互聯(lián)網(wǎng)+新興獨(dú)角獸企業(yè)并購(gòu)估值分析

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[摘要]在“互聯(lián)網(wǎng)+”環(huán)境下，信息技術(shù)支撐的商業(yè)模式不斷創(chuàng)新，新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，給人們的工作和生活方式帶來(lái)了顛覆式變化。獨(dú)角獸作為新興企業(yè)群體，近幾年受到投資市場(chǎng)的偏愛(ài)，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式成長(zhǎng)，其估值呈現(xiàn)不斷提升的趨勢(shì)，但是獨(dú)角獸企業(yè)具有成長(zhǎng)迅速卻沒(méi)有可比公司，成立時(shí)間較短而缺乏歷史數(shù)據(jù)，輕資產(chǎn)占比高等特征，使得傳統(tǒng)估值方法并不適用于這類新興企業(yè)群體，其估值存在極大的模糊性和不確定性，某些獨(dú)角獸企業(yè)甚至出現(xiàn)上市后的市值還不如IPO前估值高的問(wèn)題。分析中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中的估值情況，有助于更好地理解這類蓬勃發(fā)展的新興企業(yè)群體的成長(zhǎng)機(jī)制與估值規(guī)律。

[關(guān)鍵詞]互聯(lián)網(wǎng)+；獨(dú)角獸企業(yè)；并購(gòu)；企業(yè)估值

一、引言

“獨(dú)角獸企業(yè)”(Unicornenterprise)的概念由美國(guó)著名風(fēng)險(xiǎn)投資家、CowboyVentures的創(chuàng)始人AileenLee于2013年首次提出，是指那些創(chuàng)立時(shí)間不超過(guò)10年，成長(zhǎng)迅速，私募和公開(kāi)市場(chǎng)的估值超過(guò)10億美元的創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)[1]。作為近幾年新出現(xiàn)的企業(yè)群體，獨(dú)角獸企業(yè)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和區(qū)域創(chuàng)新發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，在某種程度上已經(jīng)成為彰顯一個(gè)國(guó)家未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的評(píng)價(jià)指標(biāo)[2]。獨(dú)角獸企業(yè)的概念自提出以來(lái)，已經(jīng)得到科技界和資本市場(chǎng)的高度關(guān)注，受到各路資本的追捧，并成為戰(zhàn)略管理領(lǐng)域新的研究熱點(diǎn)。根據(jù)長(zhǎng)城戰(zhàn)略咨詢于2019年5月的《2018年中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)研究報(bào)告》，中國(guó)目前有超過(guò)200家的獨(dú)角獸企業(yè)，總估值高達(dá)7441億美元，其中包括7家市值超過(guò)100億美元(含)的超級(jí)獨(dú)角獸企業(yè)[3]。2018年11月15日，國(guó)家正式宣布設(shè)立科創(chuàng)板，監(jiān)管層頻頻對(duì)“四新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域的獨(dú)角獸IPO釋放利好消息[4]，獨(dú)角獸企業(yè)成為新經(jīng)濟(jì)時(shí)代下的熱門(mén)話題，面臨著前所未有的發(fā)展機(jī)遇。在2015年的政府工作報(bào)告中，總理首次提出國(guó)家要制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，“互聯(lián)網(wǎng)+”成為社會(huì)各界討論的熱點(diǎn)話題?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”是傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合之后創(chuàng)造出的全新體驗(yàn)，為企業(yè)的發(fā)展迎來(lái)了新的機(jī)遇，對(duì)于打造“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”發(fā)展引擎、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新的增長(zhǎng)級(jí)都具有重要意義。自中國(guó)正式接入互聯(lián)網(wǎng)以來(lái)，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，給人們的生活和工作方式帶來(lái)了根本性的變化。近幾年，新興企業(yè)群體———獨(dú)角獸企業(yè)出現(xiàn)，憑借獨(dú)特的商業(yè)模式和創(chuàng)新的信息技術(shù)在短短幾年時(shí)間內(nèi)就取得了巨大發(fā)展，成為互聯(lián)網(wǎng)某一細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，產(chǎn)生了突出的示范效應(yīng)，例如并稱為T(mén)MD的三家獨(dú)角獸企業(yè)———今日頭條、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、滴滴出行，其產(chǎn)品分別占據(jù)中國(guó)資訊、消費(fèi)和出行的入口，深刻地改變了人們的生活方式，成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。目前，獨(dú)角獸企業(yè)主要分布在科技領(lǐng)域，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展催生了獨(dú)角獸企業(yè)的快速崛起，而獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展對(duì)于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展起到了舉足輕重的作用。并購(gòu)作為現(xiàn)代企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張和整合的重要方式之一，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)對(duì)資源重新整合與配置的過(guò)程，如果能合理整合被并方的資源，以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，將會(huì)給主并方創(chuàng)造巨大的價(jià)值，強(qiáng)化企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是高溢價(jià)并購(gòu)形成的巨額商譽(yù)，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，容易引起股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩。目前，資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為估值的高低是評(píng)價(jià)一家獨(dú)角獸企業(yè)成敗的決定性標(biāo)準(zhǔn)，同樣是成立不到10年的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，為什么有的獨(dú)角獸企業(yè)估值非常高，有的估值卻比較低[5]？在中國(guó)，絕大多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)都處于經(jīng)營(yíng)虧損的狀態(tài)，其估值沒(méi)有現(xiàn)有利潤(rùn)作為參考，純粹是一種未來(lái)預(yù)期，從而導(dǎo)致高估值實(shí)質(zhì)上成為一種對(duì)未來(lái)價(jià)值的透支，具有極高的風(fēng)險(xiǎn)性[5]?；诖耍疚脑噲D填補(bǔ)獨(dú)角獸企業(yè)并購(gòu)估值領(lǐng)域的研究空白，基于中國(guó)情境，分析獨(dú)角獸企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中的估值情況，以理解這類新興企業(yè)群體的成長(zhǎng)機(jī)制和估值規(guī)律，同時(shí)為科學(xué)且準(zhǔn)確地評(píng)估獨(dú)角獸企業(yè)提供有價(jià)值的參考，以促使其實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

獨(dú)角獸企業(yè)雖然是新生事物，但其爆發(fā)式的成長(zhǎng)速度和巨大的估值空間使其成為新經(jīng)濟(jì)時(shí)代現(xiàn)象級(jí)的企業(yè)，能夠引領(lǐng)區(qū)域新經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展[6]。獨(dú)角獸這一企業(yè)群體，在全世界范圍內(nèi)都引起了廣泛關(guān)注，但是目前對(duì)于該群體的研究比較少見(jiàn)[5]。獨(dú)角獸企業(yè)估值之高，融資速度之快、資產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)模之大是其它類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所無(wú)法比擬的[7]，但是未公開(kāi)上市導(dǎo)致其難以由市場(chǎng)給出公允價(jià)值，同時(shí)輕資產(chǎn)、輕利潤(rùn)、重模式、重流量等特點(diǎn)又使得傳統(tǒng)估值方法失效，因此，獨(dú)角獸企業(yè)的估值既可能存在泡沫也可能被低估[5]，目前關(guān)于獨(dú)角獸企業(yè)估值的研究和實(shí)踐探索都處于初級(jí)階段[8]。蔣光祥以京東數(shù)科為例，談到多數(shù)金融科技領(lǐng)域的獨(dú)角獸企業(yè)至今為止仍然處于虧損邊緣，雖然業(yè)務(wù)基礎(chǔ)不好，但估值被吹得很高，獨(dú)角獸企業(yè)未來(lái)的發(fā)展重心應(yīng)當(dāng)是盡快找到盈利變現(xiàn)模式[9]。白雪認(rèn)為目前獨(dú)角獸企業(yè)的市場(chǎng)估值水平普遍較高，由于未上市且多為輕資產(chǎn)企業(yè)，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)信息透明度較低，商業(yè)模式不明確，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此，很難合理評(píng)價(jià)獨(dú)角獸企業(yè)的市場(chǎng)估值情況[10]。呂梅萌和楊銀娥以小米集團(tuán)為例，分析獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響因素，提出應(yīng)當(dāng)考慮行業(yè)影響、獨(dú)角獸企業(yè)的特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)狀況、文化理念和架構(gòu)，同時(shí)對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法和收益法進(jìn)行比較分析，認(rèn)為收益法在目前獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性較高[11]。宋立豐、祁大偉等從獨(dú)角獸的內(nèi)涵與外延出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)估值方法進(jìn)行調(diào)整，引入媒體報(bào)道、企業(yè)類型動(dòng)態(tài)發(fā)展、血統(tǒng)、制度環(huán)境與制度創(chuàng)業(yè)以及社群五個(gè)新要素，結(jié)合獨(dú)角獸企業(yè)自身的特點(diǎn)，綜合考慮和判斷企業(yè)估值的高低，并提出獨(dú)角獸企業(yè)最核心的差異體現(xiàn)在估值上[5]。陳靖、徐建國(guó)等首次對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的估值進(jìn)行量化研究并分析其背后的驅(qū)動(dòng)因素，從全球四個(gè)重要的初創(chuàng)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中整理和分析了273家獨(dú)角獸企業(yè)的信息，發(fā)現(xiàn)獨(dú)角獸企業(yè)的估值呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)：一是初創(chuàng)企業(yè)達(dá)到獨(dú)角獸估值所需的時(shí)間迅速縮短，二是獨(dú)角獸企業(yè)的估值水平不斷提升[12]。通過(guò)梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，本章對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的估值研究進(jìn)行了全面且深入的分析。目前關(guān)于獨(dú)角獸企業(yè)估值的研究和實(shí)踐探索都處于初級(jí)階段[9]，很少有學(xué)者將獨(dú)角獸企業(yè)的估值作為一個(gè)整體進(jìn)行研究[5]，獨(dú)角獸作為一個(gè)較新的企業(yè)群體，關(guān)于它的研究有著巨大的現(xiàn)實(shí)需求，而且相關(guān)實(shí)踐進(jìn)展已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于理論，因此，也有著迫切的研究需求。

三、獨(dú)角獸企業(yè)并購(gòu)估值分析

獨(dú)角獸企業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的典型代表，有創(chuàng)新和話題，在資本的助推下以迅猛之勢(shì)崛起，隨后開(kāi)始野蠻生長(zhǎng)，但也頻現(xiàn)成長(zhǎng)之痛，目前只有少數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)探索出一個(gè)比較清晰的盈利模式，絕大多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)仍處于經(jīng)營(yíng)虧損的狀態(tài)，其業(yè)務(wù)持續(xù)性虧損，每年的現(xiàn)金凈流量為負(fù)，導(dǎo)致難以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。價(jià)值評(píng)估作為并購(gòu)決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，合理的評(píng)估方法有助于提升并購(gòu)決策的科學(xué)性，并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估既需要考慮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，又要考慮并購(gòu)后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)變化的影響。成本法、市場(chǎng)法和收益法是目前國(guó)際上公認(rèn)的三大價(jià)值評(píng)估方法，也是我國(guó)價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)踐中普遍認(rèn)可且采用的評(píng)估方法。獨(dú)角獸企業(yè)具有輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，核心價(jià)值是品牌、技術(shù)和人才等，這些都無(wú)法用數(shù)字量化，因此，成本法無(wú)法評(píng)估獨(dú)角獸企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。而市場(chǎng)法要求在市場(chǎng)中找到與被評(píng)估企業(yè)相同或類似且具有可比性質(zhì)的公司，獨(dú)角獸企業(yè)一般成立時(shí)間較短，相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)很難有可比的已上市公司。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，主并方一般更加關(guān)注被并方未來(lái)能為企業(yè)所帶來(lái)的收益，而收益法就是將被并方的未來(lái)預(yù)期收益折算成現(xiàn)值以確定公司的價(jià)值。例如美團(tuán)并購(gòu)摩拜，看重的并不是摩拜所擁有的共享單車(chē)這類固定資產(chǎn)，而是注冊(cè)用戶和出行大數(shù)據(jù)，希望共享單車(chē)用戶能為美團(tuán)帶來(lái)持續(xù)流量的增長(zhǎng)，同時(shí)給已有平臺(tái)上的客戶群提供更加多元化的品質(zhì)化服務(wù)，以滿足客戶不同的場(chǎng)景需求，創(chuàng)造更大的價(jià)值。擴(kuò)大資本收益也是并購(gòu)活動(dòng)的重要?jiǎng)右?，資本市場(chǎng)對(duì)獨(dú)角獸公司主營(yíng)業(yè)務(wù)未來(lái)前景的看好將會(huì)推動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)的高估值。基于此，本研究認(rèn)為采用收益法對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行估值更為合理。大數(shù)據(jù)時(shí)代，流量為王，用戶信息作為重要的無(wú)形資產(chǎn)，是互聯(lián)網(wǎng)公司的命脈，為此，企業(yè)不惜通過(guò)大規(guī)模燒錢(qián)和給用戶補(bǔ)貼來(lái)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)份額。車(chē)培榮和尚茹南通過(guò)對(duì)36家在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)活躍用戶的信息數(shù)量能夠極大提高公司的市值[13]。企業(yè)價(jià)值=活躍用戶數(shù)×單位用戶價(jià)值，這一計(jì)算公式能夠體現(xiàn)處于成長(zhǎng)期的獨(dú)角獸企業(yè)流量?jī)r(jià)值，但這一指標(biāo)的關(guān)鍵在于單位用戶價(jià)值的估量。目前，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者已經(jīng)開(kāi)始研究數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，這一新興領(lǐng)域?qū)?huì)有一個(gè)不斷完善的研究過(guò)程[14]，這對(duì)于提高獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性具有重要意義。

四、并購(gòu)估值活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)展前景

獨(dú)角獸企業(yè)成長(zhǎng)迅速卻沒(méi)有可比公司，成立時(shí)間較短而缺乏歷史數(shù)據(jù)，輕資產(chǎn)占比高等特征，使得其并購(gòu)估值呈現(xiàn)出一個(gè)明顯的特征就是高溢價(jià)并購(gòu)，導(dǎo)致主并方的資產(chǎn)負(fù)債表形成巨額商譽(yù)，而商譽(yù)需要在每年年末進(jìn)行減值測(cè)試，這意味著市場(chǎng)一旦出現(xiàn)波動(dòng)，被并方某一年度的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與并購(gòu)時(shí)承諾的業(yè)績(jī)存在較大差距時(shí)，商譽(yù)會(huì)發(fā)生大幅度減值，主并方將不得不計(jì)提大額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，這在沖減資產(chǎn)的同時(shí)，也會(huì)抵減凈利潤(rùn)，進(jìn)而嚴(yán)重拖累上市公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)，影響股價(jià)。此外，商譽(yù)減值準(zhǔn)備一經(jīng)計(jì)提，在以后期間不得轉(zhuǎn)回，這對(duì)公司報(bào)表的影響是不可挽回的，極有可能導(dǎo)致企業(yè)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，進(jìn)而影響企業(yè)的融資能力。因此，本研究認(rèn)為對(duì)于獨(dú)角獸企業(yè)的并購(gòu)需要謹(jǐn)慎對(duì)待，科學(xué)合理地評(píng)估獨(dú)角獸企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)，防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。自2015年以來(lái)，獨(dú)角獸企業(yè)不斷出現(xiàn)在公眾視野中，在各個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域中具有舉足輕重的地位。在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，獨(dú)角獸企業(yè)的并購(gòu)估值是一個(gè)重要且有趣的話題。當(dāng)前獨(dú)角獸企業(yè)的并購(gòu)估值存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，其估值不相稱的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度和無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾的隱患給并購(gòu)帶來(lái)了極大不確定性，主并方需要密切關(guān)注企業(yè)的估值定價(jià)以及標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利情況，并且對(duì)表外無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充披露，從而做出科學(xué)合理的投資決策。

作者：周樂(lè)婧 余鯤鵬 單位：華僑大學(xué)