開放式基金論文精選(九篇)

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第1篇：開放式基金論文范文

根據(jù)基金具體的投資領(lǐng)域的不同，開放式基金可分為債券型基金、股票型基金、混合型基金、貨幣型基金等。股票型基金是將基金資產(chǎn)投資于普通股股票的基金，基金投資風(fēng)格的研究是針對(duì)股票型基金而言的。

劃分開放式基金投資風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)之一，即最傳統(tǒng)同時(shí)也是最基本的劃分，是依據(jù)各只基金對(duì)價(jià)值和成長的不同偏好，將開放式基金的投資風(fēng)格類型大致分為：成長型、價(jià)值型以及平衡型（或混合型）三類。成長型基金是指股票投資中將股票的成長性作為重要的選股指標(biāo)的基金：價(jià)值型基金是指將股票的收益性以及收益的增長性作為重要選股指標(biāo)的基金；平衡型基金則指兼顧以上兩種選股指標(biāo)的基金。

劃分開放式基金投資風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)之二，是按照基金所投資股票的規(guī)模大小將其分為大盤、中盤和小盤基金。如果基金投資的大部分股票的流通市值屬于大盤，那么基金的投資風(fēng)格就應(yīng)該屬于大盤基金。由于基金持股明細(xì)季度數(shù)據(jù)較難以獲得，故一般使用基金前十大持股的股票數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。

研究基金投資風(fēng)格的方法，根據(jù)對(duì)投資風(fēng)格分析時(shí)使用的信息的不同，可以分為兩種：基于組合特征的分析法即持倉法和基于收益的分析方法。

基于組合特征的分析法（portfoIio－basedstyleanaIysis），是通過計(jì)算投資組合中的市值規(guī)模、市盈率、市凈率等特征來判斷其投資風(fēng)格。顯然，這種方法可以得到基金投資的“實(shí)際風(fēng)格”，但同時(shí)也就要求我們必須具備當(dāng)期的基金持倉明細(xì)。根據(jù)我國現(xiàn)行的基金信息披露制度，可以通過每季度的投資組合公告中的重倉股信息進(jìn)行分析，如果通過年報(bào)或中報(bào)分析，信息更詳細(xì)，但時(shí)間間隔比較長。因此，由于信息披露的頻度限制和時(shí)間滯后，我們很難獲得及時(shí)詳盡的資料用于風(fēng)格分析，這也就使得該方法在實(shí)際操作上受到很大局限。

基于收益的分析法（retum－basedstyleanlalysis），其基本思路是：由于基金收益會(huì)與某種特定風(fēng)格投資組合的收益存在高度相關(guān)性，所以可以通過檢驗(yàn)特定期間基金收益率與各類風(fēng)格指數(shù)的平均風(fēng)險(xiǎn)暴露程度來判斷基金風(fēng)格。這種方式的實(shí)質(zhì)就是“透過現(xiàn)象看本質(zhì)”，無論是在國內(nèi)還是在國外.相對(duì)于基金其他數(shù)據(jù)，基金收益率數(shù)據(jù)都是最容易獲得的，這也正是該方法成為當(dāng)前最廣泛使用的風(fēng)格分析方法的主要原因之一。

二、我國開放式基金投資風(fēng)格的實(shí)證分析

國內(nèi)著名的基金評(píng)級(jí)公司晨星公司（MorningStar）于2002年6月建立了一套新的基金投資風(fēng)格分類方法.用于對(duì)基金進(jìn)行評(píng)級(jí)。晨星公司認(rèn)為：價(jià)值和增長是股票的兩種屬性.通過對(duì)每種股票賦予一個(gè)價(jià)值分和一個(gè)增長分，按其中比較顯著的特征值對(duì)基金進(jìn)行分類。在對(duì)價(jià)值／增長屬性評(píng)價(jià)之前.先按規(guī)模將股票分為大、中、小盤三類。

具體步驟如下：（1）將所有股票按市值降序排列，累計(jì)市值70%的定義為大盤股，70%～90%的為中盤股，90%～97%的為小盤股。（2）計(jì)算股票的收益市值比、股利市值比、凈資產(chǎn)市值比、現(xiàn)金流市值比、銷售收入市值比五個(gè)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值，對(duì)各指標(biāo)與平均值比較，給予評(píng)分，而后對(duì)五個(gè)評(píng)分加權(quán)，計(jì)算得到價(jià)值分。（3）計(jì)算股票的盈利、銷售額、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值的增長，對(duì)各指標(biāo)與平均值比較，給予評(píng)分，而后對(duì)四個(gè)評(píng)分加權(quán)，計(jì)算得到增長分。（4）對(duì)規(guī)模及凈增長價(jià)值分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到加權(quán)x和Y值。

本文采用晨星投資風(fēng)格評(píng)價(jià)系統(tǒng)的方法對(duì)開放式基金投資風(fēng)格進(jìn)行實(shí)證分析。本文分析的一點(diǎn)不同之處在于：因?yàn)槲覈鸺s定投資風(fēng)格中很少有對(duì)大盤／小盤的約定.所以本文僅利用晨星投資風(fēng)格評(píng)價(jià)中的價(jià)值／成長的投資風(fēng)格評(píng)價(jià)，而刪去大小盤的指數(shù)?；饦颖具x自10個(gè)不同的基金管理公司，數(shù)據(jù)來源于金融界網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫.運(yùn)用晨星公司的評(píng)估方法，分析結(jié)果如下表。

由以上的分析結(jié)果可以看出：（1）上述基金的實(shí)際投資風(fēng)格與其在招募書上約定的投資風(fēng)格并不完全相同，而且風(fēng)格并不穩(wěn)定。以國泰金鷹增長為例，該基金的投資風(fēng)格約定為成長型，在股票投資中應(yīng)主要投資于成長型股票，但實(shí)證結(jié)果是它的風(fēng)格在2004年和2005年偏離成長而追求基金的投資收益和增值。（2）在一定階段，基金的投資風(fēng)格有趨同傾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表現(xiàn)為平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表現(xiàn)為成長型，這與2006年股市繁榮的行情有著很大的關(guān)聯(lián)。

三、我國開放式基金投資風(fēng)格趨同的原因分析

嚴(yán)格地說，開放式基金應(yīng)按照其承諾的風(fēng)格進(jìn)行投資，這樣投資者才能控制自己的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益，因?yàn)閮r(jià)值型與成長型投資在不同的市場階段表現(xiàn)好壞并不一致，對(duì)于成長型與價(jià)值型風(fēng)格的取舍可以由投資者對(duì)這兩種類型基金的選擇來決定。分析開放式基金投資風(fēng)格趨同的原因在于：

第一，國內(nèi)目前的投資品種缺乏，制約了開放式基金的創(chuàng)新空間。

受到我國證券市場發(fā)展現(xiàn)狀的限制，基金所能投資的證券品種非常有限，各種證券品種的風(fēng)險(xiǎn)收益特征趨同、市場關(guān)聯(lián)度高，從而嚴(yán)重制約了基金公司設(shè)計(jì)出不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的基金產(chǎn)品的能力。如債券市場發(fā)育嚴(yán)重滯后，極大地限制了債券基金的發(fā)行；統(tǒng)一指數(shù)以及指數(shù)期貨遲遲不能推出，影響到指數(shù)型基金的發(fā)展和基金的避險(xiǎn)操作。在面臨股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，各類宣稱為不同投資風(fēng)格的基金不可能還保持原來的宣稱風(fēng)格。

第二，迫于業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的壓力。

在國外，基金業(yè)績的評(píng)價(jià)是放在自己的風(fēng)格類型之中來進(jìn)行的，也就是通常說的要將“蘋果”與“蘋果”進(jìn)行比較，即與同類型的基金相比較。而在國內(nèi)并沒有做這么明確的劃分，人們把所有類型的基金放在一起比較，這就增加了基金的壓力，它不是忠于自己的風(fēng)格，而是要判斷哪類資產(chǎn)表現(xiàn)更好，則投資于哪類資產(chǎn)。當(dāng)基金業(yè)績不好時(shí)，基金會(huì)主動(dòng)采取調(diào)整股票組合的方法改善基金的市場表現(xiàn)從而改變了基金的投資風(fēng)格。

第三，開放式基金持有人期望較高收益率的倒逼機(jī)制的影響。

目前，國內(nèi)大多數(shù)基金持有人對(duì)基金的絕對(duì)收益率要求是第一位的，大家都想自己的基金能取得最高收益率。就是機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)基金的絕對(duì)收益率的要求也越來越高，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)看得輕。資料顯示，投資者更偏愛股票成長型基金。甚至有投資者認(rèn)為，基金就是高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，誰收益率高，就買誰的基金，這使得基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)者盡量追求最高收益率，導(dǎo)致基金建倉的相似性。

第2篇：開放式基金論文范文

1.開放式基金的成功推出開端良好

開放式基金的推出，是以2001年9月第一家華安創(chuàng)新開放式基金正式發(fā)行為開端的，至今僅半年多的時(shí)間。目前，我國先后推出開放式基金已有4只，募集資金總額已超過百億元。應(yīng)當(dāng)說，在如此短的時(shí)間里先后有數(shù)只開放式基金成功推出，對(duì)于我國尚不夠發(fā)達(dá)的基金業(yè)來說，確是一個(gè)不小的成績，而且是一個(gè)良好的開端。在開放式基金發(fā)行過程中，雖然在認(rèn)購、贖回、市場運(yùn)作等方面，還存在諸多不盡人意之處，但?？傮w而言，基本狀況是良好的，其重要意義不容忽視。第一，4只開放式基金的推出，為我國基金市場帶來了新的生機(jī)和活力。第二，開放式基金的推出是完善基金投資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵一環(huán)。眾所周知，在當(dāng)今世界-亡，開放式基金已是投資基金的主要形式，因而發(fā)達(dá)國家和地區(qū)如美國、日本、德國乃至我國的香港，其基金業(yè)都是以開放式基金為主的，其封閉式基金所占比例都越來越?。s為10％）。我國在2001年9月之前，只有48只基金，且全部為封閉式基金，僅就這一點(diǎn)而言，我國開放式基金的推出，即使只數(shù)甚少，資金額很小，但它卻標(biāo)志著我國基金業(yè)由此成為走向完善的開端，標(biāo)志著證券市場的發(fā)展跨出了關(guān)鍵性的一步。第三，開放式基金的推出意義深遠(yuǎn)。由全部封閉式基金到推出開放式基金，是證券市場發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果。特別是最近國泰金鷹增長和鵬華行業(yè)成長兩家開放式基金的相繼推出，的確令人感到，我國證券投資基金業(yè)已步入以加速發(fā)展開放式基金為主要特征的快速發(fā)展新階段；在不久的將來，以開放式基金為主要投資形式的規(guī)范化的理性機(jī)構(gòu)投資者，將對(duì)我國證券市場的健康發(fā)展發(fā)揮越來越重要的作用；在我國證券市場日趨完善、運(yùn)作規(guī)范的情況下，那些缺乏經(jīng)驗(yàn)或缺少充余的時(shí)間奔波于證券市場的投資者，將資金以開放式基金形式委托給以專家組成的基金管理人經(jīng)營，將成為主要的投資選擇。由以上分析可見，開放式基金的成功推出，既為基金業(yè)階段性發(fā)展創(chuàng)造了良好開端，也為證券市場快速發(fā)展提供了良好條件。

2.目前開放式基金的運(yùn)營形勢(shì)不夠樂觀

雖然開放式基金的發(fā)展總體上呈增長態(tài)勢(shì)，但與人們的預(yù)期和期望值尚有一定距離，甚至在某些方面令人失望，一些投資者的認(rèn)購熱情不夠高。從第一家開放式基金推出以來，雖然基金越發(fā)越多，但投資者的認(rèn)購熱情卻呈現(xiàn)出一種降溫的趨勢(shì)。主要表現(xiàn)在：最早創(chuàng)下最高業(yè)績的華安創(chuàng)新募集資金為58.67億元，后來南方穩(wěn)健募集資金僅為34.88億元；在投資者認(rèn)購方面，開始對(duì)華安創(chuàng)新的認(rèn)購呈現(xiàn)超額態(tài)勢(shì)，而對(duì)南方穩(wěn)健的認(rèn)購額卻不及華安創(chuàng)新的一半；銷售網(wǎng)點(diǎn)發(fā)展也不平衡，國泰金鷹開放式基金銷售網(wǎng)點(diǎn)一度增至1500個(gè)，可是有些地方卻出現(xiàn)了開放式基金售出的還不如贖回的多的現(xiàn)象。面對(duì)這種市場對(duì)開放式基金的認(rèn)同度和投資者熱情不高的狀況，業(yè)內(nèi)人士頗為困惑。一個(gè)在國際上已經(jīng)很成熟的金融品種，在我國推出后市場的反響卻不夠強(qiáng)烈，而且遇到種種障礙，不能不令人深思。筆者認(rèn)為，這種情況的出現(xiàn)是正常的，盡管這種情況還會(huì)持續(xù)一個(gè)時(shí)期，甚至幾年，但隨著開放式基金的不斷完善、證券市場發(fā)展程度的提升，上述情況將會(huì)逐漸減少。而且從總的發(fā)展趨勢(shì)看，開放式基金市場認(rèn)同度和投資者熱情的提升，是隨著時(shí)間、條件的變化而轉(zhuǎn)移的。因此業(yè)內(nèi)人士應(yīng)當(dāng)樹立這樣的信心：若干年后，開放式基金一定會(huì)代替封閉式基金的地位，成為我國基金的主流。

二、發(fā)展開放式基金的理性思考

我國開放式基金推出后，之所以出現(xiàn)上述情況，一個(gè)很重要的原因就是人們（主要是投資者）對(duì)開放式基金缺乏正確而全面的認(rèn)識(shí)。因此，讓廣大基金管理者和投資者理性地認(rèn)識(shí)開放式基金及其發(fā)展，便成為理論工作者義不容辭的責(zé)任。

1.開放式基金成為基金市場主流是國際基金市場發(fā)展的必然趨勢(shì)

我們不否認(rèn)，同其他任何事物一樣，開放式基金也是有其無法回避的弱點(diǎn)的，如開放式基金費(fèi)率一般高于封閉式基金；開放式基金具有很強(qiáng)的流動(dòng)性（投資者可隨時(shí)贖回）而不能全部用于投資，其效益受會(huì)到一定影響；開放式基金在證券市場處于上漲時(shí)，因申購數(shù)量激增而使基金收益“稀釋”，股市下跌時(shí)，又因應(yīng)付贖回而使基金業(yè)績下滑等等。但是，從總的趨勢(shì)看，開放式基金將以其諸多優(yōu)勢(shì)如流動(dòng)性強(qiáng)、便利快捷、透明度高等而取代封閉基金地位的?？v觀世界各國，尤其是發(fā)達(dá)國家，其基金的發(fā)展也無不遵循一條從封閉式基金為主流到以開放式基金為主流形式的發(fā)展規(guī)律。1999年底，美國共同基金（開放式基金）在資產(chǎn)規(guī)模上一舉取代了傳統(tǒng)上一直居于統(tǒng)治地位的商業(yè)銀行而成為美國金融市場上的第一大金融中介。截止2000年9月底，全球開放式基金的市場規(guī)模已經(jīng)超過12萬億美元。占全球主要股票市場總市值的36.19％，開放式基金數(shù)目已達(dá)到53450只。僅美國就擁有8027種開放式基金，投資總額超過了7萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其國內(nèi)3.2萬億美元銀行存款總額。到2000年6月，美國開放式基金投資者人數(shù)達(dá)8790萬人，比1999年同期增加了500多萬。僅美國的家庭就有52％人持有開放式基金，品種達(dá)8000只，平均每戶就有4只。而同期美國封閉基金數(shù)目降到495只，資產(chǎn)總額僅1647億美元。日本開放式基金的總值已達(dá)4.9萬億美元，數(shù)目達(dá)2884只。德國開放式基金（公眾型）已發(fā)展到964只，資產(chǎn)總值2408億美元。就是我國的香港特區(qū)，至今已有注冊(cè)式開放基金899只，資產(chǎn)凈值超過2200億美元。2000年9月，我國臺(tái)灣地區(qū)的開放式基金也已達(dá)到280只，管理的資產(chǎn)389億美元。

上述情況表明，開放式基金已成為市場發(fā)達(dá)國家和地區(qū)投資基金的主流形式，也是世界各國和地區(qū)基金業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。為此，我國廣大投資者應(yīng)當(dāng)清醒地認(rèn)識(shí)這一趨勢(shì)，看到方興未艾的我國基金業(yè)，不久的將來一定會(huì)以大規(guī)模、更完善的發(fā)展之勢(shì)，快步走上以開放式基金為主的發(fā)展之路。

2.冷靜認(rèn)識(shí)當(dāng)前開放式基金市場的“冷淡”局面

面對(duì)我國開放式基金推出后即遭“冷遇”的問題，有些業(yè)內(nèi)人士困惑不解，甚至憂心忡忡。其心情是可以理解的，凡關(guān)心我國證券市場發(fā)展的人，都希望開放式基金推出后立即出現(xiàn)一個(gè)投資踴躍、蒸蒸日上的大好局面。但是，我們應(yīng)當(dāng)清醒地認(rèn)識(shí)基金市場發(fā)展的規(guī)律。由封閉式到開放式，有一個(gè)由低級(jí)到高級(jí)、由弱勢(shì)到強(qiáng)勢(shì)、由小規(guī)模到小規(guī)模的發(fā)展過程，人們對(duì)開放式基金的認(rèn)識(shí)也要經(jīng)過一個(gè)由淺到深、由盲目到自覺、由感性到理性的過程；開放式基金的管理和操作也必然經(jīng)歷一個(gè)不斷調(diào)整、完善和規(guī)范的過程。目前，開放式基金對(duì)我國基金業(yè)而言還是一個(gè)新生事物，是一個(gè)嶄新的金融品種，并處于初級(jí)發(fā)展階段，它不可能在近期內(nèi)有一個(gè)大規(guī)模發(fā)展。理論上講是這樣，從實(shí)際情況看也是這樣。之所以如此，根本原因就在于目前我國大規(guī)模發(fā)展開放式基金的條件尚不具備，主要是我國證券市場的容延度尚有不足，即證券市場的容量及廣延度尚不適合開放式基金大規(guī)模發(fā)展。證券市場的容量有絕對(duì)容量與相對(duì)容量之分，絕對(duì)容量是指證券市場上證券流通總額；而相對(duì)容量則是絕對(duì)容量與國民生產(chǎn)總值（或國民儲(chǔ)蓄總額）之比。所謂市場廣延度，是指其在外延上的擴(kuò)延程度，包括：交易規(guī)模；各類子市場的細(xì)分及專門化程度；市場體系的開放程度。只有證券市場的容量大、交易規(guī)模大、專門化與開放程度較高時(shí)，證券市場才能有較高的容延度和高效率。換言之，也只有當(dāng)市場具有足夠的廣度、深度并達(dá)到一定層次、且流動(dòng)性相當(dāng)強(qiáng)的時(shí)候，開放式基金的大規(guī)模發(fā)展才有可能。反觀我國資本市場發(fā)展的狀況，雖然股市發(fā)展已有一定規(guī)模，但與之密切相關(guān)的貨幣市場、外匯市場以及債券市場發(fā)育得還很不完善，整個(gè)資本市場尚處于封閉狀態(tài)，對(duì)外開放度極小，當(dāng)然資本市場的容延度也相當(dāng)有限。然而，開放式基金的流動(dòng)性是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于封閉式基金的，在資本市場尚處于封閉的情況下，我們不能奢望和要求開放式基金有一個(gè)大規(guī)模發(fā)展。

此外，中國資本市場缺乏做空機(jī)制，發(fā)展開放式基金還存在市場技術(shù)缺陷。目前，在我國證券市場上，可以投資的金融工具僅限于境內(nèi)依法上市的股票和債券，其中債券也以國債為主。這樣，基金經(jīng)營者在進(jìn)行操作時(shí)，首要的選擇是購買股票，只有當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)資本增值。然而當(dāng)股市進(jìn)入階段性空頭市場時(shí)，股價(jià)普遍下跌，由于缺乏有效做空機(jī)制，基金經(jīng)理者很難回避市場風(fēng)險(xiǎn)。投資渠道的單一性與避險(xiǎn)工具的缺乏性，就不可避免地限制基金管理者和專家理財(cái)優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，當(dāng)然也就制約了開放式基金的大規(guī)模發(fā)展。

3.積極創(chuàng)造條件，穩(wěn)步推進(jìn)開放式基金發(fā)展

雖然目前我國尚不具備大規(guī)模發(fā)展開放式基金的條件，但是，悲觀、裹足不前和無所作為的觀點(diǎn)與態(tài)度是不可取的?，F(xiàn)在我國已加入WTO，隨著時(shí)間的推進(jìn)，對(duì)開放度的擴(kuò)大，我國資本市場的封閉狀態(tài)在不久的將來一定會(huì)被打破。屆時(shí)開放式基金大規(guī)模發(fā)展的局面一定會(huì)出現(xiàn)。在此之前，我們應(yīng)當(dāng)以積極的態(tài)度，積極創(chuàng)造條件，以穩(wěn)扎穩(wěn)打的策略，大力推進(jìn)開放式基金的發(fā)展。

其一，努力創(chuàng)造適合開放式基金能夠獲得更大發(fā)展的法律環(huán)境。就目前而言，除進(jìn)一步落實(shí)《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》外，還應(yīng)盡快制定、出臺(tái)實(shí)施細(xì)則，進(jìn)一步規(guī)范基金申購、贖回、投資決策、清算結(jié)算、過戶交割行為，為開放式基金的推出和正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供更明確的引導(dǎo)。特別是在未來幾年內(nèi)，我國應(yīng)當(dāng)借鑒國外健全開放式基金法律、法規(guī)的經(jīng)驗(yàn)，建立起較為完善的法律、法規(guī)體系。

其二，努力創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。一是適時(shí)推出指數(shù)期貨，通過期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，以減少盲目性，減少基金的動(dòng)蕩，從而為開放式基金創(chuàng)造良好的市場生存環(huán)境。二是增加開放式基金新品種，讓一些經(jīng)營好、效果好、有一定證券交易經(jīng)驗(yàn)的券商適時(shí)轉(zhuǎn)移到經(jīng)營基金方面來，以擴(kuò)大市場容量。三是讓市場環(huán)境適應(yīng)開放式基金的發(fā)展。因?yàn)槭袌霏h(huán)境與開放式基金的發(fā)展既是互相影響的，又是互相適應(yīng)的，開放式基金發(fā)展遲緩也會(huì)影響市場環(huán)境，反過來就會(huì)迫使市場環(huán)境來適應(yīng)開放式基金的發(fā)展。因此，繼續(xù)發(fā)展保險(xiǎn)市場、股票市場等不失為明智的選擇。

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第3篇：開放式基金論文范文

[論文摘要]從我國開放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應(yīng)做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評(píng)級(jí)體系的創(chuàng)新。

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運(yùn)作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問愿。

一、開放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對(duì)投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報(bào)．實(shí)現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲(chǔ)蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運(yùn)作時(shí)不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會(huì)喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險(xiǎn)．

正是出于開放式基金具有可隨時(shí)掛基金持有人購買和贖回的特點(diǎn)，使得開放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過于隨時(shí)要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個(gè)新市場．投機(jī)性矗，指散被動(dòng)幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺(tái)時(shí)，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢(shì)必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢(shì)必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動(dòng)性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢(shì)必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會(huì)進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對(duì)我國開放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運(yùn)作要求．

二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：

(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看．制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對(duì)封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點(diǎn)，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實(shí)際運(yùn)作中就會(huì)加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。

(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢(shì)必降低所持股票的流動(dòng)性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時(shí)，很易產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)．對(duì)比之下．使得事實(shí)上我們管理的基金面對(duì)的是單一市場風(fēng)險(xiǎn)．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢(shì)必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運(yùn)作壓力(三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時(shí)面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會(huì)對(duì)jl缶時(shí)性流動(dòng)資金產(chǎn)生一定的需求。對(duì)此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對(duì)封閉式基金而言的．但對(duì)于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國證券市場僅有做多機(jī)制。任何一個(gè)投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的．這樣?開放式基金雖能通過投資組合來肪范個(gè)股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來對(duì)基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會(huì)誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對(duì)個(gè)股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢(shì)必引起開放式基金所持有股票的流動(dòng)性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時(shí)，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會(huì)有很大的差異，而如果單一用凈值作為評(píng)價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評(píng)估機(jī)構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評(píng)圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與股票評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起成為資本市場信用評(píng)級(jí)的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對(duì)資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作

(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺(tái)的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時(shí)，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對(duì)借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請(qǐng)的要求。由托管銀行對(duì)基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對(duì)基金托管人也是有利的．并且托管銀行對(duì)基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。

第4篇：開放式基金論文范文

關(guān)鍵詞：開放式基金、投資風(fēng)格、投資策略、業(yè)績?cè)u(píng)估

一、引言

作為一種投資產(chǎn)品，開放式基金集合投資、專家管理、組合投資、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)及流動(dòng)性較好的優(yōu)勢(shì)，已成為眾多投資者偏好的金融產(chǎn)品。我國的證券投資基金始于20世紀(jì)90年代初期，2001年在中國證監(jiān)會(huì)“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的方針指引下，我國證券投資基金業(yè)實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，目前已成為我國證券市場上最重要和最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，截止2011年3月底，我國共有開放式股票型基金約515只，管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.94萬億，約占A股流通市值的10%左右，開放式股票型基金在A股市場上占據(jù)著主導(dǎo)的地位。而對(duì)開放式基金業(yè)績進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。但目前國內(nèi)對(duì)開放式基金的研究大多將國外已有的業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)直接在國內(nèi)進(jìn)行應(yīng)用，特別是新聞媒體在宣傳時(shí)往往以基金的凈值增長率作為衡量基金業(yè)績好壞的標(biāo)準(zhǔn)，而忽略了基金約定的投資風(fēng)格和投資策略對(duì)基金業(yè)績的影響作用，本文的研究嘗試彌補(bǔ)目前國內(nèi)研究的不足，以增強(qiáng)基金業(yè)績?cè)u(píng)估的科學(xué)性。

二、相關(guān)研究綜述

開放式基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一，無論是對(duì)于投資者、監(jiān)管層、財(cái)務(wù)顧問或開放式基金管理人自身都迫切需要對(duì)不同類型基金的業(yè)績進(jìn)行有效評(píng)估。

傳統(tǒng)的證券投資基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)主要利用凈值變化指標(biāo)如基金單位凈值、凈值增長率和投資收益率等來進(jìn)行的，但忽視了基金獲取投資收益所遭受的風(fēng)險(xiǎn)。Markowitz(1952)首次用數(shù)學(xué)的方法量化了單項(xiàng)資產(chǎn)或組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并且從理論上說明了投資分散化能夠減少組合資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)，提出了資產(chǎn)組合選擇的均值-方差理論。隨后，在Markowtiz研究的基礎(chǔ)上，由Sharpe（1964）、Lintner（1965）以及Mossin（1966）引入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后提出的CAPM模型。在CAPM模型的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者開始考慮將風(fēng)險(xiǎn)因素引入到基金的業(yè)績?cè)u(píng)估模型中，這些績效評(píng)估方法中，比較精典的有Treynor指數(shù)、Sharpe 指數(shù)及Jensen 指數(shù)。Treynor指數(shù)用以評(píng)估投資組合的績效。依據(jù)CAPM模型，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才能得到補(bǔ)償，因此Treynor采用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度即貝塔系數(shù)，作為基金績效衡量的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素；Sharpe 指數(shù)用來衡量基金承擔(dān)每單位總風(fēng)險(xiǎn)所能獲得的額外報(bào)酬。Sharpe 指數(shù)考慮了投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)，在非充分分散化投資和非完全有效的證券市場中，較Treynor指數(shù)更合理，也是投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)中最常用的方法之一。Jensen 指數(shù)是Jensen（1968）提出的，他認(rèn)為根據(jù)基金資產(chǎn)超額收益率與基準(zhǔn)資產(chǎn)組合的超額收益率進(jìn)行回歸分析得到的常數(shù)項(xiàng)，可以作為基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績效，稱為Jensen 的Alpha 值。Jensen 的Alpha 值是第一個(gè)以收益率的形式表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效的指標(biāo)。

三、本文中樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文以2008年9月30日之前成立的122只開放式股票型基金（包括指數(shù)基金）作為研究樣本。根據(jù)投資類型，并結(jié)合其持股集中度、持股特征等將其分為四大類：成長型、價(jià)值型、平衡型和指數(shù)型基金。

本文所選取的樣本區(qū)間為2009年1月1日至2010年12月31日，所選取的數(shù)據(jù)包括基金的日單位凈值、業(yè)績比較基準(zhǔn)指數(shù)的收盤指數(shù)。對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率，我們選用銀行1年期定期存款利率進(jìn)行替代，考慮到在樣本期內(nèi)，央行分別于2010年10月19日和2010年12月25日各上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。我們利用簡均法調(diào)整基金在樣本期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率為2.278%。

在進(jìn)行基金日單位凈值增長率時(shí)，我們以2009年1月1日的凈值為基準(zhǔn)向后復(fù)權(quán)，利用復(fù)權(quán)后的基金日單位凈值指標(biāo)來進(jìn)行基金日凈值變化率，具體計(jì)算公式為：

這樣可以計(jì)算出所選取的122只基金486個(gè)交易日的基金日凈值變化率指標(biāo)。同時(shí)，我們計(jì)算每一只基金的業(yè)績基準(zhǔn)所對(duì)應(yīng)的指數(shù)日收益率。以交銀股票精選為例，其業(yè)績比較基準(zhǔn)為：75%×滬深300指數(shù) + 25%×中信全債指數(shù)，首先計(jì)算第 交易日滬深300指數(shù)的日收益率和中信全債指數(shù)的日收益率，然后按照75%、25%的權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均收益率即為基金對(duì)應(yīng)業(yè)績基準(zhǔn)的日收益率。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

首先計(jì)算出每一只基金在樣本區(qū)間內(nèi)的不同業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)，然后從整體上和不同分類上對(duì)基金的業(yè)績進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

由表1可知，從整體上分析，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的所有開放式股票型基金的收益指標(biāo)Sharpe比率和Treynor指標(biāo)均大于0，表明基金可以獲得超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的超額正收益率。但在基金管理能力方面，盡管從整體上基金能夠獲得均值約為0.0002%的超額收益，但不同基金之間存在較大差異，以樣本基金中Jensen指標(biāo)的最高值與最低值比較，兩者相差0.0018，或者從不同基金的Jensen指標(biāo)的波動(dòng)率來分析，波動(dòng)率高于均值水平，表明基金獲取超額收益的能力存在較大差異。 而估價(jià)比率和M2測(cè)度均有與Jensen指標(biāo)相類似的情景。從投資風(fēng)格角度分析，平衡型基金的Sharpe比率高于成長型和價(jià)值型，但平衡型與成長型的Treynor指標(biāo)又相差不大。那么不同風(fēng)格之間經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益是否有差異呢？我們利用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來對(duì)不同風(fēng)格的股票型基金的五個(gè)業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2、3、4所示：

由表2、3、4的檢驗(yàn)結(jié)果可知，不同風(fēng)格之間五個(gè)業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)的Levene檢驗(yàn)結(jié)果表明均是同方差，同時(shí)根據(jù)T統(tǒng)計(jì)量及檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性，表明不同風(fēng)格之間的業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)之間不存在較大的差異。

那么積極型的基金管理者和消極型的基金管理者在不同的業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)上是否有差異呢？本論文同樣利用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來進(jìn)行分析，獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果表明，積極型基金和指數(shù)型基金之間在某些業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)上服從同方差分布，如Treynor指標(biāo)、Jensen指標(biāo)和M2測(cè)度指標(biāo)在10%的檢驗(yàn)水平下均拒絕同方差的假設(shè)。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果也可表明積極型基金與指數(shù)型基金的不同業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)的均值之間存著著顯著的差異。這也表明投資策略會(huì)對(duì)基金的業(yè)績水平產(chǎn)生一定的影響。

五、主要結(jié)論

本論文主要是結(jié)合基金的投資風(fēng)格和投資策略對(duì)我國開放式股票型基金的業(yè)績進(jìn)行評(píng)估。針對(duì)目前國內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行基金業(yè)績?cè)u(píng)估時(shí)往往采用市場指數(shù)來代替市場組合方法的不足，本文有針對(duì)性的進(jìn)行了改進(jìn)，并結(jié)合投資風(fēng)格和投資策略，比較了基金的業(yè)績，結(jié)論如下：

本文利用Sharpe比率、Treynor、Jensen指標(biāo)、估價(jià)比率、M2測(cè)度等方法對(duì)不同風(fēng)格的基金的這五個(gè)業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)進(jìn)行了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不同投資風(fēng)格的基金他們的同一業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)之間沒有太大差別。但若考慮到基金的投資策略，則積極型的投資者與消極型的指數(shù)投資者他們的業(yè)績除M2測(cè)度指標(biāo)無明顯差異外，其余的指標(biāo)都存在著顯著的差異。研究結(jié)果表明：不同風(fēng)格的股票型基金的業(yè)績?cè)u(píng)估差異不大；但不同策略的業(yè)績差異相對(duì)較大，也即資產(chǎn)配置策略的重要性。

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第5篇：開放式基金論文范文

作者簡介：管睿（1983-），男，上海人，博士研究生，研究方向?yàn)閿?shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)；肖繼輝（1976-），女，湖南邵東人，博士、副教授，研究方向?yàn)榧?lì)評(píng)價(jià)理論、基金治理問題。

摘要：以開放式基金為樣本檢驗(yàn)股市表現(xiàn)、輸贏家業(yè)績差距、基金經(jīng)理個(gè)人偏好和基金公司內(nèi)部治理等因素在股市完整牛熊周期時(shí)間跨度內(nèi)對(duì)錦標(biāo)賽的影響。研究表明：輸贏家業(yè)績差距影響競賽中輸贏家的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，基金經(jīng)理個(gè)人特征和基金內(nèi)部治理依賴于股市周期而影響風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。在熊市階段，基金內(nèi)部治理與業(yè)績排名對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的交互影響減弱。

關(guān)鍵詞：開放式基金；錦標(biāo)賽；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

中圖分類號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-8409（2013）10-0020-05

Research on Tournament Effect of Openended Fund

—New Evidence and Explanation

GUAN Rui1，XIAO Jihui2

（1. School of Economic，Xiamen University，F(xiàn)ujian Xiamen 361005；

2. School of Management，Jinan University，Guangzhou 510632）

Abstract： This paper examines the influence of stock market cycle， performance gaps， and the fund manager’s personal preference on risk and corporate internal governance on the risk adjustment behavior. It finds that these important factors have effect on risk adjustment behavior. The interactive influence of internal governance and performance ranking on risk adjustment tends to be weaker in the bear market.

Key words： openended fund； tournament； risk adjust

1引言

我國基金行業(yè)在2006～2007年牛市階段得到飛速發(fā)展，陸續(xù)出現(xiàn)中國證券報(bào)、證券之星、泰陽證券等基金評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)，定期向投資者基金排名信息。錦標(biāo)賽理論繼承了相對(duì)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)理論。Brown、Harlow和Starks認(rèn)為基金市場業(yè)績排名可以看作是一場以基金經(jīng)理為比賽選手的錦標(biāo)賽，衡量標(biāo)準(zhǔn)為他們的相對(duì)業(yè)績，經(jīng)理們?yōu)槲噘Y金流入，會(huì)為爭相提高基金在年度業(yè)績排名中的位次調(diào)險(xiǎn)[1]。

繼Brown等之后，很多學(xué)者都圍繞基金錦標(biāo)賽進(jìn)行了拓展研究，但所得研究結(jié)論不一。Goriaev等發(fā)現(xiàn)相對(duì)業(yè)績好的基金較業(yè)績差的基金在競賽的下半期更易降低投資風(fēng)險(xiǎn)，支持錦標(biāo)賽理論[2]。史晨昱和孫靜等也發(fā)現(xiàn)業(yè)績排名確實(shí)對(duì)基金經(jīng)理產(chǎn)生了一定的隱性激勵(lì)[3，4]。也有一些文獻(xiàn)不支持錦標(biāo)賽的預(yù)測(cè)，未發(fā)現(xiàn)業(yè)績差的基金有增加投資組合風(fēng)險(xiǎn)的傾向[5]。Taylor利用每周回報(bào)數(shù)據(jù)表明錦標(biāo)賽現(xiàn)象存在，但是當(dāng)年中業(yè)績差距很大時(shí)，“贏”的經(jīng)理有“賭一把”的行為[6]。龔紅等以封閉式基金為樣本，發(fā)現(xiàn)老基金和大基金在成為贏家后，選擇高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，而新基金和小基金在成為贏家后大都選擇了低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整[7]。周麗研究發(fā)現(xiàn)不同個(gè)性特征的基金經(jīng)理對(duì)業(yè)績排名敏感度不一，采取不同的投資策略[8]。Yermack研究發(fā)現(xiàn)基金公司內(nèi)部治理對(duì)基金業(yè)績有顯著的正影響[9]，缺乏文獻(xiàn)檢驗(yàn)基金治理與業(yè)績排名對(duì)錦標(biāo)賽效應(yīng)的交互影響。深入研究遺漏的其他重要影響因素，對(duì)解釋現(xiàn)有基金行業(yè)錦標(biāo)賽結(jié)論不統(tǒng)一和拓展錦標(biāo)賽理論具有重要意義。本文以包含完整牛熊市周期的開放式基金為樣本，系統(tǒng)檢查股市表現(xiàn)、業(yè)績差距、經(jīng)理特征和內(nèi)部治理與業(yè)績排名對(duì)參賽基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的作用。

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2005年年初前成立的股票型和混合型開放式基金為樣本，跨越較為完整的牛熊市周期2005～2008年。符合取樣條件的開放式基金2005年有73只、2006年有107只、2007年有167只、2008年有217只?；鸸咎卣鳌I(yè)績指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，基金公司治理和經(jīng)理特征數(shù)據(jù)主要通過查閱基金年報(bào)，以及中國基金網(wǎng)、金融界等資訊網(wǎng)站手工收集整理得到。

2.2變量定義

（1）考慮分紅的復(fù)權(quán)基金凈值增長率

RTNt=NaNbNi=11+DiNi-1，其中Ne為計(jì)算期期末基金單位凈值，Nb為計(jì)算期期初基金單位凈值，Di為計(jì)算期期間時(shí)點(diǎn)i的對(duì)單位基金分紅的金額，Ni為計(jì)算期間第i次分紅后的基金單位凈值，n為計(jì)算期內(nèi)分紅次數(shù)。

本文將按照樣本年度的6月、7月為分割點(diǎn)，將樣本年度劃分為前后兩段。

（2）期中業(yè)績排名

采用復(fù)權(quán)凈值增長率排名百分位Rtnperc表示，業(yè)績最好的基金取值為1；業(yè)績最差的基金取值為0。

（3）相對(duì)業(yè)績排名變動(dòng)

相對(duì)業(yè)績排名百分位變動(dòng)Rtnpercit為第i只基金樣本年度以t（=6，7）月為分割點(diǎn)前后半期的排名百分位的變動(dòng)。Rtnpercit>0說明業(yè)績得到提升，反之下滑。

（4）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

RARjy=1（Dy-D）-1Dyd=D+1（rjyd-jy（Dy-D））21D-1Dd=1（rjyd-jyd）212

其中，D表示年度分割點(diǎn)前6月或7月的交易天數(shù)，Dy為年度總天數(shù)，rjyd為基金j第y年第d日的復(fù)權(quán)凈值增長率，jyd和jy（Dy-D）分別表示基金j在評(píng)定日前后各期的日平均凈值增長率。該指標(biāo)大于1表明基金下半期提高風(fēng)險(xiǎn)，反之降低風(fēng)險(xiǎn)。本文風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)基于日度回報(bào)，克服已有研究采用月度數(shù)據(jù)可能掩蓋日度回報(bào)大幅波動(dòng)的不足，提供更穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

23實(shí)證模型設(shè)計(jì)

首先，檢查業(yè)績排名（競賽壓力）、基金或基金經(jīng)理個(gè)人特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的交互影響。

RARit=a0+a1+αM+βN+γZ+ρM×Z+φN×Z+μit （1）

其次，檢查基金公司內(nèi)部治理與業(yè)績排名對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的交互影響。

RARit=b0+b1+ηM+λG+ωZ+ψG×Z+μit（2）

最后，檢查風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的經(jīng)濟(jì)后果，即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)基金期末業(yè)績排名變動(dòng)的影響。

Rtnpercit=c0+c1+δM+θRARit+σM×RARit+μit （3）

其中，i代表各個(gè)基金，t代表競賽年度，RAR為基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)，Rtnperc為業(yè)績排名變動(dòng)。

M為基金特征，包括基金規(guī)模（Asset）：以基金總資產(chǎn)金額（元）的對(duì)數(shù)表示；基金成立年限（Fyear）：以基金成立至樣本年度的年數(shù)取整表示。

N為基金經(jīng)理特征，包括基金經(jīng)理年齡（Age）：經(jīng)理的實(shí)際年齡表示；經(jīng)理畢業(yè)學(xué)校排名（SAT）：首先根據(jù)本科畢業(yè)學(xué)校來界定，如無法取得則以其研究生畢業(yè)學(xué)校來代替。如本科或研究生畢業(yè)于“教育部學(xué)科評(píng)估高校排名結(jié)果（2007～2009年）”對(duì)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)、應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和工商管理3個(gè)專業(yè)排名前10位的高?；蚺琶谝坏目蒲性核瑒t SAT定義為1，否則為0；基金經(jīng)理教育程度（Edu）：經(jīng)理為碩士畢業(yè)定義為1，博士畢業(yè)為2，其他為0；從業(yè)年限（Funexp）：以在基金管理公司工作的年數(shù)表示；理工財(cái)經(jīng)雙專業(yè)背景（Doubmaj）：當(dāng)經(jīng)理同時(shí)具有理工和財(cái)經(jīng)類專業(yè)教育背景，則該變量定義為1，否則為0；財(cái)經(jīng)專業(yè)背景（Major）：如畢業(yè)專業(yè)為財(cái)經(jīng)類專業(yè)，則該變量定義為1，否則為0；海外背景（Ovseaexp）：具有接受海外教育或在海外從事證券、資產(chǎn)管理工作的經(jīng)歷，則定義為1，否則為0；專業(yè)技術(shù)資格證書（CPACFA）：當(dāng)經(jīng)理取得CPA或CFA則該變量定義為1，否則為0。

G為公司治理結(jié)構(gòu)，包括董事會(huì)人數(shù)（Direct）：用董事會(huì)實(shí)際人數(shù)表示；獨(dú)立董事比例（Indircperc）：用獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例表示；監(jiān)事會(huì)人數(shù)（Supervis）：用監(jiān)事會(huì)實(shí)際人數(shù)表示；投資決策委員會(huì)人數(shù)（Invest）：用投資決策委員會(huì)實(shí)際人數(shù)表示；監(jiān)事長性質(zhì)（Capsupervis）：監(jiān)事長如不在基金公司擔(dān)任職務(wù)則令其為1，否則為0；督察長設(shè)置（Capinspect）：基金管理公司如設(shè)立督察長，該變量為1，否則為0；公司性質(zhì)（Corpnatur）：為外資或合資企業(yè)定義為1，為中資企業(yè)則定義為0。Z為競賽壓力，為期中業(yè)績排名百分位（Rtnperc）。

3實(shí)證檢驗(yàn)

3.1輸贏家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的列聯(lián)表分析

在每年度M月末時(shí)點(diǎn)（其中M=6，7月），將樣本基金在同類型基金（股票型或混合型）中的復(fù)權(quán)凈值增長率（RTN）和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率（RAR）由高到低排序，分別采用三分法、五分法對(duì)輸中贏各組別的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整進(jìn)行列聯(lián)表分析。由于三分法下九宮格每格平均概率111%，故分析高中低三組，RTN前1/3為贏家、后1/3為輸家；RAR前1/3為風(fēng)險(xiǎn)高、后1/3為風(fēng)險(xiǎn)低。五分法下九宮格概率不等，故只取出輸家和贏家作為田字格分析，每格平均概率25%。五分法下RTN前1/5為贏家、后1/5為輸家；將贏家和輸家的RAR取出，然后對(duì)RAR按照高低分成兩組。列聯(lián)結(jié)果（限于篇幅僅列三分法顯著部分與錦標(biāo)賽有效時(shí)區(qū)表，下同）見表1。

根據(jù)表1發(fā)現(xiàn)：①輸家在2006～2007年顯著地提高了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。在2006-6期間，196%的輸家落入高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，比期望頻率111%多766%；在2007年，有162%輸家落在高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，超出預(yù)期459%；在2008年，輸家改變了風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，選擇高風(fēng)險(xiǎn)的輸家比預(yù)期少50%，選擇低風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的輸家比預(yù)期多99%。②中家在2006年顯著降低了風(fēng)險(xiǎn)，該趨勢(shì)在2007年有所緩解；在2008年，中家完全轉(zhuǎn)變了策略。③贏家在2006年處于低風(fēng)險(xiǎn)的比例比預(yù)期多351%。在2007年，144%的贏家落入低風(fēng)險(xiǎn)，78%落入高風(fēng)險(xiǎn)，比預(yù)期多30%的贏家選擇低風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；在2008年，贏家風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度發(fā)生逆轉(zhuǎn)，比預(yù)期多12%的贏家選擇高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。表1三分法下輸中贏家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率列聯(lián)表頻率分布

觀察期樣本數(shù)三分法樣本頻率（%）低RTN（輸家）中RTN（中家）高RTN（贏家）低RAR高RAR低RAR高RAR低RAR高RARχ2

統(tǒng)計(jì)量P值2006-6107650 1960 1210 840 1500 560 156340004 2006-7107840 1870 1210 840 1310 650 122000016 2007-7167780 1620 1200 1020 1440 780 88460065 2008-72172210 550 280 1570 880 1240 559410000 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國基金行業(yè)錦標(biāo)賽存在時(shí)區(qū)效應(yīng)：在牛市前的震蕩期2005年檢驗(yàn)不顯著，不存在錦標(biāo)賽效應(yīng)；牛市階段2006～2007年，輸家提高風(fēng)險(xiǎn)，贏家降低風(fēng)險(xiǎn)，而中家的風(fēng)險(xiǎn)稍有降低，結(jié)果與Brown等的錦標(biāo)賽預(yù)測(cè)一致；在熊市階段2008年則出現(xiàn)輸家大幅降低風(fēng)險(xiǎn)，中家提高風(fēng)險(xiǎn)，且贏家稍許提高了風(fēng)險(xiǎn)，檢驗(yàn)結(jié)果仍舊顯著，但是與錦標(biāo)賽預(yù)測(cè)相反。

通過比較五分法和三分法的輸贏家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，可以發(fā)現(xiàn)業(yè)績差距對(duì)輸贏家競賽心理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響。牛市階段，三分法的輸家較為激進(jìn)，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的實(shí)際分布與預(yù)期分布的差距要超過五分法的輸家。三分法下的輸家通過加大風(fēng)險(xiǎn)投資追趕上贏家的可能性更大，敢于冒險(xiǎn)。而五分法的輸家與中位數(shù)標(biāo)桿的業(yè)績差距較大，提高風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)業(yè)績趕超的可能性降低，減弱了提高風(fēng)險(xiǎn)的意愿。贏家在三分法和五分法情況下降低風(fēng)險(xiǎn)的比例差別并沒有輸家那么大。可見牛市中輸家較贏家更易受到排名壓力的影響，業(yè)績稍好的輸家更偏好風(fēng)險(xiǎn)。但是在熊市階段，五分法的贏家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比三分法下更高，說明業(yè)績更好的贏家也相對(duì)敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

32競賽前后輸中贏各組的相對(duì)業(yè)績排名變動(dòng)

輸贏家面臨競賽壓力時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為存在顯著差異，而該投資行為改變是否產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟(jì)后果？對(duì)各組基金在排名前后的相對(duì)業(yè)績變動(dòng)進(jìn)行組內(nèi)和組間的比較，由表2可以看出，組間均值檢驗(yàn)結(jié)果十分顯著，說明輸家、中家和贏家后半期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為產(chǎn)生了顯著的經(jīng)濟(jì)后果。輸家和贏家的組內(nèi)均值檢驗(yàn)結(jié)果都顯著。2006～2008年輸家的相對(duì)業(yè)績排名都出現(xiàn)了20%～40%左右的大幅反轉(zhuǎn)，而贏家則出現(xiàn)了近似幅度的大幅下滑，而中家的相對(duì)業(yè)績排名僅有稍微波動(dòng)。從相對(duì)業(yè)績排名的變動(dòng)來看，輸家的投資行為改變是理性的，并伴隨著業(yè)績的大幅改善。表2三分法下輸中贏各組競賽前后排名百分比變動(dòng)

觀察期組內(nèi)檢驗(yàn) 低RTN（輸家） 中RTN（中家） 高RTN（贏家）樣本數(shù)業(yè)績

變化均值符號(hào)秩和

檢驗(yàn)（P值）樣本數(shù)業(yè)績

變化均值符號(hào)秩和

檢驗(yàn)（P值）樣本數(shù)業(yè)績

變化均值符號(hào)秩和

檢驗(yàn)（P值）組間檢驗(yàn)

Kruskal-Wallis

（χ2）2006-63602160000350031080236-0246000028998***2006-73601880000350030062136-0217000024746***2007-75702950000530022057357-0315000071309***2008-7730268000071-0099000473-0172000059530***五分法結(jié)果基本相同，但有增大的趨勢(shì)。表明業(yè)績?cè)讲畹妮敿颐媾R競賽壓力作出的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整將帶來更大的業(yè)績反轉(zhuǎn)，業(yè)績?cè)胶玫内A家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后有更大的業(yè)績下滑。

3.3基金經(jīng)理個(gè)人特征與業(yè)績排名對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的交互影響

以上檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)錦標(biāo)賽存在時(shí)區(qū)效應(yīng)，2006～2007 年支持錦標(biāo)賽預(yù)測(cè)，2005年和2008年不支持錦標(biāo)賽預(yù)測(cè)。因此根據(jù)錦標(biāo)賽效應(yīng)時(shí)區(qū)特點(diǎn)將樣本劃分為2006與2007年和2005與2008年兩個(gè)子樣本，對(duì)子樣本采用面板數(shù)據(jù)固定效益模型回歸。

首先，采用模型1檢查業(yè)績排名、基金經(jīng)理個(gè)人特征對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整交互影響。根據(jù)回歸結(jié)果表3發(fā)現(xiàn)：①基金特征中僅基金成立年限、競賽壓力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著負(fù)的影響；②在與經(jīng)驗(yàn)有關(guān)的基金經(jīng)理個(gè)人特征中僅從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和海外經(jīng)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著負(fù)的影響，表明從業(yè)時(shí)間越長的基金經(jīng)理和具有海外經(jīng)歷的基金經(jīng)理傾向降低風(fēng)險(xiǎn)；③在與教育有關(guān)的基金經(jīng)理個(gè)人特征中，教育程度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著正的影響，但其與競賽壓力的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明教育程度越高的基金經(jīng)理傾向提高風(fēng)險(xiǎn)，且面臨競賽壓力時(shí)教育程度高的基金經(jīng)理傾向降低風(fēng)險(xiǎn)；畢業(yè)專業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著負(fù)的影響，且與競賽壓力的交乘項(xiàng)顯著為正，表明畢業(yè)于財(cái)經(jīng)專業(yè)的基金經(jīng)理傾向降低風(fēng)險(xiǎn)，且面臨競賽壓力大時(shí)畢業(yè)于財(cái)經(jīng)專業(yè)的基金經(jīng)理傾向提高風(fēng)險(xiǎn)；④以6月RAR為因變量的回歸方程1～3中，業(yè)績排名對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著負(fù)的影響，表明業(yè)績?cè)讲畹妮敿颐媾R競賽壓力時(shí)將比贏家有更大的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。且業(yè)績排名與教育程度和所畢業(yè)專業(yè)的交乘項(xiàng)顯著，表明競賽壓力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響依賴于基金經(jīng)理的個(gè)人特征，尤其是教育特征；7月RAR為因變量的回歸中，競賽壓力的顯著性減弱，表明輸贏家的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整具有一定的時(shí)間偏好，在牛市階段6月是輸贏家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的重要期間。表3牛市周期（2006、2007年）競賽壓力、經(jīng)理特征、內(nèi)部治理與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的關(guān)系

模型1變量因變量6月RAR（1）（2）（3）模型2變量因變量6月RAR（4）（5）截距 092** 090** 112***Asset 001 001Asset 001 001 001Fyear-008*-008*Fyear-016***-015***-018***Rtnperc-067*-054*Rtnperc-016**-008**-026*Direct 001Age 001Indircperc-013Funexp-002**supervis-002Ovseaexp-013*invest-003Edu 012**capsupervis-002SAT-002capinspect 007Major-023**Corpnatur-008Doubmaj 004Direct*Rtnperc-004CPACFA-019Indircperc*Rtnperc-036Asset* Rtnperc-001supervis*Rtnperc-003Fyear* Rtnperc-001invest*Rtnperc009**Age* Rtnperc-001capsupervis*Rtnperc012*Funexp* Rtnperc 001capinspect*Rtnperc007Ovseaexp* Rtnperc 023Corpnatur*Rtnperc045*Edu* Rtnperc-016*SAT* Rtnperc -004Major* Rtnperc 034**Doubmaj* Rtnperc-012CPACFA* Rtnperc 025R2065069071056060F14917172133139注：*、**、***分別表示雙尾在10%、5%和1%水平上顯著。模型1股票型基金為55只，混合型基金為50只，樣本為210只。模型2股票型基金為49只，混合型基金為48只，樣本為194只。

對(duì)震蕩期和熊市周期樣本競賽壓力與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：①年齡對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著正的影響，且年齡與競賽壓力的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，表明年長的基金經(jīng)理傾向提高風(fēng)險(xiǎn)，且面臨競賽壓力大時(shí)越年長的基金經(jīng)理傾向降低風(fēng)險(xiǎn)。從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和海外經(jīng)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著負(fù)的影響，且海外經(jīng)歷與競賽壓力的交乘項(xiàng)顯著為正，表明從業(yè)時(shí)間越長或有海外經(jīng)歷的基金經(jīng)理傾向降低風(fēng)險(xiǎn)，且面臨競爭壓力時(shí)有海外經(jīng)歷的基金經(jīng)理傾向提高風(fēng)險(xiǎn)。②畢業(yè)專業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著正的影響，且與競賽壓力的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)。表明面臨競賽壓力時(shí)畢業(yè)于財(cái)經(jīng)專業(yè)的基金經(jīng)理傾向降低風(fēng)險(xiǎn)。③業(yè)績排名對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著正影響，表明業(yè)績較好的贏家面臨競賽壓力時(shí)比輸家有更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)，且依賴于基金經(jīng)理的個(gè)人特征，尤其是個(gè)人經(jīng)驗(yàn)特征。熊市階段因變量7月RAR的回歸結(jié)果較為顯著，表明熊市階段輸贏的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為比牛市階段滯后。

3.4基金內(nèi)部治理與業(yè)績排名對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的交互影響

采用模型2檢查基金公司內(nèi)部治理與競賽壓力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的交互影響。根據(jù)表3發(fā)現(xiàn)：投資決策委員會(huì)人數(shù)、監(jiān)事長性質(zhì)和公司性質(zhì)與競賽壓力的交乘項(xiàng)都顯著為正，表明參賽基金所在基金公司的投資決策委員會(huì)規(guī)模越大，監(jiān)事長來源于外部，或?yàn)橥赓Y參股時(shí)，在面臨競賽壓力時(shí)傾向進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)。牛市階段基金錦標(biāo)賽與內(nèi)部治理之間存在有效的補(bǔ)充關(guān)系。

在熊市階段，監(jiān)事長性質(zhì)與競賽壓力的交乘項(xiàng)都顯著為負(fù)，表明參賽基金所在的基金公司的監(jiān)事長來源于外部時(shí)，基金面臨競賽壓力時(shí)傾向進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。熊市階段的方程R2很小，回歸顯著性和解釋能力都不如牛市階段，表明在熊市與振蕩周期內(nèi)部治理機(jī)制與錦標(biāo)賽之間的補(bǔ)充作用下降。

3.5基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整與相對(duì)業(yè)績排名變動(dòng)

最后，采用模型3檢查風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)基金年末業(yè)績排名變動(dòng)的影響。從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整與相對(duì)業(yè)績變動(dòng)的多元回歸結(jié)果得到：牛市階段風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)相對(duì)業(yè)績排名有顯著正的影響，表明輸家風(fēng)險(xiǎn)的提高將帶來業(yè)績排名的改善；在熊市階段風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)相對(duì)業(yè)績變動(dòng)有顯著負(fù)的影響，且資產(chǎn)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的交乘項(xiàng)顯著為正，表明熊市階段贏家的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整越大則其相對(duì)業(yè)績排名下滑越多，但是規(guī)模越大的基金其風(fēng)險(xiǎn)提高所導(dǎo)致的業(yè)績排名下滑將減小。我國開放式基金行業(yè)錦標(biāo)賽存在顯著的經(jīng)濟(jì)影響。

4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用剔除12月的樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)論基本一致，雖然在年末可能出現(xiàn)窗口粉飾現(xiàn)象，但是對(duì)基金經(jīng)理全年的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度沒有造成根本性影響。從2005～2008年全樣本檢查競賽壓力與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整關(guān)系的回歸結(jié)果來看（回歸結(jié)果略），業(yè)績排名的符號(hào)不穩(wěn)定，進(jìn)一步表明我國基金行業(yè)錦標(biāo)賽存在時(shí)區(qū)效應(yīng)。本文研究可以解釋已有實(shí)證文獻(xiàn)出現(xiàn)的結(jié)論不一致的現(xiàn)象。

5結(jié)論和建議

我國基金行業(yè)錦標(biāo)賽的發(fā)揮受股市周期的影響。在牛市階段2006～2007年輸家在競賽的剩余年度顯著地提高風(fēng)險(xiǎn)，贏家則顯著地降低風(fēng)險(xiǎn)，支持錦標(biāo)賽預(yù)測(cè)；教育程度和財(cái)經(jīng)專業(yè)與業(yè)績排名對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著交互影響；參賽基金投資決策委員會(huì)規(guī)模越大，監(jiān)事長來源于外部，或?yàn)橥赓Y參股時(shí)，在面臨競賽壓力時(shí)更傾向提高風(fēng)險(xiǎn)，基金錦標(biāo)賽起到對(duì)內(nèi)部治理的有效補(bǔ)充作用。在熊市階段2008年則出現(xiàn)贏家在剩余競賽年度顯著地提高風(fēng)險(xiǎn)，輸家降低風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果與錦標(biāo)賽預(yù)測(cè)剛好相反；基金經(jīng)理年齡、海外經(jīng)歷和財(cái)經(jīng)專業(yè)與業(yè)績排名對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有顯著交互影響。監(jiān)事長來源與業(yè)績排名對(duì)參賽基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有影響。而股市震蕩期2005年輸贏家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整基本相同，不存在錦標(biāo)賽效應(yīng)，內(nèi)部治理機(jī)制與錦標(biāo)賽之間補(bǔ)充作用很弱。錦標(biāo)賽制度的激勵(lì)作用是建立在業(yè)績資金流隱含激勵(lì)基礎(chǔ)之上的。在牛市階段，業(yè)績資金流的隱性激勵(lì)更大，輸家面臨競賽壓力時(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)也更大；在熊市階段，贏家希望取得突出業(yè)績吸引新資金的激勵(lì)更大，面臨競賽壓力時(shí)贏家反而更冒險(xiǎn)，從而導(dǎo)致錦標(biāo)賽激勵(lì)存在時(shí)區(qū)效應(yīng)。我國新興資本市場存在資金追隨業(yè)績的現(xiàn)象[10]。錦標(biāo)賽產(chǎn)生了顯著的經(jīng)濟(jì)影響，輸家面臨競賽所采取的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為帶來相對(duì)業(yè)績排名大幅（15%～35%）改善，與之對(duì)應(yīng)的是贏家有幅度近似的下滑。

目前基于資產(chǎn)規(guī)模的固定費(fèi)率制度可能導(dǎo)致基金經(jīng)理盲目加大投資組合風(fēng)險(xiǎn)而侵蝕投資者利益的行為，需要引導(dǎo)基金投資者全面把握風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績的平衡。設(shè)計(jì)合理指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，發(fā)揮中介評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用，進(jìn)一步提高錦標(biāo)賽的激勵(lì)作用有效發(fā)揮。本文的研究也存在一些局限性，如基金家族內(nèi)部戰(zhàn)略資源配置決策可能對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整、基金經(jīng)理投資行為產(chǎn)生影響，這些問題在后續(xù)研究中都值得關(guān)注。

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第6篇：開放式基金論文范文

【關(guān)鍵詞】折溢價(jià) 影響因素 上證180ETF

一、引言

ETF是一種以某一選定的指數(shù)里面所包含的成分股作為投資對(duì)象，依據(jù)構(gòu)成指數(shù)的股票種類和比例大小，采取完全或抽樣復(fù)制，進(jìn)行被動(dòng)投資的指數(shù)基金。ETF結(jié)合了股票可以在二級(jí)市場交易的特點(diǎn)和一般開放式基金申購贖回的特點(diǎn)，形成了ETF一級(jí)市場和二級(jí)市場并存的交易制度。在一級(jí)市場上，一定規(guī)模的投資者可以隨時(shí)申購和贖回ETF份額。在二級(jí)市場上，所有投資者都可以在交易所買賣ETF份額。ETF與其他基金的最大不同之處在于它獨(dú)特的申購贖回機(jī)制，一定規(guī)模的投資者在一級(jí)市場向基金公司申購時(shí)，所用的不是現(xiàn)金，而是基金公司所規(guī)定的一籃子股票和可能的少量現(xiàn)金。同樣，投資者在向基金公司贖回自己的ETF份額時(shí)，獲得的也不是現(xiàn)金，而是一籃子股票，如果投資者需要變現(xiàn)，需要在二級(jí)市場上將贖回的股票賣出。

ETF一二級(jí)市場之間套利機(jī)制的存在使得ETF二級(jí)市場與份額凈值趨于一致，使得ETF不會(huì)出現(xiàn)封閉式基金存在的大幅折溢價(jià)的現(xiàn)象。當(dāng)二級(jí)市場ETF的價(jià)格低于單位份額凈值時(shí)，投資者可以通過二級(jí)市場低價(jià)買進(jìn)ETF份額，然后在一級(jí)市場贖回份額，再在二級(jí)市場上賣掉贖回的股票，可以實(shí)現(xiàn)套利。相反，當(dāng)二級(jí)市場ETF的價(jià)格高于單位份額凈值時(shí)，投資者可以在二級(jí)市場買進(jìn)申購需要的各種股票，并在一級(jí)市場中按份額凈值轉(zhuǎn)換為ETF份額，再在二級(jí)市場高價(jià)賣掉ETF份額，也可以實(shí)現(xiàn)套利。即使如此，由于ETF二級(jí)市場的價(jià)格受供給與需求的影響，二級(jí)市場的價(jià)格和單位份額凈值之間還會(huì)存在一定的差額，這就是所謂的折溢價(jià)。

二、文獻(xiàn)回顧

有關(guān)ETF折溢價(jià)的研究國內(nèi)外的眾多學(xué)者們已經(jīng)做了許多貢獻(xiàn)。Elton等（2002）發(fā)現(xiàn)SPDRs的折溢價(jià)比較小，而且折溢價(jià)幾乎在一天內(nèi)就消失。Andy Lin和Anthony Chou（2006）探究TTT的折溢價(jià)以及TTT回報(bào)率和交易量的影響因素，得出TTT的折溢價(jià)受其自身波動(dòng)率以及市場回報(bào)率的影響，而TTT的回報(bào)率則和市場整體波動(dòng)以及自身套利機(jī)會(huì)存在高度相關(guān)。俞雁（2008）通過研究上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF的折溢價(jià)，發(fā)現(xiàn)我國ETF的折溢價(jià)遠(yuǎn)低于封閉式基金，但是相對(duì)于國外發(fā)達(dá)市場的ETF而言，折溢價(jià)表現(xiàn)還是比較差的，體現(xiàn)了我國ETF市場的效率相對(duì)比較低下。張崢等（2012）研究了上證50ETF的價(jià)格和基金凈值的相關(guān)性，以及折溢價(jià)水平及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)上證50ETF的價(jià)格與基金凈值存在顯著同步變動(dòng)的關(guān)系；在漲跌停板和停牌期間之外，上證50ETF的折溢價(jià)水平低于套利所需的交易成本。研究表明了上證50ETF具有較高的定價(jià)效率。本文將以華安上證180ETF為例研究中國ETF折溢價(jià)的影響因素。

三、實(shí)證模型與結(jié)論

華安上證180ETF的跟蹤指數(shù)是上證180指數(shù)，180ETF采取抽樣復(fù)制的復(fù)制方法，根據(jù)一定的選股指標(biāo)，選擇部分跟蹤指數(shù)成分股來構(gòu)建本基金的投資組合，以實(shí)現(xiàn)基金組合收益率和標(biāo)的指數(shù)收益率跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。根據(jù)Andy Lin & Anthony Chou（2006）所用的實(shí)證模型，我們用類似的方法來研究ETF的折溢價(jià)。

P/Dt=α+β1PVt+β2αAOt-1+β3MVt+β4MRt+ε

其中，P/Dt為ETF的折溢價(jià)，用ETF的收盤價(jià)減去ETF單位份額凈值；PV■=■為ETF的價(jià)格波動(dòng)率，H■、L■、C■分別為ETF當(dāng)天的最高價(jià)、最低價(jià)、收盤價(jià)，如果最高價(jià)和最低價(jià)相差比較大，則當(dāng)天的價(jià)格波動(dòng)率比較大；AO■=■為ETF的套利機(jī)會(huì)，Vt為ETF當(dāng)天的單位份額凈值，因?yàn)镋TF二級(jí)市場的價(jià)格小于或者大于單位份額凈值，都存在套利機(jī)會(huì)，所以選用其絕對(duì)值，此外，由于套利交易的機(jī)會(huì)會(huì)在下一天被投資者用來操作，所以在模型中選用上一天的套利機(jī)會(huì)；MV■=■為市場波動(dòng)率，H■■、L■■、 C■■為市場綜合指數(shù)的最高價(jià)、最低價(jià)和收盤價(jià)；MR■=■為當(dāng)天市場回報(bào)率，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型，每只股票的要求報(bào)酬率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分是市場回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分的β倍，所以將市場回報(bào)率作為一個(gè)自變量加入模型中；ε是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表1 多元線性回歸模型結(jié)果

該多元線性回歸的模型如表1所示，從表1中可以看出，PV和AO的系數(shù)是顯著不為零的，其中PV的系數(shù)為正數(shù)，AO的系數(shù)為負(fù)數(shù)，MV和MR的系數(shù)是不顯著的。結(jié)果表明ETF的折溢價(jià)與自身的價(jià)格波動(dòng)率和套利機(jī)會(huì)相關(guān)，與市場回報(bào)率和市場波動(dòng)率不存在相關(guān)關(guān)系。

從以上分析可以看出，該模型的因變量和自變量之間存在顯著的相關(guān)性。其中顯著影響上證180ETF折溢價(jià)的因素是ETF的價(jià)格波動(dòng)率和上一天的套利機(jī)會(huì)，市場因素的影響對(duì)上證180ETF的折溢價(jià)的影響不是顯著的，表明上證180ETF的折溢價(jià)僅僅受到它自身情況的影響，而不是由于整個(gè)市場的變動(dòng)使得它的折溢價(jià)發(fā)生變動(dòng)。

參考文獻(xiàn)

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第7篇：開放式基金論文范文

關(guān)鍵詞 公募基金 股指期貨 套期保值

一、引言

（一）研究背景

上證指數(shù)從2015年6月12日達(dá)到本年的最高5178.19點(diǎn)歷經(jīng)短短的18個(gè)交易日，跌到7月19日的最低點(diǎn)3373.54，跌幅34.85%；從8月18日的4006.34點(diǎn)跌到8月26號(hào)的最低點(diǎn)2850.71點(diǎn)，僅僅用了7個(gè)交易日，跌幅28.85%。投資者損失慘重；股市岌岌可危；中國金融系統(tǒng)甚至中國經(jīng)濟(jì)也可能面臨重創(chuàng)。中國政府果斷采取各種手段干預(yù)市場，才平息了災(zāi)難的進(jìn)一步擴(kuò)大。對(duì)于此次股災(zāi)，“杠桿說”（因?yàn)楦軛U太高，股市調(diào)整，導(dǎo)致平倉盤過大，平倉盤進(jìn)一步導(dǎo)致股票下跌，形成惡性循環(huán)，流動(dòng)性枯竭。）；“股指期貨投機(jī)過度說”；“內(nèi)外勾結(jié)惡意做空說”等大家討論很多，尤其對(duì)于股指期貨投機(jī)是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)椎恼f法認(rèn)同者眾多，監(jiān)管部門更是在8月31日和9月7日連續(xù)兩次采取包括限制開倉；提高保證金比例；提高手續(xù)費(fèi)等一系列措施以抑制股指期貨投機(jī)。但是在8月31號(hào)執(zhí)行的政策中，套期保值者和投機(jī)者并沒有區(qū)別對(duì)待，而在9月7日?qǐng)?zhí)行的政策中，雖說套保者受到了一定的優(yōu)待，但比起此前應(yīng)該是更不利與套期保值，不利于平抑股市波動(dòng)?；谝陨纤?，我們有必要加強(qiáng)股指期貨的相關(guān)研究。

（二）研究的意義

第一，對(duì)股指期貨的研究包括政策制定、日常監(jiān)管、品種設(shè)置、作用機(jī)理以及運(yùn)用與效果等等，以充分發(fā)揮股指期貨作用。包括：對(duì)于證券市場波動(dòng)的平抑作用，發(fā)揮其自身價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能；套期保值功能，為投資提供更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具；投資工具，為投資者提供更多交易品種，更好的配置資產(chǎn)。

第二，而對(duì)于公募基金采用股指期貨則能更好地管理風(fēng)險(xiǎn)和配置資產(chǎn)，平抑市場大幅波動(dòng)而帶來的凈值的波動(dòng)，給廣大投資者帶來穩(wěn)定的回報(bào)。

（三）文獻(xiàn)綜述及研究方向

Keynes（1930）套期保值理論認(rèn)為，通過在期貨市場上與現(xiàn)貨市場上建立方向相反而數(shù)量相等的交易頭寸，通過風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。這樣就能實(shí)現(xiàn)期貨的套期保值的作用。謝進(jìn)（2015）運(yùn)用滬深300股指期貨對(duì)開放式基金進(jìn)行套期保值效果研究，如果進(jìn)行套?；旧夏芤?guī)避75%以上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。胡俞越 何宸楓（2015）通過對(duì)全球市場的統(tǒng)計(jì)實(shí)證分析認(rèn)為在注重股指期貨產(chǎn)品橫向創(chuàng)新的同時(shí)，還應(yīng)注重期貨合約的縱向創(chuàng)新。所謂股指期貨產(chǎn)品的縱向創(chuàng)新，是指對(duì)其小合約產(chǎn)品的開發(fā)。目前股指期貨100萬元的大合約價(jià)值，8% 的保證金水平以及50 萬元的硬性資金開戶門檻，使得中小投資者被拒之門外，而從目前國際市場上股指期貨的發(fā)展情況來看，小合約化才是趨勢(shì)和潮流。

理論分析的文章還很多，但本文力求通過統(tǒng)計(jì)公募基金2015年前三季度的季末以及期間的股票持倉、股指期貨持倉和股指期貨交易收入的情況，來對(duì)公募基金運(yùn)用股指期貨套期保值實(shí)際情況做一個(gè)簡單的統(tǒng)計(jì)分析，給經(jīng)濟(jì)管理者、投資者和監(jiān)管提供一些借鑒。

二、套期保值的基本概念和原理

（一）套期保值的概念

套期保值分為買入套期保值和賣出套期保值。對(duì)于公募基金來說，買入套期保值就是在建倉期或者持倉較輕時(shí)，股票市場看張，快速建倉可能抬高成本，而緩慢建倉又擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)上漲，采取在股指期貨市場上買入股指期貨，鎖定建倉成本，待到建倉完成，選取合適時(shí)機(jī)循序平倉來實(shí)現(xiàn)套保。而賣出套期保值，就是在持有股票現(xiàn)貨時(shí)，如果看空后期市場，因擔(dān)心股票價(jià)格下跌而在股指期貨市場賣出股指期貨頭寸，以實(shí)現(xiàn)鎖定賣出價(jià)格，免受價(jià)格下跌而導(dǎo)致利潤損失的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）套期保值的關(guān)鍵

第一，時(shí)機(jī)的選擇。也就是說對(duì)于現(xiàn)貨市場的判斷要準(zhǔn)確，否則或造成損失。

第二，工具的選擇。要選擇于所持資產(chǎn)或即將購入資產(chǎn)高度相關(guān)的期貨品種作為對(duì)沖標(biāo)的。

第三，合約數(shù)量的確定。首先，要確定?系數(shù)，根據(jù)指數(shù)變化1%時(shí)證券組合變化的百分比來確定。其次，確定套期保值的比率。套期保值比率=期貨合約總量/股票總價(jià)值，主要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋要求和?系數(shù)來確定。最后，套期保值的原則：方向?qū)?yīng)、品種相同、數(shù)量相等、合約時(shí)期相同或相近等。

三、公募基金利用股指期貨套期保值的具體情況及分析

截止到2015年9月30號(hào)，兩市共有公募基金2737只，剔除一季度之后成立的，在此期間已清盤的，剩下1434只（本文數(shù)據(jù)來自wind）。我們將這1434只基金作為樣本整體，按一季度股票持倉市值從高到低排名，并剔除持倉倉位比重加大的（因?yàn)槠涫袌鲞\(yùn)行方向判斷錯(cuò)誤），選取持倉市值最高的前60只基金作為研究樣本（持倉市值越高，更需要利用套期保值工具）。樣本市值占比情況如表1：

按Q1計(jì)算占比31.97%，按Q2計(jì)算占比31.2%。具有較好的代表性。

上文已提到套期保值主要是要做好兩方面的判斷：即運(yùn)行方向的判斷和套期保值比率的確定。

首先我們來看市場運(yùn)行方向判斷的情況。根據(jù)基金在二季度末持倉比率變化情況：加倉的占比為22.8，減輕倉位比重的占77.2%，更是有4.7%的基金經(jīng)理完全出清了股票。對(duì)于大部分基金來說，對(duì)于行情的走勢(shì)判斷是完全正確的。如果要使用股指期貨來套期保值是正確的，能很好地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，贏得收益。其次我們對(duì)樣本股指期貨持倉情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。從是否投資股指期貨分析，據(jù)統(tǒng)計(jì)其中有3家公司在定期報(bào)告里有股指期貨持倉，家數(shù)占比0.5%；整體的套保比率：套期保值比率=股指期貨持倉之和/基金Q2持倉市值之和為：43505.8/30248176.62=0.14%；參與套保的樣本個(gè)體套期保值比率：嘉實(shí)滬深300ETF套期保值比率為0.14%，華夏滬深300ETF為2.1%，南方中證500ETF為0.74%。從以上的分析我們可以得看出無論從樣本整體的還是從參與套保的樣本個(gè)體的套期保值比率，都是很低的。

另一方面，如果我們從基金成立時(shí)間來將樣本分類再進(jìn)行分析，中國資本市場股指期貨是2010年推出的，樣本中有6只基金是此后成立的，其中有3只基金參與了套期保值，占比50%。而此前成立的54只基金參與率為0。

而美國的公募基金，從股票型基金2010年年報(bào)來看，先鋒和富達(dá)兩家基金公司的有半數(shù)以上的基金在投資組合中加入了股指期貨，特別是富達(dá)公司的基金，13只指數(shù)型基金中僅有1只未使用股指期貨，運(yùn)用股指期貨的基金數(shù)占比達(dá)92%；73只主動(dòng)型基金有20只運(yùn)用股指期貨；國際股票基金也在積極運(yùn)用國際股指期貨。按基金類別來看，對(duì)于指數(shù)型基金，兩家持有股指期貨的基金總凈值與所有指數(shù)型基金總凈值之比為90%，而對(duì)于主動(dòng)型基金來說，這一數(shù)值不到60%（謝進(jìn)2012）。

將以上中外基金的相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算如下：國內(nèi)家數(shù)占比0.50%，美國家數(shù)占比37.21%；國內(nèi)市值占比15.77%，美國市值占比75%。

通過分析對(duì)比我們可以得出這樣的結(jié)論，整體上說我國的公募基金目前采用股指期貨套期保值的比例嚴(yán)重偏低，尤其對(duì)于股價(jià)走勢(shì)判斷正確，而且是雪崩式下跌的情況下，基金的參與率還是如此之低，幾乎可以說根本就沒有發(fā)揮股指期貨的套期保值功能。另一方面，就2010年以后成立的基金參與率50%，稍低，但套保比率很低。形成這種結(jié)果的主要原因我們從兩方面來分析：

第一，政策制度層面。首先《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規(guī)定主要有以下三點(diǎn)會(huì)嚴(yán)重影響基金是否參與股指期貨套保交易以及參與的比率。

一是基金在交易日日終，持有買入股指期貨價(jià)值不能超過基金凈資產(chǎn)的10%，持有賣出股指期貨合約價(jià)值不能超過基金持有的股票總市值的20%。這在政策上就決定不可能完全套期保值。

二是《證券投資基金參與股指期貨交易指引》同時(shí)規(guī)定持倉比例必須符合基金合同的相關(guān)規(guī)定。

三是基金管理人應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確相應(yīng)的投資策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相應(yīng)程序。

而二、三兩條在2010年之前成立的基金合同基本上都不涉及相關(guān)內(nèi)容。所以必須更改基金合同。而根據(jù)2003年出臺(tái)的《基金法》，基金持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開，盡管有可能成行，但還是有很難的操作難度。

第二，基金層面主要問題在于：要召開基金大會(huì)，比較困難；基金經(jīng)理的能力能否駕馭股指期貨這個(gè)工具；基金內(nèi)控系統(tǒng)要做優(yōu)化，還有可能也是最重要的一條就是基金經(jīng)理以及基金管理公司缺乏克服困難來實(shí)現(xiàn)套期保值的動(dòng)力（激勵(lì)機(jī)制和管理費(fèi)收取機(jī)制問題）。

四、結(jié)論及建議

綜上所述，股指期貨套期保值和公募基金利用該工具來管理風(fēng)險(xiǎn)和平抑凈值的功能是毋庸置疑的。但是目前我國公募基金總體利用股指期貨進(jìn)行套期保值的參與率和套保比率都嚴(yán)重偏低，在股指期貨推出以后成立的基金，參與率到達(dá)50%，套保率卻還是偏低。

對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說應(yīng)該梳理修改規(guī)章制度，使得老基金能夠更便捷地參與股指期貨套期保值。比如說，只要在合同理記載有“可投資法律、法規(guī)或中國證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他金融工具”之類內(nèi)容的，是否可以明確定性為可參與股指期貨；合同里含有衍生品交易的，股指期貨可以自動(dòng)歸入其中；關(guān)于基金持有人大會(huì)，“基金持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開” 這個(gè)條件是不是可以改為限定最低參會(huì)人數(shù)就可以召開，還有是不是可以共用滬、深交易所的投票系統(tǒng)，也就是說盡量做到便利、經(jīng)濟(jì)而有不失代表性，因?yàn)橐环矫孢@是“歷史遺留問題”，另一方面這關(guān)系到千千萬萬基民的利益，而且有利于資本市場的平穩(wěn)。

對(duì)于基金經(jīng)理和經(jīng)濟(jì)管理公司來說，一方面應(yīng)該采取切實(shí)行動(dòng)爭取能早日參與股指期貨進(jìn)行套期保值，以彰顯自身能力，提高基民收益，擴(kuò)大基金規(guī)模，提高自身收益。另一方面，提高自身專業(yè)水準(zhǔn)，優(yōu)化內(nèi)控程序，以適應(yīng)股指期貨時(shí)代，讓公募基金成為廣大投資者可以信賴的標(biāo)的。

（作者單位為南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在職研究生）

參考文獻(xiàn)

[1] Keynes，J.M . A Treatise on Money（2Vols）[M] . London：Macmillan，1930.

[2] 胡俞越，何宸楓.股指期待“百花齊放”[J].投資北京，2015（05）.

第8篇：開放式基金論文范文

【關(guān)鍵詞】基金管理公司；慣易策略；反轉(zhuǎn)交易策略

1.引言

機(jī)構(gòu)投資者在股票交易過程中，有兩種重要的交易行為，即慣易策略和反轉(zhuǎn)交易策略。前者是指投資者在進(jìn)行投資時(shí)傾向于買入表現(xiàn)好的股票，賣出表現(xiàn)差的股票；后者是指投資者賣出表現(xiàn)好的股票，買入表現(xiàn)差的股票。Lakonishok，Shleifer和Vishny[1]（1992）通過他們所建立的LSV方法發(fā)現(xiàn)基金在投資小公司股票時(shí)表現(xiàn)出慣易策略，在投資大公司股票時(shí)則沒有表現(xiàn)出慣易策略；Grinblatt，Titman和Wermers[2]（1995）采用GTW模型，研究發(fā)現(xiàn)基金的購買行為同時(shí)基于歷史收益（即慣性或反轉(zhuǎn)策略）和羊群效應(yīng)；Pinnuck[3]（2004）運(yùn)用多元回歸模型分析影響機(jī)構(gòu)投資者持股比例的因素，并通過對(duì)澳大利亞證券投資基金的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)基金偏好持有規(guī)模大、流動(dòng)性好、波動(dòng)性低和過去業(yè)績表現(xiàn)好的股票，即采用了慣易策略。

近年來我國學(xué)術(shù)界也開始對(duì)我國證券市場上機(jī)構(gòu)投資者交易策略和行為特征進(jìn)行實(shí)證研究，其中較有代表性的成果為，吳世農(nóng)、吳育輝[4]（2003）利用改進(jìn)的GTW模型，選擇基金重倉持有的股票為研究對(duì)象，根據(jù)對(duì)這些股票過去一段時(shí)期的累積超常收益進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合，研究其未來一段時(shí)期的累積超常收益的變化趨勢(shì)，進(jìn)而分析未來一段時(shí)期贏家組合和輸家組合的超常收益與前期或組合形成期的換手率、流通股市值、基金持倉比例、每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等指標(biāo)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場上存在“贏家變輸”和“輸家更輸”的現(xiàn)象，其原因在于證券投資基金對(duì)于表現(xiàn)好和表現(xiàn)差的股票分別采取了反轉(zhuǎn)交易策略和慣易策略；黃靜和高飛[5]（2005）以及謝赤、禹湘和周暉[6]（2006）則認(rèn)為我國證券投資基金基本上采用了慣易策略，而且在基金新買入股票時(shí)慣易策略最顯著；通過對(duì)QFII投資組合數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析。李學(xué)峰，張艦，茅勇峰[7]（2008）通過修改GTW模型，從慣性和反轉(zhuǎn)交易策略的角度對(duì)我國證券市場上開放式基金與合格境外機(jī)構(gòu)投資者的交易策略選擇進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，這兩類機(jī)構(gòu)投資者總體上都采取了慣易策略，只是境外投資者的慣易策略的程度低于境內(nèi)投資者。謝赤，禹湘，周暉[8]（2006）采用修改的GTW模型，以基金重倉持有的股票相對(duì)于上證綜合指數(shù)的超常收益率來構(gòu)造贏家組合和輸家組合來研究基金的交易策略，結(jié)果表明：中國的證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣出過去表現(xiàn)差的股票，即采用高買高賣的策略。

2.實(shí)證方法

2.1 股票交易策略的計(jì)算公式

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，常用下式來衡量投資者在某一只股票上的交易策略：

上式中，為衡量投資者在第i只股票上采取的交易策略。當(dāng)投資者增持表現(xiàn)好的股票或減持表現(xiàn)差的股票時(shí)，>0，表明對(duì)該股采取了慣易策略；當(dāng)減持表現(xiàn)好的股票或增持表現(xiàn)差的股票時(shí)，

為第k期期初持有股票i的數(shù)量占該股流通數(shù)的比例，即=第k期初持有股票i的股份數(shù)/第k期初股票i的流通股份數(shù)；并以作為第k期末投資者持有該股數(shù)量占流通股數(shù)的比例；（-）為判斷投資者在第k期內(nèi)交易行為的指標(biāo)，該值為正時(shí)表示增持；反之則表示減持。

=（期末股票復(fù)權(quán)價(jià)格-期初股票價(jià)格）/期初股票價(jià)格，用來衡量單個(gè)股票i的表現(xiàn)；

為證券市場基準(zhǔn)組合收益，有些學(xué)者以滬深A(yù)股指數(shù)的加權(quán)平均作為市場基準(zhǔn)組合收益，即：=（深證A股指數(shù)漲跌幅×深市平均A股總市值+上證A股指數(shù)漲跌幅×滬市平均A股總市值）/（深市平均A股總市值+滬市平均A股總市值）；有些學(xué)者以國債無風(fēng)險(xiǎn)收益作為市場基準(zhǔn)組合收益；也有些學(xué)者以上證綜合指數(shù)作為市場基準(zhǔn)組合收益的比較標(biāo)準(zhǔn)。

為單個(gè)股票超過市場基準(zhǔn)組合的超額收益。>0，將股票i定義為好股票，

單只股票交易策略的判別標(biāo)準(zhǔn)，見表1。

注：在已有的文獻(xiàn)中，沒有單獨(dú)列出=0這一持有交易策略，在基金公司的重倉股季度持倉變動(dòng)中，確實(shí)有不少股票在一個(gè)季度中是保持倉位不變的。所以，本文為了研究的需要增加了“持有”這一交易策略。對(duì)于=0這種情況，理論上是有可能的，但是概率很小，本文對(duì)這種情況不加考慮，在計(jì)算中也沒有碰到這種情況。

第9篇：開放式基金論文范文

【關(guān)鍵詞】AHP；會(huì)議型酒店；投資環(huán)境；評(píng)價(jià)研究

1.引言

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，飯店業(yè)逐漸涌現(xiàn)會(huì)議酒店、經(jīng)濟(jì)型賓館、主題飯店等經(jīng)營模式，其中，會(huì)議型酒店成為我國飯店客源市場新熱點(diǎn)之一。會(huì)議型酒店的客源具有人流量大、消費(fèi)水平高、逗留時(shí)間長的特征，能為飯店帶來較為可觀的經(jīng)濟(jì)效益，由此，越來越多的投資者投入會(huì)議型酒店。如何客觀地評(píng)價(jià)和測(cè)算各地區(qū)的投資環(huán)境，如何依據(jù)具體的投資環(huán)境進(jìn)行市場定位，是決定會(huì)議型酒店投資成功與否的關(guān)鍵所在。迄今為止，較少會(huì)議型酒店投資環(huán)境分析方面的研究成果。

2.基于層次分析法（AHP）的會(huì)議型酒店投資環(huán)境指標(biāo)體系

會(huì)議型酒店是在酒店的客源結(jié)構(gòu)中，以出席、參觀一個(gè)或多個(gè)會(huì)議，展覽或其他活動(dòng)為主要目的的客源占自己客源的重要份額，并具備一定規(guī)模的會(huì)議功能、場所和設(shè)備的商務(wù)酒店。

2.1 評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取原則

會(huì)議型酒店的投資環(huán)境是一個(gè)完善的系統(tǒng)，包含從內(nèi)到外、從宏觀到微觀的各層面的環(huán)境要素。本文借鑒已有研究成果，確定了會(huì)議型飯店投資環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中指標(biāo)的選取原則：（1）相關(guān)性。指標(biāo)的選取應(yīng)與所要研究的目標(biāo)產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。（2）客觀性。為避免主觀因素對(duì)評(píng)估的可信度影響，本文盡量采用數(shù)量指標(biāo)，同時(shí)，盡量按比較客觀和公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)處理非數(shù)量指標(biāo)。（3）顯著性。指標(biāo)的選取應(yīng)能最大限度地揭示樣本間的差異。（4）全面性。指標(biāo)選取時(shí)應(yīng)從多層次、多角度描述和說明產(chǎn)業(yè)投資環(huán)境的優(yōu)劣。（5）無差異性。政治和貨幣穩(wěn)定性、外商的管制程度等因素對(duì)會(huì)議型酒店投資環(huán)境具有顯著的影響，但這些因素在各省、自治區(qū)、直轄市之間幾乎無差異，因此可忽略。（6）動(dòng)態(tài)連續(xù)性。指標(biāo)體系需要能夠揭示地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資環(huán)境的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律，反映其現(xiàn)狀、潛力以及演變趨勢(shì)。產(chǎn)業(yè)投資環(huán)境的改善是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的過程，指標(biāo)選取時(shí)動(dòng)態(tài)與靜態(tài)指標(biāo)相結(jié)合，運(yùn)用靜態(tài)指標(biāo)反映現(xiàn)狀水平，利用動(dòng)態(tài)指標(biāo)預(yù)測(cè)發(fā)展前景。

2.2 指標(biāo)體系的構(gòu)建

基于上述研究，筆者訪問了8個(gè)企業(yè)人士和6個(gè)酒店方面的專家學(xué)者，共同探討影響會(huì)議型酒店投資的各種環(huán)境因素，建立會(huì)議型酒店投資環(huán)境分析的指標(biāo)體系，準(zhǔn)則層包括四個(gè)方面（表1顯示17個(gè)目標(biāo)層）：（1）基礎(chǔ)設(shè)施指標(biāo)（C1-C4）。著重選取了與交通設(shè)施和郵電通訊相關(guān)的指標(biāo)?？停ㄘ洠┻\(yùn)量總計(jì)：一定時(shí)期內(nèi)，各種運(yùn)輸工具實(shí)際運(yùn)送的旅客（貨物）數(shù)量；旅客周轉(zhuǎn)量：一定時(shí)期內(nèi)，由各種運(yùn)輸工具運(yùn)送的旅客數(shù)量與其相應(yīng)運(yùn)輸距離的乘積之和；郵電業(yè)務(wù)總量：郵電企業(yè)為社會(huì)提供各類郵電服務(wù)的總數(shù)量。（2）社會(huì)環(huán)境指標(biāo)（C5-C8）。主要反映社會(huì)穩(wěn)定性和居民的消費(fèi)觀念。從業(yè)人員平均工資指企業(yè)、事業(yè)、機(jī)關(guān)單位的從業(yè)人員在一定時(shí)期內(nèi)平均每人所得的貨幣工資額；居民家庭恩格爾系數(shù)是指食物支出金額在消費(fèi)性總支出金額中所占的比例。（3）經(jīng)濟(jì)環(huán)境指標(biāo)（C9-C14）。此指標(biāo)系所要反映的主要信息是市場的經(jīng)濟(jì)效益和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并突出考慮第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。（4）行業(yè)環(huán)境指標(biāo)（C15-C17）。主要反映市場競爭和需求情況。因?yàn)楦鞯貐^(qū)大小會(huì)議、展覽等方面的信息缺乏具體數(shù)據(jù)，根據(jù)客觀性的指標(biāo)構(gòu)建原則，筆者用接待旅游人數(shù)來代替市場需求方面的信息。

3.運(yùn)用層次分析法對(duì)會(huì)議型酒店投資環(huán)境進(jìn)行實(shí)證分析

3.1 層次分析法（AHP）簡述

本文選用層次分析法進(jìn)行實(shí)證分析。層次分析法是美國學(xué)者T.L.Saaty于20世紀(jì)70年代提出。其特點(diǎn)是對(duì)復(fù)雜決策問題的影響因素、本質(zhì)以及內(nèi)在關(guān)系等進(jìn)行深入分析，并構(gòu)建一個(gè)層次模型，然后利用有限的定量信息，將人為決策過程數(shù)學(xué)化，因此，多目標(biāo)或無結(jié)構(gòu)特性的復(fù)雜決策問題即可轉(zhuǎn)化為一種簡便的決策方法。具有高度的有效性、可靠性和廣泛的適用性。

層次分析法的基本步驟如下：（1）構(gòu)造比較判斷矩陣；（2）計(jì)算單一準(zhǔn)則下元素的相對(duì)重要性及一致性驗(yàn)證。根據(jù)判斷矩陣計(jì)算對(duì)于目標(biāo)元素而言各元素的相對(duì)重要性次序的權(quán)值，判斷同層因素的權(quán)數(shù)分配是否合理，要對(duì)判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn)；（3）層次總排序及一致性驗(yàn)證。

3.2 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及獲取

3.3 權(quán)重計(jì)算

根據(jù)上述的計(jì)算步驟，得到每個(gè)個(gè)體指標(biāo)在整個(gè)指標(biāo)體系中的權(quán)重（結(jié)果見表2）。經(jīng)過一致性檢驗(yàn)，C.R.

對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)，則得到各個(gè)城市的綜合得分（結(jié)果見表3）。

計(jì)算結(jié)果得出綜合得分的排名情況是：北京第一；上海第二；天津第三。

4.結(jié)語

結(jié)果表明，本文構(gòu)建的指標(biāo)體系是合理的，能正確、全面地反應(yīng)一個(gè)地區(qū)會(huì)議型酒店投資環(huán)境的具體情況。投資環(huán)境的具體分析給投資者以直觀的、量化的指導(dǎo)，是投資者進(jìn)行決策的基礎(chǔ)。同時(shí)其結(jié)果對(duì)于具體地區(qū)來說具有很強(qiáng)的借鑒作用，利于地區(qū)制定針對(duì)性措施改善自身的狀況以吸引投資者。

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