私募股權投資基金論文精選(九篇)

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第1篇：私募股權投資基金論文范文

〔摘要〕資本市場既有智慧告訴我們，任何一項商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長，均植根于本土法律環(huán)境，有著獨特的演進路徑，依賴于配套制度的動態(tài)修正，難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動資本市場融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權投資基金，是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問，必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機制的中國元素，觀察歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡單化地給出一個終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權投資基金商事組織立法體系的現實路徑。

〔關鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權投資基金；公司；有限合伙；信托

〔中圖分類號〕df438〔文獻標識碼〕a〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態(tài)生長過程。在立法體系長足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧?！昂畏N商事組織形態(tài)是私募股權投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實務界和學術界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權投資基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優(yōu)組織形態(tài)。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②

私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態(tài)的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。

一、我國私募股權投資基金三種組織形態(tài)困境觀察

縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發(fā)改委備案私募股權投資基金數據統(tǒng)計：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境

公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權投資基金的發(fā)展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優(yōu)勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。

然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。

對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對中小高新技術企業(yè)投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對初創(chuàng)期的高新技術企業(yè)進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境

信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產業(yè)投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態(tài)。

癥結在于：第一，契約型組織形態(tài)產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業(yè)投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業(yè)銀行的股權投資，而根據我國現行法律

規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經銀監(jiān)會特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權投資。

由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻驗樽陨硎聞粘霈F債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業(yè)投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。

（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業(yè)最為發(fā)達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態(tài)。

然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續(xù)發(fā)展。

我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務的完整規(guī)范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。

二、回歸商事組織形態(tài)法學原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察

法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態(tài)在我國私募股權投資領域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學原理角度觀察，并對三種組織形態(tài)功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態(tài)法學原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規(guī)模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動的規(guī)模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩(wěn)定。

（二）私募股權投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察

私募股權投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹嗤顿Y基金”是按照公司法的規(guī)定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任?！坝邢藓匣镄退侥脊蓹嗤顿Y基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業(yè)承擔有限責任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權，對外代表企業(yè)從事商事活動，對企業(yè)的債務承擔無限連帶責任。“契約型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。

三、我國私募股權投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國私募股權基金商事組織形態(tài)的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系

經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念

其一，私募股權基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權投資基金對于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態(tài)的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風險。

其二，私募股權投資基金組織形態(tài)遞進式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結合私募股權投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時對商事活動中的試錯予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權投資基金中業(yè)績報酬的限制和雙重征稅制度分別進行了修正。1980年美國國會通過了《小企業(yè)投資促進法》修正案，創(chuàng)造性地對于集中進行中長期股權投資，同時投資者人數超過14人的公司制私募股權基金，取消了最初的限制實行業(yè)績報酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（check-the-box rule），公司型私募股權投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠為商事主體提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權投資基金的健康發(fā)展。

第2篇：私募股權投資基金論文范文

摘 要 作為中小企業(yè)理想融資渠道的私募股權基金，在我國經歷了金融危機和低迷的發(fā)展后，于2010年呈現了爆發(fā)式的增長，經統(tǒng)計私募股權基金在多方面的數據都創(chuàng)了新高，是私募股權基金發(fā)展標志性的一年，但是，在增長的背后，也顯現出了許多存在的問題，本文通過對2010年私募股權基金在中國發(fā)展的了解，對其在增長背后顯現出的問題進行了深入的分析。

關鍵詞 私募股權基金 爆發(fā)式增長

私募股權基金是指采用非公開形式向特定的投資者募集資金，對非上市企業(yè)進行權益性投資，以實現股權的快速增值，最終通過上市、并購或管理層回購等方式退出，實現獲利。對于有強烈融資需求的中小企業(yè)，私募股權基金是其理想的融資途徑，私募股權基金在募集完資金后，把資金投向最有前景的行業(yè)，從而提高資金的使用效率。

私募股權基金在我國的發(fā)展還并不成熟，但是在經歷了2008年國際金融危機的強烈沖擊、2009年的投融資的低迷后，2010年我國私募股權市場迎來了強勁的反彈，實現了爆發(fā)式的增長。根據清科研究中心的報告顯示：“2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數量均創(chuàng)下歷史新高，當年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資熱情同樣狂熱，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出活動方面，2010年共計發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權轉讓退出5筆，并購退出2筆，一舉打破2007年創(chuàng)下的95筆退出案例的最高記錄?！?/p>

目前我國資金的流動性不夠充裕、中小企業(yè)融資困難，私募股權基金作為中小企業(yè)有效的融資手段，它的大力發(fā)展無疑具有重要的意義，但是由于我國資本市場的發(fā)育程度以及相應的配套制度不完善，在私募股權基金爆發(fā)式增長的背后也顯現出了許多問題。

一、本土私募股權基金的融資能力相對弱小

當前我國基金的規(guī)模不等，但是多數規(guī)模比不上外資募集基金一個項目規(guī)模的十分之一，2010年外資基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。基金規(guī)模小使得本土私募股權基金在投資時受到投資項目的數量和種類的限制，由于資金限制，不能進行多樣化投資，這將導致風險得不到分散，相反卻加大了投資的風險。

二、缺乏統(tǒng)一明確的監(jiān)管部門

私募股權基金在我國發(fā)展的這些年來，究竟由哪個部門監(jiān)管目前還沒有得以明確，而且私募股權基金涉及發(fā)改委、證監(jiān)會、稅務局、工商局等多個部門，如果各部門之間協調和溝通不充分，這很容易造成政策之間的矛盾，增加了私募股權基金發(fā)展的潛在風險。特別是在私募股權基金爆發(fā)式增長的背景下，缺少明確的監(jiān)管部門，良莠不齊的私募股權基金會加大資本市場的系統(tǒng)風險及非系統(tǒng)風險，不利于市場的穩(wěn)定。

三、政策環(huán)境有待完善

由于私募股權基金在國外的發(fā)展已經多年，加之它們成熟的資本市場體系，已經為私募股權基金各方面的發(fā)展提供了發(fā)達健全的配套制度及保障。但是到目前為止，我國還沒有全面的針對私募股權投資基金的準入、投資、管理、退出等方面的法律法規(guī)，管理辦法也只是剛出臺不久。這使得私募股權基金在發(fā)展過程中存在著諸多的不確定性，缺少必要的約束，運作也就難以規(guī)范。因此，在私募股權基金爆發(fā)式增長的背景下，政策環(huán)境的不完善,也就必將加大資本市場的風險。

四、信息披露的制度亟需加強

我國對股權基金信息披露制度的建設比較滯后，缺乏專門的信息披露規(guī)范或操作指引，雖然私募股權基金采用非公開的形式募集，但是這并不意味著不需要充分的信息披露，在私募股權基金經歷的大規(guī)模增長之后，不充分的信息披露會影響私募股權基金的質量，增加了基金投資者決策的難度，加大了投資者的投資風險，也不利于私募股權基金及資本市場整體的穩(wěn)定性。

五、中間服務機構及專業(yè)人員市場規(guī)范有待加強

私募股權基金的運作是一個復雜的過程，涉及多個方面及部門，因此，其運作需要專業(yè)的服務機構及專業(yè)人員。經過多年的發(fā)展，盡管中間服務機構及專業(yè)人員的市場有了一定的發(fā)展，但是相對于我國不斷發(fā)展與增長的私募股權基金，目前的發(fā)展是遠遠不夠的，同時相對于投資活動以高風險、高收益為顯著特征的私募股權基金對中間服務機構與專業(yè)人員的素質和數量要求而言，我國在這方面的人才是相當缺乏的，而且相關市場的也還沒有發(fā)育成熟，這無疑是制約私募股權基金發(fā)展和加大投資風險的另一個重要方面。

2010年，我國私募股權基金經歷了爆發(fā)式的增長，而私募股權基金的增長與發(fā)展為更多的中小企業(yè)融得了資金，拓寬了它們的融資渠道，同時在宏觀層面，私募股權基金豐富了我國的資本市場，促進了產業(yè)結構得優(yōu)化，在一定程度上推動了我國國民經濟的發(fā)展。但是，我們也不能忽視在發(fā)展中所暴露出的制度等一系列的問題，因此，我們應該采取積極應對私募股權基金在發(fā)展過程中存在的問題，采取相應的對策，加快人民幣募集基金的發(fā)展，確立明確的私募股權基金監(jiān)管部門，出臺相應的法律法規(guī)，加強信息披露制度的建設等，以保證我國中國私募股權基金健康的發(fā)展，使其發(fā)揮最大的效用。

參考文獻：

第3篇：私募股權投資基金論文范文

論文關鍵詞：PE投資，杠桿收購，信號傳遞博弈

 

國外的實踐證明，私募股權（Private Equity簡稱PE）投資對一個國家就業(yè)機會的增加、企業(yè)利潤的增長、技術創(chuàng)新以及公司治理結構的改進發(fā)揮了重要的作用。PE投資的迅速崛起并沒有局限在美國，過去幾年中，中國的私募股權投資業(yè)以極快的速度增長。但是，我國本土的PE投資基金與外資PE投資基金相比，無論是在組織形式的選擇上，還是在與之配套的法律法規(guī)的制定上，都顯得較為薄弱。這就導致了在面對大的收購案時，本土的PE投資基金不得不讓位于外資PE投資基金，從而進一步限制了我國本土PE投資基金的發(fā)展壯大。杠桿收購作為一種新的融資模式，將其運用到PE投資中信號傳遞博弈，能在一定程度上緩解我國本土PE投資機構在投資過程中遇到的尷尬。

一、本土PE投資基金采用杠桿收購的必要性

（一）本土PE投資基金的發(fā)展現狀

近年來，隨著大量的國際PE投資基金進入中國市場，我國本土的PE投資基金也在快速崛起。特別是進入21世紀以來，隨著宏觀經濟形勢的向好和政策環(huán)境的不斷完善，激發(fā)了我國PE投資行業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展，投資活躍度逐年上升。從PE投資機構新募集資金的情況來看，新募集的基金數從2002年的34個增至2008年的116個；募集金額在2003年和2004年進入一個低谷后重新開始增長，從2003年的639萬美元增加至2008年的7310.07萬美元，增加了約104%論文格式。從PE投資機構的投資情況來看，其投資的案例數量從2002年的178起增至2008年的535起（見表1）。[1]

表1 2002—2008年本土PE投資基金的發(fā)展情況

 

時間

新募集基金數

募集金額（萬美元）

案例數量

2002年

34

1298

178

2003年

28

639

164

2004年

21

699

194

2005年

29

4067

298

2006年

39

3973.12

362

2007年

58

5484.98

415

2008年

116

第4篇：私募股權投資基金論文范文

    (一)商業(yè)銀行的投資管理增加值估算

    從2004年光大銀行發(fā)行第一款外幣與人民幣理財產品至今,銀行理財產品已經發(fā)展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結構類等等5。關于理財計劃的運營模式,制度分析等,已經有很多研究,但是,關于理財計劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數據也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數據。因為沒有銀行業(yè)的投資收益與管理費的規(guī)模,只有商業(yè)銀行、證券公司與信托公司理財產品的規(guī)模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產管理凈收入的數據來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業(yè)銀行理財產品的管理費:就是用證券公司的管理費與其管理的基金規(guī)模之比,計算出兩者的比例,然后乘以商業(yè)銀行理財產品規(guī)模,得到商業(yè)銀行理財產品的管理費總和。然后,估算出商業(yè)銀行理財產品投資管理的增加值(等于管理費×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動,所以不需要計算銀行直接投資的投資管理。對于2006年,沒有數據,直接給出大致合理的估算。

    (二)證券公司的投資管理增加值估算

    2005年規(guī)范后的券商集合資產管理業(yè)務,已成為繼QFII和保險資金入市后證券理財市場的一支新興力量;并且,不同于商業(yè)銀行,證券公司還有直接投資活動,這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業(yè)增加值核算把所有的投資收益直接計入GDP,會高估金融業(yè)的GDP。證券公司的理財計劃投資管理活動明顯小于銀行的投資管理活動。觀察表1,可以發(fā)現,證券公司理財計劃規(guī)模一般只有銀行業(yè)的十分之一左右。而且,數據來源非常有限,只有2007年與2008年的數據。

    (三)保險機構的投資管理增加值估算

    與銀行券商相比,保險機構的投資管理的歷史比較悠久,數據比較全面。保險公司投資管理的保險資產可以是自有資金,也可以是來自保險準備金?？梢垣@取的數據是各類保險機構的投資收益總和。這里的數據是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。需要指出,專門的保險資產管理公司負責管理保險機構的資產,這部分投資收益已經在表格中包含進去。

    (四)信托公司的投資管理增加值估算

    信托業(yè)在中國的發(fā)展歷程很特殊,自1979年恢復業(yè)務以來先后經過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實施為標志,我國信托業(yè)基本結束混亂不堪的局面,步入規(guī)范運行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續(xù)費、股權投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續(xù)費就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續(xù)費,就是投資管理的收入。受托管理的資產包含了基礎產業(yè)資產、房地產資產、證券業(yè)資產、實業(yè)資產等,這些資產有些不是金融資產,是直接作為實業(yè)被信托實體持有的,本來應該是分別計入其他產業(yè)9。比如信托實體持有房地產并且出租的,就是屬于房地產業(yè);持有基礎設施收費的,就是屬于電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)或者建筑業(yè)。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因為,一方面,目前的金融業(yè)核算也是把這些本來屬于其他產業(yè)的部分納入金融業(yè)核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實體投資房地產企業(yè)或者基礎設施企業(yè),不直接持有這些資產,符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規(guī)范運作的模式符合國家統(tǒng)計與經濟調控的規(guī)范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產全部認為是投資管理的對象。自營投資收益由股權投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據資料中數據加總計算而成。先估算出自己直接投資的管理費(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。由于管理信托資產,可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續(xù)費×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。

    (五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算

    證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規(guī)范的都是公募信托型證券基金,這是發(fā)展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數據比較容易獲得,根據《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關于公募證券投資基金的管理費。

    (六)股權投資基金管理公司的增加值估算

    與證券基金相反,股權投資基金目前只有私募股權投資基金,是當前發(fā)展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數據。股權投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權投資的比例最少,而且在信托業(yè)中,股權投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業(yè)法》后才出現的企業(yè)形式,所以數據更少。管理咨詢收入屬于經營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費×75%)。以自有資產從事創(chuàng)業(yè)投資所得收入中的股權轉讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)結果。最后加總數據可得總的增加值。可見,股權投資管理增加值的規(guī)模遠遠小于證券投資基金增加值。

    金融業(yè)中投資管理增加值的解釋

    (一)增加值估算的加總與分析

    加總前面所有的投資管理的增加值估算(商業(yè)銀行,證券公司,保險機構,信托機構,證券投資基金,股權投資基金),得到的應該是金融行業(yè)投資管理增加凈值,還應該是加上折舊,才是總的投資管理增加值。根據2007年金融業(yè)折舊與工資的比例(19:349),確定總的投資管理增加值?？梢詺w納為一個表格如下?；旧?以上六個子行業(yè)已經包括了所有的投資管理活動。而且,估算更多是從投資管理機構的角度入手的,而不是從投資基金入手。這樣,有些子行業(yè)管理的基金已經超出了本行業(yè)基金的范疇,比如前面提到的陽光私募基金,特別是企業(yè)年金與社?；?。自2006年中期按新管理辦法運作的首只企業(yè)年金正式入市以來,企業(yè)年金規(guī)模越來越大。但是,這些年金都是由合格的管理機構管理的,有基金管理公司、信托投資公司、保險資產管理公司或者其他專業(yè)投資機構。這些投資管理大多數已經在投資管理機構中估算過了,沒有遺漏。當然,小標題已經強調了都是屬于金融業(yè)范疇的估算。金融業(yè)之外的一般企業(yè),也會有不少企業(yè)直接投資,這里面也會有投資管理。只能從資金流量表中得到有限的上市股票與債券的利息凈流量;但是,沒有毛流量與未上市金融資產的數據,所以,對于完整的投資收益數據,無法獲取。在先前核算方法的論文中,已經指出需要特別關注那些有專門直接投資部門的企業(yè),里面的投資管理的增加值不小,但是,按照目前的核算方法,里面的投資管理已經基本上統(tǒng)計在企業(yè)所在產業(yè)的增加值里。最后只是給出了2006年到2009年的數據對比,由于數據序列不多,很難展開計量分析。本來可以展開投資管理增加值與基金資產規(guī)模,銀行儲蓄規(guī)模,保險資產規(guī)模,GDP規(guī)模,股市流通市值與股市交易量等進行比較研究。本文估算的是各個類型的投資管理增加值的加總,但是,各個類型的投資對象卻很難加總,所以,進行投資管理增加值與投資對象的一些定量分析很難展開。

第5篇：私募股權投資基金論文范文

關鍵詞：硅谷銀行；投貸聯動；股權融資；科技金融；金融支持科技創(chuàng)新；信貸產品創(chuàng)新；金融創(chuàng)新；風險控制

一、投貸聯動：商業(yè)銀行科技企業(yè)貸款的金融創(chuàng)新

傳統(tǒng)主流理論認為，高風險投資方式以直接融資為主，這一觀點卻被國際最新研究動搖了，實際上直接融資也存在市場失靈的問題。例如2015年美國資本市場對生物技術公司投資出現井噴，但是資金更多投向行業(yè)龍頭企業(yè)，沒有創(chuàng)造足夠多的科技創(chuàng)新企業(yè)。上市公司由于擔心創(chuàng)新風險影響資本市場對其盈利前景的評價，因此產生避險傾向，從而造成研發(fā)投入減少，有的甚至延遲采用新技術或者新流程。此外，銀行融資對企業(yè)創(chuàng)新也顯得非常重要，2003年以來美國約有40%的登記專利用于貸款質押。對于很多初創(chuàng)企業(yè)來說，即使無資產可供抵質押，來自銀行的間接融資仍是企業(yè)初始資金的重要來源。當前我國社會融資股權化的趨勢日趨明顯，銀行傳統(tǒng)業(yè)務模式已無法滿足企業(yè)需要。圍繞資本市場進行傳統(tǒng)業(yè)務的轉型升級，商業(yè)銀行需要在管理制度、產品設計上進行創(chuàng)新，兼具傳統(tǒng)信貸融資及股權投資特征的投貸聯動業(yè)務受到關注。所謂投貸聯動是指商業(yè)銀行信貸投放與銀行內部設立的投資功能子公司開展的股權投資業(yè)務相結合的一種融資方式，通過設計相關制度，以投資收益來彌補信貸風險，使得科技信貸業(yè)務風險和收益得到匹配，從而為科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展提供持續(xù)的資金支持。其中，銀行投資功能子公司可以財務投資人的身份，選擇處于種子期、初創(chuàng)期或者成長期階段的非上市科創(chuàng)型企業(yè)開展股權投資，從而分享投資收益同時承擔風險，并根據約定參與企業(yè)經營管理過程，最終適時退出股權。這種“股權+債權”的模式是為處于創(chuàng)業(yè)期的小微企業(yè)、尤其是科技型企業(yè)進行融資的一種金融創(chuàng)新。投貸聯動按照股權分享形式不同通常有以下三種模式：

（一）銀行與外部私募股權投資基金合作模式目前國內商業(yè)銀行大多采用此種模式，主要有投貸聯盟和期權貸款兩種模式。投貸聯盟是銀行聯合外部私募股權投資基金，向企業(yè)提供一定比例的融資額度；期權貸款是銀行在達成的貸款協議內容中約定可把貸款折算轉換為一定比例的股權期權，在企業(yè)以IPO或股權轉讓等方式實現股權溢價后，由外部股權投資基金拋售所持部分股份，最終根據初始約定比例與銀行變現分成。期權貸款模式有效規(guī)避了我國商業(yè)銀行受到的直接股權投資限制，在獲得貸款利息收入的同時，得到股權投資超額溢價的部分收益，與授信中小科技創(chuàng)新企業(yè)產生的高風險合理匹配。受到諸如風險控制、經營理念及專業(yè)人才不足等因素的限制，我國目前推行投貸聯動業(yè)務的商業(yè)銀行數量以及成功案例較少，尚處于業(yè)務探索階段。

（二）銀行內部實行投貸聯動模式商業(yè)銀行內部設立下屬股權投資管理公司或者PE基金，從而在集團內部開展投貸聯動業(yè)務。包括通過設立境外子公司及通過集團下屬的信托、基金等PE基金作為有限合伙人參與對科創(chuàng)型中小企業(yè)的直接股權投資。具體來說，商業(yè)銀行向下屬股權投資管理公司或者PE基金推薦優(yōu)質客戶并進行股權投資，按照科創(chuàng)型企業(yè)不同發(fā)展階段提供相應的信貸產品支持，從而增強綜合化金融服務水平。同時，商業(yè)銀行還可通過內部投行業(yè)務部門聯合外部信托等資產管理機構，通過發(fā)行非上市公司相關股權類理財產品，向銀行高凈值客戶募集資金投資入股目標企業(yè)，從而獲得股權收益。內部投貸聯動模式能充分發(fā)揮銀行集團優(yōu)勢，縮短決策環(huán)節(jié)，降低溝通成本。但由于中小銀行并不具備混業(yè)經營條件，其適用性受到限制，因此內部投貸聯動模式更適合規(guī)模較大的商業(yè)銀行。

（三）向外部風險投資基金發(fā)放貸款即銀行通過直接向風險投資基金發(fā)放專項用于目標企業(yè)的貸款，從而間接開展對科創(chuàng)型企業(yè)的信貸支持，在簽訂的貸款合同中約定專項貸款只能用于目標企業(yè)的流動資金周轉需求或固定資產貸款需求，不得進行相關股權投資。這種模式對銀行來說在操作上更加簡便易行。銀行不需要直接跟分散的目標客戶科創(chuàng)型中小企業(yè)打交道，只需跟少數風險投資基金發(fā)生業(yè)務聯系，且這種聯系主要為信貸業(yè)務，這是商業(yè)銀行經營的強項。銀行完全有能力篩選出資質和信用符合要求的風險投資基金作為自己的合作對象，但是還需要進一步突破現行的法律框架。

二、我國商業(yè)銀行投貸聯動業(yè)務存在的問題

國內投貸聯動試點方案公布以前，無論是商業(yè)銀行與外部PE/VC基金合作，還是設立內部資產管理公司或PE基金都難以成功。與外部股權投資基金合作的模式，銀行無法直接進行投資，銀行得到的認股期權只能由委托機構代為持有，由于銀行與投資基金是兩個獨立法人，雙方的風險偏好、利益驅動并不相同，彼此信任度不夠，因此收益分配通常很難達成一致。至于銀行成立內部PE基金子公司模式，由于基金和銀行分別受證監(jiān)會和銀監(jiān)會監(jiān)管，在操作上面臨監(jiān)管差異以及股東利益平衡等一系列難題。2016年4月21日，中國銀監(jiān)會、科技部以及人民銀行聯合《關于支持銀行業(yè)金融機構加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯動試點的指導意見》，在國家開發(fā)銀行、中國銀行等10家銀行和北京中關村等5個國家自主創(chuàng)新示范區(qū)開展投貸聯動第一批試點，但目前銀行投貸聯動業(yè)務的推進并不順利，主要存在以下問題：

（一）政策不明確內部投資管理子公司的風險計量及資本撥備規(guī)定需要進一步明確。按照現有相關規(guī)定，銀行被動持有的股權份額兩年內風險權重為400%；如果持有超過兩年，風險權重將增至1250%。投資管理子公司對科創(chuàng)型中小企業(yè)的股權投資業(yè)務不應當沿用該規(guī)定。此外，除與外部股權投資基金直接合作外，目前只有幾家銀行能夠通過集團內部運行聯動直接開展“股權+債權”融資業(yè)務，而為數眾多的深耕中小微企業(yè)融資業(yè)務的中小銀行，由于混業(yè)經營受到嚴格限制，無法有效地直接開展投貸聯動業(yè)務。

（二）潛在的法律風險商業(yè)銀行投貸聯動業(yè)務存有潛在的法律風險。在貸款業(yè)務上，傳統(tǒng)商業(yè)銀行普遍依賴房地產抵押，而投貸聯動業(yè)務中的借款人通常是輕資產的小型科技企業(yè)，發(fā)明專利是其最有價值的資產。由于我國目前知識產權市場發(fā)展并不成熟，政策法規(guī)不健全，因此知識產權質押融資存在評估難、抵押登記難以及風險控制難等問題。在股權投資上，從經辦行貸款發(fā)放，到經談判取得投資期權，再通過投資管理子公司代為持有，在滿足約定條件情況下由投資管理子公司轉讓期權，或者進行行權投資，最后通過特定條件實現投資退出，整個過程環(huán)節(jié)多、時間跨度較長，涉及貸款經辦行、投資管理子公司、科技型中小企業(yè)及投資機構4個相關法律主體，法律關系錯綜復雜，一旦產生糾紛被，銀行敗訴的概率很高。

（三）股權投資如何補償貸款風險本質上，銀行投貸聯動業(yè)務的核心在于貸款業(yè)務，貸款業(yè)務如何有效激勵，產生風險以后又如何補償，是投貸聯動業(yè)務的關鍵問題。在業(yè)務人員激勵機制上，由于股權投資是由投資管理子公司負責，貸款是由銀行信貸人員負責，一旦貸款出現違約如何補償，這個問題在兩個機構之間很難進行協調。在考核期限上，由于股權投資和貸款業(yè)務分屬不同法人，銀行對支行和信貸客戶經理是按年或按季進行考核，而投資收益需要5年甚至更長時間，二者考核周期存在嚴重不匹配。如果股權投資對貸款業(yè)務進行激勵和風險補償，則需要較長時間，在此期間信貸人員沒有任何收益，實際上難以實施。如果由總行并表，對負責貸款的支行給予風險補償，實際上不良貸款還留在支行機構，貸款風險還是無法有效轉移。

（四）股權投資與貸款的風險偏好存在沖突投貸聯動業(yè)務的目標客戶主要是輕資產結構的科技型中小企業(yè)，其投資目標是收益總體覆蓋風險，允許貸款與股權投資產生一定程度的損失。傳統(tǒng)上銀行貸款業(yè)務的審核偏重企業(yè)過去的業(yè)績和當前的現金流，股權投資業(yè)務審核標準注重企業(yè)未來的成長性?？梢妰深悩I(yè)務在風險偏好上存在很大沖突，因此投貸聯動業(yè)務的貸款審核標準也要隨之進行調整。由于銀行投貸聯動業(yè)務量不大，在銀行目前的風險管理和考核制度下，對投貸聯動相關的信貸流程、審核標準、風險偏好、不良貸款考核等實施差異化安排，從制度調整到業(yè)務鏈條每個環(huán)節(jié)的到位執(zhí)行相當困難。

（五）股權投資與貸款決策的聯動難度較大貸款業(yè)務通常由分支行自行審批決策，具有分散經營、分散決策的特點，而股權投資是由投資管理子公司自主集中決策、集中實施。因為監(jiān)管政策及公司治理上的規(guī)定和要求，需要這兩項業(yè)務在人員、資金、財務等方面進行風險隔離，從而使股權投資與貸款業(yè)務的決策聯動成了問題。風險隔離對投貸聯動業(yè)務非常重要，如果以銀行自身為主體投資股權，實際上打破了債權與股權之間的關系，儲戶資金安全就失去了保障。如果以子公司形式開展業(yè)務，銀行需要在決策和資金兩個層面建立嚴格的防火墻，從而防止股權投資風險對銀行穩(wěn)健經營產生不利影響。

（六）商業(yè)銀行股權投資人才短缺傳統(tǒng)銀行貸款是流程規(guī)范式貸款，股權投資業(yè)務極其復雜，需要專業(yè)人員具有法律、企業(yè)管理、金融、科技等復合型知識背景，傳統(tǒng)的銀行信貸和風險管理人員難以勝任。此外，在投貸聯動業(yè)務中，通常銀行投資管理子公司將獲得企業(yè)控制權，根據《公司法》相關規(guī)定，投資管理子公司可控制該企業(yè)，也可進行財務投資。但在業(yè)務操作中，無論上述哪種情況，銀行都無法根據被投資企業(yè)的所在行業(yè)安排專業(yè)人才，從而使銀行不得不過多依賴外部股權投資基金，這在無形中增加了銀行的風險。

三、投貸聯動模式在國外的成功實踐——以硅谷銀行為例

投貸聯動模式還有另一個方案，就是推行股權貸款業(yè)務。這也是美國硅谷銀行賴以成功的經驗。成立于1983年的硅谷銀行起初是一家傳統(tǒng)商業(yè)銀行。上世紀90年代初當加州硅谷高科技產業(yè)開始興起，涌現了大量急需發(fā)展資金的科創(chuàng)型企業(yè)。在這樣的背景下，硅谷銀行推出高收益股權投資和低風險債權投資業(yè)務為組合，積極探索投貸聯動業(yè)務創(chuàng)新，成功轉型為科技銀行。截至2016年，硅谷銀行資產規(guī)模接近400億美元，業(yè)務遍布北美、亞洲和歐洲，Facebook、twitter等IT領域知名企業(yè)都曾是其融資客戶。硅谷銀行推行的股權貸款業(yè)務模式是在向初創(chuàng)期或者擴張期的科創(chuàng)型中小企業(yè)發(fā)放貸款的同時與企業(yè)達成協議，獲得一定數量的認股權證，在為企業(yè)提供信貸支持的同時享受股權升值帶來的溢價。硅谷銀行投貸聯動模式主要有四大特點：

（一）精確的投資定位硅谷銀行專注于高科技、生命科學、創(chuàng)業(yè)投資以及高端葡萄酒四大行業(yè)的專業(yè)投資，對于不熟悉的行業(yè)硅谷銀行絕不涉足，哪怕像房地產等利潤很高的行業(yè)也不例外。硅谷銀行很少使用非常復雜的金融衍生品，也很少依賴抵押品的交換獲得盈利。作為一家以風險投資為主的金融機構，硅谷銀行通常將債權融資的目標企業(yè)鎖定為處于初創(chuàng)階段或擴張階段的中小企業(yè)、已獲得創(chuàng)業(yè)投資基金支持的中小企業(yè)及某些特定行業(yè)的中小企業(yè)?？偠灾?，硅谷銀行只投資于成長期的中小企業(yè)并進行貸款融資，在企業(yè)進入成熟期后通過適當方式退出。迄今為止，硅谷銀行已經為美國一半以上取得風險投資的科技型中小企業(yè)提供過融資支持，在硅谷這一比例更是高達80%以上。

（二）成熟的融資方式因為科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展迅猛且趨勢難以預測，其中有些業(yè)務模式和技術的出現是前所未有的，無法對其前景進行合理的預測；此外，這些企業(yè)通常缺乏資產作為抵押，因此硅谷銀行為這些科創(chuàng)型企業(yè)進行融資需要承擔更高的風險。硅谷銀行一般在風險投資基金首輪或第二輪投資時就接觸企業(yè)，并在企業(yè)的初創(chuàng)期或成長期階段給予授信，利用股權融資、債權融資方式以及兩者相結合的方式向中小企業(yè)提供融資支持。在提供信貸融資時，硅谷銀行一般選擇高于普通貸款2%~3%的利率水平向目標客戶授信以平衡業(yè)務風險。此外硅谷銀行通常利用子公司硅谷銀行資本為中小企業(yè)提供股權融資服務，主要有以下兩種融資模式：一是以創(chuàng)業(yè)投資基金的參股比例為上限采用直接參股方式為目標客戶給予融資支持；二是借道創(chuàng)業(yè)投資基金間接地向目標客戶投資。

（三）適度的股權設計即使是像硅谷銀行這樣有著豐富經驗的科技銀行，為初創(chuàng)期高科技企業(yè)進行貸款仍然風險很高，因此必須了解為科創(chuàng)型中小企業(yè)提供貸款時的相關風險緩釋因素。例如了解對于哪些企業(yè)，銀行可以容忍更高的風險；監(jiān)控這些企業(yè)的風險變化，何時需要銀行采取行動；在貸款合同中要求認股權證以便緩釋風險。當硅谷銀行向一些風險在平均水平以上的科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款支持時，為緩釋風險硅谷銀行在貸款交易中通常要求擁有少量企業(yè)認股權證。當目標企業(yè)成功上市或持有的股權價值增加，持有的認股權證就能帶來額外收益。這就是具有硅谷銀行特點的投貸聯動模式。實際上，硅谷銀行在貸款中要求持有認股權證的目的并非為了獲得遠期利益，而是希望從部分認股權證獲得的額外收益抵消向初創(chuàng)期科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款的部分甚至全部風險。

（四）獨特的風控機制由于科創(chuàng)型中小企業(yè)的風險來自于科技創(chuàng)新的價值和研發(fā)風險難以評估，為解決科創(chuàng)型企業(yè)在傳統(tǒng)風險評估模式下融資難的問題，硅谷銀行專門設計了與之相適應的風險管理機制。因為初創(chuàng)期的科創(chuàng)型企業(yè)往往很難盈利，硅谷銀行主要關注企業(yè)的現金流而非盈利指標，并將其作為評價還款能力的重要指標。通常要求授信企業(yè)和投資于該企業(yè)的風險投資基金在硅谷銀行開戶，有利于監(jiān)控企業(yè)的現金流，同時要求賬戶內必須維持一定數量的資金防范風險。在投資過程中參照風險投資基金對科技型企業(yè)的篩選結果，只向接受過相關風險投資基金投資的科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款，并通過風險投資基金間接地監(jiān)控資金用途，從而有效降低了融資過程中存在的信息不對稱問題。硅谷銀行聘用了大量具有高科技行業(yè)工作經驗的人才，憑借其豐富的專業(yè)背景及深厚的人脈關系，有效減輕了因信息不對稱導致的風險。在簽訂貸款合同時硅谷銀行通常會明確要求硅谷銀行的貸款必須為債權人清償第一順序，這樣即使企業(yè)破產清算也能最大限度地減少銀行的損失。

四、借鑒硅谷銀行成功經驗，推動我國銀行投貸聯動業(yè)務的發(fā)展

作為緩解科創(chuàng)型企業(yè)融資難的嘗試，早在2009年我國部分銀行就已經開始探索投貸聯動業(yè)務，因為種種原因沒有形成比較成熟的業(yè)務模式。2016年我國確定10家銀行實行投貸聯動業(yè)務試點，金融機構對投貸聯動模式的探索創(chuàng)新進入了新階段。借鑒硅谷銀行的成功經驗，我國金融監(jiān)管機構和商業(yè)銀行在推行投貸聯動業(yè)務時應關注以下問題：

（一）明確投貸業(yè)務相關規(guī)則監(jiān)管機構要明確投貸聯動業(yè)務涉及的風險計量和資本占用的詳細規(guī)則，鼓勵資金實力較強的中小銀行通過設立眾創(chuàng)空間等平臺，充分挖掘中小銀行的客戶群體，打造多樣化的科技創(chuàng)新孵化器，從而實現投融資快捷對接。政策性銀行、商業(yè)銀行要在其發(fā)展戰(zhàn)略和自身特色基礎上，有區(qū)別地探索投貸聯動模式，為處于不同發(fā)展期、行業(yè)領域和具有不同風險特征的科創(chuàng)型中小企業(yè)提供專業(yè)化的科技融資服務，從而提高商業(yè)銀行投貸聯動業(yè)務的質量和效率。開展投貸聯動業(yè)務，銀行要從以下幾個方面規(guī)避潛在的法律風險：一是貸款融資支持要做實，銀企雙方要以形成長期戰(zhàn)略合作關系為目標；二是投資上的要價要適當，商業(yè)銀行在認股期權份額、行權價格及其條件等方面不要漫天要價，其中認購股權比例應該控制在總股本的3%以內；三是相關權利義務要約定清楚，尤其注意約定內容和授信目標治理結構、公司章程等相關文件間的相容性，從而避免投資期權的約定可能為無效的風險。

（二）選擇合適的激勵模式投貸聯動業(yè)務有兩種激勵模式可供考慮：第一種是采用直接激勵和補償模式。股權投資對貸款業(yè)務進行對應的激勵或者風險補償，每一筆對目標企業(yè)的期權轉讓或投資收益，都將由投資公司根據一定比例，以財務咨詢費形式直接支付給貸款業(yè)務的經辦支行；經辦支行由此產生的不良貸款，由投資管理子公司根據一定比例給予收購、擔保代償或開展債轉股。該模式的最大優(yōu)點是不良貸款可以出表，從而最大程度地激發(fā)經辦行以及客戶經理的積極性，促進開發(fā)更多適合股權投資的貸款企業(yè)。但該模式操作中也有一些問題：一是貸款和股權投資期限不匹配，由于貸款通常期限較短，但投資收益的取得很有可能需要5年時間，這樣在前5年投資管理子公司很可能無法產生收益來對貸款業(yè)務進行獎勵或者風險補償；二是投資管理子公司和經辦行層面存在重復征稅問題等。第二種是采用“并表管理+考核改革”模式。即投資管理子公司的投資損益和總行進行集團并表管理，投資管理子公司對貸款業(yè)務不直接進行激勵或者風險補償，改為由總行通過適當專項考核方式對貸款業(yè)務的經辦行實施同步激勵和差異化不良貸款容忍考核機制。該模式的最大優(yōu)點是操作簡便，但由于不良貸款不能出表，從而使投貸聯動業(yè)務的發(fā)展初衷無法實現，甚至影響分支行和客戶經理開展業(yè)務的積極性。

（三）對硅谷銀行模式進行本地化調整對于硅谷銀行投貸聯動業(yè)務模式，我國商業(yè)銀行應該在中國市場實踐的基礎上進行本地化調整。銀行按照相應的評判標準評估科創(chuàng)型企業(yè)的真實風險，然后通過測算企業(yè)正常經營條件下現金流量的變化，結合企業(yè)可能獲得下一輪融資的速度和具體金額給出授信額度。此外，銀行對于貸款客戶還需實行嚴格的貸后管理，例如對企業(yè)貸后資金的使用情況進行密切跟蹤，通過高頻次地觀察并跟蹤授信企業(yè)經營狀況，核查科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展是否和預先設定的目標相符合，如不符合，應結合銀行和風險投資基金的經驗，對企業(yè)開展精準的補救措施等。由于認股權證獲得收益與商業(yè)銀行發(fā)生貸款損失的時間實際上并不同步，所以認股權證對貸款業(yè)務的風險緩釋作用不可能即刻實現，而應該從長期的角度來權衡。對于商業(yè)銀行投貸聯動試點的相關成果，也需要耐心且從更加長遠的角度看最后的收益。

（四）理順投貸聯動決策機制我國銀行開展投貸聯動業(yè)務，重點在于能力的培養(yǎng)和投貸聯動機制的理順，而這將是一個逐步完善和非常漫長的過程。在投貸聯動試點初期，建議銀行根據以下原則穩(wěn)步推進：一是進一步加強與當地高科技園區(qū)合作，從而獲取更多優(yōu)質的科創(chuàng)型企業(yè)客戶，同時積極爭取地方政府的支持建立風險分擔機制；二是以貸款業(yè)務為本，實行以貸帶投、以投補貸為原則的投貸聯動決策機制，選擇優(yōu)質科創(chuàng)型企業(yè)進行投資業(yè)務；三是繼續(xù)探索以持有并轉讓企業(yè)認股期權為主、行權退出為輔的操作模式，單個股權投資項目額度小并且分散；四是大力加強與外部PE投資基金合作，銀行以跟投方式為主，不進行單獨的股權投資。

（五）優(yōu)化銀行風險管理體系因為科創(chuàng)型中小企業(yè)普遍具有固定資產少、無形資產估值不便的特點，我國銀行應積極調整原有風險管理體系，將企業(yè)現金流量而不是盈利能力作為主要衡量指標，通過要求企業(yè)和外部投資管理公司在貸款銀行開設基本賬戶監(jiān)督投資資金流向。應進一步密切與科研院所的關系，通過共享信息促進互動，熟悉專業(yè)內部信息，從而緩解投貸聯動業(yè)務中存在的信息不對稱問題。堅守風險隔離原則，對科技貸款與普通信貸采取嚴格的人事、經營管理等方面的隔離，避免風險傳遞造成巨大損失。加強與外部數據信息的互通互聯，利用大數據平臺采集企業(yè)相關數據信息，同時接入政府部門、科技服務平臺等已有數據，從而掌握科創(chuàng)型企業(yè)的成長周期和規(guī)律。投資管理子公司應該建立專門的業(yè)務管理系統(tǒng)以便進行投資審批管理，同時建立獨立的風險管理體系以及管理系統(tǒng)，從而與貸款業(yè)務進行風險隔離。

（六）培育新型科技人才隊伍根據扶持科創(chuàng)金融綜合服務商的既定戰(zhàn)略定位，傾力培育一支具有創(chuàng)業(yè)投資背景、掌握科技和金融相關專業(yè)知識的復合型業(yè)務團隊；提高專業(yè)管理和專業(yè)人才的配置，通過多渠道、多元化合作推動人才招聘和智力引進；建立市場化動態(tài)薪酬調整體系，探索以市場化、多元化以及長短期相結合的模式進行適當激勵，從而體現高激勵、高責任的特點；設計關鍵人才勝任力決策模型，建立分層分類的科技人才培養(yǎng)體系，研究制定有針對性、實效性的科技人才培訓課程，加快培育懂金融、知科技的多學科復合型人才隊伍；分階段建立和完善具有差異化、專業(yè)化特點的投貸聯動業(yè)務隊伍和經營管理模式。

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第6篇：私募股權投資基金論文范文

關鍵詞：公路交通；產業(yè)基金；運作模式

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1672-3309（2008）04-0043-04

隨著投資體制和金融改革的推進，國內投融資體制發(fā)生了巨大變化，公路交通業(yè)借鑒國際創(chuàng)業(yè)投資基金運作機制，結合國內實際，利用產業(yè)投資基金形式，積極發(fā)展公路建設事業(yè)顯得十分重要。

一、我國設立公路交通產業(yè)投資基金的可行性

產業(yè)投資基金主要有兩類：一類是創(chuàng)業(yè)投資，也稱風險投資，是一種以風險投資為代表的投資主體所關注的高風險、高回報的投資類型；另一類是產業(yè)投資機構一直密切關注的傳統(tǒng)產業(yè)投資，其投資對象是風險性小、收益穩(wěn)定的基礎設施等投資。本文所關注的是后一類。下面就我國設立公路交通產業(yè)投資基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《產業(yè)投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產業(yè)投資基金的設立和運作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊門檻，注冊資金可分批到位，放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規(guī)定，修改了技術、知識等無形資產入股不超過20%的規(guī)定，為基金的發(fā)展壯大提供了更為寬松的政策環(huán)境。

（二）資金支持

1.銀行資金相對過剩，居民儲蓄居高不下，流動性過剩已成為我國金融運行中的一個突出現象。其主要表現為：1995年以后，銀行存貸款關系從原先的貸差轉向存差，存差數額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元，并且呈加速增長的趨勢。據中國人民銀行的最新統(tǒng)計，截至2008年2月末，金融機構本外幣各項存款余額為41.59萬億元，同比增長16.01%。

2.保險公司資金充裕。從近3年的全國保險業(yè)保費收入和保險公司總資產表可以看出，保險業(yè)保費收入年增長率和保險公司總資產增長率都保持著較高的增長速度。

截止到2008年2月份，保險公司總資產達到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金，按保險公司營業(yè)收入一定的百分比來對公路交通產業(yè)投資，必將能夠推動公路交通建設的快速發(fā)展。

3.養(yǎng)老、社?；?。我國的養(yǎng)老基金主要包含3個部分：企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金（2000年，國家將企業(yè)補充養(yǎng)老保險規(guī)范為企業(yè)年金)、補充養(yǎng)老保險基金和全國社會保障基金。其中，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金是由企業(yè)和個人繳納的養(yǎng)老保險費籌集的專項基金，是養(yǎng)老金中最重要的部分。據統(tǒng)計，目前我國企業(yè)年金的規(guī)模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險產品有430億元，企業(yè)年金的存量規(guī)模有近1000億元。根據世界銀行的測算，我國到2010年會積累1萬億元的企業(yè)年金，到2030年可能有10萬億元，是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產之一。如果再加上其他兩個養(yǎng)老金品種，養(yǎng)老金的金融資產總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產孕育著龐大而穩(wěn)定的資金托管市場。

可以說當前國內人民幣市場資金充裕，不論是銀行資金，還是社會居民儲蓄資金、保險公司資金、養(yǎng)老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩(wěn)定的、高收益的投資渠道。

4.機構投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產業(yè)投資基金的主要籌資對象。在機構投資者當中，國家開發(fā)銀行具有籌資能力強、貸款期限長、管理經驗豐富等優(yōu)勢，能夠進一步加大對公路的支持，為公路建設和技術裝備現代化提供長期穩(wěn)定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發(fā)起、設立、管理各種投資基金。設立和運作產業(yè)投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權力及資金集聚與運作的依托。發(fā)揮信托投資公司是產業(yè)資本和金融資本的理想結合點的優(yōu)勢，信托公司設立產業(yè)投資基金，在有效擴大公司管理資產的同時，使公司能獲取穩(wěn)定豐厚的收益。

（三）收益支持

收費公路主要是高等級公路，一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規(guī)模遞增和穩(wěn)定性等特點。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術指標高、配套設施多、服務功能齊全，投入建設資產巨大。因此，在同一交通通道內，一般很少有同類項目或一般公路項目與之競爭；高等級公路隨著車道規(guī)模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費也會成倍的增加；高等級公路的經濟效益一般會隨著社會經濟發(fā)展和交通量的增長而逐步提高。因此，呈現出收益上的相對穩(wěn)定性及較強的抗風險能力。

二、公路交通產業(yè)投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點、各有利弊，公路交通產業(yè)投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個因素：（1）我國產業(yè)投資基金還處于試驗階段，只有個別試點。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運作成本和提高運作效率，應該在產業(yè)基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴格依照相關的法律設立，但是決不能囿于這些制度框架之內，必須結合公路投融資的具體特點和政策環(huán)境進行必要的創(chuàng)新。

為了盡快為設立產業(yè)投資基金籌到資金，公路產業(yè)投資基金應選擇契約型的組織模式進行設立。理由如下：

1.公路項目投資的規(guī)模很大，需要投資者具備較強的投資實力，保險公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點，因此必須保證投資者的利益。因為只有對投資者利益做到切實保護，才能不斷吸取社會資金，充分發(fā)揮為公路穩(wěn)定供應資本的作用。契約型投資基金是在嚴格遵循信托法理的基礎上形成和運作的，而信托法理最重要的特點就是規(guī)定了信托財產的相對獨立性，即獨立于信托人及受托人本身所有的財產，與后者本身的債權債務沒有關系?；鸾M織的信托人萬一經營不善，因契約型的信托資產完全歸受托人所有而使得受托人的債權人無權染指信托財產，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實實得到法律保護。

2.契約型基金相對于公司型基金而言，設立、運作、退出都比較簡單。公司型基金的設立必須嚴格依照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復雜，募集資金、發(fā)售股權一般要委托承銷商或經銷商辦理，投資者辦理股票移交手續(xù)后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過購買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運作過程中的決策問題。

3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進行創(chuàng)新，以克服契約型基金組織制度的弊端?；鸬墓芾韺用嫔?，公路產業(yè)基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項目知情權和監(jiān)督權，這樣就降低了集基金所有權和經營權于一身的基金管理人發(fā)生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權，加強對基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時能有一定的發(fā)言權，維護持有人利益。

三、公路產業(yè)投資基金的交易方式

產業(yè)投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發(fā)行份數在發(fā)行之前就已經確定下來，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的存續(xù)期內，基金的資本總額及發(fā)行份數都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發(fā)行份數可以隨時變動，既可根據市場供求情況發(fā)行新基金單位或贖回基金單位，是基金規(guī)模不固定的投資基金。

基于開放式基金與封閉式基金的特征，結合公路產業(yè)的特點，本文認為公路交通產業(yè)投資基金應實行封閉式基金方式。理由如下：

1.我國的產業(yè)投資基金尚處于初創(chuàng)階段。在一國投資基金的發(fā)展歷程中，封閉型基金出現往往早于開放型基金，這已為各國基金發(fā)展歷史所證實。在投資基金初創(chuàng)階段，人們總是希望基金運作更具穩(wěn)定性，加上管理、技術、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環(huán)境，因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設立產業(yè)投資基金有利于保護公眾投資者。由于產業(yè)投資基金是對未上市企業(yè)進行股權投資，因此要求投資者擁有長期投資理念和較強的風險鑒別、承受能力。因此，產業(yè)投資基金的資本來源主要是保險基金、社保基金、政策性銀行、機構投資者等，而公眾投資者的抗風險能力比較差。

3.公路項目投資規(guī)模巨大，而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本，這一方面可以帶來規(guī)模效益，有利于分散投資風險和參與大額投資，提高投資的平均回報率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔贖回義務，因此需要保留相當比例的流動性資產和現金，以應付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產用于長期投資，從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經營上比較穩(wěn)定，其資產可全部用于投資，有利于取得長期投資回報。

四、公路產業(yè)投資基金的退出方式

在公路交通產業(yè)基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發(fā)行（也叫公開上市）、出售股權、回購和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據項目的具體情況而定，但是在進行投資前必須對項目的投資前景和經營周期進行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報率。

1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項目和企業(yè)進行投資，并通過基金的專家管理，扶植和輔導所投資項目與企業(yè)盡快上市，以便基金能夠通過證券交易所轉讓所持有的股份。

2.積極培育戰(zhàn)略投資者，以便基金能夠將所投資項目與企業(yè)的股份轉讓給其他戰(zhàn)略家持有。

3.在投資前與所投資項目簽訂回購協議不失為一條較為現實的基金退出投資之路?？紤]到公路項目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項目建設就有了資金保障，而且項目建成后通常具有收益穩(wěn)定的特點。

4.通過資產證券化實現投資退出。所謂資產證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項目所可能產生的未來現金流，以向機構或社會公眾發(fā)行證券的方式募集資金；用所募集的資金購買已建成項目一定時期內的收益權的一種新型項目融資方式。

資產證券化融資方式符合公路網建設投資的自身特點。公路網建成后，由于具有消費的準公共物品性和經營上的自然壟斷性等特點，保證了其經營期間現金收入流相對穩(wěn)定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩(wěn)定的現金流，公路投融資領域的特點正好符合這個要求。

以資產證券化方式進行項目融資，通常并不涉及項目原始權益人的所有權和經營權，而僅僅涉及收益權。為了確保收益成為一個真實的交易，通常必須建立一個臨時的特別目標媒體(Special Purpose Vehicle)來進行實際運作?；鹚顿Y項目一旦實行資產證券化，即可以獲得與出售資產收益權相應的現金收入。盡管基金所投資項目在資產證券化過程中并未出讓所有權，但基金作為所投資項目的原始收益人之一，此時正好可以通過向其他原始權益人出讓所有權的方式，完全退出所投資項目。

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第7篇：私募股權投資基金論文范文

摘要：科技金融是科技和金融不時開展交融的一個進程，科技創(chuàng)新型產業(yè)的開展離不開金融行業(yè)的鼎力支持，金融產業(yè)創(chuàng)新的開展離不開高新科技的強力推進。本文以蘇州地域科技金融開展現狀爲研討對象，零碎剖析了蘇州地域科技金融開展現狀中存在的成績，并相應地提出了可以促進蘇州市科技型企業(yè)開展的合理化建議，如完善金融機構支持蘇州科技金融開展機制、處理科技型企業(yè)融資難成績、政府增強對科技金融的支持和投入、加大商業(yè)銀行對科技行業(yè)開展的支持力度、培育專業(yè)科技金融人才等。

關鍵詞：蘇州;科技金融開展;交融

一、蘇州地域科技金融開展的現狀

目前蘇州的科技金融仍處在剛剛起步階段，雖然獲得了一定的成果，但是依然存在基本性的成績。例如企業(yè)的運轉資金少、規(guī)模比擬小等。雖然相關基金曾經樹立并且發(fā)揚了作用，但在基金運營、管理等方面仍缺乏相關約束機制，招致基金收益無限，假如單純地依托政府的引導資金的狀況，很難處理創(chuàng)業(yè)初期科技型企業(yè)的開展成績。一方面，高新技術企業(yè)的資金缺口大;另一方面，企業(yè)的風險很難控制，政府、保險保證的才能無限。正是由于這品種型的企業(yè)資金回收期長，利潤小，很難讓科技型企業(yè)在金融業(yè)失掉融資的積極支持，科技金融開展規(guī)模十分無限。蘇州市科技金融體系構成了政府、商業(yè)銀行、政策性銀行、擔保、保險等全方位的金融產品鏈，以滿足科技型企業(yè)處于不同開展階段的資金需求。這條產業(yè)鏈有四大板塊，包括政府局部融資平臺、信貸市場、融資性擔保機構細分市場和資本市場范疇。(1)綜合性科技金融平臺。蘇州市迷信技術局和財政局結合建立了一個開放的、公益性的綜合性科技金融效勞平臺，可以滿足不同類型科技型企業(yè)和不同融資效勞需求。(2)信貸市場板塊。次要是應用科貸通這款產品給予科技企業(yè)支持。首先企業(yè)可以在網絡上注銷請求，由蘇州市科技信貸提供風險保證，經蘇州科技金融機構審核，再由市科局審核，最初由市科局文件。(3)融資擔保市場。蘇州科技局爲了協助這類企業(yè)分散在開展進程中所能發(fā)生的風險，推出了科技保險創(chuàng)新券這款保險，保證科技型企業(yè)在開展進程中的融資需求。(4)多層次的資本市場體系。例如蘇州科技局經過設立天使投資機構，吸引契合條件的企業(yè)，引導股權投資基金及其他投資，以便爲科技企業(yè)提供間接融資，促進經濟開展。

二、蘇州科技金融開展的制約要素剖析

2.1科技金融開展缺乏全體規(guī)劃

高新技術產業(yè)具有高風險的特點，蘇州市雖然設計了科技金融創(chuàng)新舉措，但像企業(yè)起步時期融資困難等一系列成績并沒有失掉很好的處理，銀行等信貸機構提供的風險性資金關于處在上升階段和波動階段的企業(yè)來說比擬有劣勢，對企業(yè)起步期和初步開展期的企業(yè)興味缺乏。因而，企業(yè)想要在不同開展階段擁有更多方面的、遲滯的融資渠道，需求持續(xù)完善科技金融效勞體系的全體規(guī)劃，這也是蘇州市完善金融建立科技金融效勞體系的任務重點。

2.2科技型企業(yè)融資困難

(1)科技型企業(yè)的融資渠道比擬單一?？萍夹推髽I(yè)在大規(guī)模的投入消費運營之前，對資金的需求是比擬大的，對融資有著極大的盼望。但關于其本身的特征，銀行和信貸機構很難給予支持。而且對保持本身的股份或許股權來停止融資的辦法比擬慎重。因而想要取得籌資的時機很困難。(2)研討效果很難被辨認價值?？萍夹推髽I(yè)的科技效果很難估量出它實踐的價值，所以想要用這類效果作爲抵押物去請求存款，后果往往并不像用實物作爲抵押物請求的那麼順利。(3)提供存款的期限較短。銀行或信貸機構可以對科技型企業(yè)提供信譽存款，但由于科技型中小企業(yè)本身的特征，銀行很難提供臨時的存款，通常以短期的信貸業(yè)務爲主。這對企業(yè)的開展和研發(fā)新產品都有一定的限制。(4)融資的本錢比擬高?？萍夹推髽I(yè)，通常以中小企業(yè)爲主。也是由于科技型企業(yè)尤其中小型企業(yè)運營的風險比擬高。在向銀行等機構請求存款時，會絕對其他類型企業(yè)破費更多費用。銀行或其他借貸機構往往經過進步信譽存款利率來補償未來能夠會形成的損失。這就使科技類中小企業(yè)的融資本錢添加。

2.3政府效勞和監(jiān)視型職能仍不片面

蘇州地域的創(chuàng)業(yè)投資市場主體照舊是政府，科技與經濟的結合更多地表現的是政府實行間接干涉政策的一種行爲，這種行爲次要表現在投資主體不對稱、政策法規(guī)滯后和不完善、政府的效勞職能沒有提升空間三方面。這些成績的本源在于政府對科技型企業(yè)理解的水平不夠，針對科技型企業(yè)呈現的成績無法采取強無力的處理措施，這對科技型企業(yè)想要更快更好地開展十分不利。目前，一些企業(yè)爲了獲取政府的政策支持和各方資金，應用各種手腕騙取科技資金的景象普遍存在。這樣一來招致政府和一同參與投資的機構損失嚴重，因而，就需求政府出面對科技資金的請求和運用樹立相應的監(jiān)視制度。

2.4缺乏針對性的金融產品

首先，商業(yè)銀行缺乏針對中小型科技企業(yè)特點，制定創(chuàng)新型的金融產品。其次，科技金融產品提出的創(chuàng)新認識實踐效應卻小于示范效應。知識產權等有形的資產抵押存款雖然爲蘇州市高新技術企業(yè)擴寬了融資渠道，但這些金融產品的實踐效應并沒有超越示范效應，短時期內無法從基本上改動科技型企業(yè)融資難的總體情況。此外，抵押質押存款還需進一步完善體制。局部銀行目前爲止還是只承受以往的流通股權質押，并且存款額度也比擬低，不超越企業(yè)凈資產的80%。另外，科技型中小企業(yè)若想要出口中心設備，雖然可以取得關稅減免，但與此同時，這個設備必需由海關先監(jiān)管5年，所以在這個時期這些設備不能停止抵押。

2.5科技金融人才匱乏

一個地域科技經濟的開展狀況，一大局部取決于該地域所擁有的人才資源。雖然，蘇州市在人才培育等方面獲得了理想的成果，但是也必需供認在人才凝聚力方面仍存在一些缺乏。首先，人才聚集水平差別分明，不利于蘇州市全體開展，容易招致人才數量與全體開展比重失衡尤其是經濟的開展。其次，雖然蘇州市的人才市場效勞體系曾經初步構成，對市場環(huán)境也起了一定的配置作用，但科技創(chuàng)新型人才缺乏，高端人才交流渠道不疏通。最初，對人才的創(chuàng)新認識和使用技術教育缺乏，從而帶動企業(yè)的創(chuàng)新認識相應的也不夠強，從而間接影響到蘇州市科技型企業(yè)的創(chuàng)新提升。

三、蘇州科技金融將來開展對策

3.1加鼎力度開展金融中介機構

金融中介機構的功用次要表現在資金與信息資源的整合、資源的合理配置效率等局部。但總的來看，蘇州地域專項效勞于科技效果項目的金融中介效勞機構絕對缺乏，招致金融效勞的效率并不高。針對這一中介機構體系不健全的成績，蘇州市可以經過在高新科技地域樹立區(qū)域性的買賣市場，經過局部地域繼而開展爲整個城市。政府適當給予政策優(yōu)惠，引導科技與金融行業(yè)構建行業(yè)協會，吸引國際國外優(yōu)秀的審計、會計、律師等一些中介機構，減速展開技術審核、產權轉讓、科技效果認證、技術交流等兩頭性業(yè)務，爲蘇州市科技型中小企業(yè)的知識產權、股權等一系列有形資產提供價值評價和技術認證，來增加存款或融資的風險。從而使科技投融資機構可以擔心地將資金提供應科技型企業(yè)。

3.2處理科技型企業(yè)融資難成績

(1)放寬科技型企業(yè)信貸監(jiān)管規(guī)范。蘇州地域科技型企業(yè)多以中小型爲主，與大規(guī)模企業(yè)相比，這類企業(yè)信貸管理規(guī)范應該有所不同，所以要制定出愈加合適科技型中小企業(yè)開展的信貸考核制度和管理體制。

(2)開放投資試點。建議蘇州地域可以逐漸放開銀行展開對中小型科技企業(yè)私募股權投資的業(yè)務試點，以便使銀行可以取得更高的投資收益，在承當風險方面有所補償，進步銀行爲科技型企業(yè)提供存款的積極性。

(3)創(chuàng)新科技型產業(yè)融資的形式，吸引社會資本投資。

3.3增強政府對科技金融的支持和投入

增強政府對科技金融的支持和投入，是最間接、最無效的方式。給予科技金融支持，可以采取添加科技型財政收入、政府推銷以及給予稅收優(yōu)惠等政策。(1)添加科技性的財政收入。政府可以間接把預算列支的財政資金投入運用到科技范疇的經費收入，還可以加鼎力度倡議初等院?；蛟S企業(yè)等停止迷信研討，以提供專門款項的方式來支持?；蛟S政府可以用添加財政科技撥款的方式對科技創(chuàng)新活動停止間接支持，對從事科技創(chuàng)新的團體和企事業(yè)單位給予國度獎勵和資金補助，從而喚起各個部門參與科技研討的積極性。(2)政府推銷。政府推銷可以帶動科技創(chuàng)新的緣由是政府部門的需求比擬多，構成了減速創(chuàng)新型產品發(fā)生的一個市場，使市場上需求添加。(3)稅收優(yōu)惠。國度財政政策中次要的調控手腕是稅收，這個政策對科技的創(chuàng)新異樣起著十分重要的作用。經過國度給予一些稅收優(yōu)惠政策可以使科技創(chuàng)新的本錢有所降低，有利于促進我國科技程度開展，添加企業(yè)對產品創(chuàng)新和展開科技活動的積極性和自動性。

3.4提供針對性的金融產品

科技型企業(yè)的開展有種子階段、初創(chuàng)階段、生長階段和成熟階段。企業(yè)不時行進的進程也是一個不時釋放風險的進程。企業(yè)在開展的每個階段對資金也有著不同水平的需求。目前來看，處在成熟階段的科技型企業(yè)擁有的可以自行獨立研發(fā)項目和現金流比擬多，在其他的生命周期階段，科技型企業(yè)往往缺乏絕對波動的支出來源和盈利效益。這時商業(yè)銀行就需求提供一些具有針對性的產品及效勞給予支持。例如，對處于開展在種子階段和初創(chuàng)期階段的科技型企業(yè)，可以采取以知識產權做質押存款業(yè)務;關于處在生長時期的科技型企業(yè)，銀行應允許科技型企業(yè)運用本人運營的項目或許本人的訂單作保證，應收賬款做質押等多種方式，提供信貸支持;關于曾經有一定質量規(guī)模的科技型企業(yè)，商業(yè)銀行可以爲企業(yè)提供的股權做股權質押存款。

3.5培育專業(yè)科技金融人才

人才資源是科技創(chuàng)新的主體，一個地域的經濟增長以及開展情況很大一方面與該地域的科技提高有聯絡，而人才資源能否無效地發(fā)揚則與所處任務環(huán)境有影響。因而，蘇州地域構建一個有助于人才開展的環(huán)境是十分重要的。經過不時進步人才質量和數量，來促進人才的構成和集聚，無效推進社會的開展和經濟的增長。首先，可以擴展科技人才集聚范圍，減少蘇州各地域之間的數量差距。使蘇州市各個地域經濟開展平衡。其次，完善蘇州人才市場效勞體系，向科技金融市場引薦優(yōu)秀的專業(yè)人才。最初，可以組織一些有關科技金融的學術研討會，使人才之間可以相互交流和討論學術成績，從而進一步促進蘇州經濟的開展。

參考文獻

[1]巴曙松.中國高新技術產業(yè)的金融支持[J].科技提高與對策,2013(20).

第8篇：私募股權投資基金論文范文

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一、引言

1998年7月，國務院正式宣布停止國有企事業(yè)單位、政府部門工作人員的福利性住房分配，自此我國房地產業(yè)開始了市場化時期。1998-2009年間，我國城鎮(zhèn)房地產投資額從3614.2億元增長到36241.8億元。相關研究表明，房地產業(yè)發(fā)展可以帶動60余個相關行業(yè)發(fā)展，促進國民經濟的增長。1991-2009年期間，我國房地產業(yè)增加值年均增長幅度為19.9%，房地產業(yè)增加值占GDP的年平均比重為4.2%，①2010年房地產業(yè)增加值占第三產業(yè)增加值比重為12.9%，占GDP比重提高至5.6%。

我國實行住房制度改革以來，住宅消費逐漸成為消費熱點，2009年我國城市化率已達到45.7%，城市人口為6.66億(2010年人口普查數據)，加上改善居住條件的需求，我國房地產市場容量巨大。與之相應，房價也一路走高，1998-2003年間房價年均漲幅3.6%，2001-2010年間房價年均漲幅9.32%，②房價上漲速度遠高于城鄉(xiāng)居民收入增長速度。

房地產業(yè)是資金密集型產業(yè)，隨著國家宏觀調控愈發(fā)嚴格，樓市低迷，公眾持幣待購，多數房地產企業(yè)資金鏈條極度緊張，加上市場競爭不斷加劇，橫向并購已成為房地產企業(yè)突破融資困境、拓展市場份額、謀求生存的重要途徑。目前，我國房地產企業(yè)橫向并購主要以股權收購和項目收購為主，在這種并購趨勢下，我國房地產行業(yè)集中度將如何變化？我國房地產業(yè)如何實現良性發(fā)展？本文將對這些問題進行分析探討。

二、相關文獻回顧

國外文獻對并購是否會提高市場份額持有不同觀點。Stillman(1983)的研究結果部分支持了橫向并購的一個動機就是獲得市場勢力。Lubatkin(1983)認為橫向并購不但可以增加市場份額，還能夠節(jié)約營銷和生產成本。Andrade&Stafferd(1999)認為橫向并購可以提高產業(yè)集中度，解決產能過剩問題，促使企業(yè)退出。

國內學者對我國房地產業(yè)研究主要集中于行業(yè)集中度分析和房地產業(yè)如何發(fā)展。周剛(2001)認為中國房地產業(yè)過低的集中度和進入壁壘是房地產企業(yè)間過度競爭和整個產業(yè)業(yè)績下滑的主要原因。潘愛民、王洪衛(wèi)(2008)對我國房地產市場非有效性進行檢驗，得出我國房地產市場仍然是一個非有效的市場，房地產價格對信息的反映程度很低，且房地產市場存在超額利潤。劉樹楓(2009)認為我國房地產業(yè)集中度低的主要原因是房地產市場規(guī)模擴大過快、房地產企業(yè)進入數量多、規(guī)模障礙系數低。張魏等(2009)對影響我國房地產市場集中度因素進行了實證分析，指出市場集中度與行業(yè)進入壁壘正相關，與生產能力擴張負相關，我國房地產市場結構穩(wěn)定性差，規(guī)模經濟不顯著，當領導型企業(yè)采取防止新企業(yè)進入的競爭策略時會顯著提高市場集中度。陳笑(2010)對房價與房地產業(yè)市場結構等因素之間的關聯關系進行實證研究，得出市場集中度與房價之間存在高度的負相關關系，認為市場集中度是房價最重要的影響因素，提出全面優(yōu)化房地產市場結構、適當提高房地產市場集中度的建議。

資料來源：中國統(tǒng)計年鑒(2009-2010)，《中國大型房地產與建筑業(yè)企業(yè)年鑒(2011)》。

注：房地產企業(yè)規(guī)模=商品房銷售收入/房地產企業(yè)個數。

學者們針對我國房地產業(yè)現狀，提出了基本相同的對策建議。周京奎(2002)提出產業(yè)集中型壟斷是我國房地產市場結構優(yōu)化的必然選擇。歐陽強(2004)對我國房地產業(yè)發(fā)展提出結構性調整、促進產業(yè)升級、規(guī)范土地市場和健全金融體制的政策建議。黃光燦(2008)通過對2000年以來上海房地產信貸與房地產市場關系的實證分析，認為只有構建完善的住房供應體系才能保持房地產市場的長期穩(wěn)定。歐陽文和等(2011)比較了美國和中國土地制度、供給模式，提出中國城市住宅問題解決的途徑要增加保障性住宅供給，對土地實行限價供給和以工業(yè)化模式取代傳統(tǒng)建造方式。葛揚等(2011)認為我國房地產業(yè)形成了“一調控就減少供給，導致下一階段更大的調控壓力的怪圈”，形成這種怪圈的主要原因是我國房地產業(yè)發(fā)展是典型的外力推動型，提出完善財稅體制、增加保障性住房供給、不斷優(yōu)化產業(yè)結構等作為走出這種怪圈的路徑。

三、我國房地產業(yè)集中度的變化

1998年我國實行全面住房制度改革，釋放了巨大的市場需求，2002-2004年房地產業(yè)年均增幅達到28%，經過十多年的發(fā)展和逐步規(guī)范，我國房地產業(yè)的結構體系已經初步形成。

1.房地產企業(yè)數目變化。1998年我國房地產開發(fā)企業(yè)總數為2.4萬家，在2007年高房價的刺激下，一年間企業(yè)數目增長了40%，2009年商品房平均售價提高至4681元/平方米，又吸引眾多中小型房地產企業(yè)進入，2010年增加了4700多家(見表1)。1998-2010年13年間，我國房價一直在上漲(除1999年、2008年、2010年略有下降)，這13年間房地產企業(yè)數目和就業(yè)人數一直在增加(除2005年、2009年)。2005年受調控政策的影響，企業(yè)數目和就業(yè)人數分別比2004年減少了近3000家和7萬人；2009年受2008年金融危機的影響，企業(yè)數目和就業(yè)人數分別比2008年減少了7000多家和14萬人。

大量中小型房地產企業(yè)的進入，與我國房地產市場的進入壁壘較低直接相關。目前，我國房地產開發(fā)企業(yè)的資質管理仍然沿用2000年的《房地產開發(fā)企業(yè)資質管理規(guī)定》，進入門檻低。目前，在新的《我國房地產開發(fā)企業(yè)資質管理規(guī)定(征求意見稿)》中，提高了房地產企業(yè)的進入門檻。

圖1　我國房地產業(yè)CR10與CR100變動

2005-2010年間，我國房地產企業(yè)規(guī)模和平均銷售面積一直在增長(除2008年)，而房地產開發(fā)企業(yè)的平均規(guī)模卻未同步提高。2010年我國商品房銷售收入是1998年(0.25萬億)的21倍，房地產企業(yè)平均規(guī)模增長了6倍(1998年1032.77萬元)，市場容量的擴大遠遠大于房地產企業(yè)規(guī)模的擴大，占總數量54%的中小房地產企業(yè)年均銷售規(guī)模在1萬平方米～4萬平方米。

2.行業(yè)集中度穩(wěn)步提高。行業(yè)集中度又稱市場集中度，是指某行業(yè)(市場)內前N家最大的企業(yè)所占市場份額的總和。以我國房地產綜合實力前十強和前百強銷售額占整個行業(yè)份額的CR10和CR100來測算我國房地產業(yè)的集中度。圖1顯示，無論是CR10還是CR100，除2006年略有下降外，其余年份一直上升，二者的變化趨勢一致，說明我國的房地產業(yè)集中度一直在穩(wěn)步提高。

3.規(guī)模優(yōu)勢顯現。從銷售額和銷售面積看(見表2)，全國商品房銷售額和銷售面積除2008年下降外，一直處于增長狀態(tài)。銷售過百億的房地產開發(fā)企業(yè)也逐年增加，2005年沒有一家房地產企業(yè)銷售額超過百億，2010年已有35家房地產企業(yè)銷售額超過百億，萬科公司銷售金額超過1000億元。房地產上市公司是房地產業(yè)的主力，中國房產信息集團的2010年上半年中國房地產企業(yè)銷售排行榜中，上市房地產企業(yè)銷售金額占前20強企業(yè)銷售金額的78%。

資料來源：中國房地產TOP10研究組，2006、2011：《中國房地產百強企業(yè)研究報告》；搜房產業(yè)網，2010年1月7日。

從總資產看，2005年我國房地產企業(yè)總資產規(guī)模超過百億的有22家；2009年房地產上市公司中總資產規(guī)模過百億的有54家，2010年達到65家。從上市公司的總資產均值看，滬深上市的房地產公司，2005年總資產均值是26.4億元，2007年底升至58.21億元，2010年提高至122.32億元；香港上市的內地房地產企業(yè)，2007年底總資產均值達236.37億元，是2005年同期的近3倍，2010年提高至436.48億元。

從利潤流向看，2000-2004年，前20%房地產上市公司的五年平均凈資產收益率為10.15%，高出同期房地產業(yè)平均凈資產收益率近53個百分點；③2007年，房地產行業(yè)銷售利潤率的平均值是15%，房地產企業(yè)TOP100中59%的銷售利潤率在20%以下，超過30%的企業(yè)僅占16%。2010年20強品牌房企凈資產收益率均值為25.89%，高于行業(yè)平均水平9.82個百分點。這些表明我國房產企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢已經顯現，資產規(guī)模和利潤都呈現出集中趨勢。

4.并購規(guī)模和起數的變化。2004-2008年我國房地產業(yè)并購金額達260.32億元，發(fā)生196起并購案；2010年房地產業(yè)涉及并購金額174.65億元，④實現并購84起，占各類并購總數的13.5%；2011年前三季度，我國房地產業(yè)并購達87起，總交易金額達到了256.65億元。⑤可見，房地產業(yè)并購起數(除2009下降)和并購金額呈現加速增長的趨勢(見圖2)。

圖2　2004-2010年我國房地產企業(yè)并購起數

房地產業(yè)并購主要表現為大企業(yè)對小企業(yè)的橫向并購。如萬科公司2005-2010年并購了131家公司，涉及金額達134.7億元，并購方式主要是整體并購、項目收購、股權收購、合作拿地開發(fā)等(見圖3)。2009年8月至2011年4月間，SOHO中國在上海進行了五次收購。

圖3　2005-2010年萬科公司并購金額和公司數

資料來源：萬科公司年報。

5.橫向并購與市場份額的關系。以萬科公司為例分析橫向并購與市場份額的關系。萬科企業(yè)股份有限公司是我國最大的房地產上市公司，成立于1984年，在全國31個城市開展了業(yè)務。萬科公司是我國首家銷售額突破千億元大關的住宅開發(fā)企業(yè)，其市場份額2005年以來一直穩(wěn)定上升，2010年達到2.06%(見表3)。

資料來源：深度調控下的萬科并購學，0759home.com。

注：市場份額由中國房地產TOP10研究組數據整理計算而得。

從并購規(guī)模看(見圖4)，2005年以來，萬科公司的市場份額與并購規(guī)模不完全一致，并購金額下降時，市場份額仍在上升(2007年)。從并購公司數量看(見圖5)，2005年以來，該公司的市場份額與并購公司數量也不完全一致，2008年并購公司數量減少，市場份額仍提高了0.22個百分點，而2009年并購公司數量增加，市場份額下降了0.55個百分點。將二者結合起來可以看出，橫向并購對市場份額的提高是有效的。萬科通過整體并購、項目收購、股權收購、合作拿地開發(fā)等方式成為國內房地產行業(yè)中的龍頭企業(yè)，與美國最大的房地產開發(fā)商4.5%的市場份額相比仍顯得不夠大。

圖4　2005-2010年萬科并購金額與市場份額

一般情況下，某一行業(yè)的企業(yè)能夠賺取高額利潤時，會誘惑企業(yè)進入，再加上進入門檻較低，造成企業(yè)數量增加過快，導致行業(yè)集中度水平不高。在房地產市場化初期，行業(yè)集中度比較分散，企業(yè)間存在低水平的競爭。經過近幾年的發(fā)展，我國房地產業(yè)集中度穩(wěn)步提高，規(guī)模效應開始顯現。在目前中央宏觀調控不放松的情況下，房地產企業(yè)資金會更加緊張，樓市價格進入拐點及居民買方市場初步形成會進一步推動房地產企業(yè)的并購，行業(yè)集中度會進一步提高。國際上成熟的房地產市場，80%的市場份額集中在20%的企業(yè)手中，2004年美國前10家地產業(yè)開發(fā)商占全美市場份額高達27.25%?？梢?，我國房地產業(yè)集中度仍有很大的提升空間。

圖5　2005-2010年萬科并購數量與市場份額

資料來源：陳洪波，2006：《美國房地產金融及對中國的啟示》，《中國房地產金融》，第2期；歐陽文和、張璇，2011：《中美房地產發(fā)展路徑比較研究》，《河北經貿大學學報》第1期。

四、美國房地產業(yè)的發(fā)展路徑

美國私人擁有住房比例較大，已形成較為完善的住房制度和政策體系，美國政府對房地產行業(yè)一直進行強有力的干預和控制。

1.供給政策的變化。美國自20世紀30年代以來，歷屆政府都很重視住房問題，其住房政策也根據國民經濟的發(fā)展變化適時調整，調控的重點始終是保證低收入家庭能夠買得起房。20世紀30年代以前，美國主要依靠市場力量解決國民住房，采取市場供給住房，20世紀30～70年代，由于國內經濟不景氣，采取公共住房為主和市場性住房為輔的供給政策。美國的公共住房是指政府為低收入者、老年人和殘疾人建造和維護、收取低額租金并由政府管理的住房。由政府控制戶型、售價和供應對象，主要建設中等收入者買得起的小戶型、低房價住宅。政府對建設公共住房者提供貼息貸款以降低房價，對居民提供購房貼息貸款，免開發(fā)商和居民的有關稅收。⑥第二次世界大戰(zhàn)后的20年是美國房地產業(yè)的高速發(fā)展時期，期間美國住房自有率從約45%提高至65%左右(見表4)。

20世紀70年代至今，美國采取市場性住房和福利性質的市場性住房，公共住房在住房政策中的核心地位淡化，公共住房數量逐漸減少，增加了住房保障制度及各種優(yōu)惠政策措施，如美國聯邦政府對低收入者提供的住房支持主要是提供租金補貼幫助低收入家庭獲得私人住房；為家庭購買住房提供貼息貸款、擔保和貸款利息在個人所得稅稅基中予以抵扣等。美國聯邦財政在2010財政年度中，純粹保障性住房在金融稅收的預算支出達8967.65億美元。⑦借助跨區(qū)域擴張、產業(yè)鏈整合、精細化管理、并購及金融創(chuàng)新等手段，美國房地產業(yè)在2003-2006年間發(fā)展到了頂峰，2007年以后，在金融危機的沖擊下，房地產業(yè)走入低谷。

2.房地產市場結構。美國實行多元化的土地所有制，包括私人土地、聯邦政府土地、州政府土地和印第安人保留地，各種所有制形式的土地之間可以自由買賣及租賃，不存在土地壟斷供應和因政府干預造成的市場扭曲，土地價格由估價公司協助確定。

在美國，房地產業(yè)有三類開發(fā)商：一類是住宅建筑商(HomeBuilder)，通常以私人住宅開發(fā)、銷售為主；第二類是不動產商(RealEstate)，主要從事房地產中介服務、投資性商用物業(yè)的融資、投資、開發(fā)和管理運營等；第三類不動產發(fā)展商(RealEstateDeveloper)，主要以投資性物業(yè)的開發(fā)和銷售為主。美國個人和機構進行房地產投資的主要途徑是各類房地產信托投資基金(REITs)持有的投資性物業(yè)，住宅更多地被視為消費性產品。

美國絕大多數開發(fā)商專注于某個區(qū)域市場上的運行，采用高度專業(yè)化和長期收益為主的商業(yè)模式。美國排名前列的房地產開發(fā)公司經歷了一系列橫向并購和縱向并購，兼并成了美國房地產企業(yè)規(guī)模擴張和提高占有率的重要手段。2009年，美國第四大房屋建造商帕爾迪公司(PulteHomes)收購美國另一住宅營建巨頭桑達克斯公司(Centex)，成為美國最大房屋建造商，這一并購使帕爾迪公司得到了桑達克斯公司在得克薩斯州和卡羅萊那州的大量土地。

3.房地產金融體系變化。20世紀70年代以前，美國房地產金融是以銀行性金融機構提供貸款為主的間接融資體系。20世紀70年代以后，大量的非銀行性金融機構，如養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金進入住房金融領域，在激烈的競爭環(huán)境下，金融機構創(chuàng)新出各種衍生金融工具，住房金融逐漸從間接融資轉向了市場(直接)融資。

目前，美國的房地產金融體系由商業(yè)性住房金融體系和政府性住房金融體系構成。商業(yè)性住房金融體系由商業(yè)銀行、人壽保險公司、養(yǎng)老基金、房地產信貸、房地產投資信托基金、房地產抵押貸款基金等各類機構構成。政府性住房金融體系主要由美國聯邦住房金融署、房利美、房地美、退伍軍人管理局等構成。美國聯邦住房金融署負責住房標準的制定和為中、低收入階層提供按揭擔保；房地美和房利美是住房抵押貸款融資機構，主要從住房抵押貸款二級市場購買貸款并持有，對購買的住房抵押貸款實行證券化并提供擔保，兩家公司是美國住房抵押貸款的主要資金來源。美國形成了以私有金融機構為主體，以住房抵押貸款市場為基礎，多種住房機構廣泛參與的金融體系。

2007年美國爆發(fā)了“次貸危機”，美國政府接管陷入困境的住房抵押貸款融資機構房利美和房地美，美國政府也開始了對住房金融體系的改革。

五、我國房地產業(yè)的發(fā)展路徑

目前，我國房地產業(yè)已經從爆發(fā)式增長階段步入了規(guī)范平穩(wěn)增長階段，消費者已經形成了“降價預期”，大多處于等待和觀望，房地產“買方”市場“初步”形成。通過哪些路徑可以實現我國房地產業(yè)的良性發(fā)展呢？

1.完善我國保障性住房體系。美國住房供給政策變化反映了不同時期政府政策側重點不同，可以采取多種方式提供住房，如直接建房提供給居民或由政府對建設低成本、低租金住房提供優(yōu)惠貸款或對購房者或租房者給予減稅或承租補貼。

目前，我國住房自有率高達89%，居住性購房需求比較大，但中低收入者的住房困難問題日益突出，保障性住房體系的完善勢在必行。我國針對中低收入者提供的保障性住房主要包括廉租住房、經濟適用房、棚戶區(qū)改造安置住房、限價商品房和公共租賃房等五大類。我國從1995年開始實施“安居工程”，1998-2009年間，我國城市經濟適用房投資額占住宅投資總額的比重從13%降至4.4%，銷售面積占普通住宅銷售面積的比重降至4%。美國2005-2009年住房保障支出占中央財政支出比重在14%～15%。而2009年我國住房保障支出占中央財政支出的比重僅為3.6%，占中央稅收比重僅為1.7%，占GDP比重為0.2%。⑧2010年保障性住房建設已經上升為國家戰(zhàn)略，重在完善保障性住房的層次結構，覆蓋“夾心層”，適用不同住房條件的居民。

政府除了提供保障性住房外，還可以在補貼、稅收、信貸等方面，采取多種方式滿足中低收入者的住房需求，更為重要的是完善對保障性住房的管理。如美國通過立法保障，建立了嚴格的收入劃分標準和資格審查制度，規(guī)定不同收入標準所能享受到的住房保障待遇，并嚴格執(zhí)行住房保障對象的進入、退出標準，在健全住房保障對象檔案的同時，實施動態(tài)監(jiān)管。

2.完善房地產價格形成與調整機制。房價上漲過快不僅影響居民住房福利水平、影響到絕大多數居民的基本居住條件改善，也不利于經濟社會的協調發(fā)展。從經濟發(fā)展的一般規(guī)律看，房地產價格必須與居民的消費能力相適應。聯合國人居與環(huán)境組織認為，城市合理房價一般不超過城市家庭年收入三倍，世界銀行則認為不能超過城市家庭年收入的五倍。按照房價與收入的關系及家庭負債破產風險性考慮，我國房價收入比⑨在3～6倍之間為合理區(qū)間，超過7，大部分居民已經沒有購房的能力了。1996-2010年我國房價收入比在5.5～8.0間波動，2005年后房價收入比就超過了合理區(qū)間，2008年和2010年有所下降，但2010年仍高于7(圖6)。

圖6　2003-2010年全國房價收入比

資料來源：上海易居房地產研究院綜合研究部，2010：《2010年度全國房價收入比研究報告》，百度文庫。

商品房價格由利潤、地價、稅收、管理費用(含財務成本)、建安成本等構成。首先，來看房地產業(yè)的利潤。2011年《住房綠皮書》中計算的我國房地產企業(yè)2008年營業(yè)利潤比2004年增長290.4%，2009年我國房地產業(yè)的平均毛利潤率為55.72%。根據上市公司的相關報表測算，目前房地產業(yè)的平均毛利潤率為37%左右，扣除三費之后的營業(yè)利潤率約為20%～25%，凈利潤率為15%～20%左右，各種數據表明我國房地產業(yè)利潤率遠高于美國等發(fā)達國家5%的水平。因此，政府必須通過降低房地產業(yè)的利潤率，促使房地產業(yè)中過多的資金回流到制造業(yè)與其他產業(yè)，保證房地產業(yè)與國民經濟的平穩(wěn)發(fā)展。

其次，來看地價。我國土地是全民所有和勞動群眾集體所有，土地定價和供應數量取決于政府，特別是地方政府。土地出讓金是政府出讓土地一次性收取未來幾十年的土地收益，是國家作為土地所有者向土地使用者收取的土地價格。2001-2003年，全國土地出讓金達9100多億元，相當于同期全國地方財政收入的35%，2004年收入近6000億元，2009年達到1.5萬億元，相當于同期全國地方財政總收入的46%左右，2010年土地出讓金高達2.7萬億元，占全國財政收入比重高達33.75%。⑩可見，土地出讓金已成為地方財政收入主要來源，這種情況下，地方政府為實現土地收益最大化，會使用各種手段推高地價和房價。所以，保持房地產市場價格的合理水平，必須改革土地出讓金制度，深化財政體制改革，擴大地方財政收入來源。

最后，投機性購房推高了房價。房地產業(yè)發(fā)展需要一個穩(wěn)定可持續(xù)的市場環(huán)境，而投機與投資性購房會推高或降低房價，嚴重擾亂市場環(huán)境。房地產業(yè)是典型的資金密集型產業(yè)，我國絕大多數的房地產企業(yè)沒有上市，其開發(fā)資金主要來源于國內貸款、自籌資金、定金及預收款，商業(yè)銀行貸款一直以來都是我國房地產企業(yè)的主要資金來源之一。美國的金融危機已經證明，脫離實體經濟、過度炒作資產不僅會影響經濟發(fā)展、擴大社會貧富差距，而且會增加經濟金融風險和社會風險。因此，對于有炒地、囤地行為的開發(fā)商，要在信貸上加以控制，降低對個人和房地產企業(yè)的銀行信貸資金供給。

另外，為有效遏制投機性購房，政府應盡快開征房地產買賣和持有環(huán)節(jié)的稅種，如房產稅、對買賣住房的所得征收高額所得稅等。在韓國，在房屋保有環(huán)節(jié)征收房屋財產稅、綜合土地稅、綜合不動產稅、城市規(guī)劃稅和共同設施稅，擁有的房產價值越高，則繳稅越多。在美國，買賣房屋手續(xù)非常復雜，中介機構和律師都要從成交金額收取買賣雙方較高比例的費用；房屋的維護費用也比較昂貴，房屋擁有者每年都要繳納稅金和房屋保險費用等。

3.完善住房金融體系和金融監(jiān)管。2005-2010年我國房地產企業(yè)的資金來源構成見表5。國內貸款是銀行直接向房地產開發(fā)商發(fā)放的開發(fā)貸款，約占資金來源的20%左右。其他資金來源主要是購房者的定金、預收款、個人按揭貸款，約占資金來源的45%左右；2009年、2010年來自個人按揭貸款的比例為14.7%、12.7%，與國內貸款合并計算，來自商業(yè)銀行的貸款比例達到30%左右。由此可見我國房地產企業(yè)對商業(yè)銀行信貸依賴程度的高低。

外資主要以直接投資、收購等形式進入我國的房地產市場。我國房地產吸收外商直接投資2006年為303.05億元，2010年增長達到676.96億元，2010年資金來源中利用外資比例是1.1%。外資開始向我國的二、三線城市發(fā)展，更多地向房地產產業(yè)鏈的上游延伸。外資進入房地產業(yè)參與國內競爭的同時，會進一步推動并購，這就要求政府加強對房地產外資活動的監(jiān)控，外資流動情況與房地產價格走勢表現了非常高的相關性，境外購買力的流入對內地城市房價的上漲起了推波助瀾的作用。

其他融資途徑主要是在資本市場通過境內上市、境外上市、借殼、資產注入等方式來融資。截至2006年12月，房地產企業(yè)通過資本市場已累計融資近300億元。2010年房地產上市公司無一例增發(fā)獲得成功。由于我國《公司法》對發(fā)行債券主體要求嚴格，對企業(yè)資產負債率、資本金以及擔保等都有嚴格限制，大多數房地產企業(yè)無法通過國內債券市場融資。因此，信托融資規(guī)模近年發(fā)展迅速，截至2011年第3季度末，投向房地產的新增信托資金累計達3216.6億元，已超過2010年的2864億元的發(fā)行總量，目前房地產信托已達到約6797.7億元，占資金信托總規(guī)模的17.24%。

資料來源：中國房產信息集團：《2010年上半年中國房地產企業(yè)銷售排行榜》。

注：一線城市、二線、三、四線城市是針對2009年全年而言的。

大型房地產企業(yè)還可以海外融資，但我國大多數房地產開發(fā)企業(yè)屬中小企業(yè)，與美國房地產企業(yè)相比，國內房地產企業(yè)融資渠道非常有限，過度依賴銀行，因此，我國住房金融體系建設需要在融資渠道上創(chuàng)新，分散金融風險，降低對銀行信貸及股市融資的依賴。如2010年國內涌現20多只地產私募股權投資基金，資金規(guī)模達到500多億元。既要為多渠道融資創(chuàng)造條件，也要實施有效的金融監(jiān)管，達到調控房地產業(yè)的目的，避免美國“次貸危機”的出現。

4.房地產企業(yè)的戰(zhàn)略調整。在政府調控房地產業(yè)的政策作用下，房地產企業(yè)的戰(zhàn)略調整直接關系到企業(yè)的生死存亡。

(1)品牌戰(zhàn)略。房地產市場的產品既具有同質化，也可以體現差異化的特點。而差異化競爭主要表現在品牌優(yōu)勢和附加值上。2011年中國社會科學院中國企業(yè)品牌競爭力指數研究課題組對178家房地產上市公司進行企業(yè)品牌競爭力分級評估(5級)，達到5A級的企業(yè)占到2%(3家)，48.9%的企業(yè)是3A級，28.1%的企業(yè)是2A級，11.8%的企業(yè)是1A級?？梢娢覈康禺a企業(yè)總體仍處于規(guī)模競爭階段，遠沒有到達效率和創(chuàng)新階段。因此，房地產企業(yè)應重品牌、重環(huán)境、重質量、重服務客戶，企業(yè)的品牌形象將直接影響到產品的銷售。