證券發(fā)行與承銷精選(九篇)

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第1篇：證券發(fā)行與承銷范文

一、承銷商削減包銷責(zé)任行為的法律定性

發(fā)行人無(wú)論是新股發(fā)行，還是增發(fā)新股，在發(fā)行方式上，只要選擇向不特定對(duì)象進(jìn)行公開發(fā)行股份，發(fā)行人應(yīng)與證券公司簽訂承銷協(xié)議，以代銷或包銷方式發(fā)售股份。我國(guó)《證券法》規(guī)定，發(fā)行人向不特定對(duì)象發(fā)行的證券，法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)同證券公司簽訂承銷協(xié)議。證券承銷業(yè)務(wù)采取代銷或者包銷方式。在代銷、包銷內(nèi)涵上，《證券法》進(jìn)一步明確，證券代銷是指證券公司行人發(fā)售證券，在承銷期結(jié)束時(shí)，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。在證券包銷的法律界定上，我國(guó)《證券法》也作出相應(yīng)的明確規(guī)定。③包銷方式的承銷商對(duì)證券承銷負(fù)有不可推卸的擔(dān)保責(zé)任，萬(wàn)一出現(xiàn)意外情形(含市場(chǎng)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn))，承銷商必須無(wú)條件負(fù)有包銷全部證券余額的法定責(zé)任。④正是如此，《證券法》及其相關(guān)規(guī)定對(duì)采取包銷方式進(jìn)行證券發(fā)行的無(wú)需規(guī)定如何處置發(fā)行失敗的問題。而對(duì)代銷方式發(fā)行證券，才存在理論上和法律上發(fā)行失敗的法律責(zé)任問題，如我國(guó)《證券法》第35條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數(shù)量未達(dá)到擬公開發(fā)行股票數(shù)量70%的，為發(fā)行失敗。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購(gòu)人?！蹲C券發(fā)行與承銷管理辦法》第40條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式的，應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露發(fā)行失敗后的處理措施。股票發(fā)行失敗后，主承銷商應(yīng)當(dāng)協(xié)助發(fā)行人按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購(gòu)人。這明確了證券發(fā)行失敗制度也只能適用于向不特定對(duì)象、并以代銷方式進(jìn)行公開發(fā)行證券的發(fā)行活動(dòng)，而事實(shí)上，我國(guó)上海、深圳證券交易所公開發(fā)行的股票，都是采取包銷方式，代銷方式也僅僅適用于承銷團(tuán)內(nèi)部主承銷商與非主承銷商之間的承銷分工與責(zé)任劃分，并不適用于發(fā)行人與承銷人之間的證券發(fā)行承銷關(guān)系。

長(zhǎng)江證券此次股份增發(fā)，是與東方證券股份責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱東方證券)作為主承銷商，簽訂采取包銷方式的承銷協(xié)議。該協(xié)議約定，本次發(fā)行將由主承銷商?hào)|方證券牽頭組成承銷團(tuán)，以余額包銷方式承銷，長(zhǎng)江保薦以代銷方式承銷。就承銷協(xié)議本身而言，它屬于發(fā)行人、承銷人和承銷證券所必須向證券市場(chǎng)公開的信息之一。盡管其性質(zhì)上是發(fā)行人與承銷人雙方簽訂的協(xié)議，本應(yīng)屬于當(dāng)事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷方式承銷股票，但是承銷人包銷股票所涉及的權(quán)利義務(wù)，應(yīng)符合我國(guó)《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，明確證券包銷人所承擔(dān)的包銷責(zé)任。長(zhǎng)江證券作為發(fā)行人與東方證券作為主承銷人，在長(zhǎng)江證券股票市場(chǎng)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，普通投資者不愿以高出市場(chǎng)價(jià)百分之五的發(fā)行價(jià)購(gòu)入新股時(shí)，主承銷人本該包銷全部證券余額。而此時(shí)發(fā)行人與東方證券公司協(xié)商，修改包銷的證券余額，表面上是出于雙方自愿對(duì)承銷協(xié)議的修改，但實(shí)質(zhì)上，雙方當(dāng)事人已經(jīng)對(duì)證券市場(chǎng)及其他證券投資者構(gòu)成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信，使投資者對(duì)證券市場(chǎng)喪失投資信心。

我國(guó)《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等法律法規(guī)既未能就證券承銷協(xié)議訂立程序作專門規(guī)定，也未明確發(fā)行人與主承銷人簽訂的承銷協(xié)議必須報(bào)證券主管部門審核批準(zhǔn)，僅要求在證券發(fā)行結(jié)束上市后的10天內(nèi)，承銷商將包括承銷協(xié)議在內(nèi)的有關(guān)文件匯總報(bào)告中國(guó)證監(jiān)會(huì)。⑤由此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人與主承銷人簽訂的承銷協(xié)議進(jìn)行修改、壓縮或減少包銷數(shù)量，事先很難經(jīng)過審核程序，也未曾有過如此審核程序?？梢姡l(fā)行人與主承銷人在所增發(fā)的證券未能申購(gòu)?fù)戤厱r(shí)，協(xié)商修改承銷協(xié)議，減少包銷數(shù)量，這不僅在內(nèi)容上合意，且在程序上也并無(wú)明顯違法違規(guī)之嫌。此項(xiàng)行為，從承銷協(xié)議內(nèi)容和程序上看，雙方當(dāng)事人確實(shí)都合乎意思自治原則，不足以證明當(dāng)事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態(tài)，一時(shí)很難找出此事件的受損當(dāng)事人。然而，長(zhǎng)江證券與東方證券雙方協(xié)商減少東方證券包銷責(zé)任，表面上雖合意，即因?yàn)闁|方證券如完全依協(xié)議充分履行包銷義務(wù)，不僅要更多出資注入長(zhǎng)江證券，還會(huì)被迫成為第一大股東。按照原增發(fā)方案，長(zhǎng)江證券擬發(fā)行不超過6億股新股，發(fā)行價(jià)格為12．67億元，預(yù)計(jì)籌資總額不超過人民幣90億元。普通投資者一共申購(gòu)了約9000萬(wàn)股長(zhǎng)江證券，剩余的5．1億股均由東方證券包銷，這需要東方證券拿出64．6億元現(xiàn)金。如此東方證券將以5．1億股的持有量成為長(zhǎng)江證券的第一大股東，這對(duì)東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問題，且可能面臨虧損境界，導(dǎo)致無(wú)法上市。長(zhǎng)江證券作為發(fā)行人，也極不情愿因增發(fā)而面臨更換大股東的命運(yùn)，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發(fā)募集資金的最初意愿。正因如此，長(zhǎng)江證券和東方證券最終達(dá)成縮身減量發(fā)行，這符合雙方利益需求。

問題的關(guān)鍵在于，長(zhǎng)江證券與東方證券修訂東方證券包銷所增發(fā)的包銷數(shù)量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認(rèn)為，這一行為主要涉及以下幾個(gè)方面:

一是縮減包銷行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。對(duì)發(fā)行人向不特定對(duì)象發(fā)行證券，我國(guó)《證券法》等對(duì)此已明確必須采取包銷方式，且對(duì)包銷方式的內(nèi)涵及其包銷人義務(wù)也作出相應(yīng)的規(guī)定，包銷人在承銷期結(jié)束時(shí)將售后剩余證券全部自行購(gòu)入，明確了包銷對(duì)象是售后剩余的全部證券。長(zhǎng)江證券與東方證券在承銷期結(jié)束后，協(xié)商將售后剩余5．1億證券的1．1億由東方證券公司包銷，卻將本由東方證券承擔(dān)包銷的余下4億證券包銷責(zé)任豁免了。如此協(xié)商行為，東方證券公司作為負(fù)有包銷義務(wù)的主承銷人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規(guī)定的包銷義務(wù)，有意推卸或減輕包銷人應(yīng)盡的職責(zé)，也明顯有違其職業(yè)道德操守要求。

二是縮減包銷行為直接涉及損害參與增發(fā)股份的一般投資者權(quán)益。發(fā)行人和主承銷人證券增發(fā)公告時(shí)，參與購(gòu)買增發(fā)股份的一般投資者，看到有主承銷人的力挺增發(fā)，對(duì)購(gòu)買或增持發(fā)行人增發(fā)股份有信心，在承銷期大膽參與增發(fā)，而承銷期結(jié)束包銷人卻未能完全履行其全部的包銷義務(wù)，使參與增發(fā)的一般投資者具有一種強(qiáng)烈的被欺詐之感。承銷人與發(fā)行人的縮減包銷行為，使一般投資者感到“增發(fā)股份不誠(chéng)信”，嚴(yán)重打擊和挫傷投資信心。因?yàn)楫?dāng)參與長(zhǎng)江證券增發(fā)的一般投資者得知主承銷人在承銷期滿后，未盡其包銷義務(wù)時(shí)，卻不能享有反悔權(quán)，要求退回其參與增發(fā)所購(gòu)買的股份，這顯然有失公平，如允許其有此權(quán)利，顯然此次增發(fā)活動(dòng)會(huì)失敗。

三是縮減包銷行為其實(shí)最大的受損客體是我國(guó)證券市場(chǎng)良好運(yùn)行秩序。我國(guó)證券市場(chǎng)有其良好的運(yùn)行秩序，要求發(fā)行人、承銷人、投資者等都要遵守自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則。無(wú)論是證券發(fā)行、承銷，還是交易等活動(dòng)，都要遵循其應(yīng)有的基本規(guī)律和法規(guī)要求。我國(guó)《民法通則》第7條規(guī)定，民事活動(dòng)應(yīng)當(dāng)尊重社會(huì)公德，不得損害社會(huì)公共利益，破壞國(guó)家經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序?！逗贤ā返?條規(guī)定，當(dāng)事人訂立、履行合同，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)，尊重社會(huì)公德，不得擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，損害社會(huì)公共利益?？s減包銷行為表現(xiàn)為發(fā)行人、承銷人在證券承銷發(fā)行前后不一的矛盾狀態(tài)，使一般證券投資者難以正確判斷證券市場(chǎng)的規(guī)律性和風(fēng)險(xiǎn)性，證券市場(chǎng)往往容易被發(fā)行人和承銷人所操縱，這嚴(yán)重?fù)p害了證券市場(chǎng)的客觀性和公正性。更為嚴(yán)重者，這種行為破壞了證券市場(chǎng)自身的運(yùn)行規(guī)律，容易造成鼓勵(lì)大的證券投資者進(jìn)行市場(chǎng)操縱，在證券增發(fā)承銷前刻意拉抬股價(jià)，以求有相對(duì)高的發(fā)行價(jià)的后果。如長(zhǎng)江證券(000783)在2011年2月9日收盤價(jià)為10．83元，與此相對(duì)應(yīng)的上海證券交易所綜合指數(shù)收盤價(jià)為2774．06點(diǎn)，到了增發(fā)前一日3月2日長(zhǎng)江證券收盤價(jià)為13．11元，上海綜合指數(shù)收盤價(jià)為2913．81點(diǎn)，此間長(zhǎng)江證券股價(jià)漲幅21．05%，上海綜合指數(shù)卻僅漲5．04%，⑥這表明長(zhǎng)江證券公司股價(jià)在增發(fā)之前有被拉高之嫌，使一般證券投資者難以判斷或形成投資誤導(dǎo)，損害證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

綜合以上分析，證券發(fā)行人與承銷人在承銷期屆滿后，協(xié)商縮減包銷行為，表面上是雙方當(dāng)事人意思自治，屬于對(duì)承銷協(xié)議進(jìn)行修改的行為，于法也找不出不可為之規(guī)定。然而，就證券承銷協(xié)議內(nèi)容而言，對(duì)證券承銷的全部余額盡包銷之責(zé)，本是承銷人在承銷協(xié)議中最基本的義務(wù)。如許可發(fā)行人與承銷人在承銷期滿后，削減或豁免其包銷義務(wù)，則會(huì)嚴(yán)重?fù)p害一般證券投資者的合法權(quán)益，損害證券市場(chǎng)良好的運(yùn)行秩序，此種行為理應(yīng)立法禁止。

二、承銷商包銷責(zé)任的豁免性

長(zhǎng)江證券股份增發(fā)，市場(chǎng)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，讓承銷商承受巨大的承銷包銷證券余額的壓力，最后發(fā)行人與承銷人協(xié)商，作出縮減包銷的行為，實(shí)屬無(wú)奈之舉。如不削減東方證券的包銷義務(wù)，不僅東方證券舉其全力都付不起包銷證券余額款，且也將陷入長(zhǎng)江證券第一大股東之爭(zhēng)，為原第一大股東所不容。同時(shí)，還受中國(guó)證監(jiān)會(huì)證券公司經(jīng)營(yíng)規(guī)則“一參一控”政策的限定，使東方證券在證券市場(chǎng)難以翻身“上市”。這些因素使東方證券在長(zhǎng)江證券增發(fā)承銷期滿后，不得不對(duì)其所承擔(dān)的包銷義務(wù)進(jìn)行一定削減或豁免，以確保其得以在證券市場(chǎng)生存發(fā)展，這也是我國(guó)當(dāng)前許多證券公司所面臨的實(shí)際情況。2002年，我國(guó)證券市場(chǎng)開始推行“一參一控”政策，目的是強(qiáng)化對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)管，凈化證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)證券業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。2008年4月，國(guó)務(wù)院《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，規(guī)定“兩個(gè)以上的證券公司受同一單位、個(gè)人控制或者相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營(yíng)相同的證券業(yè)務(wù)，但國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外”。證券公司經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)不符合規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的期限內(nèi)達(dá)到規(guī)定要求?！耙粎⒁豢亍彪m然是針對(duì)券商股東和實(shí)際控制人，但實(shí)際上最受影響的是相關(guān)的證券公司，因?yàn)椋环稀耙粎⒁豢亍币蟮淖C券公司不能申請(qǐng)上市，這就迫使許多券商股東在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，出讓其所持有的其他證券公司的股份，盡快“凈身”上市。

“一參一控”的政策要求，確實(shí)合乎我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)情需要。主承銷商參與證券發(fā)行，根本目的是確保發(fā)行人能正常完成發(fā)行任務(wù)，包銷證券發(fā)行的余額，也正是實(shí)現(xiàn)這一目的的根本保障。長(zhǎng)江證券增發(fā)股份承銷中，增發(fā)價(jià)明顯高于市場(chǎng)價(jià)，是導(dǎo)致主承銷商?hào)|方證券公司履行包銷義務(wù)的根本原因，這關(guān)鍵因素不在于主承銷商是否要依承銷協(xié)議履行其對(duì)承銷期滿所剩余額的包銷義務(wù)，而是主承銷人如何依據(jù)當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律和證券承銷的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)確定證券發(fā)行的承銷最低價(jià)和最高價(jià)，從而最大限度地合理規(guī)避包銷義務(wù)。在長(zhǎng)江證券增發(fā)中，最大失誤就是不該將增發(fā)價(jià)定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破發(fā)行價(jià)。如此，能讓證券市場(chǎng)不至于因發(fā)行價(jià)太高“失血”過多，導(dǎo)致市場(chǎng)資金流失，又能讓發(fā)行人股價(jià)有上升空間，讓市場(chǎng)投資者有更好的做多機(jī)會(huì)，保障市場(chǎng)能穩(wěn)定持續(xù)增發(fā)。長(zhǎng)江證券股價(jià)“被砸盤”，也只能視為市場(chǎng)行為，因?yàn)橹灰袷刈C券交易規(guī)則，無(wú)論賣方出于怎樣的目的，其行為都具有合法性。

東方證券在長(zhǎng)江證券增發(fā)股份中的“尷尬狀態(tài)”，也只是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)諸多行為的不規(guī)范與規(guī)范之間碰撞、磨合及協(xié)調(diào)的一種表現(xiàn)情形。有關(guān)證券市場(chǎng)的法律規(guī)范、政策規(guī)范及其技術(shù)規(guī)范之間，確實(shí)存在許多不協(xié)調(diào)之處，不少證券公司在經(jīng)營(yíng)中困境重重，對(duì)其所承銷公開發(fā)行的證券余額，若進(jìn)行包銷則陷入違反“一參一控”政策情形，不包銷則涉嫌違反《證券法》規(guī)定，處于典型的兩難狀態(tài)。最終發(fā)行人與主承銷人的妥協(xié)方案，是包銷“大瘦身”，規(guī)避了違反證監(jiān)會(huì)“一參一控”政策的規(guī)定，也在很大程度上包銷部分余額，實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與主承銷人的“雙贏”，這也為主承銷人減輕或豁免包銷義務(wù)，尋找到似乎很充分的理由。另一個(gè)意義上也可以反思“一參一控”政策的操作性及其對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響力，許多承銷人在參與證券發(fā)行的承銷活動(dòng)中，不得不掂量承銷風(fēng)險(xiǎn)，考量是否觸及違反“一參一控”政策的高壓線問題。我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行，“一參一控”政策已經(jīng)成為證券公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的“緊箍咒”，違反該政策意味著該證券公司資金流動(dòng)安全缺乏透明性，相關(guān)部門不易監(jiān)管，公司經(jīng)營(yíng)上可能存在巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。我國(guó)證券公司在業(yè)務(wù)監(jiān)管上強(qiáng)制執(zhí)行“一參一控”政策，最重要的作用就是限制和規(guī)范證券公司交叉控股經(jīng)營(yíng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)、透支信用經(jīng)營(yíng)等，確保證券監(jiān)管部門在監(jiān)管技術(shù)、公司結(jié)構(gòu)治理、股權(quán)控制、資金流動(dòng)等方面能有效監(jiān)管。更重要的是，“一參一控”政策能讓所有的證券公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)上有一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的氛圍，能讓不同的證券公司有機(jī)會(huì)進(jìn)行平等競(jìng)爭(zhēng)，防范相關(guān)聯(lián)的證券公司聯(lián)手抵制和對(duì)抗競(jìng)爭(zhēng)，搞證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)壟斷。同時(shí)，也有利于鼓勵(lì)各證券公司積極發(fā)展和擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)，促進(jìn)證券公司之間的公平并購(gòu)，通過公平透明的證券市場(chǎng)機(jī)制做大做強(qiáng)公司，使證券公司在經(jīng)營(yíng)上步入良性競(jìng)爭(zhēng)的軌道。⑦參見高如星、王敏祥:《美國(guó)證券法》，法律出版社2000年版。

在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，已經(jīng)依法設(shè)定包含由主承銷商?hào)|方證券，副承銷商西部證券、民族證券等四個(gè)券商組成承銷團(tuán)，共同擔(dān)負(fù)承銷包銷義務(wù)。而實(shí)際上，承擔(dān)包銷義務(wù)的承銷商往往也只是主承銷商，副承銷商卻分文不出，未履行相應(yīng)包銷義務(wù)。依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，發(fā)行證券票面總值超過5000萬(wàn)就需要組織承銷團(tuán)，應(yīng)當(dāng)由承銷團(tuán)承銷。要求組成承銷團(tuán)的承銷商簽訂承銷團(tuán)協(xié)議，由主承銷商負(fù)責(zé)組織承銷工作。承銷團(tuán)協(xié)議要規(guī)定各承銷商的承銷責(zé)任分擔(dān)，而事實(shí)上，我國(guó)證券發(fā)行的副承銷商責(zé)任往往成了擺設(shè)。在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，主承銷商包銷責(zé)任都未能依約履行，副承銷商據(jù)此主張履行包銷則有優(yōu)先抗辯權(quán)，其理由是情有可原的?？梢?，在我國(guó)證券承銷中，發(fā)行人往往只注重明確和追訴主承銷商的承銷責(zé)任，對(duì)副承銷商的法定連帶承銷之責(zé)卻忽視了。

三、承銷商包銷責(zé)任的強(qiáng)制性

長(zhǎng)江證券與東方證券在承銷期屆滿后，削減了承銷協(xié)議所規(guī)定的承銷商本應(yīng)該承擔(dān)的包銷責(zé)任，確實(shí)令業(yè)界“刮目相看”，很有“新意”，開創(chuàng)了承銷商承銷責(zé)任“豁免”先例，使證券發(fā)行承銷制度主要內(nèi)容發(fā)生了根本變化。筆者認(rèn)為，承銷商的承銷包銷責(zé)任隨意變更將引發(fā)一系列問題，如怎樣維護(hù)發(fā)行人發(fā)行利益，如何確保發(fā)行人的證券能依承銷協(xié)議順利發(fā)行，如何維護(hù)一般證券投資者參與投資的合法權(quán)益等等。在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，長(zhǎng)江證券、東方證券公司因顧及“一參一控”政策，創(chuàng)造性地削減承銷商的包銷額度，得以終結(jié)增發(fā)任務(wù)。倘若發(fā)行人不是長(zhǎng)江證券公司，而是其他一般的非證券公司，不受“一參一控”政策所限，那么發(fā)行人和承銷商是否還有理由削減包銷額度?可見，承銷期滿，發(fā)行人與承銷商協(xié)商削減證券包銷額度的做法，對(duì)我國(guó)證券發(fā)行制度構(gòu)成了很大的挑戰(zhàn)。這主要集中表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

第一，該做法從根本上動(dòng)搖了我國(guó)證券發(fā)行承銷制度中的承銷商責(zé)任。我國(guó)證券發(fā)行制度不僅成功引進(jìn)了國(guó)外較為通行的證券保薦人制度，而且還全面推行證券發(fā)行承銷制度，并專門為此建立了承銷商資格制度，將承銷商依國(guó)際慣例劃分為主承銷商和副承銷商，積極推行承銷團(tuán)制度。在證券承銷制度中，最為核心的內(nèi)容是對(duì)向不特定對(duì)象公開發(fā)行股份必須采取證券承銷中的包銷方式，由承銷商負(fù)責(zé)在承銷期滿后包銷證券余額。這是多數(shù)國(guó)家公開發(fā)行證券所采取的承銷方式，即使是證券市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)的美國(guó)，在證券發(fā)行方式上也是采用余額包銷，并明確由承銷商承諾買進(jìn)在承銷期內(nèi)未被一般投資者所申購(gòu)的全部發(fā)行的證券。包銷全部未被申購(gòu)的證券，而且這也是證券承銷協(xié)議規(guī)定承銷商所必須承擔(dān)的義務(wù)內(nèi)容。在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，大膽協(xié)商削減承銷商包銷額度的做法，不僅與證券市場(chǎng)的國(guó)際慣例不符，而且也明顯改變證券承銷中的包銷責(zé)任規(guī)則，這實(shí)際上是對(duì)證券承銷制度承銷商責(zé)任的“顛覆”。⑧如此而為，承銷商還是承銷商嗎?承銷商在證券發(fā)行中也就不存在包銷的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，其承銷法律地位值得質(zhì)疑。

第二，該做法從內(nèi)容上破壞了我國(guó)證券發(fā)行承銷制度中的權(quán)利義務(wù)公平性。證券發(fā)行引入承銷商，目的是將發(fā)行人的部分發(fā)行費(fèi)用作為承銷費(fèi)支付給承銷商，確保證券發(fā)行得以順利進(jìn)行。承銷商在充分享有承銷費(fèi)的同時(shí)，也要承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，即當(dāng)承銷期內(nèi)所發(fā)行的證券未能被順利申購(gòu)?fù)戤厱r(shí)，承銷商有義務(wù)全部購(gòu)入余額，確保發(fā)行人所募集資金能如期到位。如果削減或豁免承銷商的包銷責(zé)任，承銷商在證券發(fā)行活動(dòng)中就成為只享有權(quán)利，而不承擔(dān)義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的主體，這與發(fā)行人相比顯失公平。多年來(lái)，由于我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)一直處于亢奮狀態(tài)，根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，2011年9月15日，中國(guó)股市20年上市公司數(shù)量已經(jīng)飆升到2530家，美國(guó)股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，導(dǎo)致我國(guó)證券承銷商承銷包銷風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡泊，只知承銷收費(fèi)，包銷風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任幾乎全無(wú)，甚至還有錯(cuò)誤的觀念，即承銷商與發(fā)行人共同在證券發(fā)行市場(chǎng)上抬高證券發(fā)行價(jià)，讓一般證券投資者買單，使發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)之間“接軌”，導(dǎo)致交易市場(chǎng)“失血”過多，往往出現(xiàn)“發(fā)行市場(chǎng)特旺、交易市場(chǎng)特熊”的狀態(tài)。

第三，該做法從法律上削弱了我國(guó)證券公開發(fā)行中承銷商對(duì)證券申購(gòu)余額包銷的強(qiáng)制性。證券發(fā)行人在證券承銷前與承銷商簽署證券承銷協(xié)議，其中明確規(guī)定承銷商有無(wú)條件包銷證券余額的義務(wù)，《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》也將證券申購(gòu)余額包銷作為承銷商的強(qiáng)制性義務(wù)加以規(guī)定。長(zhǎng)江證券增發(fā)股份，承銷期滿發(fā)行人與承銷商協(xié)商修訂承銷協(xié)議，削減承銷商包銷證券申購(gòu)余額的做法，已構(gòu)成對(duì)承銷商強(qiáng)制性義務(wù)的減免。無(wú)論是承銷商，還是發(fā)行人都不能削減承銷商包銷證券申購(gòu)余額的義務(wù)。依法理，國(guó)家強(qiáng)制性的法律規(guī)范內(nèi)容，無(wú)論當(dāng)事人意思如何，都不能協(xié)商規(guī)避。因?yàn)閺?qiáng)制性義務(wù)的規(guī)定，并不是讓當(dāng)事人意思自治，這是出于維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，尤其是證券發(fā)行制度規(guī)范化的需要，是確保證券發(fā)行公共秩序穩(wěn)定公正的需要，無(wú)論是發(fā)行人、承銷商，還是一般證券投資者都必須遵守。

第2篇：證券發(fā)行與承銷范文

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行制度，儲(chǔ)架注冊(cè)制，股票發(fā)行，美國(guó)證券市場(chǎng)

美國(guó)證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制?！?933年證券法》規(guī)定，除法定可以豁免的外，發(fā)行證券均需要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC)注冊(cè)。SEC對(duì)發(fā)行人提交的注冊(cè)說明書(registrationstatement)要進(jìn)行審查，在SEC宣布注冊(cè)說明書生效前不得發(fā)行證券。儲(chǔ)架注冊(cè)(shelfregistration)規(guī)則采用前，原則上發(fā)行人每次證券發(fā)行(可以豁免的除外)均需事先向SEC進(jìn)行注冊(cè)。本文將系統(tǒng)介紹美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的歷史沿革和主要內(nèi)容，分析其對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的影響，以供完善我國(guó)發(fā)行制度之借鑒。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的歷史沿革與發(fā)展

一、儲(chǔ)架注冊(cè)制度的形成

美國(guó)證券監(jiān)管的政策基礎(chǔ)是“信息監(jiān)管”，通過充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的，即使有時(shí)付出的代價(jià)是降低了效率。雖然儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，但在早期SEC并不允許儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行(shelfofferings)，認(rèn)為這將使投資者承擔(dān)以過時(shí)信息發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。1941年美國(guó)國(guó)會(huì)曾討論過儲(chǔ)架注冊(cè)制度，但未能制定允許儲(chǔ)架注冊(cè)的立法。

然而在實(shí)踐中，SEC非正式地允許一些特殊類型的證券發(fā)行可進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)，如因?yàn)橘?gòu)并、認(rèn)股證和股票期權(quán)的行使等導(dǎo)致的證券發(fā)行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發(fā)行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時(shí)允許有限情形進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)。這類情形包括：(1)作為持續(xù)購(gòu)并計(jì)劃一部分的證券發(fā)行、因控股股東擔(dān)保涉及的證券發(fā)行；(2)與期權(quán)、認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券有關(guān)的證券發(fā)行；(3)法定承銷商進(jìn)行的二次發(fā)行；(4)在注冊(cè)說明書中明確披露將在注冊(cè)說明書生效后的合理期間內(nèi)進(jìn)行的證券發(fā)行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計(jì)劃有關(guān)的證券發(fā)行實(shí)行儲(chǔ)架注冊(cè)。所有這些情形被統(tǒng)稱為“傳統(tǒng)的儲(chǔ)架注冊(cè)”(traditionalshelfregistration)。對(duì)于這些儲(chǔ)架注冊(cè)，SEC要求注冊(cè)人(registrant)在儲(chǔ)架注冊(cè)說明書中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對(duì)注冊(cè)說明書及時(shí)進(jìn)行修改和更新，修改的內(nèi)容主要包括發(fā)行證券的價(jià)格、數(shù)量和條件等。

20世紀(jì)60和70年代，美國(guó)《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續(xù)信息披露義務(wù)逐漸發(fā)生演變，促進(jìn)了大家對(duì)快速進(jìn)入資本市場(chǎng)的思考。學(xué)術(shù)界開始研究以發(fā)行人持續(xù)信息披露義務(wù)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統(tǒng)一與融合，改革注冊(cè)制度。在學(xué)術(shù)界的影響下，19世紀(jì)80年代初，SEC研究推出統(tǒng)一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實(shí)現(xiàn)兩套信息披露制度的融合和簡(jiǎn)化。這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的推出打下了基礎(chǔ)。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規(guī)則”(Rule462A)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化。SEC認(rèn)為，隨著統(tǒng)一信息披露制度的實(shí)施，嚴(yán)格限制儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)于保護(hù)投資者已經(jīng)不再是必要的了，因?yàn)橥ㄟ^引征方式引用定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，注冊(cè)說明書得到了及時(shí)和有效的更新?！?62A條規(guī)則”規(guī)定所有發(fā)行人都可進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，也沒對(duì)市價(jià)發(fā)行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據(jù)征求到的意見，1981年SEC對(duì)“462A條規(guī)則”作了修訂后再次公開征求意可氣修改的內(nèi)容主要包括：一是市價(jià)發(fā)行必須通過公開說明書中確定的承銷商進(jìn)行；二是兩年有效期只適用于注冊(cè)人實(shí)施的發(fā)行；三是對(duì)有關(guān)承諾進(jìn)行了修改。但該規(guī)則未被正式采用。

1982年3月SEC正式采用統(tǒng)一信息披露制度，同時(shí)“415條規(guī)則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲(chǔ)架注冊(cè)制度，作為統(tǒng)一信息披露制度的組成部分。該規(guī)則實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化，并第一次允許通過儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行股票和債券的初次發(fā)行。這引起了極大的爭(zhēng)議，也引發(fā)了大家對(duì)是否將其制定為正式規(guī)則的長(zhǎng)時(shí)間討論，SEC舉行的公開聽證會(huì)就持續(xù)了好幾天。期間SEC還延長(zhǎng)了“415條規(guī)則”的試行期，以獲得更多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估該規(guī)則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見，大多數(shù)評(píng)論者支持儲(chǔ)架注冊(cè)制度，其中提出意見的發(fā)行人全部贊同睹架注冊(cè)制度，其他評(píng)論者(主要來(lái)自證券業(yè)界)則存在這種或那種的擔(dān)心。

經(jīng)進(jìn)一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規(guī)則”，主要理由是該規(guī)則能夠提高證券發(fā)行的靈活性和降低發(fā)行成本。同時(shí)，為回應(yīng)證券業(yè)界對(duì)信息披露和盡職調(diào)查(duediligence)的擔(dān)憂，“415條規(guī)則”將初次發(fā)行的主體限定為以表格S-3進(jìn)行注冊(cè)的注冊(cè)人，因?yàn)檫@類注冊(cè)人規(guī)模較大，市場(chǎng)較為關(guān)注，信息披露質(zhì)量較高，并對(duì)以市價(jià)方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行規(guī)定了限制條件。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度的發(fā)展

自正式采用“規(guī)則415”以來(lái)，SEC逐步擴(kuò)大其適用范圍和增強(qiáng)其靈活性。1992年10月SEC題為“簡(jiǎn)化初次證券發(fā)行注冊(cè)程序’’的公告，對(duì)有關(guān)規(guī)則進(jìn)行了修改，主要內(nèi)容如下：

1.取消了儲(chǔ)架說明書中需要披露各類證券的具體發(fā)行額的要求，允許儲(chǔ)架注冊(cè)說明書中只披露總籌資額和所注冊(cè)證券的種類，不必披露各類證券的具體發(fā)行額，這被稱為“普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊(cè)人進(jìn)行股票和可轉(zhuǎn)換證券的儲(chǔ)架發(fā)行。

2.降低了表格S—3的適用條件，擴(kuò)大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續(xù)披露時(shí)間由36個(gè)月降至12個(gè)月，公眾持有的有投票權(quán)的股票市值由1.5億美元降至7500萬(wàn)美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬(wàn)美元交易量的限制。

3.允許儲(chǔ)架說明書生效后立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行。在以前，儲(chǔ)架說明書生效時(shí)若發(fā)行人計(jì)劃立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，需要向SEC提交初步補(bǔ)充公開說明書。實(shí)踐中SEC非正式地認(rèn)為儲(chǔ)架說明書生效48小時(shí)后進(jìn)行的儲(chǔ)架發(fā)行不屬于立即發(fā)行。新規(guī)則取消了這一限制。

1994年SEC通過降低表格F-3的適用條件擴(kuò)大了外國(guó)私人發(fā)行人(foreignprivateissuer)適用儲(chǔ)架注冊(cè)制度的范圍，并允許外國(guó)私人發(fā)行人采用“普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權(quán)的股票市值達(dá)7500萬(wàn)美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒有投票權(quán)的均包括在內(nèi))市值達(dá)7500萬(wàn)美元，氣儲(chǔ)架注冊(cè)制度因此擴(kuò)大適用到較小的發(fā)行人。

三、完善儲(chǔ)架發(fā)行制度的建議

1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡(jiǎn)化問題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報(bào)告中就完善儲(chǔ)架注冊(cè)制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續(xù)信息披露達(dá)1年以上的小發(fā)行人(smallissuers)采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度；(2)取消對(duì)市價(jià)發(fā)行的限制；(3)允許二次發(fā)行中采用普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度，即二次發(fā)行的儲(chǔ)架注冊(cè)說明書中無(wú)需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲(chǔ)架說明書中將發(fā)行人及其子公司列為可能的發(fā)行人(具體實(shí)施發(fā)行時(shí)再確定發(fā)行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲(chǔ)架注冊(cè)的證券或增加新證券；(6)允許在儲(chǔ)架說明書中不列明證券的種類；(7)允許發(fā)行人在實(shí)施書架發(fā)行時(shí)根據(jù)實(shí)際發(fā)行量繳納注冊(cè)費(fèi)用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見性；等等。

1996年7月，SEC關(guān)于資本形成與監(jiān)管程序的顧問委員會(huì)提交的報(bào)告(“Wallman報(bào)告”)中建議以“公司注冊(cè)制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現(xiàn)行注冊(cè)制度(包括儲(chǔ)架注冊(cè)制度)。公司注冊(cè)制度實(shí)際上將導(dǎo)致所有發(fā)行人均可適用儲(chǔ)架注冊(cè)制度，且發(fā)行證券的數(shù)量也沒有任何限制。由于存在較大爭(zhēng)議，至今SEC仍未采納這些建議。

四、SEC采納儲(chǔ)架發(fā)行制度的原因

從美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的產(chǎn)生和發(fā)展過程來(lái)看，“415條規(guī)則”不是一項(xiàng)孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負(fù)擔(dān)，提高證券市場(chǎng)效率這一總體行動(dòng)的重要組成部分。促使SEC研究采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度，允許儲(chǔ)架發(fā)行的一個(gè)重要因素是監(jiān)管理念的變化。SEC在其成立后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，只是一個(gè)單純的法律監(jiān)管者，包括公司融資在內(nèi)，很少?gòu)慕?jīng)濟(jì)角度考慮監(jiān)管問題。如當(dāng)紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時(shí)，SEC只是照章行事地予以批準(zhǔn)，根本沒有考慮，甚至也沒有興趣考慮其經(jīng)濟(jì)后果。隨著監(jiān)管的發(fā)展和市場(chǎng)的變化，特別是來(lái)自歐洲證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，20世紀(jì)70年代以來(lái)，SEC的監(jiān)管理念開始發(fā)生改變，除繼續(xù)作為法律監(jiān)管者外，SEC還是經(jīng)濟(jì)監(jiān)管者，開始關(guān)注資本形成、成本等問題。除監(jiān)管理念的變化外，SEC重新研究?jī)?chǔ)架注冊(cè)制度還基于如下考慮：

一是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，極大地提高了證券市場(chǎng)的需求能力，使得發(fā)行人才能夠在較短的時(shí)間內(nèi)完成證券發(fā)行，不再需要在審查等待期內(nèi)進(jìn)行市場(chǎng)測(cè)試工作，這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

二是為應(yīng)對(duì)歐洲資本市場(chǎng)，特別是歐洲債券市場(chǎng)(Eurobondmarket)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，需要在證券市場(chǎng)日益國(guó)際化的前提下完善對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管，提高效率，建立允許發(fā)行人快速進(jìn)入美國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的機(jī)制，以留住本國(guó)發(fā)行人，并吸引更多的外國(guó)發(fā)行人來(lái)美國(guó)發(fā)行證券。

三是上個(gè)世紀(jì)七八十年代，資本市場(chǎng)，特別是利率波動(dòng)較為劇烈，發(fā)行人迫切需要放松管制，簡(jiǎn)化注冊(cè)程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發(fā)行窗口”。

四是儲(chǔ)架注冊(cè)制度是美國(guó)信息披露統(tǒng)一化的一項(xiàng)重要內(nèi)容?！?993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國(guó)證券市場(chǎng)的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發(fā)行信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復(fù)甚至不一致的披露要求，增加了發(fā)行人的守法成本。從20世紀(jì)60年代末開始，美國(guó)開始研究討論信息披露的統(tǒng)一化問題，以簡(jiǎn)化信息披露制度。儲(chǔ)架注冊(cè)是統(tǒng)一信息披露制度的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要內(nèi)容

“415條規(guī)則”被稱為儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則，是規(guī)范儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行的主要規(guī)則。此外，SEC的一些有關(guān)信息披露規(guī)則和公告中也有關(guān)于儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)定。這些規(guī)則明確了適用儲(chǔ)架注冊(cè)的主體范圍和證券發(fā)行的種類以及對(duì)儲(chǔ)架發(fā)行信息披露的特殊要求。

一、儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的證券發(fā)行種類

根據(jù)“415條規(guī)則”的規(guī)定，儲(chǔ)架注冊(cè)適用于十一類證券發(fā)行：

1.初次發(fā)行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人(包括發(fā)行人的子公司和母公司)可以儲(chǔ)架注冊(cè)方式進(jìn)行股票或債券的初次發(fā)行。儲(chǔ)架注冊(cè)的有效期限為兩年，如注冊(cè)人確有需要，經(jīng)SEC同意，也可不受兩年的限制。儲(chǔ)架說明書中可列明所注冊(cè)證券的種類以及總籌資金額，但無(wú)需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價(jià)發(fā)行方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行，還需要符合下列條件：一是必須通過承銷商進(jìn)行銷售；二是公開說明書中需列名承銷商的名稱；三是若發(fā)行有表決權(quán)的股票，則發(fā)行量不得超過提交注冊(cè)說明書前60日內(nèi)公眾持股量的10%。

2.二次發(fā)行(secondaryofferings)。注冊(cè)人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲(chǔ)架發(fā)行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊(cè)人的員工福利計(jì)劃、股息或紅利的再投資計(jì)劃相關(guān)的證券發(fā)行。

4.因發(fā)行在外的期權(quán)、認(rèn)股權(quán)的行使而導(dǎo)致的證券發(fā)行。

5.因發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換而導(dǎo)致的證券發(fā)行。需要注意的是，可轉(zhuǎn)換證券所轉(zhuǎn)換的證券不局限于發(fā)行人發(fā)行的其他種類的證券，還可轉(zhuǎn)換為與發(fā)行人關(guān)聯(lián)人或者與發(fā)行人無(wú)關(guān)的第三人的證券。

6.因擔(dān)保導(dǎo)致的證券發(fā)行。

7.美國(guó)存托憑證(ADRs)。

8.與抵押有關(guān)的證券，如抵押擔(dān)保債券。

9.因公司合并而進(jìn)行的證券發(fā)行。

10.持續(xù)發(fā)行的證券。對(duì)于注冊(cè)生效后即開始發(fā)行，但發(fā)行時(shí)間持續(xù)30天以上的證券發(fā)行，可以采用儲(chǔ)架注冊(cè)方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業(yè)開發(fā)公司(businessdevelopmentcompanies)發(fā)行普通股。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的主體相當(dāng)廣泛，除開放式基金管理公司、單位投資信托、外國(guó)政府等外，其他類型的發(fā)行人均可采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行證券。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)注冊(cè)說明書的特殊要求

按照有關(guān)規(guī)則，儲(chǔ)架注冊(cè)說明書提交后到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前，注冊(cè)人根據(jù)《1934年證券交易法》提交的各類報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告)均以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說明書。SEC還要求注冊(cè)人按照“S-K規(guī)則”(RegulationS-K)第512(a)條規(guī)定承諾更新儲(chǔ)架注冊(cè)說明書。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補(bǔ)充文件(supplement)兩種。提交補(bǔ)充文件多是以公開說明書附加頁(yè)(sticker)的方式進(jìn)行，補(bǔ)充文件無(wú)需SEC的審查，也不構(gòu)成注冊(cè)說明書的一部分，一經(jīng)提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊(cè)說明書，SEC要進(jìn)行審查，并經(jīng)SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構(gòu)成注冊(cè)說明書的一部分。根據(jù)“S-K規(guī)則”第512(a)條的規(guī)定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)說明書生效9個(gè)月后，若其中的公開說明書使用超過16個(gè)月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規(guī)定提交生效后修正稿。

2.儲(chǔ)架說明書中的信息發(fā)生了根本變化(fundamentalchanges)。

3.發(fā)行計(jì)劃發(fā)生了重大變化(materialchanges)。

需要注意的是，只有實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人，只要相關(guān)信息已經(jīng)在定期報(bào)告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關(guān)規(guī)則對(duì)“根本變化”與“重大變化”并沒有明確界定，導(dǎo)致實(shí)踐中存在著不確定性。有人建議SEC應(yīng)加以明確，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現(xiàn)行做法的靈活性。對(duì)于在儲(chǔ)架注冊(cè)有效期內(nèi)未發(fā)行完畢的證券，注冊(cè)人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊(cè)。外國(guó)私人發(fā)行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲(chǔ)架注冊(cè)說明書中包括“S-X規(guī)則”(RegulationS-X)所要求的財(cái)務(wù)報(bào)告。

三、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)公開說明書(prospectus)的披露與送達(dá)的特殊要求

在我國(guó)，公開發(fā)行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達(dá)給投資者。美國(guó)則要求公開說明書必須送達(dá)給投資者。在進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，承銷商一般向其客戶送達(dá)儲(chǔ)架注冊(cè)說明書中包括的基本公開說明書(baseprospectus)，并附之以補(bǔ)充公開說明書(prospectussupplement)。

在多數(shù)情況下，基本公開說明書對(duì)注冊(cè)人本身的披露較為簡(jiǎn)單，但對(duì)所注冊(cè)證券的披露較為詳細(xì)，并且還包括注冊(cè)人定期報(bào)告中未披露的信息，如風(fēng)險(xiǎn)因素等。注冊(cè)人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等)，均被以引征方式納入基本公開說明書。補(bǔ)充公開說明書則主要包括注冊(cè)人最近的發(fā)展情況、所發(fā)行證券的詳細(xì)描述、發(fā)行計(jì)劃(包括承銷商名稱)以及與發(fā)行價(jià)格有關(guān)的信息等。承銷商也可能要求在補(bǔ)充公開說明書中披露補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息、更詳細(xì)的管理層討論與分析等內(nèi)容，以利于市場(chǎng)推廣。補(bǔ)充公開說明書需要按照“424條規(guī)則”(Rule424)規(guī)定的時(shí)間表(一般是確定發(fā)行價(jià)格或使用補(bǔ)充公開說明書后的第二個(gè)工作日或5日內(nèi))提交給SEC。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響

在征求意見的過程中，儲(chǔ)架注冊(cè)制度就引發(fā)了大量爭(zhēng)論?！?15條規(guī)則”實(shí)施后，許多專家和學(xué)者從不同角度分析儲(chǔ)架制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響。這些爭(zhēng)論和分析主要集中于儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行人、承銷商的盡職調(diào)查，投資者的保護(hù)和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發(fā)行人(issuer)

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行人融資而言屬實(shí)質(zhì)利好，其最大的好處是降低了發(fā)行成本。這是發(fā)行人都支持儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要原因。美國(guó)學(xué)者實(shí)證研究表明，根據(jù)“規(guī)則415”進(jìn)行的債券發(fā)行的利率比非儲(chǔ)架發(fā)行要低30—40個(gè)基點(diǎn)，儲(chǔ)架發(fā)行股票的成本比非儲(chǔ)架發(fā)行要低29%；“415條規(guī)則”提供的靈活性提高了證券市場(chǎng)的效率。具體而言，儲(chǔ)架注冊(cè)制度的好處可歸結(jié)于以下因素：

1.靈活性。儲(chǔ)架注冊(cè)制度簡(jiǎn)化了注冊(cè)程序，提高了證券發(fā)行的靈活性，主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)新的證券發(fā)行、選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)和承銷技巧等方面。在波動(dòng)較大的市場(chǎng)中，儲(chǔ)架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場(chǎng)條件，抓住稍縱即逝的“市場(chǎng)窗口”(marketwindows)，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。靈活性還是儲(chǔ)架注冊(cè)制度降低發(fā)行成本以及其他好處的根源。

2.降低發(fā)行成本。多次證券發(fā)行只需進(jìn)行一次注冊(cè)，從而節(jié)省了與證券發(fā)行有關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、印刷等費(fèi)用。同時(shí)儲(chǔ)架發(fā)行的市場(chǎng)推廣較為簡(jiǎn)單，有時(shí)甚至不需要進(jìn)行路演等市場(chǎng)推廣活動(dòng)，節(jié)約了市場(chǎng)推廣費(fèi)用。

3．加劇了承銷商間的競(jìng)爭(zhēng)，承銷傭金以及承銷價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之間的價(jià)差也因此而降低。承銷商間的競(jìng)爭(zhēng)還有助于融資產(chǎn)品的創(chuàng)新。

二、盡職調(diào)查

SEC在采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)面臨著投資銀行的強(qiáng)烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲(chǔ)架注冊(cè)制度將導(dǎo)致承銷商盡職調(diào)查質(zhì)量的降低，不利于投資者的保護(hù)。在美國(guó)證券發(fā)行制度安排中，承銷商的盡職調(diào)查是確保發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性和充分性的關(guān)鍵，而儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)承銷商盡職調(diào)查有嚴(yán)重的負(fù)面影響，主要原因是：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)制度削弱了承銷商討價(jià)還價(jià)的能力。儲(chǔ)架注冊(cè)制度改變了傳統(tǒng)上承銷商與發(fā)行人間的關(guān)系。發(fā)行人在實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，一般通過招標(biāo)確定承銷商，加劇了承銷商間的競(jìng)爭(zhēng)。由于發(fā)行人并不依賴于某家承銷商來(lái)實(shí)施發(fā)行，當(dāng)承銷商盡職調(diào)查的時(shí)間過長(zhǎng)或?qū)δ承﹩栴}較真時(shí)，發(fā)行人完全可以找另外一家承銷商。這會(huì)迫使承銷商放松盡職調(diào)查的要求。

2.儲(chǔ)架發(fā)行留給承銷商盡職調(diào)查的時(shí)間非常有限。儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，從發(fā)行人做出發(fā)行決定到具體實(shí)施發(fā)行之間所間隔的時(shí)間往往很短，有時(shí)只有一天甚至幾個(gè)小時(shí)，承銷商根本沒有足夠的時(shí)間進(jìn)行全面深入的盡職調(diào)查。但在美國(guó)證券法中，沒有足夠的時(shí)間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業(yè)務(wù)與承擔(dān)盡職調(diào)查不充分的風(fēng)險(xiǎn)間進(jìn)行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對(duì)公眾投資者而言都是失去了傳統(tǒng)盡職調(diào)查所提供的保護(hù)。

3.承銷商未參與儲(chǔ)架注冊(cè)過程。與一般注冊(cè)不同的是，承銷商并未參與儲(chǔ)架注冊(cè)過程，只是在準(zhǔn)備實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才與發(fā)行人聯(lián)系。儲(chǔ)架注冊(cè)說明書也多是由發(fā)行人自己制作，有時(shí)也有律師參與，但一般情況下承銷商沒有參與。注冊(cè)說明書的撰寫過程對(duì)于承銷商的盡職調(diào)查十分重要，因?yàn)樽珜戇^程給予承銷商提問發(fā)行人的管理層和發(fā)現(xiàn)潛在問題的許多機(jī)會(huì)。

此外，承銷商需要在極短的時(shí)間內(nèi)完成盡職調(diào)查工作，這將導(dǎo)致承銷商盡職調(diào)查成本的增加。

對(duì)盡職調(diào)查的影響是SEC在采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)重點(diǎn)關(guān)注問題之一。SEC認(rèn)為，發(fā)行人與承銷商在盡職調(diào)查方面可進(jìn)行創(chuàng)新，以適應(yīng)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則的需要，如承銷商可在儲(chǔ)架注冊(cè)有效期內(nèi)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)盡職調(diào)查，發(fā)行人也可以定期與可能承銷今后發(fā)行的投資銀行舉行盡職調(diào)查會(huì)議等。持續(xù)盡職調(diào)查方式的發(fā)展將允許承銷商有序和高效地進(jìn)行盡職調(diào)查。

此外，針對(duì)投資銀行的擔(dān)心，SEC修改了“176條規(guī)則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調(diào)查義務(wù)時(shí)需要考慮注冊(cè)的類型、對(duì)發(fā)行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊(cè)說明書及納入注冊(cè)說明書中的有關(guān)報(bào)告的制作過程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)中承銷商盡職調(diào)查義務(wù)的要求，減輕了他們的責(zé)任。但SEC沒有采納有關(guān)“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲(chǔ)架注冊(cè)制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過強(qiáng)制信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)信息披露的影響受到了大家的普遍關(guān)注。投資銀行界反對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的另一個(gè)主要原因是該制度影響了信息披露的質(zhì)量與及時(shí)性。

一方面，儲(chǔ)架說明書的信息披露質(zhì)量較低，主要原因有兩個(gè)：一是儲(chǔ)架注冊(cè)說明多是由發(fā)行人自己準(zhǔn)備，有時(shí)也會(huì)聘請(qǐng)律師制作注冊(cè)聲明，但投資銀行一般沒有參與注冊(cè)說明書的制作；二是SEC對(duì)以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說明書中的報(bào)告并未進(jìn)行審查，且這些報(bào)告也不需要SEC宣布生效，因而與經(jīng)SEC審查的證券發(fā)行注冊(cè)說明書相比，這類報(bào)告的質(zhì)量會(huì)較低。

另一方面，由于補(bǔ)充公開說明書是在儲(chǔ)架發(fā)行實(shí)施后第二天才提交給SEC，因此，儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)所發(fā)行股份的購(gòu)買者獲得了有關(guān)發(fā)行價(jià)格及其他與交易有關(guān)的信息，但這些信息一般是發(fā)行完成后才向二級(jí)市場(chǎng)披露，這引發(fā)了大家對(duì)信息披露及時(shí)性的擔(dān)心。SEC也關(guān)注到了該問題。“Wallman報(bào)告”也指出：“補(bǔ)充公開說明書中的信息并未向市場(chǎng)進(jìn)行披露，因此這不符合充分披露原則。導(dǎo)致該問題的根源是監(jiān)管的不一致，在目前的證券發(fā)行注冊(cè)制度下，發(fā)行證券時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的是向購(gòu)買者披露信息，而不是向市場(chǎng)披露信息?！?/p>

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規(guī)定，發(fā)行人承擔(dān)向投資者提供信息的義務(wù)，但在儲(chǔ)架注冊(cè)中，投資者需要自行尋找以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架注冊(cè)說明書和公開說明書的各類報(bào)告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

SEC則認(rèn)為，《1934年證券交易法》下的持續(xù)信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時(shí)性和充分性，統(tǒng)一信息披露制度實(shí)施后，通過引征方式引用發(fā)行人根據(jù)《1934年證券交易法》披露的各類報(bào)告，公開說明書得到了及時(shí)更新，這解決了信息過時(shí)問題，投資者得到了充分保護(hù)。

四、投資者

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)投資者有三方面的影響：

1.對(duì)于非儲(chǔ)架發(fā)行，在注冊(cè)說明書提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開說明書(preliminaryprospectus)。初步公開說明書提供了有關(guān)發(fā)行的許多信息。但在儲(chǔ)架發(fā)行中，發(fā)售證券前并未提供公開說明書，發(fā)行人只需在投資者作出投資決定時(shí)送達(dá)最后的公開說明書，因此投資者更多依賴其經(jīng)紀(jì)商提供的信息作出投資決定。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則中沒有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒有足夠的時(shí)間研究分析有關(guān)信息。

3.儲(chǔ)架注冊(cè)制度的目的是讓發(fā)行人快速通過證券市場(chǎng)融資。因時(shí)間限制，儲(chǔ)架發(fā)行中一般不會(huì)組織復(fù)雜的承銷團(tuán)，承銷商為了減少承銷風(fēng)險(xiǎn)，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購(gòu)買能力，成為承銷商轉(zhuǎn)手的首選對(duì)象。這將導(dǎo)致個(gè)人投資者難以參與儲(chǔ)架發(fā)行。

五、發(fā)行承銷制度

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行承銷制度有深遠(yuǎn)影響，這主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)制度促進(jìn)了發(fā)行承銷方式的創(chuàng)新。在儲(chǔ)架注冊(cè)制度實(shí)施前，大多數(shù)發(fā)行人是采用傳統(tǒng)發(fā)行承銷方式，在固定價(jià)格的基礎(chǔ)上經(jīng)談判確定承銷商。這種做法一般是：當(dāng)發(fā)行人需要發(fā)行證券時(shí)，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發(fā)行人存在長(zhǎng)期合作關(guān)系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團(tuán)，與發(fā)行人協(xié)商確定價(jià)格后發(fā)行證券。理論上講儲(chǔ)架注冊(cè)制度并沒有增加新的發(fā)行承銷方式，而是增加了一些發(fā)行承銷方式的可操作性。實(shí)踐中儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)至少采用了三種新的發(fā)行承銷方式：

一是購(gòu)買承銷(boughtdeal)。購(gòu)買承銷，有時(shí)也稱為“隔夜發(fā)行”(overnightoffering)，該承銷方式源自歐洲，在美國(guó)與其類似的是二級(jí)市場(chǎng)的“大宗交易”(blocktransaction)。購(gòu)買承銷的具體做法是由承銷商向發(fā)行人投標(biāo)買斷全部或部分將要發(fā)行的證券，再迅速轉(zhuǎn)售給其他投資者，一般全部轉(zhuǎn)售給機(jī)構(gòu)投資者。購(gòu)買承銷的關(guān)鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會(huì)冒險(xiǎn)，而寧愿組織承銷團(tuán)。儲(chǔ)架注冊(cè)制度縮短發(fā)行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多采用購(gòu)買承銷。據(jù)統(tǒng)計(jì)，儲(chǔ)架發(fā)行中的大部分債券發(fā)行和一半以上的股票發(fā)行采用的承銷方式為購(gòu)買承銷。

二是荷蘭式拍賣。具體做法是發(fā)行人確定一個(gè)可接受的發(fā)行條件和價(jià)格，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行招標(biāo)。經(jīng)招標(biāo)后再確定具體發(fā)行條件和價(jià)格以及哪些投資者中標(biāo)。采用荷蘭式拍賣方式時(shí)不需要承銷商，也不用組織承銷團(tuán)，可以直接接受投資者的投標(biāo)。發(fā)行人在獲得較好的發(fā)行價(jià)格與條件的同時(shí)，還節(jié)省了承銷費(fèi)用。

三是零星發(fā)行(dribbleout)，指當(dāng)買家出現(xiàn)時(shí)，發(fā)行人即發(fā)行部分儲(chǔ)架注冊(cè)的證券。儲(chǔ)架注冊(cè)制度允許多次發(fā)行只需一次注冊(cè)，降低了發(fā)行人的守法成本，從而使零星發(fā)行成為可能。零星發(fā)行還可以降低有關(guān)發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)制度是導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生改變的重要因素之一。在美國(guó)，傳統(tǒng)上發(fā)行人與投資銀行的關(guān)系長(zhǎng)期較為穩(wěn)定，同一家投資銀行往往多年承擔(dān)發(fā)行人的證券承銷工作，并且多數(shù)情況下該投資銀行在發(fā)行人董事會(huì)中占有席位，長(zhǎng)期為發(fā)行人提供財(cái)務(wù)建議。儲(chǔ)架注冊(cè)制度導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間這種長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生了改變。發(fā)行人在儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多以招標(biāo)方式選擇承銷商，連續(xù)的多次儲(chǔ)架發(fā)行可以分別由不同的承銷商負(fù)責(zé)。此外，找到了買家的承銷商也會(huì)主動(dòng)接觸發(fā)行人。更有甚者，若承銷商認(rèn)為利率會(huì)下降，則其可能主動(dòng)購(gòu)買并持有發(fā)行人儲(chǔ)架注冊(cè)的證券，以在利率下降后出售，掙取價(jià)差。承銷商間的激烈競(jìng)爭(zhēng)降低了發(fā)行費(fèi)用，但發(fā)行人也犧牲了從關(guān)系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。

3.儲(chǔ)架發(fā)行的承銷團(tuán)規(guī)模也相對(duì)較小。在美國(guó)，傳統(tǒng)的包銷發(fā)行的承銷團(tuán)可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲(chǔ)架發(fā)行的承銷團(tuán)很少超過20家，經(jīng)常是由1家承銷商單獨(dú)承銷或由三、五家承銷商組成承銷團(tuán)。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行承銷制度的影響，最直接的后果是導(dǎo)致投資銀行間競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，增強(qiáng)了發(fā)行人的主動(dòng)性，并最終降低了承銷費(fèi)用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的根本原因。

六、二級(jí)市場(chǎng)

儲(chǔ)架注冊(cè)制度推出后，即為大量的債券發(fā)行所采用，但最初股票發(fā)行很少采用該制度。對(duì)這一奇怪現(xiàn)象最可能的解釋是，儲(chǔ)架注冊(cè)對(duì)發(fā)行人股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格具有打壓(overhang)作用，當(dāng)發(fā)行人提交股票儲(chǔ)架注冊(cè)說明書后，將要實(shí)施的股票發(fā)行會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄，因此市場(chǎng)傾向于對(duì)發(fā)行人二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲(chǔ)架注冊(cè)說明書，將依據(jù)415規(guī)則發(fā)行不超過1000萬(wàn)普通股，第二天該公司普通股價(jià)格即下跌了75美分。股票還未發(fā)行，但二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格就已經(jīng)下跌，市場(chǎng)的懲罰大于所節(jié)約的股票發(fā)行成本，這導(dǎo)致發(fā)行人一般不愿意采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度來(lái)發(fā)行股票。

針對(duì)該問題，1992年SEC對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則作了修訂，不再要求在儲(chǔ)架注冊(cè)說明書中明確將要發(fā)行的股票的具體數(shù)量。發(fā)行人在注冊(cè)說明書中只需確定所注冊(cè)證券的種類(債券和股票)和預(yù)計(jì)的總籌資額。因?yàn)榇蠖鄶?shù)儲(chǔ)架注冊(cè)說明書是用于債券發(fā)行，即使其中列明了股票，也不意味著將來(lái)一定會(huì)發(fā)行普通股，這掩蓋了發(fā)行普通股的意圖，明顯減輕了市場(chǎng)對(duì)以儲(chǔ)架注冊(cè)制度進(jìn)行股票發(fā)行的懲罰。1992—1995年間，通過儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化

儲(chǔ)架注冊(cè)制度會(huì)加速證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化，這也是證券業(yè)界提出反對(duì)意見的一個(gè)理由。一方面，儲(chǔ)架發(fā)行多采用購(gòu)買承銷的方式，只有資本規(guī)模大的投資銀行才可能成為承銷商，因?yàn)樗麄兊馁?gòu)買能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力均較強(qiáng)，而地區(qū)性承銷商和小的經(jīng)紀(jì)商、交易商因資本規(guī)模小，購(gòu)買能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，難以參與儲(chǔ)架發(fā)行的承銷，這會(huì)導(dǎo)致證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中。另一方面，儲(chǔ)架發(fā)行還會(huì)加速證券市場(chǎng)投資者的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購(gòu)買能力而成為承銷商的首選對(duì)象，個(gè)人投資者將被擠出(squeezeout)證券發(fā)行市場(chǎng)。因此，前SEC委員Thomas就認(rèn)為，儲(chǔ)架注冊(cè)制度會(huì)促進(jìn)承銷商、做市商和其他金融中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中，不利于個(gè)人投資者參與資本市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇證券持有者的機(jī)構(gòu)化程度，從而損害一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

SEC認(rèn)為“415條規(guī)則”屬于程序性規(guī)定，并不指定具體承銷方式。證券市場(chǎng)的集中化和機(jī)構(gòu)化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和其他因素的產(chǎn)物，并不是儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則產(chǎn)生的后果。實(shí)踐中，有許多儲(chǔ)架發(fā)行仍是以傳統(tǒng)的組織承銷團(tuán)的方式進(jìn)行，并且債券市場(chǎng)的投資者本來(lái)就以機(jī)構(gòu)投資者為主，而通過儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行的股票發(fā)行所占比例并不高，儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)個(gè)人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)完善我國(guó)發(fā)行制度的借鑒意義

儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，已普遍為一些發(fā)達(dá)國(guó)家所采用，除美國(guó)外，英國(guó)、加拿大、日本、法國(guó)、西班牙、比利時(shí)等國(guó)都有類似的制度，有發(fā)展中國(guó)家(如馬來(lái)西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲(chǔ)架發(fā)行的發(fā)行制度。筆者認(rèn)為，有必要借鑒美國(guó)等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況和發(fā)展需要，建立類似于儲(chǔ)架注冊(cè)制度的發(fā)行制度，這是因?yàn)椋?/p>

1.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的融資效率。影響證券市場(chǎng)融資效率的因素主要有三個(gè)：發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本和時(shí)間。與境外證券市場(chǎng)相比，我國(guó)境內(nèi)證券發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用并不高，境內(nèi)股票發(fā)行價(jià)格也普遍高于境外發(fā)行價(jià)格。盡管近幾年來(lái)境內(nèi)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，香港H股大幅上漲，香港證監(jiān)會(huì)的研究表明，一直以來(lái)境內(nèi)A股價(jià)格均高于香港H股價(jià)格，2005年底A股較H股的加權(quán)平均溢價(jià)仍有22%。因此影響境內(nèi)證券市場(chǎng)融資效率的主要原因是審核周期太長(zhǎng)和缺乏靈活性。儲(chǔ)架發(fā)行制度能夠簡(jiǎn)化審核程序，提高發(fā)行人融資的靈活性。這正是提高境內(nèi)證券市場(chǎng)融資效率所需要的。

2.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力，以應(yīng)對(duì)境外證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。近年來(lái)我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)融資日漸萎縮。與之相反，企業(yè)到境外發(fā)行上市蓬勃發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年發(fā)行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發(fā)行A股(包括增發(fā)和可轉(zhuǎn)債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)到境外上市，引發(fā)了大家對(duì)境內(nèi)證券市場(chǎng)空心化和邊緣化的擔(dān)憂，這已引起政府部門、專家學(xué)者和證券業(yè)界的廣泛關(guān)注。簡(jiǎn)單地限制或禁止境內(nèi)企業(yè)到境外上市，并不是解決該問題的合理措施，也不利于企業(yè)的發(fā)展，關(guān)鍵在于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。事實(shí)上，方便快捷的再融資是吸引境內(nèi)企業(yè)到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國(guó)進(jìn)行市場(chǎng)推廣時(shí)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)。儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)再融資的靈活性，增強(qiáng)境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和結(jié)構(gòu)改善，為儲(chǔ)架發(fā)行制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的條件。近幾年來(lái)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者保持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模加速擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)也明顯改善。目前境內(nèi)證券市場(chǎng)基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規(guī)模4626億份。QFII加快進(jìn)入境內(nèi)證券市場(chǎng)的步伐，QFII總數(shù)達(dá)到32家，獲批資金規(guī)模59.7億美元。此外，社?；?、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金紛紛加快入市步伐，商業(yè)銀行直接設(shè)立的基金公司已有兩家。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大極大地增強(qiáng)了境內(nèi)證券市場(chǎng)的需求能力。

4.證券發(fā)行核準(zhǔn)制并不構(gòu)成儲(chǔ)架發(fā)行制度的障礙。我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度已完成了由實(shí)行額度或指標(biāo)控制的審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，注冊(cè)制是今后的發(fā)展目標(biāo)，但證券發(fā)行市場(chǎng)化改革是個(gè)長(zhǎng)期和循序漸進(jìn)的過程。從美國(guó)等國(guó)的實(shí)踐可以得出，儲(chǔ)架注冊(cè)制度不僅適用于證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制的國(guó)家，核準(zhǔn)制國(guó)家同樣也可以實(shí)施類似制度。如英國(guó)就是典型的核準(zhǔn)制國(guó)家，其《上市規(guī)則》(ListingRules)中對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行了專門的規(guī)定?？紤]到在我國(guó)實(shí)施核準(zhǔn)制的情況下使用“儲(chǔ)架注冊(cè)”的措辭可能引起誤解，有關(guān)規(guī)則中可使用“儲(chǔ)架發(fā)行”這一概念。

5.儲(chǔ)架發(fā)行制度還有助于解決境內(nèi)證券市場(chǎng)募集資金使用效率低的問題。募集資金使用效率不高，頻繁變更募集資金投向，募集資金大量閑置甚至用于風(fēng)險(xiǎn)高的委托理財(cái)、違規(guī)借貸等是困繞境內(nèi)證券市場(chǎng)的一個(gè)突出問題，這極大地影響了投資者的信心。導(dǎo)致募集資金使用效率不高的原因是多方面的，單次證券發(fā)行籌集資金過多是重要原因之一。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)采取的措施是用行政手段限制單次證券發(fā)行的籌資額。行政措施簡(jiǎn)單易行，但有關(guān)指標(biāo)的確定具有隨意性，且沒有考慮發(fā)行人的實(shí)際情況和需要，缺乏彈性。在設(shè)計(jì)我國(guó)的儲(chǔ)架發(fā)行制度時(shí)，可考慮將發(fā)行人的儲(chǔ)架發(fā)行與募集資金使用情況掛鉤，從發(fā)行制度的設(shè)計(jì)上督促發(fā)行人提高募集資金的使用效率。

第3篇：證券發(fā)行與承銷范文

一、證券發(fā)行的法律適用

在跨國(guó)證券投資交易過程中，證券發(fā)行人或承銷商以及投資人三者之間適用的合同關(guān)系精神之約束，那么理所當(dāng)然應(yīng)當(dāng)是受到合同法律關(guān)系的調(diào)整。根據(jù)在證券投資中所指向的相對(duì)人的不同，可以將證券的發(fā)行過程分為公募和私募，由于公募和私募所適用對(duì)象的不同，對(duì)于其相應(yīng)法律關(guān)系的規(guī)制也應(yīng)當(dāng)不同。對(duì)于私募來(lái)說，在私募交易過程中所進(jìn)行的都是雙方之間要約與受要約或者協(xié)商談判的方式進(jìn)行，在此過程中所涉及的雙方所有活動(dòng)都是在兩者意思自治的前提下進(jìn)行的，兩造行為都應(yīng)當(dāng)受到私法之調(diào)整，若是適用合同的話，也應(yīng)當(dāng)通過合同的沖突規(guī)范來(lái)選擇相應(yīng)的準(zhǔn)據(jù)法。對(duì)于證券投資中的公募活動(dòng)來(lái)說，在采取合同適用的特殊方法的準(zhǔn)據(jù)法來(lái)確定，也就說通過直接使用之法律的規(guī)定來(lái)確定相應(yīng)法律適用，因?yàn)?，在證券公募投資交易活動(dòng)過程中對(duì)證券投資發(fā)行地的社會(huì)公共利益都必然會(huì)產(chǎn)生重大影響。那么，以下就重點(diǎn)討論跨國(guó)證券投資中可能適用的法律規(guī)則。

(一)適用發(fā)行行為地法在法理精神上來(lái)進(jìn)行考量證券發(fā)行所應(yīng)當(dāng)適用的法律，首先就應(yīng)當(dāng)要明確證券的法律性質(zhì)。在很多國(guó)家證券都被視為一種債權(quán)，那么作為合同關(guān)系產(chǎn)生基礎(chǔ)之一的債權(quán)，其適用的法律就應(yīng)當(dāng)是契約關(guān)系性質(zhì)法律，由此角度來(lái)考察，證券的發(fā)行就應(yīng)當(dāng)適用契約關(guān)系的法律，契約關(guān)系的發(fā)生最主要的還是契約關(guān)系發(fā)生地，對(duì)于證券投資中的發(fā)行來(lái)說就是發(fā)行行為所在地的法律。從契約精神的實(shí)質(zhì)來(lái)看，證券投資的發(fā)行適用發(fā)行行為地法律也是目前世界上多數(shù)國(guó)家所采用的原則，其主要法理基礎(chǔ)在于“場(chǎng)所支配行為”傳統(tǒng)的私法理念與行為習(xí)慣，證券的發(fā)行涉及資金募集、信息披露等行為許多國(guó)家均規(guī)定以行為地法作為準(zhǔn)據(jù)法。早在20世紀(jì)年代初，美洲國(guó)家會(huì)議通過的國(guó)際私法就作出了相關(guān)規(guī)定，關(guān)于股票或者債券在締約一國(guó)內(nèi)的發(fā)行都應(yīng)當(dāng)要按照發(fā)行所屬地法來(lái)適用相關(guān)法律。在歐洲的大部分國(guó)家里，一般都是采用的股票證券遵循股份發(fā)行地法律，在他們的法律觀念里，證券涉及到國(guó)家金融秩序的運(yùn)行，一旦發(fā)生證券發(fā)行或者交易，勢(shì)必會(huì)對(duì)國(guó)家金融證券市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響，為了相對(duì)限定這類問題產(chǎn)生的影響，就必然要對(duì)證券投資中法律的適用作出明確的規(guī)定，不至于在沖突發(fā)生的過程中會(huì)出現(xiàn)適用法律依據(jù)不確定的情形，而適用法律常采用證券發(fā)行地法律，便于證券投資發(fā)行行為中的沖突解決。

(二)適用發(fā)行屬人法在部分國(guó)家將證券作為公司股權(quán)的一種存在形式，那么就采用公司內(nèi)部章程相關(guān)管理制度來(lái)進(jìn)行證券投資行為。采用屬人法的優(yōu)勢(shì)在于只要確定了證券也即公司股份等有價(jià)證券的所有權(quán)人，就可以立即明確證券發(fā)行所應(yīng)當(dāng)適用的法律，而無(wú)需調(diào)查證券發(fā)行過程中的一系列運(yùn)行。在羅馬尼亞國(guó)際私法典規(guī)定的適用原則就是屬人法，其具體體現(xiàn)在記名股票、可轉(zhuǎn)讓股票、不記名股票以及有息債券的發(fā)行適用支配發(fā)行股票的法人組織章程的法律，同樣是采用屬人法原則的還有匈牙利國(guó)際私法中確定，如果證券涉及社員權(quán)利，證券權(quán)利和義務(wù)的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移、消滅和生效適用發(fā)行人屬人法。在早期的德國(guó)司法實(shí)踐中，也曾經(jīng)在一段時(shí)間里將發(fā)行人的屬人法作為證券交易準(zhǔn)據(jù)法的判例，在一起個(gè)案中將投資者購(gòu)買的德國(guó)以外國(guó)家股份有限公司的無(wú)記名股票，在購(gòu)買之后將其寄存于德國(guó)，在證券投資的后續(xù)發(fā)行過程中，由于證券的發(fā)行地在德國(guó)之外的國(guó)家，其取得或者喪失可能會(huì)喪失取得國(guó)的公司其他股東利益，那么此時(shí)德國(guó)的法律規(guī)定將采用證券屬人法的形式保護(hù)股東利益。

(三)可選擇適用屬人或?qū)俚胤ó?dāng)然，不乏有些國(guó)家的立法將證券定義為股權(quán)兼具債權(quán)性質(zhì)，在可選擇適用屬人或?qū)俚胤▏?guó)家來(lái)說，一旦發(fā)生證券投資中的法律問題，就會(huì)通過國(guó)家有關(guān)國(guó)際私法程序的規(guī)定采取選擇性沖突規(guī)范來(lái)解決相應(yīng)的問題。最典型的就是瑞士聯(lián)邦國(guó)際私法中就有規(guī)定，通過發(fā)起書等形式或類似方式而發(fā)生的證券投資，就可以由公司的準(zhǔn)據(jù)法或者發(fā)行地國(guó)家的法律進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)制，從這條規(guī)定來(lái)看，一旦確定為證券投資中發(fā)生的法律沖突，就應(yīng)當(dāng)根據(jù)上述準(zhǔn)據(jù)法沖突規(guī)范來(lái)予以解決，而這一法律適用原則的規(guī)定就是典型的無(wú)條件選擇性沖突規(guī)范，無(wú)論是選擇屬人法還是屬地法，都可以作為解決沖突規(guī)范的依據(jù)，在具體的司法實(shí)踐操作中，就可以根據(jù)密切聯(lián)系以及沖突解決便利原則來(lái)確定應(yīng)當(dāng)如何適用。

二、證券交易的法律適用

(一)證券轉(zhuǎn)讓適用證券所在地法一些國(guó)家將證券視為動(dòng)產(chǎn)物權(quán)，而證券轉(zhuǎn)讓在性質(zhì)上屬產(chǎn)權(quán)交易行為。因此，證券交易適用的法律應(yīng)當(dāng)是適用證券物權(quán)關(guān)系，那么證券交易過程中所涉及的轉(zhuǎn)讓、抵押乃至交易中與第三人產(chǎn)生的關(guān)系，在這些法律關(guān)系中，很多國(guó)家都會(huì)參照物權(quán)適用原則采用證券所在地法的原則。在法國(guó)民法典國(guó)際私法法規(guī)中作出如下規(guī)定，股票轉(zhuǎn)讓人與持有人之間的關(guān)系，及持有人與第三人之間的關(guān)系適用不記名證券所在地法或者適用指示證券支付地法。在新修訂的韓國(guó)國(guó)家私法中規(guī)定，涉及無(wú)記名證券權(quán)利的法律適用要以該無(wú)記名證券所在地的法律。在我國(guó)證券交易中采取的也是該種規(guī)則，在我國(guó)境內(nèi)涉及股票、公司債券和國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他證券之發(fā)行和交易，均適用證券法，可見，在中國(guó)境內(nèi)證券交易的適用是采用證券所在地的法律，其中，作為連結(jié)點(diǎn)的所在地應(yīng)為實(shí)物證券或者記錄證券持有人名冊(cè)所在地。

(二)證券交易適用證券交易所所在地法有些國(guó)家將交易中的證券視為債權(quán)，采取與其他債權(quán)法律適用一致的模式，如波蘭等國(guó)的國(guó)際私法典。在證券交易的法律適用多是采用契約關(guān)系的原則，這些國(guó)家所采用的跨國(guó)證券交易中采用的準(zhǔn)據(jù)法就是以證券交易所所在地為根本，連接到契約關(guān)系中就是契約關(guān)系履行地，匈牙利國(guó)際私法中就作出了明確的規(guī)定，通過證券交易所訂立的合同，適用證券交易所所在地的法律，此外，波蘭、加拿大等國(guó)家也規(guī)定了與國(guó)際私法理念“場(chǎng)所支配行為”相一致的操作規(guī)則。在我國(guó)的立法中也是主張我國(guó)境內(nèi)股票、公司債券等其他證券的交易適用證券交易所所在地。

第4篇：證券發(fā)行與承銷范文

在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展過程中，保薦制度從國(guó)外被逐漸引入，而保薦制度主要指的就是具有國(guó)家法定資格的保薦人員，推薦出能夠符合條件的公司在公開發(fā)行證券，以及符合上市條件的證券都在推薦的過程中逐漸上市。保薦制度起源于英國(guó)，在英國(guó)的次投資市場(chǎng)開始運(yùn)行。于1999年期間，香港證券交易場(chǎng)所中的創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)開始建立證券保薦制度。與此同時(shí)，在這一時(shí)間段中我國(guó)逐漸把證券保薦制度引入，自此這項(xiàng)制度在我國(guó)也得到了長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。保薦制度的引入，能夠在一定程度上預(yù)防和化解創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)中的投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于我國(guó)的證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展也起到了一定的促進(jìn)作用。

1 保薦制度在我國(guó)的價(jià)值以及特點(diǎn)

我國(guó)在2003年的年末了證券發(fā)行上市保薦制度的法律法規(guī)，并且在2004年期間開始在我國(guó)的證券市場(chǎng)實(shí)施，這也是證券保薦制度首次引入我國(guó)市場(chǎng)中。在2006年初期，我國(guó)頒布且開始實(shí)行證券行業(yè)相關(guān)的法律，同時(shí)還形成了保薦的相關(guān)業(yè)務(wù)，在這一制度所使用的范圍之內(nèi)，保薦人的責(zé)任和相關(guān)的法律情況也得到了進(jìn)一步的規(guī)范。

1.1 保薦制度的價(jià)值

我國(guó)從國(guó)外逐漸引入證券保薦制度之后，這一制度開始在我國(guó)的社會(huì)中快速發(fā)展其中所涉及到的內(nèi)容，這一過程也是我國(guó)證券發(fā)行制度逐漸得到發(fā)展和演變的重要過程。并且在實(shí)質(zhì)上也是我國(guó)證券市場(chǎng)從計(jì)劃走向市場(chǎng)的發(fā)展情況的一個(gè)重要標(biāo)志。我國(guó)的證券法在1999年開始實(shí)施，證券的發(fā)行制度實(shí)際上是審批制度，并且任何想要發(fā)行的證券機(jī)構(gòu)，都需要首先得到證券的發(fā)行額度以及其指標(biāo)。與此同時(shí)還需要在執(zhí)行的過程中得到相關(guān)機(jī)關(guān)和國(guó)家證券管理行業(yè)的批準(zhǔn)[1]。

1.2 保薦制度在我國(guó)的特點(diǎn)

在我國(guó)保薦制度是在國(guó)外借鑒而來(lái)的，但是卻結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行了良好的創(chuàng)新的，但是根據(jù)我國(guó)的證券法以及證券上市保薦制度的相關(guān)規(guī)定，我國(guó)的社會(huì)保薦制服還包括以下的內(nèi)容：

第一，我國(guó)在內(nèi)地的保薦制度上使用了擴(kuò)展和外延的手段，也就是不僅僅適用于創(chuàng)業(yè)的市場(chǎng)，同時(shí)也能夠適用于主板市場(chǎng)中，保薦制度不僅僅是在證券上市的階段進(jìn)行使用，與此同時(shí)還能夠適用于證券的公開發(fā)行階段，并且逐漸的延續(xù)到證券上市全過程之中[2]。

第二，保薦人分為保薦機(jī)構(gòu)以及保薦代表人兩種，要求保薦機(jī)構(gòu)能夠?qū)τ诎l(fā)行人負(fù)責(zé)，同時(shí)核實(shí)公司在發(fā)行過程中所需要的文件進(jìn)行期中內(nèi)容和信息真實(shí)性以及準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行核實(shí)，同時(shí)還需要協(xié)助發(fā)行人，建立起嚴(yán)格的信息披露制度，承擔(dān)在上市之后的持續(xù)承擔(dān)和監(jiān)督的責(zé)任，并且與此同時(shí)還需要把保薦責(zé)任落實(shí)到保薦機(jī)構(gòu)的服務(wù)和代表人中。

2 證券保薦制度在中國(guó)實(shí)施的不足之處

2.1 保薦代表人與保薦機(jī)構(gòu)地位不平等

在我國(guó)內(nèi)地地區(qū)，保薦人制度的實(shí)行是具有雙重責(zé)任的，也就是保薦機(jī)構(gòu)以及保薦人，都需要在發(fā)展的過程中承擔(dān)其中相關(guān)的責(zé)任。但是在現(xiàn)階段的法律法規(guī)中能夠看出，保薦代表人與保薦機(jī)構(gòu)中雖然承擔(dān)著相應(yīng)的法律責(zé)任，但是其中的地位卻存在著不平等的現(xiàn)象。例如：保薦代表人不具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，保薦機(jī)構(gòu)相對(duì)應(yīng)的保薦代表人沒有明確的責(zé)任等，這些都是保薦代表人和保薦機(jī)構(gòu)地位不平等的情況[3]。

2.2 保薦人和發(fā)行人之間信息不對(duì)稱

保薦人負(fù)責(zé)推薦證券的發(fā)行上市工作，并且還需要核實(shí)公司發(fā)行文件中所承載的資料的真實(shí)性和完整性以及準(zhǔn)確性，同時(shí)還需要協(xié)助發(fā)行人建立起嚴(yán)格的信息披露制度，而且保薦人還需要在證券上市之后持續(xù)擔(dān)任其督導(dǎo)的責(zé)任，與此同時(shí)還需要承擔(dān)其中的連帶責(zé)任。因此在證券發(fā)行的過程中，保薦人很難做到主動(dòng)舍棄其中的利益，恪盡職守的完成工作，因此保薦人和發(fā)行人之間信息不對(duì)稱的情況也是證券保薦制度的不足之處[4]。

2.3 保薦人主體資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)需提高

在我國(guó)的證券發(fā)行業(yè)務(wù)中，保薦代表人的資格除了需要獲取其中的從業(yè)資格之外，還需要保證中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，以及投資銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)歷。其中這一標(biāo)準(zhǔn)制定的還比較低，例如：具有投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)這項(xiàng)內(nèi)容的標(biāo)準(zhǔn)制定還比較模糊，應(yīng)具體為從業(yè)時(shí)間多長(zhǎng)，達(dá)到什么程度等。同時(shí)保薦機(jī)構(gòu)的資格和標(biāo)準(zhǔn)制定的還相對(duì)較低，從而進(jìn)行高質(zhì)量的保薦工作，因此還需要保證保薦人的主體資格得到良好的提高。

2.4 保薦業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)角色混合

我國(guó)證券發(fā)行的相關(guān)法律規(guī)定，社會(huì)證券保薦機(jī)構(gòu)中的負(fù)責(zé)人，也負(fù)責(zé)證券發(fā)行的主承銷工作，并且對(duì)于公開發(fā)行的募集文件進(jìn)行相關(guān)內(nèi)容的主要核實(shí)，同時(shí)中國(guó)保監(jiān)會(huì)也需要出具保薦的意見。按照相關(guān)的規(guī)定，從事證券承銷工作的證券公司，還需要在同時(shí)從事保薦的工作。證券承銷主要就是需要把證券銷售出去，而證券保薦則是對(duì)證券的品質(zhì)進(jìn)行擔(dān)保。但是在缺乏相關(guān)的監(jiān)督機(jī)制的情況下，還需要作為保薦人和承銷商的公司很容易導(dǎo)致角色混淆，兩個(gè)職責(zé)都會(huì)出現(xiàn)形同虛設(shè)的現(xiàn)象。

2.5 保薦人和中介之間責(zé)任不清

在證券的發(fā)行過程中，其中還有中介機(jī)構(gòu)的介入，因此在證券的發(fā)行過程中，還應(yīng)該對(duì)相關(guān)的內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格的審核和檢查，對(duì)于其發(fā)行人所提供的資料，以及其中的披露內(nèi)容進(jìn)行獨(dú)立的判斷。與此同時(shí)保薦機(jī)構(gòu)作為判斷和中介機(jī)構(gòu)中的專業(yè)意見還存在著非常嚴(yán)重的差異。因此保薦人和中介機(jī)構(gòu)之間責(zé)任不清，也會(huì)導(dǎo)致保薦人所承擔(dān)的責(zé)任過于重大[5]。

3 完善我國(guó)證券保薦制度的具體措施

3.1 保證保薦代表人和保薦機(jī)構(gòu)地位平等

保薦人需要對(duì)證券的發(fā)行和上市工作進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的檢查，與此同時(shí)還具有一定的推薦證券發(fā)行和上市的權(quán)利。所以在證券保薦業(yè)務(wù)中，對(duì)于保薦人工作的要求還非常高，不僅僅需要其具有很強(qiáng)的專業(yè)性，還需要具有誠(chéng)信和道德。與此同時(shí)保薦代表人和保薦機(jī)構(gòu)的地位還需要具有平等的性質(zhì)，這樣才能夠避免證券公司在面對(duì)經(jīng)濟(jì)利益的過程中，產(chǎn)生道德的偏差，促進(jìn)證券業(yè)務(wù)良好的發(fā)展。

3.2 完善保薦人和發(fā)行人的信息

在我國(guó)內(nèi)地中的證券保薦制度中還存在著保薦代表人的責(zé)任過于重大，因此保薦人和發(fā)行人的信息并不完善，因此保薦機(jī)構(gòu)中所承擔(dān)的責(zé)任還比較強(qiáng)，甚至出現(xiàn)了由于信息不完善的情況，忽視保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任的問題和情況。

3.3 明確保薦人主體資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

在每一個(gè)證券保薦制度的中介機(jī)構(gòu)中，其所承擔(dān)的業(yè)務(wù)范圍是有所不同的，因此還需要明確保薦人的主體資格以及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。這樣才能夠使其在各自的業(yè)務(wù)上存在著自身的優(yōu)勢(shì)，這一點(diǎn)在證券市場(chǎng)上所發(fā)揮出的作用也是不相同的。同時(shí)也能夠保證證券市場(chǎng)的長(zhǎng)久發(fā)展。

3.4 分清保薦業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)

在證券業(yè)務(wù)中，還需要明確和了解保薦業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)之間的關(guān)系，保薦人責(zé)任體系包括保薦人的民事責(zé)任，以及行政責(zé)任等等，因此還需要保證保薦業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)之間能夠劃分界限，這樣才能在相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展過程中，減少和避免保薦業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)的混淆，避免出現(xiàn)業(yè)務(wù)上的差錯(cuò)[6]。

因此保薦制度在實(shí)施的過程中，需要把保薦業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)之間進(jìn)行良好的區(qū)分，并且詳細(xì)的了解到其中相關(guān)人員所需要承擔(dān)的責(zé)任，同時(shí)適當(dāng)?shù)膶?duì)其中的標(biāo)準(zhǔn)情況進(jìn)行分析，這樣才能夠保證證券保薦業(yè)務(wù)能夠和證券承銷業(yè)務(wù)具有明顯的差別，使其在我國(guó)證券行業(yè)中能夠順利的發(fā)展。

4 加強(qiáng)保薦人的責(zé)任和誠(chéng)信建設(shè)

保薦業(yè)務(wù)在證券行業(yè)中能夠得到良好的實(shí)施，首先一方面需要保薦人具有專業(yè)的保薦能力，這也是一項(xiàng)非常重要的要求，除此之外，另一方面還需要了解保薦人是否具有專業(yè)良好的誠(chéng)信道德。在我國(guó)的證券保薦工作的實(shí)踐過程中，很多違規(guī)事件的發(fā)生，都是由于保薦人沒有誠(chéng)信的工作最終導(dǎo)致的情況，所以還需要加強(qiáng)對(duì)保薦人職業(yè)水準(zhǔn)的考核的保證，與此同時(shí)還需要加強(qiáng)職業(yè)道德的建設(shè)，這一點(diǎn)對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人的誠(chéng)信道德教育都具有非常重要的促進(jìn)作用。

5 結(jié) 語(yǔ)

第5篇：證券發(fā)行與承銷范文

關(guān)鍵詞:承銷業(yè)務(wù);風(fēng)險(xiǎn)分析

一、引言

證券承銷業(yè)務(wù)是證券公司最基本的業(yè)務(wù)活動(dòng)，其收入是證券公司收入的重要來(lái)源之一。在我國(guó)，證券承銷業(yè)務(wù)創(chuàng)造的收入占到了整個(gè)證券公司業(yè)務(wù)收入總量的35%左右。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券公司承銷業(yè)務(wù)的規(guī)模也不斷擴(kuò)大。而作為證券公司核心業(yè)務(wù)之一的證券承銷業(yè)務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱性的本質(zhì)也被各家證券公司所重視。證券公司由于承銷業(yè)務(wù)涉及的主體比較多，環(huán)節(jié)復(fù)雜，因而風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源多、發(fā)生頻繁、影響巨大。

二、證券承銷業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

證券承銷指擁有證券承銷資格的券商發(fā)行公司發(fā)行證券，并依照協(xié)議代銷或包銷該有價(jià)證券的行為活動(dòng)。目前，我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)的投行業(yè)務(wù)主要是證券承銷業(yè)務(wù)。在證券發(fā)行的過程中，券商充當(dāng)了承銷商的角色，并按一定的比例收取承銷費(fèi)用。而對(duì)于券商來(lái)說，證券承銷業(yè)務(wù)的收入則構(gòu)成了其收入的主要來(lái)源之一。我國(guó)證券公司在證券市場(chǎng)上的發(fā)展非?？捎^，主要有以下四個(gè)特點(diǎn):

(一)對(duì)承銷業(yè)務(wù)人員的素質(zhì)與專業(yè)知識(shí)技術(shù)具有較高依賴性。股票承銷業(yè)務(wù)人員的素質(zhì)與專業(yè)知識(shí)技術(shù)，很大程度上決定了股票承銷的成敗與承銷收益的高低。因此，從業(yè)人員必須要具備較為全面的財(cái)務(wù)與法律法規(guī)知識(shí)，還要擁有快速學(xué)習(xí)新知識(shí)的能力、敏銳的分析判斷能力和與人良好的溝通能力等。

(二)承銷業(yè)務(wù)的項(xiàng)目具有周期長(zhǎng)、涵蓋方面廣和不確定因素較多的特點(diǎn)。首次公開發(fā)行股票時(shí)，證券公司都必須在前期對(duì)擬發(fā)行公司進(jìn)行輔導(dǎo)改制，并且該輔導(dǎo)一般都要花費(fèi)在一年以上的時(shí)間，方可以上報(bào)審批，直到批準(zhǔn)股票發(fā)行。由此可看出，這個(gè)時(shí)間跨度非常大。

(三)承銷業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與收益同方向變動(dòng)，且具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。證券公司一旦接到項(xiàng)目來(lái)承銷，就能夠?yàn)槠鋷?lái)可觀的收益，但是因?yàn)槭袌?chǎng)的可變化性，并且市場(chǎng)的波動(dòng)往往比較大，因而給證券公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也很大。

(四)承銷業(yè)務(wù)擁有一定程度的創(chuàng)新性。證券公司在承銷手段和發(fā)行方式上積極的創(chuàng)新，不僅增加了公司的承銷業(yè)務(wù)，也帶來(lái)更多的收入。

三、我國(guó)證券承銷業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)分析

承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是證券公司在為發(fā)行公司進(jìn)行股票承銷的過程中，由于存在某種不確定因素。隨著我國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制制度的實(shí)施，到向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，證券承銷業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任也越來(lái)越大。從證券公司收入和持續(xù)經(jīng)營(yíng)的角度出發(fā)，我國(guó)承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn):

(一)增發(fā)和配股承銷風(fēng)險(xiǎn)

證券公司承銷風(fēng)險(xiǎn)最集中的業(yè)務(wù)就是增發(fā)和配股。當(dāng)市場(chǎng)行情低迷時(shí)，股票市場(chǎng)發(fā)售風(fēng)險(xiǎn)增大。當(dāng)包銷風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)時(shí)，可以將股票出售，此時(shí)，主要表現(xiàn)為對(duì)證券公司的短期資金壓力的風(fēng)險(xiǎn)，也具有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從近幾年證券市場(chǎng)上情況來(lái)看，我國(guó)配股融資規(guī)模的數(shù)據(jù)顯示，2010年配股融資規(guī)模為1438．22億元，2011年為407．25億元，2012年121億元。配股融資規(guī)模在逐漸減小，但是對(duì)于證券承銷商而言，還是具有一定的承銷風(fēng)險(xiǎn)。再?gòu)奈覈?guó)新股增發(fā)融資規(guī)模來(lái)看，2010年新股增發(fā)融資規(guī)模為3492．68億元，2011年3575．61億元，2012年3147．84億元，2013年3582億元，在2014年竟達(dá)到了5490．58億元。與配股融資規(guī)模相比較，新股增發(fā)融資規(guī)模在每年都大大高于配股融資規(guī)模。證券承銷商在此承銷業(yè)務(wù)中，由于融資規(guī)模較大，因而承銷風(fēng)險(xiǎn)比較大。

(二)政策性風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，由于政策調(diào)整和變化導(dǎo)致股票發(fā)行失敗或項(xiàng)目周期延長(zhǎng)，會(huì)對(duì)承銷業(yè)務(wù)帶來(lái)很大的影響。目前，我國(guó)正在從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，因而政策的變動(dòng)極易導(dǎo)致承銷業(yè)務(wù)收益的不確定以及承銷是否成功的不確定，從而承銷業(yè)務(wù)具有一定的政策性風(fēng)險(xiǎn)。在注冊(cè)制下，新股的發(fā)行節(jié)奏加快，這樣雖然將增加券商的承銷收益，但是首發(fā)企業(yè)的質(zhì)量問題給券商的承銷業(yè)務(wù)帶來(lái)了很大的壓力。再加之注冊(cè)制只針對(duì)公開資料的完整性審查，為了保證首發(fā)企業(yè)的質(zhì)量，券商們加大人力調(diào)查，這樣人員多了，出現(xiàn)賄賂項(xiàng)目調(diào)查人員的現(xiàn)象也將增多。因此，券商的承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。此時(shí)，券商們應(yīng)大大提高自身的判斷能力和加大公司人員的管理力度。

(三)信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

信譽(yù)是證券公司參與股票承銷的關(guān)鍵所在，信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)與證券公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)。信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)是由投資者的主觀看法造成的，而投資者對(duì)證券公司不好的主觀看法是由公司的整體運(yùn)營(yíng)方針、戰(zhàn)略方面、項(xiàng)目管理方面、公司管理水平與職業(yè)道德水平等的不足所造成。信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的后果很嚴(yán)重，證券公司不僅會(huì)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)停止承銷資格，而且在喪失了承銷資格的同時(shí)，也會(huì)因此損害公司的聲譽(yù)。申銀萬(wàn)國(guó)證券公司就是一個(gè)典型的例子，因在東方鍋爐的IPO項(xiàng)目中隱瞞真實(shí)情況，就遭受了嚴(yán)重的處罰。

(四)操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)在承銷業(yè)務(wù)的開展中，主要指由于項(xiàng)目人員不足、缺乏項(xiàng)目運(yùn)作中的協(xié)同配合或人員變動(dòng)等管理問題和由于失誤導(dǎo)致的文件重大遺漏等，使項(xiàng)目不能如期開展或?qū)е马?xiàng)目運(yùn)作失敗。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)在承銷業(yè)務(wù)中是普遍存在的，并且可能引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

(五)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在本文中主要指承銷項(xiàng)目運(yùn)作失敗所帶來(lái)的公司的經(jīng)濟(jì)損失和為降低其他風(fēng)險(xiǎn)而增加的額外成本。為了減少其他風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目的營(yíng)運(yùn)成本增加，此時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大多時(shí)候是由操作風(fēng)險(xiǎn)和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)，操作不當(dāng)與投資者對(duì)公司的不好的主觀看法，使得承銷商對(duì)項(xiàng)目的承銷失敗，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

作者:楊靜 單位:重慶工商大學(xué)

參考文獻(xiàn)::

［1］中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券從業(yè)資格考試統(tǒng)編教材(2008):證券發(fā)行與承銷》

［2］姚遠(yuǎn)．投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究［J］．復(fù)旦大學(xué)博士后研究工作報(bào)告，2010(9)

［3］肖新華，劉冬榮．論我國(guó)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理［J］．現(xiàn)代管理科學(xué)，2009(5):106－108

第6篇：證券發(fā)行與承銷范文

關(guān)鍵詞：銀行；混業(yè)經(jīng)營(yíng)；信息范圍經(jīng)濟(jì)；利益；矛盾

0前言

伴隨著金融自由化和金融創(chuàng)新，商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)日趨全能化，國(guó)際金融領(lǐng)域混業(yè)經(jīng)營(yíng)已漸成趨勢(shì)。銀行的合并熱潮引起了整個(gè)金融服務(wù)業(yè)的重視，焦點(diǎn)事件就是1998年花旗銀行和旅行者集團(tuán)的合并成為全球資產(chǎn)最大的金融集團(tuán)，使得其在消費(fèi)者銀行，企業(yè)銀行，股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)市場(chǎng)擁有了獨(dú)一無(wú)二的地位。1999年美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化》法案的頒布，標(biāo)志著混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代的來(lái)臨。

究其原因，可以從需求方和供給方兩個(gè)角度進(jìn)行分析，可能是需求因素，也可能是供給因素影響促使全球銀行業(yè)趨向混業(yè)經(jīng)營(yíng)。從需求方面來(lái)看，顧客可能從全能型銀行提供的一站式的金融服務(wù)中獲得很大的便利與滿足，但實(shí)際情況表明大多消費(fèi)者不愿購(gòu)買一站式金融服務(wù)，許多消費(fèi)者傾向于向不同的金融機(jī)構(gòu)分別購(gòu)買銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。所以混業(yè)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力來(lái)自于供給方，全能型銀行可以從混業(yè)經(jīng)營(yíng)中獲得的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)分散的好處。

近兩年來(lái)，花旗銀行又選擇了新的路徑，開始通過資產(chǎn)置換或逆向并購(gòu)的方式收縮非核心業(yè)務(wù)，從混業(yè)經(jīng)營(yíng)返回到其原來(lái)主業(yè)，花旗的回歸顯示銀行控股集團(tuán)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)方式自身存在某些缺陷。實(shí)際上，銀行的混業(yè)經(jīng)營(yíng)可能引發(fā)一些利益矛盾沖突，這些利益矛盾會(huì)對(duì)銀行自身經(jīng)營(yíng)以及整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

本文在研究了各國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，分析了幾種銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)所引發(fā)的利益矛盾沖突，以及這些利益矛盾對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，結(jié)果表明，隨著各國(guó)銀行和企業(yè)關(guān)系密切程度以及市場(chǎng)完善程度的不同，銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)引發(fā)的利益矛盾對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響不同甚至有可能相反。

1銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的利益矛盾研究

在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式下，一家銀行可能是客戶公司的貸款銀行，同時(shí)又是客戶公司證券的發(fā)行承銷銀行，甚至還充當(dāng)投資者資金管理人的角色。這樣，銀行、客戶公司和投資者三個(gè)主體之間由于相互聯(lián)系緊密程度的不同會(huì)引發(fā)利益沖突。

下面將分別從對(duì)以色列、日本和美國(guó)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的研究中，揭示這些矛盾的存在。

1.1以色列銀行業(yè)情況分析

以色列銀行是貨真價(jià)實(shí)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)銀行，銀行參與幾乎所有資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的運(yùn)作，包括一般銀行業(yè)務(wù)﹑公司證券承銷發(fā)行﹑投資資金管理甚至擁有公司的股票參與企業(yè)管理。而在90年代初，以色列很多公司的股票在股票市場(chǎng)第一次公開發(fā)行，銀行既作為承銷發(fā)行銀行深入?yún)⑴c了這些公開發(fā)行過程，又通過銀行管理的投資資金購(gòu)買了公司發(fā)行的大量股票。這就為研究提供了非常好的樣本。

Ber，Yafeh和Yosha（2000）對(duì)以色列1991—1994年第一次公開發(fā)行股票的公司進(jìn)行了實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)當(dāng)貸款和證券承銷發(fā)行都由同一家銀行負(fù)責(zé)運(yùn)作的公司，其證券公開發(fā)行的銷售成績(jī)往往好于平均水平，但這家公司第一次公開發(fā)行股票后的第一年的股票回報(bào)率普遍低于平均水平；當(dāng)貸款、證券承銷發(fā)行都由同一家銀行負(fù)責(zé)運(yùn)作的公司，且銀行還將自身管理的投資資金注入該公司時(shí)，這家公司股票上市第一年的股票回報(bào)率甚至更低。這表明上述公司的股票在公開發(fā)行時(shí)股價(jià)被高估，銀行將過多的資金資源投入到客戶公司的證券發(fā)行與銷售，這一行為浪費(fèi)了投資者的資金。

所以，在以色列這個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)條件下，說明銀行對(duì)公司客戶比對(duì)資金投資者客戶更為忠誠(chéng)。由于銀行業(yè)務(wù)的全能化，證券發(fā)行承銷銀行會(huì)對(duì)客戶公司更為了解，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行內(nèi)部存在利益沖突，使得證券發(fā)行承銷銀行有可能利用信息上的優(yōu)勢(shì)，銀行趨向于向不知情的投資者推銷其自身負(fù)責(zé)承銷的證券，將低效益的公司的證券轉(zhuǎn)嫁給不知情的投資者，損害資金投資者的利益，對(duì)市場(chǎng)資源的分配造成不良的影響。

1.2日本和美國(guó)銀行業(yè)情況分析

日本企業(yè)的融資主要以銀行融資為主，美國(guó)企業(yè)融資是以資本市場(chǎng)融資為主。在日本，公司和銀行之間的關(guān)系十分密切，一家典型的日本公司往往與幾家銀行有緊密聯(lián)系，而其中最大的貸款銀行往往對(duì)公司的發(fā)展?fàn)顩r和前景十分了解，在日本，銀行更有可能對(duì)企業(yè)施加影響。相對(duì)來(lái)說，美國(guó)公司由于主要不通過銀行來(lái)融資，公司和銀行之間的關(guān)系就不那么密切，銀行對(duì)企業(yè)施加影響的可能性較小。

美國(guó)90年代放松了銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，允許美國(guó)銀行承銷發(fā)行公司證券，這一改革使得日本在美國(guó)的銀行業(yè)務(wù)下滑，為了增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，日本在1993年的《金融系統(tǒng)改革》法案中允許日本商業(yè)銀行提供投資銀行服務(wù)。銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)引起了對(duì)其利弊的討論，還有其對(duì)銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性和安全性的影響，焦點(diǎn)在于商業(yè)銀行在承銷其有借貸關(guān)系的公司的證券時(shí)的角色。

美國(guó)的研究表明，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行承銷客戶公司的證券時(shí)，由于信息共享產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這將使得銀行所服務(wù)的客戶公司獲益。因?yàn)槿苄豌y行作為商業(yè)銀行向客戶公司提供貸款并且持續(xù)向公司提供不同的金融服務(wù)，它們相對(duì)專門的投資銀行來(lái)說在企業(yè)信息收集方面的更有優(yōu)勢(shì)，這一信息收集優(yōu)勢(shì)可以幫助客戶公司在資本籌集過程中減少由于信息不對(duì)稱生成的額外成本，通過引導(dǎo)公司的決策，混業(yè)銀行可以降低客戶公司金融壓力的成本?？偟恼f來(lái)，和普通交易所相比，混業(yè)銀行承銷證券對(duì)客戶公司更有利。

但在日本的市場(chǎng)條件下，得出了和美國(guó)相反的研究結(jié)果。Kang和Liu（2007）對(duì)日本1995—1997年股票市場(chǎng)的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，日本市場(chǎng)中銀行和企業(yè)間過于密切的借貸關(guān)系，會(huì)使得銀行可以給企業(yè)施加影響。當(dāng)銀行進(jìn)入公司證券的承銷業(yè)務(wù)并急于拓展市場(chǎng)時(shí)，需要與投資者顧客建立穩(wěn)固的關(guān)系，因此，銀行會(huì)通過自身在貸款方面的地位給企業(yè)施壓，降低這些企業(yè)的證券價(jià)格。雖然這一較低的價(jià)格可以使得投資者獲得收益較高的投資機(jī)會(huì)，但是卻增加了證券發(fā)行企業(yè)的金融成本，損害發(fā)行證券者的利益。

日本金融市場(chǎng)中的這種現(xiàn)象的背后推動(dòng)力是銀行和其顧客之間緊密地借貸關(guān)系，而資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不能消除這一沖突；在美國(guó)卻剛好相反，資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)使得銀行不能過多干預(yù)企業(yè)，使得企業(yè)證券得以以更為公平的價(jià)格銷售。

2結(jié)論與對(duì)策

上述研究表明，銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，各主體之間存在利益矛盾的沖突，在不同的市場(chǎng)條件下，沖突焦點(diǎn)不同，從而對(duì)金融市場(chǎng)造成的影響各異。

以色列的市場(chǎng)條件下，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行對(duì)發(fā)行證券的公司客戶更為忠誠(chéng)，傾向于高估公司客戶的證券價(jià)格，向不知情的投資者推銷自己承銷的證券；在日本的市場(chǎng)條件下，銀行為了拓展市場(chǎng)，傾向于向發(fā)

行證券的公司客戶施壓，降低證券價(jià)格賣給投資者，以建立與投資者客戶間的密切關(guān)系；在美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)融資條件下，矛盾得以緩解，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行可以憑借在信息方面的優(yōu)勢(shì)，降低客戶公司上市成本，提高效率。各方利益沖突的矛盾存在，會(huì)減弱混業(yè)經(jīng)營(yíng)本來(lái)可以帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，如果市場(chǎng)不能消除這一沖突，將會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)效率造成不良的影響。

要使得混業(yè)經(jīng)營(yíng)在金融市場(chǎng)最大化其帶來(lái)的各種優(yōu)勢(shì)，從宏觀角度來(lái)看，應(yīng)該健全完善資本市場(chǎng)的運(yùn)作，在政策和法規(guī)上加以正確的引導(dǎo)。

從微觀角度看，近期花旗銀行的發(fā)展為混業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行提供了較好的發(fā)展模式，混業(yè)模式從集團(tuán)內(nèi)部的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)變成與其他金融集團(tuán)不同金融業(yè)務(wù)的合作，不再?gòu)?qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)協(xié)同，而是發(fā)揮金融協(xié)同效應(yīng)。花旗集團(tuán)在流動(dòng)性管理上是高度分權(quán)的、在風(fēng)險(xiǎn)管理上是分層的，但在資本充足的監(jiān)管卻是高度集權(quán)的，這樣在集團(tuán)整體層面單一業(yè)務(wù)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可以被相互平滑，集團(tuán)總體業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，評(píng)級(jí)較高，從而保持了總體融資渠道的暢通，這樣當(dāng)任一種單一業(yè)務(wù)陷入周期性低谷時(shí)，集團(tuán)總體有充足的金融資源可以支持其渡過危機(jī)并整合行業(yè)。

我國(guó)銀行業(yè)將日益走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)，應(yīng)正確把握混業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，結(jié)合國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，走出一條與自身情況相符的發(fā)展道路。

參考文獻(xiàn)

［1］馬駿.證券業(yè)改革與金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式探討［N］.上海證券報(bào)，2005-3-25.

第7篇：證券發(fā)行與承銷范文

【摘要】2010年滬深兩市新上市250余支股票中有50余支新股出現(xiàn)破發(fā)，占總發(fā)行股票數(shù)量的20%左右，可見，我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)并沒有很好地發(fā)揮其作用。我國(guó)新股發(fā)行中采用的上市保薦制、詢價(jià)制及新股發(fā)售機(jī)制都存在著弊端，阻礙了證券市場(chǎng)的良好運(yùn)行，制約新股發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展，所以，完善我國(guó)新股發(fā)行制度，推進(jìn)新股發(fā)行的市場(chǎng)化對(duì)于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展、保護(hù)廣大投資者合法權(quán)益具有重要的意義。

【關(guān)鍵詞】新股發(fā)行；保薦制度；詢價(jià)制度；完善

新股發(fā)行，又稱首次公開發(fā)行新股，是指具備發(fā)行條件的非上市公司首次向不定向投資者發(fā)行公司股票的行為。我國(guó)的新股發(fā)行制度，從最初的政府額度審批制到現(xiàn)在的保薦制，是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的建設(shè)不斷完善而不斷發(fā)展的。

經(jīng)過一輪輪的新股發(fā)行制度改革，我國(guó)證券市場(chǎng)上面臨的最直接、最現(xiàn)實(shí)的問題是新股破發(fā)現(xiàn)象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現(xiàn)破發(fā)，新股發(fā)行制度的缺陷暴露于市場(chǎng)面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場(chǎng)的發(fā)展，鑒于此，繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度改革已勢(shì)在必行。

一、我國(guó)新股發(fā)行制度安排

我國(guó)新股發(fā)行實(shí)行上市保薦制。《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定企業(yè)首次公開發(fā)行股票需采取上市保薦制，由保薦人負(fù)責(zé)擬發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)其發(fā)行文件中所載資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度等。

新股發(fā)行定價(jià)實(shí)行詢價(jià)制度。2010年11月1日，證監(jiān)會(huì)在實(shí)施“關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見”的基礎(chǔ)上重新公布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)定首次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度，主要采取向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定新股發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)制度包括初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段，擬發(fā)行企業(yè)及其主承銷商通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

新股發(fā)行方式實(shí)行網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合。按照《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定，網(wǎng)下配售主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，而網(wǎng)上發(fā)行主要針對(duì)市場(chǎng)投資者。參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購(gòu)資金，而未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象，不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。網(wǎng)上一般采用定價(jià)發(fā)行，如果網(wǎng)上的發(fā)行價(jià)格尚未確定，市場(chǎng)投資者應(yīng)按價(jià)格區(qū)間上限申購(gòu)，若最終確定的發(fā)行價(jià)格低于價(jià)格區(qū)間上限，差價(jià)部分將退還給投資者。

二、新股發(fā)行制度存在的缺陷

1.保薦人未完全履行保薦職責(zé)。2004年2月1日，我國(guó)證券發(fā)行上市保薦制正式開始施行，其目的是為了了解擬發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、面臨的風(fēng)險(xiǎn)、存在的問題、判斷是否保薦其股票發(fā)行上市，防止低質(zhì)量的企業(yè)蒙混過關(guān)。保薦制已實(shí)施6年有余，其實(shí)施過程中出現(xiàn)了很多不盡如人意的地方，部分保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人違規(guī)操作，并未真正做到保護(hù)投資者利益。保薦機(jī)構(gòu)收取發(fā)行人的保薦費(fèi)和承銷費(fèi)，可以說，保薦機(jī)構(gòu)的利益和發(fā)行人的利益是密切相關(guān)的，個(gè)別保薦人依據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定為擬發(fā)行企業(yè)進(jìn)行“包裝”，隱瞞應(yīng)披露的信息，致使低質(zhì)量企業(yè)的股票進(jìn)入證券市場(chǎng)，如“江蘇瓊花”IPO保薦人協(xié)同發(fā)行人進(jìn)行信息造假，業(yè)績(jī)承諾落空，嚴(yán)重侵犯了廣大投資者的利益。

2.詢價(jià)機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)單一。A股市場(chǎng)參與詢價(jià)和配售的對(duì)象一般為證券公司、基金公司等六類機(jī)構(gòu)，參與機(jī)構(gòu)的種類、數(shù)量相對(duì)有限，且主承銷商不能挑選。參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不夠充分，不能發(fā)揮主承銷商選擇優(yōu)質(zhì)投資者的市場(chǎng)功能，又由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)為所有承銷活動(dòng)的公共客戶，使得承銷商在平衡發(fā)行人和投資人利益時(shí)，傾向于發(fā)行人的可能性大，推高價(jià)格的動(dòng)力強(qiáng)，而不夠重視投資者的利益。

3.存在假詢價(jià)可能性。詢價(jià)機(jī)制在我國(guó)因?yàn)槠浣Y(jié)構(gòu)、制度設(shè)計(jì)等不合理而未能很好地發(fā)揮其功能。初步詢價(jià)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者既不用支付保證金也不必進(jìn)行申購(gòu)，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)一般缺乏自律、誠(chéng)信，詢價(jià)機(jī)構(gòu)在初步詢價(jià)時(shí)未中標(biāo)，即“未有效報(bào)價(jià)”，詢價(jià)機(jī)構(gòu)將失去網(wǎng)下配售的機(jī)會(huì)，也即失去新股的認(rèn)購(gòu)資格。初步詢價(jià)對(duì)象為了獲得主動(dòng)權(quán)而以最高詢價(jià)區(qū)間報(bào)價(jià)，使得詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)存在假詢價(jià)現(xiàn)象。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)，由于開始的初步詢價(jià)已把價(jià)格抬高，詢價(jià)機(jī)構(gòu)在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)會(huì)聯(lián)合哄抬報(bào)價(jià)，申購(gòu)新股后在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)手賣掉就可獲取零風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，利益的驅(qū)使使得機(jī)構(gòu)投資者為了提高網(wǎng)下配售成功率而并不關(guān)心發(fā)行公司的合理估值。這樣，市場(chǎng)化的價(jià)格就難以形成，扭曲新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制，極易造成新股破發(fā)，影響證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

4.巨額資金囤積。新股申購(gòu)的可觀收益加上新股發(fā)行以資金量作為配售依據(jù)，使得數(shù)百倍、數(shù)千倍于新股發(fā)行市值的資金囤積在一級(jí)市場(chǎng)追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。以致銀行存款被分流，居民存款大幅縮水，巨額資金吞噬新股上市后二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)。巨額資金的頻繁、無(wú)序流動(dòng)，影響股市穩(wěn)定，降低資金使用率。大量資金停留在一級(jí)市場(chǎng)而不進(jìn)入正常的生產(chǎn)和流通領(lǐng)域，在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)，不具有價(jià)值創(chuàng)造功能，卻吸走股市的利潤(rùn)，使得證券市場(chǎng)的投資功能喪失。如果大盤新股連續(xù)發(fā)行，將導(dǎo)致市場(chǎng)資金極度緊張，而到發(fā)行結(jié)束后又一下子充裕起來(lái)，合理的資金價(jià)格體系被打亂，影響證券市場(chǎng)的安定，金融體系運(yùn)行很難平穩(wěn)。

三、完善新股發(fā)行制度的措施

1.明確和細(xì)化保薦人的職責(zé)。出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)以明確保薦人、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人責(zé)任，確保各司其職，并在保薦過程中加強(qiáng)對(duì)保薦人的業(yè)務(wù)素質(zhì)和道德操守的培養(yǎng)，堅(jiān)持權(quán)責(zé)并重。針對(duì)新股發(fā)行過程中出現(xiàn)的信息披露不完全及不準(zhǔn)確行為，保薦人應(yīng)恪守獨(dú)立、客觀、公正，保持良好的職業(yè)道德和專業(yè)勝任能力，嚴(yán)格履行盡職調(diào)查，加大力度完成實(shí)質(zhì)審核，勤勉盡責(zé)，保證信息的完全披露，切實(shí)保護(hù)投資者利益。

2.擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。應(yīng)在定價(jià)環(huán)節(jié)賦予中小投資者一定的股價(jià)決定權(quán)，形成多元化的詢價(jià)機(jī)制。擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下中小機(jī)構(gòu)投資者，可以考慮由主承銷商自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力和長(zhǎng)期投資取向的中小機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。將中小投資者引入新股發(fā)行的詢價(jià)制度中，更能反映一個(gè)證券市場(chǎng)的公平公正性。賦予主承銷商配售權(quán)，允許主承銷商自主選擇投資者進(jìn)行配售，能夠使承銷商通盤考慮發(fā)行人和投資人雙方要求，制訂推薦投資者的原則和標(biāo)準(zhǔn)，為發(fā)行人提供相比較而言長(zhǎng)期的、高素質(zhì)的股東群體。

3.增強(qiáng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢價(jià)責(zé)任。詢價(jià)制度的設(shè)計(jì)是考慮到機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，如果機(jī)構(gòu)不具備上述能力，對(duì)于詢價(jià)資格的特殊安排就要受到制約。因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)對(duì)象的管理，可以考慮在機(jī)構(gòu)整體詢價(jià)能力達(dá)到一定程度時(shí)，將初步詢價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)合并，采取中間價(jià)招標(biāo)，要求參與詢價(jià)的對(duì)象全額繳付申購(gòu)資金，以此規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)和新股申購(gòu)時(shí)出價(jià)的一致性，打破“價(jià)高者得”的模式，激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值研究的積極性，改變?cè)綀?bào)越高的詢價(jià)現(xiàn)狀并使各機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)趨于統(tǒng)一。建立以證券業(yè)協(xié)會(huì)為主導(dǎo)的詢價(jià)評(píng)價(jià)體系，根據(jù)詢價(jià)機(jī)構(gòu)在詢價(jià)中的表現(xiàn)及后市交易行為，對(duì)持續(xù)評(píng)價(jià)結(jié)果較差的詢價(jià)機(jī)構(gòu)限制其詢價(jià)配售權(quán)利，對(duì)持續(xù)評(píng)價(jià)結(jié)果好的詢價(jià)機(jī)構(gòu)則給予鼓勵(lì)政策予以支持，從整體上提升詢價(jià)機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)和職業(yè)素養(yǎng)。

4.改變資金申購(gòu)模式。綜合考慮按人分配和按資分配的原則，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行量進(jìn)行限制，減少網(wǎng)下配售比例，保證新股發(fā)行申購(gòu)的公平性。合理使用回?fù)軝C(jī)制，將更多的新股放在網(wǎng)上留給中小投資者，對(duì)中小投資者發(fā)行時(shí)可以采取按照賬戶搖號(hào)抽簽并按市值配售的方式，同時(shí)，設(shè)置配售數(shù)量的上限，減少一級(jí)市場(chǎng)囤積的資金規(guī)模，解決深滬賬戶量多市值大不好分配的問題，排除專門打新族和空倉(cāng)者，提高普通投資者新股申購(gòu)中簽率，保證中小投資者的權(quán)益，鼓勵(lì)二級(jí)市場(chǎng)投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資，穩(wěn)定股票市場(chǎng)。

總之，新股發(fā)行制度方面事關(guān)各方當(dāng)事人的切身利益，直接關(guān)系到證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，新股發(fā)行制度改革必將繼續(xù)進(jìn)行下去，以此推動(dòng)我國(guó)的證券市場(chǎng)逐步走向成熟，最終走向國(guó)際化。

參考文獻(xiàn)

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基金項(xiàng)目：長(zhǎng)春工業(yè)大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目《證券市場(chǎng)發(fā)行制度脆弱性分析》的階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：

第8篇：證券發(fā)行與承銷范文

一、證券發(fā)行信息披露制度

證券發(fā)行信息披露制度，是指發(fā)行人在公開發(fā)行證券時(shí)，根據(jù)法律、法規(guī)的規(guī)定，公開與證券發(fā)行有關(guān)的重大事實(shí)的材料的一種法律制度。

證券發(fā)行中奉行披露哲學(xué)，已是當(dāng)今世界各國(guó)證券法的主題之一。美國(guó)是最早建立發(fā)行信息披露法律制度的國(guó)家。美國(guó)證券專家認(rèn)為“信息披露哲學(xué)在于，每個(gè)投資者應(yīng)自己作出決定，這樣市場(chǎng)才能自由地發(fā)揮其功能，從而有效地分配社會(huì)資金。為了使投資者作出決定，相關(guān)信息必須提供給他或她”。“從這個(gè)角度看，管理者的工作是確定哪些信息應(yīng)該公開并確保提供恰當(dāng)?shù)男畔?，即沒有錯(cuò)誤、遺漏和延誤的信息”。④這一段話道出了證券發(fā)行制度披露哲學(xué)的精髓。美國(guó)的證券法律也是這樣做的?！啊?933年證券法》規(guī)定：發(fā)行人發(fā)行證券（除依法豁免的政府債券和抵押債券外）應(yīng)當(dāng)注冊(cè)。注冊(cè)時(shí)應(yīng)向SEC提交登記表和招股說明書。招股說明書主要內(nèi)容包括發(fā)行目的、發(fā)行條件、公司近五年的資產(chǎn)、負(fù)債總額及其變化，產(chǎn)品銷售額及其變化趨勢(shì)，盈利和分紅水平、公司股份總額和結(jié)構(gòu)、公司股東的權(quán)益、公司產(chǎn)品介紹、公司債務(wù)清償?shù)惹闆r。這些信息的披露，除了用于注冊(cè)外，還必須分發(fā)給每個(gè)認(rèn)購(gòu)證券的公司和個(gè)人?！?933年證券法》還規(guī)定：如果SEC認(rèn)為注冊(cè)報(bào)告書”在有關(guān)實(shí)質(zhì)性事實(shí)上有不真實(shí)的陳述，或漏報(bào)了規(guī)定應(yīng)報(bào)的或報(bào)告書不致被誤解所必要性的任何重要事實(shí)“，SEC可以命令中斷該注冊(cè)報(bào)告書的有效性，待修改符合要求后，才能解除終止令。注冊(cè)報(bào)告書經(jīng)注冊(cè)生效才能正式出售。盡管SEC對(duì)申請(qǐng)發(fā)行的公司有很大的權(quán)利，但這只是對(duì)發(fā)行證券形式上的審查。SEC給予注冊(cè)并不意味著SEC擔(dān)保該證券的投資價(jià)值，也不意味著SEC擔(dān)保注冊(cè)說明書和招股所載內(nèi)容的準(zhǔn)確性。證券的優(yōu)劣和有無(wú)投資價(jià)值全憑投資者根據(jù)發(fā)行人提供的公開信息進(jìn)行判斷。那么，有些蒙混過關(guān)的公司是否就萬(wàn)事大吉，坐看那些倒霉的投資人的笑話了呢？不能?！?933年證券法》第11節(jié)規(guī)定：”當(dāng)注冊(cè)報(bào)告書的任何部分在生效時(shí)含有對(duì)重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報(bào)了規(guī)定應(yīng)報(bào)的或漏報(bào)了使該報(bào)告書不致被誤解所必要的重大事實(shí)時(shí)，任何獲得這種證券的人（除非被證明在獲取證券時(shí)，他已知道這種不真實(shí)或漏報(bào)情況）都可以根據(jù)法律或侵權(quán)法在任何有合法管轄權(quán)的法院。請(qǐng)求發(fā)行證券的公司、公司中負(fù)有責(zé)任的董事和有關(guān)人員、承銷商和其他有關(guān)人員承擔(dān)賠償責(zé)任。“如果發(fā)行人在注冊(cè)報(bào)告書中”有意制造對(duì)任何重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報(bào)其中應(yīng)報(bào)的或?yàn)槭乖搱?bào)告書中的陳述不致被誤解所必要的重大事實(shí)的任何人，一經(jīng)確認(rèn)便被罰不超過10000美元的罰金或不超過五年的監(jiān)禁或二者兼有?！懊绹?guó)的發(fā)行信息披露制度充分尊重了投資者的選擇權(quán)，又沒忘記給予投資者以適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。

英國(guó)原本是披露哲學(xué)的發(fā)源源地?！?844年英國(guó)公司法》第4節(jié)首次提出公司募股籌資時(shí)必須向公司注冊(cè)官提交一份招股章程?？上У氖菦]有對(duì)招股章程的內(nèi)容作出具體要求。直到《1900年英國(guó)公司法》才明確要求公司注冊(cè)時(shí)，提交的招股說明書必須記載13項(xiàng)基本內(nèi)容，該說明書還須向社會(huì)。英國(guó)關(guān)于證券的法律規(guī)范素?zé)o制定成文法的傳統(tǒng)，證券發(fā)行問題均規(guī)定在公司法中。所以證券發(fā)行的披露制度在立法上英國(guó)落在了美國(guó)后頭。英國(guó)1986年發(fā)生了“金融大爆炸”，始對(duì)金融證券法律大力制定成文法，對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。1995年又意猶未盡，將《金融服務(wù)法》中關(guān)于證券發(fā)行的內(nèi)容獨(dú)立出來(lái)，制定了一個(gè)《1995年證券公開發(fā)行規(guī)章》，對(duì)證券發(fā)行作了全面的規(guī)定。規(guī)章第4條明確規(guī)定：“任何證券在聯(lián)合王國(guó)內(nèi)首次公開銷售時(shí)，銷售人應(yīng)當(dāng)該種證券公開招募說明書，以使公眾自銷售人首次發(fā)出要約至要約期限屆滿，均能于聯(lián)合王國(guó)內(nèi)某一地點(diǎn)無(wú)償獲得該說明書?！睘閷?duì)說明書的內(nèi)容和格式作更具體明確的規(guī)定，特制定了一個(gè)《招募說明書的格式和內(nèi)容》的附件，共分9個(gè)部分，51個(gè)條文，詳細(xì)規(guī)定了招股說明書應(yīng)具備的各項(xiàng)具體內(nèi)容。特別值得注意的是，規(guī)章和附件均要求發(fā)行人公布發(fā)行人業(yè)務(wù)上的近期發(fā)展及前景。包括：“1、自上一年度未以來(lái)發(fā)行人業(yè)務(wù)上的重大發(fā)展趨勢(shì)。2、有關(guān)發(fā)行人本年度的發(fā)展前景的信息。”①這類信息屬于所謂“軟信息”，對(duì)此是否應(yīng)當(dāng)公布，在美國(guó)也是有爭(zhēng)議的。美國(guó)SEC在70年代以前，對(duì)于“軟信息”的披露一直采取抵制態(tài)度。70年代后才開始轉(zhuǎn)變態(tài)度，逐漸從允許披露到鼓勵(lì)披露，并采納“安全港原則”，規(guī)定發(fā)行人披露的公司盈利預(yù)測(cè)應(yīng)當(dāng)符合誠(chéng)實(shí)信用的原則和具有合理性，如果實(shí)際情況與先期預(yù)測(cè)不符，發(fā)行人只在被證明違反誠(chéng)實(shí)信用原則時(shí)才承擔(dān)責(zé)任。但由于這種預(yù)測(cè)帶有很大的主觀性，并容易發(fā)生夸大盈利，對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，所以在美國(guó)未將這類信息作為法律強(qiáng)制披露的信息。

《日本證券交易法》是以美國(guó)證券法為蘭本的，吸收了美國(guó)信息披露制度的核心內(nèi)容?！度毡咀C券交易法》專設(shè)“企業(yè)內(nèi)容等的披露”一章，其中就證券發(fā)行的信息披露作了詳細(xì)規(guī)定?！度毡咀C券交易法》要求“有價(jià)證券的募集或推銷，在發(fā)行人未向大藏大臣就該證券的募集或推銷進(jìn)行呈報(bào)時(shí)，不得進(jìn)行?！保ǖ?條）并規(guī)定應(yīng)包括以下事項(xiàng)：“一、有關(guān)該募集或推銷的事項(xiàng)；二、該公司的目的、商號(hào)及有關(guān)資本和出資的事項(xiàng)，該公司的營(yíng)業(yè)及其經(jīng)營(yíng)狀況及其他有關(guān)事業(yè)內(nèi)容的重要事項(xiàng)，該公司的負(fù)責(zé)人或發(fā)起人的有關(guān)事項(xiàng)，以及其他依大藏省令規(guī)定為公益及保護(hù)投資者所必要的事項(xiàng)?！薄坝袃r(jià)證券的發(fā)行人，在募集或推銷時(shí)，必須制作計(jì)劃書，”計(jì)劃書“對(duì)提交的呈報(bào)書應(yīng)記載的事項(xiàng)的內(nèi)容必須加以記載?！保ǖ?3條）當(dāng)發(fā)行人

向投資者招攬時(shí)，必須預(yù)先或同時(shí)向?qū)Ψ浇桓稇?yīng)告知的書面文件。并將有關(guān)呈報(bào)表和披露的文件備置于大藏省供公眾查閱。

在法國(guó)，公司的注冊(cè)登記是以商事法院為管理機(jī)關(guān)。發(fā)行證券特別是股票涉及到公司的設(shè)立或增資，首先須得到商事法院的準(zhǔn)許。一經(jīng)法院核準(zhǔn)，發(fā)行人應(yīng)就發(fā)行在法律公報(bào)上公告。證券的發(fā)行人被要求進(jìn)行廣泛的披露。首先要做一個(gè)關(guān)于發(fā)行人和發(fā)行的法定公告，在認(rèn)購(gòu)開始前在官方刊物上，但這還沒有完成發(fā)行程序。法國(guó)的證券交易所委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“交易所委員會(huì)”）是證券主管機(jī)關(guān)，其相當(dāng)于美國(guó)的SEC.1967年9月28日內(nèi)閣頒布的關(guān)于證券交易所委員會(huì)的法令①，確立了該委員會(huì)廣泛的權(quán)利。發(fā)行人要向交易所委員會(huì)提交一份發(fā)行說明書，詳細(xì)披該公司的情況，交易所委員會(huì)根據(jù)發(fā)行說明書決定是否批準(zhǔn)發(fā)行。該法令還要求，“為發(fā)行有價(jià)證券向公眾募集資金的所有公司事先公布一份旨在向公眾提供信息及有關(guān)公司的組織、財(cái)務(wù)狀況和公司活動(dòng)發(fā)展情況的文件”?！霸撐募?yīng)當(dāng)送交給所有被建議認(rèn)購(gòu)的人，并應(yīng)置放于公司所在地所有負(fù)責(zé)接受認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)，供公眾閱齲證券上市的還應(yīng)當(dāng)將此文件置放于證券經(jīng)紀(jì)人同業(yè)公會(huì)（證券交易所理事會(huì)），供公眾閱齲”（1968年關(guān)于交易所委員會(huì)法令第6條）

這些國(guó)家不僅規(guī)定了發(fā)行人信息披露的義務(wù)，還規(guī)定了違反該義務(wù)的法律責(zé)任。美國(guó)對(duì)于在注冊(cè)報(bào)告書中“有意制造對(duì)任何重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報(bào)情況其中應(yīng)報(bào)的或?yàn)槭乖搱?bào)告書中的陳述不至被誤解所必要的重大事實(shí)上的任何人，一經(jīng)確認(rèn)便應(yīng)被罰以不超過10000美元的罰金或不超過五年的監(jiān)禁或二者兼有”。（《1933年證券法》第24節(jié)）在英國(guó)，違反招股說明書義務(wù)的被認(rèn)為“構(gòu)成犯罪”，對(duì)此“經(jīng)公訴程序判決的，應(yīng)當(dāng)單處或并處二年以下監(jiān)禁，經(jīng)過簡(jiǎn)易程序判決的，應(yīng)當(dāng)單處或并處三個(gè)月以下監(jiān)禁或不超過第五級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的罰金”。（《英國(guó)1995年證券公開發(fā)行規(guī)章》第16條）日本對(duì)于違反信息披露義務(wù)，對(duì)有價(jià)證券報(bào)告書或其訂正報(bào)告書，提交者在重要事項(xiàng)有虛假記載者，可處三年以下徒刑或300萬(wàn)日元以下的罰金。（《日本證券交易法》第199條）以上各國(guó)還不約而同地規(guī)定了因違反披露義務(wù)造成認(rèn)購(gòu)人損失的民事賠償責(zé)任。

我國(guó)證券發(fā)行制度奉行“公開、公平、公正”的原則，三公原則的重要體現(xiàn)，就是在發(fā)行中實(shí)行信息披露制度。在證券市場(chǎng)開放之初，1993年國(guó)務(wù)院頒的《股票發(fā)行和交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱《暫行條例》）就明確規(guī)定，公開發(fā)行股票必須制作招股說明書，并必須記載16項(xiàng)重要事項(xiàng)?！稌盒袟l例》要求“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向認(rèn)購(gòu)人提供招股說明書，證券承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將招股說明書備置于營(yíng)業(yè)場(chǎng)所，并有義務(wù)認(rèn)購(gòu)人閱讀招股說明書”。如果說這時(shí)對(duì)信息披露還只是粗略的規(guī)定，那么此后中國(guó)證監(jiān)會(huì)依據(jù)該條例的規(guī)定，了一系列關(guān)于信息披露的規(guī)章，如《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》，并制定了信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則（第1至7號(hào)），建立了較完整系統(tǒng)的信息披露制度。我國(guó)《證券法》更是以證券基本法的形式，確立了我國(guó)的證券發(fā)行信息披露制度。詳細(xì)規(guī)定了信息披露的具體內(nèi)容，如招股說明書計(jì)有項(xiàng)，外加8個(gè)附件；披露的方式，主要有公告和備置兩種方式，公告是指必須在證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊上刊登，備置，是指將招股說明書或公司債券募集辦法存放在指定場(chǎng)所供公眾查閱；違反披露義務(wù)的法律責(zé)任，有行政責(zé)任、民事責(zé)任、刑事責(zé)任，我國(guó)刑法具體規(guī)定了構(gòu)成犯罪的違法行為的刑罰，《證券法》關(guān)于民事賠償責(zé)任的規(guī)定，填補(bǔ)了我國(guó)原有立法的缺陷，形成了一個(gè)完整的信息披露法律責(zé)任制度。

我國(guó)在較短的時(shí)間里建立了較完善的證券發(fā)行信息披露制度，達(dá)到了先進(jìn)水平，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展起了重要的作用。與國(guó)外相比，我國(guó)的證券發(fā)行披露制度的許多規(guī)定上有共同之處，但也有一些差異。首先，證券發(fā)行披露制度的價(jià)值基礎(chǔ)不同。在英美國(guó)家，對(duì)公司情況充分、真實(shí)的披露，是投資者的唯一投資價(jià)值基矗政府只關(guān)心發(fā)行人是否將法律規(guī)定其必須公開的信息進(jìn)行了完全的、真實(shí)的公開，而不是去判斷該證券的“好”與“壞”，只要該證券發(fā)行人作到了這一點(diǎn)，政府就可以批準(zhǔn)其發(fā)行。而在我國(guó)，信息披露的意義就不是如此單純。公司進(jìn)行信息披露，產(chǎn)生兩種價(jià)值基礎(chǔ)：首先，它是政府對(duì)該證券的“好”與“壞”作出判斷的基礎(chǔ)，以確定這些證券是否有投資價(jià)值，從而作出是否批準(zhǔn)其發(fā)行的決定；然后是投資者根據(jù)這些披露的信息，決定自己應(yīng)投資于這些“好”證券中的哪一只證券。所以，國(guó)外的投資者是自己選擇“好”證券，而我國(guó)的投資者則是選擇“最好的”證券。而實(shí)際情況往往卻不是如此，誰(shuí)能保證政府的判斷一定是對(duì)的呢。但在我國(guó)投資者尚不成熟的情況下，政府也只好充當(dāng)“先嚼鏌的人”。其次，信息披露過于程式化。我國(guó)的一些學(xué)者指出，我國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《招股說明書的內(nèi)容和格式》對(duì)于招股內(nèi)容的規(guī)定全面、詳細(xì)包括了投資者需要了解的各方面的信息。其本意是促使發(fā)行公司全面真實(shí)地披露發(fā)行信息。但由于在實(shí)際上操作中按格式內(nèi)容打分的辦法，使得一些發(fā)行公司不是在如何真實(shí)全面準(zhǔn)確的披露信息上下功夫，而是將主要精力放在如何按照規(guī)定的格式編制說明書，以順利通過審查，這恐怕是管理機(jī)關(guān)始料不及的。

二、證券發(fā)行審核制度

目前，世界上證券發(fā)行的審核制度，主要有兩種：注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。采用哪一種制度與一國(guó)的證券管理體制有關(guān)。

注冊(cè)制也稱申報(bào)制或登記制，是指發(fā)行人在公開發(fā)行前，按法律的規(guī)定向證券發(fā)行主管機(jī)關(guān)提交與發(fā)行有關(guān)的文件，在一定的期限內(nèi)，主管機(jī)關(guān)未提出異議的，其證券發(fā)行注冊(cè)即發(fā)生效力的一種證券發(fā)行審核制度。其主要特點(diǎn)是：主管機(jī)關(guān)的審核強(qiáng)調(diào)公開原則和形式審查原則，主管機(jī)關(guān)要求發(fā)行人依照法律、法規(guī)的規(guī)定，全面、真實(shí)、準(zhǔn)確地提供一切與發(fā)行有關(guān)的資料，對(duì)其投資價(jià)值不作判斷，在申報(bào)文件提交的一定期間內(nèi)，主管機(jī)關(guān)未提出補(bǔ)充或修訂意見或未以停止命令阻止注冊(cè)生效者視為已依法注冊(cè)，發(fā)行人即可正式進(jìn)行證券的發(fā)行。這種審核制度的優(yōu)點(diǎn)是：1）可以簡(jiǎn)化審核程序，

減輕主管機(jī)關(guān)的負(fù)擔(dān)；2）有利于具有發(fā)展?jié)摿惋L(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)通過證券市場(chǎng)募得資金，獲取發(fā)展機(jī)會(huì)；3）提高投資人的投資判斷力，減少對(duì)政府的依賴性。當(dāng)然，這種發(fā)行審核制度，對(duì)那些不成熟的投資者來(lái)說，自然具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。但這種制度會(huì)促使落后的人跟上來(lái)，而不是讓走在前面的人停下來(lái)等待。

實(shí)行注冊(cè)制最具代表性的國(guó)家是美國(guó)和日本。美國(guó)《1933年證券法》規(guī)定，其證券發(fā)行注冊(cè)分三個(gè)階段：第一，注冊(cè)文件送達(dá)階段，即證券發(fā)行人依照法律規(guī)定提交申報(bào)文件。申報(bào)文件分為兩部分，一部分是為投資者準(zhǔn)備的招股說明書，注冊(cè)生效生即向廣大投資者公布；另一部分是存放于SEC以供投資者查詢的文件。前者為公布文件，后者為備置文件。第二，注冊(cè)生效等待階段，注冊(cè)文件交由SEC審核，如果SEC未提異議的，審核自提交申請(qǐng)20日后，或由SEC決定的更早的日子自動(dòng)生效；SEC認(rèn)為注冊(cè)文件有不充分不確切之處，可以向申報(bào)人提出補(bǔ)充、修訂的要求，申報(bào)人應(yīng)進(jìn)行補(bǔ)充、修訂；如果SEC認(rèn)為提交的文件有重要事項(xiàng)，有虛假記載等情形時(shí)，可以發(fā)出生效終止令。當(dāng)然，申報(bào)人如能進(jìn)行按照要求進(jìn)行了修訂，SEC可以解除終止令。第三，正式發(fā)行階段，注冊(cè)生效后，發(fā)行人需將印刷好的招股說明書散發(fā)給廣大投資者，證券銷售正式開始。①《日本證券交易法》的規(guī)定與美國(guó)大同小異，日本證券發(fā)行的主管機(jī)關(guān)是大藏?！度毡咀C券交易法》第4條規(guī)定：“有價(jià)證券的募集或推銷，在發(fā)行人未向大藏大臣就有價(jià)證券的募集或推銷進(jìn)行呈報(bào)時(shí)，不得進(jìn)行?！钡?條規(guī)定，“大藏大臣受理提交的呈報(bào)書之日15日內(nèi)產(chǎn)生效力，”生效時(shí)間比美國(guó)少5日，其效率更高。但是該條還規(guī)定，大藏大臣認(rèn)為呈報(bào)書“在形式上不完備或該文件記載的重要事項(xiàng)記載不充分”或“在重要事項(xiàng)上有虛假記載以及應(yīng)記載的重要事項(xiàng)或?yàn)槊馍`解所必要的事實(shí)起記載有缺陷時(shí)”，“可以命令呈報(bào)人提交訂正報(bào)告書，在認(rèn)為必要時(shí)，可以命令呈報(bào)人停止提交的呈報(bào)書的效力。如果呈報(bào)者按照規(guī)定提交了修正報(bào)告書，且大藏大臣認(rèn)為適當(dāng)時(shí)，可解除該項(xiàng)規(guī)定的停止生效命令。從以上規(guī)定看，日本的證券發(fā)行制度與美國(guó)如出一轍，日本1948年4月13日制定的這部《證券交易法》是日本在二戰(zhàn)后，由典型的歐陸法向英美法轉(zhuǎn)變的又一例證。

核準(zhǔn)制的特點(diǎn)是，證券主管部門對(duì)證券發(fā)行既要進(jìn)行的形式審查，又要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，除審查發(fā)行所提交的文件的完全性及真實(shí)性外，還要審查該證券是否符合法律、法規(guī)規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件，方可獲準(zhǔn)發(fā)行。實(shí)行發(fā)行核準(zhǔn)制的國(guó)家主要是一些歐陸國(guó)家，如法國(guó)、瑞士等，還有東南亞與菲律賓等新興證券市場(chǎng)所在國(guó)。核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)是：1）對(duì)擬發(fā)行的證券進(jìn)行了形式上和實(shí)質(zhì)上的雙重審查，獲準(zhǔn)發(fā)行的證券投資價(jià)值有一定的保障；2）有利于防止不良證券進(jìn)入市場(chǎng)，損害投資者利益。但缺點(diǎn)也是顯而易見的，一是主管機(jī)關(guān)負(fù)荷過重，在證券發(fā)行種類和數(shù)量增多的情況下，也難免“蘿卜快了不洗泥”，質(zhì)量不保；二是容易造成投資人的依賴心理，不利于培育成熟的投資人群；三是不利于發(fā)展新興事業(yè)，具有潛力和風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)可能因一時(shí)不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。

我國(guó)《證券法》確立了證券發(fā)行的核準(zhǔn)制?！蹲C券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行股票，必須符合法律，行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)審批；未經(jīng)依法核準(zhǔn)或?qū)徟?，任何單位或個(gè)人不得向社會(huì)公開發(fā)行證券?！卑凑铡蹲C券法》的規(guī)定，發(fā)行股票由中國(guó)證券會(huì)按照“公司法”規(guī)定的條件進(jìn)行核準(zhǔn)；發(fā)行公司債券由中國(guó)人民銀行依照公司法規(guī)定的條件進(jìn)行審批，但依照《可轉(zhuǎn)換公司債券管理指引辦法》可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行由中國(guó)證監(jiān)會(huì)主管。

原先我國(guó)證券發(fā)行的核準(zhǔn)程序大可分為三個(gè)階段：一是額度分配；二是進(jìn)行預(yù)選；三是核準(zhǔn)發(fā)行。額度分配，是指由證券主管部門根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體布局和產(chǎn)業(yè)政策，確定每年總的發(fā)行規(guī)模。（1994年是人民幣55億，1996年是150億，1997年為300億）并將此總額度分配給各省市及各部委，再由其將額度分配給其所屬的企業(yè)。獲得發(fā)行額度的企業(yè)依照《公司法》和《證券法》的規(guī)定，向發(fā)行主管機(jī)關(guān)報(bào)送申請(qǐng)文件，經(jīng)核準(zhǔn)后方可發(fā)行。由于這種分配額度的辦法，使得各省市、部委為平衡利益，照顧更多的企業(yè)發(fā)行證券，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行規(guī)模太小，不利于實(shí)力強(qiáng)、規(guī)模大的國(guó)有支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，于是在1998年改“額度分配”為“發(fā)行家數(shù)”，即由證監(jiān)會(huì)確定各部門、各省市發(fā)行企業(yè)的數(shù)額，再由各部門、各省市上報(bào)確定的預(yù)選企業(yè)，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行預(yù)選審核。公司債的發(fā)行與此大體相同，不過公司債的發(fā)行規(guī)模不是由中國(guó)人民銀行確定，而是由國(guó)務(wù)院確定。①預(yù)選程序，在發(fā)行額度或家數(shù)確定后，由地方政府或各部委根據(jù)企業(yè)的申請(qǐng)，綜合本地區(qū)本部門的情況，初步確定若干企業(yè)作為預(yù)選企業(yè)，并排出順序，供“證監(jiān)會(huì)”審核。這一程序?qū)嵸|(zhì)是地方政府和各部委對(duì)發(fā)行人的初步審查，以篩選出本地區(qū)本部門適于發(fā)行的企業(yè)，具有推薦性質(zhì)。②核準(zhǔn)程序，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核準(zhǔn)分為初審和復(fù)審兩個(gè)階段。初審，是由證監(jiān)會(huì)發(fā)行部工作人員對(duì)各地區(qū)各部門推薦的發(fā)行人進(jìn)行初步審查，主要是對(duì)申請(qǐng)文件的完整性、真實(shí)性和其它方面進(jìn)行調(diào)查、查詢和對(duì)證，提出反饋意見。發(fā)行人根據(jù)反饋意見對(duì)其申請(qǐng)文件進(jìn)行補(bǔ)充，修改，再報(bào)證監(jiān)會(huì)。復(fù)審，由證監(jiān)會(huì)設(shè)立的證券發(fā)行審核委員會(huì)進(jìn)行。該委員會(huì)由證監(jiān)會(huì)的專業(yè)人員和所聘請(qǐng)的該機(jī)構(gòu)外的有關(guān)專家組成，以投票方式對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決，提出審核意見。證券發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)核準(zhǔn)或?qū)徟?，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)依照法律，行政法規(guī)的規(guī)定，在證券公開發(fā)行前，公告公開發(fā)行募集文件，并將該文件置備于指定場(chǎng)所供公眾查閱。

以上核準(zhǔn)制度存在以下問題：第一，具有強(qiáng)烈的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，從額度（家數(shù)）的確定、分配、發(fā)行企業(yè)的預(yù)選，發(fā)行什么證券，發(fā)行多少證券，都由國(guó)家管理機(jī)關(guān)根據(jù)國(guó)家計(jì)劃決定。第二，具有強(qiáng)烈的行政色彩，正因?yàn)樵诎l(fā)行制度上具有強(qiáng)烈的計(jì)劃性，在操作上是由各級(jí)政府機(jī)關(guān)進(jìn)行。加之我國(guó)缺乏完備的商業(yè)銀行體系，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)的調(diào)控機(jī)制和反饋機(jī)制都很不健全，政府還不善于運(yùn)用引導(dǎo)市場(chǎng)的的辦法，于是在

證券發(fā)行上也多使用行政手段，硬性控制，常常使證券發(fā)行與經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求脫節(jié)，不是發(fā)行量過小，導(dǎo)致股標(biāo)票供不應(yīng)求，就是擴(kuò)充過速，市場(chǎng)難以承受。第三，核準(zhǔn)程序的公開性不夠?！蹲C券法》雖然規(guī)定“核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開，依法接受監(jiān)督?！钡@只是原則性的規(guī)定，并沒有具體措施加以保障。證券發(fā)行的核準(zhǔn)過程都是由手握審批權(quán)的行政機(jī)關(guān)單獨(dú)行使，并無(wú)有效監(jiān)督機(jī)制，極易形成“暗箱操作”不利于公眾、公開、公正原則的實(shí)行。應(yīng)當(dāng)盡快制定法規(guī)或規(guī)章，使“核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開”的規(guī)定程序化、具體化，真正能夠?qū)崿F(xiàn)。第四，實(shí)行實(shí)質(zhì)性管理，規(guī)定種種發(fā)行條件，對(duì)提高發(fā)行公司的質(zhì)量有好處，但也不能高枕無(wú)憂。有的企業(yè)為達(dá)到發(fā)行目的，不惜采用種種不法手段，制造符合條件的假象。另外，還有一些具有發(fā)展?jié)摿Φ挠仔「呖萍计髽I(yè)，卻因達(dá)不到發(fā)行條件而不能獲得發(fā)行機(jī)會(huì)。

針對(duì)以上情況，我國(guó)《證券法》公布后，對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行了改革。主要有：一是取消發(fā)行額度，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)各省下達(dá)“額度”或“家數(shù)”，實(shí)行“成熟一個(gè)推薦一個(gè)”；二是堅(jiān)持先改制后發(fā)行，原來(lái)有的企業(yè)被選定為發(fā)行企業(yè)后，倉(cāng)促找?guī)讉€(gè)發(fā)起人，將資產(chǎn)剝離，甚至沒有來(lái)得及登記注冊(cè)就進(jìn)行了發(fā)行?，F(xiàn)在必須經(jīng)過改制，掛牌運(yùn)行一年后，才能申請(qǐng)發(fā)行股票。保證了證券發(fā)行的規(guī)范性；三是改政府審批為券商推薦，發(fā)行人申請(qǐng)經(jīng)省級(jí)人民政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn)后，由主承銷商推薦并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)。四是對(duì)于高新科技企業(yè)，由主承銷商向證監(jiān)會(huì)報(bào)送推薦材料，證監(jiān)會(huì)委托科技部和中科院進(jìn)行論證，經(jīng)確認(rèn)的高新科技企業(yè)，證監(jiān)會(huì)予以優(yōu)先審核。在以上實(shí)踐的上，2000年3月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》（以下簡(jiǎn)稱＜核準(zhǔn)程序＞）、《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱＜暫行辦法和《信譽(yù)主承銷商考評(píng)試行辦法》（以下簡(jiǎn)稱＜試評(píng)辦法＞，對(duì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序作出了明確具體的規(guī)定，將《證券法》規(guī)定的證券發(fā)行核準(zhǔn)制具體化。＜核準(zhǔn)程序＞規(guī)定，股票發(fā)行審核程序包括受理申請(qǐng)文件。初審。發(fā)行審核委員會(huì)審核。核準(zhǔn)發(fā)行和復(fù)議幾個(gè)步驟。發(fā)行人按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)格式制作申請(qǐng)文件，經(jīng)省級(jí)人民政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門同意后，由主承銷商推薦并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)文件后五個(gè)工作日內(nèi)做出是否受理的決定。

為提高股票發(fā)行水平，主成承銷商在報(bào)送申請(qǐng)文件前，因?qū)Πl(fā)行人輔導(dǎo)一年，并出具承諾函。如發(fā)行人申請(qǐng)作為高新技術(shù)企業(yè)公開發(fā)行股票，由主承銷商向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送推薦材料后，在五個(gè)工作日內(nèi)委托科學(xué)技術(shù)部和中國(guó)科學(xué)院對(duì)企業(yè)進(jìn)行論證?？茖W(xué)技術(shù)部和中國(guó)科學(xué)院收到材料后在四十個(gè)工作日內(nèi)將論證結(jié)果函告中國(guó)證監(jiān)會(huì)，屬確認(rèn)的高新技術(shù)企業(yè)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以優(yōu)先審核。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后，對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)文件的合規(guī)性進(jìn)行初審，并在三十日內(nèi)將初審結(jié)果函告發(fā)行人及主承銷商這對(duì)于克服原有發(fā)行制度的一些弊端，進(jìn)一步提高證券發(fā)行的透明度，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高上市公司的質(zhì)量有重要意義。

三、證券發(fā)行方式

按照發(fā)行對(duì)象劃分，發(fā)行方式可以分為公開發(fā)行和非公開發(fā)行。非公開發(fā)行又稱為內(nèi)部發(fā)行，是指發(fā)行人將其證券發(fā)售給少數(shù)特定投資者的行為，在我國(guó)主要是指對(duì)公司職工的內(nèi)部發(fā)行。公開發(fā)行，是指發(fā)行人以同一條件向不特定的社會(huì)公眾投資者發(fā)售其證券的行為。《證券法》主要規(guī)范公開發(fā)行。股票發(fā)行的不同階段公開發(fā)行，又可以劃分為設(shè)立發(fā)行和增資發(fā)行。設(shè)立發(fā)行是指公司在設(shè)立時(shí)，為籌集公司的注冊(cè)資本進(jìn)行的發(fā)行。增資發(fā)行，是指公司設(shè)立后，為擴(kuò)大公司的資本而進(jìn)行的發(fā)行。由于各國(guó)公司法資本形成的制度不同，有的實(shí)行法定資本制，有的實(shí)行授權(quán)資本制，在設(shè)立發(fā)行和增資發(fā)行方式上有較大差異。

法定資本制，是歐陸法系國(guó)家所采用的資本確定原則的實(shí)現(xiàn)方式。在法定資本制下，股份有限公司在設(shè)立時(shí)，必須確定公司資本總額，并將其劃分為股份，該股份必須由投資者認(rèn)購(gòu)?fù)戤?。這樣，公司設(shè)立時(shí)，股份的發(fā)行只能采取一次發(fā)行的方式，而不能分次發(fā)行，以實(shí)現(xiàn)資本總額的“一次到位”。股份有限公司若要增資或減資都必須嚴(yán)格按照法律程序進(jìn)行。法國(guó)是最具代表性的國(guó)家，法國(guó)《商事公司法》第75條規(guī)定：“資本必須被全部認(rèn)購(gòu)”，至于股款可以分次繳完，但必須一次認(rèn)購(gòu)?fù)戤?。?/p>

授權(quán)資本制，是由英美法系國(guó)家創(chuàng)立的資本確定原則的實(shí)現(xiàn)方式。在授權(quán)資本制下，股份有限公司設(shè)立時(shí)，應(yīng)在公司章程中記載公司股份總數(shù)，以及公司設(shè)立時(shí)發(fā)行的股份數(shù)量。公司發(fā)起人和股份認(rèn)購(gòu)人只要認(rèn)足首期發(fā)行的股份就可以完成公司設(shè)立，以后各期股份由股東授權(quán)公司董事會(huì)，隨時(shí)發(fā)行。如《英國(guó)公司法》規(guī)定：公司按照章程規(guī)定授權(quán)籌集的全部資本，公司對(duì)核定資本無(wú)需全部發(fā)行股份。②在美國(guó)，公司注冊(cè)證書中，注冊(cè)人必須說明公司有權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量，這是公司的“認(rèn)可股份”，也就是所謂“資本總額”，但公司法對(duì)公司有權(quán)發(fā)行的股份數(shù)量沒有限制。此外，公司法對(duì)“認(rèn)可股份”中實(shí)際發(fā)行股的比例也無(wú)具體規(guī)定。例如：公司注冊(cè)書中說明公司的認(rèn)可股份為100股，公司并不一定要發(fā)行100股認(rèn)可股票，實(shí)際上僅發(fā)行1股即可開始營(yíng)業(yè)?！阿勖绹?guó)1969年《典范商業(yè)公司法》干脆廢除了最低資本額的規(guī)定，各州紛紛效仿，授權(quán)資本制被推到了極端。在授權(quán)資本制下，公司成立時(shí)不必將股份一次發(fā)行完畢，其后的多次發(fā)行，不過是完成股本總額的繼續(xù)發(fā)行，而不是增資發(fā)行。這與法定資本制下，公司設(shè)立后的再次發(fā)行的含義自然是大不相同的。

折衷資本制，是由現(xiàn)代大陸法系國(guó)家，在結(jié)合法定資本制和授權(quán)資本制優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上而形成的。折衷資本制要求發(fā)行人在股份公司章程中，規(guī)定公司資本總額和首期發(fā)行的股份數(shù)額，同時(shí)允許股東授權(quán)董事會(huì)根據(jù)公司業(yè)務(wù)的實(shí)際情況發(fā)行其余的股份，但是采取上述方式必須服從法律規(guī)定的限制條件。首先，法律限制首期發(fā)行的股份在公司擬發(fā)行股份總額中的比例。如《日本商法典》規(guī)定，股份有限公司設(shè)立時(shí)，必須發(fā)行股份總額1/4以上的股份，

該發(fā)行的股份必須由公司發(fā)行人和股份認(rèn)購(gòu)人認(rèn)足并繳納全部股款，其余部分的股份才可以授權(quán)董事會(huì)發(fā)行。其次，限制其余股份的發(fā)行期限，

第9篇：證券發(fā)行與承銷范文

一、我國(guó)投資銀行的發(fā)展現(xiàn)狀

中國(guó)投資銀行業(yè)是為適應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，從滿足證券發(fā)行與交易的需要而不斷發(fā)展起來(lái)的。隨著我國(guó)上世紀(jì)90年代初期證券市場(chǎng)的開放，一大批證券公司從原有商業(yè)銀行的證券業(yè)務(wù)中分離出來(lái)，形成了以證券公司為主的證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)體系，并逐漸成為我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)的主體。另外，還有一大批信托投資公司、資產(chǎn)管理公司、金融投資公司、財(cái)務(wù)咨詢公司等也在從事投資銀行的其他業(yè)務(wù)。

中國(guó)的投資銀行主要分為全國(guó)性、地區(qū)性和民營(yíng)性三種類型。全國(guó)性和地區(qū)性投資銀行的主要構(gòu)成是證券公司和信托投資公司，它們依托國(guó)家賦予的證券業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)特許權(quán)在我國(guó)投資銀行的業(yè)務(wù)中占據(jù)主體地位。民營(yíng)性投資銀行主要由資產(chǎn)管理公司、金融投資公司和財(cái)務(wù)咨詢公司等組成，它們具有一定的資本實(shí)力，在金融投資及金融創(chuàng)新等方面具有很強(qiáng)的靈活性，逐漸發(fā)展成為我國(guó)投資銀行領(lǐng)域的重要力量。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入和中國(guó)資本市場(chǎng)的日益壯大，我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)正面臨著難得的發(fā)展機(jī)遇，但在國(guó)際經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，我國(guó)投資銀行也面臨著巨大的挑戰(zhàn)。這種機(jī)遇和挑戰(zhàn)將迫使我國(guó)投資銀行逐步走向規(guī)模化、專業(yè)化和國(guó)際化的發(fā)展道路。

中國(guó)的投資銀行業(yè)造就了中國(guó)的資本市場(chǎng)，為政府和企業(yè)提供了直接的融資場(chǎng)所，拓寬了融資渠道；也為廣大的機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者提供了投資的場(chǎng)所和投資工具，有利于優(yōu)化資源配置，提供社會(huì)資金的使用效率。投資銀行體系是介于政府和企業(yè)之間的中觀經(jīng)濟(jì)資源配置機(jī)制，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革開放和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整做出了重大的貢獻(xiàn)。

二、我國(guó)投資銀行的主要功能

我國(guó)投資銀行的主要業(yè)務(wù)有：

（一）證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最基本的業(yè)務(wù)活動(dòng)。主要包括政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券、企業(yè)股票和債券的發(fā)行、外國(guó)政府和公司發(fā)行的證券、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券等。投資銀行一般按照承銷金額及風(fēng)險(xiǎn)大小來(lái)權(quán)衡是否承銷和選擇承銷方式，承銷方式通常包括包銷、投標(biāo)承購(gòu)、代銷和贊助推銷等。

（二）證券私募發(fā)行

投資銀行是私募證券的設(shè)計(jì)者，它與發(fā)行者商討和設(shè)計(jì)發(fā)行證券的種類、定價(jià)、條件等多方面事宜；投資銀行為發(fā)行者尋找合適的機(jī)構(gòu)投資者，供發(fā)行者選擇。同時(shí)，投資銀行作為發(fā)行者的顧問，為發(fā)行者提供咨詢服務(wù)。私募發(fā)行能夠縮短發(fā)行時(shí)間和節(jié)約發(fā)行成本，給投資銀行和投資者帶來(lái)更高的收益率。所以，近年來(lái)私募發(fā)行的規(guī)模越來(lái)越大。

（三）證券經(jīng)紀(jì)交易

投資銀行在證券交易市場(chǎng)中既是做市商、經(jīng)紀(jì)商，又是交易商。作為做市商，投資銀行有義務(wù)維持市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定，保證證券交易的流動(dòng)性。作為經(jīng)紀(jì)商，投資銀行接受客戶的委托，代表買方或賣方，按照客戶提出的價(jià)格進(jìn)行交易。作為交易商，投資銀行進(jìn)行證券自營(yíng)的買賣交易，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值與增值。此外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利活動(dòng)。

（四）兼并與收購(gòu)

企業(yè)兼并與收購(gòu)是現(xiàn)資銀行很重要的業(yè)務(wù)組成部分。在企業(yè)兼并、收購(gòu)過程中，投資銀行主要幫助企業(yè)尋找兼并與收購(gòu)的對(duì)象；為兼并方與被兼并方提供有關(guān)買賣價(jià)格的咨詢，幫助被兼并方抵御惡意吞并企圖；同時(shí)為兼并公司籌集并購(gòu)資金，以完成購(gòu)買計(jì)劃。

（五）基金管理

投資銀行與基金有著密切的聯(lián)系。投資銀行可以作為基金的發(fā)起人，發(fā)起和設(shè)立基金；投資銀行也可作為基金管理者管理基金；此外，投資銀行還可以作為基金的承銷人，向投資者發(fā)售受益憑證。

（六）項(xiàng)目融資

投資銀行與項(xiàng)目發(fā)起人進(jìn)行項(xiàng)目可行性研究，組織項(xiàng)目投資所需的資金融通。

此外，投資銀行也從事財(cái)務(wù)顧問與投資咨詢、資產(chǎn)證券化、金融創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)投資等相關(guān)業(yè)務(wù)。

三、我國(guó)投資銀行存在的問題

（一）發(fā)展不夠成熟

我國(guó)投資銀行的業(yè)務(wù)從發(fā)展到現(xiàn)在只有十幾年的時(shí)間，主要是以專業(yè)證券公司為主體，如果按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的投資銀行概念來(lái)衡量，它仍然不能被稱之為真正的投資銀行機(jī)構(gòu)。雖然證券公司與投資銀行在業(yè)務(wù)上有許多相同的地方，但我國(guó)的證券公司的業(yè)務(wù)范圍僅僅局限于證券的發(fā)行承銷和交易，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能算作投資銀行。

（二）投資功能不夠齊全

我國(guó)還沒有出現(xiàn)全能型的投資銀行。就證券公司而言，僅局限在證券發(fā)行承銷和交易等狹窄的范圍內(nèi)，兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組、項(xiàng)目融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等標(biāo)準(zhǔn)的投資銀行業(yè)務(wù)卻很少開展。對(duì)于商業(yè)銀行，由于我國(guó)存在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，沒有證券公司業(yè)務(wù)方面的功能，也不能算作標(biāo)準(zhǔn)意義上的投資銀行。

（三）經(jīng)營(yíng)規(guī)模小

投資銀行必須達(dá)到一定的規(guī)模，才能取得相應(yīng)的規(guī)模效益，抗擊較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)現(xiàn)行的準(zhǔn)投資銀行——證券公司的規(guī)模太小，國(guó)內(nèi)近百家證券公司的總資產(chǎn)加在一起也沒有美林證券公司一家的規(guī)模大。在風(fēng)險(xiǎn)較大的證券市場(chǎng)，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模是很難承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的。

（四）缺少足夠的專業(yè)人員

我國(guó)投資銀行發(fā)展較晚，相應(yīng)的專業(yè)投資人員嚴(yán)重短缺，造成投資銀行在投資業(yè)務(wù)上難以形成專業(yè)優(yōu)勢(shì)。因此，我國(guó)各個(gè)投資銀行的業(yè)務(wù)都比較單一、結(jié)構(gòu)雷同，缺乏投資業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

（五）經(jīng)營(yíng)行為不規(guī)范

我國(guó)資本市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，相應(yīng)的法律規(guī)范還不夠完善，市場(chǎng)監(jiān)管能力較弱。這就造成了投資銀行的經(jīng)營(yíng)行為不規(guī)范，內(nèi)部交易、操作市場(chǎng)、信息誤導(dǎo)與欺詐、惡性競(jìng)爭(zhēng)等不法行為層出不窮。近期光大證券的操縱市場(chǎng)行為就是典型的案例。

四、投資銀行風(fēng)險(xiǎn)分析

從投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)來(lái)分析，投資銀行業(yè)務(wù)主要面臨如下風(fēng)險(xiǎn)：

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是由于利率、匯率、股票、商品等未來(lái)價(jià)格的不利波動(dòng)使得投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)生損失或不能獲得預(yù)期收益的可能性。投資銀行使用利率敏感性工具進(jìn)行交易，可能因?yàn)槔实牟▌?dòng)發(fā)生損失；作為做市商的投資銀行為維持市場(chǎng)有關(guān)產(chǎn)品的一定頭寸也會(huì)因?yàn)樽C券價(jià)格的變動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；在外匯買賣業(yè)務(wù)、外匯庫(kù)存保值以及承銷以外幣面值發(fā)行的證券業(yè)務(wù)將會(huì)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)又稱為變現(xiàn)能力風(fēng)險(xiǎn)，是由于投資銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)比率過低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)缺乏流動(dòng)性，使得金融產(chǎn)品不能隨時(shí)變現(xiàn)或頭寸過于緊張，導(dǎo)致投資銀行無(wú)力償還到期債務(wù)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是由于投資銀行客戶或交易對(duì)手的信用缺失，在貸款、掉期、期權(quán)等交易及結(jié)算過程中不履行義務(wù)給投資銀行帶來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行與交易對(duì)手在信息上常常處于劣勢(shì)地位，這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致交易對(duì)手產(chǎn)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是投資銀行最難以分析和難以控制的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是指投資銀行因交易或管理系統(tǒng)操作不當(dāng)，或因公司治理失控等諸多原因造成公司的經(jīng)濟(jì)損失而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。2013年8月16日，光大證券策略投資部自營(yíng)部門所使用的獨(dú)立套利策略系統(tǒng)由于存在交易訂單系統(tǒng)缺陷及系統(tǒng)操作不當(dāng)?shù)葐栴}，不僅給光大證券造成了巨額的經(jīng)濟(jì)損失，也嚴(yán)重地?cái)_亂了證券市場(chǎng)交易秩序。

此外，投資銀行還存在著法律風(fēng)險(xiǎn)和體系風(fēng)險(xiǎn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)因素。

五、我國(guó)投資銀行的發(fā)展思路

（一）擴(kuò)大機(jī)構(gòu)規(guī)模、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力

在政府的指導(dǎo)下，按照市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，對(duì)現(xiàn)有的業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)，通過兼并收購(gòu)、合并重組等市場(chǎng)化手段，做大做強(qiáng)一批規(guī)模大、資產(chǎn)質(zhì)量好、經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，能與國(guó)際一流投資銀行相抗衡的投資銀行機(jī)構(gòu)，并逐步形成區(qū)域性和專業(yè)性機(jī)構(gòu)，能夠參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以適應(yīng)市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展和滿足不同層次客戶的需求。2013年，方正證券收購(gòu)民族證券100%股權(quán)，完成了對(duì)民族證券的收購(gòu)合并；申銀萬(wàn)國(guó)證券也公告，擬收購(gòu)合并宏源證券。我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，為我國(guó)投資銀行的兼并重組和發(fā)展壯大提供了廣闊的空間。

（二）拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域

逐步拓展投資銀行投資業(yè)務(wù)的功能，通過兼并收購(gòu)基金公司、財(cái)務(wù)咨詢公司、投資信托公司等進(jìn)一步拓展投資銀行新的業(yè)務(wù)空間，避免與同業(yè)機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上的低水平重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)。投資銀行要重點(diǎn)發(fā)展本行業(yè)與本地區(qū)業(yè)務(wù)，鞏固和加大本地區(qū)域?qū)I(yè)業(yè)務(wù)的開發(fā)力度，提高專業(yè)服務(wù)水平，培育獨(dú)特和穩(wěn)定的客戶群體。同時(shí)加深行業(yè)的研究力度，開發(fā)適應(yīng)不同群體和不同客戶的投資品種，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以質(zhì)量求生存，來(lái)保持專業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（三）規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為

政府監(jiān)管部門要制定和完善法規(guī)制度，加大對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和違法違規(guī)的懲罰力度。業(yè)內(nèi)各機(jī)構(gòu)要建立行業(yè)自律性組織，通過建立嚴(yán)格的行業(yè)自律規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)行業(yè)專業(yè)人員的法律法規(guī)制度培訓(xùn)，增強(qiáng)業(yè)內(nèi)專業(yè)人員的守法意識(shí)。通過加大對(duì)違規(guī)機(jī)構(gòu)和個(gè)人的懲罰力度來(lái)規(guī)范和約束行業(yè)與機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為，提高行業(yè)和機(jī)構(gòu)的服務(wù)水準(zhǔn)，保持行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。投資銀行要建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度，完善交易操作系統(tǒng)，杜絕操作風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（四）加大金融創(chuàng)新力度，確保行業(yè)持續(xù)發(fā)展

金融創(chuàng)新是投資銀行持續(xù)發(fā)展的生命線。隨著市場(chǎng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日漸激烈，投資銀行的生存壓力越來(lái)越大。投資銀行必須要適時(shí)順應(yīng)客戶需求變化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的需要，及時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)研究，推出客戶需求的、適應(yīng)靈活的、風(fēng)險(xiǎn)較小的創(chuàng)新產(chǎn)品，以便進(jìn)一步滿足客戶需要，維護(hù)和擴(kuò)大客戶群體，保持機(jī)構(gòu)的持續(xù)發(fā)展。