股票交易論文精選(九篇)
前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的股票交易論文主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。
第1篇：股票交易論文范文
股票金融分析論文1：
【兩市融資余額】
截至6月7日，上交所融資余額報(bào)5049.51億元，較前一交易日增加23.02億元；深交所融資余額報(bào)3567.64億元，增加12.92億元；兩市合計(jì)8617.15億元，增加35.94億元。
今日復(fù)牌個(gè)股：
瀘天化、*ST德力、國電南瑞、繼峰股份
今日停牌個(gè)股：
三利譜、上港集團(tuán)
新股三利譜8板被停
三利譜公告稱，股票交易價(jià)格連續(xù)三個(gè)交易日收盤價(jià)格漲幅偏離值累積超過20%，屬于股票交易異常波動(dòng)的情況。經(jīng)公司申請(qǐng)，公司股票于2017年6月8日起停牌，公司將就近期股票交易的相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行必要的核查 。
【新股申購】
中設(shè)股份（002883）發(fā)行價(jià)15.67元，上限1.3萬股，主營(yíng)工程勘察設(shè)計(jì)。
【6月8日早間新聞精選】
1、紅股到賬前少量增持，證金公司意外舉牌雅戈?duì)?，持股占公司總股?.01%；
2、基金業(yè)協(xié)會(huì)將徐翔和澤熙投資列入黑名單，徐翔案細(xì)節(jié)曝光其非法獲利93億；
3、本周國常會(huì)：決定推出新的降費(fèi)措施，再建立一批雙創(chuàng)基地；
4、證券時(shí)報(bào)：并購重組從嚴(yán)審核趨勢(shì)還將繼續(xù)；
5、雄安新區(qū)交通布局已經(jīng)有了整體設(shè)計(jì)，部分規(guī)劃內(nèi)容已經(jīng)開始建設(shè)；
6、據(jù)上海證券報(bào)，深圳地鐵集團(tuán)此番應(yīng)是受讓恒大所持有的萬科股權(quán)；
7、新股三利譜8板被停牌核查；
8、中國外儲(chǔ)環(huán)比四連升，并創(chuàng)去年10月以來新高，中國今天將公布5月貿(mào)易數(shù)據(jù)，進(jìn)出口增速均料放緩；
9、國際醫(yī)學(xué)、羅牛山：董事長(zhǎng)號(hào)召增持并承諾兜底；
10、隔夜美油重挫逾5%，美股微漲，期金微跌，CNH收漲；
11、港股一日罕見現(xiàn)三起狙擊，敏華控股、達(dá)利食品、瑞聲科技中招；
12、歐洲央行今天將公布利率決策，料維持基準(zhǔn)利率不變，英國今天將舉行大選，特里莎·梅料獲勝。
【中國5月外匯儲(chǔ)備增240億美元】
第2篇：股票交易論文范文
關(guān)鍵詞：交易制度；t+0；t+l；收益率
一、引言
t+1與t+0之爭(zhēng)屬于中國特色，所以在國外的理論文獻(xiàn)中并不多見。
徐英、竺亞等人（2001）在對(duì)上海股票市場(chǎng)穩(wěn)定性機(jī)制的實(shí)證研究中認(rèn)為t+1制度對(duì)股票市場(chǎng)的起到了穩(wěn)定性的作用。宋軍、張光毅、曾鷺堅(jiān)（2003）在對(duì)深圳交易所的t+0課題研究中得出結(jié)論：（1）t＋0可增加市場(chǎng)交易量。這對(duì)交易所和券商有益，但對(duì)投資者不一定有利，進(jìn)一步增加交易量不一定有利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。（2）t＋0取消了t＋1回轉(zhuǎn)交易制度的人為時(shí)滯限制，釋放目前被t＋1壓抑的交易需求，有利于提高整個(gè)市場(chǎng)的效率，這對(duì)投資者有利。（3）t＋0較t＋1更容易誘發(fā)異常交易行為，這為機(jī)構(gòu)投資者提供方便，而對(duì)中小投資者不利，也不利于監(jiān)管部門的監(jiān)管。（4）t＋0對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)沒有顯著影響，不會(huì)增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 陳雯、屈文洲（2004）對(duì)深圳股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性進(jìn)行測(cè)度，得出實(shí)施t+0可能性的結(jié)論，認(rèn)為t+0會(huì)促進(jìn)我國股票市場(chǎng)的發(fā)展。陳有祿（2008）從我國股票市場(chǎng)的ipo與高換手角度入手進(jìn)行分析，認(rèn)為我國有必要實(shí)施t+0的結(jié)算制度。
交易制度是一個(gè)市場(chǎng)的基本規(guī)則，其不僅對(duì)市場(chǎng)的活躍度、安全度有很大影響，也關(guān)系到監(jiān)管部門是否能有效監(jiān)管市場(chǎng)的交易。
t+0清算體系，是指投資者在交易日當(dāng)天買賣的股票得到成交確認(rèn)后，可進(jìn)行反向交易操作，即買進(jìn)委托成交確認(rèn)后，清算交割前可將當(dāng)天委托買入的股票再委托賣出；賣出委托成交確認(rèn)后，清算交割前可將當(dāng)天賣出股票的資金用于再委托買進(jìn)。
t+1清算體系，是指投資者在交易日當(dāng)天買賣的股票成交后，不允許在當(dāng)天進(jìn)行反向操作，必須于次日清算交割后，才允許進(jìn)行反向交易操作。這種清算體系使得股票交易速度減慢，投機(jī)性減弱。t+0交易制度，就是當(dāng)天買入的股票當(dāng)天可以賣，甚至一天可做多次交易，晚上再由登記結(jié)算公司根據(jù)交投軋差（對(duì)沖買賣差價(jià)）。這種交易制度的好處在于增加了市場(chǎng)的交易量，為市場(chǎng)提供了投機(jī)空間，但缺點(diǎn)在于市場(chǎng)過度投機(jī)會(huì)引起價(jià)格的過大波動(dòng)，不利于穩(wěn)定市場(chǎng)。
為了防止過度投機(jī)，現(xiàn)行的t+1制度是指投資者買入一只股票，當(dāng)天不能賣出。即今天買了，晚上由證券登記結(jié)算公司清算，次日過戶交收；只有完成過戶交收后才能交易。所以，我國的t+1制度只是t+0.5。
二、檢驗(yàn)
首先選取的上海股票市場(chǎng)的時(shí)間區(qū)間為2006年1月4日至2009年3月18日的日收盤指數(shù)，共564個(gè)樣本點(diǎn)。
有關(guān)指數(shù)收益率時(shí)間序列的一些基本數(shù)據(jù)如圖2所示。根據(jù)圖中所顯示的基本統(tǒng)計(jì)資料，上海股票市場(chǎng)的收益率存在比較明顯的尖峰厚尾的分布特征，因此，收益率的分布不符合正態(tài)分布的特征。
在對(duì)上海股票市場(chǎng)的基本情況有所了解后，筆者將通過egarch模型對(duì)上海市場(chǎng)進(jìn)行擬合，從而分析股票市場(chǎng)對(duì)非對(duì)稱沖擊的反應(yīng)。
根據(jù)我國股票市場(chǎng)的特點(diǎn)，以下面的模型對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行擬合。
從以上的資料可以看出，對(duì)于上海股票市場(chǎng)，其波動(dòng)性對(duì)正的沖擊的反應(yīng)系數(shù)為-0.052095+（-0.08532）=0.137415，對(duì)負(fù)的沖擊的反應(yīng)系數(shù)為｛-（-0.052095）｝+（-0.08532）=－0.033225。因此可以看出，在上海股票市場(chǎng)中，負(fù)的沖擊的影響大于正的沖擊的影響力，這反映了我國股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來的大熊市與小牛市的基本特征，即上漲過程慢而下跌過程比較快。
三、t+1存在的問題
1.我國股票市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，在股票市場(chǎng)下跌過程中投資者無法獲利，而最好的策略就是拋售然后希望能在低位再買進(jìn)，從而獲利。因此，在市場(chǎng)下跌過程中大量的拋售行為造成下跌過程更加迅速。
2.如前所述，我國股票市場(chǎng)是t+0.5制度，它使交易者再買入股票后收到交易限制，而在賣出股票時(shí)卻不受限制，因此交易者出于對(duì)交易限制的厭惡，更容易做出賣出股票的交易行為，而對(duì)買入股票的交易行為表現(xiàn)出遲疑，這無疑進(jìn)一步加劇了股票價(jià)格下行時(shí)的下跌。
3.由于跟進(jìn)者在t+1條件下不能拋出，無法平抑上漲的價(jià)格t+1的助漲作用由此顯現(xiàn)。而同時(shí)這也為以后的下跌蓄積了能量。在下跌市道中，短線當(dāng)日買進(jìn)后，只能在次日止損，主力只要利用少量籌碼，擊破關(guān)鍵價(jià)位，就能引導(dǎo)跌勢(shì)，短線多頭只能翻空，另外在t+1條件下做空能量不能累積和釋放，往往出現(xiàn)陰跌綿綿，少有反彈的特征。
四、結(jié)論與建議
香港證交所行政總裁鄺其志曾稱t+0是全球市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，但要看市場(chǎng)情況能否適應(yīng)才會(huì)推出。從目前西方資本市場(chǎng)大多呈現(xiàn)出縮短清算時(shí)間間隔的趨勢(shì)來看，隨著交易制度和交易設(shè)施的進(jìn)一步提高，加快資金的流動(dòng)將成為必然的方向，從技術(shù)上看實(shí)行t+0已不存在任何問題，當(dāng)然t+0制度也存在諸如增大投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)等問題，但這可以通過強(qiáng)化監(jiān)管使之在一定程度上得以弱化。
第3篇：股票交易論文范文
一、價(jià)值投資理論的定義
價(jià)值投資理論又稱基礎(chǔ)性投資理論，從本質(zhì)上而言，價(jià)值投資是投資者的一種投資行為，在此過程中需要研究與分析證券投資公司的債務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)實(shí)力水平、經(jīng)營(yíng)狀況等多方面的具體情況，并完成相應(yīng)的股票價(jià)值與市場(chǎng)的比對(duì)，最后投資者可結(jié)合分析的具體情況自主選擇所要投資的股票。從理論角度而言，上市公司或企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與其股票價(jià)格并不是完全等值的，而是其股票價(jià)格隨內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，而最終則回歸到上市公司或企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。然而，公司或企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值主要會(huì)受到經(jīng)營(yíng)管理的影響，而股票的價(jià)格也會(huì)受到資金鏈的影響。因此，內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)值之間的價(jià)差可視為一種安全邊際，投資者可在這一價(jià)差違范圍內(nèi)進(jìn)行證券投資。
二、價(jià)值投資策略在中國證券投資市場(chǎng)中的應(yīng)用研究
（一）缺乏穩(wěn)定且有效的投資市場(chǎng)
就目前中國證券投資市場(chǎng)的發(fā)展而言，很多證券市場(chǎng)的參照物投資利率在不斷地變化，而產(chǎn)生通貨膨脹的現(xiàn)象也是越來越多。在此情況之下，眾多的投資者未能準(zhǔn)確、有效地進(jìn)行投資效益比對(duì)，進(jìn)而無法針對(duì)性地運(yùn)用價(jià)值投資策略，導(dǎo)致投資收益降低。隨著我國股票投資市場(chǎng)的建立與發(fā)展，人民幣價(jià)格就處于時(shí)刻波動(dòng)的狀態(tài)。就市場(chǎng)有效性的角度而言，目前我國股票投資市場(chǎng)普遍存在股權(quán)分割的現(xiàn)象。在這樣的大環(huán)境之下，中國股票交易的整個(gè)行情就處于相對(duì)矛盾的氣氛之下，進(jìn)而造成不同股票的價(jià)格出現(xiàn)較大的差異。而股票價(jià)格的差異又直接導(dǎo)致了價(jià)值投資收益的差異，同時(shí)也影響了價(jià)值投資策略的準(zhǔn)確應(yīng)用。除此之外，我國的股票投資市場(chǎng)缺乏必要的收入分配功能。在過去很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，我國政府對(duì)證券投資市場(chǎng)進(jìn)行過多的宏觀調(diào)控，繼而導(dǎo)致了證券市場(chǎng)未能發(fā)揮收入分配的作用與功能，一定程度上也影響了投資者對(duì)價(jià)值投資策略的運(yùn)用。
（二）缺乏必要的參考數(shù)據(jù)
相對(duì)于國外投資市場(chǎng)而言，目前，我國股票投資交易市場(chǎng)數(shù)量較少，而且股票交易產(chǎn)品品種也相對(duì)較少。由此可見，中國股票投資市場(chǎng)尚未形成寬領(lǐng)域、多層次的交易體系，很難給予眾多的投資者更多的投資選擇。在這些有限的投資選擇中，每一類的股票交易條件是不盡相同的，而投資收益率也是較為模糊不清的，這就意味著投資者容易受到主觀情緒的影響而盲目地進(jìn)行投資。
（三）投資者缺乏理性地思考
現(xiàn)階段，我國證券投資市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)投資價(jià)值大起大落的不良現(xiàn)象，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于巨大的投機(jī)者數(shù)量與有限的投資市場(chǎng)之間的矛盾。在當(dāng)前我國證券投資市場(chǎng)中，中小型投資者與一些投資機(jī)構(gòu)有著全然不同的獲利方法。其中，中小型投資者由于缺乏足夠的資金和時(shí)間，所以具備較強(qiáng)的流動(dòng)性，因而不能建立較大的投資群體。然而，絕大部分的投資機(jī)構(gòu)具備較強(qiáng)的專業(yè)性，擁有專門的投資團(tuán)隊(duì)，還可以獲取上司公司或企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理資料，從而避免獲得一些虛假信息。因此，在我國證券投資市場(chǎng)存在較多投機(jī)者的情況之下，股票投資參與者會(huì)選擇在股票市場(chǎng)大漲后買入，進(jìn)而使股市承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而在股市恢復(fù)到正常運(yùn)作時(shí)，他們又將手上的股票賣出，從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)。由此可見，價(jià)值投資策略在股市投機(jī)者較多的情況下并不能有效地應(yīng)用。
三、加強(qiáng)價(jià)值投資策略在中國證券投資市場(chǎng)中的應(yīng)用
由于我國證券投資市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，很多條件還不夠成熟，很多的證券信息不能及時(shí)有效地傳達(dá)給投資者，因而使得證券投資市場(chǎng)總是處于無效狀態(tài)，很容易受到資金風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。因此，投資者應(yīng)努力加強(qiáng)價(jià)值投資策略在中國證券投資市場(chǎng)中的應(yīng)用，提高自身的投資素質(zhì)，合理科學(xué)地利用價(jià)值投資策略，真正發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用與影響。此外，政府也要加強(qiáng)對(duì)證券投資市場(chǎng)的監(jiān)管力度，打擊一些違法犯罪的行為，制定相關(guān)的證券投資政策；我國的證券投資市場(chǎng)也應(yīng)做出相應(yīng)的改革與變化，建立健全退市制度，提高上市公司或企業(yè)的分紅比例，從而進(jìn)一步調(diào)動(dòng)投資者的積極性和主動(dòng)性，使我國的證券交易市場(chǎng)平穩(wěn)健康地發(fā)展，同時(shí)也推動(dòng)了價(jià)值投資策略在中國證券市場(chǎng)中的應(yīng)用。
第4篇：股票交易論文范文
問題的提出
最小報(bào)價(jià)單位（ticksize）是指證券交易時(shí)報(bào)價(jià)的最小單位，它規(guī)定了兩個(gè)不同的價(jià)格下委托價(jià)格的最小距離。在金融理論中，一個(gè)通常接受的關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性的定義是：如果投資者在其需要的時(shí)候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場(chǎng)是流動(dòng)的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場(chǎng)流動(dòng)性通常包括以下四個(gè)方面：寬度（width），即買賣價(jià)差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時(shí)性，（immediacy）。值得注意的是上述四個(gè)方面是相互作用的。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報(bào)出買賣價(jià)格和愿意交易的股份數(shù)對(duì)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。買賣價(jià)差是投資者為及時(shí)性所支付的成本，相當(dāng)于做市商提供及時(shí)性而獲得的單位收益。買賣價(jià)差越??；則交易成本越小，流動(dòng)性也越好。在委托單驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)上，買賣價(jià)差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時(shí)性所支付的成本。從買賣價(jià)差的角度看，不論是對(duì)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)還是對(duì)委托單驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)而言，買賣價(jià)差越低，則交易完成的速度就越快，市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越好。最小報(bào)價(jià)單位，實(shí)際上就是最小的買賣價(jià)差。因此，最小報(bào)價(jià)單位的大小對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性有著重要的影響。
市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報(bào)價(jià)單位對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究已經(jīng)成為證券市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)之一。我國股票市場(chǎng)走過了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對(duì)證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的研究仍然是一個(gè)空白。盡管目前中國股票市場(chǎng)上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價(jià)位股和低價(jià)位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報(bào)價(jià)單位，仍然是一個(gè)值得商榷的問題。相信隨著高價(jià)股的不斷增多，開展最小報(bào)價(jià)單位的研究也就有了重要意義。
最小報(bào)價(jià)單位大小的理論含義
一般來說，股票價(jià)格高低本身對(duì)其在市場(chǎng)上的表現(xiàn)沒有影響，但是價(jià)格的離散程度卻會(huì)對(duì)其在市場(chǎng)上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場(chǎng)上，最小報(bào)價(jià)單位（即價(jià)格的離散程度）直接同價(jià)格水平相聯(lián)系，因此，價(jià)格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。
最小報(bào)價(jià)單位的大小對(duì)市場(chǎng)有如下影響：
首先，報(bào)價(jià)單位越大，相應(yīng)地買賣價(jià)差也就越大。因此，在關(guān)于買賣價(jià)差的決定因素中，報(bào)價(jià)單位是其中的一個(gè)重要決定因素。
其次，如果交易對(duì)手能夠自由選擇交易價(jià)格的話，大的最小報(bào)價(jià)單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報(bào)價(jià)單位的存在使得價(jià)格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個(gè)研究?jī)r(jià)差與交易成本之間的關(guān)系。他認(rèn)為如交易成本太大，或者最小報(bào)價(jià)單位太大，交易就不能完成。
第三，如果報(bào)價(jià)單位太小，也會(huì)影響市場(chǎng)的及時(shí)流動(dòng)性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報(bào)價(jià)撮合人問題（quote-matcherproblem）。報(bào)價(jià)撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當(dāng)一個(gè)大的限價(jià)委托單來到市場(chǎng)的時(shí)候，報(bào)價(jià)撮合人有在那個(gè)委托單到來以前進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)。報(bào)價(jià)撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價(jià)格的回復(fù)過程中獲利。結(jié)果，其他做市商進(jìn)行交易將冒著被報(bào)價(jià)撮合人跳過的風(fēng)險(xiǎn)。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場(chǎng)的深度下降。減少報(bào)價(jià)撮合人問題的一個(gè)方法就是嚴(yán)格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時(shí)間優(yōu)先原則）。對(duì)報(bào)價(jià)撮合人來說獲得對(duì)大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過價(jià)格。然而如果報(bào)價(jià)單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個(gè)報(bào)價(jià)或者一個(gè)價(jià)格稍微有利的限價(jià)委托單，從而利用價(jià)格優(yōu)先獲得主動(dòng)權(quán)”。一個(gè)合適的最小報(bào)價(jià)單位和時(shí)間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護(hù)做市商的限價(jià)委托單。只有上述兩條原則得到加強(qiáng)，報(bào)價(jià)撮合人的問題才能大大消除。總之，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位會(huì)損害市場(chǎng)的深度，這也就是我們看到許多市場(chǎng)采用較大的報(bào)價(jià)單位的原因。
從我們的觀點(diǎn)來看，報(bào)價(jià)撮合人的問題對(duì)深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場(chǎng)上沒有指定的做市商，市場(chǎng)的流動(dòng)性是由投資者提交的限價(jià)委托單提供的。這樣，深度更多地獨(dú)立于報(bào)價(jià)單位。另外，Harris（1990和1994）對(duì)報(bào)價(jià)撮合人的討論主要依據(jù)一個(gè)隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報(bào)價(jià)撮合人必須公開自己的身份，他會(huì)破壞自己的聲譽(yù)，結(jié)果在以后的重復(fù)博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場(chǎng)，報(bào)價(jià)撮合人的問題并不嚴(yán)重。第三，相對(duì)較高的報(bào)價(jià)單位對(duì)做市商來說意味著較高的交易成本，同時(shí)也意味著對(duì)提供做市服務(wù)的較高的補(bǔ)償。在一個(gè)沒有指定的做市商的市場(chǎng)上，人們可以通過相對(duì)較高的報(bào)價(jià)單位從而希望投資者排隊(duì)提供流動(dòng)性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對(duì)需求價(jià)格沒有彈性的投資者的話，將從大的報(bào)價(jià)單位中獲利。然而，如果做市商面對(duì)的是價(jià)格需求彈性大的投資者的話，例如機(jī)構(gòu)投資者，則較小的報(bào)價(jià)單位的劣勢(shì)可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤(rùn)來抵消。這就意味著一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動(dòng)性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認(rèn)為最小買賣價(jià)差對(duì)做市商補(bǔ)償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應(yīng)該找出“一個(gè)合適的報(bào)價(jià)大小……使得該報(bào)價(jià)大小對(duì)場(chǎng)內(nèi)做市商來說可以保持一個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的流動(dòng)性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊(duì)等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報(bào)價(jià)單位的大小有以下的影響：一是影響相對(duì)買賣價(jià)差，二是影響市場(chǎng)的深度，三是影響交易量。
最小報(bào)價(jià)單位對(duì)不同市場(chǎng)參與者的影響
有以下市場(chǎng)參與者關(guān)心報(bào)價(jià)單位的大小：
首先是做市商。做市商的利潤(rùn)中有很大一部分來源于買賣價(jià)差。如果報(bào)價(jià)單位使買賣價(jià)差擴(kuò)大，做市商的利潤(rùn)將擴(kuò)大。然而正如前面所說的，如果降低報(bào)價(jià)單位能夠使得交易量增加的話，減小報(bào)價(jià)單位導(dǎo)致的較低的利潤(rùn)可以通過交易量的增加來抵消。
投資者是對(duì)最小報(bào)價(jià)單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對(duì)較小的價(jià)差感興趣，大額交易的投資者對(duì)市場(chǎng)深度感興趣。如一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠?qū)е乱粋€(gè)較小的價(jià)差和較小的市場(chǎng)深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報(bào)價(jià)單位。
上市公司可能也對(duì)最小報(bào)價(jià)單位感興趣。如果一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會(huì)增加。交易所的利潤(rùn)來源于交易量的大小。如果因?yàn)閳?bào)價(jià)單位使得交易量下降，從而導(dǎo)致交易所利潤(rùn)下降的話，交易所將偏好于采用較小的報(bào)價(jià)單位。
最小報(bào)價(jià)單位研究的文獻(xiàn)綜述
關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn)，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動(dòng)性的提供者之間類似Bertrand的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)模型所描述的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的市場(chǎng)摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認(rèn)為，盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差，但是同時(shí)也降低了深度（因此降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性），原因在于提供流動(dòng)性的邊際利潤(rùn)下降（Seppi，1997和Hams，1994）。
對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫（intra-daydata）的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。
對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對(duì)紐約證券交易所的$1／8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上，所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差（quotedspread）越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小，投資者買賣股票的交易成本將會(huì)降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價(jià)差的減小市場(chǎng)深度可能會(huì)下降。這樣，如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降，那么市場(chǎng)的流動(dòng)性如何變化還是不確定的：一般來說，對(duì)小額交易的投資者有益；而對(duì)大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對(duì)相對(duì)價(jià)差、交易量和市場(chǎng)深度的影響，并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)低于10的股票，降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對(duì)價(jià)差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場(chǎng)流動(dòng)性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實(shí)證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。
1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1／8減少為1/16后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動(dòng)性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。
1997年7月2日，納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價(jià)單位，即對(duì)股價(jià)在10美元以上的股票的報(bào)價(jià)單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告（1997）表明：對(duì)于那些成交活躍且股價(jià)在10—20美元之間的股票，買賣價(jià)差平均降低了17，9％；而股價(jià)在20美元以上的股票，買賣價(jià)差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。
Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價(jià)在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16時(shí)的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價(jià)在5—10美元的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對(duì)2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們?cè)谧钚?bào)價(jià)單位采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)前后市場(chǎng)的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價(jià)之前15天和十進(jìn)制報(bào)價(jià)實(shí)施后10天的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進(jìn)制實(shí)施后，買賣價(jià)差出現(xiàn)了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報(bào)價(jià)頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對(duì)深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。
Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價(jià)單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價(jià)后對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn)，對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進(jìn)制后價(jià)差減少了，但是流動(dòng)性卻沒有受到影響，同時(shí)，這些股票的交易量也沒有增加。對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進(jìn)制后對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對(duì)平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化，他通過幾種方法測(cè)量出每股節(jié)約1.7美分，總計(jì)每年2160萬美元。
1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著一個(gè)較大的買賣價(jià)差，因而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性是有害的。其次，隨著最小報(bào)價(jià)單位的增大，市場(chǎng)深度相應(yīng)增大，從而市場(chǎng)的總體流動(dòng)性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對(duì)NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動(dòng)型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的交易制度相比；最小報(bào)價(jià)單位在委托單驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)中同樣重要。而且最小報(bào)價(jià)單位的降低總會(huì)對(duì)小額交易者有利，因?yàn)樗麄儠?huì)從減小買賣價(jià)差中獲益。然而，較大的買賣價(jià)差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場(chǎng)深度增加而抵消。當(dāng)然，降低最小報(bào)價(jià)單位顯然有利于公司，因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因?yàn)榻灰琢繒?huì)大幅上升。
總之，關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開爭(zhēng)論的問題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會(huì)使買賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大，由于較大的交易成本，減少了市場(chǎng)參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場(chǎng)流動(dòng)性。減小最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動(dòng)性提供者之間的競(jìng)爭(zhēng)，減少買賣價(jià)差，這將有利于流動(dòng)性的需求者。但是，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會(huì)產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiationcosts），或者對(duì)采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠的價(jià)格保護(hù)，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動(dòng)性提供者提供流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍，投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對(duì)其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果，盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價(jià)差，但同時(shí)也減少了協(xié)商成本，增加了對(duì)限價(jià)委托單的保護(hù)，從而能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。
盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo（1995）對(duì)澳大利亞股票市場(chǎng)的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價(jià)單位會(huì)減少市場(chǎng)的流動(dòng)性，而減少報(bào)價(jià)單位能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性?？傊壳斑€沒有足夠的證據(jù)說明最小報(bào)價(jià)單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價(jià)差較大但是卻能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。
世界主要交易所最小報(bào)價(jià)單位情況簡(jiǎn)介
1.紐約證券交易所
紐約證券交易所成立于1792年。最初，報(bào)價(jià)單位是根據(jù)股票票面價(jià)值的8％定價(jià)的。1915年，定價(jià)基準(zhǔn)從票面價(jià)值的百分比調(diào)整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價(jià)需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價(jià)在1美元以上的所有股票報(bào)價(jià)單位采取1/8定價(jià)。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長(zhǎng)期以來辯論說，1/8定價(jià)顯得過于粗糙，阻礙了股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價(jià)差。既然交易成本是買賣價(jià)差的函數(shù)，那么改革1/8定價(jià)就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會(huì)（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場(chǎng)“Market2000”全體人員研討會(huì)上更多地卷入這場(chǎng)辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議，并建議立即把證券市場(chǎng)調(diào)整到1/16定價(jià)機(jī)制，然后在稍后的某個(gè)時(shí)間采用基于美分的十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制。這次研討會(huì)從證券交易者協(xié)會(huì)（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評(píng)意見。
紐約證券交易所對(duì)十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論，并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場(chǎng)：十進(jìn)制的時(shí)代已經(jīng)到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會(huì)上，Wallman繼續(xù)通過論文、會(huì)議、新聞報(bào)道等行動(dòng)闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。
在同一時(shí)間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長(zhǎng)達(dá)144年的1/8股票定價(jià)機(jī)制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價(jià)差以及更低的交易成本的好處。
1997年上半年，1/8機(jī)制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會(huì)在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價(jià)機(jī)制。隨后，納斯達(dá)克理事會(huì)在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價(jià)機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個(gè)仍然使用1/8定價(jià)機(jī)制交易的主要股票交易所。
美國國會(huì)曾經(jīng)采取行動(dòng)試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報(bào)價(jià)增量限制。4月10日和15日，國會(huì)舉行了該法案的聽證會(huì)，在聽證會(huì)上，Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報(bào)價(jià)增量是有益的；某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，一些地方性的市場(chǎng)也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。
到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會(huì)兩院關(guān)于十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會(huì)未通過，下一步是全體商業(yè)委員會(huì)委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時(shí)候，關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭(zhēng)吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。
2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價(jià)的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。
2000年12月4日，紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價(jià)的試行計(jì)劃，增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對(duì)在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價(jià)大小，均采用1美分的最小報(bào)價(jià)單位。
2.納斯達(dá)克市場(chǎng)
步紐交所的后塵，納斯達(dá)克市場(chǎng)于2001年3月12日開始對(duì)15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對(duì)所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)。
一份早先的研究報(bào)告指出，買賣價(jià)差的降低不會(huì)增加日內(nèi)的波動(dòng)性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價(jià)的倡導(dǎo)者認(rèn)為，采用一分的增量將增加競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)使得美國的股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)都采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)，相互協(xié)調(diào)一致。
3.主要交易所的最小報(bào)價(jià)單位比較
在表1中，我們對(duì)世界土要交易所的最小報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了比較，并且考慮了交易所對(duì)不同價(jià)位股票最小報(bào)價(jià)單位的細(xì)分情況。
第5篇：股票交易論文范文
論文關(guān)鍵詞：抑價(jià),機(jī)構(gòu)因素,金融市場(chǎng)
一、引言
IPO即公司首次在一級(jí)市場(chǎng)上公開發(fā)行股票，在證券市場(chǎng)的活動(dòng)中占有十分重要的地位，它為眾多優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)提供了渠道。IPO抑價(jià)是股票市場(chǎng)上存在的這樣一種現(xiàn)象：新發(fā)行的股票在上市后的短期內(nèi)會(huì)有較高的超額回報(bào)。Loughranetcl.（1994）研究了25個(gè)國家的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家的抑價(jià)水平普遍高于發(fā)達(dá)國家。對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的解釋存在著許多理論的解釋，諸如非對(duì)稱信息理論、信號(hào)模型等，但這些理論都不足以解釋在中國的IPO市場(chǎng)存在的如此之高的抑價(jià)水平。
自1978年經(jīng)濟(jì)改革之后，我國于1990年正式建立了股票交易市場(chǎng)。與此同時(shí)，非居民投資者也被允許在境內(nèi)進(jìn)行交易。在中國的股票市場(chǎng)上存在著五種類型的股票：⑴國有股。中國政府當(dāng)初為了保持公有制在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的主體地位，對(duì)很多企業(yè)都實(shí)行國有控股制度安排，因此在很多企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股占有一定的比例，需要指出的是，國有股是不能在市場(chǎng)上流通的。該類型的股票為國有資產(chǎn)管理局所持有。⑵法人股（C股）。該類型的股票為國有企業(yè)所持有。⑶員工股。這類股票是公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的產(chǎn)物，其持有者往往是公司的管理者和普通員工。該類型的股票只有在一定年限以后才能在市場(chǎng)上自由交易。⑷A股。這是最普通的股票，境內(nèi)投資者可以在市場(chǎng)上自由買賣。⑸B股，H股N股等只能供境外投資者投資的股票。在上述多種股票中，只有A股和B股能夠在深市或滬市進(jìn)行交易。
中國每年的總發(fā)行數(shù)量受政府投資計(jì)劃的限制。政府部門根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r分配指標(biāo)，在每一地區(qū)內(nèi)，當(dāng)?shù)卣蠊咀龀霭l(fā)行申請(qǐng)并從中挑選出績(jī)效相對(duì)較好的公司。股票發(fā)行過程并非完全由市場(chǎng)決定的。其結(jié)果是股票市場(chǎng)提供的投資機(jī)會(huì)不能滿足投資者的投資需要，在企業(yè)IPO之時(shí)會(huì)有大量的投機(jī)者涌入市場(chǎng)。為了吸引投資者的注意力，激發(fā)股民的熱情以保證有足夠的申購量，發(fā)行者往往會(huì)首先設(shè)定一個(gè)較低的發(fā)行價(jià)，這在一定程度上更加激化了投機(jī)行為。
發(fā)行的新股僅占流通股的一小部分，大部分股份還是由國家和法人持有，這些股份都是不能在市場(chǎng)上公開買賣的。這會(huì)產(chǎn)生兩種結(jié)果：由于投資機(jī)會(huì)的不足會(huì)出現(xiàn)更多的投機(jī)交易，推高股票上市的首日超額收益率；國有股和法人股比例較大往往代表著低效率，這就導(dǎo)致較少的投資者會(huì)購買該股票，從而產(chǎn)生較低的首日收益率。
與西方國家相比較，中國IPO抑價(jià)程度是最高的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家抑價(jià)水平。Su和Fisher（1999）發(fā)現(xiàn)中國1987－1995年的IPO平均抑價(jià)為948.5%；Chan，Wang和Wei（2004）發(fā)現(xiàn)1993－1998年之間中國一級(jí)市場(chǎng)的平均抑價(jià)為178％。中國上市公司如此之高的抑價(jià)是發(fā)行時(shí)間不當(dāng)引起的，還是發(fā)行方式引起的，是承銷商聲譽(yù)有問題導(dǎo)致，還是機(jī)構(gòu)投資者利益沖突所為？是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)的原因，還是上市公司的質(zhì)量出現(xiàn)問題？這些都需要逐一進(jìn)行量化分析研究。國內(nèi)外都有不少學(xué)者對(duì)中國上市公司的抑價(jià)進(jìn)行了關(guān)注，但是這些研究大多是實(shí)證研究，主要以中國股票市場(chǎng)作為樣本來說明或佐證國外的理論；同時(shí)這些研究較為寬泛，沒有深入考慮具體的影響因素，在采樣的時(shí)間選取上也沒有涵蓋我國股票市場(chǎng)的所有時(shí)間段。
相對(duì)金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國家而言，中國IPO市場(chǎng)的特色在于：（1）每年發(fā)行的新股總數(shù)是由政府決定的，更為重要的是，發(fā)行的流通股僅占總股本的一個(gè)比較小的比例，企業(yè)的很大部分股份由政府和其他法人持有，能夠被公眾自由買賣的部分少之又少。這就導(dǎo)致市場(chǎng)上新有的股份不足以滿足投資者的投資需求。（2）IPO價(jià)格不是由市場(chǎng)自由決定的，而是受到了證監(jiān)會(huì)的管制。為了吸引投資者的熱情使得發(fā)行成功，發(fā)行者會(huì)有意設(shè)定相對(duì)較低的價(jià)格，從而導(dǎo)致在企業(yè)上市后，股價(jià)因?yàn)槭艿酵稒C(jī)的影響而遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其發(fā)行價(jià)。
關(guān)于中國IPO抑價(jià)的研究眾多，但大多數(shù)研究只是對(duì)已有的理論的驗(yàn)證，沒有考慮到中國的IPO市場(chǎng)的特點(diǎn)。本文將我國IPO抑價(jià)基于我國自有股票市場(chǎng)以來(1990年－2008年)的整個(gè)發(fā)展時(shí)期對(duì)中國IPO抑價(jià)進(jìn)行分析，以上海和深圳兩個(gè)股票市場(chǎng)的合并樣本，從制度上考慮IPO的影響因素?？紤]機(jī)構(gòu)因素一個(gè)最明顯的好處是能夠引入企業(yè)層面的其它因素來解釋不同企業(yè)之間的抑價(jià)差異。橫截面差異的解釋因素可以包括國有股和法人股比例、發(fā)行與上市時(shí)間間隔、發(fā)行方式等。
二、文獻(xiàn)綜述
IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于世界各國股票市場(chǎng)，但抑價(jià)程度有所不同。Loughranetal.(1994)發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家股票市場(chǎng)的IPO抑價(jià)幅度更大。從各國間的比較來看，發(fā)達(dá)國家的IPO抑價(jià)程度一般在15%左右，而一些新興工業(yè)國家或地區(qū)(如巴西、墨西哥、韓國、臺(tái)灣等)其IPO抑價(jià)程度在60%左右。表2－1給出了部分國家和地區(qū)學(xué)者所進(jìn)行的有關(guān)這一現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。
表2－1部分國家和地區(qū)股票IPO的首日超額回報(bào)率
國家
樣本數(shù)量
研究期間
超額收益率
澳大利亞
381
1976-1995
12.1%
巴西
62
1979-1990
78.5%
加拿大
500
1971-1999
6.3%
美國
14760
1960-2000
18.4%
德國
407
1978-1999
51.7%
香港
334
1980-1996
15.9%
印度
98
1992-1993
23.9%
意大利
164
1985-2000
35.3%
日本
1542
1970-2000
26.4%
韓國
477
1980-1996
74.3%
馬來西亞
401
1980-1998
104.1%
墨西哥
37
1987-1990
33.0%
菲律賓
104
1987－1997
22.7%
新加坡
128
1973－1992
31.4%
瑞士
42
1983－1989
35.8%
中國臺(tái)灣
293
1986－1998
31.1%
泰國
292
1987－1997
46.7%
英國
3042
第6篇：股票交易論文范文
論文關(guān)鍵詞：國有企業(yè)并購融資
一、我國國有企業(yè)并購融資存在的問題
1資本市場(chǎng)融資發(fā)展遲緩。在并購實(shí)踐中我國國有企業(yè)大部分股權(quán)融資是通過發(fā)行新股和增發(fā)配股等方式籌集所需資金的。企業(yè)通常以首次上市公開發(fā)行時(shí)募集的資金作為并購資金，或是一些業(yè)績(jī)較好的企業(yè)通過配股的方式繼續(xù)募集資金，為并購做準(zhǔn)備。但是我國企業(yè)是否具有股票發(fā)行資格以及股票發(fā)行的規(guī)定都比較嚴(yán)格，募集資金數(shù)額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍，上市公司發(fā)行新股的，募集資金數(shù)額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額。加之我國資本市場(chǎng)正處于調(diào)整階段。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及政策因素不容忽，這都限制了國有企業(yè)的融資發(fā)展。導(dǎo)致了只是很少一部分企業(yè)能夠利用上述手段進(jìn)行并購融資。
2貸款融資應(yīng)用有限。銀行信貸資金受銀行短期偏好信貸傾向、資本金偏低及計(jì)劃性經(jīng)營(yíng)理念等方面的限制，只是一定程度上解決企業(yè)維持與擴(kuò)大生產(chǎn)的正常經(jīng)營(yíng)所需，很難在企業(yè)并購中發(fā)揮應(yīng)有的作用。而且根據(jù)有關(guān)規(guī)定，通過銀行借款所融資金不能用于股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市公司的收購，一般只能用于非上市企業(yè)的并購或只能用于收購國家股、法人股。而且銀行對(duì)企業(yè)的并購貸款常常需要提供擔(dān)?；蛐枰J款企業(yè)以一定的資產(chǎn)作為抵押才能發(fā)放。再加上貸款利息比較高，使企業(yè)難能負(fù)擔(dān)此項(xiàng)貸款，因此銀行貸款在企業(yè)并購融資中發(fā)揮的作用不是很大。
3債券融資比例小。在我國一般只有上市公司或重點(diǎn)國有企業(yè)才可以發(fā)行公司債券。影響一般國有企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的因素有，一是發(fā)行債券要經(jīng)過復(fù)雜的審批，往往導(dǎo)致資金籌集與需要的時(shí)間上不搭配，由于指標(biāo)的限制，有限的規(guī)模決定了發(fā)行人選擇的局限性和籌資數(shù)量的有限性。二是發(fā)行債券的嚴(yán)格條件將許多國有企業(yè)拒之于債券籌資的門外。三是債券籌資難以用于并購支付。我國對(duì)債券籌資的用途有明確的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。股權(quán)并購涉及股票買賣，因而該條款限制了為股權(quán)并購而發(fā)行的企業(yè)債券融資。債券融資在企業(yè)并購中的應(yīng)用也十分有限。
4我國企業(yè)并購融資受到法律法規(guī)的制約。由于金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款，而股權(quán)并購也屬于股票交易范圍之列，因而就限制了銀行為股權(quán)并購提供貸款的行為。而債務(wù)性融資方面同樣存在諸多限制，<公司法>規(guī)定公司制企業(yè)累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40，，債券的利率不得超過國家限定的利率水平等，<企業(yè)債券管理?xiàng)l例)規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率40%，這些規(guī)定都對(duì)債券的發(fā)行起到了很大的約束作用。一般而言企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)比銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)要大，高風(fēng)險(xiǎn)下沒有高收益的預(yù)期，企業(yè)債券就失去了吸引力，再加上債券交易不如股票交易活躍，因而限制了國有企業(yè)的融資渠道。
5不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重。由于我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，許多企業(yè)的并購行為均由政府機(jī)構(gòu)操縱，并非企業(yè)自愿，而是政府行為。政府行為對(duì)國有企業(yè)并購的干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。由于政府的干預(yù)，不同的企業(yè)在計(jì)算并購融資需求量時(shí)面臨的情況會(huì)有很大的差別，一部分企業(yè)可以以較低的價(jià)格收購目標(biāo)企業(yè)，融資壓力較輕，而另外一些企業(yè)有可能會(huì)有相對(duì)較重的融資壓力。這一方面阻礙融資市場(chǎng)的公平發(fā)展，另一方面也造成了企業(yè)并購中缺乏應(yīng)有的積極性與自主性，抑制了企業(yè)并購融資的內(nèi)在沖動(dòng)。此外行政控制等非市場(chǎng)手段的應(yīng)用，也很難保證企業(yè)并購融資的外在資金支持。政府只關(guān)注并購時(shí)的資金需求，而并購后的資金支持及企業(yè)運(yùn)作往往因資金缺乏而影響其正常經(jīng)營(yíng)和整合效果。
二、國有企業(yè)發(fā)展并購融資的建議
1拓寬融資渠道。內(nèi)源融資是企業(yè)并購融資的首選，利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購，一方面不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，另一方面不會(huì)向市場(chǎng)傳遞不利于企業(yè)價(jià)值的影響因素。在國有企業(yè)并購中，應(yīng)盡可能合理地從企業(yè)內(nèi)部籌集并購資金，除企業(yè)自有資金外，利用企業(yè)除現(xiàn)金以外的其他資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)置換或產(chǎn)權(quán)出資，不僅能降低融資成本，減少融資風(fēng)險(xiǎn)，而且可以盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)某些領(lǐng)域退出，收回債務(wù)等等，對(duì)企業(yè)是極為有利的。
其次，在保證并購企業(yè)控制權(quán)并保證每股收益增長(zhǎng)的前提下進(jìn)行換股并購。不僅可以解決資金支付的問題，而且可以降低收購價(jià)格被高估的風(fēng)險(xiǎn)和并購整合風(fēng)險(xiǎn)，獲得目標(biāo)企業(yè)管理層支持等多方面的好處，對(duì)于大規(guī)模的并購尤其如此。目前。我國大多數(shù)急需擴(kuò)張的國有企業(yè)并不具備大規(guī)模向金融機(jī)構(gòu)融資或者公開發(fā)行的條件，利用換股方式進(jìn)行并購運(yùn)作不失為一種好的選擇。
再次，國有企業(yè)可以利用借款和發(fā)行證券(包括債券、股票和可轉(zhuǎn)換債券)等渠道進(jìn)行融資。選擇這種融資渠道應(yīng)綜合考慮融資規(guī)模、期限、成本，確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。如果最佳資本結(jié)構(gòu)要求采用權(quán)益融資，那么就采用發(fā)行股票。否則應(yīng)優(yōu)先考慮銀行借款，再考慮發(fā)行債券。
2發(fā)展利用創(chuàng)新融資工具。與國外相比。在國際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等融資工具在我國并購融資中應(yīng)用很少，有些并購融資工具如杠桿收購中的過橋貸款等尚不完善，但是吸收借鑒國外先進(jìn)融資手段，應(yīng)該成為國有企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)的明智選擇。
(1)股權(quán)租賃。股權(quán)租賃是指各類投融資主體作為聯(lián)合收購者，與收購方合作收購企業(yè)，持有目標(biāo)企業(yè)擬轉(zhuǎn)讓的全部或部分股權(quán)。在收購?fù)瓿珊?，投融資主體將所持股權(quán)作為租賃標(biāo)的物，通過設(shè)定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給收購方，以完成并購。對(duì)收購方而言，股權(quán)租賃可簡(jiǎn)單歸結(jié)為出售一租賃一回購。出售是指收購方在資金不足的情況下，將無力購入的股權(quán)出售給融資機(jī)構(gòu)。此時(shí)，投融資機(jī)構(gòu)實(shí)際承擔(dān)了為收購方融資的功能，以減輕收購方的收購資金壓力。投融資機(jī)構(gòu)作為一個(gè)過渡性的股東，不以長(zhǎng)期控制股權(quán)為目的，因此，必須與收購方簽訂租賃和回購合同。租賃期間，收購方可以有充足的時(shí)間來調(diào)度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權(quán)正式回購過來，從而完成整個(gè)收購。
第7篇：股票交易論文范文
一只花蛤/文
272
2013-7-29
喬爾·格林布拉特（美國著名投資者，《股市穩(wěn)賺》一書的作者——編者注）早年專門做過對(duì)股票交易價(jià)格低于清算價(jià)值的研究，這個(gè)研究后來成為他的碩士論文的方向。在他讀格雷厄姆著作之后去法學(xué)院之前，又曾經(jīng)運(yùn)作一個(gè)基金來購買那些價(jià)格低于清算價(jià)值的股票，格雷厄姆稱之為純凈利（net nets）。格林布拉特與他的兩個(gè)朋友把所有數(shù)據(jù)輸入計(jì)算機(jī)并且發(fā)現(xiàn)格雷厄姆在許多年前寫的公式仍然運(yùn)作得非常好。格林布拉特發(fā)現(xiàn)，通過使用格雷厄姆的方法構(gòu)建的股票投資組合的市場(chǎng)表現(xiàn)比通常的股票指數(shù)的表現(xiàn)要好。這項(xiàng)研究成果后來發(fā)表在《證券投資組合管理》雜志上。
尼德霍夫的質(zhì)疑
購買那些價(jià)格低于清算價(jià)值的股票？這讓我想起了維克多·尼德霍夫。維克多·尼德霍夫在《華爾街賭局》中以“真理是用來證偽而不是用來證實(shí)”為準(zhǔn)則，運(yùn)用起他所擅長(zhǎng)的統(tǒng)計(jì)學(xué)，用詳實(shí)的數(shù)據(jù)來論證向流行于看似有效的“真理”發(fā)起挑戰(zhàn)，包括了本杰明·格雷厄姆和巴菲特。在尼德霍夫眼中，格雷厄姆只是一個(gè)“神話般的市場(chǎng)英雄”。他講了兩個(gè)有關(guān)格雷厄姆的問題，一個(gè)是格雷厄姆按低于凈現(xiàn)金清算價(jià)值的一半時(shí)購買股票的問題；另外一個(gè)是格雷厄姆的業(yè)績(jī)表現(xiàn)問題。
在第一個(gè)問題中，尼德霍夫舉了一個(gè)名叫維克多的人。他說維克多這個(gè)人從事并購管理業(yè)務(wù)長(zhǎng)達(dá)35年，曾經(jīng)訪問過數(shù)以千計(jì)的私人公司。他發(fā)現(xiàn)了類似格雷厄姆式的公司，但是一家也并購不了。而且據(jù)維克多所知，也沒有其他公司能以這樣的價(jià)格收購另一家公司。20世紀(jì)30年代可能會(huì)提供這樣的交易，然而現(xiàn)在那些似乎具有格雷厄姆的特征，但尚未被吞并的企業(yè)實(shí)際上“僅僅是迷惑人的東西”。尼德霍夫認(rèn)為，從購買這種企業(yè)中受到欺騙的可能性要比從中獲利的可能性大得多。他說，維克多的女兒曾經(jīng)購買一只以太系統(tǒng)的股票，它每股現(xiàn)金價(jià)值50美元，而售價(jià)僅30美元。維克多的女兒根據(jù)維克多的建議購買了它，但買入后不久就滑落到2美元。如此之快的損失讓她冷靜下來，最終她放棄了最初準(zhǔn)備做一名價(jià)值投資者的職業(yè)設(shè)想。
在第二個(gè)問題中，尼德霍夫認(rèn)為格雷厄姆的價(jià)值投資理論與實(shí)際投資操作之間存在著巨大差距，因此他所掌管的基金并不像傳說中那樣引人注目。他說，格雷厄姆在20世紀(jì)30年代清算的時(shí)候業(yè)績(jī)慘不忍睹。在30年代后期重新進(jìn)入市場(chǎng)，1956年退出市場(chǎng)，錯(cuò)過了在此后20年中道指從500點(diǎn)上漲到1000點(diǎn)的機(jī)會(huì)。并且，格雷厄姆的一個(gè)學(xué)生按照他的方法進(jìn)行操作的一只基金在1976～1996年間的表現(xiàn)要比同期標(biāo)普500指數(shù)差。而格雷厄姆唯一的沒有按照他自己的方法買進(jìn)的GEICO保險(xiǎn)股票，其所獲得的回報(bào)明顯要高于按照他自己的投資方法所獲得的回報(bào)的總和?？雌饋砀窭锥蚰反_實(shí)一無是處，最終的結(jié)論自然是，“對(duì)于宙斯和赫拉克勒斯偉大功績(jī)的信仰逐漸減少，我們懷疑傳說中的價(jià)值投資之父的際遇不會(huì)比神好?！?/p>
格林布拉特的例證
對(duì)于第一個(gè)問題，如果尼德霍夫的觀點(diǎn)能夠成立的話，那么格林布拉特的案例已經(jīng)可以回答他了。
對(duì)于第二個(gè)問題，格雷厄姆當(dāng)時(shí)確實(shí)被困在了“漆黑的森林里”，那是因?yàn)樗褂昧烁軛U。他的賬戶保證金債務(wù)比例高達(dá)44%。格雷厄姆后來回憶說，他刻意遠(yuǎn)離危險(xiǎn)性的證券，但他的錢是借來的，這是個(gè)錯(cuò)誤?！皬哪且院?，我再也不犯這樣的錯(cuò)誤了?！备鶕?jù)艾麗斯·施羅德在《滾雪球》中的披露，因?yàn)槎愗?fù)原因，1936年格雷厄姆和紐曼將公司重組為兩家公司——格雷厄姆-紐曼公司和紐曼-格雷厄姆公司。
其中格雷厄姆-紐曼公司向公眾發(fā)行在交易所交易的股票。在格雷厄姆-紐曼公司20年的經(jīng)營(yíng)期里（1936年～1956年），它的年收益率比股市的業(yè)績(jī)表現(xiàn)高出2.5%。在華爾街的歷史上，只有少數(shù)人能打破這個(gè)紀(jì)錄。2.5%這個(gè)數(shù)字聽起來也許微不足道，但是經(jīng)過20年的復(fù)利，這就意味著，格雷厄姆-紐曼公司的投資者，最后能比那些獲得市場(chǎng)平均收益的人多賺65%。不知道為什么尼德霍夫未能看到這一點(diǎn)。
格林布拉特是格雷厄姆的忠實(shí)門徒。格雷厄姆稱，如果能夠嚴(yán)格按照他的標(biāo)準(zhǔn)購買20或30家公司，即使不進(jìn)行進(jìn)一步的分析，“結(jié)果也應(yīng)會(huì)非常令人滿意”。格林布拉特認(rèn)為，事實(shí)上，格雷厄姆在30年內(nèi)利用他的公式取得了巨大的成功。格雷厄姆展示了一個(gè)找到既能提供安全性又能提供持續(xù)高投資回報(bào)率的便宜股票的簡(jiǎn)單方法。格雷厄姆的建議是，通過購買這樣一些便宜股，投資者可以安全地賺取高額回報(bào)，同時(shí)也不擔(dān)心購買價(jià)格過高，以及不用對(duì)個(gè)股進(jìn)行復(fù)雜的分析。格林布拉特說，按照格雷厄姆的方法，如果你為某樣?xùn)|西付了相對(duì)便宜的價(jià)格，那么你能夠獲得非對(duì)稱的正向收益，并擁有較大的潛在收益。
第8篇：股票交易論文范文
關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任；社會(huì)貢獻(xiàn)值；投資者行為；股票流動(dòng)性
中圖分類號(hào)：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000176X(2012)03002408
一、引言
企業(yè)社會(huì)責(zé)任既是經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展到一定歷史階段的產(chǎn)物，也是公司利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制逐漸發(fā)生改變的結(jié)果?？v觀企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方式演變的軌跡，不難發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)正不斷從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)向非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)移、從產(chǎn)品本身向產(chǎn)品以外延伸。在這一轉(zhuǎn)變過程中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任正逐漸成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的新的增長(zhǎng)點(diǎn)，從而越來越受到理論界和企業(yè)界的廣泛關(guān)注和重視。
對(duì)于社會(huì)責(zé)任的研究最早產(chǎn)生和發(fā)展于西方國家，西方學(xué)者已經(jīng)在理論和實(shí)證研究方面進(jìn)行了大量的探索，但是在我國對(duì)于社會(huì)責(zé)任的研究還處于初級(jí)階段，對(duì)于社會(huì)責(zé)任與投資者行為的關(guān)系，相關(guān)的研究很少，大部分研究多是集中在企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效或者企業(yè)價(jià)值的關(guān)系以及社會(huì)責(zé)任的影響因素等方面。
企業(yè)社會(huì)責(zé)任的本質(zhì)在于：公司及其經(jīng)營(yíng)者與資本所有者等外部利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系對(duì)于公司可持續(xù)發(fā)展的實(shí)現(xiàn)機(jī)制的期待和重構(gòu)［1］。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，有利于獲得利益相關(guān)者的支持，從而為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展贏得良好的內(nèi)外部環(huán)境。投資者是資本市場(chǎng)的主體，投資者行為的主要特征就是依據(jù)市場(chǎng)信息做出投資決策，而他們對(duì)公司經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期也通過投資行為反映到股票價(jià)格及其波動(dòng)上，也就是說，投資者的投資行為影響著股價(jià)的走向和資本市場(chǎng)的效率。那么，投資者的投資行為是否會(huì)受到企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響，投資者是否更青睞那些社會(huì)責(zé)任履行好的公司呢？這正是本文研究的主要內(nèi)容。通過對(duì)我國上市公司社會(huì)責(zé)任履行與投資者行為關(guān)系的研究，一方面可以為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供參考和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，另一方面也有利于引導(dǎo)投資者的投資行為從而提高資本市場(chǎng)的效率。
一、理論分析與文獻(xiàn)回顧
所有投資者的決策和交易行為都體現(xiàn)于一系列的市場(chǎng)指標(biāo)，股票流動(dòng)性是反映資本市場(chǎng)運(yùn)行狀況的一個(gè)重要指標(biāo)，股票流動(dòng)性的水平直接決定了投資者是否可以及時(shí)、快速地買進(jìn)或者賣出某只股票，通過股票市場(chǎng)的交易情況可以直觀地觀測(cè)到投資者對(duì)某些信息的反映，因此股票流動(dòng)性可以很好地反映投資者的行為。
企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行以及社會(huì)責(zé)任信息的披露可以降低信息的不對(duì)稱程度。首先，社會(huì)責(zé)任的履行以及高質(zhì)量的信息披露可以影響不知情交易者的交易行為，減少不知情交易者參與交易的風(fēng)險(xiǎn)，這樣有利于吸引更多的不知情交易者參與到市場(chǎng)交易中來，提高資本市場(chǎng)整體的流動(dòng)性；其次，社會(huì)責(zé)任的履行以及高質(zhì)量社會(huì)責(zé)任信息披露可以減少投資者獲得私人信息并且以此為依據(jù)進(jìn)行交易的頻率，進(jìn)而提高公司股票的流動(dòng)性。
西方很多學(xué)者的研究結(jié)果表明，公司信息披露對(duì)提高股票流動(dòng)性具有正面的積極影響。Amihud和Mendelson指出信息披露可以減少市場(chǎng)交易者之間的信息不對(duì)稱程度，增加交易在合理成本下有效地被執(zhí)行的可能性，使得流動(dòng)性提高［2］。Diamond和Verrecchia的研究認(rèn)為信息披露可以減少信息不對(duì)稱程度，降低公司的資本成本，從而有利于提升公司的業(yè)績(jī)，進(jìn)而吸引更多的投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)，改變投資者的行為，從而增加股票的流動(dòng)性［3］。Welker也認(rèn)為提高信息披露質(zhì)量可以提高公司股票的流動(dòng)性［4］。
對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與投資者行為的研究，西方學(xué)者的研究主要集中在社會(huì)責(zé)任信息披露與股票回報(bào)之間的關(guān)系以及社會(huì)責(zé)任信息披露與股票市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系。
在社會(huì)責(zé)任信息披露與股票回報(bào)之間的關(guān)系研究方面，Bargdon和Marlin（1972），Bowlnan和Haire（1975），Heinze（1976），Sturdlivant和Ginter（1997）的研究結(jié)果都表明股東權(quán)益回報(bào)率和公司社會(huì)責(zé)任信息披露正相關(guān)。Alexander和Buchholz的研究結(jié)果表明股票的風(fēng)險(xiǎn)水平和公司社會(huì)責(zé)任之間并沒有顯著的關(guān)系［5］。Abbott和Monsen以每股股價(jià)的變化來計(jì)量公司的價(jià)值，實(shí)證結(jié)果表明投資者收益并不受公司社會(huì)責(zé)任的影響［6］。Brammer等檢驗(yàn)了不同社會(huì)責(zé)任指標(biāo)和股票回報(bào)的相關(guān)性，結(jié)果表明當(dāng)使用環(huán)境、雇員和社區(qū)關(guān)系這些指標(biāo)作為社會(huì)責(zé)任變量時(shí)，社會(huì)責(zé)任與股票回報(bào)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系［7］。
在社會(huì)責(zé)任信息披露與股票市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系研究方面，Moskowitz認(rèn)為和一般公司比較而言，社會(huì)責(zé)任等級(jí)較高的公司，其股票價(jià)格在股票市場(chǎng)上表現(xiàn)良好［8］。Ingram研究了社會(huì)責(zé)任和資本市場(chǎng)投資者反映的關(guān)系，其實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了社會(huì)責(zé)任信息對(duì)投資決策的有用性［9］。Anderson 和Frankle的研究結(jié)果也表明企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中自愿性披露的有關(guān)社會(huì)責(zé)任的信息會(huì)引起市場(chǎng)收益率的變化，社會(huì)責(zé)任信息的披露會(huì)對(duì)投資者的決策和行為產(chǎn)生積極影響［10］。Pattern采用了事件研究的方法，研究了樣本公司披露已經(jīng)簽署“沙利文原則”沙利文原則由在南非經(jīng)營(yíng)的12家美國大公司的代表于1977年共同頒布，旨在要求改善當(dāng)時(shí)南非黑人的工作場(chǎng)所和社會(huì)條件。這些原則的創(chuàng)始人為沙利文牧師。消息前后7個(gè)交易日內(nèi)股票的市場(chǎng)反映情況，結(jié)果表明這些公司在窗口期內(nèi)的交易量和價(jià)格都出現(xiàn)了異常的變動(dòng)，但是檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著［11］。Kim和Verrecchia研究指出，自愿性信息披露可以減少投資者之間的信息不對(duì)稱。對(duì)于信息披露質(zhì)量比較高的公司，投資人會(huì)認(rèn)為其股票交易是按照公允價(jià)格進(jìn)行的，這樣有利于增加該公司股票的流動(dòng)性［12］。McMillian選取了12家美國大型公司作為樣本，采用事件研究的方法，研究了樣本公司在公布采用“沙利文原則”之后的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)并不明顯，因此他認(rèn)為投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任信息并不需要［13］。Schnietz從不同的角度，研究了公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題、處于危機(jī)時(shí)期時(shí)，公司的社會(huì)責(zé)任和股票市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在公司經(jīng)營(yíng)處于危機(jī)時(shí)期時(shí)，公司更積極的履行社會(huì)責(zé)任能夠有效阻止股價(jià)的下跌［14］。Becchetti和Ciciretti將樣本公司劃分為社會(huì)責(zé)任股和普通股兩組，比較了社會(huì)責(zé)任股和普通股市場(chǎng)表現(xiàn)的差異，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任股的回報(bào)率更低；但是與普通股相比，社會(huì)責(zé)任股的風(fēng)險(xiǎn)較低［15］。
陳梅以2006年深圳證券交易所非金融A股的上市公司為樣本，按照社會(huì)責(zé)任信息披露的完整程度，將樣本公司分為充分披露、簡(jiǎn)單披露和未披露三組，充分披露和簡(jiǎn)單披露組為研究樣本，簡(jiǎn)單披露和未披露組為控制樣本，通過兩兩配對(duì)檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任信息的市場(chǎng)反映，結(jié)果表明相關(guān)可靠的社會(huì)責(zé)任信息能夠?qū)Y本市場(chǎng)產(chǎn)生正向影響［16］。
通過對(duì)現(xiàn)在已有文獻(xiàn)的綜述和回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任情況以及其社會(huì)責(zé)任信息的披露是否對(duì)投資者有意義，或者說是否會(huì)影響到投資者的行為，不同研究者得出了不相一致甚至相互矛盾的結(jié)論。西方的實(shí)證研究主要是從公司層面的角度，并通常采用某些代表性的會(huì)計(jì)指標(biāo)來研究社會(huì)責(zé)任信息披露的相關(guān)問題，卻無法直接反映社會(huì)責(zé)任與投資者的關(guān)系。我國雖然也有些學(xué)者開始對(duì)公司信息披露和投資者行為以及股票流動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行了研究，但是對(duì)于社會(huì)責(zé)任信息披露與投資者行為以及股票流動(dòng)性關(guān)系的研究目前還比較匱乏。我國關(guān)于社會(huì)責(zé)任的實(shí)證研究則更多地集中于中國企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露水平和狀況，以及影響公司社會(huì)責(zé)任披露水平的因素方面，而對(duì)于這些已經(jīng)公開披露的信息是否得到投資者的關(guān)注，投資者的決策和行為是否會(huì)受到公司社會(huì)責(zé)任的影響，關(guān)于這個(gè)問題的研究還少之甚少，因此，本文以社會(huì)責(zé)任與投資者行為作為研究對(duì)象，研究二者之間的關(guān)系，希望在這個(gè)方面做一些探索。
二、研究假設(shè)
本文以社會(huì)責(zé)任和投資者行為之間的關(guān)系為研究對(duì)象，以有效市場(chǎng)假說為理論基礎(chǔ)。依據(jù)有效市場(chǎng)假說理論，資本市場(chǎng)投資者對(duì)于公司披露的信息都會(huì)有一定程度的反映。社會(huì)責(zé)任的履行也是公司披露信息的一種，因此，投資者對(duì)公司社會(huì)責(zé)任履行以及信息披露的情況也會(huì)做出不同的反映。社會(huì)責(zé)任履行比較差的公司，未來可能面臨一系列的行政處罰或者法律糾紛，不利于和政府、消費(fèi)者等利益相關(guān)者形成良好穩(wěn)定的關(guān)系，從風(fēng)險(xiǎn)的角度來考慮，投資于這樣的公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較大，投資者的投資意愿會(huì)降低。而社會(huì)責(zé)任履行比較好的公司往往暗示著公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)，未來發(fā)展前景良好，更容易得到投資者的認(rèn)可和青睞，因此，可以認(rèn)為，投資者對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行和披露會(huì)作出相應(yīng)的正向的反映。
通過股票市場(chǎng)的交易情況可以直觀地觀測(cè)到投資者對(duì)某些信息的反映，而股票流動(dòng)性的水平直接決定了投資者是否可以及時(shí)、快速地買進(jìn)或者賣出某種股票，因而可以很好地反映投資者的行為。對(duì)于股票流動(dòng)性目前學(xué)術(shù)界還沒有形成比較公認(rèn)的統(tǒng)一定義，多數(shù)學(xué)者是根據(jù)自己的研究對(duì)象，依據(jù)自己的理解，從不同的角度對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行定義。例如Kyle認(rèn)為流動(dòng)性包含了諸如市場(chǎng)寬度、深度等許多市場(chǎng)交易特征［17］，因此，股票流動(dòng)性可以從市場(chǎng)寬度和市場(chǎng)深度兩個(gè)維度來衡量。市場(chǎng)寬度是指投資者支付的流動(dòng)性升水，其含義是指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)有效價(jià)格的程度。市場(chǎng)深度則考慮的主要是資本市場(chǎng)中股票的交易數(shù)量和交易金額情況。因此本文采用資本市場(chǎng)股票的流動(dòng)性指標(biāo)作為衡量投資者行為的縮影，這些指標(biāo)分別從市場(chǎng)的寬度和深度兩個(gè)角度來衡量資本市場(chǎng)股票的流動(dòng)性，市場(chǎng)的寬度可以用買賣價(jià)差來衡量，市場(chǎng)的深度則主要用成交量和換手率來衡量。
1買賣價(jià)差
Kyle認(rèn)為，衡量市場(chǎng)流動(dòng)性最重要的度量指標(biāo)是買賣價(jià)差，買賣價(jià)差越小，則表示立即執(zhí)行交易的成本越小，市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)。買賣價(jià)差體現(xiàn)了當(dāng)知情者存在時(shí)，公司股票交易中因存在逆向選擇而帶來的信息成本，它從價(jià)格成本的角度反映了信息不對(duì)稱的程度。Glosten和Milgrom指出信息不對(duì)稱程度與股票買賣價(jià)差正相關(guān)，即較少的信息不對(duì)稱意味著投資者較少的逆向選擇，這又相應(yīng)地意味著較低的買賣價(jià)差。在一個(gè)流動(dòng)性較大的市場(chǎng)中，買賣價(jià)差應(yīng)該足夠的??；投資者如果打算出售或者購買某只股票，應(yīng)該比較容易，交易可以迅速地完成［18］。Healy（1999）、Leuz等（2000）也發(fā)現(xiàn)公司增加信息披露有利于降低買賣價(jià)差所代表的信息不對(duì)稱程度。交易者更愿意交易買賣價(jià)差比較小的股票，差額越小，說明股票的交易越容易實(shí)現(xiàn)，其股票的流動(dòng)性也越大。由此可以推斷：在其他條件一定的情況下，買賣價(jià)差越小，買賣成交的速度會(huì)越快，價(jià)格變化的幅度越小，股票的流動(dòng)性越強(qiáng)。因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：
假設(shè)1社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的買賣價(jià)差越小。
2交易量與交易額
在資本市場(chǎng)上，投資者對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的關(guān)注，其行為還可以從股票交易的活躍程度以及交易數(shù)量上有所體現(xiàn)。當(dāng)公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好這一信息傳遞到市場(chǎng)之后，投資者會(huì)作出買賣的決策，其交易數(shù)量會(huì)發(fā)生變動(dòng)。一般認(rèn)為，在一個(gè)深度較大的資本市場(chǎng)中，其所能容納的股票的交易量會(huì)比較大，這樣更有利于穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，減少對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響和沖擊。國外學(xué)者Leuz和Verrecchia指出，股票的交易量體現(xiàn)了投資者買賣公司股票意愿的大小，而這種意愿應(yīng)該與信息不對(duì)稱的程度負(fù)相關(guān)，即低程度的信息不對(duì)稱是和較高的交易量相關(guān)的。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司披露增加，交易量也隨之增加［19］。Easley等的研究也表明，隨著交易量的增加，以私人信息優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)的交易的概率在減少［20］。由此可以推斷：社會(huì)責(zé)任履行好、信息披露完備的企業(yè)，其股票可能會(huì)受到具有社會(huì)責(zé)任意識(shí)的投資者以及機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可和追捧，表現(xiàn)在市場(chǎng)上該股票的交易會(huì)比較活躍，交易數(shù)量和交易金額都會(huì)比較大。因此，本文提出第二和第三個(gè)假設(shè)：
假設(shè)2社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的交易量越大。
假設(shè)3社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的交易額越大。
3換手率
交易數(shù)量和交易金額都是從市場(chǎng)深度的角度來衡量流動(dòng)性的，另外一個(gè)衡量流動(dòng)性的指標(biāo)是換手率，和股票的成交數(shù)量和交易金額相比，換手率這一指標(biāo)考慮到了公司規(guī)模的影響，可以用于不同公司間的橫向比較?；谇拔牡姆治?，社會(huì)責(zé)任履行好的企業(yè)，其股票的市場(chǎng)深度應(yīng)該越大，市場(chǎng)投資者較為活躍，市場(chǎng)交易頻繁，其股票的換手率應(yīng)該越高。因此，本文提出第四個(gè)假設(shè)：
假設(shè)4社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的換手率越高。
三、研究設(shè)計(jì)
1變量設(shè)計(jì)與定義
（1）自變量――社會(huì)貢獻(xiàn)值的衡量
對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的計(jì)量是一個(gè)比較復(fù)雜而又主觀性較強(qiáng)的問題，國外很早就開始研究如何對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行度量的問題。最初對(duì)社會(huì)責(zé)任的度量，僅僅是局限于單一維度層面，即只是對(duì)企業(yè)履行某一方面的社會(huì)責(zé)任進(jìn)行量化，比如企業(yè)如何避免環(huán)境污染或者公益性捐贈(zèng)等方面。隨著研究的不斷深入，利益相關(guān)者理論逐漸深入人心，得到學(xué)術(shù)界的肯定和重視，利益相關(guān)者理論與社會(huì)責(zé)任也全面地結(jié)合到了一起，社會(huì)責(zé)任的計(jì)量也出現(xiàn)了新的方法，計(jì)量方式也由之前的單一維度的計(jì)量演變成多維的方式，計(jì)量的內(nèi)容也越來越全面。目前為止，使用比較廣泛的兩種方法是聲譽(yù)指數(shù)法和內(nèi)容分析法。
聲譽(yù)指數(shù)法是觀測(cè)者在單維或者多維社會(huì)表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)公司進(jìn)行評(píng)估，以此為依據(jù)來衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的水平。該方法的不足之處在于比較主觀，可能會(huì)隨著觀測(cè)者的不同而不同，結(jié)果的可靠性與準(zhǔn)確性較差；另外一個(gè)不足是樣本容量比較少，在形成聲譽(yù)指數(shù)的過程中，選取的樣本公司數(shù)量較少。內(nèi)容分析法是通過分析公司公開對(duì)外披露的信息中關(guān)于社會(huì)責(zé)任方面的內(nèi)容，挖掘出有價(jià)值的信息，對(duì)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行評(píng)價(jià)和計(jì)量。內(nèi)容分析法雖然可以用于大樣本研究，但在確認(rèn)公司社會(huì)責(zé)任信息披露種類的過程中是主觀的。
我國上海證券交易所于2008年5月13日了《關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)工作的通知》，并且在該通知中首次提出了“每股社會(huì)貢獻(xiàn)值”的概念，這個(gè)概念可以比較全面而系統(tǒng)地反映企業(yè)為股東、政府、債權(quán)人和客戶等利益相關(guān)者創(chuàng)造的價(jià)值，反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的好壞，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的量化提供了新的可參考的方法和依據(jù)。具體量化公式為：
每股社會(huì)貢獻(xiàn)值=（凈利潤(rùn)+為國家創(chuàng)造的稅收+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+支付的借款利息+對(duì)外捐贈(zèng)額-社會(huì)成本）/總股本（1）
每股社會(huì)貢獻(xiàn)值在一定程度上衡量了企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者綜合的社會(huì)貢獻(xiàn)，體現(xiàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的水平。其中，社會(huì)成本主要是指企業(yè)因環(huán)境污染等產(chǎn)生的已經(jīng)發(fā)生以及未來將要發(fā)生的成本?？紤]到企業(yè)的對(duì)外捐贈(zèng)額和社會(huì)成本等項(xiàng)目均在營(yíng)業(yè)外收入和營(yíng)業(yè)外支出中反映，所以，本文以營(yíng)業(yè)外收支凈額作為對(duì)外捐贈(zèng)額和社會(huì)成本的計(jì)算依據(jù)。
借鑒“每股社會(huì)貢獻(xiàn)值”的概念，考慮到國家并未強(qiáng)制性的要求企業(yè)公開披露和計(jì)算
這一指標(biāo)，而且上市公司股票并未實(shí)現(xiàn)全流通，因此，本文采用上市公司總社會(huì)貢獻(xiàn)值除以公司總資產(chǎn)所得的金額作為衡量上市公司社會(huì)責(zé)任履行度的衡量。
投資者的行為會(huì)受到多種因素的影響，其中包括各種宏觀因素、行業(yè)因素和公司個(gè)體特征。在對(duì)上市公司的個(gè)體特征進(jìn)行研究時(shí)，多數(shù)學(xué)者傾向于關(guān)注公司的規(guī)模、盈利能力、負(fù)債情況和股本結(jié)構(gòu)等等，因此本文也從這幾個(gè)方面出發(fā)，選擇相應(yīng)的控制變量。
①公司規(guī)模。國外學(xué)者Kale和Yee（2010）的研究結(jié)果都表明公司規(guī)模和股票的流動(dòng)性正相關(guān)。公司規(guī)模越大，公司的市場(chǎng)影響力越大，受到投資者關(guān)注會(huì)更多，其信息不對(duì)稱的程度相對(duì)較小，其股價(jià)的波動(dòng)性可能越小，產(chǎn)生較小的買賣價(jià)差，因此，公司規(guī)模越大，其股票的流動(dòng)性相對(duì)越高。
②盈利能力。國內(nèi)外的很多研究都證明了會(huì)計(jì)盈余具有信息含量，會(huì)計(jì)盈余是投資者判斷公司未來發(fā)展?jié)摿σ约笆欠裰档猛顿Y的一個(gè)比較重要的因素，因此，企業(yè)的盈利能力是影響公司股票流動(dòng)性的主要因素之一。我國學(xué)者李正（2006）、馬連福和趙穎（2007）的研究結(jié)果也表明企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)的盈利能力、公司規(guī)模正相關(guān)。因此，本文選擇每股收益和凈資產(chǎn)收益率作為公司盈利能力的指標(biāo)。
③財(cái)務(wù)杠桿。公司的資本結(jié)構(gòu)如何通過影響股票流動(dòng)性進(jìn)而改變投資者行為，至今仍然是一個(gè)沒有明確答案的問題，學(xué)術(shù)界對(duì)此也形成了兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率可以降低投資者和管理者之間的成本，增加公司股票的流動(dòng)性；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為負(fù)債程度較高的情況下，會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加投資者對(duì)公司未來發(fā)展前景的憂慮和擔(dān)心，從而降低公司股票的流動(dòng)性。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為反映公司財(cái)務(wù)杠桿的指標(biāo)，以期對(duì)此問題進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。
④機(jī)構(gòu)投資者持股比例。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和股票流動(dòng)性的關(guān)系，目前學(xué)術(shù)界存在兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以很好地監(jiān)督公司的治理情況，從而減少信息不對(duì)稱、降低成本、增加公司價(jià)值，進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性正相關(guān)；另一種對(duì)立的觀點(diǎn)則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者往往具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，其大額的交易會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生很大的沖擊，從而加重信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而減弱了股票的流動(dòng)性。目前的實(shí)證結(jié)果比較傾向于第一種觀點(diǎn)，即支持機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司股票流動(dòng)性正相關(guān)。因此，本文選擇機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為本研究的一個(gè)控制變量。
⑤年份。投資者的行為也受到整個(gè)資本市場(chǎng)整體運(yùn)行情況的影響，我國的資本市場(chǎng)存在著周期性的“牛市”和“熊市”，因此，本文將年份作為控制變量，意在控制年份的差異對(duì)投資者行為的影響。
2模型構(gòu)建
為了研究公司社會(huì)責(zé)任履行與投資者行為之間的關(guān)系，本文以股票流動(dòng)性為研究視角，實(shí)證分析檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任履行度對(duì)股票流動(dòng)性的影響，同時(shí)控制了一些對(duì)投資者行為有影響的關(guān)鍵的帶有普遍性的變量。根據(jù)前述四個(gè)假設(shè)，分別構(gòu)建模型如下：
RES=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型1）
VOL=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型2）
SUM= b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型3）
TRR=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型4）
四個(gè)模型中的因變量分別為買賣價(jià)差、交易量、交易額和換手率。我國上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告必須于下一年4月30日之前公開披露，投資者的行為會(huì)有一定的時(shí)間差，所以本文以上市公司年報(bào)截止公布日期后一個(gè)月內(nèi)即五月份的平均買賣價(jià)差、平均交易量、平均交易額和平均換手率作為投資者行為的代表變量。
如果假設(shè)1成立，樣本公司社會(huì)貢獻(xiàn)值對(duì)買賣價(jià)差的影響應(yīng)該是反向的，即樣本公司社會(huì)貢獻(xiàn)值越高，公司的買賣價(jià)差應(yīng)該越小，股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，那么模型1的回歸結(jié)果b1應(yīng)該顯著為負(fù)。如果假設(shè)2、3、4成立，樣本公司社會(huì)貢獻(xiàn)值對(duì)交易量、交易額和換手率的影響應(yīng)該是正向的，即樣本公司社會(huì)貢獻(xiàn)值越高，公司的交易量、交易額和換手率應(yīng)該越大，股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，那么模型2、3和模型4的回歸結(jié)果中b1應(yīng)該顯著為正。
3數(shù)據(jù)來源及樣本選擇
本文以滬深兩市的所有A股上市公司為樣本，對(duì)樣本公司2006―2008年3年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性和公司的特殊性，我們剔除了3年間新上市的公司和已經(jīng)暫?；蛘呓K止上市的公司、金融類上市公司，ST、*ST等財(cái)務(wù)狀況不佳或者存在一定問題的公司。最后，本文得到了1 071家上市公司3年共3 213組數(shù)據(jù)作為研究樣本。
本文的數(shù)據(jù)主要包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)這兩類信息。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于中國證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫（CCER）一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫以及樣本公司在滬深兩市交易所公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)告；股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源于中國證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫（CCER）股票價(jià)格收益數(shù)據(jù)庫。采用專業(yè)統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS 160進(jìn)行實(shí)證分析與檢驗(yàn)。
四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析
通過以上描述性統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)：3年間所有樣本公司的買賣價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)差逐年縮小，這反映出隨著我國出臺(tái)一系列加強(qiáng)和完善資本市場(chǎng)建設(shè)的措施以及我國經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性越來越高了，逐漸完善的信息披露制度讓更多的上市公司暴露在公眾投資者的監(jiān)督之下，有效地減少了交易雙方的信息不對(duì)稱的情況。3年間樣本公司股票的買賣價(jià)差、交易量、交易額和換手率的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值較大。較大的標(biāo)準(zhǔn)差說明投資者對(duì)各樣本公司股票的反映是各不相同的。
3年間樣本公司社會(huì)貢獻(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明各樣本公司社會(huì)責(zé)任的履行程度不同，公司對(duì)利益相關(guān)者以及社會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值有著顯著的差異。觀察社會(huì)貢獻(xiàn)值的變化，可以發(fā)現(xiàn)：3年間我國上市公司社會(huì)貢獻(xiàn)值的平均值逐年上升，說明我國上市公司履行社會(huì)責(zé)任的意識(shí)在逐漸提高、為利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值、滿足其需求的能力在逐漸增強(qiáng)；同平均值的變化趨勢(shì)一致，社會(huì)貢獻(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)差的變化也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。平均值的上升說明我國上市公司越來越重視履行自身的社會(huì)責(zé)任，而標(biāo)準(zhǔn)差的上升則表明我國上市公司履行社會(huì)責(zé)任的能力差距有所擴(kuò)大，尤其是近年來，企業(yè)間不斷地進(jìn)行兼并重組，提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力，形成了越來越多的大型企業(yè)集團(tuán)，這些集團(tuán)往往資產(chǎn)規(guī)模龐大、綜合競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，履行社會(huì)責(zé)任的能力也較強(qiáng)。
2008年根源于金融危機(jī)逐漸對(duì)中國產(chǎn)生的巨大影響，侵蝕到中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在此宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，我國上市公司遭遇了出口減少、國內(nèi)需求不足的威脅，與之俱來的就是我國上市公司盈利能力的降低，由表2可以發(fā)現(xiàn)，體現(xiàn)公司盈利能力的每股收益和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)在2008年都出現(xiàn)了不同程度的下降，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差也有所增加，說明差異和波動(dòng)程度較大。觀察我國上市公司資本結(jié)構(gòu)變化情況，我們可以發(fā)現(xiàn)：3年間，我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變化并不明顯，平均值基本維持在50%左右的水平，而且標(biāo)準(zhǔn)差基本沒有變化，這也比較符合正常情況，反映出目前我國上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為合理，負(fù)債狀況良好。觀察我國上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化情況，可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值逐年增加，說明機(jī)構(gòu)投資者目前已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上一個(gè)比較活躍的群體，由于其持有巨額資金、經(jīng)常進(jìn)行大額交易，因此對(duì)于股票的流動(dòng)性具有很大的影響。
2回歸結(jié)果及分析
為了進(jìn)一步研究公司社會(huì)責(zé)任與投資者行為之間的關(guān)系，根據(jù)本文提出的研究假設(shè)和建立的模型，我們對(duì)四個(gè)回歸模型進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果如表3所示（筆者整理）。
表3模型回歸結(jié)果
由表3的回歸結(jié)果可知，四個(gè)模型中F統(tǒng)計(jì)量均在1%的水平上顯著（P值=000），四個(gè)方程的擬合優(yōu)度較高，表明模型所選取的解釋變量對(duì)被解釋變量解釋能力較好。
在模型1中，CSRI的系數(shù)為負(fù)，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說明社會(huì)貢獻(xiàn)值和買賣價(jià)差呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的買賣價(jià)差越小，驗(yàn)證了假設(shè)1。買賣價(jià)差是對(duì)市場(chǎng)寬度的反映變量，買賣價(jià)差越小，說明立即執(zhí)行交易的成本越小，這樣就有利于投資者在作出投資決策以后，其交易能夠順利、及時(shí)的執(zhí)行，股票的流動(dòng)性增加，回歸模型一的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果充分驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)貢獻(xiàn)值的增加的確可以通過縮小買賣價(jià)差的方式來增加公司股票的流動(dòng)性。
在模型2中，CSRI的系數(shù)為正，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說明社會(huì)貢獻(xiàn)值和股票的交易量呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的交易量越大，驗(yàn)證了假設(shè)2。因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任履行好的公司，其股票就會(huì)得到資本市場(chǎng)投資者的追捧，交易活動(dòng)會(huì)比較頻繁，所以交易量較大。
在模型3中，CSRI的系數(shù)為正，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說明社會(huì)貢獻(xiàn)值和股票的交易額呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的交易額越大，驗(yàn)證了假設(shè)3。社會(huì)責(zé)任意識(shí)較強(qiáng)、履行社會(huì)責(zé)任較好的公司，比較重視利益相關(guān)者的利益，努力為股東、債權(quán)人和員工等利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值，盡量去滿足多方的需要，從而創(chuàng)造了較大的社會(huì)貢獻(xiàn)。投資者對(duì)該信息會(huì)有積極的反映，認(rèn)為這樣的公司未來具有良好的發(fā)展前景。較高的社會(huì)貢獻(xiàn)值向投資者傳遞了利好的信息，投資者就會(huì)傾向于投資這樣的公司、購買該公司的股票，從而產(chǎn)生較大的交易額。
在模型4中，CSRI的系數(shù)為負(fù)，而且通過了顯著性水平為5%的檢驗(yàn)，說明社會(huì)貢獻(xiàn)值和股票的換手率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的換手率越低，這與本文的假設(shè)4正好相反。可能的原因是社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，說明其更重視利益相關(guān)者的利益，更重視未來長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值創(chuàng)造，這樣的企業(yè)具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的持續(xù)發(fā)展的能力，在這一信號(hào)傳遞之下，投資者會(huì)做出長(zhǎng)期持有的決策，因此體現(xiàn)出該股票較低的換手率。
關(guān)于控制變量，四個(gè)模型中資產(chǎn)負(fù)債率均與四個(gè)被解釋變量顯著相關(guān)，說明從投資者的角度來看，公司負(fù)債水平越高，投資者可能越不看好其股票，因?yàn)檫@樣的公司可能面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司未來的發(fā)展前景；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與買賣價(jià)差顯著正相關(guān)，與交易量、交易額和換手率顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股票流動(dòng)性越差。說明機(jī)構(gòu)投資者由于具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，其大額的交易會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生很大的沖擊，從而加重信息的不對(duì)稱程度，進(jìn)而減弱了股票的流動(dòng)性。公司規(guī)模在前三個(gè)模型中都表現(xiàn)出與股票流動(dòng)性有顯著的正相關(guān)關(guān)系，基本可以說明投資者更傾向于選擇規(guī)模大的公司。
五、研究結(jié)論
第一，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行以及社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資者行為是有影響的。企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任履行度越高，就越容易受到投資者的青睞。從本文的實(shí)證結(jié)果來看，公司的社會(huì)貢獻(xiàn)值越高，其股票的市場(chǎng)表現(xiàn)就越好，隨之而來的就是公司買賣價(jià)差的縮小、股票交易量和交易額的增加，股票的流動(dòng)性更強(qiáng)。市場(chǎng)交易情況越為活躍，越會(huì)吸引更多投資者的目光和關(guān)注，這對(duì)于提升企業(yè)價(jià)值是有積極影響的。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、社會(huì)的進(jìn)步以及人民生活水平的提高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行最終會(huì)和企業(yè)的獲利能力一樣成為企業(yè)存在并且保持可持續(xù)發(fā)展的根本要求之一，企業(yè)只有重視自身社會(huì)責(zé)任的履行，努力為利益相關(guān)者創(chuàng)造更大的價(jià)值，才能創(chuàng)造出更高水平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不斷提升自身的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，在激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力中處于不敗之地。
第二，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行和“股東財(cái)富最大化”的目標(biāo)并不是相悖的，而是相輔相成的。雖然企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是有成本的，而且短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的直觀收益可能也是有限的，但是企業(yè)通過更好地履行社會(huì)責(zé)任，讓更多利益相關(guān)者的需求得到滿足，就可以為企業(yè)營(yíng)造良好的內(nèi)外部環(huán)境，從而獲得利益相關(guān)者更廣泛的認(rèn)同和支持，這樣有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和提升其長(zhǎng)期價(jià)值，當(dāng)公司這塊“蛋糕”越做越大時(shí)，股東的利益自然也就實(shí)現(xiàn)了最大化，最終形成股東與其他利益相關(guān)者的“多贏”共存的局面。
參考文獻(xiàn)：
［1］盧代富公司社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)分析［M］北京：法律出版社，2002。
［2］Amihud，Y， Mendelson，HAsset Pricing and Bid-ask Spread［J］Journal of Financial Economics， 1986，17(2):223-249
［3］Diamond， D， Verrecchia， RDisclosure， Liquidity， and the Cost of Capital［J］Journal of Finance， 1991， 46(4): 1325-1359
［4］Welker， MDisclosure Policy， Information Asymmetry and Liquidity in Equity Markets Contemporary［J］Accounting Research， 1995，11(2):801-827
［5］Bargdon，JH， BMarlinIs pollution profitable?［J］Risk Management，1972，19(4):9-18
［6］Bowman，E，MHaireA strategic posture towards CSR［J］California Management Review，1975，18(7):49-58
［7］Heinze，David CFinancial correlates of a social involvement measure［J］Business and Economic R eview，1976， 7(1):48-51
［8］Sturdivant FD， Ginter， JLCorporate social responsiveness: Management attitudes and economic performance ［J］California Management Review，1997， 19(3):43-47
［5］Alexander，G，Buchholz，RCorporate Responsibility and Stock Market Performance［J］Academy of Management Journal，1978，21(3):479-486
［6］Abbott，W， Monsen，ROn the Measurement of Corporate Social Responsibility:Self-Report Disclosures as a Method of Measuring Corporate Social Involvement［J］Academy of Management Journal，1979，22(3):501-515
［7］Brammer，S， Brooks，C， Pavelin，SCorporate Social Performance and Stock Returns:UK Evidence from Disaggregate Measures［J］Financial Management， 2006，35（3）：97-116
［8］Moskowitz，MRChoosing Socially Responsible Stock［J］Business and Society Review， 1972，1(1)
［9］Ingram，RWAn Investigation of the Information Content of Social Responsibility Discolosures［J］Journal of Accounting Research，1978，16(2)
［10］Anderson，J， Frankle，AVoluntary Social Reporting:An Iso-Beta Portfolio Analysis［J］Accounting Review，1980，55(7):467-479
［11］Patten，DMIntraindustry Environmental Disclosuresin Response to the Alaskan Oil Spill:Anode on Legitimacy Theory［J］Accounting， Organizations and Society， 1992，17(5)：471-475
［12］Kim， O，Verrecchia， RMarket Liquidity and Volume around Earnings Announcements［J］Journal of Accounting and Economics ，1994，17(1-2):41-67
［13］McMillian，GSCorporate Social Investment:Do they Pay?［J］Journal of Business Ethics， 1996，15(3)
［14］Schnietz， KExploring the Financial Value of a Reputation for Corporate Social Responsibility during a Crisis［J］Corporate Reputation Review， 2005，7(4):327-345
［15］Becchetti，L，Ciciretti， RCorporate Social Responsibility and Stock Market Performance［J］2006，3CEIS Working Paper No79Available at SSRN: ssrncom/abstract=897499
［16］陳梅我國上市公司社會(huì)責(zé)任信息市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生動(dòng)因的研究［D］廣州:暨南大學(xué)博士學(xué)位論文， 2008
［17］Kyle，AContinuous Anctionand Insider Trading［J］Econometrics，1985，53(5):1315-1335
［18］Glosten，L，Milgrom PBid，Ask， and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders［J］Journal of Financial Economics， 1985， 14(1): 71-100
［23］Healy，P， Hutton，A， Palepu，KStock Performance and Intermediation Changes Surrounding Sustained Increase in Disclosure［J］Contemporary Accounting Research， 1999，16(3):485-520
［19］Leuz，G， Verrecchia， RThe Economic Consequence of Increased Disclosure［J］Journal of Accounting Research， 2000， 38（5）:91-124
［20］Easley， D， Kiefer， NM， O'Hara， MCream-Skimming or Profit-Sharing? The Curious Role of Purchased Order Flow［J］Journal of Finance， 1996， 51(3): 811-833
［21］Kale， Jayant R， Loon， Yee ChengProduct Market Power and Stock Market Liquidity［J］ 2010，5Working Paper ， Available at SSRN: ssrncom/abstract=1362159
第9篇：股票交易論文范文
近年來，國內(nèi)股票市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，傳統(tǒng)投資策略業(yè)績(jī)平平。越來越多的投資者更加期望獲得穩(wěn)定收益。在此契機(jī)下，以追求絕對(duì)收益為目標(biāo)的量化投資策略得到廣泛關(guān)注，并快速發(fā)展。借助國外量化經(jīng)驗(yàn)，我國量化交易基金如雨后春筍般大量涌現(xiàn)，然而其在具體運(yùn)行過程中帶給證券及其衍生品市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)亦慢慢顯現(xiàn)。近日出現(xiàn)的光大證券“8.16烏龍指”事件讓中國投資者對(duì)量化交易的風(fēng)險(xiǎn)第一次有了最直觀的認(rèn)識(shí)，也引發(fā)了對(duì)量化交易風(fēng)險(xiǎn)控制的熱烈討論。本文通過對(duì)“8.16”事件的分析，淺析我國現(xiàn)階段量化交易存在的風(fēng)險(xiǎn)并提出一些對(duì)策。
【關(guān)鍵詞】
量化交易；風(fēng)險(xiǎn)；控制
0 引言
2103年8月16日上午11點(diǎn)05分，原本平靜的證券市場(chǎng)開始急劇放量，滬指突然瞬間飆升逾100點(diǎn)，漲幅超5%，最高沖至2198.85點(diǎn)。包括中國石油、中國石化、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行等71只權(quán)重股出現(xiàn)集體“秒殺”漲停奇觀。霎時(shí)間，市場(chǎng)涌出無數(shù)種猜測(cè)，各種“利好”消息漫天飛舞，一時(shí)間人心振奮。然而下午，光大證券公告承認(rèn)其套利系統(tǒng)存在缺陷，并證實(shí)其衍生品部門在做量化投資的一個(gè)ETF套利交易時(shí)下單失誤，將3000萬股寫成3000萬手，并接入實(shí)盤，下單總額達(dá)到234億，實(shí)際成交72.7億。至此，這場(chǎng)中國股市史無前例的“烏龍指”事件終于浮出水面，也由此引發(fā)了社會(huì)對(duì)于量化交易這個(gè)中國證券市場(chǎng)的新興事物的廣泛關(guān)注以及其對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生的巨大沖擊和由此引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)的熱烈討論。
1 量化交易的發(fā)展
量化交易的出現(xiàn)始于20世紀(jì)70年代初。1972年，紐約證券交易所推出了指定交易循環(huán)系統(tǒng)（DOT）。電子化交易己經(jīng)受到公眾的關(guān)注，但受到計(jì)算機(jī)軟硬件的限制，和高昂的計(jì)算機(jī)設(shè)備成本，量化交易直到上世紀(jì)80年代才發(fā)展起來。80年代，摩根士丹利的納齊奧塔爾塔利亞的量化小組開創(chuàng)了配對(duì)交易法。上世紀(jì)90年代至今，系統(tǒng)化交易進(jìn)入了高速發(fā)展階段。高盛，摩根士丹利，文藝復(fù)興科技等公司利用系統(tǒng)化交易在市場(chǎng)中獲得巨額利潤(rùn)。隨后，諸多體制的優(yōu)交易所使用股票小數(shù)報(bào)價(jià)等。暗池（Dark Pool）是一種為買賣雙方匿名配對(duì)大宗股票交易的平臺(tái)，參與者主要為機(jī)構(gòu)投資者，其運(yùn)作方式并不透明，不但不會(huì)展示買賣盤價(jià)及報(bào)價(jià)人士的身份，也不會(huì)向公眾披露己執(zhí)行交易的詳情。目前暗池交易量約為總交易量的16%。這些舉措為量化交易的發(fā)展掃平了道路，量化交易也朝著交易速度更快，交易量更大的方向發(fā)展。截至目前，量化交易已經(jīng)成為證券交易的主要力量。在紐交所，量化交易占市場(chǎng)總交易量的30%左右。
2 量化交易的類別
2.1 久期平均
久期平均方法通常用于債券市場(chǎng)，該方法旨在動(dòng)態(tài)調(diào)整保險(xiǎn)公司債券組合的久期，減小資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)利率上升，上調(diào)債券平均到期時(shí)間和久期，這樣可以從未來市場(chǎng)收益率下跌中獲得收益；相反，當(dāng)利率下降，下調(diào)債券平均到期時(shí)間和久期。
2.2 投資組合保險(xiǎn)
投資組合保險(xiǎn)是對(duì)沖投資組合風(fēng)險(xiǎn)的主要方法，投資者將股票、債券、衍生品組合起鎖定資產(chǎn)價(jià)值。
2.3 指數(shù)套利
指數(shù)套利策略是一種嘗試從股票指數(shù)現(xiàn)貨和期貨的差值中獲得利潤(rùn)的策略。該策略通常同時(shí)買入（賣出）現(xiàn)貨、賣出（買入）期貨合約。
2.4 統(tǒng)計(jì)套利
統(tǒng)計(jì)套利采用空頭對(duì)沖的方法構(gòu)建資產(chǎn)組合，根據(jù)數(shù)量模型所預(yù)測(cè)的理論價(jià)值與證券價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，構(gòu)建證券投資組合，從而規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取一個(gè)穩(wěn)定的超額收益。
2.5 算法交易
算法交易是指事先設(shè)計(jì)好交易策略，然后將其編制成計(jì)算機(jī)程序，利用計(jì)算機(jī)程序的算法來決定交易下單的時(shí)機(jī)、價(jià)格和數(shù)量等。
2.6 高頻交易
高頻交易是對(duì)之前量化交易的繼承和發(fā)展。高頻交易指交易者利用先進(jìn)的計(jì)算機(jī)軟硬件設(shè)備優(yōu)勢(shì)和自動(dòng)化交易策略，實(shí)時(shí)獲取和處理市場(chǎng)行情信息、并快速生成和發(fā)送交易指令，在短時(shí)間內(nèi)多次進(jìn)行買入賣出下單，以獲得利潤(rùn)的交易過程。
3 量化交易的主要風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)代量化交易的概念廣泛，種類也日趨多樣化，因此不同的量化交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同，因此本文僅就“8.16事件”中光大證券使用的量化交易系統(tǒng)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行論述總結(jié)。
此次事件中光大證券的策略交易系統(tǒng)其實(shí)就是一種高頻量化交易系統(tǒng)。高頻交易借助強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的程序運(yùn)算，在百分之一或千分之一秒內(nèi)自動(dòng)完成大量訂單，從極小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間中獲得利潤(rùn)。
高頻交易風(fēng)險(xiǎn)來自三個(gè)部分：
3.1 一、二級(jí)市場(chǎng)“級(jí)差”風(fēng)險(xiǎn)
一二級(jí)市場(chǎng)的“級(jí)差”是整個(gè)套利交易的核心。在現(xiàn)有規(guī)則下，ETF套利模式分為兩種：一種是通過購買一攬子股票，按照兌換比例在一級(jí)市場(chǎng)換得相應(yīng)的ETF份額，然后在二級(jí)市場(chǎng)上將ETF賣出；另一種則是在二級(jí)市場(chǎng)上購買ETF份額，通過兌換比例換得相應(yīng)數(shù)量的股票，然后在二級(jí)市場(chǎng)賣出股票。
因?yàn)樘桌目臻g非常小，通常只有萬分之幾，因此套利交易為了獲取適中的收益，參與的資金量都比較大。如果交易員把握不當(dāng)順序做反，則投資將出現(xiàn)虧損，這便是級(jí)差風(fēng)險(xiǎn)。
3.2 交易員操作失誤風(fēng)險(xiǎn)
交易員操作失誤是目前為止高頻交易中出現(xiàn)頻率最高的風(fēng)險(xiǎn)，此前世界各國的證券市場(chǎng)大多都出現(xiàn)過因此類事故而引發(fā)的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，給投資者造成不小的損失。這次光大的烏龍指事件，也是交易員在輸入數(shù)量的時(shí)候出現(xiàn)了失誤所導(dǎo)致。
3.3 系統(tǒng)軟件風(fēng)險(xiǎn)
系統(tǒng)軟件風(fēng)險(xiǎn)與交易員操作失誤風(fēng)險(xiǎn)是相伴而生的?，F(xiàn)代量化交易系統(tǒng)經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)日趨完善，特別是在交易權(quán)限的設(shè)置及監(jiān)控方面。每個(gè)交易員在系統(tǒng)中都有相應(yīng)的交易權(quán)限，包括數(shù)量、金額。然而在此次光大事件中，交易員由于輸錯(cuò)買入數(shù)量，使交易金額從區(qū)區(qū)幾億猛增至868億，而數(shù)量如此巨大的金額是如何繞過系統(tǒng)權(quán)限完成交易的？這個(gè)問題的暴露，也導(dǎo)致業(yè)內(nèi)質(zhì)疑光大風(fēng)控并未做足。
4 量化交易風(fēng)險(xiǎn)控制的主要手段
從上文可以看出，上述三個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)中，交易員操作失誤風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)實(shí)中幾乎無法避免，所以最有效的風(fēng)控方式就是建立完善的交易監(jiān)控系統(tǒng)，同時(shí)在交易規(guī)則上通過消除關(guān)聯(lián)品種的交易差異逐漸消除一二級(jí)市場(chǎng)的“級(jí)差”風(fēng)險(xiǎn)。
4.1 建立和完善交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)
很明顯，高頻交易的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過建立和完善交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)得到有效防范的。就現(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)和金融軟件的開發(fā)和技術(shù)水平而言，建立一套完整且安全的量化交易系統(tǒng)并非難事，但是由于資本逐利的天然本性及人類難以壓制的貪欲，在實(shí)際的資本運(yùn)作過程中人們都會(huì)盡可能的躲避規(guī)則的限制，甚至鉆規(guī)則的空子，以獲取盡可能大的收益。加之建立系統(tǒng)所要花費(fèi)的成本，以及將各個(gè)機(jī)構(gòu)之間分散獨(dú)立的系統(tǒng)相互聯(lián)網(wǎng)組成一個(gè)完整的監(jiān)控體系，都需要耗費(fèi)大量的人力物力來完成。因此想要建立一套完整的監(jiān)控及預(yù)警系統(tǒng)就會(huì)面對(duì)許多現(xiàn)實(shí)的阻礙。尤其是在中國，當(dāng)前證券市場(chǎng)本身尚不完善，量化交易更是新生事物，建立交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)的難度較西方發(fā)達(dá)國家更為困難。
有鑒于“8.16事件”的教訓(xùn)，在參考國外成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國自身國情，筆者認(rèn)為在建立和完善交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)的具體實(shí)施過程中政府應(yīng)該起主導(dǎo)作用。目前中國掌控巨額資金的機(jī)構(gòu)，如基金、券商、保險(xiǎn)等大都是國有控股企業(yè)，因此在交易監(jiān)控系統(tǒng)的建立和推廣上政府具有先天的優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)既有利于系統(tǒng)的快速建立和推廣，也有利于降低成本，易于為機(jī)構(gòu)和投資者接受等。其次，在系統(tǒng)建立的同時(shí)，相應(yīng)的監(jiān)控、預(yù)警、事故調(diào)查及違規(guī)懲罰機(jī)制也要同時(shí)建立，這也有賴于國家迅速出臺(tái)相應(yīng)的發(fā)規(guī)法條。
4.2 逐漸消除關(guān)聯(lián)品種交易差異
在現(xiàn)行的股票市場(chǎng)存在T+1交易限制以及ETF特殊的市場(chǎng)和交易機(jī)制下，通過ETF實(shí)現(xiàn)T+0交易并非新的交易方法。ETF存在兩個(gè)可以交易的市場(chǎng)，一個(gè)是申購贖回市場(chǎng)，即一級(jí)市場(chǎng)，另一個(gè)是場(chǎng)內(nèi)買賣市場(chǎng)，即二級(jí)市場(chǎng)。
根據(jù)我國證券交易所的相關(guān)規(guī)定，買賣、申購、贖回ETF基金份額時(shí)，當(dāng)日申購的基金份額，同日可以賣出，但不能贖回；當(dāng)日買入的基金份額，同日可以贖回，但不能賣出；當(dāng)日贖回的證券，同日可以賣出，但不能申購基金份額；當(dāng)日買入的證券，同日可以用來申購基金份額。
如此一來，投資者就可以利用ETF特殊的市場(chǎng)設(shè)置和交易規(guī)則實(shí)現(xiàn)股票買賣的T+0交易，從而實(shí)現(xiàn)資金的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。這就是此次事件中光大證券利用ETF在同一天實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的具體操作方法。不過，通過ETF實(shí)現(xiàn)T+0日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易并非普通投資者可以做到的，因?yàn)镋TF一級(jí)市場(chǎng)中設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，因此，目前ETF的T+0套利機(jī)制還只是“有錢人”的游戲。
關(guān)聯(lián)品種和關(guān)聯(lián)市場(chǎng)存在相互影響的可能，而交易規(guī)則的差異會(huì)對(duì)不同類型投資者的控制風(fēng)險(xiǎn)能力和方式造成差異化影響，就像此次光大事件表現(xiàn)出的那樣，實(shí)力雄厚的投資者是可以通過跨市場(chǎng)、跨品種交易來鎖定收益、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的，而普通投資者則沒有這種能力和機(jī)會(huì)，在此類事件中只能坐等風(fēng)險(xiǎn)的降臨。因此，監(jiān)管層應(yīng)該考慮適時(shí)地消除關(guān)聯(lián)品種和關(guān)聯(lián)市場(chǎng)在交易機(jī)制上的差異，為廣大投資者營(yíng)造一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。
5 結(jié)論
綜上所述，在資本不斷大量聚集并快速流動(dòng)的當(dāng)今資本市場(chǎng)，資本的逐利行性和市場(chǎng)交易的安全性、穩(wěn)定性及交易機(jī)會(huì)的的公平性之間矛盾愈發(fā)凸顯，如何通過建立完整完善的一整套交易體系及交易規(guī)則來調(diào)和這些矛盾也愈發(fā)緊迫?！?.16事件”將這一矛盾在我國資本市場(chǎng)放大，同時(shí)也為推進(jìn)資本市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)的改革和發(fā)展提供了契機(jī)。只要我們能從事件中吸取教訓(xùn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)并迅速做出整改和完善方案，必將促使中國證券市場(chǎng)不斷健康、穩(wěn)定的發(fā)展下去。
