全球視角的虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟結構關系

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自1997年的亞洲金融危機以來，國內外學者也對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關系做了大量的理論與經(jīng)驗分析。在理論研究方面，劉駿民、伍超明研究發(fā)現(xiàn)，虛擬資產(chǎn)收益率和實物資產(chǎn)收益率的差異是股票市場與實體經(jīng)濟背離的主要原因，而收益率差異又根源于股市結構和實體經(jīng)濟結構的非對稱性，這種非對稱性背后的根本原因在于資本市場體制改革的滯后［1］。Crochane通過建立股票溢價和消費為基礎的一般均衡模型，認為金融市場回報率與實體經(jīng)濟密切相關［2］。運用ARCH模型，并利用美國股市的閱讀數(shù)據(jù)，Gregoriou等研究發(fā)現(xiàn)，股市波動情況能較直觀地反饋實體經(jīng)濟的變動狀況，并對金融部門的決策產(chǎn)生影響，進而影響消費及短期內的實際貨幣供應量，故消費在短期和長期內都是比股市回報更為敏感的經(jīng)濟變量［3］。周瑩瑩、劉傳哲的研究也表明，長期內我國虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之間存在聯(lián)動效應，盡管短期內虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的發(fā)展存在負向沖擊，但長期內虛擬經(jīng)濟發(fā)展對實體經(jīng)濟的影響顯著，且對實體經(jīng)濟發(fā)展變化的解釋程度不斷提高［4］。綜上所述，國內外學者對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關系進行了較為豐富的理論與實證分析，但研究結論存在較大分歧。但是，鮮有學者從結構視角對二者的關系進行分析，基于此，本文試從結構的視角對二者關系進行深入分析，為研究虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關系提供新的視角。

全球視角的虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟結構關系

經(jīng)濟虛擬化是當今世界經(jīng)濟發(fā)展的重要特點。隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟虛擬化的程度越來越高，其在社會經(jīng)濟中的地位日益重要。本部分基于全球視角，從虛擬經(jīng)濟的存量和流量兩個方面分析虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的比例關系。

(一)存量分析

目前，全球虛擬經(jīng)濟的規(guī)模大大超出了實體經(jīng)濟。由于股票、債券和金融衍生產(chǎn)品是虛擬資產(chǎn)的主要組成部分，因此本文以股市市值、債券市值、金融衍生產(chǎn)品未清償合約之和來衡量虛擬資產(chǎn)的存量規(guī)模，以GDP來衡量實體經(jīng)濟，以兩者的比例來衡量全球虛擬經(jīng)濟的發(fā)展程度。根據(jù)國際貨幣基金組織和國際證券交易所聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，全球虛擬資產(chǎn)總量占全球GDP總量的比例呈現(xiàn)出快速上升的趨勢。1997年以前(除1993年)，全球虛擬資產(chǎn)總量占全球GDP總量的比例處在1．5－4．0的水平;1998—2000年，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展趨勢平穩(wěn)，兩者比值穩(wěn)定在5．5附近;2001年后，該比值開始迅速上升，在2011年達到8．5。這表明虛擬經(jīng)濟發(fā)展迅猛，其增長速度遠遠快于實體經(jīng)濟的增長速度。但是，虛擬經(jīng)濟各組成部分的發(fā)展存在一定差異，主要體現(xiàn)在以下兩個方面:從全球虛擬資產(chǎn)總量的增長速度來看，增長最快的是金融衍生品。衍生品未清償合約名義余額從1990年的3．45萬億美元增加到2007年的595．3萬億美元，增長了172倍多;同期，債券余額從18．02萬億美元增加到80．22萬億美元，增長了大約4．5倍;股票市值從8．89萬億美元增加到62．75萬億美元，增長了大約7倍。就不同的虛擬資產(chǎn)而言，其存量規(guī)模占GDP總量的比值變化趨勢也存在明顯不同。比如，金融衍生品未清償合約余額占GDP的比例變動趨勢，與虛擬資本存量占GDP比例的變動趨勢趨同，二者都呈現(xiàn)出持續(xù)快速的上升勢頭。具體而言，1997年之前(除1993年)，金融衍生品未清償合約余額的增長速度在年均15%左右，但1998年以后，該比值增長速度加快，1998年該比值增長到31．9%，到2003年該比值為64．7%，增長了1倍多。與金融衍生品不同，股票市值占GDP的比值和債券市值占GDP的比值變化趨勢就顯得比較平緩，而且二者的變化趨勢也不盡相同。股票市值占GDP的比值在1990—1999年期間處于上升趨勢，在1999年達到峰值1．17，隨后呈下降趨勢，而且股票市值占GDP的比值基本上處于0．4－1的范圍內，變化幅度較小;而債券市值占GDP比值在1990—2003年期間卻一直處于緩慢上升中，雖然增長勢頭不強，但上漲趨勢不變;2001年之后的增長趨勢變強，增幅變大。由此可見，不同虛擬經(jīng)濟產(chǎn)品占GDP規(guī)模的比值變化趨勢有著顯著的差異。從虛擬經(jīng)濟的規(guī)模來看，全球上市公司的總市值于1999年底首次超過全球GDP總值，在大多數(shù)發(fā)達國家中，虛擬經(jīng)濟占實體經(jīng)濟的比值遠遠超過了100%。特別地，全球期貨交易規(guī)模在不斷上升，盡管受到2008年全球金融危機的沖擊和影響，但全球69個期貨交易所交易的該年期貨及期權的總交易量仍同比上漲13．7%。從我國的實際情況來看，在2005年底，中國A股市場總市值占GDP的比重僅為17．7%，而美國股票市場市值占GDP的比重為130%，韓國、印度、日本等國約為100%，東盟國家在70%－80%之間。2005年我國進行股權分置改革之后，股票市場實現(xiàn)了大跨越發(fā)展。滬深證券交易所最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2013年5月31日，我國滬深兩市股票總市值達24．69萬億元，其中流通總市值為19．55萬億元，已占2012年GDP(51．93萬億元)的48%。

(二)流量分析

自1986年開始，國際清算銀行(BIS)每間隔三年就會公布一次外匯交易額數(shù)據(jù)。由于國際清算銀行統(tǒng)計報告中的數(shù)據(jù)存在估計成分，匯率波動被夸大等原因，導致國際清算銀行年報的數(shù)據(jù)不是精確數(shù)據(jù)。因此，本文只是將這些數(shù)據(jù)作為流量分析作為參考。1980年，全球日均外匯交易量僅為870億美元，到2007年達到了32100億美元，在不到30年的時間內增長了近36倍，這體現(xiàn)了全球外匯交易的巨大而強勁的增長。從占全球出口額的比值情況來看，1980年全球外匯交易額占全球出口額的比值僅為11．18，而到1986年該比值迅速上升為35．93，到1998年更是猛增到74．99，之后略有下降，但是2001—2007年間，該比值一直穩(wěn)定在55附近波動，雖然相對穩(wěn)定，但是此比值仍處在一個較高水平。與此同時，在2001—2007年期間全球服務于外貿(mào)的外匯交易額所占全球外匯交易量的比例不足2%。這表明，全球外匯交易額與出口額之間的差距較大，而且這一差距隨外匯交易額的增長而不斷擴大。這意味著全球外匯交易與全球貿(mào)易出現(xiàn)了嚴重的脫離，全球的實際貿(mào)易對全球外匯交易的影響十分微弱，外匯交易的目的主要來自于貿(mào)易之外的純粹金融因素和動機，這在一定程度上反映了全球虛擬經(jīng)濟與全球的實體經(jīng)濟之間的結構失衡，虛擬經(jīng)濟發(fā)展具有自己的獨立性。結合虛擬經(jīng)濟存量分析發(fā)現(xiàn)，股票市值占GDP比值在不斷上升，并且其發(fā)展趨勢與外匯交易占出口比值的增長趨勢相似。因此，在一定程度上可以說明，不管是虛擬經(jīng)濟存量分析還是流量分析，結果都是類似的。

中國視角的虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟結構比例關系

(一)從國內金融投資的角度分析

考慮到數(shù)據(jù)的可得性與關聯(lián)性，本文選取主要金融資產(chǎn)的交易量作為衡量虛擬經(jīng)濟流量的指標，選取GDP作為衡量實體經(jīng)濟的指標。鑒于我國虛擬經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，本文選取1995—2011年數(shù)據(jù)作為分析國內金融投資的依據(jù)，各主要金融資產(chǎn)成交額及其占GDP的比率情況如表1、表2所示。表1描述了中國金融資產(chǎn)成交額占GDP比例的變動趨勢。從表1中可以看出，不同的金融資產(chǎn)成交額占GDP比例的變動趨勢不同。期貨成交額絕對值變化波動性最大，甚至連續(xù)兩年的成交額能相差2倍以上，其占GDP比例變動趨勢的波動性也是最大。具體而言，1995年，期貨成交額占GDP比值為1．65，到2000年則迅速下降為0．16，而到2010年又快速上漲為7．37，2011年則降為2．91。債券成交額占GDP比例在1995—1998年期間波動性顯著，該值在1995年為0．98，到1998年又快速下降為0．28;1999—2003年期間呈現(xiàn)相對穩(wěn)定的趨勢，在0．2左右波動;2004年則上升為0．46，之后呈現(xiàn)下降趨勢。與債券和期貨相比，股票成交額占GDP比例變動波動較小，相對也比較平穩(wěn)。1995—2000年整體呈現(xiàn)上升趨勢，2001—2005年呈現(xiàn)小幅下降趨勢，整體而言比較穩(wěn)定，在2007年達到歷史最高值之后則快速下降。從表2可以看出，中國金融資產(chǎn)成交增長率的變動趨勢。在1955—2011年間，GDP的增長率一直為正，最低值為1999年的6%，最高值為1995年的26%，2000年以后，GDP增長率趨于平穩(wěn)上升的態(tài)勢。而同期的金融資產(chǎn)成交增長率卻表現(xiàn)出較大的波動性。股市成交增長率的最低值為1995年的－50%，最高值為2007年的409%，呈現(xiàn)出較強的波動性;債券成交增長率也出現(xiàn)正、負交錯的現(xiàn)象，表明其波動性也較大;類似地，期貨成交增長率的最大值為1995年的218%，而最低值為2011年的－54%。由此可以看出，1995—2011年期間，金融資產(chǎn)成交增長率的波動性比較強，并沒有與GDP的增長率表現(xiàn)出明顯的趨同性。

(二)從國外金融投資的角度分析

本文選取國外對中國證券投資額、中國外匯儲備作為國外金融投資的虛擬經(jīng)濟度量指標，選取中國GDP作為實體經(jīng)濟的度量指標，分別分析它們的變動情況。從表3中很容易看出，外國在華證券投資占中國外匯儲備的比值波動呈現(xiàn)小幅快速波動狀態(tài)。但總體而言，外國證券投資占外匯儲備的比重不大，除1993年的極值17．2%之外，二者比值基本上保持在0－10%之間。此外，外國證券投資占GDP比值的變動趨勢和外國證券投資占外匯儲備的比值變動趨勢十分相似，甚至可以說是同步變動趨勢;從絕對值上看，外國證券投資占GDP的比重不大，基本上保持在0－1%之間，2006年除外，2006年外國證券投資占GDP的比重為歷史最高值，達到1．6%。通過從虛擬經(jīng)濟的規(guī)模以及流量的角度分析虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的結構比例關系，可以得出如下結論:虛擬經(jīng)濟占實體經(jīng)濟的比值有不斷上升的趨勢，雖然有起有落，但上升趨勢明顯;虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的比重呈現(xiàn)波浪式波動，達到一個高點后，隨即下降，達到一個低點后就迅速上升，由于數(shù)據(jù)的有限，形成規(guī)律尚不是很清晰，但也初步顯示出這樣的變化趨勢，同時也符合虛擬經(jīng)濟過度膨脹后必然收縮的經(jīng)濟規(guī)律。此外，外國證券投資占實體經(jīng)濟的比重呈現(xiàn)小幅快速波動趨勢。

結論與政策建議

基于全球和中國視角，以上分析了虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的結構比例關系，探討了二者之間的比例關系。根據(jù)研究結論，本文提出如下政策建議:首先，加強虛擬經(jīng)濟的統(tǒng)計，構建虛擬經(jīng)濟統(tǒng)計體系。對虛擬經(jīng)濟進行統(tǒng)計核算可以反映個人和國際的現(xiàn)代財富構成和經(jīng)濟地位。現(xiàn)代社會中虛擬資產(chǎn)已占財富總額的絕大部分。人們持有的財富形式越來越與物質財富相脫離，在發(fā)達國家家庭持有的財富中，金融財富所占的比例越來越大。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，整個社會中虛擬資產(chǎn)的比重將越來越大，虛擬資產(chǎn)的交易量也越來越大;對虛擬經(jīng)濟進行統(tǒng)計核算可以為宏觀經(jīng)濟分析提供依據(jù)。通過對虛擬經(jīng)濟進行統(tǒng)計核算，可以衡量一個國家虛擬經(jīng)濟的規(guī)模、結構、變動以及與實體經(jīng)濟的比例等，從而為宏觀經(jīng)濟分析與研究提供信息。其次，加大虛擬經(jīng)濟發(fā)展力度，推動金融創(chuàng)新。加大虛擬經(jīng)濟發(fā)展力度，要堅持科學發(fā)展觀，對虛擬經(jīng)濟的發(fā)展決不能采取視而不見和全盤否定的態(tài)度，應當避免以傳統(tǒng)實體經(jīng)濟的觀念，把金融活動的虛擬性純粹看作泡沫經(jīng)濟，把虛擬經(jīng)濟等同于泡沫經(jīng)濟，而是要認真研究虛擬經(jīng)濟的運動形式和發(fā)展規(guī)律，最大限度地發(fā)揮其對實體經(jīng)濟的積極作用。虛擬經(jīng)濟的發(fā)展不能脫離實體經(jīng)濟的發(fā)展，只有社會生產(chǎn)力真正提高了，才能夠促進虛擬經(jīng)濟乃至整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)步前進。此外，要積極支持并鼓勵適合我國經(jīng)濟環(huán)境的金融創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展。虛擬經(jīng)濟的發(fā)展過程是一個突破既有制度約束、追求效率的金融創(chuàng)新過程，推進金融創(chuàng)新是發(fā)展虛擬經(jīng)濟的一項重要任務。最后，加強對虛擬經(jīng)濟的監(jiān)管。加強對虛擬經(jīng)濟的監(jiān)管應設計合理的監(jiān)管體系及其執(zhí)行系統(tǒng)。這就要求政府在監(jiān)管理論體系創(chuàng)新與建設上有所作為。同時，加強立法，健全執(zhí)法機制，維護正常的市場競爭秩序。與此同時，堅持公平、公開、公正的原則，保護市場參與者的合法利益，防止中介組織違約、個體投資者惡性投機，增強法制社會的信用觀念。此外，政府應發(fā)揮其在監(jiān)管中的主體作用，充分發(fā)揮銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會及其相關的政府或準政府機構的作用，通過法律、經(jīng)濟和行政手段，對虛擬經(jīng)濟進行監(jiān)管，以達到維護市場信用、保證社會安定、促進經(jīng)濟發(fā)展、防范系統(tǒng)與非系統(tǒng)風險的目的。（本文作者：董俊華 單位：北京大學人口研究所）