資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)論文

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一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程

隨著2009年以來銀行新增貸款的大幅增加，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)于銀行資本充足率的要求，銀行面對(duì)資本金不足的壓力也日益增大。與此同時(shí)，銀行的融資渠道卻極為有限。為了提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和緩解表內(nèi)信貸資產(chǎn)的資本壓力，重新開展資產(chǎn)證券化的呼聲也日益增高。為此，2012年人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的正式重啟。2012～2013年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模共達(dá)450億元，在一定程度上降低了企業(yè)融資成本，緩解了銀行資本金不足的壓力。2014年我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)入了加速發(fā)展的階段，其中1～8月份所發(fā)行的證券化產(chǎn)品規(guī)模已超過了2013年的6倍，并一舉超過了2005年至2012年的發(fā)行總額。隨著我國(guó)金融改革步伐的推進(jìn)，資產(chǎn)證券化將在我國(guó)的資本市場(chǎng)中進(jìn)一步扮演重要的角色。

二、資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指因交易對(duì)手不履行合同義務(wù)或者信用狀況的不利變動(dòng)而造成損失的可能性。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般由信用卡貸款、按揭等類型的債務(wù)資產(chǎn)所構(gòu)成，其收益與基礎(chǔ)資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流密切相關(guān)。因此，債務(wù)資產(chǎn)的信用狀況是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要風(fēng)險(xiǎn)因素之一。對(duì)于傳統(tǒng)的貸款、按揭類債務(wù)資產(chǎn)而言，信用風(fēng)險(xiǎn)往往是因?yàn)閭鶆?wù)人不償還本息而造成壞賬損失所引起的，發(fā)生實(shí)際損失的前提是債務(wù)人違約。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于可以在市場(chǎng)上廣泛交易，其信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)有了新的變化，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化

傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)一般由債權(quán)人所持有，直至債務(wù)人的本息全部?jī)斶€為止。由于缺乏活躍交易的市場(chǎng)，債權(quán)人較少在持有過程中將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。因此，資產(chǎn)的價(jià)值是在考慮債務(wù)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不確定性的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)并通過約定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)而確定的。債權(quán)人的損失往往是由于實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金流與預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流存在差異而導(dǎo)致。相比而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性高于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)。產(chǎn)品在發(fā)行后，產(chǎn)品持有人可以在產(chǎn)品到期前在公開市場(chǎng)上進(jìn)行買賣，產(chǎn)品的交易價(jià)格由市場(chǎng)決定。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持有人在提升了資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)，也面臨著由于市場(chǎng)交易價(jià)格的不利變動(dòng)而造成損失的可能性，也就是所謂的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值歸根結(jié)底還是由基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流所決定的。在活躍交易的市場(chǎng)中產(chǎn)品的價(jià)格必然受其內(nèi)在價(jià)值的影響。如果產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，使資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的不確定性加大，必然導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)值的下降。而產(chǎn)品價(jià)值的下降會(huì)對(duì)產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格造成不利影響，最終對(duì)產(chǎn)品的持有人造成損失。由此可見，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持有人的損失未必是由于產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際出現(xiàn)違約而引起的。如果產(chǎn)品的違約可能性增加，信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)通過市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)得到反映，導(dǎo)致持有人因市場(chǎng)價(jià)格下跌而出現(xiàn)損失。這是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化的一個(gè)重要體現(xiàn)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染性

對(duì)于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)而言，其交易對(duì)手?jǐn)?shù)量相對(duì)有限，交易結(jié)構(gòu)清晰。債權(quán)人往往一直持有資產(chǎn)并承擔(dān)其信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí)，債券人承擔(dān)全部的損失。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，發(fā)行人可以通過對(duì)不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行包裝，在一款產(chǎn)品中設(shè)計(jì)包含不同類型債務(wù)，并通過市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行。市場(chǎng)參與者均可參與產(chǎn)品買賣。通過市場(chǎng)交易，產(chǎn)品持有人的數(shù)量大大增加。這些產(chǎn)品持有人一方面分享產(chǎn)品所帶來的收益，另一方面也承擔(dān)了產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化使得信用風(fēng)險(xiǎn)得到了一定的分散，原因在于：一是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)可以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重新分拆、組合和包裝，一定程度上分散了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)；二是產(chǎn)品持有人數(shù)量的增加使更多的人共同承擔(dān)了產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。但是，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計(jì)和市場(chǎng)流動(dòng)性也是信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染性大大增加。產(chǎn)品對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的包裝有可能使一些信用質(zhì)量較差的債務(wù)得以發(fā)行。當(dāng)經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境變差時(shí)，這些債務(wù)的違約可能性迅速提升，導(dǎo)致產(chǎn)品的價(jià)格急劇下降。而產(chǎn)品通過市場(chǎng)交易使得信用風(fēng)險(xiǎn)更輕易地向整個(gè)金融市場(chǎng)擴(kuò)散，令更多的金融機(jī)構(gòu)和投資者蒙受損失。生基于此類產(chǎn)品的信用衍生工具的出現(xiàn)。一個(gè)典型的信用衍生工具是信用違約互換(CreditDefaultSwap,CDS)。通過該工具，信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的買入方可以通過繳納一定的保險(xiǎn)金，在相關(guān)債務(wù)的信用事件發(fā)生時(shí)向賣出方尋求賠償，由賣出方承擔(dān)買入方資產(chǎn)的損失。由于信用事件發(fā)生的概率一般比較小，繳納保險(xiǎn)金的金額往往遠(yuǎn)低于信用事件發(fā)生時(shí)的損失金額。因此，一旦信用事件發(fā)生，賣出方需要面對(duì)高額的賠付金。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致大量債務(wù)違約時(shí)，賣出方有可能無法履行CDS合約而導(dǎo)致新的信用事件發(fā)生。另外，當(dāng)債務(wù)資產(chǎn)的信用狀況惡化也可以使CDS的市場(chǎng)價(jià)格迅速上升，使賣出方承受巨大損失。由此可見，信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過信用衍生品工具得到進(jìn)一步的放大。

三、資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)管理面臨的挑戰(zhàn)

目前，我國(guó)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理主要是在2004年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)提出的新資本協(xié)議（簡(jiǎn)稱巴塞爾II）的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。巴塞爾II中針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理提出了內(nèi)部評(píng)級(jí)法，主要包括了對(duì)三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)違約概率（PD）、違約損失率（LGD）和違約風(fēng)險(xiǎn)暴露（EAD）的測(cè)算，其中違約概率是最為重要的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。在此框架下，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估主要依賴于交易對(duì)手某一時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過建立適當(dāng)?shù)哪Ｐ凸烙?jì)交易對(duì)手的違約概率。對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，采取現(xiàn)有框架下的風(fēng)險(xiǎn)管理方法會(huì)帶來以下的問題：

（一）使用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估存在著順周期性的問題

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較好的時(shí)期，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)往往比較良好，因而對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)過于樂觀，定價(jià)可能被高估；相反在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較差，此時(shí)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估又過于悲觀，導(dǎo)致公司利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資的成本過高，甚至于無法以此作為渠道進(jìn)行融資。

（二）內(nèi)部評(píng)級(jí)法依賴于交易對(duì)手在某一時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)狀況來評(píng)估未來一段時(shí)間信用風(fēng)險(xiǎn)的變化

交易對(duì)手的信用狀況，特別是違約概率是隨著時(shí)間而變化的。在交易期間，資產(chǎn)持有人必須持續(xù)地對(duì)交易對(duì)手的信用狀況進(jìn)行監(jiān)控和評(píng)估。同時(shí)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，資產(chǎn)持有人的交易對(duì)手?jǐn)?shù)量可能遠(yuǎn)多于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)持有人利用交易對(duì)手的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控的難度大大增加。

（三）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息存在一定的滯后性

在市場(chǎng)交易中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格是不斷變化的。對(duì)于有效市場(chǎng)，產(chǎn)品的信用質(zhì)量的變化可以迅速地傳遞到產(chǎn)品的價(jià)格中。交易對(duì)手的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息的披露會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地落后于市場(chǎng)的變化。在我國(guó)，即使是對(duì)于信息披露有嚴(yán)格要求的上市公司，其財(cái)務(wù)報(bào)表目前也只是按照季度進(jìn)行披露。對(duì)于其他非上市公司或債務(wù)人，其后續(xù)財(cái)務(wù)信息的獲取則更為困難。由此可見，使用財(cái)務(wù)信息對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估無法滿足產(chǎn)品市場(chǎng)交易的時(shí)效要求。當(dāng)交易對(duì)手的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示其信用變差時(shí)，資產(chǎn)的持有人可能已經(jīng)因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格的下跌而蒙受損失。

四、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策和建議

基于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)以及現(xiàn)有信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法的不足，本文提出以下幾點(diǎn)改進(jìn)建議：

（一）規(guī)范資產(chǎn)證券化交易市場(chǎng)，發(fā)展基于市場(chǎng)信息的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制

一個(gè)有效的市場(chǎng)能快速準(zhǔn)確地對(duì)交易產(chǎn)品的信息做出反應(yīng)。有效的市場(chǎng)機(jī)制激勵(lì)市場(chǎng)參與者為了獲取額外利潤(rùn)而持續(xù)地對(duì)產(chǎn)品的信用狀況進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，最終反映到產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格上。另一方面，資產(chǎn)價(jià)格在過去一段時(shí)間內(nèi)的變動(dòng)狀況可以在一定程度上反映產(chǎn)品在未來不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況。因此，在一個(gè)有效市場(chǎng)中，基于市場(chǎng)信息的信用評(píng)估能更快速有效地評(píng)價(jià)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，有利于市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)并采取必要的措施降低風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建立公開透明的資產(chǎn)證券化信息披露制度

信息披露降低了市場(chǎng)交易者獲取信息的難度，保證了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易價(jià)格的合理性，有效地保障了市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。另外，外部信用評(píng)級(jí)制度能對(duì)市場(chǎng)參與者了解產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)狀況起到重要作用。為了使評(píng)級(jí)制度客觀、真實(shí)地反映產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)程度，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)外部評(píng)級(jí)信息披露的監(jiān)管，保證其工作的獨(dú)立性。

（三）合理促進(jìn)信用衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展，充分發(fā)揮其對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移的作用

基于信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為目的的信用衍生產(chǎn)品交易有利于降低資產(chǎn)持有人的信用風(fēng)險(xiǎn)。例如，一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)資產(chǎn)的持有人可以通過買入一個(gè)與其債權(quán)資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)信用違約互換，通過該投資組合降低其所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，以投機(jī)為目的的信用衍生品交易容易導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的放大。監(jiān)管部門可以從以下兩個(gè)方面降低信用衍生品投機(jī)活動(dòng)所帶來的危害：一是嚴(yán)格禁止用于投機(jī)的信用衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和發(fā)行。例如，基于某種債權(quán)資產(chǎn)的信用違約互換的規(guī)模應(yīng)與其基礎(chǔ)債務(wù)資產(chǎn)的規(guī)模相匹配，控制信用違約互換合約在信用事件發(fā)生時(shí)的賠付額，使其對(duì)應(yīng)于實(shí)際債務(wù)資產(chǎn)的損失；二是控制“裸賣空”的行為。所謂“裸賣空”，是指未實(shí)際持有債務(wù)資產(chǎn)而買入信用衍生產(chǎn)品，希望通過產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)或信用事件的發(fā)生而獲利。通過合理引導(dǎo)，信用衍生產(chǎn)品可以對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的控制發(fā)揮重要作用。任何產(chǎn)品的創(chuàng)新都會(huì)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。在產(chǎn)品創(chuàng)新的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理的手段必須與時(shí)俱進(jìn)。信用風(fēng)險(xiǎn)作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一項(xiàng)重要風(fēng)險(xiǎn)，有效地對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管才可以保證資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，使金融產(chǎn)品其更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

作者：謝偉杰 單位：眾誠(chéng)汽車保險(xiǎn)股份有限公司