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把握宏觀付諸量化
債券產品和宏觀經濟聯(lián)系緊密,從事債券投資,對宏觀經濟的把握至關重要。汝平說:“從事債券投資,需要關注宏觀經濟的方方面面,信貸的松緊、資金面動向、貨幣政策,等等?!焙暧^調控和政府政策的不確定性,往往是影響債券市場收益和風險的因素。經濟本身的運行是可以通過經驗和模型進行預測的,但政府出于調控的目的出臺的措施,不確定性更大,因此需作及時的跟蹤和反應。
隨著全球經濟一體化程度的加深,債券市場表現(xiàn)出對全球重要經濟體的高度敏感性,因此,做債券投資不僅需要對國內宏觀經濟有深刻的理解和判斷,而且對全球經濟數(shù)據的跟蹤日顯重要。汝平說:“現(xiàn)在全球金融市場的資金流動非常頻繁,各國貨幣政策會通過全球的資金流動互相影響,所以,債券投資不能只考慮一國的投資環(huán)境,還需要有全球視野?!比缑绹牧炕瘜捤烧邥θ虻慕鹑谑袌鲈斐捎绊懀詡袌龅牟淮_定性因素是多維的。
把握全球經濟的動向,對汝平來說可謂是輕車熟路,他有過15年國外證券從業(yè)經歷,自19 9 6年起他在美國摩根士丹利投資管理公司從事債券投資工作,多年來涉獵全球多個區(qū)域的債券市場。2010年汝平回國,在基金公司從事債券投資,管理的債券產品有優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。把握海內外宏觀經濟是從大處著眼,具體到操作層面,債券投資對細節(jié)的要求很高。汝平認為,債市這些年擴容后,增加了債券品種,需要更嚴格的篩選,因而對個券研究的要求提高了。同時,債券管理的特點之一是非常數(shù)量化,可謂差之毫厘,謬之千里,這要求債券管理者對數(shù)據非常敏感、細心。
重在風險控制管理
多年來從事債券投資管理,汝平認為他最大的感悟是債券投資管理的核心是風險控制。在宏觀上,債券行情對宏觀形勢、資金狀況等反應非常靈敏,這就要求在管理中全面考慮各種可能的風險。基金經理需要對相關宏觀經濟變量,比如C PI、PMI、固定資產投資增速等做到非常及時的跟蹤。
在具體操作層面,則是對債券的信用風險、利率風險和流動性風險的控制管理。汝平管理的固定收益團隊在團隊建設、風險監(jiān)控以及流程管理等方面都有自己的體系和機制,如通過久期管理和限制放大操作等措施來控制利率風險,除參考外部信用評級外,也建立了自己的信用評價體系。對企業(yè)信用等級分析,通過分散投資原則來控制信用風險。在流動性風險方面,嚴格監(jiān)控類別資產集中度、單支債券集中度和流動性比率等指標。
汝平希望自己管理的固定收益團隊在操作上借鑒海外經驗,對風險有更嚴格的控制流程,堅持穩(wěn)健投資原則,在收益性、流動性和安全性之間尋求最佳平衡,注重長期的穩(wěn)定收益。
一、固定收益市場風險評價
從定義來看,固定收益證券是依據借款人按預定方式、時間向投資人支付利息、本金的一種債務合同,包括企業(yè)債券、國債、資產抵押證券等內容。理論上講,固定收益證券投資具有較高穩(wěn)定性,但從金融市場實際來看,收益本身的固定性是很弱的,其主因源自金融市場本身的風險是客觀存在的。總體來看,金融機構在對固定收益市場進行金融活動或交易時,因其自身的不確定性,可能帶來諸多風險。
(一)利率風險
利率風險是基于現(xiàn)金流的現(xiàn)值,隨市場變化而變動。當市場利率升高時,債券價格隨著下跌,反之則上升。對于利率風險的評價方法較多,多以久期、凸性為主。久期主要表現(xiàn)為平均到期期限,我們可以利用麥考利期限修正VaR模型來進行說明。如下:■,對于式中的P表示債券價格,R表示到期收益率,C表示票面利息、n表示付息次數(shù)、F表示債券面值。對該式進行變換可得dp=-MDXPXdR。也就是說,對于債券市場風險=利率敏感度X價格值X收益不利變動。當然,從利率波動較小時,所采用的修正算法較為恰當,但對利率波動較大時,還要考慮債券的凸性。
(二)違約風險
對于違約風險主要是債務人因無法支付利息或本金而帶來投資者的損失風險。在衡量違約風險時,多采用VAR模型,但因本身具有與其他模型的交叉性,使得準確度衡量偏頗。因此,通常采用資產負債率來衡量企業(yè)信用等級,藉此來判斷違約風險。
(三)再投資風險
從固定收益證券市場投資環(huán)節(jié)來看,再投資風險是對期中現(xiàn)金流進行再投資而面臨的利率波動風險,實質上也是利率風險。由于我國在固定收益證券市場管理上存在監(jiān)管不足,一些投資者會將利息投資于本金投資金融產品。因此可以將再投資風險與利率風險作為衡量金融風險的主要指標。
(四)通貨膨脹風險
金融市場中的通貨膨脹風險多表現(xiàn)為現(xiàn)金購買力風險,如果不考慮物價變化,固定收益證券的現(xiàn)金收入是穩(wěn)定的,但事實上,這種穩(wěn)定是相對的穩(wěn)定。當經濟形勢穩(wěn)定時,通貨膨脹風險可以忽略,但對于近年來我國金融市場實際,通貨膨脹率一直在攀升。因此,在衡量債券風險時,也應該關注通貨膨脹風險。
二、固定收益?zhèn)袌鐾顿Y策略
從我國貨幣政策導向來看,隨著國家對流動性資金投入的加大,當前債券市場處于資金泛濫狀態(tài),盡管央行也從緊縮性貨幣政策來進行調控,但對于公眾來說,投資熱潮并未減退。
反觀固定收益證券市場,一方面國家從宏觀調控上來力促債券市場平穩(wěn),比如在資金回籠政策調整中,央行從提高貨幣的購買力上來保障貨幣供應,但也從側面反映出我國貨幣市場并未出現(xiàn)恐慌局面;另一方面,對于貨幣升值難度依然存在較大阻礙,尤其是國外貨幣對債市的沖擊,與我國實施緊縮性貨幣政策所形成的相對穩(wěn)定狀態(tài),可能潛藏債券市場整體穩(wěn)定性下降風險。為此,國家從整體金融調控層面來優(yōu)化債券結構,必然需要從擴大債券市場規(guī)模,加大債券發(fā)行量、平衡公眾的投資方式等方面來著手。
(一)短久期策略
固定收益證券市場風險的規(guī)避,可以采用短久期策略,來降低中長期債券市場的潛在風險。從債券市場收益圖走向來看,隨著債券投資期限的延長,其風險相對較大。為此,利用短期債券,特別是對于金融債券、信用債券,其整體收益要高于長期債券。同時,在選擇投資方向上,不同短期債券本身因資金流動性差異性,通常短期債券向中長期債券方向的演進,使得短期債券市場也存在一定風險。因此,在選擇短期固定收益?zhèn)瘯r,還要考慮到利率的波動性。
(二)保持與宏觀經濟相一致策略
我國宏觀經濟從大局上保持持續(xù)穩(wěn)定態(tài)勢,但由于人口?多,對宏觀經濟消費需求的增加,必然對經濟結構帶來主要影響,經濟持續(xù)過熱,可能導致通貨膨脹,食品、能源、服務價格的上漲,必然帶來政府金融政策的調控。比如當前我國房地產業(yè)、機械制造行業(yè),在固定資產投資上多以國內貸款為主,由此帶來的邊際貸存比呈現(xiàn)上升趨勢,在經濟上升期,企業(yè)投資資金相對富足,導致投資渠道的多元化,而當經濟處于停滯期,則投資資金陷入困境,加劇了企業(yè)風險。因此,面對固定收益證券市場風險,在優(yōu)化債券投資策略上,要遵循宏觀經濟走向趨向,加強對宏觀經濟的適應,充分考慮股市的走向、及可能存在的潛在風險,來有效應對債市的風險。
(三)保持與貨幣政策相一致策略
從當前緊縮性貨幣政策背景來看,央行在加大市場調控力度上,也對利率進行調整。比如上調利率,上調存款準備金利率、貸款準備金利率等,以降低資金的流動性。固定收益證券在投資策略上,要高度關注國家的貨幣政策,特別是央行在債券市場出臺的貨幣政策。投資的目標在于利潤,而結合國家宏觀調控現(xiàn)狀,時刻保持與貨幣政策相一致的投資節(jié)奏,來尋找熱點投資,增加投資收益率。另外,在對信用債券投資上,要考慮到企業(yè)信用分化風險;在對個人債券信用風險評定時,要關注中債券曲線的樣本債券,通過對樣本債券的分析、評級和市場價格表現(xiàn),來把握投資的總體進度,合理優(yōu)化各類類型的債券分配。
一、不要孤立地看待市場風險、信用風險和操作風險
在很多人看來,投資與交易的風險主要體現(xiàn)在市場風險方面。但是仍在持續(xù)的經濟危機告訴我們,信用風險和交易對手風險也是商業(yè)銀行面臨的主要風險。無論是國外貨幣市場的短期利率尤其是拆借利率的急劇上升,還是國內商業(yè)銀行對外資機構人民幣短期融資的謹慎交易,都反映出信用風險和交易對手的風險溢價在增加。在信用類債券資產方面,次貸類相關債券資產的價格大幅下挫,這主要是由于美國房價大跌,引致債務人違約率和預計違約率大幅提高,由此產生不能還本付息的信用風險。國內債券市場雖運行良好,但是在經濟下行的預期下,行業(yè)、產業(yè)所帶來的系統(tǒng)性風險不可小視,部分短期融資券、中期票據的發(fā)行人面臨經濟下行的較大壓力,一旦資金鏈斷裂,將會導致嚴重的信用違約事件。在這種情況下,尤其是銀行資產證券化、企業(yè)債務證券化的市場環(huán)境下,市場風險與信用風險等息息相關。從產品的角度來看,市場風險和信用風險管理的邊界也愈發(fā)模糊,比如前面提到的次貸類相關產品,包括抵押貸款證券(ABS、MBS)、擔保債權憑證(CDO)等,還有很多結構性產品、混合證券,其還本付息取決于發(fā)行人的信用狀況。傳統(tǒng)市場風險管理模式與現(xiàn)實市場存在差距,這些產品創(chuàng)新的風險包含市場風險和信用風險,市場風險部門認為它們主要包含信用風險而疏于管理,信用風險部門則由于該類產品被定義在交易賬戶中而認為應屬于市場風險管理的范疇。因此,不要孤立地去看市場風險或者信用風險,在交易和投資方面,三大風險聯(lián)系緊密,風險形態(tài)不斷變化,管理者可以根據實際情況對交易和投資業(yè)務進行適當?shù)娘L險整合,避免風險管理漏洞。比如成立專業(yè)團隊負責投資與交易業(yè)務的整體風險防控等。
二、風險經理的獨立性如何得以體現(xiàn)是關鍵
經濟危機也讓人思考風險經理的獨立性如何體現(xiàn)。風險經理是否要負責審批相應的業(yè)務?是否有業(yè)務否決權7這些問題似乎都會得到不同的答案。但是至少要保證風險經理可以獨立地思考、判斷,對商業(yè)銀行整個投資與交易的風險水平進行獨立地監(jiān)測與報告,根據商業(yè)銀行的風險偏好和實際情況設定市場風險和信用風險的頭寸限額。風險經理的獨立性必須從組織設計、用人制度、績效考核上給予保證。一是實行資金交易部門的風險經理派駐制,派駐風險經理對風險管理部門負責,風險管理部門對派出風險經理進行考核、評價,還有一種派駐經理是雙線報告制度,由資金交易部門和風險管理部門共同考核與評價,其中風險管理部門考核的權重要高于資金交易部門。二是風險經理要有一個獨立的報告路徑,以確保管理層能夠及時全面知曉全行的風險狀況和所承受的風險水平。三是要求管理層要有較強的風險意識,不僅僅是站在業(yè)務發(fā)展的角度,更多要在業(yè)務發(fā)展和風險管理中按照既定風險偏好和經營原則處理兩者關系,要維護風險經理的獨立性,并不斷強化獨立性要求。如果說,風險經理只是一個建言者,筆者認為這不足以保證風險管理部門在體制和機制上發(fā)揮其應有的作用。要根據情況靈活調整和理順管理決策機制,給與風險經理相應的權限,保證業(yè)務經營在既定的風險管理框架內進行。
三、市值重估不僅是技術問題,也是一個制度安排和偏好選擇問題
估值問題對于國內外商業(yè)銀行來說,都是一個難度不斷增加的問題。顯而易見,隨著產品的結構越來越復雜,流動性不足的問題日益凸顯,產品的估值難度越來越大。這主要是因為:一是模型建設所需要的數(shù)據問題和參數(shù)調整問題,二是成本考慮問題。在經濟危機中,我們看到,即使是花旗銀行總裁對于其持有的CDO的價值和風險也無法準確估量和評價。從某個側面可以看到,業(yè)務發(fā)展已經超出風險管理的既有軌道。從國內商業(yè)銀行來講,其持有的人民幣債券、貨幣市場資產結構相對簡單,隨著做市商制度和雙邊報價制度的推進,中債收益率曲線的推廣,人民幣債券、貨幣市場資產估值問題得到初步解決。但是人民幣貨幣市場、債券市場的發(fā)展也意味著在估值方面面臨新的挑戰(zhàn),尤其是在Callable/PuttableBond(發(fā)行人可提前贖回債券/投資者可提前贖回債券)的定價估值上目前還存在一定的技術問題。目前外匯資產分為三大類進行估值.第一級資產可根據市場價格或可通過其他在市場買賣的相關資產評估價值,第二級資產以內部估值模型評估價值,第三級資產則通過向第三方機構進行詢價來獲得估值結果。國內商業(yè)銀行在外幣債券資產、場外外匯衍生品方面的估值很多都是采取第三級資產估值方式。因為報價和實際成交價格存在較大差異,這類估值的可信度存在問題,也給風險管理帶來很大的難度。風險管理的原則應該是,業(yè)務發(fā)展要與風險管理能力相適應,對于難以估值的交易和投資,要在市場風險基本制度和風險偏好中予以明確;對于難以估值的產品,應該秉承不做或者少做的態(tài)度。此外,要在制度安排上確保估值程序的獨立性、嚴格性和一致性,要建立內部治理架構,使用可行的建模技術,定期檢查獨立的價格核對程序和數(shù)據來源。
四、除了評級和模型,風險經理還能依賴什么?
毋庸置疑,風險計量是風險經理的主要職責。而評級和模型則是風險經理最為依賴的風險管理工具。在經濟危機中,投資者往往依賴外部評級來決定其投資的品種、額度,風險經理也依賴外部評級來決定交易和投資的授權、限額和授信。但是過度相信和依賴外部評級也給商業(yè)銀行沉重的教訓。一是不少次貸類債券的資產池評級都非常高,但是跌價幅度很大;二是投資者一般都假設如果出現(xiàn)流動性危機,可以很容易出售其評級為AAA和AA的債券,動態(tài)調整投資和交易組合,但是實際情況并非如此,這類債券跌幅比投資組合中非投資級的債券要大,同時更難以出售;三是投資者相信信用評級機構掌握著最準確全面的信息,風險經理的任何質疑難以獲得內部的贊同:四是這些投資可能比貸款類資產風險大,由于被記入交易賬戶和投資賬戶,但是沒有得到嚴格的審批程序,而恰恰是這些程序才能識別交易中的一些漏洞。在人民幣交易和投資管理方面,對于短期融資券和中期票據,一是目前的評級不能反映發(fā)行人的信用差異:二是人民幣債券的流動性與評級高低沒有直接的相關性。所以,風險經理要做到:一是定量分析要與定性分析結合:二是結合外部評級和內部實際情況.使用適合商業(yè)銀行的評級指標和限額指標。在設置限額方面,不一定要用高深難測的風險指標。一些基本的名義限額(notionalLimit)在市場變化較大時更能揭示和控制風險,原因在于其不需要太多的假設條件。例如,持有10億美元的債券敞口頭寸,同時為避免信用風險而購買信用違約互換(CDS),從表面上看,市場風險已經規(guī)避掉,但是其假設前提是債券價格和信用違約互換的相關性服從歷史分布,但是在市場上大量存在此類交易時將會導致歷史分布發(fā)生變化。
五、主動性和前瞻性管理是交易與投資業(yè)務風險管理的重要原則
關鍵詞:新資本協(xié)議;VaR;內部模型法;事后檢驗;壓力測試;VaR限額
Abstract:According to the Basel Ⅱ, Chinese commercial banks are strengthening the management of the market risk. This paper explores the construction of the quantitative system for the Chinese commercial banks. This paper gives the basement that the market risk can be quantitative.Consequently,studies the construction of the commercial bank’s market risk according to the requirement of the Basel Ⅱ and CBRC,this includes that how the data imports to the VAR system,which type the pricing models are,and how to choose theses models’variables. On these basis,this paper studies the VAR model’s back testing and stress testing.Finally,this paper exploresthe setting and management of the VAR risk limit for the market risk.
Key Words:Basel Ⅱ,VaR,internal models,back testing,stress testing,VaR risk limit
中圖分類號:F830.33 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)03-0062-05
一、引言
市場風險是商業(yè)銀行的三大風險之一,它是指因市場價格(利率、匯率、股票價格和商品價格)的不利變動而使銀行表內和表外業(yè)務發(fā)生損失的風險。在商業(yè)銀行的所有風險中,市場風險是最容易被定量化度量的,因為它所表示的就是市場和價格變動時,資產負債價值的變動。根據我國《商業(yè)銀行市場風險管理指引》的要求,商業(yè)銀行應該對銀行賬簿和交易賬簿中不同類型的市場風險選擇適當?shù)摹⒖梢云毡榻邮艿挠嬃糠椒ǎ诤侠淼募僭O前提和參數(shù),計量所有的市場風險。
VaR模型已經成為計量商業(yè)銀行市場風險的主流方法,并且《巴塞爾新資本協(xié)議》也建議銀行采用VaR內部模型法計量市場風險,目前VaR方法已經成為《巴塞爾新資本協(xié)議》的技術基礎之一。我國也已經接受和使用VaR方法,《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會商業(yè)銀行市場風險管理指引》規(guī)定:“VaR值已成為計量市場風險的主要指標,也是銀行采用內部模型計算市場風險資本要求的主要依據”。所以,VaR模型為商業(yè)銀行市場風險的計量提供了理論基礎,商業(yè)銀行市場風險的量化體系研究就是圍繞著VaR模型展開的。
對于國內商業(yè)銀行,市場風險主要集中于債券、拆借、回購、外匯、互換、期權、遠期利率合約等金融產品,這些產品的交易過程規(guī)范,相關交易數(shù)據和市場數(shù)據易得,從而為商業(yè)銀行市場風險的定量研究提供了數(shù)據基礎。
同時,為了解決商業(yè)銀行眾多市場頭寸的風險計量,金融軟件開發(fā)商們提供了計算VaR值的完整計算機系統(tǒng)。在國內,已有金融機構采用了OPICS、ALgo等系統(tǒng)計算VaR值,展開事后檢驗和壓力測試,這些系統(tǒng)(本文下稱VaR系統(tǒng))功能齊全,計算效率高,從而為商業(yè)銀行市場風險的量化提供了硬件保障。
總之,我國的商業(yè)銀行,特別是規(guī)模較大的商業(yè)銀行,在數(shù)據存儲、計算機系統(tǒng)等方面已具備了采用VaR模型計量市場風險的能力。現(xiàn)階段,我國四大國有商業(yè)銀行和招商銀行等股份制商業(yè)銀行,正在根據《巴塞爾協(xié)議》的要求,建立以VaR為核心的市場風險計量與管理體系。這一過程看似簡單,但由于國內缺乏風險量化體系建設方面的經驗,所以在具體實施過程中,銀行不可避免地將會碰到諸多操作上和理論上的困難,本文擬從我國銀行業(yè)的實際出發(fā),對市場風險量化體系的建設做一些探索。
市場風險量化體系主要分為兩方面內容:一是市場風險的計量,二是風險量化基礎上的市場風險管理。本文將會從外部數(shù)據的導入、VaR系統(tǒng)定價模型的驗證、VaR模型的事后檢驗以及壓力測試入手,探討市場風險計量體系的構建;從VaR限額的設置入手,探討我國商業(yè)銀行市場風險管理體系的構建。
二、VaR系統(tǒng)的驗證
我國商業(yè)銀行購進相關VaR系統(tǒng)的時間不長,大部分在一年左右,所以銀行有必要確認系統(tǒng)的不同功能以及模型和變量的選取方法,同時,對VaR系統(tǒng)進行驗證也是《巴塞爾協(xié)議》和銀行監(jiān)管的要求。比如《商業(yè)銀行市場風險管理指引》第十六條中要求,“商業(yè)銀行的董事會、高級管理層和與市場風險管理有關的人員應當了解本行采用的市場風險計量方法、模型及其假設前提,以便準確理解市場風險的計量結果”;在第十七條中要求,“商業(yè)銀行應當采取措施確保假設前提、參數(shù)、數(shù)據來源和計量程序的合理性和準確性”。
VaR系統(tǒng)是商業(yè)銀行量化市場風險的基礎與核心,對于剛引進的VaR系統(tǒng),銀行需要完成兩方面的基礎性工作:一是整合VaR系統(tǒng)與銀行其它交易系統(tǒng)或數(shù)據庫之間的關系,解決好VaR系統(tǒng)與其它系統(tǒng)之間的數(shù)據接口問題,要明確外部數(shù)據是從哪些系統(tǒng)、以何種方式、是否準確無誤地輸入到了VaR系統(tǒng)中;二是要驗證VaR系統(tǒng)計算的準確性,在VaR系統(tǒng)中,一般會提供多種方法計算VaR值,比如常見的歷史模擬法、方差-協(xié)方差方法、蒙特卡羅模擬法等,甚至有的還提供了Bootstrap方法,但從國內外的實際應用看,銀行基本上都是采用歷史模擬法計算VaR值,而歷史模擬法的計算需要借助于金融產品的定價公式,所以在使用相應的VaR系統(tǒng)時,應當明確金融產品定價模型的形式及每個變量的選取方式。
(一)系統(tǒng)外部數(shù)據的導入
不同類別的金融產品均有其相應的交易系統(tǒng),銀行在交易前臺一般配備人民幣本幣交易系統(tǒng)、外匯交易系統(tǒng)、期權交易系統(tǒng)等,有些銀行還配備有彭博和路透系統(tǒng),這些系統(tǒng)中記錄有銀行的相關交易數(shù)據和公開市場數(shù)據。為了計算VaR值,銀行需要將不同交易系統(tǒng)的數(shù)據導入到VaR系統(tǒng)中。《巴塞爾協(xié)議》要求銀行每日計算VaR值,所以銀行需要將與市場風險有關的外部數(shù)據及時準確地輸入到VaR系統(tǒng)中。但目前幾乎所有的交易系統(tǒng)與VaR系統(tǒng)之間并不存在直接的數(shù)據接口,往往需要借助excel、access或記事本等中間媒介來完成數(shù)據的傳遞,有些甚至需要手工輸入。
由于銀行每日交易頭寸眾多,金融產品也復雜多樣,所以銀行應制定相關制度,配備專門人員負責VaR系統(tǒng)外部數(shù)據的輸入,要將數(shù)據傳遞過程制度化、專門化、規(guī)范化,避免工作的隨意性和無序性。在具體實施過程中,市場風險管理部門要明確交易系統(tǒng)的類型、各交易系統(tǒng)與VaR系統(tǒng)之間的數(shù)據傳遞過程以及數(shù)據接口的設計方法。為了確保數(shù)據傳遞的準確性,銀行應定期將VaR系統(tǒng)中的數(shù)據與業(yè)界公認的數(shù)據供應商的數(shù)據進行比較,常見的數(shù)據供應商包括彭博、路透、中債公司等。
(二)VaR系統(tǒng)中定價模型的驗證
目前商業(yè)銀行主要采用歷史模擬法計算VaR值。歷史模擬法通過市場因子的變化刻畫投資組合價值的波動,所以核心是采用風險因子對持有頭寸進行估值,這一過程是通過金融產品的定價公式完成的。所以對于引入的VaR系統(tǒng),銀行需要對系統(tǒng)中定價模型的準確性進行驗證,這主要包括三方面內容:一是確定金融產品定價模型的形式,二是確定模型中變量的選取方式及其依據,三是構建平行模型,驗證VaR系統(tǒng)定價的準確性。
首先,驗證工作的第一步就是明確銀行持有的各類金融產品的定價模型,比如債券采用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法進行估值,歐式期權采用Black-Scholes公式進行定價等等。
定價模型的形式確定后,接下來就是確定模型中變量的選取方式。在所有的變量中,折現(xiàn)因子是一個基礎性變量,固定收益產品和衍生品都需要借助于它進行估值。在金融市場中,折現(xiàn)因子并不是一個公開市場數(shù)據,它是由相應的收益率曲線計算出的。但市場上收益率曲線眾多,不同市場上有其對應的收益率曲線,同一個市場內也會由于產品的不同、信用等級的不同而存在多條收益率曲線,所以銀行要建立好金融產品與收益率曲線之間的映射關系(mapping),并通過定期檢查確保這些映射關系的正確性。
關于折現(xiàn)因子的另外一個重要問題就是折現(xiàn)因子本身生成過程的驗證,步驟如下:首先,從理論上推導出由收益率曲線生成折現(xiàn)因子的模型;然后,根據推導出的公式,對于給定的樣本數(shù)據,自行編程計算折現(xiàn)因子;最后,再與VaR系統(tǒng)給出的折現(xiàn)因子值進行對比,借以判別系統(tǒng)計算折現(xiàn)因子的準確性。
在上述由收益率曲線生成折現(xiàn)因子的過程中,債券、拆借、回購等固定收益產品的計算方式不同于遠期、期權等衍生品。固定收益產品采用相應級別的平價債券收益率曲線(par bond yield curve)生成折現(xiàn)因子,例如美國AAA級債券對應的收益率曲線為USDF21,它表示在對美國AAA級債券估值時,采用的折現(xiàn)因子是由收益率曲線USDF21生成的。與此截然不同,金融衍生品通常采用相應幣種的LIBOR(或SHIBOR)和SWAP曲線生成折現(xiàn)因子①,在這些衍生品的估值公式中會出現(xiàn)諸如e-rT.形式的表達式,其中T代表某種貨幣的無風險收益率,r代表時間間隔,估值時會將e-rT處理為折現(xiàn)因子,由相應幣種的LIBOR(或SHIBOR)和SWAP曲線生成。
除折現(xiàn)因子外,還需要結合銀行的具體實際,對匯率、固息和浮息債券的利率水平、期權產品的波動率等其余變量的選取方式進行確認。
在確定了定價模型及其變量的選取方式后,驗證工作的最后一步,就是對每一類金融產品構建平行模型,對給定的樣本數(shù)據進行估值,然后再與系統(tǒng)給出的估值進行對比,借以判別系統(tǒng)估值的準確性。
總之,在驗證過程中,銀行需要將本行的實際與金融理論有機地結合在一起。所以,定價模型的驗證遠比理論上的闡述復雜,會遇到不少現(xiàn)實的困難。
三、VaR模型的事后檢驗與壓力測試
只有能準確預測風險的VaR模型才是有效的。根據巴塞爾協(xié)議的要求,采用內部模型計量市場風險的商業(yè)銀行需要進行事后檢驗與壓力測試,用來檢驗VaR模型的有效性。
(一)事后檢驗
事后檢驗是實行內部模型法的定性標準之一,《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會商業(yè)銀行市場風險管理指引》第二十一條規(guī)定:商業(yè)銀行應當定期實施事后檢驗,將市場風險計量方法與模型的估算結果與實際結果進行比較,并以此為依據對市場風險計量方法或模型進行調整與改進。
事后檢驗就是判斷給定交易日的VaR值是否覆蓋了實際損失額,它的步驟是使用該交易日前一年(一般取250個交易日)的數(shù)據,采用相關方法(歷史模擬法、協(xié)方差方法或蒙特卡羅方法),估計給定頭寸該交易日的VaR值,再進一步計算該交易日實際損失額,比較是否超過估計的VaR值;然后,將VaR的計算窗口、待考察的交易日不斷后移,計算并記錄各交易日的超出情況,進而計算出失效率。
鑒于事后檢驗對評估VaR模型的重要性和越來越多的機構運用VaR模型計量市場風險,巴塞爾委員會要求已使用VaR內部模型的金融機構定期對其模型進行事后檢驗,以保證VaR模型衡量風險的有效性。依據失敗率,巴塞爾委員會要求銀行通過設定附加因子來提高市場風險監(jiān)管資本要求(見表1)。
因為風險價值VaR表示的是靜態(tài)組合對價值變化的敏感性,所以在實施事后檢驗過程中,對組合頭寸的控制就顯得尤為關鍵。在具體實踐中,人們主要采用兩種方法控制頭寸:一是嚴格控制頭寸不變;二是盡量控制事后檢驗的頭寸范圍與所比較的風險價值的頭寸范圍基本一致,或不存在重大差別,因而在這種情況下,事后檢驗多運用1天,而不是10天,因為對于一個金融機構來說,10天內改變組合頭寸是常見的。
(二)壓力測試
所謂壓力測試,就是假設各種不利的市場環(huán)境(或情景),計算投資組合在給定環(huán)境下的VaR值,估計可能發(fā)生的價值變化。開發(fā)壓力情景的一個簡單方法是重復過去的事件。巴塞爾銀行監(jiān)督委員會也極力主張以歷史上的危機為基礎構造壓力環(huán)境?!般y行應該將其組合置于一系列模擬的壓力環(huán)境下,并向監(jiān)管當局報告其測試結果。模擬的壓力環(huán)境應該包括過去時期的市場波動,比如1987年的股市危機,1992和1993年的歐洲貨幣體系危機,以及1994年1季度的債券市場崩盤。壓力環(huán)境不僅包括市場價格的巨幅變化,也應該包括與之相關的市場流動性的急劇下降”(國際清算銀行(BIS),1996)。
銀行應當根據其市場風險的業(yè)務特點和復雜程度來構建壓力測試,應當辨別可能會對其市場風險構成重大不利影響的風險因素,設計的壓力情景應該涵蓋可能會令銀行交易產生重大損失的各種因素,其中還要包括會增加銀行市場風險的低概率事件。在此基礎上,銀行應對風險因素進行敏感性測試,考察其假設變動對頭寸價值的影響。同時,正如BIS所言,壓力測試應當包括市場沖擊涉及的流動性風險方面的因素,例如發(fā)生金融市場危機時,銀行不易將其持有頭寸平倉,對于資產規(guī)模大的銀行尤其如此,從而容易引發(fā)流動性危機。
壓力測試應同時具有定量和定性標準,定量標準應明確銀行可能會面對的壓力情況,并提供相應量化標準的嚴峻程度;定性標準應強調銀行資本抗擊風險的能力,并提供相應措施和準則應對市場風險。
對于壓力測試的結果,銀行應該根據其所揭示出的主要風險點和脆弱環(huán)節(jié)予以特別關注,若壓力測試顯示銀行受某種特定情景的影響明顯,則應考慮降低其風險暴露或分配更多資本予以關注。同時,壓力測試是一個動態(tài)的過程,并非方案設計出來就要長時間地執(zhí)行,銀行應當根據自身市場風險相關業(yè)務的發(fā)展、金融產品結構的改變以及外在市場環(huán)境的變化,定期審查壓力測試技術,評估其有效性,必要時要對壓力測試方案進行調整和重新規(guī)劃。
四、基于VaR的市場風險限額設置
銀行從實際出發(fā),通過多方面的考量確定出有效的VaR值計算過程只是市場風險量化體系的一部分,而市場風險量化體系的另外一部分就是對市場風險的管理。一般而言,商業(yè)銀行的風險管理并非都可以建立在量化基礎之上,有些銀行風險,比如操作風險中的有些類別就是不易量化的。但商業(yè)銀行的市場風險可以通過內部模型量化風險,還可以通過限額的形式管理風險,這些內容都是建立在量化基礎之上的。
從目前來看,市場風險管理最主要的手段,甚至可以稱為唯一手段就是建立限額體系。所謂市場風險限額,就是銀行為了把市場風險控制在可接受的合理范圍內,而對一些衡量市場風險狀況的指標所設定的限額。目前,西方大型商業(yè)銀行使用的市場風險限額有很多種,它們不僅有對銀行總體的市場風險限額,還進一步把限額分配到不同的地區(qū)、業(yè)務單元、金融產品乃至每一個交易員,構成嚴密的限額體系。限額體系還包括高級管理層審批、限額監(jiān)控的流程、超限額的行動方案、限額報告路線和限額管理的職責分工等。
在市場風險限額的構建中,核心的問題是如何設置限額,目前并沒有一種關于限額設置的普適性方法,不同銀行根據其自身風險計量和管理的特征制定相應的限額設置方法,風險限額通常有三種形式,即頭寸限額、靈敏度限額和風險資本限額。
頭寸限額表現(xiàn)為一定的名義金額,它的優(yōu)點在于簡單、容易理解和監(jiān)控;缺陷在于很難真正控制風險。比如,如果交易員準備增加風險,他們可以在頭寸額度不變的情況下,通過調整組合頭寸或增加杠桿比率的方式得以實現(xiàn)。在頭寸限額下,不能以利潤作為績效考核的標準,否則,交易員為了追求高回報,會投資風險水平更高的金融產品,這樣頭寸限額不但起不到控制風險的作用,反倒進一步增加了銀行的風險。其實,在頭寸限額下,銀行可使用RAROC作為績效的考核標準,RAROC的定義為:
RAROC=(利潤-預期損失)/經濟資本
其中經濟資本通常定義為VaR值,它代表業(yè)務風險。所以RAROC綜合考慮了收益和風險的關系,反映的是經過風險調整后的收益,從而選擇RAROC作為考核指標就可以有效地抑制交易員不注意控制風險而片面追求高利潤現(xiàn)象的發(fā)生。
靈敏度限額是某項業(yè)務的單個風險因子的市場風險限額,一般用于前臺交易人員的日常風險控制,以限定每筆交易的風險水平。
VaR限額是金融機構在特定時間內,以特定概率所能容忍的風險損失大小。VaR限額具有很多優(yōu)點,首先,它適用于所有金融產品和金融交易,能夠全面、綜合地反映業(yè)務的實際風險狀況;其次,它可以方便地對不同業(yè)務和部門的經營狀況進行比較;最后,它可以考慮資產組合風險的分散化效應,從而提高資本配置的效率。所以如果銀行配備了完善的VaR風險管理系統(tǒng),可以采用VaR限額管理市場風險。目前不少國外的大型商業(yè)銀行已經使用VaR限額進行市場風險的管理,從表2中可見,除BNP Paris銀行外,其余所有銀行均采用VaR限額管理交易賬戶的風險②。
在VaR限額的實際應用中,有兩方面的內容需要特別關注:
一是在實際操作中,VaR限額可以與其它類型的市場風險限額搭配使用。一般而言,在市場風險限額體系的每個層次上基本都可以使用VaR限額,比如,對每個部門、每項業(yè)務都可以設置VaR限額,但對前臺交易員,由于每筆交易具體且實時性強,要想及時計算出VaR難度較大,所以業(yè)務部門可以采用靈敏度限額方式。當然,如果銀行可以便捷、高效地計算出VaR,也可以對交易員采用VaR限額,但這需要交易員也要了解VaR,操作起來相對復雜。
第二個需要關注的內容是風險限額的分配。在銀行高級管理層確定了經濟資本的總體水平后,風險管理部可以參照不同業(yè)務部門的RAROC來分配經濟資本③。若銀行采用分散化的限額管理技術,則各業(yè)務部門的限額之和可以高于總體經濟資本,若銀行采用未分散化的風險管理技術,則各業(yè)務部門的限額之和等于總體經濟資本。表面上看起來分散化的VaR限額提高了資本配置的效率,但若業(yè)務部門實施分散化的VaR限額,則部門負責人將更加傾向于調整每個交易員的頭寸,從整體上追求RAROC的最大化,從而影響對單個交易員的管理與考核。所以采用分散還是未分散的限額技術,銀行應該根據自身風險管理流程和團隊特征進行選擇。
目前,國內商業(yè)銀行關于市場風險限額的設置還處在構建和摸索階段,基本上是憑經驗設置市場風險限額,并且限額體系也不完整。但隨著國內商業(yè)銀行對《巴塞爾協(xié)議》的逐步重視,自身風險管理能力的不斷提升,計算機系統(tǒng)等硬件設施的進一步完善,以及VaR技術在銀行應用的不斷加強,國內銀行已經逐步具備了采用VaR限額進行風險管理的能力。在此基礎上,相信我國商業(yè)銀行市場風險管理的水平必將邁上一個新臺階。
注:
①用LIBOR(或SHIBOR)曲線生成一年內的折現(xiàn)因子,在此基礎上,再用SWAP曲線生成更長時間的折現(xiàn)因子。
②對于銀行賬戶,各家銀行的風險限額設置差異較大,但仍有不少銀行,比如Deutsche Bank,依然采用VaR限額管理銀行賬戶風險。
③RAROC是一個指導性的作用,并非銀行一定要嚴格按照RAROC來配置經濟資本,因為銀行還要考慮業(yè)務部門之間的協(xié)調和綜合發(fā)展,比如銀行在進行一些對沖操作時,不能僅僅考慮RAROC。
參考文獻:
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關鍵詞:金融風險 傳染機制 計量分析
一、研究背景及文獻梳理
國際金融危機的爆發(fā),使得金融風險在全球范圍內傳播,對經濟造成了巨大的破壞力。金融風險不僅可以在國家間傳染,也可以在同一國家中不同的金融市場之間傳染。金融市場之間的風險傳染是從中觀層面探討不同金融產品之間的風險傳遞機制,金融市場由不同的金融產品組成,在中國最主要的金融市場有債券市場、外匯市場和股票市場,因此本文主要考察中國債券市場、外匯市場和股票市場的風險傳染機制,為不同金融市場抵御金融風險傳染提供重要的理論依據。
如果金融風險的沖擊從某一金融市場傳遞到另外一個金融市場,這兩個金融市場之間會因為風險沖擊產生顯著的變化,則表明這兩個金融市場之間存在著風險傳染。隨著金融全球化進程的推進,金融風險傳播速度加快,金融危機爆發(fā)頻繁,針對金融市場間風險傳染的研究有所加強。
(一)國外的研究
不同國家,由于金融市場的發(fā)達程度不同,其風險傳染的效果也不同。Ruey和ShanWu(2005)研究中指出,在新興市場國家中,股票市場和債券市場之間的傳染聯(lián)動效應顯著。Ebrahim(2000)對德國、加拿大等金融市場發(fā)達國家數(shù)據的實證研究表明,貨幣市場和外匯市場之間存在正向價格溢出和波動溢出的風險傳染效應。
(二)國內的研究
國內對金融市場風險傳染的研究主要有袁晨和傅強(2010)利用CARCH 模型實證研究了我國2003-2010年股票市場與債券市場、黃金市場之間階段時變特征的傳染效應。謝志超和曾忠東(2012)利用VAR方法檢驗了美國金融危機對我國金融市場的傳染效應。結合國內外文獻,金融市場間的風險傳染效應在研究方法上主要采用向量自回歸模型VAR、多變量GARCH模型和協(xié)整分析等。本文主要運用聯(lián)立方程組的方法,加入滯后項構造出修正的VAR模型,實則是對VAR系統(tǒng)方法的一種改進;本模型比VAR模型改進之處在于盡可能消除隨機擾動項與變量之間的自相關,從而使模型更加精確。
本文研究的對象是包括債券市場風險、外匯市場風險和股票市場風險在內的金融市場風險。
二、樣本數(shù)據選擇和變量說明
本文的債券市場數(shù)據,以債券市場交易總量來代表。債券市場是發(fā)行和買賣債券的場所,是金融市場的一個重要組成部分。債券市場是一國金融體系中不可或缺的部分。一個統(tǒng)一、成熟的債券市場可以為全社會的投資者和籌資者提供低風險的投融資工具;債券的收益率曲線是社會經濟中一切金融商品收益水平的基準,因此債券市場也是傳導中央銀行貨幣政策的重要載體。可以說,統(tǒng)一、成熟的債券市場構成了一個國家金融市場的基礎。債券市場交易總量即為在債券市場中的交易總額。本文中采用的是1999到2010年每年的平均交易總額。
股票市場數(shù)據采用股票市價總值。對一家上市公司來說,它的股票市場價格乘以發(fā)行的總股數(shù),即為該公司在市場上的價值,也就是公司的市價總值。把所有上市公司的市值加總,就可得出整個股票市場的市價總值。股市的市場總值是衡量一個國家股票市場發(fā)達程度的重要指標。市價總值:當前市場價格×股本數(shù)=市價總值。本文采用的是1999到2010年每年平均的股票市價總值
外匯市場數(shù)據采用人民幣對美元的基礎匯率(exchange)為數(shù)據。作為主要的貿易伙伴國以及全球第一經濟體,美元匯率具有很高的代表性,其數(shù)據能夠很好地代表外匯市場。
三、實證模型
通過在國家統(tǒng)計局等相關政府部門門戶網站查找數(shù)據后,本文將債券總量、股票市值、人民幣兌美元的匯率、固定資產投資量、價格指數(shù)、進出口量等數(shù)據進行了Eviews軟件的處理,得出了債券總量、股票市值、人民幣兌美元的匯率之間的變量關系。以下為得出的參數(shù)模型:
de=c(1)+c(2)*s+c(3)*e+c(4)*d_t_1_+c(5)*f (1)
s=c(6)+c(7)*de+c(8)*e+c(9)*s_t_1_+c(10)*p (2)
e=c(11)+c(12)*de+c(13)*s+c(14)*e_t_1_+c(15)*ex (3)
其中p f ex d_t_1_ s_t_1_ e_t_1_是工具變量。
de:債券市場交易總量;
s:股票市價總值;
e:人民幣兌美元的匯率;
d_t_1_:債券市場交易總量滯后項;
s_t_1_:股票市價總值的滯后項;
e_t_1:人民幣兌美元匯率的滯后項;
f:固定資產投資總量;
p:價格指數(shù);
ex:進出口量;
驗證模型的可識別性:
M=3 K=6,
對(1)來說,k=2,K-k=4>M-1=2,該方程可以識別,并且是過度識別;
對(2)來說,k=2,K-k=4>M-1=2,該方程可以識別,并且是過度識別;
對(3)來說,k=2,K-k=4>M-1=2,該方程可以識別,并且是過度識別;
因此該模型可以識別。
用eviews對模型進行檢驗,t檢驗結果基本顯著。
通過Eviews軟件的處理和運算,得出各參數(shù)數(shù)值:
將Eviews軟件處理后的數(shù)據代入原始公式,得到了以下結果:
de=(-42874.60)+0.065574*s+5341.992*e+0.040864*d_t_1_+0.010378*f (1)
s=222104.6+15.01321*de+(-12435.51)*e+0.097684*s_t_1_+(-1682.774)*p(2)
e=3.163880+0.000161*de+(-1.00E-05)*s+0.589436*e_t_1_+(-4.56E-06)*ex(3)
de:債券市場交易總量;
s:股票市價總值;
e:人民幣兌美元的匯率;
d_t_1_:債券市場交易總量滯后項;
s_t_1_:股票市價總值的滯后項;
e_t_1:人民幣兌美元匯率的滯后項;
f:固定資產投資總量;
p:價格指數(shù);
ex:進出口量;
四、結論
第一,由于債券市場和股票市場之間的關系系數(shù)為正,且在(1)中系數(shù)為0.065574,(2)中系數(shù)為15.01321,表明債券市場和股票市場之間存在正的相關關系,但是股票市場的變動對債券市場的波動影響較弱,而債券市場的波動對股票市場的波動影響較強。
第二,由于債券市場和外匯市場之間的關系系數(shù)為正,且在(1)中系數(shù)為5341.992,(2)中系數(shù)為0.000161,表明債券市場和外匯市場之間存在正的相關關系,但是外匯市場的波動對債券市場的波動影響很強,而債券市場的波動對外匯市場的關系較弱。
第三,由于股票市場和外匯市場之間的關系系數(shù)為正,且在(2)中系數(shù)為-12435.51,(3)中的系數(shù)為-1.00E-05,表明債券市場和外匯市場之間存在負的相關關系,外匯市場的波動對股票市場的波動影響較強,股票市場的波動對外匯市場的波動影響十分強。
五、與中國實際結合和政策建議
第一,由于股票市場的變動對債券市場的波動影響較弱,而債券市場的波動對股票市場的波動影響較強,所以我們應該防止債券市場出現(xiàn)波動時對股票造成的影響。因為利率的變化對股票和債券價格都有著很深的影響,所以我們首先應該調整的是我國的利率制度,實現(xiàn)利率市場化。利率市場化的實現(xiàn)必須依據條件的成熟程度決定利率放開的計劃安排,使利率市場化有計劃、有步驟地順利實現(xiàn)。目前,我國利率市場化改革的總體框架是:先外幣,后本幣;先貸款,后存款;先農村,后城市;先批發(fā),后零售。其改革遵守兩個基本原則,一是漸進式,二是力爭與國際慣例接軌。逐步“建立以中央銀行利率為基礎、以貨幣市場利率為中介、由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制”。
第二,由于外匯市場的波動對債券市場的波動影響很強,而債券市場的波動對外匯市場的關系較弱。美歐債務危機后,靠外國的經濟理論和政策是解決不了問題的,中國必須靠自主獨立的、將西方經濟理論中國化的貨幣政策:實行提幅增頻雙向浮動的人民幣匯率政策;在外匯管理方面實行“限入獎出”政策。人民幣匯率雙向浮動提幅增頻,增強外匯政策的自主性,能夠減少外匯儲備,進而減少持有美歐政府債券的數(shù)量,減少美國政府信用等級下調帶來的外匯儲備損失。與此同時,外匯儲備減少,外匯占款規(guī)模收縮,國內貨幣供給量下降,還有利于抑制國內通貨膨脹。
第三,外匯市場的波動對股票市場的波動影響較強,股票市場的波動對外匯市場的波動影響十分強。由于外匯市場與股票市場之間的相互影響,導致金融風險在兩個市場之間傳遞更加無孔不入,金融風險越來越立體,擴散性、溢出性不斷加強,金融市場的不穩(wěn)定性大大增強,甚至易引發(fā)金融體系乃至整個經濟體系的動蕩。為了降低“蝴蝶效應”下金融風險的快速擴散,促進外匯市場和股票市場的協(xié)調健康發(fā)展,可從以下幾個方面著手:首先,強化對國際資本流動的監(jiān)管,引導投機資本合理合法的流動。一方面構建風險預警指標體系,利用這些指標對國際資本流向實體經濟、流向證券市場的風險程度進行測算,從而做好預防措施;另一方面加強國際間資本流動的動態(tài)監(jiān)控,改進外商投資企業(yè)外匯登記和資本金結匯管理,探索對結匯資金流向的后續(xù)核查和監(jiān)管,遏制通過僑匯分拆方式規(guī)避外匯限額監(jiān)管的行為,跟蹤調查異常的外匯流動等。其次,從多角度規(guī)范證券市場發(fā)展,完善信息披露制度,規(guī)范信息披露報告的內容和標準,構建多層次資本市場,培育成熟的市場參與主體,進一步完善和修改《證券法》,為市場提供透明公開的交易環(huán)境,形成科學的價格發(fā)現(xiàn)功能,避免股價隨匯率變化發(fā)生大幅波動。
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關鍵詞:商業(yè)銀行;人民幣;做市商;外匯
近年來,資本市場的發(fā)展和金融體制改革為客戶的財務資金管理帶來巨大的變化??蛻魧Y產負債管理、財務成本等的要求為商業(yè)銀行的資金交易業(yè)務帶來越來越多的需求。我國商業(yè)銀行作為傳統(tǒng)經營人民幣業(yè)務的商業(yè)銀行,在人民幣業(yè)務上有巨大的優(yōu)勢,大力開展人民幣做市業(yè)務,已經成為我國商業(yè)銀行發(fā)展資金交易業(yè)務、提升資金營運水平的重要戰(zhàn)略舉措。
一、開展人民幣做市商業(yè)務的意義
(一)做市商制度及人民幣做市商業(yè)務
做市商制度(又稱報價驅動交易制度)是指金融市場具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商,不斷地向公眾及其他交易者報出特定證券買賣價格(即雙向報價),并在該價位上接受其他交易者買賣要求進行資金和證券交易的制度。做市商制度是與交易所集中競價市場拍賣交易制度(Auation mode)相對的交易模式,具有交易安排靈活、適合非標準合約產品交易、市場流動性好等特點。自1971年2月美國NASDAQ市場正式推出現(xiàn)代做市商制度以來,全球大部分債券市場、貨幣市場和外匯市場等場外交易(OTC)市場都逐步將做市商制度作為基本交易制度,做市商制度已成為全球市場應用最廣的一種金融交易制度。
我國人民幣做市商業(yè)務起步較晚,但發(fā)展較快。1999年人民銀行開始借鑒發(fā)達國家金融市場做市商交易的經驗,鼓勵幾家實力較強的商業(yè)銀行試行雙邊報價。2000年4月30日人民銀行《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》,其中12條首次提出了“雙邊報價商”的概念,并明確了金融機構經批準可開展債券雙邊報價業(yè)務,雙邊報價商的市場地位首次獲得官方承認。2001年4月6日,人民銀行《關于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務有關問題的通知》,在通知中詳細規(guī)定了申請成為全國銀行間債券市場雙邊報價商的必要條件,對雙邊報價商的準入條件、權利與義務等事項作出了明確要求,確立了做市商制度的基本框架。2001年8月,人民銀行正式批準中國工商銀行等9家商業(yè)銀行為雙邊報價商,并指定20個報價券種,這標志著做市商制度在人民幣銀行間債券市場初步形成。經過3年左右的雙邊報價實踐,人民銀行于2004年7月下文將雙邊報價商正式更名為做市商,并將其數(shù)量增至15家(其中包括兩家市場表現(xiàn)活躍的證券公司),并有意識地在以銀行為主導的債券市場中增加不同投資偏好的交易對手以形成交叉市場需求,提高市場活躍度。2007年1月,人民銀行了《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》,規(guī)定降低了做市商準入標準,放寬了做市商的相關業(yè)務要求,在加大對做市商的政策支持力度的同時加強了做市商考核管理辦法,基本形成了銀行間債券市場做市商業(yè)務的法律框架,使更多數(shù)量、不同類型的金融機構有機會參與銀行間債券市場的做市業(yè)務,大大提高了做市商開展業(yè)務的主動性和靈活性。截至2008年10月31日,銀行間債券市場做市商機構日益壯大,共有指定做市商19家,嘗試做市商18家。2008年5月,中國銀行間市場交易商協(xié)會《銀行間債券市場做市商工作指引》,明確了交易商協(xié)會對做市商的合規(guī)性和做市質量定期評價的主要依據(見表1)。
(二)人民幣做市商的特殊地位
1、人民幣做市商是中國銀行間市場流動性的主要承擔者。做市商制度是現(xiàn)代場外交易(OTC)市場的基礎易制度,人民幣做市商負有為中國銀行間人民幣市場提供流動性的義務,負責向市場提供連續(xù)報價,成為中國銀行間市場人民幣金融工具流動性的主要承擔者。通過各家銀行的詢價請求,做市商會獲得多于會員銀行的市場信息,洞悉市場行情,掌握市場動向,從而利用這一信息不對稱優(yōu)勢把握先機,建立、調整本行的頭寸方向,賺取交易利潤。同時,做市商通過雙向報價,在提供流動性的同時,獲取一定的點差收益。
2、人民幣做市商是中國金融市場產品創(chuàng)新的主導性力量。近年來,我國金融市場改革創(chuàng)新不斷推出,做市業(yè)務體系不斷完善。人民幣做市商是中國銀行間人民幣市場業(yè)務的先行者和優(yōu)勢交易機構,對市場的發(fā)展方向和規(guī)范具有很強的影響力。出于自身管理對沖市場風險的需要,做市商的創(chuàng)新與做市交易已成為推動銀行間人民幣市場改革和創(chuàng)新的主體,是正在蓬勃發(fā)展的中國金融市場產品創(chuàng)新的主導性力量。
3、人民幣做市商是銀行間市場趨勢的引導者。做市商銀行都是傳統(tǒng)的人民幣資金大行,結售匯業(yè)務、債券買賣業(yè)務等市場占有率高、客盤頭寸大,對市場價格走勢及交易規(guī)模有著決定性的影響,是中國銀行間市場趨勢的引導者。做市商具有穩(wěn)定市場的特殊責任,在做市交易中可以運用價格引導或大規(guī)模平補客盤頭寸等方式影響市場方向,在市場波動劇烈時則必須通過穩(wěn)定持續(xù)的報價平緩市場恐慌情緒,緩解市場流動性緊張狀態(tài),成為穩(wěn)定市場交易、恢復市場信心的基石。
4、人民幣做市商在人民幣市場具有優(yōu)勢競爭地位和顯著品牌優(yōu)勢。人民幣做市商具有影響和規(guī)范群體行為的優(yōu)勢,做市商的報價以及交易行為是否專業(yè)規(guī)范,直接影響著市場的健康有序發(fā)展。做市商與國際接軌的標準做市行為,會逐漸在市場中形成良好的表率作用,從而促進行業(yè)默認交易慣例、交易規(guī)范的形成,促進良性競爭格局的實現(xiàn),最終促進市場加快走向成熟。對于做市商銀行本身而言,也會無形中提高該做市商的市場聲譽和認可度,為銀行樹立良好的品牌形象。
5、人民幣做市商在監(jiān)管溝通和市場穩(wěn)定中地位特殊。做市商銀行通過持續(xù)報價及推動市場發(fā)展,能夠全面掌握市場信息,深入了解交易情況。對市場發(fā)展和建設具有明顯的發(fā)言權,在監(jiān)管溝通和市場穩(wěn)定中地位特殊。從國際慣例看,做市商均有著較為暢通的監(jiān)管溝通優(yōu)勢,能夠利用做市商的有利地位為銀行間人民幣外匯市場、人民幣債券市場及人民幣衍生產品市場發(fā)展提供合理化建議,在推動市場發(fā)展中發(fā)揮積極作用。
二、當前人民幣做市商業(yè)務面臨的主要問題
自我國商業(yè)銀行上世紀90年代末開展做市商業(yè)務以來,做市商業(yè)務取得了突飛猛進的發(fā)展。但在發(fā)展的過程中,也遇到了一些問題。
(一)產品自主定價能力不足
1、產品定價是做市商業(yè)務的基礎。做市商的基本職責就是在市場上進行連續(xù)雙邊報價,金融產品定價是實現(xiàn)金融風險分析、投資組合設計、金融決策的基礎。人民幣資金類產品定價過程是一
個結合經驗數(shù)據、歷史數(shù)據、分析數(shù)據、模型測算等步驟的全面過程,以往國內對產品的定價大多是在對市場數(shù)據、經驗數(shù)據和歷史數(shù)據的評估基礎上對價格的粗略估計,缺乏科學定價、風險量化的依據,也幾乎沒有符合國內與銀行自身特點的定價模型。隨著金融市場的全面開放,定價能力的缺陷意味著在與外資行日益激烈的競爭中定價話語權和市場主導權的喪失。隨著人民幣衍生產品市場的快速發(fā)展,做市交易風險明顯擴大,粗放的定價方式將導致銀行風險的不可控。
2、與外資行比較復雜產品定價與開發(fā)明顯處于劣勢。目前我國商業(yè)銀行尚不具備人民幣利率期權、人民幣外匯貨幣掉期期權、黃金期貨、信用類衍生產品定價能力及結構性衍生產品的開發(fā)、定價及估值能力,與外資行比較,復雜產品定價與開發(fā)明顯處于劣勢。
3、產品自主定價與開發(fā)的基礎性條件尚不完備。資金類產品自主定價與開發(fā)能力的實現(xiàn)需要可應用定價系統(tǒng)保障、定價人才、合理會計核算體系、適宜的激勵機制及各交易臺內部交易體系等方面基礎性條件的完備。目前我國商業(yè)銀行尚未建立金融市場業(yè)務內部交易(intemal deal)體系,各交易臺間內部交易的定價、核算體系尚未建立,導致衍生產品分拆對沖、動態(tài)對沖缺少條件。
(二)復雜產品自主開發(fā)能力欠缺
1、我國商業(yè)銀行尚缺少復雜結構性產品、結構性衍生產品的拆分交易、動態(tài)對沖交易能力。由于我國商業(yè)銀行尚未開發(fā)并自主對沖交易復雜結構性產品及結構性衍生產品,復雜產品的風險管理能力不足、市場參與經驗有限,對國際金融衍生品市場涉足不多,難以對復雜標的產品進行信用風險和頭寸管理,不具備相應復雜產品的自主開發(fā)、定價、對沖管理能力,與外資銀行比較處于競爭劣勢地位。
2、傳統(tǒng)的“背對背”平盤交易未能解決復雜產品定價和對沖交易技術問題。我國商業(yè)銀行受制于復雜金融產品定價、對沖交易能力不足的現(xiàn)實條件,已銷售的大多數(shù)復雜產品都屬于“引進型”產品,通過“背對背”平盤方式在國際市場上尋找較好報價的交易對手進行交易,交易價格依賴詢價結果,產品估值依賴交易對手,不僅放大了產品風險,也未能解決復雜產品定價和對沖交易技術問題,使得復雜產品自主開發(fā)能力欠缺,成為影響我國商業(yè)銀行人民幣做市商業(yè)務核心競爭力提升的關鍵性問題。
(三)風險管理能力整體仍較薄弱
1、缺乏先進可靠的風險評估模型。我國商業(yè)銀行的風險管理部門缺乏先進可靠的風險評估模型,來準確測量衍生交易頭寸變化時風險價值的變化情況,估計可能出現(xiàn)的極端情況下的風險狀況。交易對手信用風險管理仍然十分欠缺,缺少交易對手信用風險計量及衍生產品交易中“信用風險貼水”(Credit Risk Charge)的定價模型。
2、風險對沖手段不豐富。根據國外同行的經驗,其在本幣市場達成的交易往往可以通過在國際金融市場上的期貨、期權、遠期和掉期等金融衍生品進行套期保值。我國商業(yè)銀行還不能應用到這些業(yè)務,金融衍生品須通過外資銀行等中間商進入國際金融衍生市場,這使得我們無法在全球市場上對沖風險,進一步弱化了風險管理能力以及與外資行的競爭力。
(四)高素質人才及其激勵不足
1、高素質人才不足。人民幣做市交易業(yè)務是快速成長的知識技術密集型業(yè)務,該業(yè)務發(fā)展依賴相關交易、研究、風險控制、法律、后臺支持等各類型高素質人才隊伍的支持與保障。目前我國人民幣做市交易業(yè)務中高素質人才嚴重不足,做市交易員平均從業(yè)時間較短,交易經驗不足,人均管理交易敞口較大;風險管理人員和后臺清算人員同樣短缺,不能適應交易業(yè)務快速發(fā)展的需要;研究分析、技術開發(fā)和量化分析師(Quant)嚴重不足,做市交易缺少技術性保障力量。
2、“留人”機制尚未建立。人民幣做市業(yè)務中持續(xù)報價要求交易員緊盯市場,把握大勢,合理持有做市交易敞口或者進行必要風險對沖,賺取市場價格波動帶來的收益,具有明顯的高風險交易特征。全球金融市場普遍對做市業(yè)務相關人員實施“薪酬與收益掛鉤”的政策,積極的激勵安排不僅鼓勵相關人員的創(chuàng)新與探索,而且還吸引了高端人才進入做市業(yè)務體系。我國商業(yè)銀行過去一直延續(xù)傳統(tǒng)的行政管理體制對交易員進行管理,交易員收入基本上跟行政級別掛鉤,缺乏配套的激勵約束機制。
三、人民幣做市商業(yè)務的發(fā)展策略
(一)以全面風險控制為目標,構建高效、完善的市場風險管理體系
與國際先進銀行經過長期摸索實踐而形成的市場風險管理體系相比,目前我國商業(yè)銀行在市場風險管理方面尚處于起步階段,管理體系的全面和完善程度也相對低于信用風險。如何盡快彌補相對薄弱的市場風險管理能力,充分識別、準確計量、持續(xù)監(jiān)測和適當控制做市業(yè)務中的市場風險,確保做市業(yè)務在合理的市場風險水平下安全、穩(wěn)健經營,是我國商業(yè)銀行發(fā)展并做大做強做市商業(yè)務的前提和基礎。市場風險管理體系由組織體系、計量方法與工具、限額體系、IT系統(tǒng)支持、風險管理文化等多個部分組成。
1、職責分明的組織體系。根據市場風險管理的理論和實踐經驗,一個完整的市場風險管理組織體系應至少包括決策、執(zhí)行和監(jiān)督三個層面(體系)。決策層主要由董事會、市場風險管理委員會等組成,決策層應明確本行的市場風險承受度(偏好),并對本行的市場風險管理承擔最后責任;執(zhí)行體系由市場風險管理的各職能部門組成,通過分工負責識別、計量、監(jiān)控和報告市場風險等具體工作,確保本行承擔的市場風險能夠得到有效監(jiān)控,相關信息能夠及時反饋至決策層;監(jiān)督體系由內控合規(guī)和內部、外部審計等部門組成,負責監(jiān)督各項規(guī)定或限額在日常業(yè)務中的正確執(zhí)行,并對規(guī)定或限額的制定程序等進行檢查,監(jiān)督其制定和實施的正確性,同時確保其符合外部監(jiān)管部門的要求。
2、適合的計量方法與工具。隨著統(tǒng)計、數(shù)學和金融工程在風險管理領域應用的不斷深入,市場風險管理也越來越重視定量分析,逐漸趨向于計量化和模型化。國際先進銀行通常結合使用VaR、壓力測試和回溯測試等方法對市場風險進行分析和計量;理論界和業(yè)界也在對計量方法與工具不斷進行改進,產生了很多新的方法和模型,例如更為精確的條件風險值、更為先進的最大損失優(yōu)化法(壓力測試的一種)等。
風險計量的方法和工具各式各樣,但沒有任何一種可以覆蓋所有的風險因子,同一計量方法下的不同模型也各有優(yōu)劣。我國商業(yè)銀行在選擇的時候應更多地考慮自身需求和實際情況,綜合分析計量目的、工具復雜程度、數(shù)據源要求、計算成本與時間等因素,選擇最適合的,但不一定是最先進或最精確的風險計量方法與工具。
風險計量方法和工具確定后,還應定期監(jiān)測(不僅包括回溯測試)其與相關業(yè)務發(fā)展及市場條件的匹配情況,使市場風險的定量分析更具客觀
性和科學性。
3、科學合理的限額體系。風險限額體系作為市場風險監(jiān)控的主要方法,早已被國內外銀行所廣泛采用。但與國際先進銀行日趨完善的限額體系相比,國內銀行由于計量技術、系統(tǒng)建設、人員素質和風險文化等多方面的原因,大部分仍以敞口(頭寸)限額、止損限額等較為簡單的限額為主,敏感度限額、VaR限額的應用較少,在額度的分解上也不夠細化和清晰。一個限額體系可分為三個組成部分,包括限額結構的設計、限額的設定與分配、限額的監(jiān)控/報告與維護。
第一,限額結構的設計。定義在不同層次應用的限額種類,以及各種限額的時間范圍。限額結構設計須考慮幾個重要原則:覆蓋全部的風險類型;滿足不同組織層級的控制目的;在授權和控制之間達到平衡;可實施且容易理解和執(zhí)行。我國商業(yè)銀行應根據上述原則適當增加限額種類,逐步建立較為全面的限額結構。在Valt成熟之前,應構建以敞口(頭寸)限額、敏感度限額和止損限額為中心的限額結構;待Valt成熟之后,可以考慮在較高的管理層面使用VaR限額,輔以其他傳統(tǒng)限額管理。
第二,限額的設定與分配。包括了從交易部門到產品線再到交易臺的限額設定流程。考慮到我國商業(yè)銀行的組織機構設置和業(yè)務流程,業(yè)務部門相對熟悉具體業(yè)務的限額需求;我國目前宜繼續(xù)采用自下而上搜集信息、自上而下設定并分配限額的程序,但在具體操作時,應更多地考慮限額的歷史利用率、將來的經營目標等客觀情況,從而更加客觀地設定和分配限額。
第三,限額的監(jiān)控/報告與維護。包括每日限額監(jiān)控/報告、超限額處理程序、限額體系回顧三大部分。每日限額監(jiān)控是限額管理的一項日常性工作,應與報表體系結合進行;根據不同市場風險的特性和不同層級的管理控制需要,我國商業(yè)銀行應對風險限額采取不同的監(jiān)控頻率(實時監(jiān)控或日末監(jiān)控等)和監(jiān)控方法(交易前監(jiān)控或交易后監(jiān)控等)。針對不同的超限額情況,我國商業(yè)銀行必須擁有一套快速反應機制和標準處理程序,超限額處理程序應包含三大原則:對任何超限額情況,風險管理人員都必須向超限額人員的上一級負責人報告;各層級負責人接到超限額報告后,應對下級的超限額情況擁有一定調整權限;超出相應層級負責人的限額調整權限時,必須逐級上報處理。限額體系回顧主要在期末進行,內容包括總結各類限額實際利用率和?總超限額記錄等,重點在于分析總體限額占用情況,詳細記錄超限額原因及處理流程,以便于調整交易行為,積極控制限額使用。
4、強有力的IT系統(tǒng)支持。隨著現(xiàn)代市場風險管理技術與IT技術的日益結合,在銀行市場風險管理的過程中,對市場風險進行識別、計量、監(jiān)控和處置,這一系列活動都離不開IT系統(tǒng)的支持。西方主流商業(yè)銀行一直非常重視應用最新的IT技術,不斷完善其市場風險管理系統(tǒng)。
從長期來看,我國商業(yè)銀行應考慮采用整合的系統(tǒng)來管理市場風險,實現(xiàn)業(yè)務數(shù)據、風險計量和限額管理的“三個集中”,并最終在該系統(tǒng)中形成自行開發(fā)定價模型和風險模型的能力。從短期來看,由于目前我國商業(yè)銀行市場風險管理系統(tǒng)的基礎還相對薄弱,風險管理功能分散在多個系統(tǒng)當中,且缺乏高效的整合機制,應充分挖掘現(xiàn)有系統(tǒng)的風險管理功能,并重點考慮實現(xiàn)在不同系統(tǒng)間進行數(shù)據交換及對現(xiàn)有系統(tǒng)進行二次開發(fā)的能力。
5、良好的風險管理文化。銀行經營風險的本質特征,決定了風險管理是銀行企業(yè)文化的主要組成部分之一,是銀行穩(wěn)健經營和可持續(xù)發(fā)展的重要基礎。我國商業(yè)銀行應著力營造良好的風險管理文化氛圍,要在精確計量風險的基礎上對績效評估體系和激勵機制進行風險調整,并配合強有力的管理改革措施,培養(yǎng)各層級、各部門人員的風險防范意識和風險管理責任感,將市場風險管理作為一個動態(tài)過程融入銀行的日常經營管理中去。
總之,我國商業(yè)銀行在努力提高市場風險管理能力,逐步構建高效、完善的市場風險管理體系的過程中,應充分考慮各方面因素,既要學習國際先進銀行的經驗,設定具有整體性、前瞻性的遠景規(guī)劃,也要結合實際情況,制定具有階段性和可操作性的近期計劃,分步達到近中期目標,最終實現(xiàn)遠期目標。
(二)以完善的內部交易機制為基礎,構建科學合理的內部資金計價體系
1、搭建內部交易系統(tǒng)平臺。內部資金價格轉移應建立在內部交易的基礎之上,而內部交易需要相應的內部交易系統(tǒng)平臺。該平臺應按照內部資金價格轉移架構實現(xiàn)產品統(tǒng)一報價、敞口頭寸集中管理以及交易權限的系統(tǒng)控制等功能,并按照風險種類不同將各類交易信息自動接入相應風險管理平臺,實現(xiàn)交易與風險控制系統(tǒng)的有效對接。
2、構建與內部交易相配套的會計核算體系。內部資金轉移價格的制定涉及一系列會計慣例及實務,它是由銀行自身的實際情況以及管理意圖并結合會計的一般原則制定。對于資金交易部門而言,對業(yè)務部門的計價體系的建立應該由銀行資產負債管理部門根據全行資金統(tǒng)一管理的原則盡快明確,而部門內部不同產品線之間的計價一方面應該依據各個業(yè)務品種的發(fā)展目標設立統(tǒng)一的定價原則;另一方面也需要會計核算方式的明確和相應業(yè)務管理系統(tǒng)的支持。
(三)以崗位業(yè)績評價為基礎,構建清晰的業(yè)績考核體系和明確的激勵機制
作為獨立經營的部門,資金交易部門能否有效完成各項經營任務與指標,創(chuàng)造更高收益,在很大程度上取決于能否充分調動一線業(yè)務人員,特別是交易人員的工作積極性,實現(xiàn)以待遇留人、以機制留人。我國商業(yè)銀行應借鑒國際資金業(yè)務部門的成熟經驗,盡快推行有別于傳統(tǒng)的行政式人員管理體系,設立交易員職務序列、科學合理地評估崗位價值并建立與之相適應的績效考核和薪酬分配體系,將員工個人目標與銀行經營目標相結合,體現(xiàn)風險與收益相匹配、充分調動交易員積極性和團隊凝聚力。
關鍵詞:信用債;投資風險;風險防范
隨著歐美債務危機的全面爆發(fā),債務危機成為令人矚目的全球性問題,隨著美國信用評級的下調,全球金融系統(tǒng)更加脆弱,經濟下行壓力加大。在國內經濟增速放緩、通脹水平回落、貨幣政策逐步寬松的背景下,投資者風險規(guī)避心理強烈,資金逐步轉向風險較低的債券投資市場,并對我國起步時間尚短的信用債市場發(fā)展起到極大的推動作用。但信用債與政府債券不同,作為無抵押品信用融資工具,其特性決定了在具備較高投資回報率的同時蘊藏著較大風險。
一、近年來主要信用債風險事件回顧
時間債券名稱風險事件解決路徑
2006年7月福禧CP01福禧投資宣布無力償還本息政府進行資產處置
2008年10月08江銅債公司下屬金瑞期貨銅期貨重大損失,虧損10億政府擔保,銀行提供兌付資金
2011年4月滇公路事件云南公路開發(fā)公司宣布只還息不還本云南省政府增資墊付
2011年6月上海申虹事件上海申虹部分貸款逾期政府表示企業(yè)整體良好,銀監(jiān)局組織貸款支援
2011年7月10云投債云南省投資公司擬轉出核心資產組建云南省能源投資公司。中誠信將其列入觀察名單政府擔保,銀行提供兌付資金
2011年9月11海龍CP01山東海龍股份有限公司嚴重虧損,資不抵債,評級至CCC級政府介入公司重組,銀行提供兌付資金
2012年1月地杰通訊集合票據北京地杰財務惡化,無法兌付到期貸款中關村科技擔保公司代償付
2012年4月LDK11賽維MTN1江蘇賽維因行業(yè)景氣下行,財務狀況惡化,陷入債務危機風波,評級至BBB級新余市政府將缺口納入預算
2012年9月11新中基CP001新疆新中基出現(xiàn)償債能力急劇下滑,評級至CC級大股東農六師安排兌付
2012年11月10京經開SMECN1 北京康特榮寶電子公司公告流動資金緊張,無法兌付第一期中小企業(yè)集合票據北京首創(chuàng)擔保公司代為償付
2012年12月11超日債上海超日太陽能公司董事長外逃或海外追收賬款,引發(fā)資金鏈斷裂擔憂,被迫停牌政府和監(jiān)管機構介入
從信用債風險事件發(fā)生的時間來看,自2011年以來呈現(xiàn)了集中爆發(fā),體現(xiàn)出了明顯的政策性風險特征。從2010年開始,銀監(jiān)會為了規(guī)范地方融資平臺發(fā)展,通過政府監(jiān)管政策規(guī)范地方政府融資平臺融資行為,規(guī)定對地方融資平臺進行名單式管理,為防止融資平臺過度依賴展期行為來無限擴大融資行為,降低可能發(fā)生的融資風險,對到期的融資平臺貸款不得展期和貸新還舊,以確保資金的流動性和安全性,在這種政策的驅動下,資信較差融資平臺的信用風險事件不可避免的爆發(fā)。
從原因來看,經濟增速放緩、行業(yè)景氣下滑、融資受限導致內部財務惡化是信用債風險發(fā)生的重要原因。以山東海龍為例, 2011年山東海龍?zhí)潛p11.39 億,資產負債率達到了113.64%,由于企業(yè)財務狀況的持續(xù)下降,導致評級公司不斷下調海龍 CP01評級,2012年2月15日聯(lián)合資信將山東海龍信用等級由“BB+”下調至“CCC”, 在沒有外部資金和政策的支援下,海龍CP01 兌付概率非常低。最終由濰仿國資委出面擔保,銀行提供兌付資金的情況下,其信用債風險事件才得以化解。
從市場反映來看,幾乎每次信用代償事件都會引發(fā)信用債市場劇烈波動。2011年7月云投債引發(fā)城投債恐慌性拋盤,低評級信用債信用利差整體大幅上行, 城投債信用利差甚至達到了300個基點以上。但隨著政府介入和銀行提供資金化解模式不斷重演,大量新成立的債券基金、理財產品表現(xiàn)出對中低評級信用債趨之若鶩。到了2012年,城投債信用利差降幅達到了250個基點,低評級信用債信用利差也明顯下降。顯示了當前信用債市場風險顯著升高與投資者過度追求高收益相互交織,以及短期內發(fā)生概率較低,長期違約風險必然爆發(fā)的特性。
二、防范信用債投資風險的對策思考
(一)充分利用市場手段來化解信用債投資風險
隨著我國資本市場融資規(guī)模的不斷擴大,各類信用債發(fā)行門檻將呈現(xiàn)不斷降低趨勢。更多經營風險大、資產規(guī)模小的融資主體將能更加便利地通過債券市場獲取直接融資可能。在這種發(fā)展趨勢下,不可避免將推高信用債市場的整體風險。從風險防范角度分析,未來需要更多關注信用債違約可能,從信用債發(fā)行定價、兌付擔保等方面進行更為充分的風險補償。同時,要加大對市場的監(jiān)督管理,提高信用債透明度,從信息披露范圍和信息披露內容上進行不斷拓展,使更多投資者及時了解企業(yè)經營狀況,通過多方的市場監(jiān)督管理,充分運用市場手段不斷防范信用債市場可能出現(xiàn)的信用風險。
(二)積極建立風險防范處理機制
由于信用債風險的客觀存在性,以及系統(tǒng)風險的無法回避性,因此需要積極建立風險防范機制,而其中最為重要的是建立風險防范處理機制,主要圍繞以下幾方面開展。首先,加強債券發(fā)行管理,減少行政過度干預,完善信用風險定價、信用評級、信用增進等機制,為債券市場參與者提供足夠的信息以判斷風險。其次,建立風險應對機制。風險發(fā)生是不可回避的客觀事實,只有通過加強對投資者的保護,降低可能發(fā)生的違約風險給投資者帶來的不利影響,才能有效降低這種損失。而這些需要不斷地加強制度建設,《應急管理指引》、《持有人會議規(guī)程》、《自律處分規(guī)則》等事后處理制度的制定和,為信用風險事件發(fā)生后如何有效保護投資人利益提供依據。下一步需要不斷細化規(guī)定,強化制度落實,不斷提高制度的執(zhí)行效果,有效規(guī)避可能發(fā)生的風險。再次,要加強債券后續(xù)督導工作。加強債券發(fā)行后續(xù)管理工作,確保債券資金用途合規(guī),并及時對企業(yè)經營狀況變化信息進行及時披露,為債券市場參與者提供市場風險變化信息。
(三)加快信用風險管理制度創(chuàng)新
在風險制度方面,除了強化事前、事后以及事中的風險管理外,信用債市場需要通過嚴格的風險管理手段來不斷化解外部市場系統(tǒng)性風險。一是在制度設計上,交易商協(xié)會作為自律管理組織,應重視市場化運行的規(guī)律特征,及時發(fā)現(xiàn)市場風險,研究設計出一套符合我國信用債管理特點的違約處理制度體系,建立市場化的風險管理體系,防范未來可能出現(xiàn)的債券違約。二是加強對擔保制度的創(chuàng)新,從制度上和資金上扶持信用債擔保制度的發(fā)展,增強其風險化解能力。同時,積極建立市場化債券市場風險防范機制,健全違約后的民事訴訟和破產法律制度,防止風險放大侵害廣大投資者利益。三是從發(fā)展信用風險緩釋工具入手,形成釋放資本與減少風險權重的效果,為信用債市場參與者提供對沖和管理風險的措施,分散信用債市場風險。
參考文獻:
[1] 謝仍明,馬亞西.信用債市場實質違約離我們有多遠[J].銀行家,2013(01).
關鍵詞:證券市場;結構;風險
一、我國證券市場結構分析
證券市場的結構是指證券市場的構成及各部分之間的量比關系。按品種分為股票市場、債券市場、基金市場、衍生產品市場;按交易場所結構分為有形市場和無形市場。就目前我國證券市場仍存在以下幾點不足:
1 市場結構層次存在缺陷
成熟的證券市場通常是由發(fā)行市場、交易市場、股票市場、債券市場等構成的多層次結構體系。這種多層次結構為投資者提供了不同回報和承擔不同風險以及利用股票期權與股票現(xiàn)貨等進行組合投資的機會。但這種多層次結構卻使我國證券市場的期貨、期權等金融衍生產品無法發(fā)揮風險轉移等功能。
2 證券市場過度投機氣氛嚴重
目前,我國證券市場尚處于以中小散戶為主要市場投資者,散戶與機構投資者并存的初創(chuàng)階段。由于個人投資者缺乏對市場進行全面分析和判斷的能力,傾向于短線投機操作,使價格波動過大、市場起伏劇烈,這樣本來就不穩(wěn)定的證券市場進入混沌狀態(tài)。
3 我國上市公司質量普遍太差,沒有投資價值
我國證券市場現(xiàn)有的上市公司中有70%左右為國有企業(yè),而國有企業(yè)的經營機制不靈活,社會負擔又比較重,所以資產質量不夠理想,因而上市公司的質量普遍欠佳。
4 我國上市公司分配方面存在的問題
我國上市公司的分配情況:一是部分經營狀況欠佳甚至現(xiàn)金流為零的上市公司也派現(xiàn);二是不少公司雖然有派現(xiàn),但是每股派現(xiàn)金額很少;三是很多公司在派現(xiàn)的同時推出配股和增發(fā)方案,部分公司的大股東享受了派現(xiàn)帶來的利益,卻在再融資時選擇放棄或以固定資產折價入股。以此作為背景,上市公司的高派現(xiàn)分紅方案所隱含的信息復雜,并不被一致看好,有的甚至還引起了股價的下跌。
二、證券市場風險分析
證券市場風險本質上是風險因素、風險事件、風險結果遞進聯(lián)系而呈現(xiàn)的可能性。風險因素是風險結果發(fā)生的必要條件,而風險事件則是它的充分條件。學者們一般將證券市場風險因素分為系統(tǒng)性風險因素與非系統(tǒng)性風險因素。系統(tǒng)性風險因素是指由政治、經濟等因素造成的,對市場整體產生影響的風險因素。非系統(tǒng)性風險因素是指由于某種因素的變動而對證券市場上某一企業(yè)或某一行業(yè)的證券帶來收益波動的可能性因素。這種風險因素主要來自上市公司本身,具體包括公司財務風險因素、企業(yè)的經營風險因素、違約風險因素、流通風險因素和偶然事件風險因素。一種非正常非合理變異了的風險因素在時間上的累積或多種變異了的風險因素聚集必將產生風險事件。
證券市場是一個涉及籌資者、證券商、證券專業(yè)服務機構、證券交易所、投資者等代表不同利益主體的復雜系統(tǒng),而且系統(tǒng)內各主體之間的關系十分復雜?;I資者通過證券商向投資者籌集資金,也可以在證券市場上通過實施配股方案籌集資金。投資者可以在一級市場上從證券商手中買人股票、債券,也可以直接進入二級市場買賣,以獲取紅利。證券商是連接籌資者和投資人的橋梁和紐帶,證券商作為機構投資者又可直接進入市場進行操作。因此,籌資者、投資者、證券商是市場的主要參與者和操縱者,任一主體行為的不規(guī)范,都會引發(fā)風險事故,同時,證券市場系統(tǒng)不是一個封閉的系統(tǒng),外部環(huán)境的變化,也會對系統(tǒng)產生很大影響。所以,證券市場風險的形成原因有來自系統(tǒng)內部的也有來自系統(tǒng)外部,它是系統(tǒng)內部和系統(tǒng)外部諸多因素共同作用的結果。
三、如何規(guī)避市場風險
“3.27”國債期貨事件的啟發(fā)
現(xiàn)貨市場規(guī)模越小,期貨市場越容易縱
1.“3.27”國債期貨事件 分析 。談到國債期貨,不得不涉及“3.27”國債期貨風波。為了活躍國債二級市場,帶動一級市場,我國曾由政府和市場組織者引入國債期貨,并于1992年12月28日在上海證券交易所首次試行。所謂“3.27”國債期貨風波,是指在1995年2月13日財政部公布的1995年新債發(fā)行量被認為利多,且1992年發(fā)行的3年期國庫券——3.27國債本身貼息消息日趨明朗的情況下,空方在行情飆升后蓄意違規(guī)拋出大量賣單,打壓價格,致使多頭全線暴倉的事件?!?.27”國債風波以及后來的“3.19”風波發(fā)生后,1995年5月17日, 中國 證監(jiān)會鑒于當時并不具備國債期貨交易的基本條件, 做出暫停國債期貨交易試點的決定。
從1992年到1995年,中國的第一個也是惟一一個利率期貨品種在經歷短短的30個月后便告夭折。但是,當年的實驗并非完全失敗,追溯其發(fā)展歷程,可以得到很多啟發(fā)。當年國債期貨市場上風波不斷,并不僅僅是由于個別交易者蓄意違規(guī),而是由于當時國債期貨市場中存在的根本缺陷造成的。前車之鑒,發(fā)人深思。
(1)對國債利率風險的套期保值需求是國債期貨推出的必要前提。 任何一種期貨品種的推出,都必須基于套期保值的需要,一般而言,在比較成熟的期貨市場,套期保值者要占20%—30%。 利率未市場化導致的套期保值需求缺損是當年國債期貨交易暫停的根本原因之一。由于國債價格與市場利率呈反向變動關系,當市場利率變動時,國債持有者承擔著利率風險,國債期貨正是基于規(guī)避這種風險的需求而產生的。在這一連串關系中,利率的市場化是前提。然而,在20世紀90年代初,我國的利率水平和結構均由官方制定,利率較為穩(wěn)定,國債收益率變動不大,保值需求不足。當時,國債期貨市場的參與者大多出于投機心理,非理性行為較多,從而導致國債期貨市場風波不斷。
(2)成熟完善的國債現(xiàn)貨市場是國債期貨市場的依托。 現(xiàn)貨市場是期貨市場存在和發(fā)展的根基。任何期貨市場的性質最終都要回歸于現(xiàn)貨市場。國債現(xiàn)貨市場規(guī)模過小且流通國債比例過低,是導致當年國債期貨交易暫停的又一原因。到1995年3月初,我國名義可流通國債量約1200億元面值。同時,由于近一半國債為居民個人持有,實際可流通國債資金不超過650億元。沒有合理的市場規(guī)模, 就無法形成合理的市場價格。現(xiàn)貨市場規(guī)模越小,期貨市場越容易縱。
(3)風險監(jiān)控與防范必須作為期貨市場永恒的主題?!?.27”國債期貨事件的發(fā)生雖然有國債保值貼補的政策因素 影響 ,但期貨交易法規(guī)不健全,交易所風險監(jiān)管體系不完善也是違規(guī)事件發(fā)生的重要原因。1992年,上海證券交易所在倉促推出國債期貨時,不僅缺乏相應的監(jiān)管法規(guī)和交易規(guī)則,更缺乏對市場風險的必要認識?!?.27”國債期貨風波發(fā)生之前,交易所不僅沒有漲跌停板限制,而且為了吸引更多投資者,甚至放松了對保證金比例和持倉限額的管理,最終導致了慘劇的發(fā)生。
國債期貨具有規(guī)避風險和發(fā)現(xiàn)價格兩大基本功能
2.國債期貨的現(xiàn)實功能。盡管當年的國債期貨試點以暫停告終,但作為一種新的金融市場衍生工具,國債期貨在利率風險管理中的作用不容忽視。特別是當 歷史 的車輪駛入21世紀后,隨著 經濟 全球化和利率市場化程度進一步提高,我們更應以發(fā)展的眼光看待國債期貨的開發(fā)。作為金融期貨的一種,與其他商品期貨一樣,國債期貨具有規(guī)避風險和發(fā)現(xiàn)價格兩大基本功能。具體而言,國債期貨的主要作用在于規(guī)避利率的不確定性給債券持有者造成的風險,以及促進合理的市場利率的形成。
(1)穩(wěn)定收益功能。在我國,隨著利率市場化程度的不斷提高, 利率波動將變得頻繁。為穩(wěn)定未來收益,利率風險管理顯得極為重要。由于缺乏期貨市場的對沖機制,目前最常用的利率風險管理技術是久期缺口模型,即以每筆資產或負債占總資產或總負債的比例為權重 計算 每筆資產或負債的加權平均久期,并通過調整兩者之間的缺口狀況來調節(jié)利率風險水平。設每筆資產久期為d[,a],負債久期為d[,l],資產負債率為μ,則資產負債久期缺口為:d[,gaap]=d[,a]-μ×d[,l]。
一般情況下,如果保持d[,gap]為零或略大于零, 就可以規(guī)避利率波動對所持頭寸收益率的影響。但是,現(xiàn)實中由于利率的頻繁波動導致久期很難計算,而且久期零缺口也很難保持,所以久期缺口模型已無法滿足利率市場化條件下的利率風險管理需求。此時,利率期貨的推出就顯得極為必要,而我國目前利率期貨最理想的承載體是國債期貨,因為國債利率是我國目前市場化程度最高的利率。
(2)促進利率市場化和債券合理定價功能。國債期貨的推出, 將為我國利率體系引入遠期價格揭示機制,同時,改變“做多才能盈利”的單向盈利模式。這將有利于促進市場形成利率和債券合理定價,有助于構筑更為平滑合理的市場收益率曲線。此外,根據cbot的經驗,國債期貨合約的標的往往是虛擬債券,空方在交割時有利用債券轉換因子選擇“最便宜的債券”交割的權利,該種交易制度有助于改變我國債券現(xiàn)貨市場分割的狀況,加快我國債券市場整合與統(tǒng)一的進程。
(3)風險投資、增加收益的功能。國債期貨的推出將增加金融市場投資工具,對于套利者和投機者而言,這種高風險高收益的投資工具有助于極大地提高他們的收益,同時,也可以將國債期貨作為資產組合中的一種,利用馬克威茨資產組合 理論 進行組合投資,創(chuàng)造收益。
重推國債期貨的基本條件
自1995年國債期貨被叫暫停至今,已經歷了10年的時間。這10年間,我國的經濟環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。在利率市場化改革取得實質性進展,國債發(fā)行規(guī)模急劇擴大的情況下,考慮推出國債期貨已經成為不可回避的 問題 。關于國債期貨推出的基本條件,我們可以從以下幾個方面進行分析。
國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出
1.利率市場化進程與利率風險敞口的存在。利率市場化是國債期貨推出的前提。具體而言,利率市場化的特征可以從四個方面考慮:第一,利率形成體系上,由市場資金供求決定利率水平;第二,利率結構上,短、中、長期利率水平合理;第三,利率監(jiān)管體制上,在央行進行宏觀調控的前提下,金融機構擁有充分的利率自主權;第四,有一個市場基準利率,在我國這個基準利率目前應該是國債利率。
縱觀國際上許多國家利率期貨的產生過程,絕大部分是在利率管制放開之前就已經推出了國債期貨。以美國為例,20世紀70年代,為解決“石油危機”影響下的通貨膨脹問題,美聯(lián)儲頻繁調動利率,造成債券市場收益率不穩(wěn)定。應市場需求,cme在1976年就推出國債期貨,但是當時美國并沒有完全實現(xiàn)利率市場化。美國的利率市場化進程比較漫長,直到1986年3月廢除聯(lián)邦儲備法案中規(guī)定的q條例以后,才成功地實現(xiàn)了利率市場化。國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出。
我國利率管理體制經過20年的改革,在利率市場化方面取得了很大的成就,特別是1996年以來,改革幅度較大,利率市場取得了實質性的進展。1996年以來我國的利率市場化改革進程,依據的是“先外幣后本幣;先貸款后存款;先 農村 后城市;貸款先擴大浮動幅度,后放開上限;存款先放開大額,后放開一般存款”的總體思路進行的。1996年,中國人民銀行組建全國統(tǒng)一拆借市場,形成一個統(tǒng)一的同業(yè)拆放率chibor,并啟動公開市場操作業(yè)務,實現(xiàn)拆借利率市場化。同年,財政部正式引入價格競爭的招標方式發(fā)行國債,實現(xiàn)國債發(fā)行利率市場化。1997年,銀行間債券市場形成,推動了國債流通市場利率的市場化。中國人民銀行又于1998年擴大對中小 企業(yè) 貸款的利率浮動幅度。國債交易利率也在該年實現(xiàn)自由化。由于國債具有“金邊債券”的特質,按照西方國家的經驗,金融市場中的一個基準利率在我國基本出現(xiàn)。1999年,中央銀行放開協(xié)議存款利率,并允許外資銀行,農村信用社,證券投資基金,甚至證券公司、保險公司進入銀行間債券市場,使得上至一年下至七天的金融機構間同業(yè)拆借利率最大限度地反映國內金融市場的供求關系。2000年,放開外幣貸款利率,下放外幣貸款和300 萬美元以上外幣存款利率的自主定價權。2001年,長期國債采用拍賣方式發(fā)行,并發(fā)行15年長期國債,使國債發(fā)行收益率進一步市場化。2002年,中國人民銀行下放非中國居民小額外幣存款自主決定權。2004年,央行擴大金融機構貸款利率浮動空間。2005年3月17日,中國人民銀行決定調整商業(yè)銀行自營性個人住房貸款利率,同時將金融機構在人民銀行的超額準備金存款利率由1.62%下調至0.99%。我國的利率市場化進程在改革中不斷前進,時至今日,雖然央行以行政方式確定銀行存貸款利率的模式有待改進,但在相當大程度上,我國的貸款利率已基本實現(xiàn)市場化,國債利率市場化程度較高,已經達到美國當年推出國債期貨時的利率市場化水平。
進行國債期貨交易的目的是為了穩(wěn)定所持債券頭寸的未來收益
利率市場化的直接結果是利率的波動將變得頻繁,進而導致利率風險敞口擴大,利率相關證券持有者的未來收益不穩(wěn)定。利用國債期貨規(guī)避利率風險,最基本的做法是在期貨市場上作一筆與現(xiàn)貨市場數(shù)量相等、合約標的盡可能相同而交易方向相反的國債期貨交易,到期時再對所持國債期貨頭寸進行對沖平倉,使現(xiàn)貨市場與期貨市場綜合盈虧狀況為零,套期保值的目的即達到。從套期保值的目的出發(fā),進行國債期貨交易的目的是為了穩(wěn)定所持債券頭寸的未來收益。因此,無論將來利率上升還是下降,套期保值者的效用應該保持不變(這里的效用可以用財富狀況來衡量)。
在我國,規(guī)避利率風險存在現(xiàn)實的需求。如2004年10月29日,
1997年以后,國債發(fā)行規(guī)模一直保持較高水平
2.國債現(xiàn)貨市場的 發(fā)展 與完善。任何期貨市場的發(fā)展都要以現(xiàn)貨市場為依托。國債期貨的推出必須建立在國債現(xiàn)貨市場發(fā)展與完善的基礎上。關于我國國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展狀況,可以從國債發(fā)行規(guī)模和期限結構、國債可流通比例與交易規(guī)模、國債持有結構等幾個方面進行 分析 。
首先,從國債發(fā)行規(guī)模上看,自1981年恢復國債發(fā)行以來,我國國債的發(fā)行規(guī)模呈穩(wěn)步增長趨勢,特別是1997年以后,國債發(fā)行規(guī)模一直保持較高水平(見表1、表2)。隨著gdp增長,國債余額占gdp比重會以2倍以上速度增長。
表1 中國 國債發(fā)行情況
(單位:億元)
年份 實際發(fā)行數(shù) 期限(年) 余額(億元) 國債余額/gdp
1997 2412 2—10 5548 7.5%
1998 3808.7 3—10 7766 9.9%
1999 4015 3—10 10524 12.8%
2000 4657 1—10 13674 15.36%
2001 4884 3—20 15618 16.3%
2002 5934.3 3—30 19336 18.9%
2003 6280.1 0.3—20 — —
2004 6924 — — —
資料來源:《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《 金融 市場統(tǒng)計月報》1997—2003年。
表2 1997—2004年中國gdp增長率 年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
gdp增長率 8.8% 7.8% 7.1% 8.0% 7.5% 8.3% 9.3% 9.5%
資料來源:《中國統(tǒng)計年》,2004年。
國債市場容量的擴大,有利于促進國債期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮,從而促進真正的市場利率的形成。雖然我國國債的總體發(fā)行規(guī)模占gdp的比例小于西方發(fā)達國家45%—60%的水平,但是,我國 經濟 的高速發(fā)展必然要求中央財政負債水平的提高。比較世界上其他國家在推出國債期貨時的國債規(guī)模(參見圖3),美國在推出國債期貨時期國債余額達3000多億美元,占gdp的比重為16.67%,而日本在1985年推出國債期貨時,國債余額占gdp的比重達50.567%??梢?, 我國 目前 國債規(guī)模已達到當年美國推出國債期貨時的水平,基本能夠滿足國債期貨推出的需要。
此外,通過對表1的分析,可以發(fā)現(xiàn)在國債的期限結構上,過去的2—5年中期國債占80%以上的局面已有所改變,長期國債發(fā)行比例增加,1年以內的短期國債也開始發(fā)行。國債期限結構的多樣化,有利于國債期貨標準化合約的設計。同時,在當前利率水平較低而利率上調可能性較大的情況下,投資者對短期國債的需求量往往會很大,中央財政適時發(fā)行短期國債,在一級市場順利發(fā)行的同時,還有利于活躍國債二級市場。
其次,從國債流通規(guī)模上看,我國國債可流通比例不斷提高。1997年國債可流通比例為40.7%,到2000年可流通國債比例提高到54%,2001年又達到63.1%。與1995年相比,我國可流通國債的數(shù)量增加了近10倍。可流通國債是國債期貨合約的真正標的,國債可流通比例的增加不僅提高了債券市場的流動性,也為國債期貨的推出創(chuàng)造了條件。
國債現(xiàn)貨市場已經能夠為國債期貨的推出提供堅實的現(xiàn)貨市場基礎
再次,從國債交易規(guī)模上看,可流通國債比例的增加提高了債券市場的流動性,大大活躍了國債現(xiàn)貨市場以及國債回購市場的交易(見表3)。
表3 中國國債交易情況
(單位:億元)
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
現(xiàn)貨交易 5029.2 3582.8 6059.9 5300.9 4157.5 4815.6 8708.7 5756.1
回購交易 13008.6 12876.1 16262.8 12890.5 14733.7 15487.6 24419.7 52999.9
合計 18037.8 16458.9 22322.7 18191.4 18891.2 20303.2 33128.4 58756.0
資料來源:《中國經濟信息網》。
此外,2004年5月20日,銀行間市場正式推出國債買斷式回購業(yè)務, 即國債持有人將國債賣給購買方的同時,交易雙方約定在未來某一日期,賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種國債的交易行為。這一國債交易方式的設計,客觀上提供了做空的可能:債券市場的投資者可以在回購期間內賣出債券,在回購期滿時買回,這樣即使在市場下跌時,賣空的一方也可以獲利。作為一種介于國債現(xiàn)貨與期貨之間的交易方式,買斷式回購國債的運作經驗可以為國債期貨交易的制度設計提供有益的 參考 。
最后,從國債持有結構上看,自1997年國家規(guī)定銀行系統(tǒng)必須推出交易所網上流通系統(tǒng)后,證券公司及保險機構成了國債現(xiàn)貨市場上的流通主體。雖然我國國債持有者結構中,期滿兌付型個人投資者比例仍占60%以上,但是就對國債期貨的推出起實質性作用的可流通國債而言,其70%以上掌握在商業(yè)銀行、證券公司、保險公司以及證券投資基金等機構投資者手中。機構投資者特有的專業(yè)理財能力以及對國債收益率的套期保值需求為國債期貨的推出提供了堅實的市場基礎。
相較于20世紀90年代初的國債市場,我國目前的國債現(xiàn)貨市場已有了長足的發(fā)展。雖然在可流通國債比例、國債期限結構等方面還存在一些不足,但我國的國債現(xiàn)貨市場已基本具備了退出國債期貨的條件,已經能夠為國債期貨的推出提供堅實的現(xiàn)貨市場基礎。
一系列法規(guī)的頒布為我國重新推出國債期貨提供了較充足的 法律 依據
3.法律法規(guī)及監(jiān)管體系的完善。鑒于當年國債期貨交易的教訓,在重新推出國債期貨之前,必須重視監(jiān)管體系的建設。
我國期貨法規(guī)的建設在近十年來取得了很大的進步,相關法規(guī)的推出對整頓市場秩序、促進期貨市場順利運行方面起了積極作用。如1996年國務院轉批《關于進一步加強期貨市場工作的請示》,1998年國務院《關于進一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》,1999年以來,國務院又頒布了《期貨交易管理暫行條例》及與之配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》等。這一系列法規(guī)的頒布為我國重新推出國債期貨提供了較充足的法律依據。
在期貨監(jiān)管體系方面,2000年12月29日中國期貨業(yè)協(xié)會的成立使我國期貨業(yè)形成了由證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會和交易所組成的三級監(jiān)管體系。此外,隨著我國證券市場和商品期貨市場的發(fā)展,證券交易所和期貨交易所都已形成了一套比較完善的風險預警和防范機制,風險防范和抵御能力大大增強。
推出國債期貨的風險分析與防范
不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風險產生的溫床
1.國債期貨市場風險分析。國債期貨具有“雙刃劍”的作用,在規(guī)避利率風險和促進國債價格發(fā)現(xiàn)的同時,又由于其自身的“高杠桿性”和雙向交易等獨特交易方式而存在極大的風險。按風險形成原因分,國債期貨市場的風險大致可以分為以下四類。
(1)宏觀因素和政策因素變化而引起的系統(tǒng)風險。 宏觀經濟環(huán)境的變化以及特定時期政府政策的變化,會引起市場資金供求狀況的變化, 影響 市場利率的正常變動,進而影響投資者對市場利率走向的預期,導致國債期貨價格大幅波動,從而引發(fā)風險。這類風險的發(fā)生往往無法回避,屬于不可控制風險。
(2)市場流動性原因引起的流動性風險。所謂流動性風險, 是指由于國債期貨合約的流動性不足或國債期貨市場資金的流動性不足造成的風險。國債期貨合約的流動性大小與合約的設計有關。在投資者有開倉或平倉需要時,如果市場能夠滿足其需要,則該國債期貨市場上的合約具有較強的流動性,如果市場無法使投資者的需要得到滿足,則可能會發(fā)生違約風險。國債期貨市場資金的流動性包括用于國債期貨交易的資金量的大小以及資金能否及時到位兩個方面。一定的國債期貨交易規(guī)模要求有相應的資金量的支持,否則期貨交易就無法順利完成。此外,在保證金制度下,還要求投資者的資金能夠及時補充保證金的需要。
(3)交易制度不完善而引發(fā)的制度性風險。 交易所是國債期貨推出后的交易場所,交易所交易制度設計是否合理、風險控制能力是否充足,關系到國債期貨交易能否順利進行?!?.27”國債期貨事件的教訓已經表明,不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風險產生的“溫床”。
(4)投資者個人原因或投資機構原因造成的風險。 國債期貨市場應該是一個理性投資的市場,任何非理性的行為都會對市場產生不利的影響。此外,投資者的惡意違規(guī)操作行為也會擾亂正常的市場秩序,引發(fā)國債期貨市場風險。
充分認識風險和重視風險監(jiān)控是國債期貨市場 研究 的核心
2.國債期貨風險防范。作為一種基于規(guī)避利率風險需求而產生的金融衍生工具,國債期貨交易所產生的風險和損失并不是工具本身的錯誤。在承認風險客觀存在的前提下,我們更應該重視的是風險防范體系的建設,特別是在金融體制改革不斷深化和全球金融一體化程度不斷提高的情況下,充分認識風險和重視風險監(jiān)控是國債期貨市場研究的核心。分析和 總結 cbot以及香港國債期貨市場風險監(jiān)控和防范的經驗,可以得出國債期貨市場風險防范的一些基本措施。
(1)國債期貨合理定價是起點。根據無套利定價 理論 , 期貨價格等于現(xiàn)貨價格加上持倉費??紤]到國債附息,合理的國債期貨價格應該等于國債現(xiàn)貨價格加上融資成本減去國債票面利息收入。根據遠期合同定價公式,國債期貨價格可用數(shù)學公式表示如下:
f(0,t)=s×(1+i-r)
其中,s:國債現(xiàn)貨價格
i:在國債期貨合約有效期內的融資成本率
r:0到t時刻內的國債票面應計利息率
在有效率的市場上,由于套利者的存在,國債期貨價格應滿足上述公式。因此,在公平、公開、公正的國債期貨市場上,應該有一個權威的國債期貨價格的存在。由于定價是國債期貨交易的開端,所以,國債期貨的合理定價是防范國債期貨市場風險的起點。
(2)實時風險預警體系的建設是核心。國債期貨交易的風險是客觀存在的, 關鍵是在風險發(fā)生之前要對風險進行必要的預防,在風險發(fā)生之時要能做出及時的反應?!?.27”國債期貨事件發(fā)生的一個重要原因就是上海證券交易所沒能對空方的高風險違規(guī)行為做出及時反應。風險防范的有效措施是建立實時風險預警體系。實時風險預警體系的建立是一項復雜的工程。包括指標體系和統(tǒng)計查詢體系兩大部分的建設。根據多個指標的指示和對十多個項目的檢測,可以對國債期貨交易過程中的潛在風險做出很好的反應,從而達到有效地防范風險的目標。
(3)交易所交易制度的建設是關鍵。交易所是國債期貨推出后集中交易的場所,也是防范國債期貨交易風險的主要部門,因為國債期貨交易風險首先發(fā)生在交易所內。交易所在防范風險方面,第一道措施應是國債期貨交易會員資格審批制度,從源頭上保證國債期貨參與者的素質。其次,實行較高的保證金水平以及每日無負債結算制度。在國債期貨推出初期,投資者對其認識不足,市場風險可能較大,較高的保證金水平可以減小國債期貨的“杠桿效應”,同時,可以通過每日無負債結算制度控制一天之內價格波動的風險。再次,實行限倉制度和大戶報告制度,目的在于防止少數(shù)投資者對國債期貨市場的操縱,最后,實行漲跌停板制。雖然cbot在國債期貨交易中不設漲跌停板,但是,漲跌停板的設置能夠有效地緩減或抑制一些突發(fā)事件和過度投機行為對國債期貨價格的巨大沖擊,減緩每一交易日的價格波動,能有效抑制風險的發(fā)生。
(4)培養(yǎng)成熟的機構投資者。 機構投資者特有的專業(yè)理財隊伍和專業(yè)投資能力可以減少非理性行為對國債期貨價格的影響,從而減小國債期貨市場風險發(fā)生的可能性。此外,在風險發(fā)生時,機構投資者往往具有較強的風險抵抗能力,能夠將風險造成的損失降到最小。
(5)國債期貨交易法規(guī)的完善是保障。 法律法規(guī)的作用在于從根本上規(guī)范國債期貨市場各類行為主體的行為,防范市場風險,對現(xiàn)有的有關法律法規(guī)、規(guī)章制度進行補充、修改和完善,同時補充出臺一些針對金融衍生品市場的管理法規(guī),為國債期貨在中國的順利運行奠定良好的基礎。
我國國債期貨市場構想
再次推出國債期貨的條件也越來越成熟
國債期貨在我國的發(fā)展雖然經受了1995年被叫暫停的挫折,但這可以使我們認識到當年國債期貨市場中存在的 問題 ,并為我國再次推出國債期貨提供經驗。隨著我國金融體制改革的逐步深入、利率市場化的一步步推進、國債市場的進一步發(fā)展以及整個期貨市場的回暖,再次推出國債期貨的條件也越來越成熟。在我國再次推出國債期貨成為可能的情況下,我們就我國未來的國債期貨市場提出以下幾點構想:
首先,在國債期貨市場的市場架構上,以交易所為依托,實行國債期貨有組織的高度集中交易;以期貨經紀公司或證券經紀公司為橋梁,對它們實行嚴格的市場準入,保證投資者交易意愿的順利達成;以機構投資者為主力,用其專業(yè)投資能力保證國債期貨市場上投資者行為的理性。
其次,在政策建議上,提倡建立全國性國債二級市場,改變目前國債現(xiàn)貨市場分割的狀況,使國債期貨價格有一個統(tǒng)一的現(xiàn)貨價格基礎;在我國目前國債品種還不是特別豐富的情況下,建議在國債期貨市場上采用“混合交割”制度,引入“轉換因子”,緩解現(xiàn)券品種不足與期貨合約交割的矛盾,完善期貨交易法規(guī),為國債期貨交易提供堅實的法律基礎。
最后,在風險管理方面,高度重視國債期貨市場風險管理。在證監(jiān)會、中國期貨業(yè)協(xié)會以及交易所三級監(jiān)管的基礎上,特別強調交易所風險監(jiān)控體系的建設,利用市場準入制度、保證金制度、漲跌停板制度、每日無負債結算制度以及限倉制度等防范國債期貨市場風險。同時,鼓勵經紀公司和機構投資者利用先進的審計制度防范自身內部風險。
國債期貨最為一種重要的利率風險管理工具,在金融體制改革深入、利率市場化程度不斷提高、利率風險敞口擴大的今天,其作用越來越大。在吸取當今國債期貨交易的經驗和教訓的基礎上,再次推出國債期貨,必能充分發(fā)揮其規(guī)避利率風險和發(fā)現(xiàn)國債價格的功能。因此,國債期貨在我國有廣闊的發(fā)展前景。
結論
國債期貨在我國具有很大的發(fā)展空間
本文首先分析了“3.27”國債期貨事件,揭示國債期貨市場的一些基本 規(guī)律 ,并論述了在我國推出國債期貨的重要現(xiàn)實意義。
關于國債期貨推出的基本條件,文章從利率的市場化程度、國債現(xiàn)貨市場狀況以及法律法規(guī)的完善狀況三個方面進行分析,在參考美國當年推出國債期貨的市場條件的基礎上,用不確定條件下的風險決策模型和參數(shù)估計模型進行定量分析,發(fā)現(xiàn)我國已經基本具備再次推出國債期貨的條件。