風(fēng)險投資對IPO抑價率影響研究

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［提要］IPO抑價率反映首次公開募股領(lǐng)域的基本研究價值。自2009年以來，中國創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)歷12年的發(fā)展，IPO是風(fēng)險投資行業(yè)中不斷進(jìn)行發(fā)展的研究主題。本文以近三年來深交所主板A股上市公司為研究樣本，實(shí)證研究風(fēng)險投資對ipo抑價率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）風(fēng)險資本的參與不能顯著降低IPO抑價率，中國的風(fēng)投機(jī)構(gòu)普遍缺乏經(jīng)驗(yàn)，使其不能充分發(fā)揮減少信息不對稱方面的作用；（2）資歷豐富的風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以有效降低IPO抑價率，在上市過程中為公眾提供專業(yè)、全面的信息，并向被投資公司引入技術(shù)和介紹資源；（3）風(fēng)險資本持股比例與IPO抑價呈顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；IPO抑價；影響因素

一、風(fēng)險投資與IPO抑價的定義

（一）風(fēng)險投資的定義。風(fēng)險投資是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)基于中長期私人資金，對高科技、高成長型創(chuàng)新企業(yè)的直接或聯(lián)合投資。公司發(fā)展到一定階段后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)將撤回風(fēng)險資本并獲得股權(quán)溢價，股權(quán)現(xiàn)金流量和增值管理服務(wù)收入。在中國，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的目標(biāo)往往是那些處于初始階段和成長階段的高科技公司，他們希望在被投資企業(yè)相對成熟時通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式獲得高額回報。Lin，L（2017）總結(jié)了風(fēng)險投資的這些特征：第一，風(fēng)險投資主要投資于具有高增長潛力的非上市公司；第二，風(fēng)險資本主要投資于新興產(chǎn)業(yè)；第三，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通常持有被投資公司的股份；第四，風(fēng)險投資具有一定的期限，通常是3～7年的中期或長期投資；第五，風(fēng)險投資家通常具有豐富的專業(yè)知識和足夠的管理經(jīng)驗(yàn)。風(fēng)險投資家在選擇投資項(xiàng)目時，通常經(jīng)歷三個階段：篩選和評估，合同制定，監(jiān)督和管理。

（二）IPO抑價率的定義。Ritter（1998）指出，國際上廣泛使用的IPO抑價率被視作溢價與發(fā)行價之比，溢價被視為收盤價與發(fā)行價之差。Lbbotson（1975）認(rèn)為，IPO定價過低意味著在籌集資金的過程中，市場中的股票價格存在著明顯差異。當(dāng)被低估的發(fā)行價的價格明顯低于其收盤價時，就會有很大的溢價，這被稱為定價偏低，持有股票的投資者可以在上市第一天通過出售股票來獲得高于行業(yè)或市場平均水平的超額收益。IPO抑價現(xiàn)象遍及全球證券市場，不同公司的抑價程度也有所不同。

二、研究背景及意義

中國經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫顯示，目前中國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)總數(shù)超過13，000家，十年間機(jī)構(gòu)數(shù)量增長超過10倍。2021年，中國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)管理基金規(guī)模也從2011年的3，198億元，增長至15.97萬億元，增長近50倍。風(fēng)險投資具有自主性和抗風(fēng)險性，可以有效地支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)克服資金短缺問題，提高上市的成功率。然而，令人擔(dān)憂的是，近年來中國異常高的IPO抑價水平一直處于其他國家的前列。根據(jù)亞洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，馬來西亞（與中國擁有相似的資本市場環(huán)境）等發(fā)展中國家的IPO抑價率在75%左右，但是在中國，這一比例可能達(dá)到200%。極高的IPO抑價率將吸引大量投資者通過購買新股來獲得高回報而不論發(fā)行人的質(zhì)量如何，持有新股的熱情將對整個資本市場的資本配置產(chǎn)生不利影響，這將在市場中引起強(qiáng)烈的投機(jī)氣氛，高溢價和巨大的波動性將破壞市場環(huán)境的穩(wěn)定性，從而使投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險。因此，我們不禁要問，風(fēng)險投資能否在緩解IPO抑價中發(fā)揮作用，進(jìn)而為投資者、公司和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供參考，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定性？

三、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者的發(fā)現(xiàn)奠定了IPO抑價影響因素研究的理論基礎(chǔ)。Barry（1990）提出認(rèn)證效應(yīng)，認(rèn)為風(fēng)險資本有助于披露發(fā)行人的信息，并消除不同主體之間的信息不對稱，從而增加發(fā)行規(guī)模并降低發(fā)行成本，保證新股的合理定價。BenvenisteandSpind（1989）基于市場反饋的視角發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人會根據(jù)投資者的反饋來設(shè)定價格。首次公開募股前，承銷商將收集投資者的反饋意見，例如期望等，以保證發(fā)行價的正確制定。Locke（1986）支持贏者詛咒理論，認(rèn)為部分非知情投資者掌握的信息不足，難以對新股做出準(zhǔn)確的判斷，他們購得新股并非獲得“勝利”，而是蒙受損失。因此，有時IPO抑價是一種旨在補(bǔ)償非知情投資者損失的策略。Miller（1977）提出投資者情緒假說，認(rèn)為在新股發(fā)行量有限的前提下，投資者對新股的熱情會提高IPO定價偏低的程度。當(dāng)投資者對新股持樂觀態(tài)度時，投資者往往會積極參與股票交易。由于存在認(rèn)知偏差，投資者并不總是遵循效用最大化的原則。市場參與者的行為并不像假設(shè)的那樣完全理性。Ritte（1984）支持投資泡沫假說，他認(rèn)為投資者的錯誤預(yù)期使得投資者傾向于以遠(yuǎn)高于發(fā)行價的價格購買新股，隨著投資者降低對新股價值的期望，市場將有效地對新股重新定價，新股價格只會在短期內(nèi)保持較高水平，新股的價格將回落至其真實(shí)價值，即經(jīng)過一段時期的價格飛漲之后，投機(jī)泡沫最終將破裂。SmartandZutter（2003）從信息不對稱的角度出發(fā)，認(rèn)為新股發(fā)行過程中涉及許多市場參與者，包括發(fā)行公司、承銷商、管理層和投資者，這些參與者具有不同的市場地位和對信息的掌握程度，從而在各個實(shí)體之間形成信息不對稱。Wlch（1992）支出羊群效應(yīng)假設(shè)，認(rèn)為投資者的最初認(rèn)購會在將來影響其他投資者的認(rèn)購，后來的投資者將根據(jù)先前投資者的認(rèn)購行為做出認(rèn)購決定。國內(nèi)學(xué)者同樣對IPO抑價率問題展開了一定的研究。張凌宇（2007）從聲譽(yù)效應(yīng)角度出發(fā)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)不足的“年輕”風(fēng)投機(jī)構(gòu)急于驅(qū)使公司進(jìn)行IPO，以建立自身良好的聲譽(yù)，而在中國，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更可能以利潤為導(dǎo)向，為發(fā)行人提供財務(wù)咨詢服務(wù)，而不是提供信息披露和監(jiān)督，因?yàn)檎J(rèn)證失敗引起的聲譽(yù)損失不像在西方資本市場那樣嚴(yán)重。王捃（2009）在研究風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出機(jī)制時發(fā)現(xiàn)，中國大多數(shù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)缺乏發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，其初衷并不是要提高企業(yè)的長期發(fā)展能力并獲得長期的利益，而僅僅是利用其資源來推動企業(yè)上市，緊接著退出，在股票交易期之后開展一個新的投資項(xiàng)目，并繼續(xù)“上市快速提現(xiàn)”的循環(huán)。王謙才（2011）從逆向選擇的視角進(jìn)行調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)力雄厚的企業(yè)傾向于通過“內(nèi)部融資”的方式上市，它們通常不需要風(fēng)險投資參與融資。而實(shí)力不佳的企業(yè)更傾向于利用風(fēng)險資本進(jìn)行融資，因此受風(fēng)險投資支持的公司通常盈利能力、營運(yùn)能力等表現(xiàn)不佳。權(quán)小鋒（2015）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險資本的參與對于IPO抑價率有較大程度的影響。他認(rèn)為，當(dāng)風(fēng)險資本參與公司運(yùn)營時，作為投資者的風(fēng)投機(jī)構(gòu)通常會在公司治理和管理運(yùn)營方面做出更多努力，比如幫助被投資公司披露更多的信息，從而降低抑價程度。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇。本文選擇的樣本區(qū)間為近3年來378家上市公司，其中接受風(fēng)險投資的企業(yè)為204家，無風(fēng)險投資背景的企業(yè)為174家，區(qū)分有無風(fēng)投背景的標(biāo)準(zhǔn)來自于上市公司的招股說明書，招股說明書顯示前十大股東中沒有風(fēng)投機(jī)構(gòu)，則認(rèn)為該企業(yè)沒有風(fēng)險資本的支持。在接受風(fēng)險投資的204家擬上市企業(yè)中，有124家公司獲得經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的支持，80家擬上市企業(yè)被經(jīng)驗(yàn)缺乏的風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資，區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)引用了Gompers（1997）的研究方法：有6年或6年以上執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)視為該風(fēng)投機(jī)構(gòu)資歷深厚，而執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)少于6年的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)則視作經(jīng)驗(yàn)相對匱乏。（表1）

（二）變量設(shè)置（表2）1、IPO抑價率。國際上廣泛使用的IPO抑價率是溢價與發(fā)行價之比，溢價被視為收盤價與發(fā)行價之差。2、風(fēng)險投資特征。（1）風(fēng)險投資參與。該變量為虛擬變量，得到風(fēng)險投資支持的上市公司記為1，否則記為0。（2）風(fēng)投機(jī)構(gòu)占股比例。該變量表示風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持有的股份與企業(yè)發(fā)行的總股份的比率。廣泛研究認(rèn)為，如果該企業(yè)中風(fēng)投機(jī)構(gòu)所占份額少于5%，則不認(rèn)為該企業(yè)是接受風(fēng)險投資的企業(yè)。風(fēng)險資本的介入有利于公司和承銷商更好地了解新股的信息，從而在減輕信息不對稱和定價偏低方面發(fā)揮了作用。另外，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的持有股份越多，未來退出的可能性越大，投資者面臨的套利風(fēng)險就越大，這將迫使投資者降低對股票的估值與期望。（3）主要風(fēng)投機(jī)構(gòu)占股比例。本文將持股比例最高的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，定義為該公司的主要風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。（4）風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的成熟度。成熟度本質(zhì)上是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的年齡，Gompers（1997）認(rèn)為由于上市公司受到不同成熟度的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的支持，因此各上市公司的IPO抑價水平是不同的。3、公司基本情況。（1）公司的年齡。公司的年齡是指公司成立與上市之間的間隔，間隔單位是兩次事件之間的年數(shù)。在公司成長初期，投資者面臨著公司未來發(fā)展的不確定性，投資者低估股票的可能性更大。隨著公司的成長，市場和投資者將逐漸增加對公司的認(rèn)識，信息不對稱和IPO抑價現(xiàn)象相應(yīng)減輕。（2）資產(chǎn)負(fù)債率。高比率一定程度上將降低投資者對股票的熱情，這會影響定價偏低。（3）凈資產(chǎn)收益率。高凈資產(chǎn)收益率將被外部投資者視為該企業(yè)具有良好的管理模式及良好的發(fā)展前景。因此，公司發(fā)行的股票將受到外部投資者的青睞，這將導(dǎo)致IPO抑價率偏高。（4）股票發(fā)行費(fèi)用?？紤]到成本與收入呈正相關(guān)，公司不會以非常低的成本發(fā)行新股。4、市場氣氛。（1）換手率。換手率可用于衡量股票交易的活躍程度和投資者對股票的偏好。由于存在從眾心態(tài)，股票的換手率越高，投資者就越會追捧它們，投機(jī)心態(tài)將使非理性投資者在IPO的第一天進(jìn)行套利，從而使得收盤價相應(yīng)上升。（2）市盈率。市盈率可以反映投機(jī)行為，具有較高市盈率的公司通常發(fā)行有價值的股票，從而吸引了股票的認(rèn)購，投機(jī)氣氛將縮短資金回收期并提高新股價格。

（三）模型設(shè)定。模型1分析風(fēng)險資本的參與對IPO抑價率的影響。UR=TYPE+FIRMYEAR+TR+PE+ROE+LEVERAGE+EX－PENSE+E在模型1的基礎(chǔ)上給出了模型2，分析風(fēng)險資本的特征對IPO抑價率的影響。UR=VCSHARE+MAINSHARE+VCAGE+FIRMAGE+TR+PE+ROE+E

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）多元線性回歸。根據(jù)模型1和模型2，使用回歸分析來估計IPO抑價率的影響因素。（表3）

（二）風(fēng)險投資參與對IPO抑價率的影響。模型1基于305家上市公司的所有樣本進(jìn)行了多元線性回歸，以找出風(fēng)險資本對IPO抑價的影響。虛擬變量P值為0.000，回歸系數(shù)為0.295，t統(tǒng)計量為3.814，具有統(tǒng)計學(xué)意義。結(jié)果表明，具有風(fēng)險投資支持的IPO將導(dǎo)致更嚴(yán)重的定價偏低。原因如下：在我國IPO審計制度下，風(fēng)投機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間存在利益鏈條。具體而言，企業(yè)希望通過公開上市募集資金，但是在現(xiàn)行IPO審計制度下，企業(yè)上市非常困難，這使得許多企業(yè)尋找可以幫助他們通過審計的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，從而使得企業(yè)順利上市。在這些風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中，有一些是與大型證券公司保持良好關(guān)系的證券公司，有些甚至與政府具有良好的關(guān)系，因此風(fēng)險資本的參與對于企業(yè)能否順利上市有著重要作用，企業(yè)有強(qiáng)烈的動機(jī)尋求風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的支持，希望能夠在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的幫助下，降低其面臨的IPO風(fēng)險。而我國絕大部分的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都是執(zhí)業(yè)年限在10年以下的“年輕公司”，缺乏資歷的風(fēng)投機(jī)構(gòu)希望被投資公司盡快進(jìn)行首次公開募股，從而盡快為本機(jī)構(gòu)贏得良好的公眾贊譽(yù)和市場地位。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將考慮通過降低股票的發(fā)行價格的方式確保IPO的成功，這雖然可以積累IPO成功案例，但這會導(dǎo)致更大程度的IPO定價偏低。因此，有風(fēng)險資本參與的企業(yè)傾向于以較低的發(fā)行價格降低其IPO風(fēng)險，而這將導(dǎo)致嚴(yán)重的IPO定價偏低。

（三）風(fēng)險投資特征對IPO抑價率的影響。模型2反映了風(fēng)險投資的三個特征：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的年齡，主要風(fēng)險投資持股比例和風(fēng)險投資總持股比例?；貧w結(jié)果表明：（1）風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的年齡與IPO抑價率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。也就是說，資歷豐富的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有助于緩解上市公司IPO定價過低的問題。具有豐富工作經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在股票定價過程中，會發(fā)揮出專業(yè)、有效的管理技能，減少信息不對稱現(xiàn)象。（2）風(fēng)險投資持股比例與IPO抑價率顯著負(fù)相關(guān)，這表明風(fēng)險資本持股有助于緩解IPO抑價現(xiàn)象。一方面風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與企業(yè)管理的份額就越大，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)越容易獲得有關(guān)發(fā)行人的信息，并且他們就越有動力參與到整個發(fā)行過程中。對于投資者而言，投資者獲得的信息將更加專業(yè)和全面，從而減少了發(fā)生財務(wù)欺詐的可能性。對于擬上市企業(yè)而言，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)還可以向本企業(yè)推薦知名的金融專家、著名的投資銀行、會計師事務(wù)所、保薦人和承銷商，并采用先進(jìn)的技術(shù)促使企業(yè)轉(zhuǎn)型，使其上市進(jìn)程更加順暢，在這種情況下，新股票的發(fā)行價格通常會更加客觀，并且在上市首日不會有令人驚訝的表現(xiàn)。另一方面投資者認(rèn)為，在股票限制交易期過后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將減少其持有的股份。因?yàn)閷τ陲L(fēng)投機(jī)構(gòu)而言，其主要目標(biāo)是獲得良好的回報和市場聲譽(yù)，而首次公開募股通?？梢詭砹钊藵M意的回報，通常被認(rèn)為是最有效的退出機(jī)制。約有30%的風(fēng)險投資公司愿意通過公開上市實(shí)現(xiàn)退出。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市后將盡快撤資，并在限制股票交易期后盡量減少其股份持有量，轉(zhuǎn)向考慮其他目標(biāo)企業(yè)，以加快資金周轉(zhuǎn)率。如果風(fēng)險資本的持股比例過大，那么在股票限制交易期之后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)減少的股份將導(dǎo)致該流通股數(shù)量的增加和供應(yīng)的迅速增加，由此，股票的均衡交易價格將不可避免地下降。假設(shè)風(fēng)險資本完全退出，風(fēng)險資本持股比例越大，限售期后該流通股的增加導(dǎo)致該股票供應(yīng)量越大，導(dǎo)致股價一定程度的下跌。如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持有大量股份，這將降低二級市場投資者的熱情，投資者將降低對當(dāng)前股票的估值，交易價格也將相應(yīng)下降，從而形成較低的抑價率。

（四）其他因素對IPO抑價率的影響。1、發(fā)行費(fèi)用與IPO抑價率之間沒有顯著相關(guān)性。發(fā)行費(fèi)用的金額代表中介機(jī)構(gòu)掌握發(fā)行公司信息的程度，我們通常假設(shè)發(fā)行費(fèi)用與收益成正比，高成本會使公司提高發(fā)行價格以補(bǔ)償成本。但是，在中國創(chuàng)業(yè)板市場中，風(fēng)險投資只發(fā)揮了薄弱的認(rèn)證作用，風(fēng)險投資的參與有助于減少發(fā)行費(fèi)用，但在統(tǒng)計上并不顯著。2、換手率與IPO抑價率之間存在顯著正相關(guān)。投資者更希望參與轉(zhuǎn)手交易，而不是長時間持有股票，新股的過度受捧不可避免地導(dǎo)致新股落后于需求，因此新股的收盤價飛漲，最終形成了較高的IPO抑價率。這種現(xiàn)象與投資者情緒和不成熟的股票市場有關(guān)，熱衷于短期操作的散戶投資者太多，但是證券市場沒有相關(guān)的法規(guī)來監(jiān)督這種投機(jī)行為。3、公司年齡與IPO抑價率之間存在顯著負(fù)相關(guān)。這表明公司成立時間越長，資本市場中目標(biāo)公司的公開信息就越多，上市前的不確定性信息就越少，股票不太可能被低估，因此IPO抑價率也有所下降。4、市盈率和IPO抑價率之間存在顯著正相關(guān)。高市盈率會導(dǎo)致投資者高估股票，股票價格容易產(chǎn)生泡沫效應(yīng)，投資者對觀察到的市盈率抱有一定的期望，他們對企業(yè)的前景過于樂觀，愿意為他們承擔(dān)風(fēng)險，這種不理性的情緒導(dǎo)致新股收盤價高于其公允價值，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價率。5、凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價率呈顯著正相關(guān)。具有較高凈資產(chǎn)收益率的公司將被外部投資者視為具有良好的獲利能力，刺激市場在短時間內(nèi)做出反應(yīng)并吸引投資者，從而導(dǎo)致更高的收盤價并提高IPO抑價率。資產(chǎn)負(fù)債率與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)，但無統(tǒng)計學(xué)意義。這表明公司不良的財務(wù)業(yè)績（例如高杠桿）會使投資者認(rèn)為該公司將面臨財務(wù)風(fēng)險，這將導(dǎo)致股票估值較低，從而降低IPO抑價率。

作者:王穎 單位:川北醫(yī)學(xué)院