投資者對股票影響機(jī)理研究

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本文作者：陳輝1 汪前元2 作者單位：1.廣東金融學(xué)院中國金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心 2.廣東金融學(xué)院華南金融研究所

一、引言

2001年中國證券監(jiān)管當(dāng)局提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的發(fā)展思路，但在隨后的五年熊市中，我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展速度相對緩慢［1］。2004年，國務(wù)院的《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展建議》進(jìn)一步指出，我國資本市場要培育一批誠信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，并使之成為我國資本市場的主導(dǎo)力量。伴隨著2005年牛市的到來，投資者的投資熱情極度高漲，機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，并成為了我國證券市場日趨重要的參與主體。在我國資本市場的建設(shè)過程中，機(jī)構(gòu)投資者的引入擔(dān)負(fù)著兩個(gè)重要的使命，一是穩(wěn)定資本市場;二是強(qiáng)化公司治理。我國關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究也主要是圍繞這兩個(gè)方面而展開的［2－5］，但針對機(jī)構(gòu)投資者如何影響股票流動(dòng)性的研究則相對較少。從宏觀上來看，股票流動(dòng)性的高低將影響股票市場的資源配置效率;從微觀上來看，股票流動(dòng)性還會(huì)對上市公司的價(jià)值造成影響［6］43。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者參與股市交易以及監(jiān)督上市公司的行為均會(huì)對股票流動(dòng)性造成影響。本文的研究正是對這一類文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

基于Stoll(2000)［7］1479的研究，我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者影響股票流動(dòng)性的路徑可以界定為交易假說和信息假說兩類。交易假說認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)投資者交易的活躍程度較低，投資者在未來交易此類股票時(shí)會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，從而需要更高的補(bǔ)償，因而設(shè)置了更大的買賣價(jià)差。信息假說認(rèn)為，一方面，機(jī)構(gòu)投資者具有信息搜集和處理上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢;另一方面，機(jī)構(gòu)投資者既有動(dòng)力也有能力監(jiān)督上市公司，這使得其更有可能獲取與公司有關(guān)的內(nèi)幕信息，從而加劇了市場參與者之間的信息不對稱程度，因而導(dǎo)致了更大的買賣價(jià)差。使用中國上市公司的高頻交易數(shù)據(jù)，本文考察了機(jī)構(gòu)投資者對股票流動(dòng)性的影響路徑。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者既能夠通過信息假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性，又能夠通過交易假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性。這意味著，我們在改善信息披露、減少內(nèi)幕交易以降低信息摩擦的同時(shí)，還需要改善交易機(jī)制以降低真實(shí)摩擦。

本文的研究具有以下幾方面的意義:一是基于Stoll(2000)［7］1479的研究基礎(chǔ)上，本文將機(jī)構(gòu)投資者影響股票流動(dòng)性的路徑劃分為交易假說和信息假說兩類，從而為考察機(jī)構(gòu)投資者的股票流動(dòng)性效應(yīng)提供了新的視角;二是在實(shí)證設(shè)計(jì)上，本文借鑒了Brockman等(2009)［8］1405的研究思路，從而為分離出機(jī)構(gòu)投資者影響股票流動(dòng)性的兩大假說提供了新的方法;三是本文使用2003－2009年間滬深兩市所有符合本文樣本篩選條件的數(shù)據(jù)為樣本，彌補(bǔ)了以往研究中樣本量不足的缺陷，提供了新的更具內(nèi)部有效性和外部有效性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù);四是本文的研究還具有一定的政策含義。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

作為市場微觀結(jié)構(gòu)理論的重要研究對象，反映股票流動(dòng)性的買賣價(jià)差的形成問題受到了人們的廣泛關(guān)注。解釋買賣價(jià)差形成的理論主要有兩類:一是以Garman(1976)［9］為代表的存貨理論;二是以Glosten和Milgrom(1985)［10］71以及Kyle(1985)［11］1315為代表的信息理論。早期的研究主要集中于尋找存貨理論的證據(jù)，而后期的研究則逐步轉(zhuǎn)向信息不對稱的視角［7］1482。信息理論認(rèn)為，由于與知情交易者進(jìn)行交易會(huì)遭受交易損失，做市商必須通過設(shè)定較大的買賣價(jià)差以對沖這一損失，從而導(dǎo)致流動(dòng)性的下降［10］72。此時(shí)的問題是，誰構(gòu)成了知情交易者的主體?盡管機(jī)構(gòu)投資者不具備內(nèi)部人那樣的信息優(yōu)勢，但是由于一方面機(jī)構(gòu)投資者在信息的搜集和處理上具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，另一方面由于他們既有能力又有動(dòng)力監(jiān)督上市公司，從而使得他們更有可能獲取關(guān)于公司的內(nèi)幕信息，這將使得他們有可能成為知情交易者的主體。

在實(shí)證上，Tinic(1972)［12］發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)持股比例越高，買賣價(jià)差越小。Chiang和Venkatesh(1988)［13］1044則認(rèn)為，由于存在法律和信托責(zé)任方面的約束，即便機(jī)構(gòu)投資者具有信息搜集方面的優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者和買賣價(jià)差之間也不存在相關(guān)關(guān)系。Sarin等(2000)［14］發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者負(fù)向影響股票流動(dòng)性，但不影響逆向選擇成本，且認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是通過增大平均交易規(guī)模而降低股票流動(dòng)性的。不過，由于存在研究設(shè)計(jì)上的問題，他們的研究并不能對機(jī)構(gòu)投資者影響股票流動(dòng)性的路徑作出合理的區(qū)分。Rubin(2007)［15］則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)持股比例是交易行為的變量，而機(jī)構(gòu)持股集中度是逆向選擇的變量，且發(fā)現(xiàn)前者與股票流動(dòng)性正相關(guān)，后者與股票流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。實(shí)質(zhì)上，機(jī)構(gòu)持股比例在某種程度上反映了非知情交易者遭遇知情機(jī)構(gòu)投資者的概率，也能夠反映逆向選擇的程度。

Agarwal(2007)［16］則發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間呈U型關(guān)系，并認(rèn)為導(dǎo)致這一結(jié)果的原因是，機(jī)構(gòu)投資者既能夠通過逆向選擇影響股票流動(dòng)性，又能夠通過信息有效性正向影響股票流動(dòng)性。但是，作者并沒有闡明機(jī)構(gòu)投資者的逆向選擇效應(yīng)和信息有效性效應(yīng)為何呈現(xiàn)出他文中所說的單調(diào)關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致其與股票流動(dòng)性之間的U型關(guān)系。我國的學(xué)者也對機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性效應(yīng)進(jìn)行過一些有意義的研究。吳衛(wèi)星等(2004)［17］發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者和信息不對稱程度的正相關(guān)性。陸靜和楊萬里(2008)［18］、田存志和吳新春(2010)［19］則發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股降低了信息不對稱程度。屈文洲等(2011)［20］則發(fā)現(xiàn)，在2007年的樣本中，機(jī)構(gòu)持股比例越高信息不對稱程度越高。從上面的研究可以看出，一方面，在機(jī)構(gòu)持股和股票流動(dòng)性之間的關(guān)系上，國內(nèi)的研究并未對機(jī)構(gòu)持股的作用進(jìn)行詳細(xì)的考察，而僅將其作為控制變量，且未達(dá)成一致意見;另一方面，上述研究均未從本文的視角，也未使用本文的方法來探討機(jī)構(gòu)投資者影響股票流動(dòng)性的具體作用機(jī)理。

(二)假設(shè)提出

與前述研究僅關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者對信息環(huán)境的影響不同，本文的研究既關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者對信息環(huán)境的影響，也關(guān)注了其對交易行為的影響。Stoll在其就任美國金融學(xué)會(huì)主席的發(fā)言中指出，市場上的摩擦可以劃分為兩類，一類是真實(shí)摩擦;一類是信息摩擦［7］1479。真實(shí)摩擦包括提供及時(shí)性交易所擔(dān)負(fù)的勞動(dòng)和資本、提供及時(shí)性交易時(shí)承受風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償和市場力所導(dǎo)致的壟斷租金;信息摩擦則主要表現(xiàn)為與知情交易者進(jìn)行交易時(shí)所遭受的損失［7］1482。由于我國是典型的指令驅(qū)動(dòng)型市場，因此反映在買賣價(jià)差中其真實(shí)摩擦中的提供及時(shí)性交易所擔(dān)負(fù)的勞動(dòng)和資本以及市場力所導(dǎo)致的壟斷租金這兩部分在我國均不存在，但投資者在提供及時(shí)性時(shí)承受風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償在我國同樣存在。

理論上，指令驅(qū)動(dòng)型市場中的每個(gè)投資者也可以看成是流動(dòng)性的提供者［21］，限價(jià)買單相當(dāng)于為賣方提供了流動(dòng)性，而限價(jià)賣單則相當(dāng)于為買方提供了流動(dòng)性，這相當(dāng)于單個(gè)投資者也發(fā)揮了做市商的作用。股票交易的活躍性越差，限價(jià)買單的提供者在購入股票之后出售股票將越困難，從而承受了更大的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，為彌補(bǔ)這一損失，限價(jià)買單的提供者將設(shè)定一個(gè)更低的買價(jià)。相應(yīng)地，股票交易的活躍性越差，限價(jià)賣單的提供者將設(shè)定一個(gè)更高的賣價(jià)。這將導(dǎo)致更大的買賣價(jià)差，即更低的股票流動(dòng)性。由于機(jī)構(gòu)投資者交易的活躍程度低于個(gè)人投資者，因此給定其他條件相同，機(jī)構(gòu)持股比例越高的股票其交易活躍程度越低，股票流動(dòng)性相應(yīng)越低。本文將機(jī)構(gòu)投資者影響股票流動(dòng)性的這一路徑稱之為交易假說?；诖?，我們提出如下假設(shè):假設(shè)1:機(jī)構(gòu)投資者能夠通過交易假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性。

機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠通過交易假說影響股票流動(dòng)性，而且能夠通過信息假說影響股票流動(dòng)性。和個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有兩方面的優(yōu)勢:一方面，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)上的優(yōu)勢，且在信息搜集、信息處理等方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢［13］1041;另一方面，由于相對較高的持股比例，機(jī)構(gòu)投資者既有能力又有動(dòng)力監(jiān)督上市公司的行為［22］，再加上我國的法律體系不健全、經(jīng)理人員的信托責(zé)任意識(shí)不強(qiáng)，使其更可能獲取到與公司價(jià)值有關(guān)的私有信息，機(jī)構(gòu)投資者可以利用這些信息進(jìn)行內(nèi)幕交易以獲取私有信息收益［23］。機(jī)構(gòu)持股比例越高，投資者在交易過程中遭遇知情機(jī)構(gòu)投資者的可能性越大，為彌補(bǔ)可能的交易損失，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高時(shí)，投資者在購買股票時(shí)會(huì)設(shè)定較低的買價(jià)，而在出售股票時(shí)會(huì)設(shè)定較高的賣價(jià)，從而導(dǎo)致買賣價(jià)差的上升和股票流動(dòng)性的下降［10］72，［11］1316。本文將機(jī)構(gòu)投資者影響股票流動(dòng)性的這一路徑稱之為信息假說?；诖耍覀兲岢鋈缦录僭O(shè):假設(shè)2:機(jī)構(gòu)投資者能夠通過信息假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性。

三、樣本選擇與變量選取

(一)樣本選擇

本文的樣本區(qū)間為2003－2009年間滬深兩市僅發(fā)行了A股的上市公司。排除同時(shí)發(fā)行了B股和H股公司的原因是，單個(gè)市場的流動(dòng)性指標(biāo)難以反映這類公司的流動(dòng)性全貌。此外，本研究還對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下的處理:(1)排除了金融、保險(xiǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)，原因是這類公司的資產(chǎn)特性與其他行業(yè)存在較大的差異;(2)排除了公司在財(cái)政年度內(nèi)有效交易天數(shù)不足30天的公司數(shù)據(jù)，原因是這類公司的數(shù)據(jù)不能夠很好地測度市場層面的指標(biāo);(3)在處理高頻交易數(shù)據(jù)時(shí)，排除了集合競價(jià)時(shí)期、午間停盤時(shí)期和收盤后的數(shù)據(jù)，原因是這些數(shù)據(jù)可能有誤;(4)排除了一些極端數(shù)據(jù)，如信息不對稱指標(biāo)小于0的觀測值，流動(dòng)性指標(biāo)明顯為極端值的觀測值等;(5)排除了存在缺失值的觀測值。最終，本文得到的2003－2009年度的樣本數(shù)分別為1158、1217、1196、1275、1385、1446、1523個(gè)，樣本總數(shù)為9200個(gè)。此外，本文使用的高頻數(shù)據(jù)來自于色洛芬數(shù)據(jù)庫，市場數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫。本文所有的數(shù)據(jù)處理和分析均使用STATA11．0完成。

(二)變量選取

1．交易行為測度。為考察機(jī)構(gòu)投資者是否通過交易假說路徑影響股票流動(dòng)性，我們首先使用換手率(LNTURNOVER)和成交量(LNTRV)作為本文的被解釋變量。以往的研究表明，交易量與反映股票流動(dòng)性的買賣價(jià)差負(fù)相關(guān)［7］1481，［24］，因此，使用LNTURNOVER和LNTRV能夠在一定程度上檢驗(yàn)交易假說路徑的存在。其中，LNTURNOVER為公司股票在財(cái)政年度內(nèi)換手率TURNOVER的自然對數(shù)，LNTRV為公司股票在財(cái)政年度內(nèi)總成交量的自然對數(shù)。

2．股票流動(dòng)性測度。本文的第二組解釋變量為相對有效價(jià)差(AESP)和相對報(bào)價(jià)價(jià)差(AQSP)。Hasbrouck(2009)［25］的研究表明，與日間交易數(shù)據(jù)相比，高頻交易數(shù)據(jù)能夠更好地反映股票流動(dòng)性。借鑒陳輝等(2011)［6］47的研究成果，本文使用分筆高頻交易數(shù)據(jù)中的先日內(nèi)平均后年度平均的相對有效價(jià)差和相對報(bào)價(jià)價(jià)差，具體計(jì)算過程見方程(1)和(2)。（方程略）。

3．信息不對稱測度。本文使用如下兩種方法測度知情交易者與非知情交易者之間的信息不對稱程度，用以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的股票流動(dòng)性效應(yīng)的信息假說路徑。第一種測度信息不對稱程度的方法借鑒了Glosten和Harris(1988)［26］128的方法，具體測度方法見方程(3)。（方程略）。第二種測度信息不對稱程度的方法借鑒了Lin等(1995)［29］1157的方法，具體測度方法見方程(4)。（方程略）。

4．解釋變量與控制變量。本文的解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量(INST)。為使本文的研究結(jié)論更加穩(wěn)健，我們同時(shí)使用了既包括金融機(jī)構(gòu)又包括一般法人的機(jī)構(gòu)投資者持股比例、僅包括金融機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例和基金持股比例三種測度。本文的主體部分使用第一種測度作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變量，其余兩種測度用作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參照Brockman等(2009)［8］1412的研究方法，我們控制了如下變量:市場價(jià)值(LNMV)，本文使用市場價(jià)值的自然對數(shù)來衡量，其中市場價(jià)值=非流通股股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+流通股股數(shù)*每股股價(jià)+賬面負(fù)債;成交價(jià)(LNPRICE)，本文使用財(cái)政年度內(nèi)日收盤價(jià)均值的自然對數(shù)來衡量;波動(dòng)性(LNVAR)，本文使用財(cái)政年度內(nèi)日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的自然對數(shù)來衡量。此外，本文還在回歸方程中控制了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，換手率TURNOVER的均值為6．1824，這表明，我國的投資者持有股票的平均時(shí)間不到兩個(gè)月。TURNOVER標(biāo)準(zhǔn)差為4．3228則說明，各股票的交易活躍程度的變異較大。相對有效價(jià)差的自然對數(shù)LNAESP的均值為－6．0251，要大于相對報(bào)價(jià)價(jià)差的自然對數(shù)LNAQSP的均值－6．0601，這意味著，我國存在較多的交易成交價(jià)格落在最優(yōu)買賣價(jià)格之外，這與陳輝等(2011)［6］48的研究結(jié)果基本一致。反映信息不對稱程度的指標(biāo)LNGH的均值為－6．1792，明顯小于另一反映信息不對稱程度的指標(biāo)LNLSB的均值－1．9111，這是由于Glosten和Harris(1988)［26］127的逆向選擇指標(biāo)的度量方式為決定金額，而Lin等(1995)［29］1157的逆向選擇指標(biāo)的度量方式為占半有效價(jià)差的比例［30］。機(jī)構(gòu)持股比例INST的均值為17．98%，這表明我國的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為了我國資本市場的重要參與主體。當(dāng)然，該持股比例是既包含了金融機(jī)構(gòu)，也包含了一般法人的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，僅包含金融機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)持股比例的均值也接近10%。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見表1。

(二)回歸分析結(jié)果

1．交易行為:換手率與成交量。為考察機(jī)構(gòu)投資者是否通過交易假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性，我們有必要首先考察機(jī)構(gòu)投資者是否影響了股票市場交易的活躍程度，即投資者的交易行為。在這一部分中，我們實(shí)證考察了機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST對交易行為TRADING_ACTIVITY的影響。具體的回歸方程見方程(5)。（方程略）。如前所述，本文使用換手率的自然對數(shù)LNTURNOVER和成交量的自然對數(shù)LNTRV作為交易行為TRADING_ACTIVITY的變量，具體的回歸結(jié)果詳見表2。在表2中，回歸(1)給出了使用換手率的自然對數(shù)LNTURNOVER為因變量的回歸分析結(jié)果;回歸(2)給出了使用成交量的自然對數(shù)LNTRV為因變量的回歸分析結(jié)果。從回歸(1)中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST的系數(shù)為－0．7091，且在1%的顯著性水平上顯著。這意味著，機(jī)構(gòu)投資者持股比例每上升一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差，即0．2119，換手率TURNOVER將下降約15%(0．7091*0．2119)。這說明，在控制了其他影響換手率的因素之后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升將導(dǎo)致交易活躍程度的下降，這就為機(jī)構(gòu)投資者從交易假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性提供了可能，但這一效應(yīng)是否真的存在還需要我們進(jìn)一步的檢驗(yàn)。使用成交量LNTRV作為交易行為的變量的回歸(2)的結(jié)果表明，INST的系數(shù)也在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，這一結(jié)論與回歸(1)基本類似，在此就不再贅述。

2．股票流動(dòng)性:相對有效價(jià)差與相對報(bào)價(jià)價(jià)差。前一部分的研究僅說明了機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)降低市場交易的活躍程度，但是機(jī)構(gòu)投資者能否通過這一路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性則需要我們進(jìn)一步的檢驗(yàn)。我們將使用如下的方程(6)來考察機(jī)構(gòu)持股比例是否負(fù)向影響了股票流動(dòng)性。Stoll(2000)［7］1479的研究表明，總的流動(dòng)性成本可以劃分為真實(shí)摩擦成本和信息摩擦成本，因此，機(jī)構(gòu)投資者既能夠通過真實(shí)摩擦(即交易摩擦)負(fù)向影響股票流動(dòng)性，又能夠通過信息摩擦負(fù)向影響股票流動(dòng)性。為對兩者作出合理的區(qū)分，我們借鑒Brockman等(2009)［8］1415的方法，即首先對(6)式進(jìn)行回歸，然后在(6)式中加入交易行為變量，如果機(jī)構(gòu)持股比例變量仍然顯著，則說明了信息摩擦效應(yīng)存在，機(jī)構(gòu)持股能夠通過信息假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性;反之，則說明信息摩擦效應(yīng)不存在。此外，如果機(jī)構(gòu)持股比例變量的系數(shù)發(fā)生了顯著的變化，則表明真實(shí)摩擦效應(yīng)存在，即機(jī)構(gòu)持股能夠通過交易假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性;反之，則表明真實(shí)摩擦效應(yīng)不存在。表3給出了(6)式和在(6)式的基礎(chǔ)上引入交易行為變量的回歸分析結(jié)果。在表3中，回歸(3)、(4)、(5)是因變量為相對有效價(jià)差的自然對數(shù)LNAESP的回歸分析結(jié)果;回歸(6)、(7)、(8)是因變量為相對報(bào)價(jià)價(jià)差的自然對數(shù)LNAQSP的回歸分析結(jié)果。由于結(jié)論的相似性，我們以回歸(3)、(4)、(5)為例進(jìn)行說明?；貧w(3)為方程(6)的回歸分析結(jié)果，回歸(4)是在回歸(3)的基礎(chǔ)上引入交易行為變量LNTURNOVER的回歸分析結(jié)果，回歸(5)是在回歸(3)的基礎(chǔ)上引入交易行為變量LNTRV的回歸分析結(jié)果。從回歸(3)中可以看出，機(jī)構(gòu)持股變量INST的系數(shù)為0．4092，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明，總體而言，機(jī)構(gòu)持股負(fù)向影響了公司的股票流動(dòng)性，但具體通過何種路徑來影響，我們還不得而知。從回歸(4)中可以看出，當(dāng)我們引入了交易行為變量LNTURNOVER之后，INST的系數(shù)由原先的0．4092變?yōu)?．2390，且這一變化在1%的顯著性水平上顯著，這說明，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過交易假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性，從而支持了本文的假設(shè)1。同時(shí)，在控制了交易變量之后，INST的系數(shù)仍然顯著的事實(shí)表明，機(jī)構(gòu)投資者同樣能夠通過信息假說路徑影響公司的股票流動(dòng)性，從而支持了本文的假設(shè)2。從回歸(5)中可以看出，使用成交量自然對數(shù)LNTRV作為交易行為的變量的結(jié)果基本保持不變?；貧w(6)、(7)、(8)的結(jié)果表明，使用相對報(bào)價(jià)價(jià)差的結(jié)果也保持不變。

3．信息不對稱:逆向選擇成分LNGH與LNLSB。在前一部分中，我們在借鑒Brockman等(2009)［8］1415的基礎(chǔ)上，對交易假說和信息假說路徑的存在與否進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。在上述的論證邏輯中，信息假說路徑的存在與否，依賴于Stoll(2000)［7］1510關(guān)于信息摩擦可以看成總摩擦和真實(shí)摩擦之間的差異的觀點(diǎn)是否成立。為使本文的研究更加穩(wěn)健，我們還進(jìn)一步地考察了機(jī)構(gòu)持股對逆向選擇成分的影響。我們使用如下的方程(7)來對這一問題進(jìn)行考察。同樣地，為使我們的結(jié)論更加穩(wěn)健，我們還在方程(7)中加入了交易行為變量以控制其可能的影響。表4給出了機(jī)構(gòu)持股比例對信息不對稱程度影響的回歸分析結(jié)果。在表(4)中，回歸(9)、(10)、(11)是因變量為LNGH的回歸分析結(jié)果;回歸(12)、(13)、(14)是因變量為LNLSB的回歸分析結(jié)果。由于結(jié)果的相似性，我們以回歸(9)、(10)、(11)為例進(jìn)行說明?；貧w(9)為方程(7)的回歸分析結(jié)果，回歸(10)、(11)分別為在回歸(9)中引入LNTURNOVER和LNTRV的回歸分析結(jié)果。從回歸(9)中可以看出，機(jī)構(gòu)持股變量INST的系數(shù)為0．5160，且在1%的顯著性水平上顯著，這說明，機(jī)構(gòu)持股能夠通過信息假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性，從而支持了本文的假設(shè)2?；貧w(10)的結(jié)果表明，即便是控制了交易行為變量LNTURNOVER之后，INST仍然在1%的顯著性水平上顯著為正，進(jìn)一步地支持了本文的假設(shè)2。引入交易行為變量LNTRV的回歸(11)的結(jié)論與回歸(10)的結(jié)論基本一致?；貧w(12)、(13)、(14)的結(jié)果同樣支持了本文的假設(shè)2。

4．穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)使用僅包含金融機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)持股比例或基金持股比例作為機(jī)構(gòu)持股的變量;(2)使用滯后一期的機(jī)構(gòu)持股比例以減輕可能的內(nèi)生性因素的影響;(3)使用流通在外股份的換手率作為交易行為的變量。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論基本保持不變，由于篇幅限制，在此就未予列示。

五、結(jié)論與討論

Stoll(2000)［7］1479認(rèn)為，市場摩擦可以劃分為真實(shí)摩擦和信息摩擦兩類，前者由交易行為引致，而后者則由信息不對稱引致。市場摩擦越大，股票流動(dòng)性越低;反之，則越高。市場參與者既能夠通過真實(shí)摩擦影響股票流動(dòng)性，又能夠通過信息摩擦影響股票流動(dòng)性?；诖耍疚膶C(jī)構(gòu)投資者影響股票流動(dòng)性的路徑界定為交易假說和信息假說兩類。交易假說認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)投資者交易的活躍程度較低，投資者在未來交易機(jī)構(gòu)持股比例較高的股票時(shí)會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，從而需要更高的補(bǔ)償，因而設(shè)置了更大的買賣價(jià)差，最終惡化了股票流動(dòng)性。信息假說認(rèn)為，一方面，機(jī)構(gòu)投資者具有信息搜集和處理上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢;另一方面，機(jī)構(gòu)投資者既有動(dòng)力也有能力監(jiān)督上市公司，這使得其更有可能獲取與公司有關(guān)的內(nèi)幕信息，從而加劇了市場參與者之間的信息不對稱程度，因而導(dǎo)致了更大的買賣價(jià)差，最終惡化了股票流動(dòng)性?？梢姡瑱C(jī)構(gòu)投資者既可能通過信息假說影響股票流動(dòng)性，也可能通過交易假說影響股票流動(dòng)性。

為對這兩個(gè)假說進(jìn)行檢驗(yàn)，我們借鑒了Brockman等(2009)［8］1415的方法。首先，我們考察了機(jī)構(gòu)持股比例對投資者交易行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例越高，股票交易的活躍程度越低，這就為機(jī)構(gòu)投資者從交易假說路徑負(fù)向影響股票流動(dòng)性提供了可能。其次，為對交易假說路徑作出進(jìn)一步的檢驗(yàn)，我們采用了分步回歸的方法，即在第一步的以股票流動(dòng)性為因變量的回歸中，不引入交易行為變量，而在第二步的以股票流動(dòng)性為因變量的回歸中，引入交易行為變量，通過比較這兩個(gè)回歸中的機(jī)構(gòu)持股比例變量的系數(shù)，我們就可以推斷交易假說和信息假說的存在。研究發(fā)現(xiàn)，在第一步的回歸中，機(jī)構(gòu)持股比例變量的系數(shù)顯著為正，這說明，總體而言，機(jī)構(gòu)持股會(huì)負(fù)向影響股票流動(dòng)性;在第二步的回歸中引入交易行為變量后，機(jī)構(gòu)持股比例變量的系數(shù)顯著下降了，從而支持了交易假說路徑的存在，而機(jī)構(gòu)持股比例變量的系數(shù)仍然顯著的事實(shí)也表明了信息假說路徑的存在。再次，為進(jìn)一步檢驗(yàn)信息假說的存在性，我們還考察了機(jī)構(gòu)持股和信息不對稱之間的實(shí)證關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例越高，信息不對稱程度越高，且這一關(guān)系在引入了交易行為變量之后仍然存在，這進(jìn)一步地支持了信息假說路徑的存在。

以往的研究多數(shù)僅關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者影響股票流動(dòng)性的信息假說路徑，而忽略了交易假說路徑的存在，本文的實(shí)證結(jié)論支持了這一路徑的存在。在一個(gè)市場微觀結(jié)構(gòu)機(jī)制理想的資本市場中，投資者為及時(shí)性交易所支付的成本不應(yīng)當(dāng)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例密切相關(guān)，或者即使相關(guān)，其關(guān)聯(lián)度也應(yīng)當(dāng)不大。本文的研究則表明，這一關(guān)聯(lián)顯著存在。因此，我們有必要進(jìn)一步地改善交易機(jī)制以降低真實(shí)摩擦的影響。在信息假說路徑方面，我們的實(shí)證結(jié)論也支持了這一路徑的存在。然而，在政策建議上，我們還不能貿(mào)然下結(jié)論。由于機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢既可能是由于其專業(yè)能力或信息搜集和處理上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢而獲取了一些私有信息而導(dǎo)致的，又可能是由于其與公司的長期接觸而獲取了一些內(nèi)幕信息而導(dǎo)致的，但前者是好的，因?yàn)樗軌蛱嵘蓛r(jià)的信息效率，而后者是不好的，因?yàn)樗鼡p害了資本市場的公平。因此，我們很難說機(jī)構(gòu)持股所引致的信息不對稱程度的提高就是不好的。這使得我們僅能夠，一方面，在不大幅提高成本的情況下，提高信息披露質(zhì)量、打擊內(nèi)幕交易行為;另一方面，則需要找到能夠識(shí)別這兩類信息來源的機(jī)制，以在不損害信息效率的基礎(chǔ)上，改善資本市場的公平狀況。