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摘要:自金融去杠桿政策疊加2018年股票市場持續(xù)下跌以來,國內(nèi)大量企業(yè)由于融資渠道不暢通而陷入流動性枯竭困境。信用風(fēng)險緩釋憑證作為我國對世界信用衍生市場的創(chuàng)新,在新背景下迎來新的機(jī)遇。經(jīng)研究,通過引入信用風(fēng)險緩釋憑證工具,有效降低了企業(yè)債券融資成本。2018年以來附帶信用風(fēng)險緩釋憑證的108只債券產(chǎn)品融資成本較同期同類產(chǎn)品平均下降了0.72%。
關(guān)鍵詞:信用風(fēng)險緩釋憑證;融資成本
一、引言
2016年國內(nèi)執(zhí)行金融去杠桿政策以來,銀行各項存款余額增速大幅下滑,所創(chuàng)造的信貸資源更為有限,許多企業(yè)出現(xiàn)了融資難、融資貴的現(xiàn)象,民營企業(yè)尤為突出。大量的上市企業(yè)大股東選擇了股票質(zhì)押融資,但是2018年以來股票市場的持續(xù)下跌使得企業(yè)流動性逐漸枯竭,特別是有一系列優(yōu)秀的企業(yè)不斷“暴雷”。在公開市場上,A股就有12家上市公司發(fā)行的24只債券發(fā)生違約,也發(fā)生多家企業(yè)債券因認(rèn)購不足而發(fā)行失敗的案例。在此背景下,利用信用風(fēng)險緩釋憑證(CreditRiskMitigationWarrant,CRMW)為企業(yè)發(fā)債增信再次被提出用于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。
二、中國信用風(fēng)險緩釋憑證簡介
(一)信用風(fēng)險緩釋憑證歷史由來
為了完善市場風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制,中國銀行間市場交易商協(xié)會在2010年公布的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》及相關(guān)配套文件中創(chuàng)設(shè)了信用風(fēng)險緩釋工具(CreditRiskMitigation,CRM),其中以信用風(fēng)險緩釋憑證與信用風(fēng)險緩釋合約(CreditRiskMitigationAgreement,CRMA)為基礎(chǔ),構(gòu)成了我國信用風(fēng)險緩釋工具體系。信用風(fēng)險緩釋工具屬于信用風(fēng)險管理工具,類似2008年次貸危機(jī)中的CDS,被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是我國對世界信用衍生市場的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)。
(二)信用風(fēng)險緩釋憑證基本結(jié)構(gòu)
中國銀行間市場交易商協(xié)會對信用風(fēng)險緩釋憑證的定義是:由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的,為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險保護(hù)的,可交易流通的有價憑證。具體上來看,信用風(fēng)險緩釋憑證是由一個備案具有CRM核心交易商資質(zhì)的機(jī)構(gòu)主動創(chuàng)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)化可交易產(chǎn)品(類保險產(chǎn)品),投資人向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)支付保險費(fèi)用,由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的保險責(zé)任,保險對應(yīng)的標(biāo)的為單一債券。如果該債券交付違約或者主體破產(chǎn),憑證持有人可向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)申請賠償。為了有效降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債融資成本,2018年人民銀行大力推行通過設(shè)立企業(yè)債券融資支持工具,由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化運(yùn)作,通過出售信用風(fēng)險緩釋工具和擔(dān)保增信等方式,支持符合條件的企業(yè)降低發(fā)債融資成本。在原有的CRMW結(jié)構(gòu)下,新增政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu),為CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險分擔(dān),債券發(fā)行人再向政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供一定額度的反擔(dān)保。
三、國內(nèi)信用風(fēng)險緩釋憑證發(fā)展現(xiàn)狀
(一)信用風(fēng)險緩釋憑證總體市場情況
CRMW推出初期,市場參與者熱情較高,產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)數(shù)量及金額增加迅速。在2010-2011年,即有中債信用增進(jìn)公司、交通銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行和匯豐銀行等6家機(jī)構(gòu)在上海清算所創(chuàng)設(shè)的9只CRMW產(chǎn)品登記申請,名義本金合計為7.4億元。由于交易不夠活躍,市場迅速轉(zhuǎn)冷,2012-2017年間僅中信建投在2016創(chuàng)設(shè)了1只農(nóng)盈不良資產(chǎn)證券化信托掛鉤的CRMW產(chǎn)品,且在當(dāng)年即注銷。2018年人民銀行大力推動下,各省市的政策性風(fēng)險分擔(dān)機(jī)構(gòu)參以來,CRMW發(fā)行量迅速增加。2018年9月以來,市場一共發(fā)行了108只CRMW產(chǎn)品,實(shí)際發(fā)行名義本金135億元,108只CRMW產(chǎn)品的信用風(fēng)險事件均為標(biāo)的主體破產(chǎn)或者支付違約。
(二)市場機(jī)構(gòu)參與情況
根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會公布數(shù)據(jù),截至2019年7月,共有47家機(jī)構(gòu)備案成為CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、57家機(jī)構(gòu)備案成為信用風(fēng)險緩釋工具核心交易商和74家機(jī)構(gòu)備案成為一般交易商。CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主要包括國家開發(fā)銀行等33家銀行,中信證券等13家證券公司以及中債信用增進(jìn)投資股份有限公司??傮w上看,國內(nèi)主流的銀行、證券法人基本都已經(jīng)參與了CRMW的發(fā)行、交易中。
(三)信用緩釋憑證發(fā)行模式
目前CRMW主要有三種發(fā)行模式,第一種為由中債信登單獨(dú)創(chuàng)設(shè);第二種模式為商業(yè)銀行、大型券商單獨(dú)創(chuàng)設(shè);第三種為由中債信登和商業(yè)銀行聯(lián)合創(chuàng)設(shè)。在2018年以來創(chuàng)設(shè)的108起例CRMW產(chǎn)品中,共有13個CRMW產(chǎn)品采取聯(lián)合創(chuàng)設(shè)模式。
四、信用緩釋憑證對降低企業(yè)融資成本效果分析
(一)數(shù)據(jù)樣本來源為研究
CRMW的發(fā)行對降低企業(yè)融資成本的效果,本文從中國銀行間市場交易商協(xié)會摘取了2018年以來創(chuàng)設(shè)的108只CRMW數(shù)據(jù),主要包括標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模、CRMW產(chǎn)品計劃及實(shí)際創(chuàng)設(shè)規(guī)模、保護(hù)費(fèi)率、保護(hù)天數(shù)等數(shù)據(jù)。此外,根據(jù)CRMW產(chǎn)品對應(yīng)的債券,本文從中國債券信息網(wǎng)摘取了對應(yīng)債券的發(fā)行利率。
(二)樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計
從CRMW產(chǎn)品對應(yīng)標(biāo)的債券來看,標(biāo)的債券總規(guī)模512億元,平均規(guī)模為4.74億元。108年CRMW產(chǎn)品計劃創(chuàng)設(shè)規(guī)模182億元,實(shí)際創(chuàng)設(shè)規(guī)模135億元,其中有8只實(shí)際創(chuàng)設(shè)規(guī)模為0,61只產(chǎn)品實(shí)際創(chuàng)設(shè)規(guī)模達(dá)到計劃創(chuàng)設(shè)規(guī)模,占比為56.48%。從CRMW產(chǎn)品保護(hù)期限來看,最長的保護(hù)期限為3年(1096天),最短的為180天,中位數(shù)為270天,表明大部分CRMW產(chǎn)品保護(hù)的是超短融產(chǎn)品。從產(chǎn)品費(fèi)率來看,108只產(chǎn)品平均年化信用保護(hù)費(fèi)率為1.88%。此外,在512億標(biāo)的債券規(guī)模中,選擇購買CRMW產(chǎn)品的比例平均值為31%。
(三)CRMW產(chǎn)品降低企業(yè)融資成本情況
從CRMW產(chǎn)品對應(yīng)債券發(fā)行主體來看,108個樣本中87%為民營企業(yè)發(fā)行的債券。從票面利率來看,108只附CRMW產(chǎn)品的債券發(fā)行主體評級均在AA及以上,平均票面利率為5.37%,較同期同品種產(chǎn)品票面利率低0.72%。其中AAA級及以上平均票面利率為4.93%,較同期同品種票面利率低0.38%;AA、AA+級債券平均票面利率為5.68%,較同期同品種票面利率低0.78%。從同一個發(fā)行主體來看,統(tǒng)計的11個發(fā)行主體前后發(fā)行類似債券的票面利率,其中附CRMW的債券票面利率比無創(chuàng)設(shè)CRMW債券票面利率要低0.71%。綜合來看,CRMW可以有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本,平均降低幅度在0.72%左右。
五、結(jié)論
從總體上看,CRMW有利于銀行業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,也有利于企業(yè)債券融資成本,是企業(yè)融資有效的增信工具。CRMW掛鉤的108只債券發(fā)行成本平均下降了0.72%,但是同時也看的標(biāo)的債券投資者參與熱情并不高,平均認(rèn)購比例僅為31%。為加快國內(nèi)信用衍生品市場,建議一方面通過健全國內(nèi)信用體系建設(shè),發(fā)展多樣化的信用衍生品市場,從而完善信用風(fēng)險管理工具定價機(jī)制。信用風(fēng)險管理工具在我國發(fā)展尚處于起步階段,在二級市場上,由于流動性不足且國內(nèi)信用違約數(shù)據(jù)不足,市場價格難以有效的反應(yīng)CRMW的真實(shí)價格,債券發(fā)行主體及創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主體信用可能就成為影響CRMW發(fā)行定價的關(guān)鍵,從而影響信用風(fēng)險管理工具的市場應(yīng)用。另一方面,建議加大對政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)的支持力度。在創(chuàng)設(shè)CRMW機(jī)構(gòu)中,大部分由當(dāng)?shù)卣咝該?dān)保機(jī)構(gòu)為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)提供分保,但是CRMW發(fā)行數(shù)量有限,一旦單個項目發(fā)生代償將對政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)造成大額虧損,政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)無法充分的分散化來降低風(fēng)險。
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作者:邱燕陽 單位:福建省海運(yùn)集團(tuán)有限責(zé)任公司