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關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 常規(guī)化 信托 障礙
中圖分類號(hào):F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
近年來,我國經(jīng)濟(jì)和金融的快速發(fā)展,已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ):從宏觀角度看,我國資本市場(chǎng)基本完善,資本流動(dòng)性較強(qiáng);從微觀角度看,我國商業(yè)銀行和國有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨(dú)立經(jīng)營的實(shí)現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ);同時(shí),近年來我國對(duì)金融市場(chǎng)的開放,使金融市場(chǎng)進(jìn)一步國際化,這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開辟了廣闊的市場(chǎng)空間。盡管宏觀政策層面逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化轉(zhuǎn)型的決心較強(qiáng),但是中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),特別是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前還處于試點(diǎn)階段,距離真正的常規(guī)化轉(zhuǎn)型尚有較大差距。
一、缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律制度框架
我國目前缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律制度框架,其中影響較為明顯的是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏統(tǒng)一的合格標(biāo)準(zhǔn)定義。目前,各部委會(huì)關(guān)于實(shí)施資產(chǎn)證券化的部門規(guī)章,通行的做法是簡(jiǎn)單歸納合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律和業(yè)務(wù)屬性,再用例舉法詳細(xì)列明可以入池的合格資產(chǎn)類別、名稱。在實(shí)際操作中,這樣的定義方法難以完整涵蓋資產(chǎn)各種形態(tài)、種類,并且執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)可能不統(tǒng)一,在這里是合格的,在那里又可能是不合格的。不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)定、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,各自更加注重自身部門利益的需要以及對(duì)監(jiān)管責(zé)任的逃避,嚴(yán)重抑制了市場(chǎng)的自主性和創(chuàng)造性,大大降低了市場(chǎng)效率。因此,需要有更高位階的立法,以打破部門規(guī)章的藩籬,用資產(chǎn)“適格”立法標(biāo)準(zhǔn)代替部門行政審批。值得注意的是已有高層表態(tài)“要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制作用,完善相關(guān)法律法規(guī),統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則,加強(qiáng)證券化業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管,及時(shí)消除各類風(fēng)險(xiǎn)隱患”。
二、“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”功能未能充分發(fā)揮
資產(chǎn)證券化的“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”功能未能充分發(fā)揮。根據(jù)前期的證券化實(shí)踐,中國的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離存在較為明顯的制度缺失。我國現(xiàn)行法律中除了買賣交割之外,能讓證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人獨(dú)立出來的法律制度主要是信托。但是,中國目前《信托法》中對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利歸屬較為模糊,對(duì)于信托受益權(quán)等新型財(cái)產(chǎn)權(quán)利缺乏對(duì)其法律屬性的明確界定,從而不利于信托關(guān)系合法性的保護(hù)。在信托財(cái)產(chǎn)登記制度不完備的情況下,信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和抗辯力是有所欠缺的。除此之外,目前我國所有金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中,唯有信托公司能夠全面合法使用信托法律關(guān)系。證券公司通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前無法將其法律關(guān)系明確為信托關(guān)系。根據(jù)中國《證券法》第六條的規(guī)定“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理,證券公司與銀行、信托、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立”,這使得證券公司難以名正言順的開展信托業(yè)務(wù)。另外,根據(jù)國務(wù)院行政法規(guī)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第五十九條的規(guī)定:“證券資產(chǎn)管理客戶的委托資產(chǎn)屬于客戶”,使得券商資產(chǎn)管理計(jì)劃的財(cái)產(chǎn)無法與客戶的資產(chǎn)相獨(dú)立,從而只能被認(rèn)定為委托關(guān)系。
三、基礎(chǔ)資產(chǎn)登記公示制度缺失
目前我國與資產(chǎn)證券化相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)登記公示制度嚴(yán)重缺失,特別是信托登記制度亟需補(bǔ)充完善?;A(chǔ)資產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”建立覆蓋面廣、法律效力高的登記公示制度尤為重要。我國法定登記制度規(guī)定的登記類型主要有房(地)產(chǎn)、工商、港監(jiān)、民航等管理部門分別管理的不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)、船舶、航空器等,其登記(產(chǎn)權(quán)或抵質(zhì)押權(quán))具有法定公示效果,可以產(chǎn)生排他的優(yōu)先權(quán)或抗辯權(quán)。但在證券化資產(chǎn)中存在大量的新型財(cái)產(chǎn)權(quán)利(比如收益權(quán)、受益權(quán)等),現(xiàn)有的法定登記制度不能涵蓋,而依托于部門規(guī)章的登記制度其法律效力層級(jí)低,保護(hù)效果存在一定的弱勢(shì)和不確定性。未來擴(kuò)大試點(diǎn)階段及常規(guī)化轉(zhuǎn)型過程中,建議完善資產(chǎn)證券化中的債權(quán)、物權(quán)轉(zhuǎn)讓與通知制度。通過特別法的形式對(duì)于資產(chǎn)證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓與通知進(jìn)行專門規(guī)定,以利于基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。
四、市場(chǎng)主體參與證券化的意愿相對(duì)較弱
資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段,各市場(chǎng)主體參與證券化的意愿相對(duì)較弱,市場(chǎng)需求未能得到有效滿足。對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)而言,由于試點(diǎn)階段審批較為嚴(yán)格,監(jiān)管部門往往過分強(qiáng)調(diào)選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中,發(fā)起機(jī)構(gòu)主要是國有大型商業(yè)銀行;在企業(yè)資產(chǎn)證券化中,發(fā)起機(jī)構(gòu)往往是信用程度很高、經(jīng)營規(guī)模很大的央企國企。以上機(jī)構(gòu)本身具備較為穩(wěn)定的融資渠道,且融資成本相對(duì)較低,將其所持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離進(jìn)行證券化處理的意義并不是很大。而由于試點(diǎn)額度有限,對(duì)于中小型商業(yè)銀行、城商行、金融租賃公司及中小型工商企業(yè)而言,雖有較為迫切的資產(chǎn)證券化需求,但是卻較難獲得批準(zhǔn)參與其中。對(duì)于特殊目的管理機(jī)構(gòu)信托公司而言,目前盈利空間相當(dāng)有限。由于試點(diǎn)階段中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往被發(fā)起機(jī)構(gòu),特別是大型商業(yè)銀行所主導(dǎo),信托公司參與其中、發(fā)揮的作用不大。實(shí)際操作過的項(xiàng)目中,不少信托公司參與一項(xiàng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能需要耗費(fèi)一兩年甚至更長的時(shí)間,但是實(shí)際獲取的管理報(bào)酬非常有限。因此,當(dāng)前信托公司參與資產(chǎn)證券化的意愿普遍較弱,大多數(shù)具備資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格的信托公司并無專門的資產(chǎn)證券化團(tuán)隊(duì)開展此類業(yè)務(wù)。因此,建議未來相關(guān)政策鼓勵(lì)將發(fā)起機(jī)構(gòu)更多向有迫切需求的中小型商業(yè)銀行、城商行、金融租賃公司及中小型工商企業(yè)傾斜。這樣才能更好的順應(yīng)市場(chǎng)需求,促進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。
五、資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性較差
資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性較差,缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化交易平臺(tái)及場(chǎng)所。目前,我國資產(chǎn)證券化的交易場(chǎng)所主要為銀行間債券市場(chǎng)與證券交易所。但是,目前兩大交易場(chǎng)所的流動(dòng)性均相對(duì)較差,且由于受不同部門監(jiān)管而被割裂,跨市場(chǎng)發(fā)行有較大難度。目前,在深交所掛牌的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的交易金額是所有市場(chǎng)中最大的,如果考慮產(chǎn)品的存續(xù)期,則平均年化換手率仍普遍低于130%。上交所和銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品的平均年化換手率更是低至5%以下,而美國相應(yīng)產(chǎn)品的年化換手率高達(dá)500%至800%。產(chǎn)品換手率低導(dǎo)致投資者很可能需要持有至產(chǎn)品到期,并且對(duì)于流動(dòng)性較低的產(chǎn)品,投資者往往希望得到更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,這就要求產(chǎn)品發(fā)行者要承擔(dān)更高的融資成本。
六、風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)不足
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理相對(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)?!按钨J危機(jī)”的爆發(fā),充分揭示了資產(chǎn)證券化與其他金融業(yè)務(wù)一樣,同樣存在各種風(fēng)險(xiǎn)。具體而言,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇與評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)市場(chǎng)變化風(fēng)險(xiǎn)、利率變化風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等等。由于在試點(diǎn)階段,發(fā)起機(jī)構(gòu)提供的資產(chǎn)均非常優(yōu)質(zhì),出現(xiàn)以上風(fēng)險(xiǎn)的可能極低,從而導(dǎo)致發(fā)起機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)缺乏資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架體系,也缺乏相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的管理經(jīng)驗(yàn)。
金融工具的推陳出新,總是不斷對(duì)現(xiàn)有的法律和監(jiān)管體制提出新的挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化是高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下追求利益最大化的必然產(chǎn)物,也是日益完善的法治華靜霞體現(xiàn)制度組合優(yōu)勢(shì)的金融創(chuàng)新。以上問題僅為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化轉(zhuǎn)型當(dāng)前所要面臨的最主要障礙,并且各大障礙之間彼此相互牽連,唯有以上問題得到充分全面的解決,資產(chǎn)證券化才有可能真正地形成市場(chǎng)規(guī)模,才有可能成為常規(guī)化業(yè)務(wù)得以普及開展。
(作者:渭南師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師,研究方向:經(jīng)濟(jì)法)
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[關(guān)鍵詞] 河南; 資金; “瓶頸”; 資產(chǎn); 證券化; 金融機(jī)構(gòu)
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 045
[中圖分類號(hào)] F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194(2014)03- 0098- 02
1 河南省發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性
1.1 可以解決河南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金“瓶頸”問題
河南GDP連續(xù)三年全國第五,2013年又是中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)上升為國家戰(zhàn)略規(guī)劃后的開局之年。河南在越來越受到人們關(guān)注的同時(shí),也遇到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金“瓶頸”問題。受繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的影響,銀行的流動(dòng)性不斷縮小,2013年6月份波及全國的“錢荒”中河南也深受影響。據(jù)有關(guān)資料,河南現(xiàn)在有80%的中小企業(yè)缺少資金,大部分都是自籌或通過地下金融融資。一方面銀行無錢放貸,企業(yè)無米下鍋;而另一方面民間資金卻暗流涌動(dòng),從河南信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)增加的數(shù)量也可見一斑(2007年190余家,到2012年底有1 383家)。怎么給“錢”以市場(chǎng)、給“風(fēng)險(xiǎn)”以對(duì)價(jià)、給“資本”以出路?資產(chǎn)證券化也許是較好的選擇。
我國資產(chǎn)證券化從2005年試點(diǎn)到現(xiàn)在已有8年時(shí)間,其制度建設(shè)、技術(shù)手段、經(jīng)驗(yàn)積累都會(huì)為河南省資產(chǎn)證券化開展提供基礎(chǔ)保障。當(dāng)然,由于2008年美國的次貸危機(jī),人們對(duì)資產(chǎn)證券化還多詬病。但從本質(zhì)上講,資產(chǎn)證券化本身只是一種金融手段,是有別于傳統(tǒng)融資方式的一種金融創(chuàng)新。其“資產(chǎn)”是有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為支撐的,其運(yùn)作方式也是以參與各方各自的承諾所確立的各種合約為信用鏈,以相互支持和牽制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的,它對(duì)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的作用主要取決于如何設(shè)計(jì)和使用,本身無所謂好壞。美國的問題在于過度的創(chuàng)新和監(jiān)管上的疏漏,導(dǎo)致微觀金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)估控失當(dāng),然后又疊加于宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行的碰撞,才引發(fā)了危機(jī)的爆發(fā),我們不能因噎廢食。通過資產(chǎn)證券化,一方面可以增加銀行的流動(dòng)性;另一方面也可以解決企業(yè)的資金“饑渴”癥,同時(shí)給民間資本以出路。所以,選擇資產(chǎn)證券化,其實(shí)質(zhì)就是選擇了一種新的融資方式,不必有太多的顧忌和擔(dān)憂。
1.2 是建設(shè)區(qū)域金融中心目標(biāo)的需要
河南中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)規(guī)劃中有把河南建設(shè)為區(qū)域金融中心的目標(biāo)內(nèi)容,這是非常好的一個(gè)契機(jī)。但實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)可以有多種選擇方式,而不管選擇方式是什么,資金支持都是關(guān)鍵。融資方式有多種,但與傳統(tǒng)融資方式相比,資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)越性是顯而易見的,像“破產(chǎn)隔離”就會(huì)把融資主體的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。
從目前全國的資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r來看,除了國有政策銀行、股份制銀行、資產(chǎn)管理公司等“國”字頭的金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的證券化業(yè)務(wù)之外,地方上也只有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的浙江省浙商銀行2008年11月發(fā)行的國內(nèi)首單中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券(2008年浙元1期)。雖然早在2009年,銀監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就指出官方從未叫停資產(chǎn)證券化,會(huì)從審批、品種設(shè)計(jì)、投資者范圍等方面做進(jìn)一步的改善,而且事實(shí)上此后也不斷有資產(chǎn)證券化品種推出,但卻鮮有地方推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,銀監(jiān)會(huì)和中國人民銀行也沒有增加新的試點(diǎn)地區(qū),有些專家及其他各方猜測(cè)會(huì)就此停止地方資產(chǎn)證券化試點(diǎn),當(dāng)然猜測(cè)和臆斷還是受大環(huán)境的影響。隨著2012年9月“國開行第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券” 的發(fā)行和2013年3月證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的頒布,我國資產(chǎn)證券化已進(jìn)入常規(guī)化發(fā)展階段。若河南省能抓住機(jī)遇,像浙江省那樣成為銀監(jiān)會(huì)或人民銀行的試點(diǎn)地區(qū),將會(huì)對(duì)河南經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
2 河南省發(fā)展資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件
2.1 內(nèi)部條件
(1) 河南省直接融資比例偏低,資產(chǎn)證券化發(fā)展?jié)摿薮?。長期以來,河南與全國其他融資主體一樣,80%以上的資金取得是以商業(yè)銀行貸款為主,尤其2008年后為應(yīng)對(duì)美國的次貸危機(jī),銀行信貸更是快速膨脹,不僅總量擴(kuò)大,期限結(jié)構(gòu)的不匹配也進(jìn)一步加劇。與此同時(shí),商業(yè)銀行的天量放貸又使我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨通脹壓力。所以,從2010年初到2011年8月連續(xù)11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,大型金融機(jī)構(gòu)為21.5%,中小型金融機(jī)構(gòu)為18%,達(dá)到歷史最高水平。緊縮或穩(wěn)健的貨幣政策使河南資金需求的結(jié)構(gòu)性矛盾突出,中小企業(yè)普遍遭到融資“瓶頸”,緊縮的貨幣政策更使地方性商業(yè)銀行流動(dòng)性普遍短缺。河南的地方商業(yè)銀行(如鄭州銀行等)本來就定位于為中小企業(yè)融資服務(wù),經(jīng)過這幾年發(fā)展,可證券化的信貸資產(chǎn)豐富。截至2012年6月底,鄭州銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)890.19億元,其中貸款余額376.92億元,占總資產(chǎn)比重約為43%,較2011年的49%有所下降[1]。一方面信貸資產(chǎn)豐富,另一方面流動(dòng)性短缺。為了緩解上述矛盾,提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性,信貸資產(chǎn)證券化顯然是一個(gè)較好的選擇。
(2) 地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。河南省當(dāng)前的財(cái)政收支矛盾尖銳,債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重,財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)日益加劇。其中,財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)問題正逐漸成為困擾河南省政府和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一道重大難題,2012年,財(cái)政總收入3 282.8億元,總支出為5 006億元,缺口1 923.2億元[2]。2009年河南省轄市共16個(gè),債務(wù)總額為745.921億元,其中債務(wù)余額最多者為鄭州市,共計(jì)208億元,占比約為28%,其中當(dāng)年舉債97.5億元,償還62.2億元,償還率為29.9%,不到30%;縣級(jí)市共120個(gè)(市、區(qū)),全部負(fù)債共60.7億元,債務(wù)余額在8億元以上的有19個(gè),2億元以上的有17個(gè)。它們舉債主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城區(qū)道路建設(shè),即市政建設(shè)。對(duì)此,可借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn),將市縣級(jí)地方政府的市政基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化?;A(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費(fèi)所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資的方式,以解決債務(wù)問題。
2.2 外部條件
(1) 有利條件。成熟的國外資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)可以借鑒,而國內(nèi)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐更具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)性。像2008年浙江的浙商銀行發(fā)行的首單省屬資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“浙元1號(hào)”,對(duì)河南省資產(chǎn)證券化開展具有現(xiàn)實(shí)的借鑒意義?,F(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為河南省開展資產(chǎn)證券化提供了制度保障。此外,民間資金也是保證證券化資產(chǎn)銷售的資金條件。
(2) 不利條件。目前,對(duì)于券商發(fā)起的資產(chǎn)證券化缺乏相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理制度,但這一問題可以以現(xiàn)行的商業(yè)銀行發(fā)起的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理作為借鑒,不會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。
3 河南資產(chǎn)證券化的突破口選擇
3.1 模式選擇
目前我國已試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化模式有兩種:一種是商業(yè)銀行發(fā)起,銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,具體采用信托模式。另一種是券商發(fā)起,證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化,具體采用證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。在目前我國現(xiàn)有的法律法規(guī)制度框架下,河南省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式只有以上兩種。
3.2 資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域選擇
結(jié)合河南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)及金融環(huán)境,可以選擇中小企業(yè)和省、市、縣級(jí)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這兩個(gè)領(lǐng)域。
3.3 資產(chǎn)池資產(chǎn)選擇
中小企業(yè)信貸資產(chǎn)、集合債券;省、市、縣級(jí)地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項(xiàng)目。
3.4 可能性
(1) 中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。可分為兩種:一為中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化,由本土商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立,可以采用信托模式。這個(gè)模式中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可的可能性較大,因?yàn)橛谐墒斓膰鴥?nèi)外信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)可借鑒,尤其我國2008年浙商銀行發(fā)行的首單省屬中小企業(yè)證券化產(chǎn)品“浙元1號(hào)”,更是為河南省中小企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn),所以,管理層的認(rèn)可程度會(huì)大一些。二為中小企業(yè)集合債券證券化,由本土證券公司發(fā)起設(shè)立,采用證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。它可以發(fā)揮河南省中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢(shì),也有可借鑒的國外中小企業(yè)集合債券證券化的經(jīng)驗(yàn),像韓國P-CBO的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),但我國現(xiàn)在還沒有相關(guān)的試點(diǎn)。從目前的制度層面來看,2013年3月證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,明確了可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體形態(tài),包括“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托收益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利,以及商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)”,所以目前的制度障礙是不存在的。問題是缺乏相關(guān)的實(shí)物,像“豫中小債”截至目前共兩期(2008、2011)9.9億元,規(guī)模尚小;同時(shí)中小企業(yè)自身發(fā)展的特點(diǎn),使其難以滿足2010年10月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引》中“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)先能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求。所以,綜上所述,短時(shí)間內(nèi),中小企業(yè)集合債券證券化的試點(diǎn)很難獲得中國證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持,可能性較小。
(2) 省、市、縣級(jí)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化。可以選擇證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。這個(gè)選擇有成熟的國外市政資產(chǎn)證券化項(xiàng)目運(yùn)作成功的經(jīng)驗(yàn)借鑒,也有我國2006年東海證券發(fā)起的“南京城建污水處理收費(fèi)專項(xiàng)計(jì)劃”資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和2011年由中信證券發(fā)起的(2012年1月證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn))“南京公用控股污水處理收費(fèi)權(quán)益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”項(xiàng)目。它們都是將市政建設(shè)收費(fèi)權(quán)打包證券化,無疑會(huì)對(duì)河南省基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化提供一定的經(jīng)驗(yàn)支持。因此,省、市、縣級(jí)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)(路橋收費(fèi)除外,其目前爭(zhēng)議較大)證券化試點(diǎn)獲得中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可和支持的可能性較大。
3.5 具體的運(yùn)作和流程
(1) 河南省的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程以河南省屬的商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券的收益,證券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩種,采用評(píng)級(jí)、內(nèi)外部信用增級(jí)等,在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易。
關(guān)鍵詞:美國 證券化 啟示
中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B 文章編號(hào):1006-1770(2007)06-055-03
一、 發(fā)展特點(diǎn)
過去20年來,美國資產(chǎn)證券化保持了全面創(chuàng)新發(fā)展。在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí),產(chǎn)品種類不斷豐富,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜。交易品種的多樣化帶來了合成證券化1。
(一)規(guī)模高速成長
完整意義上的資產(chǎn)證券化,在美國真正起步始自1985年。此后,美國資產(chǎn)證券市場(chǎng)的發(fā)展可以持續(xù)高速發(fā)展來概括。根據(jù)美國債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),證券化增速一直保持年均11.28%的高速成長,資產(chǎn)證券發(fā)行在外余額2從1985年的373億美元增加到2006年底的8.6萬億美元(見圖 1)。市場(chǎng)規(guī)模目前已遠(yuǎn)超美國公債、公司債及市政債券,成為美國目前最大的固定收益市場(chǎng)。2006年在美國各主要類型固定收益品種中,資產(chǎn)證券化商品約占31%,占最大比重;公司債位居第二約占19%,以下依次為國債、貨幣市場(chǎng)工具、機(jī)構(gòu)債和市政債。
(二)產(chǎn)品系列不斷豐富
美國資產(chǎn)證券化的初期發(fā)展階段僅限于房地產(chǎn)抵押貸款證券化,而現(xiàn)在已包含商業(yè)銀行任何表內(nèi)資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化品種已由早期的單一住房抵押貸款證券發(fā)展為一個(gè)多樣化的資產(chǎn)證券產(chǎn)品系列。形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券(ABS)與擔(dān)保債務(wù)證券(CDOs)三大系列品種。MBS下分住房抵押貸款證券(RMBS)和商用物業(yè)抵押貸款證券(CMBS)兩大類別,而RMBS又進(jìn)而分出優(yōu)惠利率住房抵押貸款證券(PRIME RMBS)次級(jí)住房抵押貸款證券(SUBPRIME RMBS)、及其它住房相關(guān)抵押貸款證券(OTHERS)三個(gè)子類。狹義ABS依基礎(chǔ)資產(chǎn)分為消費(fèi)與汽車貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、租賃與學(xué)生貸款等類別。CDO下分為貸款擔(dān)保債務(wù)證券(CLO)與債券擔(dān)保債務(wù)證券(CBO)兩大類別。CLO與CBO又都可以分為套利型(ARBITRAGE)與資產(chǎn)負(fù)債表型兩類。在資產(chǎn)負(fù)債表型下又衍生出發(fā)起人型(ORIGINATOR)與合成型(SYNTHETIC)兩類。 美國資產(chǎn)證券產(chǎn)品類別與演變路徑(見圖2)。
(三)新型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品高速增長
就三大系列產(chǎn)品而言,均不斷有新型結(jié)構(gòu)面市,而近年增長最強(qiáng)勢(shì)者當(dāng)以CDO為代表。
(1)現(xiàn)金流量CDO3呈戲劇性增長趨勢(shì)。1995年以前,全球現(xiàn)金流量CDO年均發(fā)行量不足40億美元,而2005年估計(jì)全球現(xiàn)金流量 CDO發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到2240億美元,為1995年以前年均發(fā)行量的50多倍。在此期間,美國的現(xiàn)金流量 CDO市場(chǎng)的增長速度與之相當(dāng)。2005年美國為1650億美元,自2000年以來增長198%。截至2006年7月20日止,全球現(xiàn)金流量CDO發(fā)行量達(dá)1740億美元。其中,美國發(fā)行量為1380億美元。過去10年來,美國現(xiàn)金流量 CDO 市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r(見圖3)。
(2)合成型CDO4增長加速。與傳統(tǒng)CDO相比,由于合成型CDO發(fā)起人資產(chǎn)不需“真實(shí)出售”,加以現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)化,不要求恢復(fù)比率(COVERAGE RATIO),因而更加靈活、更易理解和管理。另一方面,由于合成型CDO資產(chǎn)高度分散,違約風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)分離,無提前償付風(fēng)險(xiǎn),從而產(chǎn)品安全性也較高。這些特點(diǎn)促成了市場(chǎng)規(guī)模的快速成長。2004、2005與2006 近3年來,合成型CDO與傳統(tǒng)型CDO 及CDS 的相關(guān)增長情況(見圖4)。平均合成型CDO的增長趨勢(shì)已超過現(xiàn)金流量型CDO的增長。
二、美國資產(chǎn)證券化的成功因素
總體上,美國資產(chǎn)證券化持續(xù)超高速增長的根本原因在于資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方面高度有效性。資產(chǎn)證券的發(fā)起人不必基于發(fā)行體的整體信用評(píng)級(jí),即可將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分層處理發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化的這一有效的風(fēng)險(xiǎn)再分散特性,使得發(fā)行體可以更有利的成本進(jìn)入資本市場(chǎng)融資,也有利于投資者根據(jù)各自特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好購買資本市場(chǎng)證券。而信息技術(shù)的進(jìn)步、現(xiàn)金流分析的模型化處理、證券化結(jié)構(gòu)的個(gè)性化多樣化設(shè)計(jì)、資產(chǎn)分割(tranching)處理的證券風(fēng)險(xiǎn)收益管理形態(tài)的改進(jìn)等因素在降低證券化發(fā)起人成本、適應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)收益模式、增加投資收益、吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者參與等方面也起著直接的推動(dòng)作用。
(一) 業(yè)務(wù)流程處理的綜合技術(shù)進(jìn)步
新的信息處理技術(shù)使從住房抵押貸款到信用卡應(yīng)收款及其它種類的信貸資產(chǎn)等,廣泛的貸款種類證券化成為可能。正是在新的信息處理技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下,在整個(gè)證券化結(jié)構(gòu)中處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)的信用評(píng)級(jí)公司、證券承銷商等中介機(jī)構(gòu)才有可能開發(fā)出各種類型的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別估計(jì)、現(xiàn)金流量分析、違約率估計(jì)等建模技術(shù)。資產(chǎn)證券評(píng)級(jí)技術(shù)的不斷進(jìn)步和成熟,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的不斷開發(fā)和成型使得新結(jié)構(gòu)、新產(chǎn)品層出不窮。與過去相比,現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)池的同質(zhì)資產(chǎn)比重相對(duì)下降,異質(zhì)資產(chǎn)比重相對(duì)上升,資產(chǎn)證券的估值定價(jià)難度也相應(yīng)上升。離開了技術(shù)進(jìn)步的支持,構(gòu)造并給這些高度復(fù)雜的交易定價(jià)在幾年前是不可能的。
資產(chǎn)的切分處置技術(shù)(TRANCHING)。根據(jù)信用質(zhì)量對(duì)集合資產(chǎn)切割分類,再以此發(fā)行不同等級(jí)的證券,供投資人根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好自行選擇。高信用評(píng)級(jí)投資者有充分的償付保證,樂意接受較低的票面利率,從而部分地降低了發(fā)起人的借款成本,同時(shí)也更好地滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益模式的需要。例如,穩(wěn)健型的商業(yè)銀行、退休基金和保險(xiǎn)公司偏好投資高級(jí)分類批量資產(chǎn)證券中的AAA級(jí)證券;而以高收益為管理目標(biāo)的對(duì)沖基金和貨幣市場(chǎng)基金則更偏向于投資于中級(jí)和股票性質(zhì)的資產(chǎn)證券。
(二)供給動(dòng)力與需求力量的增長
從供給動(dòng)力分析,在美國國內(nèi)連續(xù)多年的低儲(chǔ)蓄環(huán)境下,商業(yè)銀行為籌資和流動(dòng)性需要不得不越來越多地求助于新的融資渠道,同時(shí),為符合巴塞爾協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)資本的要求,商業(yè)銀行也需要更大幅度地降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸。借助證券化,商業(yè)銀行將表內(nèi)部份資產(chǎn)出售后收回現(xiàn)金,既可滿足自身流動(dòng)性資金需求、增加貸款業(yè)務(wù),又可降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),滿足風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管要求。
需求方面,保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、房地產(chǎn)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券多樣化產(chǎn)品的需求增長無疑是拉動(dòng)市場(chǎng)成長的基本力量,而過去幾年來對(duì)沖基金的爆炸性成長對(duì)證券化產(chǎn)品的大規(guī)模介入則更直接拉動(dòng)了市場(chǎng)需求新的數(shù)量級(jí)增長。更重要的是結(jié)構(gòu)化信用增強(qiáng)與資產(chǎn)池的分散化使投資者不必詳盡了解基礎(chǔ)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)信息,而標(biāo)準(zhǔn)化的信用評(píng)級(jí)則對(duì)投資者起著市場(chǎng)導(dǎo)航的作用,為新的投資者進(jìn)入清除了信息不對(duì)稱的障礙。
(三)有吸引力的產(chǎn)品品質(zhì)特性
優(yōu)良的信用品質(zhì)。資產(chǎn)證券債信用一般都屬BBB以上的投資級(jí),平均80%以上達(dá)AAA-A 級(jí)。AAA級(jí)資產(chǎn)證券的信用品質(zhì)與美國公債相當(dāng)。和一般公司債相比,信用等級(jí)較高,更優(yōu)于高收益?zhèn)蛐屡d市場(chǎng)債。1984-2004年的20年間, 91%以上的ABS維持了原信用評(píng)級(jí),而公司債券僅78%維持了原有信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)證券信用穩(wěn)定性明顯高于公司債券。
充分的流動(dòng)性。美國的資產(chǎn)證券化商品擁有大額的交易規(guī)模、穩(wěn)定的發(fā)行量和深厚的投資者基礎(chǔ),二級(jí)市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),幾乎每一個(gè)經(jīng)紀(jì)交易商都有自己的二級(jí)市場(chǎng)交易部,市場(chǎng)買賣異?;钴S,這些因素有助于使ABS的買賣價(jià)差保持在比較小的范圍,資產(chǎn)流動(dòng)性極為充分。根據(jù)美國債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),2003-2005年間資產(chǎn)證券化商品日均交易量在2000 億美元以上,流動(dòng)性僅次于美國公債,為公司債的10倍。
相對(duì)較高且穩(wěn)定的收益率。資產(chǎn)證券定價(jià)一般較相同信用評(píng)級(jí)美國國債高出約100個(gè)基點(diǎn)。根據(jù)美林指數(shù)記錄,過去17 年間(1989年1月-2006年1 月),MBS 投資回報(bào)率平均高出美國十年期政府債券約137 個(gè)基點(diǎn)。到期收益率明顯高于公司債券。用反映風(fēng)險(xiǎn)收益的夏普比率衡量,與政府機(jī)構(gòu)債券、公司債券相比,資產(chǎn)證券也明顯占優(yōu)。
三、幾點(diǎn)啟示
縱觀美國資產(chǎn)證券的發(fā)展和成功經(jīng)驗(yàn),作為一個(gè)新興市場(chǎng),其借鑒之處在于:
首先,產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新開發(fā)是市場(chǎng)成功的第一關(guān)鍵。只有在技術(shù)進(jìn)步基礎(chǔ)上根據(jù)供求實(shí)際的變化不斷地進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新,以新的產(chǎn)品克服、彌補(bǔ)舊有產(chǎn)品的缺陷和不足,降低新金融工具的供給成本,提高產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效率,增強(qiáng)產(chǎn)品的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)偏好特征,才能保證市場(chǎng)開發(fā)穩(wěn)定的供給來源和需求成長。
其次,要充分尊重市場(chǎng)的商業(yè)化力量,特別是市場(chǎng)的自主創(chuàng)新能力。如果說美國證券化的初始階段上還借助了政府機(jī)構(gòu)的力量,例如MBS的發(fā)展初期5,但80年代中期以來,則主要是依靠市場(chǎng)的力量進(jìn)行自主創(chuàng)新。無論是新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì),還是產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)、交易流程各環(huán)節(jié)均由商業(yè)機(jī)構(gòu)按市場(chǎng)準(zhǔn)則進(jìn)行,其間基本上見不到行政干預(yù)的影子,而交易最關(guān)鍵的信用基礎(chǔ)問題卻得到了很好的解決。
再次,要在保證新開發(fā)產(chǎn)品可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上,使產(chǎn)品具備相對(duì)較高的收益率。并高度重視二級(jí)市場(chǎng)建設(shè),激活新產(chǎn)品交易,拓寬交易基礎(chǔ)增強(qiáng)流動(dòng)性。目前我國資產(chǎn)證券化已經(jīng)啟動(dòng),但市場(chǎng)反應(yīng)欠佳,因此需要進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展。應(yīng)當(dāng)看到,雖中美兩國證券化背景存在較大差異,然金融產(chǎn)品共性卻是相通的即要能滿足安全、盈利、流動(dòng)性,自會(huì)受到市場(chǎng)認(rèn)可,同時(shí)要特別重視產(chǎn)品的個(gè)性化設(shè)計(jì),根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和現(xiàn)金流期限管理配對(duì)需要,推出個(gè)性化產(chǎn)品才是關(guān)鍵。
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一、我國進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的障礙分析
(一)缺乏規(guī)范的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化中不可或缺的環(huán)節(jié),特別是對(duì)于不良資產(chǎn)證券化有更重要的意義。因?yàn)閷?duì)于不良資產(chǎn)的準(zhǔn)確評(píng)級(jí)可以增加交易透明度,加強(qiáng)投資者的信心并引導(dǎo)投資者做出決策,促進(jìn)證券化的順利運(yùn)作。目前我國缺乏被市場(chǎng)投資者認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)專業(yè)機(jī)構(gòu),現(xiàn)存的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏統(tǒng)一的組織形式和行為規(guī)范。獨(dú)立性不強(qiáng)出具的評(píng)估結(jié)果難以使人信服,這會(huì)直接導(dǎo)致證券發(fā)行成本的增加。證券化后的產(chǎn)品在市場(chǎng)上沒有需求者,不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)行體系不暢通,另外在信用評(píng)級(jí)過程中還需要采用增信的方式來降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)缺乏機(jī)構(gòu)投資者
我國的資本市場(chǎng)一直沒有得到充足的發(fā)展,資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品較少、法律法規(guī)不健全、管制較多這些缺陷直接導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道單一化,多數(shù)依賴銀行貸款銀行的不良資產(chǎn)敞口也隨之?dāng)U大,需被證券化的不良資產(chǎn)的數(shù)量呈正態(tài)上漲趨勢(shì)。但是由于保險(xiǎn)、證券、銀行分業(yè)經(jīng)營的限制以及資本市場(chǎng)的不健全導(dǎo)致在金融市場(chǎng)上缺乏大的機(jī)構(gòu)投資者,多數(shù)為分散的個(gè)人投資者,這也使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)出現(xiàn)了供過于求的局面,資產(chǎn)證券化無法順利推行。
(三)相關(guān)法律法規(guī)不健全
不良資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新金融產(chǎn)品涉及到很多新的法律問題,需要依靠一套完善的法律法規(guī)制度。但是我國目前相關(guān)的法律法規(guī)都未對(duì)不良貸款證券化問題做出任何規(guī)定,找不到資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律依據(jù),我國目前相關(guān)法律的缺陷和不足導(dǎo)致市場(chǎng)主體的行為很難規(guī)范,市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益難以真正得到維護(hù)。
(四)缺乏專業(yè)人才和操作經(jīng)驗(yàn)
資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程涉及法律、會(huì)計(jì)、金融及金融工程等領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí),我國的從業(yè)人員都處于摸索階段缺乏實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),不良資產(chǎn)的證券化就更需要由專業(yè)人員對(duì)不良資產(chǎn)授信、組合、未來現(xiàn)金流收益、定價(jià)等各個(gè)方面有深入的認(rèn)知和研究。
二、我國銀行不良資產(chǎn)證券化的對(duì)策
(一)規(guī)范金融中介的運(yùn)作
針對(duì)國內(nèi)目前缺乏一個(gè)資質(zhì)水平高、運(yùn)作規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)為證券化提供信用評(píng)級(jí)服務(wù)的情況,一方面,針對(duì)今后大規(guī)模證券化業(yè)務(wù)的開展,可由政府出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu),或者通過政府特許的方式,選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來;另一方面,對(duì)于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融中介機(jī)構(gòu),如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所等,政府也應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度規(guī)范他們的運(yùn)作,杜絕信用評(píng)級(jí)工作中道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
(二)有效溝通資產(chǎn)支持證券的供需
在國際資本市場(chǎng)上,機(jī)構(gòu)投資者占有大部分的投資份額,許多實(shí)力雄厚、運(yùn)作規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者參與和繁榮著整個(gè)資本市場(chǎng)。而在我國個(gè)人投資者占據(jù)了市場(chǎng)的多數(shù),機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力都不強(qiáng),而且多具有較大的投機(jī)性,造成證券市場(chǎng)的不規(guī)范運(yùn)作。而資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流通需要一個(gè)良性和規(guī)范的市場(chǎng)環(huán)境,需要一些有實(shí)力、有遠(yuǎn)見的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來。因此,要進(jìn)一步發(fā)展和完善我國的資本市場(chǎng)。這不僅要求市場(chǎng)自身培育和發(fā)展更多成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者,也要求政府在政策上對(duì)機(jī)構(gòu)資金入市適當(dāng)放寬限制,以有效地溝通市場(chǎng)供需,提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率,推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。
(三)完善相關(guān)的法規(guī)和政策體系
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;資本市場(chǎng);美國經(jīng)驗(yàn);法律體系;市場(chǎng)參與者
中圖分類號(hào):F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B 文章編號(hào):1007-4392(2009)04-0033-03
資產(chǎn)證券化的概念和實(shí)踐興起于20世紀(jì)70年代初期的美國,當(dāng)時(shí)住房抵押貸款(residential mortgage)被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支付證券。在短短30年中,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為美國資本市場(chǎng)一個(gè)最主要的構(gòu)成部分。在資產(chǎn)證券化初期,證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)只有住房抵押貸款一種,而現(xiàn)在幾乎任何金融資產(chǎn),只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來現(xiàn)金流,都可以用作資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。以不同的資產(chǎn)為基礎(chǔ),美國資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及衍生品。正如1997年,美國投資銀行家瑞尼爾(Lewis S.Ranieri)在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉(zhuǎn)手證券時(shí)所說:“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,投資銀行家就可以將之證券化?!?/p>
一、美國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷程
在20世紀(jì)六七十年代,國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的劇烈變動(dòng)。利率和匯率的急劇變化給世界各大銀行帶來的沖擊,加之石油價(jià)格上漲,加重了國際債務(wù)危機(jī),這就為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的起步創(chuàng)造了前提條件和大量的基礎(chǔ)資產(chǎn);此時(shí),國際金融市場(chǎng)高速發(fā)展起來,金融管制逐漸放松,外匯管制逐漸放寬、利率趨向自由化,銀行業(yè)多被允許混業(yè)經(jīng)營,這又為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的興起提供了難得的契機(jī);同時(shí),電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和電訊業(yè)的發(fā)展,也成為資產(chǎn)證券化得以實(shí)現(xiàn)的重要技術(shù)保證。
此時(shí),美國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)就在這樣的歷史和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中迅速的發(fā)展起來,并首先發(fā)源于住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的建立。其中,聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司就是我們?cè)诒敬蚊绹未C(jī)中所說的房利美和房地美。
在70年代,GNMAs和FHLMC PCs的總體發(fā)行額是比較小的,從沒有超過每年300億美元的規(guī)模。然而從1981年開始,住房抵押貸款證券化的速度大幅加快,當(dāng)時(shí)聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Freddie Mac)和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)(Fannie Mae)成為了住房抵押貸款支持證券(RMBS)的擔(dān)保人。有了政府信譽(yù)作為擔(dān)保,住房抵押貸款支持證券作為資產(chǎn)證券化的先頭兵迅速發(fā)展起來。
到了20世紀(jì)80年代中期,信用卡、汽車消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款以及制造業(yè)房屋貸款的發(fā)起人也參照RMBS市場(chǎng)的模式,將其新增貸款進(jìn)行打包用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。在大約相同的時(shí)期內(nèi),商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款也被打包起來用于發(fā)行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)。而在最近創(chuàng)造的資產(chǎn)支持證券通常被稱為抵押債務(wù)債券(CDOs)更成為較新的、受投資者歡迎的資產(chǎn)證券化證券品種,其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券??偟膩碚f,在過去的20年中,美國市場(chǎng)不斷對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試。經(jīng)過努力,目前已經(jīng)形成了4個(gè)主要的資產(chǎn)證券化市場(chǎng):RMBS,CMBS,ABS以及 CDOs。
二、我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還不成熟,仍待發(fā)展
目前國內(nèi)學(xué)者們的共識(shí)是,與美國相比,我國的資本市場(chǎng)還處在極不發(fā)達(dá)階段,企業(yè)和個(gè)人的融資和投資途徑相對(duì)較少,衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)十分有限,起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國,而我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展更是十分不暢,主要存在以下問題。
(一)我國資產(chǎn)證券化的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不高
因受分業(yè)監(jiān)管體制的限制,中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)現(xiàn)在主要被分為兩部分:一部分是銀行系統(tǒng)內(nèi)展開的信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化,這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易;另一個(gè)是證券系統(tǒng)展開的企業(yè)資產(chǎn)證券化,這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易,其二級(jí)市場(chǎng)交易情況不容樂觀,市場(chǎng)流動(dòng)性很低,嚴(yán)重制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
比如,在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易的建行和國開行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券以及信達(dá)和東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行的重整資產(chǎn)支持證券,交易一直極不活躍。根據(jù)可獲數(shù)據(jù)顯示,四支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品全年交易筆數(shù)僅為14筆,成交量為5.6億元,占銀行間市場(chǎng)全年交易量只有0.01%。而滬、深證券交易所交易的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性同樣較差。2006年僅成交260筆,成交產(chǎn)品種類23只,總額62.17億元,僅占總發(fā)行額的23.60%。
(二)法律制度尚不健全,投資者權(quán)利保障無法可依
雖然我國的信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律框架已經(jīng)形成,初步解決了信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化發(fā)行和實(shí)際運(yùn)營所要涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會(huì)計(jì)結(jié)算、信息披露、稅收管理等問題。但是專門針對(duì)資產(chǎn)證券化統(tǒng)一立法尚未出臺(tái),而已有的相關(guān)法律層級(jí)相對(duì)較低、適用范圍較窄,如遇特殊事件,容易產(chǎn)生爭(zhēng)議和沖突,一旦出現(xiàn)糾紛,投資者則有可能面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)而得不到法律保護(hù)。目前,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國仍然被認(rèn)為是一種金融創(chuàng)新,所以對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作的規(guī)范和管理還僅停留在使用行政手段。而且,企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行都是按個(gè)案由主管機(jī)關(guān)推出的,沒有形成系統(tǒng)的制度化發(fā)行。這樣,在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)擔(dān)保、信托財(cái)產(chǎn)登記等方面均存在很大的不確定性,投資者和券商基本上都處在無法可依的境地,如果這一市場(chǎng)上的主要參與者的基本權(quán)利不能得到有效保護(hù),我國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)則無法順利發(fā)展。
(三)缺少權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是我國資產(chǎn)證券化的重大障礙
資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)最基本前提是資本市場(chǎng)上存在權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。而這一問題恰恰是我國資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢的重要原因之一。目前我國資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)整體信譽(yù)不佳、獨(dú)立性差,都將導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果難以得到投資者認(rèn)同,尤其是對(duì)于不良資產(chǎn)這種投資風(fēng)險(xiǎn)較大、信息不對(duì)稱性強(qiáng)的資產(chǎn)。如果資產(chǎn)的信用情況不能通過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被準(zhǔn)確評(píng)定,資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品則很難定價(jià),對(duì)之后的承銷和發(fā)行也十分不利,也就是說資產(chǎn)證券化的核心是信用級(jí)別的評(píng)定。而目前我國的信用基礎(chǔ)相對(duì)比較薄弱,商業(yè)信用環(huán)境尚不理想。如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能發(fā)揮作用,則會(huì)導(dǎo)致投資者很難對(duì)已有產(chǎn)品進(jìn)行選擇和投資,從而制約了我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展。我國還缺乏合格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。
三、借鑒美國經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),推動(dòng)中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展
(一)建立健全專門針對(duì)資產(chǎn)證券化的法律體系
完善的法律制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展的必要前提。資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等重要核心環(huán)節(jié)均須得到法律的支持。此外免稅和會(huì)計(jì)制度上的一些安排也必不可少。受托機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券必須做到有法可依,相關(guān)各個(gè)機(jī)構(gòu)也要做到權(quán)責(zé)明確,借鑒國外案例的同時(shí)根據(jù)我國的實(shí)踐情況制定相應(yīng)條款。法律制度的建設(shè)應(yīng)與試點(diǎn)工作齊頭并進(jìn),應(yīng)在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上盡早出臺(tái)專門法律,如此方能為資產(chǎn)證券化的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ),避免實(shí)際操作過程中發(fā)生難以解決的糾紛,保證中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)平穩(wěn)有序和規(guī)范的運(yùn)行。
(二)建立權(quán)威公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),保證評(píng)級(jí)結(jié)果的可靠性
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中的作用十分重要,它不僅要在證券發(fā)行時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品本身進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,還要在發(fā)行后對(duì)證券的表現(xiàn)進(jìn)行持續(xù)跟蹤,直至證券得到完全償付之后。其作用就在于以獨(dú)立第三方的角度對(duì)交易的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)表意見,增強(qiáng)市場(chǎng)透明度,保護(hù)投資者的知情權(quán),維系市場(chǎng)信心。尤其是對(duì)于不良資產(chǎn)這種投資風(fēng)險(xiǎn)較大、信息不對(duì)稱性強(qiáng)的資產(chǎn),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資信對(duì)于定價(jià)和投資者信心至關(guān)重要。我國目前已經(jīng)建立了一些本土的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),但知名度和業(yè)務(wù)水平還有待提高,隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展,以及國際知名的大型信用評(píng)級(jí)公司的信譽(yù)掃地,我國這些本土信用評(píng)級(jí)公司應(yīng)抓住機(jī)遇,注重加強(qiáng)本土品牌的樹立,創(chuàng)造良好的信譽(yù)和口碑,為我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供可靠的信用評(píng)級(jí)。
(三)完善資本市場(chǎng)建設(shè),擴(kuò)大主要參與者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍
發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是完善我國資本市場(chǎng)的重要一環(huán),我們應(yīng)大力培育資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人,擴(kuò)大投資者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍,并積極鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)的參與,為資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的金融交易,需要許多中介機(jī)構(gòu)的共同協(xié)作才能完成,比如投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等等。在美國市場(chǎng),投資銀行在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮了巨大作用,不僅負(fù)責(zé)證券的設(shè)計(jì)、發(fā)行,還要在證券上市后擔(dān)當(dāng)做市商,提供市場(chǎng)流動(dòng)性。國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前分別在銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)交易,兩個(gè)市場(chǎng)沒有聯(lián)通,加之沒有做市商制度,證券流動(dòng)性和市場(chǎng)交易活躍程度受到限制。所以,想要減低這種束縛的限制,必須培養(yǎng)和擴(kuò)大主要參與者的范圍,提高中介機(jī)構(gòu)的素質(zhì)。
同時(shí),我們可以逐步放開對(duì)中小商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的限制,特別應(yīng)鼓勵(lì)中小商業(yè)銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點(diǎn),以滿足中小商業(yè)銀行資本擴(kuò)張的目的;擴(kuò)大合格投資者范圍,允許保險(xiǎn)公司及社?;鸬葯C(jī)構(gòu)甚至一定范圍的個(gè)人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;加大投資者培養(yǎng)力度,提高投資者對(duì)各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行分析和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力,積極擴(kuò)大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種,正如本文開始引用美國投資銀行家瑞尼爾所說 :如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化。
此外,對(duì)中國資本市場(chǎng)的參與者來說,資產(chǎn)證券化仍然屬于相對(duì)較新的概念。參與者未必能充分意識(shí)到資產(chǎn)證券化的諸多好處。在新的概念應(yīng)用于實(shí)際的初期階段,教育和培訓(xùn)非常關(guān)鍵。由于金融危機(jī)的爆發(fā),我國資本市場(chǎng)的發(fā)展受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),此時(shí)需要我們的企業(yè)和銀行對(duì)資產(chǎn)證券化有一個(gè)正確客觀的認(rèn)識(shí),不要因?yàn)槊绹慕鹑谖C(jī)而對(duì)資產(chǎn)證券化這一事物更加敬而遠(yuǎn)之。我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到我國和美國的實(shí)際情況是不同的,資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度也有很大差距,如果我們能夠充分吸取國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),有張有馳的對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督和管理,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)必然可以在我國得到平穩(wěn)快速的發(fā)展。
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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 離岸操作階段 準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段 資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段 動(dòng)因變遷
引言
自20世紀(jì)60年代誕生以來,資產(chǎn)證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)的美國,證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分,資產(chǎn)證券化的發(fā)展推動(dòng)了美國資本市場(chǎng)的繁榮與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。盡管在2008年美國次級(jí)貸款市場(chǎng)危機(jī)所引發(fā)的全球性金融危機(jī)當(dāng)中,資產(chǎn)證券化被認(rèn)作危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線,隨后證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與市場(chǎng)存量大幅下降,但資產(chǎn)證券化的巨大優(yōu)勢(shì)與多年來對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用還是得到了大部分專家學(xué)者的認(rèn)同。
我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作于2005年正式啟動(dòng),但我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐早于20世紀(jì)90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源,發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資券。盡管該案例并未采用標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化模式,且具有較多債券發(fā)行特征,但仍可被視為我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同,國內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展可以被劃分為三個(gè)階段:一是離岸操作階段;二是準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段;三是資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段(何小峰,2007)。鑒于我國在金融危機(jī)之后出于市場(chǎng)安全的考慮,放緩了資產(chǎn)證券化推進(jìn)進(jìn)程,因此本文并未將我國在金融危機(jī)后的資產(chǎn)證券化納入研究范圍。
在不同的時(shí)期,國際與國內(nèi)環(huán)境不同,資產(chǎn)證券化的參與主體不同,反映出各個(gè)時(shí)期資產(chǎn)證券化操作的動(dòng)因也就不同。本文結(jié)合我國1996-2008年所進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化案例,對(duì)各個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化動(dòng)因進(jìn)行分析,從而得出我國資產(chǎn)證券化動(dòng)因的變遷歷程,為我國未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。
研究假設(shè)
針對(duì)資產(chǎn)證券化動(dòng)因的研究主要是從資產(chǎn)證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)角度入手的。吳許均(2002)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人的好處(如多樣化資金來源、降低融資成本等)可被看作是資產(chǎn)證券化的內(nèi)因,而資產(chǎn)證券化帶給整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的好處可被看作是資產(chǎn)證券化的外因。丁琳(2004)將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為微觀動(dòng)因和宏觀動(dòng)因,并認(rèn)為資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢(shì)構(gòu)成了微觀動(dòng)因。劉志強(qiáng)(2006)、李瑋(2007)、王曉博(2007)在分析不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化動(dòng)因時(shí)也是從資產(chǎn)證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來的優(yōu)勢(shì)角度進(jìn)行分析,基于以上文獻(xiàn),本文提出如下假設(shè):
假設(shè)1:依據(jù)受益主體的不同,在文獻(xiàn)總結(jié)的基礎(chǔ)上,將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為發(fā)起人動(dòng)因、投資者動(dòng)因和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因三類。三類動(dòng)因的具體內(nèi)容如表1所示。
假設(shè)2:各分項(xiàng)動(dòng)因(如發(fā)起人動(dòng)因中的分項(xiàng)動(dòng)因“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”)對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較,因此假設(shè)各分項(xiàng)動(dòng)因?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度相同。
假設(shè)3:只將引致資產(chǎn)證券化操作實(shí)際發(fā)生的動(dòng)因列入研究范圍,而不考慮潛在動(dòng)因。
離岸操作階段的動(dòng)因分析
離岸操作階段是指20世紀(jì)前后我國部分企業(yè)利用國外的特殊目的載體(SPV),在國際資本市場(chǎng)上發(fā)行債券以籌集資金的時(shí)期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費(fèi)資產(chǎn)證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化和信達(dá)不良資產(chǎn)證券化。上述四個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表2所示。
以上案例中,除了發(fā)起人之外,其他交易參與主體以及交易所在市場(chǎng)均在海外,而當(dāng)時(shí)我國有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律制度、稅收制度、會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管制度都尚未開始建立,國內(nèi)也沒有從事資產(chǎn)證券化的相應(yīng)中介機(jī)構(gòu),同時(shí)國內(nèi)投資者還基本沒有接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,因此該時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因和投資者動(dòng)因存在。
從發(fā)起人動(dòng)因角度來看,其中兩家大型集團(tuán)企業(yè)中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)均已在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前分別上市,擁有在證券市場(chǎng)發(fā)行股票的直接融資渠道;而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實(shí)際是珠海市政府,作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道;而信達(dá)資產(chǎn)管理公司當(dāng)時(shí)是處理不良資產(chǎn)的國有獨(dú)資金融企業(yè),同樣擁有很強(qiáng)的信用保障,這些主體之所以采用資產(chǎn)證券化手段融資,并非是為了降低融資門檻(O5),而主要是為了在亞洲金融危機(jī)的大背景下拓展資金來源(O6)、增加流動(dòng)性(O4)和降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(以信達(dá)不良資產(chǎn)證券化最為突出)。
準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段的動(dòng)因分析
準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段是指20世紀(jì)初因?yàn)楦鞣矫嬷贫认拗疲荒懿糠謱?shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化特征的交易階段,該階段資產(chǎn)證券化屬于類資產(chǎn)證券化操作,基礎(chǔ)資產(chǎn)基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產(chǎn)證券化和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化。上述兩個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表3所示。
從投資者角度出發(fā),以上兩個(gè)案例的投資主體均為國內(nèi)投資機(jī)構(gòu),因而首次在資產(chǎn)證券化操作中引入投資者動(dòng)因,但交易產(chǎn)品的交易形式與其他信托交易憑證并無區(qū)別,所以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅僅多樣化了投資者的投資組合(I2)。有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律、稅收等制度仍然沒有開始建立,因此該時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因存在。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 結(jié)構(gòu)性融資 監(jiān)管 信用評(píng)級(jí) 金融改革
一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點(diǎn)
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性,但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí),并依托該資產(chǎn)(或資產(chǎn)組合)的未來現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。
美國是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年,但真正受到政府支持是2005年,而后來隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國正處于金融改革的創(chuàng)新時(shí)期,未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。
目前中國的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。
(一)信貸資產(chǎn)證券化
由中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管,在銀行間市場(chǎng)發(fā)行,基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底,中國已累計(jì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支,籌資總額達(dá)775.60億元。
(二)企業(yè)資產(chǎn)證券化
由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)主管,在交易所市場(chǎng)發(fā)行,基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前,中國已累計(jì)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支,籌資總額達(dá)325.05億元。
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式,其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點(diǎn),具體的融資特點(diǎn)為:
一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。首先,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對(duì)擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)(以下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”)進(jìn)行一定的分解,按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報(bào)利息率的特點(diǎn),對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行一定的拆拼和組合,再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià),確認(rèn)新的風(fēng)險(xiǎn)和收益;其次,國有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合,從而將單一的貸款回收風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成為多家中機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲取回報(bào)的活動(dòng)。
二是融資的方式具有收入導(dǎo)向性的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件,其次,當(dāng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時(shí),投資和也會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預(yù)期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進(jìn)行考察,從而決定是否購買。
三是融資方式具有低成本的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務(wù)。首先,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí),并適當(dāng)?shù)牟捎脫?dān)保方式進(jìn)行增級(jí),增強(qiáng)了債券的發(fā)行條件;其次,通過設(shè)定優(yōu)先級(jí)及劣后級(jí)分級(jí)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn),有效降低資金成本;所以,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價(jià)發(fā)行,且債券發(fā)行支付的傭金費(fèi)用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。
二、中國信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展
(一)中國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段
1998年起,金融管理部門和金融機(jī)構(gòu)就開始討論在中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實(shí)施,為通過設(shè)立特定目的信托(SPV)的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。
2005年3月21日,中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲得第一批批試點(diǎn)資格,標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開。12月15日,國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個(gè)人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行,標(biāo)志著中國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式開始。
2007年4月,國務(wù)院擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn),中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等六家銀行進(jìn)入試點(diǎn)范圍;9月以后,浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,標(biāo)志第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式啟動(dòng)。
2008年,次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)出現(xiàn),各金融管理部門態(tài)度謹(jǐn)慎。
2009年至2011年底,信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩,期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。
2012年5月17日,中國人民銀行,中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì),財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》,暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟,總規(guī)模500億元,2012年9月7日,國開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。
(二)項(xiàng)目發(fā)行情況
截至2012年底,信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計(jì)約872億元,其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元,2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。
三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展
(一)中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月,第一批試點(diǎn)。2005年8月,“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”設(shè)立,第一單專項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末,專項(xiàng)計(jì)劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單,募集資金總額達(dá)到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月,試點(diǎn)總結(jié)與研討。2006年9月以后,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)暫停專項(xiàng)計(jì)劃新項(xiàng)目的申報(bào)審批,進(jìn)入總結(jié)階段;2009年3月,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)組建專門的研究團(tuán)隊(duì)研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年,第二批試點(diǎn)。2009年5月,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》,標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新啟動(dòng)。2011年8月5日,遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃完成發(fā)行,成為第二批試點(diǎn)中的第一單項(xiàng)目,總規(guī)模12.79億元。
4.2013年3月至今,試點(diǎn)轉(zhuǎn)規(guī)?;?013年3月15日,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)和定義,進(jìn)一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。
(二)已發(fā)行項(xiàng)目主要情況
1.項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今,共有13個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目順利發(fā)行,累計(jì)融資超過300億元,其中7個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃在深交所協(xié)議交易平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。
2.項(xiàng)目發(fā)行特點(diǎn)。行業(yè)分布方面,截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷售、BT項(xiàng)目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流(收益權(quán)),共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個(gè)行業(yè)。其中,電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%,電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結(jié)構(gòu)、交易方面,現(xiàn)有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)目存續(xù)期由60天到64個(gè)月不等。
四、未來中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議
最近十年,中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展,這已經(jīng)為進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。從大的角度觀察,中國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日趨完善,資本市場(chǎng)基本建立,資本的流動(dòng)達(dá)到了較高水平;從小的角度看,中國的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu),具備進(jìn)行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面,自從中國加入世貿(mào)組織以來,國內(nèi)的金融市場(chǎng)不斷進(jìn)行改革開放,國內(nèi)資本市場(chǎng)已與國際資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)接,這也為中國的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開辟了廣闊的空間。
但是,中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚,發(fā)展緩慢,各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點(diǎn)階段,資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國內(nèi)政策的各項(xiàng)約束,未來的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展,政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個(gè)方面的工作:
(一)持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)
當(dāng)下的中國仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段,政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度,而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長期資本金的投入,項(xiàng)目建設(shè)周期長,資金周轉(zhuǎn)緩慢,如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足;通過將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來收益打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),可以有效的緩解政府融資難的問題,降低銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn),提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。
(二)適當(dāng)放松對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管
根據(jù)國際資本市場(chǎng)上的案例,若一國的政府對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管較少,則一國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展良好,例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國。反之,若一國對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管較嚴(yán),則會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展,例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策,嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
中國的金融監(jiān)管制度一直較為嚴(yán)格,在過去,嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度降低了中國金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn),所以中國一直未有大型的金融危機(jī)爆發(fā)。但現(xiàn)在,在中國資本市場(chǎng)已與國際資本市場(chǎng)接軌的情況下,嚴(yán)格金融監(jiān)管制度反而限制了中國資本市場(chǎng),尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此,中國需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕鹑诟母?,放松?duì)資產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管,從而為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供廣闊的空間。
(三)不斷優(yōu)化資本市場(chǎng)的同時(shí),進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類
在國際市場(chǎng)上,任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化,而在國內(nèi),由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點(diǎn)階段,資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類賬款等,沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。
參考文獻(xiàn)
[1]楊農(nóng).中國企業(yè)債券融資:創(chuàng)新方案與實(shí)用手冊(cè).經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2012,9.
【關(guān)鍵詞】 企業(yè) 融資渠道 資產(chǎn)證券化
一、前言
企業(yè)的融資渠道通常分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資主要是企業(yè)自身積累,將利潤和公積金等轉(zhuǎn)增資本,為企業(yè)發(fā)展注入資金。外源性融資是通過金融市場(chǎng)進(jìn)行融資。貸款是一種傳統(tǒng)的外源性融資渠道,但是金融危機(jī)的影響使很多銀行的貸款出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),為控制自身風(fēng)險(xiǎn),大多數(shù)銀行選擇“惜貸”,導(dǎo)致貸款這一融資渠道不暢,很多企業(yè)面臨融資困難的實(shí)際。在此種情況下,結(jié)合我國企業(yè)的實(shí)際情況,應(yīng)該創(chuàng)新融資渠道,進(jìn)行資產(chǎn)證券化。文章擬從資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及意義出發(fā),對(duì)我國企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐進(jìn)行分析,提出促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的建議。
二、企業(yè)資產(chǎn)證券化的概述
1、資產(chǎn)證券化的含義
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持,發(fā)行可交易證券將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券,使其具有流動(dòng)性。
2、企業(yè)資產(chǎn)證券化的分類
我國資產(chǎn)證券化在商業(yè)銀行之間實(shí)施的較早,也引起了足夠重視,但是企業(yè)資產(chǎn)證券化并沒有得到很好的推行實(shí)施。
根據(jù)企業(yè)所持有資產(chǎn)的形式,企業(yè)資產(chǎn)證券化可以分為:一是實(shí)體資產(chǎn)證券化,即使企業(yè)所擁有的實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換,具體包括實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券。二是信貸資產(chǎn)證券化,主要是把企業(yè)缺乏流動(dòng)性但有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等,經(jīng)過重組形成資產(chǎn),以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。三是證券資產(chǎn)證券化,就是將企業(yè)已有的證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn),再以其現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。
三、企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義
1、企業(yè)資產(chǎn)證券化有利于拓寬融資渠道,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)
受我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況的限制,我國企業(yè)大都以貸款這一外源性融資為主要渠道。負(fù)債在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的比重最大。貸款的發(fā)放有很多限制條件,一旦有一家企業(yè)違約,便會(huì)引起銀行對(duì)整個(gè)行業(yè)的關(guān)注,貸款的額度便會(huì)大大降低。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響的條件下,企業(yè)難以獲得充足的貸款。再者,貸款在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中占的比重過大,不利于企業(yè)經(jīng)營的靈活性。企業(yè)資產(chǎn)證券化,不但能以新的方式緩解企業(yè)融資困難,提高企業(yè)經(jīng)營活力,而且可以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),盤活企業(yè)的資產(chǎn),提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。
2、企業(yè)資產(chǎn)證券化有利于增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性
企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化,可以將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高,不但活躍了金融市場(chǎng),還增強(qiáng)了企業(yè)自身資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化提供了一種傳統(tǒng)融資渠道之外的獲取資金方式,企業(yè)能夠補(bǔ)充營運(yùn)資金,同時(shí)還可以進(jìn)行投資,提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。
3、企業(yè)資產(chǎn)證券化有利于獲得低成本融資
企業(yè)通過資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)上籌資,其籌資成本要比銀行或其他資本市場(chǎng)的要低許多。企業(yè)通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券,具有比其他長期信用工具更高的信用等級(jí),因此企業(yè)付給投資者的利息就較低,從而起到了降低融資成本的作用。傳統(tǒng)的貸款融資要付出較高的利息,這樣會(huì)加重企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān),不利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。
4、企業(yè)資產(chǎn)證券化可以減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)
企業(yè)采用資產(chǎn)證券化的方式融資,不但可以獲得低成本融資,還可以減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。負(fù)債等傳統(tǒng)融資方式會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),加重企業(yè)的負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)剔除資產(chǎn)負(fù)債表中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),改善各種財(cái)務(wù)比率,提高資本的運(yùn)用效率。
四、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐現(xiàn)狀
1、資產(chǎn)證券化在我國的整體狀況
與發(fā)達(dá)國家相比,我國資產(chǎn)證券化起步較晚,進(jìn)入新世紀(jì)逐漸為金融機(jī)構(gòu)采用,如2005年中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券。而企業(yè)的資產(chǎn)證券化沒有得到廣泛應(yīng)用。2005年8月中國聯(lián)通作為發(fā)起人,完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃,這可以看成企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施的標(biāo)志性事件。
2、目前我國企業(yè)資產(chǎn)證券化存在的問題
(1)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)狹窄。我國金融業(yè)目前采用分業(yè)經(jīng)營的模式,銀行和證券的業(yè)務(wù)必須嚴(yán)格分開。銀行的信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)與企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)被認(rèn)為分割,交易市場(chǎng)和規(guī)則都不同,按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定,企業(yè)資產(chǎn)證券化只能在證券行業(yè)內(nèi)部來運(yùn)行和管理。我國的金融市場(chǎng)的實(shí)際狀況是,市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)單一,而且數(shù)量非常有限,加上審批制度、法律保障制度和信用體系的不健全,導(dǎo)致我國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)狹窄,發(fā)展不活躍。
一、資產(chǎn)證券化的概念及特點(diǎn)
1.資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化就是指將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強(qiáng)的流動(dòng)性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時(shí),這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔(dān)保進(jìn)行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌?chǎng)上進(jìn)行流通,信用等級(jí)較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ),進(jìn)行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場(chǎng)和應(yīng)用,同時(shí)也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風(fēng)險(xiǎn)證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場(chǎng)自由買賣的證券,方便了交易雙方,時(shí)期具有一定的流動(dòng)性。
2.資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進(jìn)行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過程中,融資者會(huì)將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進(jìn)行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔(dān)保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點(diǎn),具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來,資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級(jí)和融資者的信用等級(jí)無關(guān)。同時(shí),利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動(dòng)性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負(fù)債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對(duì)平衡。另一方面,銀行也可以通過資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟(jì)壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀,因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會(huì)處于一個(gè)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。
3.資產(chǎn)證券化的基本功能
資產(chǎn)證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內(nèi)得到了充分的開發(fā)和應(yīng)用,很多上市公司已經(jīng)開始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期,對(duì)融資者來說,資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點(diǎn)。其一就是通過資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對(duì)所欠負(fù)債進(jìn)行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟(jì)壓力,能夠通過資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對(duì)今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過證券的方式進(jìn)行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn),進(jìn)而買進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤,資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會(huì)更低,資產(chǎn)證券化通過近幾年的廣泛應(yīng)用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項(xiàng)新業(yè)務(wù),使銀行的利潤得到了提高。
二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析
1.信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風(fēng)險(xiǎn),主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責(zé)任。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行完全轉(zhuǎn)化時(shí),會(huì)涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會(huì)涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當(dāng)事人都對(duì)資產(chǎn)證券化負(fù)有一定的責(zé)任,因此當(dāng)有任何一方當(dāng)事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會(huì)對(duì)其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進(jìn)行資產(chǎn)交易活動(dòng),從中都存在一定的信任風(fēng)險(xiǎn),每位融資者和投資者及涉及到的當(dāng)事人都應(yīng)對(duì)此有相當(dāng)?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進(jìn)行信用增級(jí),通過信用增級(jí)能夠使發(fā)行者以較低的成本進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)能否有能力進(jìn)行信用增級(jí),能否按照國家的規(guī)章制度進(jìn)行責(zé)任承擔(dān),這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn),就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級(jí)的下降。
2.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
所謂的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時(shí)的組合技術(shù)和支持證券的定價(jià)方面存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)證券化后定價(jià)較高,就會(huì)使投資者成本上升,因此定價(jià)對(duì)于融資者來說,十分重要。將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動(dòng)性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對(duì)資產(chǎn)池中的單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行打包處理,但是這種標(biāo)準(zhǔn)化的處理方式很難實(shí)現(xiàn),因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)很難保證。因此,無論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),對(duì)證券化資產(chǎn)價(jià)格的設(shè)定,同樣也有一定風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)交易的過程中,定價(jià)總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機(jī)構(gòu),第二次定價(jià)是指發(fā)行ABS的價(jià)格,這次定價(jià)基本會(huì)受到基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用等級(jí)的影響。只有將這兩次定價(jià)合理進(jìn)行分析,了解經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的具體變化,才能準(zhǔn)確地把握定價(jià)范圍。定價(jià)過低會(huì)造成市場(chǎng)淘汰,因?yàn)槎▋r(jià)低無法對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生吸引力,若定價(jià)過高,就會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)過高,風(fēng)險(xiǎn)過高可以融資企業(yè)面臨過多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),有可能造成經(jīng)濟(jì)損失,甚至還會(huì)引起企業(yè)倒閉。
3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場(chǎng)進(jìn)行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動(dòng)性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在我國,資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場(chǎng)越來越好。目前,我國的證券化市場(chǎng)與傳統(tǒng)債券相比,市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小,投資主體有限,但是市場(chǎng)潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行出售,就會(huì)很大程度上出現(xiàn)流動(dòng)性不足的狀況,進(jìn)而導(dǎo)致證券價(jià)格下跌,造成經(jīng)濟(jì)損失,因此需要不斷開拓市場(chǎng),吸引投資者。
4.再投資風(fēng)險(xiǎn)
債務(wù)人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會(huì)有暫時(shí)性存放的流動(dòng)資金,如果債務(wù)人沒有進(jìn)行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時(shí)性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進(jìn)行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn),所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時(shí)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場(chǎng)。
三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)存在的問題
1
.風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善,這就導(dǎo)致我國在實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面存在很多的問題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風(fēng)險(xiǎn)存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí),由于國家的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制不完善,導(dǎo)致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒有保障。
2.中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高
當(dāng)資產(chǎn)進(jìn)行證券化時(shí),需要通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行出售和交易,所以中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時(shí)間較短,所以很多的相關(guān)機(jī)構(gòu)都沒有很多的發(fā)展起來,所以今后發(fā)展的重點(diǎn)就應(yīng)該是提高中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過提高信用等級(jí)的方式降低信息成本,進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。但是這都取決于中介機(jī)構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行信用等級(jí)的評(píng)估。但是,目前我國的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還無法完成這項(xiàng)任務(wù)。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的成立時(shí)間較短,還沒有完整的評(píng)估制度,同時(shí)大眾對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還沒有很深的了解,所以國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評(píng)級(jí)的可靠性。再有就是目前我國的資產(chǎn)評(píng)估還沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),業(yè)內(nèi)處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認(rèn)可。
3.證券化信息披露不規(guī)范
證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià),ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會(huì)面臨各種風(fēng)險(xiǎn),所以在投資前需要進(jìn)行全面的了解真實(shí)情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進(jìn)交易的順利進(jìn)行。
四、預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
1.建立國家支持的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)
想要預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn),需要建立起國家支持的資產(chǎn)證券化市場(chǎng),這樣才能將每一名參與者和機(jī)構(gòu)有效的結(jié)合起來,促進(jìn)證券化市場(chǎng)的建立,并且也要要求其參與者遵守相應(yīng)的法律法規(guī),整合市場(chǎng)內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場(chǎng)形式。不僅需要逐步的擴(kuò)大發(fā)起機(jī)構(gòu)的范圍,同時(shí)還要擴(kuò)大投資者的范圍,這樣才能推動(dòng)證券化市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展。
2.完善法律和金融監(jiān)管體系
隨著社會(huì)的發(fā)展,我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在飛速的增長,所以需要建立完善相關(guān)的法律制度,這樣才能保證資產(chǎn)證券化的順利運(yùn)行。在每個(gè)部門的共同努力下,資產(chǎn)證券化的政策體系需要不斷的完善,才能發(fā)揮出證券化的優(yōu)勢(shì),同時(shí)也能為今后完整的法規(guī)建設(shè)奠定一定的基礎(chǔ)。同時(shí)國家的立法程序,逐漸的形成良好穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)環(huán)境,為投資者的交易保駕護(hù)航,推動(dòng)資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展。也可以利用建立法規(guī)的方式,促進(jìn)商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新。雖然資產(chǎn)證券化在上世紀(jì)就已經(jīng)出現(xiàn),但是在我國的發(fā)展時(shí)間尚短,需要正確的政策進(jìn)行引導(dǎo)發(fā)展,才能少走彎路。不斷建立完善金融監(jiān)管體系,通過國家和社會(huì)的力量,對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全面的監(jiān)管,逐漸的對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)進(jìn)行有效地調(diào)節(jié),不斷地發(fā)揮出監(jiān)管機(jī)制的強(qiáng)大作用,推動(dòng)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。
級(jí)別:統(tǒng)計(jì)源期刊
榮譽(yù):中國優(yōu)秀期刊遴選數(shù)據(jù)庫
級(jí)別:部級(jí)期刊
榮譽(yù):中國期刊全文數(shù)據(jù)庫(CJFD)
級(jí)別:部級(jí)期刊
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級(jí)別:省級(jí)期刊
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