機(jī)運(yùn)行的企業(yè)整體，無形資源的價值將大為降低甚至逐步消失。即使部分未入賬的無形資源還能夠創(chuàng)造未來的經(jīng)濟(jì)利益，也具有高度的不確定性。因此，在這種情況下，外購商譽(yù)只能視為一項(xiàng)或有資產(chǎn)。“吸收合并”在并購企業(yè)并購被并購企業(yè)后，全部改變被并購企業(yè)原有的經(jīng)營生產(chǎn)模式就屬于這種情況。而對于部分改變了被并購企業(yè)原有經(jīng)營生產(chǎn)模式的“吸收合并”方式下，筆者認(rèn)為，并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)對被并購企業(yè)整體改變的程度來合理估測，哪些特殊優(yōu)異的無形資源可以繼續(xù)存在為企業(yè)創(chuàng)造未來超額利潤，哪些無形資源已經(jīng)由于原有結(jié)構(gòu)的改變而消失。對于繼續(xù)存在的部分應(yīng)確認(rèn)為“商譽(yù)”，消失的部分應(yīng)作為損益處理。

三、外購商譽(yù)計(jì)量方法的比較與選擇

(一)商譽(yù)計(jì)量方法簡述對于商譽(yù)的計(jì)量方法，主要有直接計(jì)量法和間接計(jì)量法兩種。直接計(jì)量法也稱超額收益法，是指將企業(yè)未來可期望獲得的超額收益按一定的資本化率或折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，從而得出商譽(yù)的價值。在實(shí)際運(yùn)用過程中，人們根據(jù)企業(yè)未來每年預(yù)期超額收益的穩(wěn)定情況，又具體分為超額收益資本化法和超額收益折現(xiàn)法。超額收益資本化法計(jì)算公式為：(企業(yè)預(yù)期年收益額一企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)公允價值之和×行業(yè)平均收益率)／適用的資本化率。超額收益折現(xiàn)法用公式表示為：P=∑Ft(1+R)-t，其中P為自創(chuàng)商譽(yù)價值，F(xiàn)t為企業(yè)第T年的預(yù)計(jì)超額收益，R為折現(xiàn)率，t為年份。間接計(jì)量法也稱割差法，其理論基礎(chǔ)源于“總計(jì)價賬戶論”。該理論認(rèn)為，商譽(yù)是企業(yè)整體價值與單項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)(單項(xiàng)有形資產(chǎn)和可辨認(rèn)無形資產(chǎn))的未來現(xiàn)金凈流量貼現(xiàn)值的差額。應(yīng)用割差法計(jì)量商譽(yù)的公式為：自創(chuàng)商譽(yù)價值=企業(yè)整體價值-企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值。

間接計(jì)量法的一個最大的優(yōu)點(diǎn)是簡便易行，所以現(xiàn)行會計(jì)實(shí)務(wù)界均采用這一方法來計(jì)量外購商譽(yù)。由于確定企業(yè)整體價值有一定難度，因而在實(shí)際操作中，常用企業(yè)并購成本代替企業(yè)整體價值，即：外購商譽(yù)=并購企業(yè)購買成本一被并購企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值。然而，通過前文的分析，可知企業(yè)并購成本受到很多因素的影響，通常不是一個企業(yè)價值的真正體現(xiàn)。并且，買賣雙方各自對企業(yè)價值的判斷也存在不同的基礎(chǔ)，可能選擇可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市價、重置成本或企業(yè)整體未來收益現(xiàn)值來作為計(jì)價基礎(chǔ)。這樣

并購成本會在不同計(jì)價基礎(chǔ)之間形成，加之其他因素的影響，使商譽(yù)計(jì)量上有一定的模糊性，用這種方法倒軋出來的差額并不能真實(shí)反映商譽(yù)的核心特性“獲得超額收益的能力”。并且運(yùn)用間接法計(jì)量外購商譽(yù)時，所涉及的因素大多屬于歷史成本計(jì)量屬性。因此，采用間接法對外購商譽(yù)進(jìn)行計(jì)量難以反映商譽(yù)的本質(zhì)。

(二)商譽(yù)計(jì)量方法選擇而直接計(jì)量法，即超額收益法則是以“超額收益論”為理論基礎(chǔ)，其能充分體現(xiàn)商譽(yù)的“超額收益”特性，并且同時符合“未來現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值”的計(jì)量屬性。因此，用超額收益法計(jì)量商譽(yù)更為合適。然而，同樣是超額收益法，超額收益資本化法與超額收益折現(xiàn)法，其計(jì)算商譽(yù)的依據(jù)及適用情況又有所不同。超額收益資本化法是根據(jù)商譽(yù)是一種資本化價格的原理，對超額收益進(jìn)行本金化處理，其存在一個假設(shè)前提：商譽(yù)是無限期存在的。但實(shí)際上這種假設(shè)往往不一定成立，因此該方法的適用情況較少。而超額收益折現(xiàn)法既反映了企業(yè)超額收益不可能永久存在的客觀現(xiàn)實(shí)，又用每年的超額收益折現(xiàn)，較為真實(shí)地計(jì)算了企業(yè)商譽(yù)的價值。由前文論述可知，自創(chuàng)商譽(yù)的本質(zhì)就是商譽(yù)的本質(zhì)，所以用超額收益法來計(jì)量自創(chuàng)商譽(yù)是合適的。雖然現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定不確認(rèn)自創(chuàng)商譽(yù)，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢注定在不久的將來自創(chuàng)商譽(yù)將被確認(rèn)，因此，超額收益法為自創(chuàng)商譽(yù)的確認(rèn)提供了前提準(zhǔn)備。同樣對于外購商譽(yù)，采用超額收益法也是可行的。因?yàn)楝F(xiàn)行外購商譽(yù)的計(jì)量已經(jīng)使得外購商譽(yù)偏離了商譽(yù)的真正本質(zhì)，所以更應(yīng)對其進(jìn)行重新審視，選擇更符合本質(zhì)的方法來計(jì)量，超額收益法就是一個很好的方法。在企業(yè)進(jìn)行并購的時候，可以根據(jù)被并購企業(yè)之前的獲利情況，預(yù)測被并購企業(yè)在不被并購繼續(xù)經(jīng)營的情況下，若干年所能產(chǎn)生的預(yù)期超額收益，并依次進(jìn)行折現(xiàn)，將折現(xiàn)值匯總以確定被并購企業(yè)之前未確認(rèn)的自創(chuàng)商譽(yù)。如果并購企業(yè)購買成本與被并購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額大于被并購企業(yè)用上述方法確認(rèn)的自創(chuàng)商譽(yù)，則說明超出的差額部分是由其它影響并購成本的諸多因素形成的，應(yīng)將該部分差額作為當(dāng)期損益處理。

四、外購商譽(yù)后續(xù)會計(jì)處理的探討

(一)商譽(yù)會計(jì)處理方法 目前國際上對商譽(yù)后續(xù)會計(jì)處理的主要方法是：立即注銷法、永久保留法、系統(tǒng)攤銷法及減值測試法。這些方法是商譽(yù)會計(jì)實(shí)務(wù)不斷發(fā)展的產(chǎn)物，對于不同方法的支持者都有其各自的理由，但這些方法自身也存在不足。在這四種方法中，減值測試法是一種較新的做法，也是我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則對商譽(yù)后續(xù)會計(jì)處理所作的規(guī)定。這種方法實(shí)際上是從“資產(chǎn)是預(yù)期的未來經(jīng)濟(jì)利益的流入”角度出發(fā)，認(rèn)為：一旦資產(chǎn)為企業(yè)創(chuàng)造未來經(jīng)濟(jì)利益的能力下降，說明這種資產(chǎn)就已發(fā)生貶值，因而需要通過一定的方法將這種貶值反映出來而不應(yīng)將資產(chǎn)原值一直保留在賬面上，減值測試就是對資產(chǎn)獲利能力是否下降的合理反映，因此，減值測試法是對歷史成本的修正，反映的是資產(chǎn)的當(dāng)前價值。筆者也較贊同減值測試法，因?yàn)樵摲椒ú粌H符合商譽(yù)的本質(zhì)，而且為自創(chuàng)商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量保留了空間。外購商譽(yù)只是暫時存在，企業(yè)并購后，最初外購商譽(yù)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的潛力，將逐步與新企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的潛力相結(jié)合，即外購商譽(yù)逐步被自創(chuàng)商譽(yù)所替代，商譽(yù)不被攤銷而保留在賬面上，實(shí)際是對自創(chuàng)商譽(yù)的認(rèn)可。而且，減值測試法強(qiáng)調(diào)會計(jì)信息的相關(guān)性，計(jì)量側(cè)重未來，能真實(shí)地反映外購商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價值。