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所謂私募基金,又稱為向特定對象募集的基金,是指通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金而設(shè)立的基金,它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為,而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段,自然無法從法律條文中找到答案,有關(guān)部門也并未就此做出說明,到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢?估計私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說:“實踐中我們認(rèn)定私募,最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募,主要有兩個特征,一是承諾保底收益;二是資金是否打入管理人賬戶?!?/p>
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風(fēng)險隱患,甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中,非法的私募基金常見于三種類型:非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言,私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者,且對這些投資者一般門檻較高,參與的資金量要有一定規(guī)模,其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險,但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益,則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律,非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn),任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù),否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息,私募基金的收益來源于風(fēng)險收益,不應(yīng)涉及任何形式的固定利息,否則既有違法之嫌。
另外,私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?!靶M惑交易”可以理解為,操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息,誤導(dǎo)投資者的投資決策,使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代,“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段,一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播,網(wǎng)狀擴(kuò)散,貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn),隨著一國經(jīng)濟(jì)實力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級,“私募基金”難以阻止,將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌,上證綜指下跌8.8%,大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一,大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期,并且一年之后只能在特定的時間段贖回,而不能天天贖回,如果私募基金發(fā)展壯大起來,與公募基金互補,可以避免股市大起大落。此外,股指期貨推出后,如果只有公募基金和券商,沒有私募基金,那么將加大市場的金融風(fēng)險,大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外,私募基金與公募基金相比,具有如下一些優(yōu)勢:
(一)基金規(guī)模越大,管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期;在封閉期后,每月只有固定的日期(一般為每月的15日和月末)作為開放日,投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險承受能力差,投資不理性的中小投資者,因此私募基金的資金來源穩(wěn)定,投資策略也得以堅持,投資風(fēng)格可以更加激進(jìn),收益也就相對較高。
(二)靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn),豐富了投資者的投資渠道,也活躍了市場交易氣氛,更好地滿足了不同投資者的投資喜好,吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場,打破了公募基金一基獨大的壟斷地位,有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補,從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展,提高證券市場資本形成和利用的效率。
(三)獨特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定,單只基金持有一只股票的比例,不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%,同一公司持有一只股票的比例,不能超過該公司總股本的10%,這一“雙十”規(guī)定,決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票,這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè),限制了基金公司研究團(tuán)隊對上市公司的研究深度。與之相比,私募的投資不受任何限制,持有的股票數(shù)量可以較少,也就可以集中力量,更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司,對上市公司價值的理解也能更加透徹。
(四)需履行的手續(xù)較少,運行成本更低,更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭,沖擊公募基金的壟斷地位,提高基金市場的運作效率,形成較為完善的市場結(jié)構(gòu),推動我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立,為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
(五)私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ),將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物,私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面,推動我國金融制度改革進(jìn)入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系,大部分都沒有專門的私募基金法律,但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看,沒有專門約束私募基金的法規(guī),私募基金主要受《合同法》
轉(zhuǎn)貼于()、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此,為了避免法律上的風(fēng)險,我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施,以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下,私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù),綜合考慮各方要求,我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗,結(jié)合我國國情,對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法,重點從以下幾個方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善:
(一)投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法:根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn);根據(jù)其收入多少來判斷;只要是金融機(jī)構(gòu)投資者,均可投資;對財產(chǎn)擁有獨立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi),但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
(二)管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件,并且,管理人的資格應(yīng)該是競爭性的,而不能是壟斷性的,設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額,以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時候,管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
(三)托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點,即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離,基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán),基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明,公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運作方面不盡如人意,主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少,為了保護(hù)基金持有人的利益,基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化,如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任,必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管;強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任,對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令,托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行,或及時采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大,并向管理當(dāng)局報告。
(四)信息披露規(guī)定和風(fēng)險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議,盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù),明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險提示及業(yè)績報告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示是控制私募基金風(fēng)險的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息,但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時,應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險,基金設(shè)立之后,應(yīng)該定期向投資者報告基金投資情況及資產(chǎn)狀況,并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露,以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風(fēng)險狀況,采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險。
(五)允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國,證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告,其參加者多為中產(chǎn)階級,他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先,嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次,通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo),以及基金管理人之間的惡性競爭。最后,通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開,合法”的基金,消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時,也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解,為以后的合作創(chuàng)造條件,從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
(六)收益分配規(guī)定
國際上,基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份,一旦發(fā)生虧損,這部分將首先被用來支付,以保證管理者與基金利益綁在一全國公務(wù)員共同的天地-盡在()
起,另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支,其收入從年終基金分紅中按比例提取,這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面,應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭,而且也有悖于基金設(shè)立的原則,不利于市場的規(guī)范。此外,我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙,即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任,投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任,為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
(七)盡快完善基金評級體系,建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗表明,合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下,需要一個獨立公正的評級機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考,另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
(八)完善我國其他金融衍生工具
關(guān)健詞:證券投資實驗技術(shù)分析基本面分析
金融專業(yè)學(xué)科本身具有很強(qiáng)的實踐性,而實驗由于其所具有的特點和優(yōu)勢,已成為實踐性教學(xué)的主要形式。通過模擬實驗,不僅能夠激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)熱情,還能幫助學(xué)生增強(qiáng)感性認(rèn)識,將跨課程的有關(guān)知識融會貫通。如組織學(xué)生參與某些金融期貨經(jīng)紀(jì)公司聯(lián)合媒體舉辦的滬深股指期貨仿真交易大賽和我校金融學(xué)院舉辦的炒股大賽,在教學(xué)過程中購買模擬交易軟件,通過這些途徑,學(xué)生不僅能夠容易了解證券投資分析技術(shù)的一般原理,也能夠掌握相應(yīng)的具體的證券投資分析技禾手段,有利于學(xué)生學(xué)習(xí)和接受新的知識,促進(jìn)理論知識的吸收和深化。
一、證券投資實驗在金融專業(yè)教學(xué)中的重要性
證券投資實驗涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、會計學(xué)、投資學(xué)等多方面的理論知識,是對各種理論知識的一種綜合應(yīng)用,學(xué)生如果能在證券投資實驗環(huán)境下接受證券投資理論教育,不僅更加易于理解和掌握相關(guān)理論知識,認(rèn)識和把握相關(guān)證券投資實踐,而且也能在實現(xiàn)二者的結(jié)合過程中做到相輔相成、互促互進(jìn)。
證券投資分析包含了多種不同的分析技術(shù),比如基本分析方法、技術(shù)分析方法、心理分析技術(shù)等。另一方面,證券投資分析是一門綜合應(yīng)用的藝術(shù)。證券投資分析的目的就是預(yù)測證券價格的走勢,即通過對各種影響證券價格因素的分析,來判斷證券價格的變化。但由于影響證券價格的因素繁多,而且在證券市場上存在大量的信息不對稱現(xiàn)象,使得證券投資分析的不確定性增加。這種不確定性要求證券投資分析人員靈活地、綜合地、創(chuàng)造性地運用各種分析技術(shù)和手段,來判斷和預(yù)測證券價格的走勢。對證券分析技術(shù)的主觀理解和運用這些技術(shù)的方法的不同,就可能會導(dǎo)致證券投資分析的結(jié)果大相徑庭。技術(shù)是是掌握證券投資分析技術(shù)的基礎(chǔ),而綜合應(yīng)用的藝術(shù)則更高一個層次。
二、證券投資實驗在金融專業(yè)教學(xué)應(yīng)用中應(yīng)注意的問題
證券投資實驗具有實習(xí)性、綜合性、協(xié)同交互、時間集中、資源獨享、實驗過程與結(jié)果不確定、實驗要求高等特點,合理的實驗教學(xué)和實驗管理模式必須充分考慮這些特點予以確定。
(一)兩種實驗傾向的側(cè)重點和考查標(biāo)準(zhǔn)不一樣
目前證券投資實驗有兩種不同的實驗傾向,一種是把實驗的目的放在掌握證券投資的基本知識、基本理論、基本技能上,通過實驗來完成書本知識向?qū)嶋H操作的轉(zhuǎn)化,實驗的重點在理解和掌握各種分析技術(shù)。另一種則是把實驗的目的放在提高證券投資分析技術(shù)的技巧或者藝術(shù)上,即實驗就是通過做模擬操作,給學(xué)生一定的虛擬資金,讓其模擬操作,重點在各種技術(shù)的綜合應(yīng)用上。
1.實驗的側(cè)重點不一樣。如果實驗的目的在于掌握證券投資的分析技術(shù),則在實驗的設(shè)計過程中注重對證券投資分析技術(shù)的基本概念、理論、技能的掌握上相反,如果實驗的目的在于提高證券投資分析技術(shù)的技巧或者藝術(shù)水平,則在實驗設(shè)計中要注重對證券投資分析技術(shù)的綜合應(yīng)用和熟練掌握上,而對證券投資分析方面的基本概念、基本理論、基本技能的實驗要求則相應(yīng)降低。
2.考查的標(biāo)準(zhǔn)不一樣。如果實驗的目的在提高證券投資分析技術(shù)的技巧或者藝術(shù)水平上,則實驗結(jié)果的考查將會是證券投資分析的最終結(jié)果,即模擬投資的結(jié)果是底是虧、盈利或者虧損的數(shù)額是多少作為評判的標(biāo)準(zhǔn)相反,如果實驗的目的在于要求學(xué)生掌握證券投資分析技術(shù)的基本概念、基本理論、基本技能,則實驗結(jié)果考察的目標(biāo)則在于學(xué)生對各種分析技術(shù)的理解和掌握上,模擬投資的結(jié)果并不是考查學(xué)生實驗效果或者學(xué)生實驗成績好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)。
(二)金融專業(yè)和非金融專業(yè)的學(xué)生通過實驗解決的著重點不同
在非金融專業(yè)學(xué)生的實驗過程中,我發(fā)現(xiàn)將證券投資實驗?zāi)康姆旁谔岣邔W(xué)生證券投資技巧或者綜合應(yīng)用上,效果并不好。學(xué)生在進(jìn)行證券投資實驗以前,大多數(shù)同學(xué)對證券投資的實際操作知之甚少,對證券投資的基本知識、基本理論和基本技能也往往只停留在書本知識上,所以,直接進(jìn)人模擬投資分析過程,學(xué)生大多不能順利地進(jìn)行實驗,甚至有同學(xué)連基本的交易信息都無法看懂,實驗的目的并不能有效地達(dá)到。
對于初次接觸到證券投資的學(xué)生來說,很顯然首先需要解決的間題不是證券投資分析的綜合應(yīng)用的藝術(shù)問題,而應(yīng)該是技術(shù)問題,即通過證券投資實驗熟悉和掌握一些基本的證券投資分析技術(shù)。在證券投資實驗中,實驗的目的主要應(yīng)該在于幫助學(xué)生掌握基本的證券投資分析技術(shù)的原理、對基本的證券投資分析技術(shù)和方法進(jìn)行訓(xùn)練,鞏固和應(yīng)用各種證券投資理論知識,提高學(xué)生觀察分析和解決證券投資分析過程中遇到的各種間題的能力。
(三)分析軟件花樣眾多,學(xué)生短時間內(nèi)無法掌握其中蘊含的各種信息
能熟練運用各種證券分析軟件和交易系統(tǒng),對于對于學(xué)生能夠進(jìn)人到正常的交易和分析過程至關(guān)重要,但在實驗過程中往往會忽視該過程,因為在證券投資課程學(xué)習(xí)中一般不會對基本的操作和交易信息做過多的介紹,所以,如果沒有該過程的準(zhǔn)備階段,將會使學(xué)生在后面的實驗過程中無所適從。
(四)重視證券投資技術(shù)分析實驗,忽視證券基本面分析實驗
在目前的證券投資實驗中,技術(shù)分析往往被學(xué)生所推崇,但實驗過程往往也會有問題出現(xiàn),即對各種技術(shù)分析方法知其然而不知其所以然而且各種不同的技術(shù)分析方法應(yīng)用規(guī)則繁多,在現(xiàn)實操作中的作用各有所不同,效果也不一樣,學(xué)生在實驗的時候往往無法進(jìn)行鑒別和運用。
基本分析方法部分的實驗工作被忽視的部分的原因在于該部分的分析過程比較復(fù)雜,收集歷史數(shù)據(jù)相對比較困難,需要相應(yīng)的其他統(tǒng)計分析技術(shù)才能完成這部分的實驗。但這樣會產(chǎn)生一系列問題第一,實驗不能夠促使學(xué)生掌握相應(yīng)的基本分析技術(shù),學(xué)生在實驗過程中處于無事可做的局面。往往會流于形式地或者被動盯盤,時間長了就會處于無所事事的狀態(tài)中第二,忽視該部分的實驗,無助于學(xué)生應(yīng)用各種理論知識的能力,不利于提高學(xué)生分析問題、解決問題的能力,同時也不可能學(xué)會運用多種不同的統(tǒng)計分析技術(shù)。
另外因為證券投資分析涉及宏觀到微觀經(jīng)濟(jì)的各個方面,因此,證券投資分析實驗實際上是對學(xué)生對經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、投資學(xué)、會計學(xué)、管理學(xué)等多方面知識的一個綜合應(yīng)用和考察,這部分實驗的缺失,將使實驗的教學(xué)效果大打折扣第三,隨著我國證券市場的逐步規(guī)范以及投資者素質(zhì)的逐步提高,價值投資的理念正在被市場所廣泛接受,而價值投資的理念要求投資者必須進(jìn)行基本面的分析,即通過基本分析方法來判斷大勢,尋找有投資價值的行業(yè)和個股。如果不對基本面進(jìn)行分析,僅僅依靠消息或者其他的方式來進(jìn)行投資,如同打牌時不看牌,風(fēng)險可想而知。
三、提高證券投資實驗教學(xué)效果的心得和建議
在金融專業(yè)課程的教授中,結(jié)合學(xué)生的接受能力,與教科書中的理論相呼應(yīng),及時進(jìn)行證券投資實驗。我認(rèn)為其重點應(yīng)在以下幾個方面,即掌握基本操作及交易信息、基本分析和技術(shù)分析技術(shù)上。
(一)注重基本操作及交易信息的介紹與掌握
針對上文提到的問題,在該階段的實驗過程中,我認(rèn)為應(yīng)該首先由實驗教師對投資分析軟件的使用和操作進(jìn)行講解,對分析軟件交易信息中所涉及的基本概念、基本指標(biāo)進(jìn)行講解,主要包括證券投資分析軟件的安裝以及使用、主要的交易信息的讀取、主要交易程序的掌握等。比如如何進(jìn)人系統(tǒng)、如何看大勢、大勢的信息組成部分、個股的交易信息的讀取、以及交易信息中的一些基本概念等。然后安排一定的時間由學(xué)生自主的操作軟件和熟悉一些基本交易信息。即要求學(xué)生利用實驗室的模擬交易軟件,在指導(dǎo)老師的輔導(dǎo)下了解證券交易行情顯示各項指標(biāo),對證券交易產(chǎn)生感性認(rèn)識。
(二)改進(jìn)證券投資技術(shù)分析實驗
技術(shù)分析實驗的主要目的應(yīng)該是一要講解要求學(xué)生掌握各種主要的分析技術(shù)手段的原理,特別是各種分析方法和技術(shù)指標(biāo)的計算原理,只有掌握了各種分析手段的原理后才會明白其變化的原因以及變化的趨勢二是要讓學(xué)生對各種不同的應(yīng)用規(guī)則進(jìn)行實際驗證。該驗證過程對于學(xué)生掌握技術(shù)分析方法極其重要,因為技術(shù)分析方法的原理以及應(yīng)用,在證券投資課程中雖然有老師已經(jīng)講解過,但學(xué)生根本沒辦法在短暫的課程學(xué)習(xí)過程中掌握各種不同的規(guī)則,而且各種規(guī)則在實際中的應(yīng)用效果如何都必須由學(xué)生自己去驗證。為了達(dá)到以上的目的,必須設(shè)計好各種技術(shù)分析手段的實驗內(nèi)容和步驟,不能放任自流,任由學(xué)生自己去揣摩和摸索比如在讓學(xué)生掌握原理的步驟中,采用什么樣的方法讓學(xué)生更加牢固地掌握這些內(nèi)容,在學(xué)生對應(yīng)用規(guī)則進(jìn)行驗證的時候,每個技術(shù)分析方法需要驗證哪些內(nèi)容,怎么去驗證,都必須有明確的規(guī)定。
(三)把基本分析技術(shù)的實驗作為一個重點
在實驗中進(jìn)行基本分析的思路應(yīng)該是,在基本分析技術(shù)
的實驗過程中,學(xué)生的主要任務(wù)是收集宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)以及個股資料,然后對資料進(jìn)行分析得出結(jié)論,即當(dāng)前的形勢如何,未來的經(jīng)濟(jì)政策的走勢會怎么樣,哪些行業(yè)值得投資,值得投資的行業(yè)里那些個股又具有投資價值。方法上主要運用歸納、演繹等邏輯分析方法,具體手段上主要運用調(diào)查研究、統(tǒng)計分析以及財務(wù)評價分析技術(shù)等。
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關(guān)鍵詞行為金融;證券投資基金;羊群效應(yīng);熟悉偏好;過度自信
一、行為金融理論
標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中,對金融市場的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè),20世紀(jì)80年代以來,研究學(xué)者日益重視金融市場上的各種異象,而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會科學(xué)等研究成果后,將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究,從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。
行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人,并不具有完全理性,而是行為人,只具有有限理性,不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下,投資者的心理容易受到其他投資者的影響,模仿他人決策,而不仔細(xì)考慮自身的信息,也就是行為金融理論中的“從眾行為”,而如果涉及到多個投資主體,就會進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外,投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”,即將成功歸于能力,而將失敗歸于運氣和機(jī)會的作用,過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外,投資者在進(jìn)行投資時,會選擇其感覺非常精于評估的風(fēng)險事件,避免不熟悉或無法估計概率分布的風(fēng)險事件,即“熟悉偏好”??傊说男睦硪蛩貙τ谕顿Y者行為的影響是行為金融研究的主體,伴隨著行為金融的發(fā)展,相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發(fā)行基金單位,集中投資者的資金,而后由基金托管人托管,基金管理人管理和運用,從事股票、債券等金融投資,作為一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者,其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響,所以此時就必須考慮現(xiàn)實中人的心理因素,利用行為金融理論對其投資行為進(jìn)行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的,而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資,充當(dāng)市場中機(jī)構(gòu)投資者的角色,所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設(shè),即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1.證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”
很多時候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會非常注意其他機(jī)構(gòu)的動向,并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動時,立刻采取相似的行動,這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握,也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利,或者更可能是由于害怕與眾不同,必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益,而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時,由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動,形成群體性的跟風(fēng)購買行為,并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時,許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性,從而導(dǎo)致股價的不連續(xù)性和大幅變動,破壞市場的穩(wěn)定運行。
于是,為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”,政府應(yīng)該擴(kuò)大市場容量,提高上市公司股票質(zhì)量,使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策,從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風(fēng)險和脆弱性。
2.證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規(guī)避風(fēng)險,但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場,即那些相對熟悉的領(lǐng)域,投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場,從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布,而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢,即行為金融中所謂的“熟悉偏好”,但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險。
這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放,大力發(fā)展債券市場和貨幣市場,同時發(fā)展金融衍生品市場以加強(qiáng)市場價格發(fā)現(xiàn),適時推出做空機(jī)制,改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略,采取理性的投資決策,從而規(guī)避風(fēng)險鎖定獲利。
3.證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認(rèn)為每個人都會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時主要倚重基金管理人,可是基金管理人并不總是理性的,會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響,有時甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地,當(dāng)基金管理人處于過度自信時,可能高估自身的能力,為了獲取較高的投資回報而從事風(fēng)險性較大的投資,給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在,基金管理人在損失出現(xiàn)后,常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來的,而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性,不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上,不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力,還應(yīng)要求其了解市場中的投資者和自身會產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差,以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外,還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向,避免選定的投資組合風(fēng)險收益發(fā)生意外。
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自股改啟動以來,機(jī)構(gòu)對由此引發(fā)的獲利機(jī)會的追逐就從來沒有停止過,尤其是在2006年2月,由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購、幾十只基金相繼暫停申購”的事件讓市場對套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后,基金與機(jī)構(gòu)套利資金之間的博弈一直沒有停止過,這從后來貴州茅臺、云南白藥這些基金重倉股的表現(xiàn)上都能夠看出。
在機(jī)構(gòu)利用股改套利即將偃旗息鼓的時候,新股套利以及“封轉(zhuǎn)開”套利又被挖掘出來。
1.1股改套利
股權(quán)分置改革作為資本市場的重大金融創(chuàng)新,為證券市場交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計,從2005年5月~2006年4月,股改公司的股票價格在恢復(fù)交易首日的平均漲幅為6.85%,股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機(jī)構(gòu)套利的直接原因,而改股停牌與基金停牌的不同步又導(dǎo)致了套利機(jī)會出現(xiàn),這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。
2005年12月27日,招商銀行因股改停牌。12月28日,興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)。從2005年12月28日~2006年1月5日,每份興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金凈值上漲了0.0205元,增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出,不到10天就可獲取2%的盈利,如果1月11日退出,由于興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金累計凈值已達(dá)1.0991元,增幅將有6%,獲利空間更大。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金被迫緊急暫?;鸬纳曩?,成為我國基金業(yè)第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺等股票,股改復(fù)牌后都出現(xiàn)大漲,投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅,給保險公司等機(jī)構(gòu)投資者帶來很大套利空間。
1.2新股套利
除了股改套利這一特殊因素外,基金也被很多機(jī)構(gòu)當(dāng)作一種牛市來臨時快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停,此時大資金無法買入該股,但是可以買入大量持有這只新股的基金,到次日賣出基金從而完成套利過程。
隨著IPO重新開閘,“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點。新股發(fā)行溢價是大部分證券市場都客觀存在的現(xiàn)象,由于一、二級市場價差的存在,參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級市場的價差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實中,個人投資者由于資金規(guī)模小,參與渠道單一,因此新股套利基本上都是機(jī)構(gòu)投資者的“游戲”。
保險公司等機(jī)構(gòu)對低風(fēng)險的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場基金的最大客戶以保險公司為主,因此部分貨幣市場基金面臨巨大的贖回壓力,這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉(zhuǎn)而投向買入申購成功的基金。
1.3“封轉(zhuǎn)開”套利
截止2006年8月4日,54只封閉式基金(由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型,只有53只)中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價率大部分都在40%以上,最高的5只基金接近50%?;鸬膬r格最遲必須在封閉期結(jié)束時回歸凈值,并將隱含收益率兌現(xiàn)。
就在封閉式基金轉(zhuǎn)開拉開序幕之后,機(jī)構(gòu)投資者也開始行動。存在大量套利機(jī)會的封閉式基金無疑是2006年上半年機(jī)構(gòu)青睞的對象。據(jù)統(tǒng)計,機(jī)構(gòu)投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億,持有比例也在去年底52.81%的高水平上進(jìn)一步增至56.58%。機(jī)構(gòu)增持的重點也很清楚,那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因為小盤基金到期封轉(zhuǎn)開的處理方式已經(jīng)明確,加之存續(xù)時間短,年化隱含收益率較高的特點,使得機(jī)構(gòu)大力增持。
如QFII就將目標(biāo)鎖定在基金銀豐身上。基金銀豐2005年報和2006年半年報的數(shù)據(jù)顯示,在今年上半年,基金銀豐的機(jī)構(gòu)持有比例從2005年底的57.54%上升到71.43%,其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中,QFII持有比例從6.56%飆升到33.85%。
2機(jī)構(gòu)投資者對證券投資基金套利行為的理論分析
就目前中國機(jī)構(gòu)投資者對證券投資基金的套利而言,筆者認(rèn)為,其屬于資金價格差異形成的套利,是價格套利,其套利成本主要有融資和交易成本決定。價格套利機(jī)會往往是瞬間性的,這就要求市場有足夠的流動性來保持套利交易的完成。
對與價格套利的實現(xiàn)來講,還有一個重要的外部監(jiān)管條件限制,某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面:證券交易制度、資本流動限制和融資渠道限制。
機(jī)構(gòu)投資者的套利能夠?qū)嵤驗槠滟Y金的使用成本小于其套利收益,而又由于我國對股改股票的停牌規(guī)定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監(jiān)管,使其只能轉(zhuǎn)向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機(jī)構(gòu)投資者自股改啟動以來對證券投資基金的種種套利行為,稱之為套利而不是投機(jī),因為其行為實質(zhì)上是機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場與證券市場之間構(gòu)筑套利頭寸,且機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的是頻繁的買賣行為,其時間間隔較小,其性質(zhì)不同于投機(jī)交易,故對其市場影響分析應(yīng)辯證看待。
3機(jī)構(gòu)投資者對證券投資基金套利行為的市場影響
3.1對證券市場而言,機(jī)構(gòu)套利行為具有雙重作用
3.1.1有利之處
機(jī)構(gòu)投資者是現(xiàn)代金融市場上主要的套利者,他們掌握著規(guī)模龐大的套利資金,游離于金融市場間尋找套利機(jī)會,頻繁進(jìn)行交易,買賣數(shù)量巨大,這實際上相當(dāng)于交易對象的增加,大大增強(qiáng)了市場的流動性。此外,套利活動還是衍生金融市場正常運轉(zhuǎn)的必不可少的條件,衍生金融市場的一個重要功能就是為市場參與者提供套期保值,沒有一定數(shù)量的套利交易,不僅套期保值者難以尋找到交易對象,而且還可能導(dǎo)致衍生金融工具與對應(yīng)的基礎(chǔ)工具間的價格關(guān)系脫離。所以套利是衍生金融市場流動性的提供者和市場功能的維護(hù)者,機(jī)構(gòu)的這種套利行為也在一定程度上促進(jìn)了股指期貨等金融衍生工具盡快實施。
金融套利還通過促進(jìn)金融市場的一體化來增強(qiáng)市場的流動性,金融套利促進(jìn)了國內(nèi)市場與國際市場、貨幣市場與資本市場的一體化,以及現(xiàn)貨市場與衍生市場的一體化。機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場與股票市場構(gòu)筑的套利頭寸將股票市場的高收益?zhèn)鬟f到了貨幣市場。
3.1.2不利影響
(1)加大證券市場波動幅度。機(jī)構(gòu)投資者作為逐利主體,為了創(chuàng)造盡可能高的利潤必須密切關(guān)注證券的價格變動和近期的收益水平,一旦發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)波動,就會采取各種措施,以防范、轉(zhuǎn)移和化解市場風(fēng)險,增加自身經(jīng)濟(jì)收益,減少自身的經(jīng)濟(jì)損失。機(jī)構(gòu)投資者畢竟是一個利益主體,當(dāng)市場行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時,出于獲取交易差價的需要,機(jī)構(gòu)投資者理性的、集中性的買賣行為,比散戶非理性的追漲殺跌對市場行情所產(chǎn)生的沖擊要大得多。
(2)助推貨幣市場利率。套利不僅增加了市場的波動性,而且還參與了市場波動性的傳遞。由于目前股票市場一片大好,許多機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場與股票市場之間構(gòu)筑套利頭寸,將股票市場的波動傳遞到了貨幣市場。
套利動機(jī)會加大機(jī)構(gòu)對資金的需求,造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場的成交量便較前一交易日增加了267億元,達(dá)到了1796億元,比三季度的日均水平高出83%。同時,由于央行剛上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率,進(jìn)一步降低了整個銀行體系的備付率,市場資金供給減少,也推升了資金價格水平。機(jī)構(gòu)高價從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機(jī)構(gòu)大部分為券商、保險公司等跨市場機(jī)構(gòu),尤其是券商本身自有資金量有限,資金需求的剛性,造成這些機(jī)構(gòu)只能被動接受市場的價格水平,助推了貨幣市場利率。
3.2對證券投資基金的雙重作用
3.2.1有利之處
增加證券投資基金的業(yè)務(wù)流量,增加其收入。機(jī)構(gòu)投資者巨額資金的申購贖回對于證券投資基金業(yè)務(wù)量的增加及申購贖回費用增加無疑有一定的益處。
3.2.2不利之處
(1)可能攤薄基金收益,降低基金凈值。由于機(jī)構(gòu)投資者申購和贖回的間隔時間很短,通常只有幾天,在幾天時間內(nèi),基金經(jīng)理很難通過股票操作賺取這么多的利潤,因此,機(jī)構(gòu)投資者的套利,實際上意味著基金凈值的下降。
(2)基金投資模式轉(zhuǎn)換造成很大挑戰(zhàn)?;鸪山活~變化頻繁,基金規(guī)模時大時小,基金經(jīng)理不好管理,難以按研究策略正常操作,專家理財優(yōu)勢難以發(fā)揮。巨額資金的大進(jìn)大出也造成基金份額的不穩(wěn)定,使得基金凈值的波動加大。從而降低募集資金的使用效率
(3)基金規(guī)模減小。機(jī)構(gòu)投資者巨額基金份額的贖回會導(dǎo)致證券投資基金規(guī)模的減小,特別在封轉(zhuǎn)開套利中,小盤基金被贖回會導(dǎo)致其規(guī)模減小被迫清盤,導(dǎo)致基金管理費降低運作困難而清算。
3.3機(jī)構(gòu)投資者對證券投資基金的套利行為對基金中小投資者的影響
從股改后公司股價變動來看,絕大部分公司的股價在股改后都有不同程度的溢價,所以機(jī)構(gòu)投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。
機(jī)構(gòu)的贖回導(dǎo)致基金變現(xiàn)股票,從而增加交易成本,而這些成本是由還持有基金的長期持有人承擔(dān)的,并且主要是中小投資者承擔(dān)了大多數(shù)交易成本。在贖回費和申購費的雙重“補貼”下,機(jī)構(gòu)投資人頻繁進(jìn)出開放式基金,又進(jìn)一步加劇了中小投資人的交易成本負(fù)擔(dān)。
由上分析,筆者認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者也是追求利益最大化的理性投資者,其套利行為具有利弊共存的雙重作用,所以對待機(jī)構(gòu)套利行為的態(tài)度應(yīng)該是合理加以引導(dǎo)而不是完全打壓。
機(jī)構(gòu)投資者對證券投資基金的種種套利行為,是市場化的結(jié)果,其規(guī)范也應(yīng)是市場的責(zé)任,如面對機(jī)構(gòu)投資者瘋狂的套利行為,有一些開放式基金已上調(diào)申購贖回費率或是暫停申購,許多貨幣基金近期則將其累計收益按一定的份額面值自動結(jié)轉(zhuǎn)為基金份額,不進(jìn)行現(xiàn)金支付;中工國際上市后的大幅下跌,對機(jī)構(gòu)套利新股的行為也有一定的打擊作用。但前者只是一種應(yīng)急措施,而后者要發(fā)揮作用則完全依賴市場走勢,要從根本上合理規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的套利行為,特別是其對證券投資基金的套利行為,引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者樹立長效的價值投資理念無疑是個一勞永逸的辦法,但這只是一個理論的完美的設(shè)想,其長期性艱巨性可想而知。要在短期內(nèi)收到立竿見影的效果還是應(yīng)從開放式基金的制度性缺陷上著手,進(jìn)一步完善基金銷售管理辦法,并要在制度與市場、政策與長期發(fā)展、機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間建立合作性博弈。
摘要金融套利是投資者利用金融市場運行中存在的非均衡來獲利的行為。自股改啟動以來,機(jī)構(gòu)投資者對證券投資基金的套利行為主要有三種方式:股改套利,新股套利和“封轉(zhuǎn)開”套利。機(jī)構(gòu)投資者的這種套利行為對資本市場、證券投資基金、中小投資者都造成了很大的影響。
關(guān)鍵詞金融套利機(jī)構(gòu)投資者證券投資基金
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(一)體制革新
1.應(yīng)逐步把監(jiān)管部門建成在體系上具有獨立性在處理與被監(jiān)管對象關(guān)系上具有超脫性,在監(jiān)管工作開展上具有權(quán)威性,直接隸屬總行,并對總行負(fù)責(zé)的監(jiān)管組織。這一思路是以監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置層次要高,力量要集中,監(jiān)管分三個層次為要點,建立一個省、市兩級行的監(jiān)管部門,屬于總行監(jiān)管派出機(jī)構(gòu),掛靠當(dāng)?shù)匦校瑢嵭写怪鳖I(lǐng)導(dǎo)和下查一級的監(jiān)管隊伍體制,以擺脫同級行和地方自身利益的干預(yù),使監(jiān)管隊伍能夠客觀、公正、獨立地開展工作。
2.完善監(jiān)管控制系統(tǒng)。銀行、證券、保險應(yīng)強(qiáng)化聯(lián)合監(jiān)管力量,不斷提高綜合監(jiān)管的水平和效率。隨著銀、證、保險經(jīng)營部門業(yè)務(wù)的相互融合,金融集團(tuán)化趨勢已經(jīng)顯現(xiàn),三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作分工十分重要,必須明確由誰負(fù)責(zé)對控股集團(tuán)的監(jiān)管,以及對金融集團(tuán)整體的并表監(jiān)管,同時要明確對金融集團(tuán)內(nèi)銀行、證券、保險業(yè)的監(jiān)管分工。
3.加監(jiān)管方式和手段電子化的步伐,將央行與證監(jiān)會、保監(jiān)會以及三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)與國內(nèi)銀行、證券、保險經(jīng)營機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行聯(lián)網(wǎng),實現(xiàn)風(fēng)險監(jiān)測的電子化、規(guī)范化、程序化,分析各類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況的變化,提高防范和化解金融風(fēng)險的預(yù)見性、針對性和快速反應(yīng)能力,提高監(jiān)管水平和質(zhì)量。
(二)功能革新
1.風(fēng)險預(yù)防管理。對各類金融機(jī)構(gòu)的資本定義與構(gòu)成做出規(guī)定,制定出資本充足性比率要求,采取分段考核、分層次管理,逐步過渡的辦法,限期達(dá)到目標(biāo);正確劃分銀行資產(chǎn)的風(fēng)險種類,制定能夠客觀反映金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險狀況的資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重和換算系數(shù);建立金融機(jī)構(gòu)清償能力監(jiān)察制度,在合理區(qū)分資產(chǎn)流動性程度的基礎(chǔ)上制定合理的流動資產(chǎn)比率;完善風(fēng)險準(zhǔn)備金制度,從提高呆賬準(zhǔn)備金比例和簡化報批手續(xù)人手。
2.風(fēng)險轉(zhuǎn)移管理。應(yīng)當(dāng)建立我國的存款保險制度。
對保險的條件、程序、辦法制定規(guī)章,根據(jù)資本資本性、資產(chǎn)流動性和風(fēng)險資產(chǎn)比率制定保險費率;對受保的本幣、外幣最高限額給出量化指標(biāo)。
3.風(fēng)險吸收管理。風(fēng)險吸收就是事后救濟(jì),指監(jiān)管當(dāng)局的最后援助貸款和搶救行動。當(dāng)一個遵循穩(wěn)健經(jīng)營原則的銀行出現(xiàn)清償能力危機(jī)時,中央銀行從保護(hù)存款人利益出發(fā)或基于整個金融體系的安全考慮選擇適當(dāng)?shù)姆绞?,承?dān)最后貸款和遷就行為。中央銀行提供低利率貸款,由中央銀行全面接管清理,由中央銀行牽頭組織一個或多個實力雄厚、穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu),實行兼并、消化破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的全部債務(wù)等等。通過最后援助和搶救,實現(xiàn)金融業(yè)的平穩(wěn)運行。
(三)監(jiān)管方式革新
1.完善非現(xiàn)場監(jiān)管的風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)。根據(jù)審慎性監(jiān)管的要求,可建立一套完整的風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)體系,包括科學(xué)的風(fēng)險考核指標(biāo)、規(guī)范化的財務(wù)報表統(tǒng)計分析指標(biāo),以及金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險的預(yù)警指標(biāo)。并運用計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)等先進(jìn)手段,加強(qiáng)監(jiān)管信息的收集、歸類、分析和判斷。
2.完善非現(xiàn)場監(jiān)管的系統(tǒng)化建設(shè)。實施并表監(jiān)管,對所轄地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)和附屬公司的業(yè)務(wù)實施并表監(jiān)管,明確應(yīng)報送的報表及項目、數(shù)據(jù)的填報口徑,特別是對某些報表及項目的合并,更應(yīng)有明確的界定和標(biāo)準(zhǔn);建立全國統(tǒng)一的金融監(jiān)管信息系統(tǒng)。按照“統(tǒng)一數(shù)據(jù)采集、統(tǒng)一編碼和格式、統(tǒng)一軟件開發(fā),實現(xiàn)信息共享”的基本原則,實現(xiàn)對金融機(jī)構(gòu)高級管理人員信息的全國共享,實現(xiàn)對金融機(jī)構(gòu)(包括法人和非法人機(jī)構(gòu))進(jìn)行風(fēng)險評估和預(yù)警,逐步提高人民銀行對各類金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險評判水平。
3.健全分析報告制度。監(jiān)管部門對各種指標(biāo)和相關(guān)行為信號進(jìn)行綜合分析,提出近期重點監(jiān)察指標(biāo),就有關(guān)風(fēng)險進(jìn)行定期和不定期討論,責(zé)成監(jiān)管人員進(jìn)一步分析、核實,并定期就區(qū)域金融風(fēng)險情況提交金融風(fēng)險報告。
4.建立金融機(jī)構(gòu)信用評級制度。中央銀行可以從資本充足程度、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營管理能力、盈利水平、資產(chǎn)流動性等方面進(jìn)行考查,對金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營狀況進(jìn)行定期測算評級,定期公布,以強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)對其經(jīng)營和風(fēng)險程度的識別和管理,增強(qiáng)自我約束力。
5.建立金融監(jiān)管信息傳導(dǎo)機(jī)制。通過金融系統(tǒng)行長(主任)聯(lián)席會、信用社主任例會、金融監(jiān)管質(zhì)詢制度,全面通報監(jiān)管工作動態(tài),發(fā)出監(jiān)管信息。同時,要求金融機(jī)構(gòu)就監(jiān)管過程中提出的某些質(zhì)疑進(jìn)行合理解答,依此促進(jìn)信息資源的合理配置和有效利用。
(四)制度革新
1.系統(tǒng)清理現(xiàn)行的金融監(jiān)管法規(guī)。清理的原則為:(1)低層次的法律規(guī)定應(yīng)服從于高層次的法律規(guī)定,兩者在內(nèi)容上不一致或者相抵觸的,應(yīng)宣布低層次規(guī)定廢止;(2)不同的文件就同一監(jiān)管事項做出規(guī)定的,如該監(jiān)管規(guī)定仍然有效,只保留其中之一,如不適應(yīng)現(xiàn)行監(jiān)管需要,重新起草新的規(guī)定,廢止原有的文件;(3)如認(rèn)為某些金融監(jiān)管法規(guī)已失效或應(yīng)予廢止,應(yīng)提請國務(wù)院宣布該金融法規(guī)的某些內(nèi)容應(yīng)予以廢止或宣告失效。
2.完善金融監(jiān)管法律層次結(jié)構(gòu)。以確保中國人民銀行的金融監(jiān)管權(quán)力和金融機(jī)構(gòu)的義務(wù)都有足夠的法律依據(jù)作為支撐。
3.需要補充的金融監(jiān)管法律法規(guī)。當(dāng)前亟須補充的金融監(jiān)管立法項目包括:金融機(jī)構(gòu)市場退出法、金融機(jī)構(gòu)信息披露法、存款保險制度法,以及風(fēng)險監(jiān)管過程中對金融機(jī)構(gòu)采取早期糾正措施的法律規(guī)定。
4.完善監(jiān)管組織體系。形成以中央銀行風(fēng)險監(jiān)管為主導(dǎo),以同業(yè)監(jiān)督、金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部自我監(jiān)督為基礎(chǔ),以社會監(jiān)督為補充,綜合運用法律、自律、中介等手段的全方位監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)體系。
5.建立健全金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)控機(jī)制。要根據(jù)《加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的指導(dǎo)原則》,對金融機(jī)構(gòu)的信貸管理、會計管理、資金交易、保險基金管理、責(zé)任分離等各項業(yè)務(wù)和制度執(zhí)行情況以及高級管理人員的職責(zé)和權(quán)限進(jìn)行檢查和監(jiān)督,使金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生一種自我控制的自覺行為。
(五)機(jī)制革新
關(guān)鍵詞:基金波動綜述
相關(guān)研究概述
風(fēng)險問題主要以資產(chǎn)價格波動來表征,是證券市場研究的核心問題之一,金融資產(chǎn)價格波動也是市場風(fēng)險的重要組成部分。國際上流行的金融資產(chǎn)風(fēng)險的度量多采用方差、β、下偏矩、VaR等方法,而(G)ARCH模型族等計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型也常常被用于檢驗金融資產(chǎn)波動特征。毫無疑問,采用符合現(xiàn)實中波動性特征的分析模型,準(zhǔn)確度量和描述各種金融資產(chǎn)的風(fēng)險特征和構(gòu)成,深入探究資產(chǎn)收益波動的成因及其外在影響,對于市場參與者構(gòu)建合理的資產(chǎn)組合與風(fēng)險管理策略具有重大的理論和現(xiàn)實意義。
通過文獻(xiàn)檢索,筆者發(fā)現(xiàn)前人對股票波動性的研究已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗。在如今機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)我國證券市場更多份額的總體趨勢下,證券投資基金的波動必將如股票的波動一樣受到更為廣泛的關(guān)注。因為,基金的波動無論對政策的制定者還是市場上的投資者來講都非常重要:一方面,政策制定者希望維持較低的基金波動,借助基金的投資維護(hù)市場健康、持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。另一方面,在我國這種投機(jī)氣氛濃厚的新興證券市場內(nèi),一部分試圖通過低買高賣來牟取利潤的投機(jī)型參與者希望較大的波動來提供獲利空間。即使從最一般的意義上說,幾乎所有涉及到基金的市場參與者都希望通過對基金的波動的評估來確定他們的策略是否符合其既定的投資或監(jiān)管目標(biāo)。
文獻(xiàn)回顧與評述
美國學(xué)者Pontiff(1997)分析了美國封閉式基金的收益波動和其所持有的股票的波動。在投資者理性的假設(shè)之下,封閉式基金的收益方差應(yīng)該與其持有的證券的方差一致,但事實上美國封閉式基金的月度收益表現(xiàn)出比其持有的證券資產(chǎn)大的多的波動。這種超額波動與市場風(fēng)險,小公司風(fēng)險以及影響其他封閉式基金的風(fēng)險有著顯著的聯(lián)系。Pontiff采用投資者情緒風(fēng)險等因素對基金價格報酬的過度波動問題進(jìn)行回歸分析,發(fā)現(xiàn)投資者情緒風(fēng)險對美國封閉式基金價格報酬的過度波動性具有顯著的影響以及較強(qiáng)的解釋力。這種觀點雖然已經(jīng)引起了人們對基金波動性的關(guān)注,但是顯然缺少對開放式基金波動的考察。
羅洪浪、王浣塵(2003)對我國封閉式基金的超額波動性進(jìn)行了實證研究:盡管封閉式基金收益對其凈資產(chǎn)收益反映不足,平均基金被動水平仍然比其組合要大43.48%。有關(guān)超額波動性的來源方面,發(fā)現(xiàn)封閉式基金的超額波動性有一半強(qiáng)的部分是基金特有的,而投資者情緒風(fēng)險、市場風(fēng)險、賬面市值風(fēng)險和小公司風(fēng)險等四種系統(tǒng)風(fēng)險度量解釋了42.33%的超額波動性,其中投資者情緒風(fēng)險因子貢獻(xiàn)最大,其回歸系數(shù)1%置信水平下都顯著為正且數(shù)值平均高達(dá)0.7999。對比Pontiff(1997)對美國封閉式基金的研究結(jié)果,表明我國封閉式基金的超額波動性較大程度上是由投資者的非理性造成的。該文嘗試把國內(nèi)基金的波動特征與國外市場進(jìn)行對比,不足之處在于樣本太少分析面過窄,難以全面解釋基金超額波動的成因及其對外部的影響。賀京同,沈洪溥(2002),沈洪溥,周立群(2003)分別嘗試從行為金融學(xué)角度對封閉式基金價格波動進(jìn)行解釋,得到類似的結(jié)論。后者在對上海市場中有代表性的基金金泰和基金景博進(jìn)行充分采樣的基礎(chǔ)上,通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明了我國封閉式基金市場的價格走勢特點,深入分析了造成這種走勢的原因,嘗試性地將分析擴(kuò)展到了開放式基金上。認(rèn)為通過封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金可以從根本上解決噪聲交易對基金波動的影響。但是,由于基金樣本選取較少,影響了該研究所得結(jié)論的說服力。
黃炳藝,曾五一(2004)以上證基金指數(shù)和上證綜合指數(shù)為研究對象,利用協(xié)整理論及誤差修正模型考察我國基金市場和股票市場在不同市場行情中的長期均衡關(guān)系及短期波動影響,在較長的時間內(nèi)兩市不存在長期均衡關(guān)系,但在結(jié)合市場行情而界定的上漲和盤整行情中卻存在協(xié)整關(guān)系。許承明,宋海林(2005)通過對中國封閉式基金價格報酬與凈資產(chǎn)報酬的波動性研究發(fā)現(xiàn):中國封閉式基金的價格報酬相對于它的凈資產(chǎn)報酬一方面存在過度波動,另一方面又存在反映不足的現(xiàn)象。由于基金凈資產(chǎn)報酬是市場的部分證券的投資組合報酬,這種投資組合在消除個股風(fēng)險的同時,也消除了未來變化的持續(xù)性。價格報酬對凈資產(chǎn)報酬的反映不足是投資者基于守舊心理對市場過度變化進(jìn)行動態(tài)調(diào)整結(jié)果,也可以說是投資者相對弱化基金凈資產(chǎn)盈利沖擊的結(jié)果。
牛方磊(2005)運用ARCH模型族對上證基金指數(shù)進(jìn)行實證分析。發(fā)現(xiàn)上證基金指數(shù)收益率表現(xiàn)出非正態(tài)性和條件異方差的特征。GARCH(1,1)模型對上證基金指數(shù)的波動具有很好的擬合效果。該文的分析流于簡單的模型應(yīng)用,分析上稍顯淡薄。郭曉亭(2006)對中國證券投資基金市場波動的聚集性進(jìn)行檢驗,分別運用EGARCH和TGARCH模型證明了中國基金市場波動具有聚集性和杠桿效應(yīng)特征。同時發(fā)現(xiàn)中國證券投資基金市場與股票市場一樣沒有明顯的風(fēng)險溢價效應(yīng)。周澤炯,史本山(2006)運用GARCH(1,1)模型和條件方差方程中含有虛擬變量的GARCH(1,1)模型,對我國開放式基金收益及收益的波動性的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行了實證研究,發(fā)現(xiàn)研究期間內(nèi)樣本基金收益及收益的波動性在周三這一天顯著不同于其他交易日,說明存在周內(nèi)效應(yīng),即存在“周三效應(yīng)”的周日歷效應(yīng)。
結(jié)論與趨勢
綜上所述,國內(nèi)外研究人員已經(jīng)開始關(guān)注基金波動對市場的影響,但研究的方法、范圍和深度尚存在明顯的局限,亟待拓展和深化:
首先,在研究方法上,絕大多數(shù)已有文獻(xiàn)都是利用簡單的OLS線性回歸分析或時間序列模型對基金指數(shù)的波動進(jìn)行實證研究,主要利用單變量GARCH族模型及其變形以及時間序列的協(xié)整方法來進(jìn)行實證分析,缺乏利用多元計量工具和高級模型對基金個體展開的綜合研究。這可能與能夠提供此類分析的計量和統(tǒng)計軟件包較少,定量分析方法和操作本身較難掌握有關(guān)。
其次,現(xiàn)有研究普遍停留在分析基金指數(shù)和市場指數(shù)關(guān)系的層面上,遺漏了大量的微觀市場信息,缺乏對基金波動原因的深層次探討,更沒有突出基金波動對投資者的影響,缺乏對市場參與主體行為的考慮。缺乏數(shù)據(jù)可得性和缺少含有豐富經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的分析工具可能是造成這一局面的主因。
現(xiàn)有文獻(xiàn)主要針對基金市場整體和股市整體進(jìn)行研究,沒有將基金市場波動和單個基金的波動有機(jī)聯(lián)系起來,必然導(dǎo)致研究結(jié)論不夠深入,缺乏微觀基礎(chǔ)??梢灶A(yù)見,對單個基金波動的探討不久即將在學(xué)術(shù)界展開。對基金個體波動的深入分析與先前的基金市場宏觀研究相結(jié)合,很有可能對基金波動給出更為科學(xué)和合理的解讀。另一方面,隨著多元GARCH模型族及多元SV(隨機(jī)波動)模型族日臻成熟,工具軟件逐漸為人們所熟悉和掌握,相信不久的將來,隨著多元時間序列模型的不斷完善,利用多元分析工具綜合考察基金市場以及單個基金波動的實證研究很快就會面世。
參考文獻(xiàn):
1.JeffreyPontiff,1997,“ExcessVolatilityandClosed-EndFunds”[J],TheAmericanEconomicReview,Vol.87
我國基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀
到1998年初,全國共有各種基金近百家,總資產(chǎn)100億元左右。1997年底我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》,這一法規(guī)的推出對促進(jìn)我國基金業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用,1998年3月23日,開元、金泰兩只基金公開發(fā)行上市,這次封閉式基金的發(fā)行標(biāo)志著我國基金業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個新的歷程。到2001年底,我國已有基金管理公司14家,封閉式證券投資基金34支,年末基金凈值為847億元。2001年9月,由華安基金管理公司成立了我國第一支開放式證券投資基金——華安創(chuàng)新,2002年開放式基金在我國出現(xiàn)了超常規(guī)式的發(fā)展,規(guī)模迅速擴(kuò)大。2004年6月1日備受關(guān)注的《證券投資基金法》終于正式實施,這無疑為我國基金業(yè)的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展提供了根本保障。
建立我國基金評價指標(biāo)體系的必要性
我國的資本市場是一個典型的新興市場,機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比例偏低,實踐表明,基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表具有專業(yè)理財優(yōu)勢、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),對我國資本市場結(jié)構(gòu)的完善具有不可替代的作用;基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險、完善金融體系的重要工具;基金可以強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)督和制約,有利于促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu),此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持,成為各類養(yǎng)老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國基金規(guī)模和種類的不斷擴(kuò)大,對基金進(jìn)行科學(xué)合理的評價成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié):首先,通過分析基金的風(fēng)險和收益,獲得有關(guān)基金投資操作的準(zhǔn)確信息,避免投資者盲目投資而遭受損失,也有利于提升基金行業(yè)的公信力,增強(qiáng)基金投資者的信心;其次,通過完整的評價指標(biāo)體系可以定量評價基金經(jīng)理的業(yè)績水平,基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結(jié)果是否達(dá)到或超過了投資目標(biāo),總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗,從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營管理水平;最后,建立基金評價體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學(xué)、合理、有效的監(jiān)管依據(jù),將《基金法》維護(hù)基金持有人利益的宗旨落到實處。
總之,基金評價體系的建立,對于促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會保障體系、保護(hù)基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競爭以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的,因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。
我國基金評價指標(biāo)體系的構(gòu)建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來,由專業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和操作,所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論,投資者的證券選擇應(yīng)該實現(xiàn)兩個相互制約的目標(biāo)即收益與風(fēng)險之間的均衡。馬科維茨(markowitz)1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學(xué)期望來度量預(yù)期收益,用方差度量預(yù)期收益的不確定性即風(fēng)險,從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的,夏普(sharper)研究了單個證券的價格決定因素后,提出用β系數(shù)衡量單個證券的系統(tǒng)風(fēng)險,即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度,這就是著名的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),進(jìn)而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關(guān)系即證券市場線(SML),用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的計算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債
基金單位凈值=—————————,
基金單位總額
該指標(biāo)表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產(chǎn)值,基金單位凈值一般應(yīng)該大于1,在風(fēng)險一定的情況下,基金單位凈值越大越好,當(dāng)基金單位凈值小于1時,對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力,此時通常通過調(diào)整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類別來改善基金單位凈值,如果遇到熊市,基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現(xiàn),從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。
凈值增長率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長率=————————,
期初凈值
該指標(biāo)表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度,持有期基金凈值變動數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實現(xiàn)利得的變動數(shù)、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動數(shù),開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動數(shù)。一般而言,凈值增長率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān),按照證券市場收益風(fēng)險均衡原則,凈值增長率越高,表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險越高,凈值增長率越低,表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險越低。
基金收益率(rp)。
基金收益率=凈值增長率+分紅收益率,該指標(biāo)表明基金持有人持有期內(nèi)實際收益率,持有人通常會將其與某一參照收益率作比較,由于不同的基金品種所承擔(dān)的市場風(fēng)險水平不同,所以在選擇參照收益率時一定要注意其風(fēng)險特征,我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎(chǔ)的收益率叫做市場基準(zhǔn)組合收益率,用rm表示。
基金總風(fēng)險(δ)。
基金總風(fēng)險通常用一段時期內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來表示,它反映基金在該時間段內(nèi)的收益率的整體波動程度,包括非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(β)。
基金系統(tǒng)風(fēng)險是指通過基金資產(chǎn)組合將非系統(tǒng)風(fēng)險最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風(fēng)險程度,也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準(zhǔn)組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險程度,如果將市場系統(tǒng)風(fēng)險看作1,β可能大于1也可能小于1?;鹣到y(tǒng)風(fēng)險是反映基金投資風(fēng)格的直接指標(biāo)。
基金超額收益率(rp-rf)。
基金超額收益(rp-rf),其中rf表示無風(fēng)險收益率,對于理性投資者而言,無風(fēng)險收益率應(yīng)該是基金收益率的最低要求,所以我們將超過無風(fēng)險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構(gòu)造投資組合的能力以及市場時機(jī)把握能力所帶來的。由于從整體上而言,我國基金沒有顯著的時機(jī)把握能力,所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險分散能力。
基金風(fēng)險調(diào)整收益率反映基金所承擔(dān)的單位風(fēng)險能夠創(chuàng)造的超額收益水平,由于基金風(fēng)險調(diào)整收益剔除了風(fēng)險程度大小對超額收益水平的影響,所以便于不同基金之間的業(yè)績比較,常用的風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)有以下三個:
詹森指數(shù)=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)都能比較不同基金的投資表現(xiàn)并對其進(jìn)行排序,指數(shù)值越高表明基金的業(yè)績越好,但他們無法告訴我們基金表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合的程度究竟是多少,而詹森指數(shù)作為絕對績效指標(biāo),表示基金的投資組合超額收益率與相同風(fēng)險水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據(jù)詹森指數(shù)我們不僅可以對不同的基金進(jìn)行排序比較,還可以知道某只基金優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合的程度。
我國基金評價指標(biāo)體系的構(gòu)造
反映基金財務(wù)狀況的基本指標(biāo):基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準(zhǔn)收益率、市場基準(zhǔn)組合超額收益率
反映基金投資風(fēng)格的基本指標(biāo):基金總風(fēng)險、基金系統(tǒng)風(fēng)險
用于不同風(fēng)格基金業(yè)績比較的基本指標(biāo):夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)
關(guān)于基金投資風(fēng)格和市場基準(zhǔn)組合選擇的說明
基金的投資風(fēng)格反映了基金的風(fēng)險特征,近年來,新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面,并不是一成不變的,而是隨市場的發(fā)展變化不斷進(jìn)行必要的演變和轉(zhuǎn)換,所以在對基金投資風(fēng)格進(jìn)行描述時,一定要適時地關(guān)注其最近的投資組合公告,從而準(zhǔn)確地了解其風(fēng)險特征。
此外,目前我國滬深兩個交易所有各自的綜合指數(shù),成份指數(shù)和分類指數(shù),而且兩個交易所指數(shù)的編制方法不同,但基金的投資組合并不限于單個市場,因此對基金收益的評價缺少統(tǒng)一、客觀的基準(zhǔn)。長期以來,人們總是習(xí)慣于將大盤綜合指數(shù)收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準(zhǔn)。但由于我國證券市場是配合國有企業(yè)改革的主戰(zhàn)場,每年均有大量的新股發(fā)行上市,隨著新股大規(guī)模、高速度擴(kuò)容,兩市的綜合指數(shù)尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻(xiàn)程度較大,導(dǎo)致其作為衡量市場平均收益率的基準(zhǔn)存在一定程度的失真。
關(guān)鍵詞:證券投資保護(hù)基金中小投資者證券監(jiān)管
投資者是證券市場的“上帝”,保護(hù)投資者就是保護(hù)證券市場。作為證券市場的一項基礎(chǔ)性制度建設(shè),證券投資者保護(hù)基金一方面通過簡捷的渠道快速地對投資者特別是中小投資者予以保護(hù);另一方面又利于促進(jìn)證券公司破產(chǎn)清算機(jī)制的形成,建立證券公司風(fēng)險防范和處置的長效機(jī)制。
一、設(shè)立證券投資者保護(hù)基金的背景
隨著市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和股權(quán)分置改革,我國證券公司存在的問題充分暴露,風(fēng)險集中爆發(fā),狀況十分嚴(yán)峻。2004年新出現(xiàn)的挪用客戶交易結(jié)算資金、新增挪用客戶證券、新增個人債務(wù)等違法違規(guī)問題,更加侵害了投資者的利益,損害了證券公司的行業(yè)形象。
作為綜合治理證券公司的配套措施之一,國家啟動了設(shè)立證券投資者保護(hù)基金工作。2005年8月31日,中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司注冊登記成立,注冊資本為63億元。此舉標(biāo)志著對于投資者權(quán)益的保護(hù)工作邁出了實質(zhì)性的一步,不僅能夠真正保護(hù)投資者的合法權(quán)益,更有助于提升投資者對證券市場的信心。但從目前的實踐看,我國的證券投資者保護(hù)基金制度還有很多不足尚需完善和細(xì)化。
二、證券投資者保護(hù)基金制度存在的問題
保護(hù)基金公司的成立,解決了如何形成券商有效退出機(jī)制的問題,對投資者的利益起到了保護(hù)作用。但在現(xiàn)實運作中證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司也不斷遭遇到源于制度設(shè)計缺陷的法律風(fēng)險,而要化解這些風(fēng)險就必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律制度。
(一)管理主體的定位問題。
根據(jù)上面分析,目前對我國的證券投資者保護(hù)基金公司(基金公司)是多頭監(jiān)管,證監(jiān)會、財政部、人民銀行都有監(jiān)管權(quán),基金的運作要受到三方的制約。此種管理方式是否合適一直存在爭議。從國外實踐看,基金的管理主體方面存在著三種不同的觀點:第一種觀點主張采用美國模式,設(shè)立獨立的管制機(jī)構(gòu),其運作以公司形式;第二種觀點主張設(shè)立一個中立的第三方評審機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)運作管理這筆資金,而不是由政府或者任何機(jī)構(gòu)來管理;第三種觀點主張采用香港模式由證監(jiān)會實行單一監(jiān)管。筆者認(rèn)為前兩種觀點都值得商榷。首先,美國模式不適合我國。在美國的政府架構(gòu)里有許多獨立管制機(jī)構(gòu),規(guī)范獨立管制機(jī)構(gòu)的制度已經(jīng)非常成熟,SIPC雖然依照法律不屬于政府機(jī)構(gòu),但法律賦予它的職權(quán)保證了它的獨立管制機(jī)構(gòu)地位。按照我國現(xiàn)有的法律制度,我國不可能有類似美國獨立管制機(jī)構(gòu)的基金管理公司存在。按照《辦法》第21、22、23、24條的規(guī)定,基金公司實際上是一個由多個政府機(jī)構(gòu)管理的國有獨資公司。而且我國的《公司法》里沒有規(guī)定非營利性的公司。其次,設(shè)立中立的第三方評審機(jī)構(gòu)的模式也不可行。這種觀點是對證券公司、上市公司和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)喪失了信心而提出的一個方案。該方案從理論上具有誘惑性,但并不具有操作性。中立的第三方評審機(jī)構(gòu)由誰來負(fù)責(zé)設(shè)立?現(xiàn)實的選擇只有三種:要么由私機(jī)構(gòu)來設(shè)立,要么由公機(jī)構(gòu)來設(shè)立,或公、私機(jī)構(gòu)一起設(shè)立,不管是哪一種情況,都不可能既不涉及證券公司又不涉及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的。如果是私立機(jī)構(gòu)設(shè)立,不管是由交易所發(fā)起設(shè)立,還是由證券業(yè)協(xié)會發(fā)起設(shè)立,或者由交易所和證券業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)起設(shè)立,都離不開證券公司。如果是公立機(jī)構(gòu)設(shè)立,不可能離開證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
因此筆者認(rèn)為可借鑒香港模式,由證監(jiān)會直接承擔(dān)管理職能,具體操作時證監(jiān)會可將管理職能委托給證券投資者保護(hù)基金公司來進(jìn)行管理。理由如下:首先,按照我國目前的法律規(guī)定,證券市場(特別是在交易所市場)的監(jiān)管權(quán)力集中在證監(jiān)會,由證監(jiān)會實行一元化的監(jiān)管。其次,由證監(jiān)會承擔(dān)管理職能,可以減少協(xié)調(diào)成本,提高監(jiān)管效率。另外,可以取消中國人民銀行的再貸款,避免出現(xiàn)國家直接救助的道德風(fēng)險。按照香港模式,在基金公司出現(xiàn)資金困難時,證監(jiān)會在獲得財政部書面同意的情況下,可以為了賠償基金的目的,通過提供擔(dān)保,向合格的金融機(jī)構(gòu)借款解決問題。
(二)基金來源問題。
根據(jù)《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》第十二條第二項第二款規(guī)定:“經(jīng)營管理、運作水平較差、風(fēng)險較高的證券公司,應(yīng)當(dāng)按較高比例繳納基金。各證券公司的具體繳納比例由基金公司根據(jù)證券公司風(fēng)險狀況確定后,報證監(jiān)會批準(zhǔn),并按年進(jìn)行調(diào)整。證券公司繳納的基金在其營業(yè)成本中列支;”除了財政部的專戶存款及人民銀行的專項再貸款,主要是證券公司繳納的基金。但是目前證券公司每年要上繳的費用很多,在當(dāng)下行業(yè)性經(jīng)營波動大及未來失去行業(yè)壟斷的競爭態(tài)勢下,再要求其支付額外的現(xiàn)金,更加重了券商的負(fù)擔(dān)。盡管規(guī)定“必要時,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),可通過發(fā)行債券等方式獲得特別融資”。但是所要求的必要條件,其具體的情形尚無明確規(guī)定,在執(zhí)行時可能會遇到困難;再者,該特別融資究竟是在證券公司面臨困境時采取的救急措施,還是基于公司發(fā)展成熟因而進(jìn)一步放寬限制,從而拓寬保護(hù)基金來源所規(guī)定的開放式條款也不明朗,需要在以后的實踐中逐漸確立其立法趨向。
是否交得起錢,只是問題的一方面。而即使一些交得起錢的券商,也態(tài)度暖昧。有券商認(rèn)為,自己經(jīng)營狀況良好,并無破產(chǎn)倒閉之虞,并無義務(wù)為其他券商的破產(chǎn)“埋單”,他們沒有或者不愿認(rèn)識這一機(jī)制長遠(yuǎn)、整體的意義。意見不統(tǒng)一,這是集體行動固有的成本。另有些券商則認(rèn)為,自己平時繳費已經(jīng)足夠多,管理層應(yīng)當(dāng)能夠從中分出一塊來作投資者保護(hù)基金之用,的確,券商繳費并不算少。據(jù)資料顯示,歷年來交易所提取的風(fēng)險基金已達(dá)46億元之巨。在這種情況下,有券商人士認(rèn)為,強(qiáng)制券商再交風(fēng)險基金,不僅浪費了資金成本,并且加大了券商負(fù)擔(dān)。姐果交易所與登記結(jié)算公司沒有動用過這兩筆盤子不小的基金,而且所有基金都有化解市場風(fēng)險的作用,能否首先考慮動用現(xiàn)有基金用于保護(hù)投資者,等累積資金用完后,再考慮向券商收費。所以關(guān)于基金募集的長遠(yuǎn)發(fā)展還是需要深入考慮的。
(三)基金功能問題。
經(jīng)過一年的運行,證券投資者保護(hù)基金已開始進(jìn)入到實質(zhì)性操作階段。但是當(dāng)前該基金的主要功能還只局限于對券商挪用客戶保證金導(dǎo)致的投資者損失給予一定的補償,其功能定位還比較單一狹窄。如果稱其為客戶保證金的風(fēng)險補償基金恐怕更為貼近些。而證券市場中侵害投資者利益的行為多種多樣,券商挪用客戶保證金只是其中的一種重大違法現(xiàn)象而已。而目前國內(nèi)股市的股東訴訟機(jī)制還很不完善,投資者通過對上市公司的集體或個別訴訟而獲得最終實際賠償?shù)臄?shù)量極少,由于問題公司的資產(chǎn)一般普遍處于全面被凍結(jié)的狀態(tài),即便訴訟獲勝后投資者也很難得到現(xiàn)金賠償。這就客觀造成上市公司如果欺詐投資者,投資者被騙也白騙的無奈與無助。而如果保護(hù)基金能將上市公司各種欺詐股東行為納入實際補償范圍,則能解決非投資者意志所能改變的非正常的市場因素所帶來的諸多問題。
此外,透過證券投資者保護(hù)基金的運作模式,可以看出,高危證券公司仍然是由別人來買單,只不過是由原來的央行變成了現(xiàn)在的基金而已。從這個意義上來說,該基金也是在“保護(hù)”那些高危券商。投資者的權(quán)益是得到保護(hù)了,但恐怕無法避免其中所存在的道德風(fēng)險,而這一點才是應(yīng)該值得我們警惕的。否則,一旦券商沖破了道德的牢籠,其風(fēng)險將會產(chǎn)生放大效應(yīng),以該基金現(xiàn)在這樣的規(guī)模,同樣也會有不堪承受之重。
三、完善證券投資者保護(hù)基金制度的建議
(一)加強(qiáng)相關(guān)的制度建設(shè)。
一方面,券商本身要加強(qiáng)內(nèi)部治理、健全風(fēng)險控制機(jī)制,另一方面應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善《證券法》、《刑法》等現(xiàn)有規(guī)定,繼續(xù)對違規(guī)者進(jìn)行打擊和嚴(yán)懲。否則,違規(guī)成本低這個幽靈還會攪得市場不得安定,證券投資者保護(hù)基金會成為高危券商的“保護(hù)”基金。證監(jiān)會及其他監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)盡快出臺針對《辦法》的具體操作規(guī)章、執(zhí)行規(guī)定及其他指導(dǎo)性文件,建立起完整的證券投資者保護(hù)基金法律體系。
(二)擴(kuò)大基金的補償范圍。
如果把一些市場構(gòu)成主體的各種違法違規(guī)行為都納入到補償范圍,那么在某種程度上將形成一種倒逼機(jī)制,即查處監(jiān)督各構(gòu)成主體損害投資者利益行為的力度及效果將不斷升級。風(fēng)險補償基金涵蓋的范圍越全面,其征收的渠道也必將更細(xì)化。從造成投資者損失最大的綜合因素考慮,上市公司及其內(nèi)部控制者的違法違規(guī)行為的數(shù)量占據(jù)主導(dǎo)地位,在誠信機(jī)制靠市場呼吁的自身力量完全不起作用的時候,用經(jīng)濟(jì)手段來加以防范雖屬下策,但可能實際效果是最有效的。
(三)多途徑實現(xiàn)基金保值增值。
關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);有限套利;羊群行為
行為金融學(xué)(BehavioralFinance)是金融學(xué)的最新研究前沿,它突破了傳統(tǒng)金融學(xué)“理性人”、完全套利和EMH的假設(shè),從投資者的實際決策心理出發(fā),重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響,使研究更接近實際。該理論在上世紀(jì)80至90年代得到迅速的發(fā)展。行為金融學(xué)家美國普林斯頓大學(xué)的Kahneman獲得2002年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎,從而使得這一理論受到全球金融界的關(guān)注。
國外行為金融學(xué)的發(fā)展,引起我國學(xué)者的高度重視,1999年北京大學(xué)劉力教授在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》第三期發(fā)表的《行為金融理論對效率市場假說的挑戰(zhàn)》一文,是我國最早系統(tǒng)介紹行為金融理論的文章。2002年行為金融學(xué)被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的肯定后,國內(nèi)掀起了行為金融學(xué)介紹和研究的熱潮。2003年11月29日,在南京大學(xué)舉辦了全國首次行為金融學(xué)與資本市場學(xué)術(shù)研討會,將國內(nèi)行為金融學(xué)的研究推向了。
1對投資者的心理研究
金曉斌、唐利民(2000)統(tǒng)計分析顯示,在影響股市異常波動的因素中政策性因素是最重要的因素,其影響遠(yuǎn)大于市場因素、擴(kuò)容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉(2002)通過對1992-2002年初上海股市52次異常波動的分析表明,由政策性因素引起的異常波動達(dá)30次之多,而且當(dāng)月出臺的政策對該月的股價波動具有顯著的影響,直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度,中國個體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導(dǎo)致在相當(dāng)長的交易周期內(nèi)投資者交易頻率明顯上升,加劇了投資者的過度自信傾向,而利空政策出臺卻導(dǎo)致在較長的交易周期內(nèi)投資者的交易頻率大幅度下降,表現(xiàn)出較強(qiáng)的過度恐懼心理。這種強(qiáng)烈的“政策依賴”傾向是中國證券市場有中國特色的一種現(xiàn)象。張華慶(2003)認(rèn)為中國證券投資者的行為有明顯的過度反應(yīng)的傾向,而深層次的根源是投資者的種種心理偏差,其結(jié)果將導(dǎo)致市場會對信息或政策的反應(yīng)超過應(yīng)有的幅度,加劇了市場的波動性,導(dǎo)致市場風(fēng)險的放大。這些心理偏差包括過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過度恐懼心理。
2對投資者有限套利行為的研究
現(xiàn)代金融理論普遍認(rèn)為,當(dāng)金融資產(chǎn)的價格存在誤定時,眾多的“理性套利者”就會在相應(yīng)低估的資產(chǎn)上“做多”,而在高估的資產(chǎn)上“做空”,不但可以最終消除價格誤定,而且可以獲得無風(fēng)險利潤,從而使市場保持有效性。應(yīng)該說套利機(jī)制是金融市場的重要機(jī)制,套利行為的存在具有“價值發(fā)現(xiàn)”的功能,它推動著資產(chǎn)價格向基本價值的回歸。但是,中國的證券市場有以下特征:信息的獲得是有成本的;信息的傳遞存在時間與空間上的差異,交易者并不能同時獲取信息;交易者的行為是存在著差異的,并非都是理性的;交易者所持有的信息是不對稱的。因此,機(jī)構(gòu)投資者憑借優(yōu)勢,往往扮演著理性套利者的角色,而個人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶(2003)認(rèn)為,在中國證券市場中,當(dāng)理性套利者進(jìn)行套利時,不僅要面對基礎(chǔ)性因素變動的風(fēng)險,還要面對噪聲交易者非理性預(yù)期變動的風(fēng)險。在噪聲交易者的影響下,不但理性套利者的收益將受到影響,甚至?xí)?dǎo)致越來越多的基金經(jīng)理放棄原來奉行的成長型或價值型投資理念,在某種程度上蛻化為“追逐熱點、短線運作”的投資方式。
3對投資者羊群行為的研究
“羊群行為”(HerdingBehavior)是信息連鎖反應(yīng)導(dǎo)致的一種行為方式,當(dāng)個體依據(jù)其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產(chǎn)生“羊群行為”。換而言之,當(dāng)“羊群行為”產(chǎn)生時,個體趨向于一致行動,即所謂的“趕潮流(Bandwagon)”,這時個人往往放棄自己所掌握的信息和信號而附和他人的行為,雖然他們所掌握的信息和信號,按理性分析可能顯示他們應(yīng)采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒(2001)使用個股收益率的分散度指標(biāo),使用市場公開的價格數(shù)據(jù),對于我國證券市場的羊群行為進(jìn)行了實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度,在市場收益率極低時的羊群行為程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在市場收益率極高時的羊群行為程度,這個結(jié)果可以用期望理論中決策者對于損失、收益的不同態(tài)度來解釋。孫培源、施東暉(2002)根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)建立了較為靈敏的檢驗羊群行為的回歸模型,并據(jù)此對我國股市進(jìn)行了實證檢驗。結(jié)果表明:在政策干預(yù)頻繁和信息不對稱的嚴(yán)重的市場環(huán)境下,我國股市存在一定程度的羊群行為,并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中占有較大比例。從投資運作層面來看,羊群行為將削弱組合投資分散風(fēng)險的效果,特別是在市場發(fā)生大幅度漲跌時,通過多元化投資分散風(fēng)險的效果將極為有限。就政策層面而言,羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過程,因此股價極有可能偏離其均衡價值,從而破壞了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。常志平(2002)采用橫截面收益絕對差(CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns,CSAD)方法,對我國股票市場是否存在“羊群行為”進(jìn)行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn):在上漲行情中,我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在“羊群行為”;但在下跌行情中,深圳證券市場與上海證券市場均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的“羊群行為”。張華慶(2003)指出“羊群行為”對中國證券價格會產(chǎn)生一定的影響:由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人,這會導(dǎo)致市場信息傳遞鏈的中斷;如果“羊群行為”超過某一限度,將誘發(fā)另一個重要的市場現(xiàn)象——過度反應(yīng)的出現(xiàn),使中國證券市場的穩(wěn)定性下降;所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性,因此,一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化,如新信息的到來,“羊群行為”就會瓦解,這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性4行為金融學(xué)在我國的應(yīng)用性研究展望
4.1對實證研究結(jié)果的應(yīng)用
從以上可以看出證券市場的參與者存在一定的非理性,而且市場也不是完全有效的。如何克服這些非理性,使投資者能在并非完全有效的市場生存,是市場參與者最想解決的問題之一。
4.2對參與者的心理學(xué)實證研究
從以上可以看出針對市場參與者的心理學(xué)實證研究,一般還是基于行為金融學(xué)的舊有框架中的心理學(xué)理論,今后的研究應(yīng)該更多地結(jié)合中國文化、國情或者利用更多心理學(xué)的最新研究成果,只有這樣的研究才更適合中國的現(xiàn)實。
4.3在金融產(chǎn)品的設(shè)計和銷售上的應(yīng)用研究
隨著我國的金融改革進(jìn)一步深入,出現(xiàn)了越來越多的金融產(chǎn)品。金融產(chǎn)品的開發(fā)和銷售變得也越來越重要。其實,人們對于經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)相結(jié)合的研究最早就是從消費者心理學(xué)開始的,隸屬于市場營銷學(xué)中的消費者行為學(xué)是一門理論系統(tǒng)完整的科學(xué)。其中對消費者的調(diào)查、研究方法完全可以借鑒與行為金融學(xué)的實證方法相結(jié)合用以來研究金融產(chǎn)品的購買者的行為,根據(jù)投資者的不同偏好來設(shè)計金融產(chǎn)品,制定營銷戰(zhàn)略,從而為金融產(chǎn)品的開發(fā)和銷售打出一片新天地。
參考文獻(xiàn)
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