前言:一篇好文章的誕生,需要你不斷地搜集資料、整理思路,本站小編為你收集了豐富的平臺公司融資方式主題范文,僅供參考,歡迎閱讀并收藏。
一、從吉利收購沃爾沃看我國并購融資現(xiàn)狀
2010年8月2日,吉利集團(tuán)以18億美元的現(xiàn)金加票據(jù)的方式正式收購沃爾沃,根據(jù)這次協(xié)議,18億美元中包括付給福特的2億美金,16億美金的資產(chǎn)收購,實(shí)際結(jié)算的15億美金(13億美元現(xiàn)金+2億美元票據(jù))當(dāng)中只有少部分來自吉利本身的自有資金,剩余的則來自浙江省政府的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金、大慶國資、外國戰(zhàn)略投資者(高盛)的投資、國內(nèi)商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款、權(quán)益性融資和民間拆借等。其融資結(jié)構(gòu)中,大約有11億美金來自由吉利集團(tuán)、大慶國資、上海嘉爾沃共同打造的融資平臺,出資額分別為人民幣41億元、30億元、10億元,股權(quán)比例分別為51%、37%和12%。有2億美元來自中國建設(shè)銀行倫敦分行,另有2億美元為福特賣方融資。在2009年9月,吉利旗下的香港上市公司――吉利汽車控股有限公司與高盛資本合伙人(GSCP)簽署協(xié)議,GSCP通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)債以及認(rèn)股權(quán)證投資吉利汽車,這樣,吉利汽車在可轉(zhuǎn)債發(fā)行及認(rèn)股權(quán)證獲全面行使后,又獲取25.86億港元(約合3.3億美元)的資金。同時(shí),由于銀監(jiān)會于2008年12月9日頒布了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》,放松了商業(yè)銀行開展并購貸款業(yè)務(wù)的限制,吉利也積極接觸了中國銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國建設(shè)銀行、渤?;?、弘毅投資等多家投資機(jī)構(gòu)以尋求資金支持,并獲得中國銀行和中國進(jìn)出口銀行的貸款支持,以及具有國家背景的產(chǎn)業(yè)基金支持。
在吉利收購沃爾沃的成功案例中,吉利支付的18億美金除了少部分的自有資金外,大部分屬于外源融資,在并購融資組合中,主要采用的并購融資方式有:銀行并購貸款融資、可轉(zhuǎn)債權(quán)益及認(rèn)股權(quán)證融資、地方政府融資??梢钥闯?,多種并購融資方式的使用和有效組合,對這次并購的順利完成起到了至關(guān)重要的保障。從吉利并購事件中可以預(yù)見,未來隨著我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)成長,越來越多的中國企業(yè)參與國際競爭必須面對的一個(gè)重要問題就是并購融資方式的選擇與安排。審視目前我國企業(yè)的并購融資市場,一方面,企業(yè)并購融資開展得如火如荼,成長迅速,另一方面,基于我國的特殊國情,并購融資的方式比較單一,并購融資的市場發(fā)育很不健全,發(fā)展進(jìn)程相當(dāng)緩慢。從圖1中可以看出,自2005年以來,我國企業(yè)并購融資市場發(fā)展迅猛,現(xiàn)金支付比重不斷增加,規(guī)模增長迅速,尤其是2007年至2009年間,由于市場上新一輪的并購重組,年均并購融資總量比2006年增長高達(dá)一倍以上,同時(shí),值得關(guān)注的是,資本市場上的換股收購等新興并購融資方式也呈現(xiàn)出快速增長的勢頭。
概括來講,目前我國企業(yè)進(jìn)行并購融資的市場方式主要有:銀行貸款并購融資方式、企業(yè)債券并購融資方式、公開發(fā)行股票并購融資方式、換股并購融資方式、可轉(zhuǎn)換債券并購融資方式和認(rèn)股權(quán)證并購融資方式等。在幾種并購融資方式中,發(fā)行股票融資可以說是我國上市公司使用最多的方式,主要是因?yàn)榻陙砦覈Y本市場活躍,企業(yè)通過股票融資成本低,期限長,不需要固定時(shí)間還本付息,同時(shí),資本市場的高門檻限制了權(quán)益性并購融資方式的使用,《證券法》在財(cái)務(wù)指標(biāo)和時(shí)間間隔等方面明確規(guī)定了企業(yè)并購融資中發(fā)行新股的基本條件和具體要求,只有連續(xù)三年保持盈利并達(dá)到一定盈利額的上市公司才能夠利用增發(fā)新股來募集并購資金。相比而言,銀行貸款并購融資的發(fā)展較曲折,1996年6月28日由中國人民銀行施行的《貸款通則》中第20條第三項(xiàng),明確規(guī)定“不能使用銀行貸款從事股本權(quán)益性投資,國家另有規(guī)定的除外”,《貸款通則》極大遏制了我國企業(yè)通過銀行貸款方式進(jìn)行并購融資。但是隨著這些年中國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展,具有中國特色的市場經(jīng)濟(jì)漸漸完善,國家對于銀行貸款、股本權(quán)益性融資的規(guī)定逐步松動,2006年,新《上市公司收購管理辦法》、《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)有關(guān)規(guī)定》和《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》的出臺,以及中國銀監(jiān)會于2008年12月9日頒布的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》等規(guī)范措施,極大地推進(jìn)了中國A股上市公司并購重組的市場化進(jìn)程,尤其是《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》,中國人民銀行正式對并購貸款開閘,銀行貸款融資在我國企業(yè)并購融資中的作用肯定會增加,盡管出于對風(fēng)險(xiǎn)的考量,商業(yè)銀行對于并購貸款仍然限制較多,但不可否認(rèn)的是,該指引對于我國并購融資市場的健康發(fā)展起到了重要的推動作用。
二、中美企業(yè)并購融資方式對比分析
從19世紀(jì)末20世紀(jì)初到目前,迄今為止全球共經(jīng)歷了5次并購浪潮。伴隨著企業(yè)間并購的浪潮,美國資本市場也涌現(xiàn)出了一系列的并購融資方式,這些融資方式極大地促進(jìn)了企業(yè)間的兼并與收購,滿足了企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的需求,并推動了企業(yè)集團(tuán)和跨國公司的發(fā)展。
美國企業(yè)并購融資的種類主要有債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式、混合融資方式和特殊融資方式,其中,發(fā)行新股與債務(wù)融資共同構(gòu)成現(xiàn)金支付中的主要融資方式。美國企業(yè)權(quán)益融資方式主要有發(fā)行新股、股票互換等,債務(wù)型并購融資方式主要有銀行貸款、企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)等,混合融資方式主要有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證和優(yōu)先股等,特殊融資方式有杠桿收購融資和賣方融資。
在美國企業(yè)的債務(wù)融資方式中,銀行貸款方式是企業(yè)取得并購資金的主要融資方式,以金融危機(jī)下的2008年為例,美國企業(yè)商業(yè)銀行貸款占并購價(jià)款總額的23.5%,投資銀行貸款占并購價(jià)款總額的0.1%,可轉(zhuǎn)換債券占到近20%,而企業(yè)債券在杠桿收購融資中占到了20%~30%。通常,美國商業(yè)銀行對于并購貸款審批較嚴(yán)格,并且通過股權(quán)參與的形式,對并購后公司的日常經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督,對并購實(shí)施持續(xù)的影響。所以,一般美國企業(yè)若想取得銀行貸款并非易事,而投資銀行為企業(yè)所提供的過橋貸款恰恰彌補(bǔ)了這個(gè)缺陷。過橋貸款是指為了促使并購活動的實(shí)現(xiàn),由投資銀行向主并購方提供高利率的過渡性質(zhì)貸款,這筆貸款日后由主并購企業(yè)通過股利或公開發(fā)行新的企業(yè)債券所得款項(xiàng)進(jìn)行償還,這樣也就引發(fā)了各種企業(yè)債券和垃圾債券的設(shè)計(jì)與發(fā)行,20世紀(jì)80年代的美國一些實(shí)力薄弱的小公司正是通過發(fā)行垃圾債券獲得資金完成對資本實(shí)力強(qiáng)過自己幾倍的公司的收購,從而一舉成為美國乃至世界巨頭企業(yè),正是垃圾債券同杠桿收購技術(shù)的結(jié)合推動了當(dāng)時(shí)的美國企業(yè)間的并購浪潮。80年代以后,商業(yè)票據(jù)在美國資本市場上開始成為主要的融資工具,其主要發(fā)行人是大型企業(yè)集團(tuán)下屬金融公司,約占總量的75%,其他發(fā)行人還有銀行持股公司、投資銀行、市政當(dāng)局以及外國發(fā)行人。由于其在周轉(zhuǎn)信貸融資過程中的關(guān)鍵作用,因而在杠桿收購中較為常見。
比較而言,我國企業(yè)債券市場一直未能很好的發(fā)展。因而,在美國運(yùn)用得非常成熟的企業(yè)債券融資方式在我國尚受很大程度的限制。商業(yè)票據(jù)融資方式也是類似的情況??赊D(zhuǎn)換債券融資并購案例以2002年青島啤酒向美國AB公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為典型,其募集資金主要用于收購啤酒廠、收購有形資產(chǎn)以及建設(shè)新的啤酒釀造廠,隨著國家政策上給與的支持,可轉(zhuǎn)換債券融資方式在中國的并購市場會越來越被重視。
除了強(qiáng)大的資本市場能夠給美國企業(yè)提供權(quán)益并購融資平臺,換股并購也是許多美國企業(yè)所采用的主要并購融資工具。2008年,美國企業(yè)并購交易的支付結(jié)構(gòu)中,以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到了72%以上。而我國的換股并購融資近年來才剛剛起步。雖然換股并購方式極具流動性優(yōu)勢,但我國資本市場與發(fā)達(dá)國家尚有較大差距,股權(quán)分置改革之前的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人結(jié)構(gòu)等都不明晰,再加上高端金融人才的匱乏,相關(guān)法律法規(guī)細(xì)則的欠缺等因素,使得我國企業(yè)的換股并購融資受到很大程度的制約。
總之,從以上對比中可以看出我國并購融資市場的差距,由于資本市場發(fā)展的欠缺,我國企業(yè)可以選擇的并購融資方式還十分有限,為推動我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)之間進(jìn)行的戰(zhàn)略性并購,我國企業(yè)除了一方面期待市場發(fā)展帶來融資方式的多樣化以外,當(dāng)前更多的應(yīng)該是根據(jù)我國具體國情和企業(yè)的具體目標(biāo),尋求現(xiàn)有并購融資方式的發(fā)展和創(chuàng)新,尤其是在充分借鑒西方企業(yè)并購融資方式的基礎(chǔ)上,結(jié)合國內(nèi)證券市場的發(fā)展,對并購融資方式加以創(chuàng)新。
三、現(xiàn)階段我國企業(yè)并購融資方式創(chuàng)新探討
在充分借鑒發(fā)達(dá)國家企業(yè)并購融資方式的基礎(chǔ)上,根據(jù)我國具體國情和企業(yè)實(shí)踐,結(jié)合國內(nèi)證券市場的發(fā)展,本文認(rèn)為可以在以下幾方面嘗試并購融資方式的創(chuàng)新:
其一,充分利用信托參與并購融資。按照《中華人民共和國信托法》,信托是指“委托人基于對受托人的信任,將其財(cái)產(chǎn)委托給受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定目的,進(jìn)行管理或者處分的行為”。信托是一種具有極大彈性和普遍性的制度,它的適用非常靈活,可以繞開許多金融管制,尤其適合在金融管制嚴(yán)格的中國。在我國,信托己成為一種嶄新的金融工具,信托產(chǎn)品的創(chuàng)新逐漸進(jìn)入,信托正成為吸引民間資金、項(xiàng)目融資的重要橋梁,已廣泛用于地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、私募基金、企業(yè)MBO、地產(chǎn)業(yè)融資以及上市公司再融資等。資金信托的發(fā)行只需上報(bào)銀監(jiān)會備案,申報(bào)程序簡單,發(fā)行周期較短,且不受規(guī)模的限制。與發(fā)行債券比較,資金信托的優(yōu)勢明顯。因此,并購融資的信托方式實(shí)際上就是信托投資公司參與并購融資的方式。信托投資公司可以利用發(fā)行單一或集合資金信托計(jì)劃這一功能強(qiáng)大的融資平臺,為企業(yè)并購提供融資,同時(shí)作為戰(zhàn)略投資者,協(xié)助主并購方進(jìn)行并購活動。
其二,設(shè)立企業(yè)并購基金。作為并購重要的權(quán)益資金來源,并購基金是并購融資的未來發(fā)展趨勢之一。企業(yè)并購基金是共同基金的創(chuàng)新品種,既有集體投資、專家經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)分散、共同受益的共同基金共性,又具有其因投資傾向獨(dú)具特色,而體現(xiàn)出的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、籌資快、用途明顯的優(yōu)勢。一方面,企業(yè)并購基金能為眾多中小投資者提供參與企業(yè)并購的機(jī)會,分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果;另一方面,企業(yè)并購基金又能夠?yàn)槠髽I(yè)并購提供資本性融資,改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),提升企業(yè)的經(jīng)營能力和市場競爭力,此項(xiàng)作用在并購虧損目標(biāo)企業(yè)時(shí)表現(xiàn)尤為突出。
其三,商業(yè)銀行的銀團(tuán)貸款方式。在目前國內(nèi)資本市場不發(fā)達(dá)的情況下,間接融資仍是企業(yè)獲取并購資金的主渠道。如果企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好,負(fù)債比例較好且經(jīng)營前景廣闊,出于風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避,可以采用商業(yè)銀行銀團(tuán)貸款的方式,由多家商業(yè)銀行組成銀團(tuán),承擔(dān)企業(yè)的并購貸款,再由各商業(yè)銀行承擔(dān)一定的份額,并在企業(yè)中相應(yīng)享有部分相機(jī)控制權(quán),這樣既能夠避免一家商業(yè)銀行承擔(dān)過大的貸款額度而承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn),又能夠使得企業(yè)獲得并購貸款規(guī)模效應(yīng),企業(yè)和商業(yè)銀行之間互動增加,增加經(jīng)濟(jì)的活力。
其四,租賃融資方式。融資租賃具有迅速獲得所需設(shè)備、承受的風(fēng)險(xiǎn)較低、限制性條款比較少、可以獲得減稅利益、保存企業(yè)的借款能力等優(yōu)點(diǎn),因此,對于目前的中國企業(yè)來講,不啻是一個(gè)好的選擇。我國的企業(yè)不斷地探索在并購中運(yùn)用租賃類融資,曾經(jīng)在資本市場頗引人注目的“三九集團(tuán)”收購萬家連鎖藥店的案例中,其運(yùn)作思路其實(shí)就是融資租賃,隨著我國企業(yè)并購市場的活躍,租賃融資方式將會被越來越多的企業(yè)熟悉并運(yùn)用。
四、結(jié)語
從國家放松金融機(jī)構(gòu)并購貸款的管束來看,我國政府、企業(yè)和廣大投資者對于大力發(fā)展企業(yè)并購融資市場的態(tài)度是積極的,我們也有理由相信,隨著我國并購融資法律法規(guī)的健全和完善,資本市場尤其是企業(yè)債券市場的成熟和發(fā)展,未來我國企業(yè)參與并購融資的機(jī)會越來越多,并購融資的方式在實(shí)踐中也會不斷創(chuàng)新,各種融資工具的使用和融資方式的組合必定會促進(jìn)企業(yè)間并購,推動中國的企業(yè)成長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
[關(guān)鍵詞] 上市公司;再融資方式;股權(quán)分置
[中圖分類號] F23 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)06-0168-03
[作者簡介] 張義強(qiáng),暨南大學(xué)金融系博士生,研究方向?yàn)橘Y本市場;(廣東 廣州 510632)
蘇愛龍,農(nóng)行江西省分行干部,國際金融理財(cái)師,研究方向?yàn)閭€(gè)人理財(cái)。(江西 南昌 330008)
在各種股權(quán)再融資方式中,國內(nèi)上市公司集中在配股和增發(fā)以及半股權(quán)半債權(quán)形式的轉(zhuǎn)債方式中進(jìn)行權(quán)衡。因此,研究上市公司在配股、增發(fā)及轉(zhuǎn)債三種再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策傾向及其動因具有理論和實(shí)踐意義。
一、企業(yè)再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策趨勢及主要影響因素
理論上,企業(yè)在再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)應(yīng)該遵循企業(yè)價(jià)值最大化原則。而實(shí)際上,再融資方式的選擇受各利益主體干預(yù),選擇結(jié)果最終反映的是實(shí)際控制人的利益取向。美國在1933-1955年配股超過50%,1963-1981年承銷配股逐步取代非承銷配股。日本在1976年以前配股超過50%,1997年以后逐漸下降到以增發(fā)和承銷配股為主。加拿大、歐洲和亞洲地區(qū)公司再融資仍然以配股(包括承銷和非承銷配股)為主。中國1997之前配股(承銷配股)幾乎占100%,1998年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債依次占92%、7%和1%,2002年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債分別占24%、58%、18%,2003年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債各占7%、35%和58%,配股再融資方式的占比迅速下降。
反觀融資成本,美國公司增發(fā)比配股的融資成本高2個(gè)百分點(diǎn),而60年代以后的美國公司卻傾向于選擇增發(fā)再融資方式。近年中國上市公司的股權(quán)、債權(quán)再融資成本分別為1.19%、4.04%,轉(zhuǎn)債成本則介于二者之間(即高于配股和增發(fā)),但中國公司卻傾向于采用轉(zhuǎn)債方式進(jìn)行再融資。對此,財(cái)務(wù)理論界進(jìn)行了廣泛的討論,認(rèn)為,董事會結(jié)構(gòu)、擬投資項(xiàng)目前景、控制權(quán)競爭、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易成本等因素的綜合考慮使再融資成本因素的重要性大為降低,其中最關(guān)鍵的因素主要在四個(gè)方面:
1.董事會結(jié)構(gòu)。一般認(rèn)為,投資銀行在公司再融資方式的選擇中具有特殊利益。在美國增發(fā)需要承銷,而配股一般不需要,投資銀行可從增發(fā)中賺取承銷費(fèi)用;同時(shí)增發(fā)對象不限于原股東,對于前景好的項(xiàng)目,投資銀行可從包銷股票的余額中獲利。這種特殊利益的存在驅(qū)使投資銀行對董事會施加影響,在公司進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)選擇增發(fā)方式。據(jù)Herman(1982)統(tǒng)計(jì),全美200家大型公司董事會成員的21%來自投資銀行,在100家大型公司中這一比例為27%。在美國,董事會對再融資方式的選擇具有自,致使增發(fā)成為首選方式。在中國,存在兩種情況。一種情況是控股股東直接或間接(人)進(jìn)入董事會,或成為管理者,再融資方式的選擇傾向于維護(hù)控股股東的利益;另一種情況是控股股東對管理者既無相應(yīng)的激勵機(jī)制又無力進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督,公司實(shí)際處于內(nèi)部人控制狀態(tài),再融資方式的選擇傾向于維護(hù)實(shí)際控制人的利益。
2.擬投資項(xiàng)目前景。在信息不對稱情況下,再融資方式的選擇事實(shí)上是在傳遞擬投資項(xiàng)目的信息。內(nèi)部股東知悉的公司內(nèi)部信息并不為外部股東所了解。對于前景好的項(xiàng)目,內(nèi)部股東傾向于選擇配股方式,反之則選擇增發(fā)方式。30年來美國公司再融資后長期績效呈下降趨勢,擬投資項(xiàng)目對內(nèi)部股東不具有吸引力,因此60年代以后的美國公司在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)傾向于選擇增發(fā)再融資方式。在中國,單純基于擬投資項(xiàng)目前景進(jìn)行再融資方式的選擇幾乎不可能。第一,再融資方案從提出到實(shí)施中間的時(shí)間是無法把握的,募集到資金時(shí)項(xiàng)目的市場環(huán)境已發(fā)生變化,當(dāng)時(shí)的好項(xiàng)目現(xiàn)在未必還是好項(xiàng)目;第二,即使有好的項(xiàng)目,控股股東也很少有資金來參與再融資。
3.控制權(quán)考慮。在亞洲和歐洲的部分家族企業(yè)中,公司的控制權(quán)通常掌握在相對控股的某一家族手中,家族代表出任公司的管理者,成為實(shí)際控制人。出于對失去控制權(quán)的恐懼,在再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí),實(shí)際控制人傾向于選擇配股再融資方式。Cronqvist and Nilsson(2002)對瑞典上市公司再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),家族企業(yè)在所控制的企業(yè)中擁有特殊的利益,為保護(hù)其控制權(quán),通常選擇配股方式,這是歐洲、亞洲配股仍然占主流的原因。中國上市公司控股股東大多處于絕對控股地位,不會出于控制權(quán)考慮而選擇配股再融資方式。
4.企業(yè)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)。Eckbo and Masulis(1992)提出,在籌資額較大時(shí),管理者進(jìn)行再融資方式選擇時(shí)主要考慮公司內(nèi)在價(jià)值在新老股東間轉(zhuǎn)移的程度,規(guī)模大、股權(quán)分散的公司轉(zhuǎn)移價(jià)值接近于零,該類公司傾向于選擇增發(fā)再融資方式。在美國紐約交易所上市的公司大都規(guī)模較大、股權(quán)分散,選擇增發(fā)方式新老股東間價(jià)值轉(zhuǎn)移很小,籌集大額資金時(shí)首選增發(fā)。相反,中國公司規(guī)模較小,且股權(quán)集中,卻也樂意選擇增發(fā)方式,一定另有原因。
綜上所述,在再融資方式選擇時(shí),中國和西方均存在逆序財(cái)務(wù)決策的問題,但決定因素卻并不完全相同。在中國,股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)可能是影響再融資方式選擇的重要因素,但中國公司如何進(jìn)行再融資方式選擇,同樣也取決于實(shí)際控制人的利益傾向。
二、中國上市公司再融資方式選擇的逆序財(cái)務(wù)決策分析
中國上市公司在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí),需要面對管理者、非流通股股東、流通股股東三個(gè)利益主體。下面,我們通過比較不同再融資方式下的三方利益格局,以推斷三方在再融資方式選擇的意愿決策順序。
流通股股東的利益主要在股價(jià)中體現(xiàn),以再融資后累計(jì)平均超額收益率表示,等于樣本股票的超額收益率減市場收益率的按月累加,市場收益率以同期上證指數(shù)累計(jì)波幅作為基準(zhǔn)。管理者的利益包括非貨幣消費(fèi)、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的“甜蜜交易”、來自控股股東的激勵等權(quán)利益及所持股票增值利益,所持股份多為流通股增值利益與流通股股東利益相同,權(quán)利益與公司規(guī)模正相關(guān),以再融資的籌資規(guī)模表示。非流通股股東的利益包括所持股份的價(jià)值和控制權(quán)的附加利益:控制權(quán)的附加利益包括關(guān)聯(lián)交易、非貨幣收益等,與再融資規(guī)模正相關(guān),用再融資規(guī)模衡量;持股價(jià)值由于所持股份不能流通,定價(jià)基準(zhǔn)是凈資產(chǎn),該部分利益等同于凈資產(chǎn)增值幅度,以再融資后凈資產(chǎn)增值率表示,等于非流通股新增凈資產(chǎn)值除原有凈資產(chǎn)值與再融資支出之和。我們選取2000-2005年滬深兩市實(shí)施再融資的上市公司作為樣本進(jìn)行比較,利用T統(tǒng)計(jì)變量檢驗(yàn)兩類股東收益率異同的顯著程度及變化趨勢(數(shù)據(jù)來自萬得資訊)。
(一)不同再融資方式下的三方利益比較
1.流通股股東的收益比較。第1年、第2年收益率排序由低至高依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股;第3年收益率排序依次是增發(fā)、轉(zhuǎn)債、配股;第4年收益率排序是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股;第5年收益率排序依次是轉(zhuǎn)債、配股、增發(fā)。經(jīng)檢驗(yàn):第1年三種再融資方式的收益率均值差異均不顯著;第2年和第3年配股與增發(fā)均值差異顯著,其它方式均值差異不顯著;第4年和第5年三種方式的均值差異不顯著。
轉(zhuǎn)債公司在3年的轉(zhuǎn)股期內(nèi)為鼓勵轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股通常會對股價(jià)進(jìn)行干預(yù)(如操縱業(yè)績、分配方案等),剔除這些因素后,轉(zhuǎn)債收益率與配股、增發(fā)相比應(yīng)有顯著不同。可以判斷,第1年至第4年,累計(jì)收益率由低到高均遵循轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股的排名。在第5年時(shí),配股收益率低于增發(fā)。因此,流通股股東再融資方式選擇的順序依次是配股、增發(fā)、轉(zhuǎn)債。
2.非流通股股東和管理者的利益比較。非流通股的資產(chǎn)增值率在32-83%之間,遠(yuǎn)高于流通股的收益率水平。配股收益率低于轉(zhuǎn)債6個(gè)百分點(diǎn),低于增發(fā)50個(gè)百分點(diǎn)。配股與增發(fā)、增發(fā)與轉(zhuǎn)債的均值差異顯著。從資產(chǎn)增值角度看,非流通股股東再融資方式選擇的順序依次是增發(fā)、轉(zhuǎn)債、配股。
在再融資方式的選擇上,各方式的選擇成本(準(zhǔn)備材料、爭取批準(zhǔn)等)和其它方式相當(dāng),但轉(zhuǎn)債平均單次融資額高達(dá)9.9億元,大于增發(fā)的7.5億元,遠(yuǎn)大于配股的2.8億元。從控制權(quán)附加利益考慮,控股股東再融資方式選擇的順序依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股。
管理者的選擇分兩種情況:(1)單純考慮權(quán)利益,再融資方式選擇的順序依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股。(2)單純考慮股份增值利益,再融資方式選擇的順序與流通股股東相同。
(二)股權(quán)分置下再融資方式選擇的逆序財(cái)務(wù)決策機(jī)制
一般意義上股權(quán)分置是指一個(gè)公司中存在利益取向完全不同的類別股東。國內(nèi)討論的股權(quán)分置概念是“由不可流通到可流通,真正實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)”,實(shí)際上隱含類別股東和股權(quán)集中兩層含義。股權(quán)分置下再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策是在一股獨(dú)大的情況下,流通股股東、非流通股股東及管理者之間進(jìn)行博弈的結(jié)果。
在深滬所有上市公司中,流通股僅占35%,非流通股占65%。其中57%的非流通股為國有或國有控股公司掌握,另43%為民營企業(yè)或自然人持有。管理者持股僅占流通股的0.0244%,占總股本的0.0087%。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了(1)流通股股東在公司治理中沒有發(fā)言權(quán),只能用腳投票;(2)管理者的股權(quán)激勵極微,轉(zhuǎn)而謀求權(quán)利益。最終結(jié)果是公司股東大會虛設(shè)、股東控制權(quán)虛置以及董事會與管理者間的制衡機(jī)制扭曲。這是因?yàn)?,國有控股公司的股東大會代表、董事會及管理者均由政府指派,三者相互重疊,相互約束、制衡的關(guān)系并不存在。一方面,股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股股東不能自由的用腳投票,限制了控制權(quán)市場的發(fā)展;另一方面,一股獨(dú)大使流通股股東不可能選擇用手投票,抑制了流通股股東的監(jiān)督熱情;再有,國有企業(yè)的高管由政府委派,有效的權(quán)市場并沒有形成,所謂的“聲譽(yù)約束”機(jī)制不存在。三方面因素都弱化了股東在公司治理中的作用,強(qiáng)化了管理者的控制地位,控制權(quán)旁落管理者手中,形成了內(nèi)部人控制的局面。非國有上市公司的管理者實(shí)際上是控股股東的人,控制權(quán)落到控股的內(nèi)部股東手中。無論是國有還是非國有,持有非流通股的控股股東均有能力給予管理者相應(yīng)的激勵和監(jiān)督,而流通股股東則不能。因此,在公司再融資方式的選擇上,內(nèi)部人控制的國有控股公司首先傾向于維護(hù)管理者利益,首選轉(zhuǎn)債再融資方式;如控股股東處于強(qiáng)勢地位(如非國有股控股公司),可給出相應(yīng)的激勵(監(jiān)督),在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)將首先考慮維護(hù)非流通股股東的利益,首選增發(fā)再融資方式;當(dāng)處于強(qiáng)勢地位的控股股東考慮到控制權(quán)附加利益大于資產(chǎn)增值利益時(shí),則會做出與管理者相同的選擇。
三、結(jié)論
綜上所述,在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí),中國和西方公司均存在逆序財(cái)務(wù)決策問題。在中國由于存在股權(quán)分置現(xiàn)象,情況則變得更為復(fù)雜。中國上市公司在再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí),由于流通股股東和非流通股股東的利益不同,管理者無法同時(shí)兼顧兩類股東的利益,決策時(shí)只能在管理者、流通股股東、非流通股股東的利益間進(jìn)行權(quán)衡。管理者持股過低,也難以從流通股股東那里獲得適當(dāng)?shù)募睿鴣碜钥毓晒蓶|的激勵則很豐厚,管理者在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)將從有利于控股股東的角度出發(fā),以維護(hù)持有非流通股的控股股東利益最大化。在控股股東對管理者監(jiān)督、激勵較弱的情況下,上市公司被管理者控制,在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí),管理者更多是考慮自身利益的最大化,傾向于使管理者控制更多的資源,而不是兩類股東的利益,而由于控股股東與管理者存在部分利益共集,管理者的選擇很容易得到控股股東的認(rèn)可。中國上市公司再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策實(shí)際上是由中國股權(quán)分置下的公司治理模式所決定的。
為緩和兩類股東之間、股東與管理者之間的矛盾,使再融資方式的選擇更符合上市公司的實(shí)際需要,現(xiàn)存制度有必要進(jìn)行適當(dāng)?shù)赝晟坪驼{(diào)整。建議如下:
1.適時(shí)解決股權(quán)分置問題,擴(kuò)大兩類股東利益共集,緩和兩類股東利益沖突;
2.完善股東利益協(xié)調(diào)機(jī)制,構(gòu)建兩類股東協(xié)商平臺,如分類表決、利益方回避等辦法都是有效的;
3.監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮更積極、更靈活的作用,發(fā)審委可引進(jìn)更多的來自流通股股東的代表,而嚴(yán)厲的事后追究制度既可起到警示作用還可提高發(fā)行審核效率;
4.強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的作用。中介機(jī)構(gòu)須對利益受損方負(fù)連帶賠償責(zé)任,促使中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)方案時(shí)公平考慮所有股東利益。
參考文獻(xiàn):
[1]劉文鵬.上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理, 2001,(9).
[2]吳江.股權(quán)分置結(jié)構(gòu)與中國上市公司再融資行為[J].金融研究,2004,(6).
[3]Eckbo,B.E., and Masulis,R.W., Adverse Selection and the Rights Offer Paradox. Journal of Financial Economics, 1992,32:293-332.
[4]Herman, Edward, S.. Corporate control, Corporate power. New York: Cambridge UniverSity Press, 1982.
關(guān)鍵詞 縣域融資 BOT PPP
一、安徽省縣域融資環(huán)境分析
1、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化加快發(fā)展,有利于擴(kuò)大縣域融資規(guī)模
“十二五”時(shí)期,我國仍然處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化相互促進(jìn)、加快發(fā)展的階段。產(chǎn)業(yè)發(fā)展、園區(qū)擴(kuò)張、交通、水利、能源、城市基礎(chǔ)設(shè)施、社會保障、環(huán)境保護(hù)等重大項(xiàng)目投資規(guī)模將迅速擴(kuò)大,工業(yè)化和城鎮(zhèn)化對資金的需求十分旺盛,隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和改革開放的不斷深入,國家預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金支持將進(jìn)一步增大,國內(nèi)信貸資金仍會保持持續(xù)穩(wěn)定增長,融資環(huán)境將進(jìn)一步改善,這有利于安徽各縣繼續(xù)爭取國家和省財(cái)政資金支持,繼續(xù)利用中長期信貸主渠道,并積極發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施證券化、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、政府債券、城鎮(zhèn)化建設(shè)債券等多元化融資模式,促進(jìn)融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,為社會發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長提供有力保障。
2、國內(nèi)資本市場快速發(fā)展,有利于拓寬縣域融資渠道
“十一五”以來,我國資本市場發(fā)展迅速,股票、債券、期貨、基金等市場規(guī)模不斷擴(kuò)張,融資結(jié)構(gòu)和質(zhì)量明顯改善,滬深股市已經(jīng)是全球第三大股票市場,我國是全球最大的商品期貨市場,資本市場已成為推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量?!笆濉睍r(shí)期,隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的逐漸好轉(zhuǎn),我國將迎來新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期,股票、利率、匯率、債券、基金、信托等金融產(chǎn)品和服務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?,資本市場的發(fā)展空間十分廣闊。在這一背景下,安徽各縣有望在推動企業(yè)上市、發(fā)行政府債券和中小企業(yè)債券等方面有所作為,進(jìn)一步豐富拓寬縣域經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的融資渠道。
3、省內(nèi)金融改革深入推進(jìn),有利于改善縣域融資環(huán)境
“十一五”以來,我省金融業(yè)改革不斷推進(jìn)和深化,金融創(chuàng)新發(fā)展步伐加快,金融組織體系逐步完善,金融主體實(shí)力不斷增強(qiáng),地方金融運(yùn)行的穩(wěn)健性持續(xù)提高,金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐作用不斷增強(qiáng)。 “十二五”時(shí)期,安徽省將在改善政府服務(wù)、加強(qiáng)政銀企合作,發(fā)展地方金融、加強(qiáng)金融創(chuàng)新、建設(shè)信用安徽,完善擔(dān)保體系建設(shè)等方面,繼續(xù)深化金融改革,不斷改善省內(nèi)金融生態(tài)環(huán)境,縣域融資的外部環(huán)境將不斷改善,有利于進(jìn)一步加強(qiáng)縣內(nèi)金融生態(tài)環(huán)境建設(shè),拓寬融資渠道,創(chuàng)新融資模式,從而促進(jìn)縣域融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大。
同時(shí),縣域融資也面臨著諸多問題和挑戰(zhàn)。一是融資渠道較為單一。我省縣域融資結(jié)構(gòu)仍然以銀行信貸為主,股票、債券等資本市場發(fā)展不足,融資渠道較為單一,多樣化的融資方式尚未建立,不利于省內(nèi)各縣進(jìn)一步擴(kuò)大融資規(guī)模。二是中小企業(yè)融資難問題仍然突出??h域中小企業(yè)的銀行貸款大部分是短期流動資金貸款,中長期固定資產(chǎn)貸款很少,嚴(yán)重影響著中小企做大做強(qiáng)。三是政府融資平臺實(shí)力較弱。大部分縣都先后成立了縣城投資公司、開發(fā)區(qū)發(fā)展公司等政府融資平臺,但是融資平臺的整體實(shí)力仍然較弱,治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范,融資渠道以銀行貸款為主,過于單一,資產(chǎn)負(fù)債率較高,償債風(fēng)險(xiǎn)大。四是資金和項(xiàng)目競爭激烈。省內(nèi)各縣市都在大力招商引資,資金和項(xiàng)目爭奪十分激烈,縣域金融體系還不完善,利用資金能力有待提高。
二、提高安徽省縣域融資能力的對策建議
1、加強(qiáng)金融體系建設(shè),營造良好的融資環(huán)境
在市場經(jīng)濟(jì)條件下,營造良好的融資環(huán)境,有利于產(chǎn)生“洼地”效應(yīng),吸引大量資金集聚,促進(jìn)社會投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大。一是各縣政府、有關(guān)部門要積極建立銀政企溝通機(jī)制,搭建銀企合作交流平臺,組織開展多種形式的銀企對接洽談、金融新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品推介活動,努力拓寬銀企交流與合作的渠道,建立良好的政銀、銀企關(guān)系。二是積極推進(jìn)信用體系建設(shè),營造良好的信用環(huán)境。加快征信體系建設(shè),完善企業(yè)和個(gè)人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。積極推進(jìn)企業(yè)信用評級工作,引進(jìn)、培育權(quán)威資信評級機(jī)構(gòu),科學(xué)評定企業(yè)信用等級建設(shè)。深入開展信用鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村、戶和信用社區(qū)創(chuàng)建活動。建立信用信息共享機(jī)制,積極為金融機(jī)構(gòu)和社會各界提供信用信息服務(wù)。努力完善以信用道德為基礎(chǔ)、信用網(wǎng)絡(luò)為平臺、信用制度為支撐的社會信用體系,全面提升政府、企業(yè)和個(gè)人三大主體信用水平。三是完善金融機(jī)構(gòu)組織體系。積極引進(jìn)各類金融組織特別是全國性和區(qū)域性的商業(yè)銀行進(jìn)駐縣內(nèi),大力發(fā)展農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司、典當(dāng)公司等新型金融機(jī)構(gòu)。積極推動證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、租賃公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展,與商業(yè)銀行分工協(xié)作。加快完善信用擔(dān)保體系,建立健全信用擔(dān)保機(jī)構(gòu),切實(shí)緩解中小企業(yè)融資難問題。引進(jìn)和培育一批有一定實(shí)力的律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所、資信評估公司和資產(chǎn)評估公司等中介服務(wù)機(jī)構(gòu),為企業(yè)融資和金融業(yè)的發(fā)展提供配套服務(wù),提升中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)化服務(wù)水平和誠信水平。
2、加大財(cái)政資金投入,積極拓寬融資渠道
縣域投融資體制存在的主要問題是融資結(jié)構(gòu)較為單一,過于依賴政府財(cái)政投入和銀行信貸,嚴(yán)重地限制了固定資產(chǎn)投資的融資規(guī)模的擴(kuò)大。隨著我國金融市場體系的不斷完善,融資市場化的程度越來越高,各縣應(yīng)該在繼續(xù)加大財(cái)政資金投入和銀行貸款規(guī)模的基礎(chǔ)上,大力發(fā)展以股票、債券、基金為主的資本市場融資渠道,進(jìn)一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),提高融資能力。一是要繼續(xù)加大財(cái)政資金投入,把財(cái)政支出的重點(diǎn)放在基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)及公益性項(xiàng)目上,充分發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用,通過部分投資、貼息、信貸擔(dān)保和減免稅等多種方式來吸引社會投資。二是要繼續(xù)加大招商引資力度,不斷創(chuàng)新招商引資方式,完善招商引資優(yōu)惠政策,優(yōu)化招商引資環(huán)境,積極承接發(fā)達(dá)國家和東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,充分利用縣外資金,擴(kuò)大縣內(nèi)固定資產(chǎn)投資規(guī)模。三是充分利用資本市場,大力發(fā)展間接融資。積極扶持企業(yè)上市融資,制定鼓勵和支持企業(yè)上市的優(yōu)惠政策,大力推動縣域主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)中有實(shí)力的大企業(yè)上市融資,支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的中小企業(yè)利用創(chuàng)業(yè)板融資。大力發(fā)展債券融資,搭建地方投融資平臺,引導(dǎo)符合條件的企業(yè),通過發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)和短期融資券籌集資金。積極探索和試點(diǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、信托融資、融資租賃、資產(chǎn)證券化等新型融資方式,進(jìn)一步擴(kuò)大資金來源,拓展融資渠道。
3、規(guī)范發(fā)展政府融資平臺,提高其融資能力
近年來,各縣城市建設(shè)投資有限公司等縣級政府融資平臺,通過籌集大量資金,為縣城的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了有力的資金保障。同時(shí)也存在了一些突出的問題,主要是部分融資平臺實(shí)力較弱,融資能力不足,平臺運(yùn)作不規(guī)范,償債機(jī)制不完善,自身造血能力差,償債風(fēng)險(xiǎn)日益加大,為了有效防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn),必須規(guī)范發(fā)展縣域政府融資平臺公司,切實(shí)提高其可持續(xù)的投融資能力,促進(jìn)融資平臺的健康發(fā)展。一是按照政企分開原則,建立政企分開、產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué)的市場主體。健全內(nèi)部組織管理機(jī)構(gòu),督促融資平臺組建董事會和監(jiān)事會,完善公司法人治理結(jié)構(gòu);加強(qiáng)公司的制度建設(shè)。通過引進(jìn)獨(dú)立董事制度,嚴(yán)格會計(jì)制度、強(qiáng)化內(nèi)部審計(jì)制度等措施,健全融資平臺的各項(xiàng)制度,規(guī)范融資平臺的發(fā)展;建立專業(yè)的經(jīng)營管理隊(duì)伍。在融資平臺公司的自身經(jīng)營管理方面,加強(qiáng)管理層的專業(yè)化建設(shè),形成有競爭力的經(jīng)營管理隊(duì)伍,有效防范投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。二是促進(jìn)投資主體多元化,改善融資平臺股權(quán)結(jié)構(gòu)。加強(qiáng)資本市場建設(shè),打通社會資金投資融資平臺的途徑,為社會資金投資政府融資平臺提供渠道。探索通過整合政府資產(chǎn)、注入經(jīng)營性資源等形式,多方充實(shí)平臺公司資產(chǎn),增強(qiáng)融資平臺的“自身造血能力”,加強(qiáng)融資平臺公司對社會資金的吸引力。通過一系列的政策措施,將政府融資平臺公司打造成為吸引民間投資等社會資金的“洼地”,形成政府投入為引導(dǎo),銀行、社會資金、民間資本、外資廣泛參與的多元化投資格局和多元化的股東結(jié)構(gòu)。三是積極拓寬融資渠道。在將融資平臺公司打造成為市場化的運(yùn)作主體后,要通過拓寬融資渠道,來降低銀行信貸的比重,分散融資風(fēng)險(xiǎn),降低融資成本,探索多元化的融資方式。首先創(chuàng)造有利于推動政府融資平臺融資方式多樣化的融資環(huán)境,鼓勵融資平臺公司加大直接融資的力度;其次積極探索在銀行間市場發(fā)行融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債等市場化方式募集資金。最后將政府融資平臺信用評級與金融市場融資工具相對接。根據(jù)信用評級的高低,對融資平臺公司在資本市場融資的方式和范圍進(jìn)行限定,推動融資方式的多樣化。
【關(guān)鍵詞】地方融資平臺運(yùn)行機(jī)制 新融資渠道 風(fēng)險(xiǎn)控制
一、山西地方融資平臺發(fā)展背景和概況
山西隸屬中部地區(qū),資源豐富,經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要靠煤炭及相關(guān)附屬產(chǎn)業(yè),一直以來發(fā)展模式比較單一和局限,經(jīng)濟(jì)實(shí)力更遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于沿海城市,其新興產(chǎn)業(yè)、金融機(jī)構(gòu)及公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)比較滯后。據(jù)資料顯示據(jù)資料顯示2012年山西省財(cái)政收入2650.4億元,同比增長17.2%,財(cái)政收入增幅有所下降,但財(cái)政支出卻穩(wěn)中有升。城市基礎(chǔ)設(shè)施要建設(shè)、人民生活質(zhì)量要提高,都離不開財(cái)政資金的有力支撐。地方政府獲得融資保障尤為重要。
山西省政府融資平臺的建立為政府融資提供了一種好的途徑,據(jù)資料統(tǒng)計(jì)截止2011年山西省太原市成立了16家地方融資平臺,包括山西省交通運(yùn)輸廳、山西省公路局、山西能源交通投資有限公司等等,這些公司為山西經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供了資金保障和強(qiáng)勁動力。
二、山西省地方融資平臺運(yùn)行機(jī)制及特點(diǎn)
(一)地方融資平臺的資金注入機(jī)制
當(dāng)前山西省融資平臺的資本金來源包括財(cái)政資金,土地劃撥,股權(quán)、國債資產(chǎn),或是建立稅收返還注入機(jī)制,地方政府投融資平臺投資的純公益性重大項(xiàng)目,其生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的各級稅收收入及有關(guān)如路橋費(fèi)等規(guī)費(fèi)收入,由財(cái)政部門通過支出預(yù)算安排,注入到相應(yīng)的融資平臺。
(二)地方政府融資平臺的融資方式
目前,政府融資平臺的融資結(jié)構(gòu)中主要還是以銀行信貸為主,其主要形式為銀行借入貸款、非銀行金融機(jī)構(gòu)借入、融資租賃等。
三、山西省地方融資平臺出現(xiàn)的問題及面臨的風(fēng)險(xiǎn)
(一)政府融資平臺投入項(xiàng)目收益低,還款周期長,還款存在隱患
銀行信貸支持各類融資平臺很大一部分是基于政府擔(dān)保,盡管平臺公司利用發(fā)行企業(yè)債,中期票據(jù)的市場化方式融資,但還是以政府第三方擔(dān)保,土地質(zhì)押,項(xiàng)目回購等來增信,造成項(xiàng)目融資渠道混亂,且大部分貸款被用于政府建設(shè)和民生公益性項(xiàng)目,運(yùn)轉(zhuǎn)周期長,收益率較低。
(二)財(cái)政收入有限,增長幅度出現(xiàn)不穩(wěn)定
前面提到在總體世界經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下山西財(cái)政收入增長放緩,且很多融資以土地為抵押也會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),如今房地產(chǎn)行業(yè)不景氣,賣地收入高增長難以持續(xù),不是可持續(xù)發(fā)展之道。
(三)風(fēng)險(xiǎn)管理難落實(shí),后續(xù)監(jiān)管跟不上
地方投融資平臺的融資狀況很不明朗,商業(yè)銀行和地方政府對各類融資平臺的負(fù)債狀況的掌握不夠清楚和明確,后續(xù)的監(jiān)管顯得被動和效率低下。
四、解決地方政府融資平臺問題的對策探討
第一,明確融資平臺參與主體資格,轉(zhuǎn)變政府職能,要按照市場經(jīng)濟(jì)要求,進(jìn)一步理順、整合政府投資項(xiàng)目的資金來源,減少政府亂投資行為的發(fā)生,避免承擔(dān)過重的公共開支負(fù)擔(dān)。
第二,建立現(xiàn)代融資平臺企業(yè)制度要明晰政府投融資平臺產(chǎn)權(quán)關(guān)系,建立清晰的現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu),明確公司的“責(zé)、權(quán)、利”。
第三,提高融資決策的科學(xué)性地方政府融資行為應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況合理分配資源,融資方案應(yīng)當(dāng)進(jìn)行可行性研究和論證,將諸如城司,城建公司等以政府信用支持形成的平臺公司的財(cái)務(wù)條件與山西省政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平結(jié)合起來考慮,將平臺公司債務(wù)納入政府債務(wù)的口徑。
第四,地方融資平臺中主要融資渠道是銀行貸款,但銀行貸款是有限的,滿足不了資金需求,鑒于此我們更應(yīng)積極尋求其他融資渠道:
一是債券融資?,F(xiàn)階段地方政府債券主要是國債轉(zhuǎn)貸或中央,目前我省尚不具備發(fā)行市政債券的條件,但我們可以朝著這一方向努力,關(guān)鍵是進(jìn)一步加快我省經(jīng)濟(jì)發(fā)展,完善金融市場,為以后發(fā)行地方債券做好充足準(zhǔn)備。
二是信托融資。發(fā)展信托市場,資金要投向經(jīng)營良好,回報(bào)率高的項(xiàng)目,避免承擔(dān)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。
三是股權(quán)融資。地方融資平臺利用股權(quán)融資具有相對優(yōu)勢:融資的成本最低,是籌資風(fēng)險(xiǎn)小,有利于完善融資平臺的公司治理機(jī)制,通過信息披露,規(guī)范公司組織結(jié)構(gòu),監(jiān)督公司資金運(yùn)用。設(shè)立股權(quán)投資基金應(yīng)作為山西省政府融資平臺在新形勢下的戰(zhàn)略選擇。
第五,創(chuàng)新地方融資平臺融資方式。BOT即建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓,是指政府通過契約授予私營企業(yè)(包括外國企業(yè))以一定期限的特許經(jīng)營權(quán),許可其融資建設(shè)和經(jīng)營特定的公用基礎(chǔ)設(shè)施,并準(zhǔn)許其通過向用戶收取費(fèi)用或出售產(chǎn)品以清償貸款,回收投資并賺取利潤;特許權(quán)期限屆滿時(shí),該基礎(chǔ)設(shè)施無償移交給政府。
TOT即移交——經(jīng)營——移交,它指政府部門或國有企業(yè)將建設(shè)好的項(xiàng)目的一定期限的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán),有償轉(zhuǎn)讓給投資人,由其進(jìn)行運(yùn)營管理;投資人在一個(gè)約定的時(shí)間內(nèi)通過經(jīng)營收回全部投資和得到合理的回報(bào),并在合約期滿之后,再交回給政府部門或原單位。
PPP即公共政府部門與民營企業(yè)合作模式。
第六,總結(jié)。山西省政府可以將有收入來源的城市資產(chǎn)和效益較好的其他國有資產(chǎn)進(jìn)行項(xiàng)目包裝使其成為具有較高盈利水平、適應(yīng)市場機(jī)制的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為采用創(chuàng)新融資方式融資的基礎(chǔ)。太原高鐵南站項(xiàng)目建設(shè)曾計(jì)劃依靠發(fā)行“城投債”融資,后來改為BT融資就是一個(gè)很成功的案例。只有結(jié)合實(shí)際情況,創(chuàng)新融資方式,才能引入更多的資金,為基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)帶來更多的支撐和便利。
參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞:節(jié)能服務(wù)公司;融資方式;融資工具
中圖分類號:F206 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
為有效地應(yīng)對日益嚴(yán)峻的能源形勢,同時(shí)也為兌現(xiàn)我國在哥本哈根會議上的減排承諾,我國政府1998年與世界銀行(WB)和全球環(huán)境基金(GEF)合作,開始推廣應(yīng)用合同能源管理(EPC)。EPC是20世紀(jì)70年代興起的一種基于商業(yè)化和市場化的節(jié)能新機(jī)制,它與傳統(tǒng)節(jié)能模式最大的區(qū)別就是實(shí)施EPC的節(jié)能服務(wù)公司(EMCO)提供給客戶的不是單一的節(jié)能設(shè)備或技術(shù),而是包括能源審計(jì)、項(xiàng)目融資、節(jié)能設(shè)備采購等一條龍服務(wù)。EPC自1998年引進(jìn)以來,經(jīng)過十幾年的發(fā)展取得了不小的成就,但EPC從引進(jìn)之初就面臨著因中國實(shí)際國情不同而產(chǎn)生的種種問題。其中比較大的問題之一就是EMCO的融資途徑不暢,導(dǎo)致EMCO面臨節(jié)能項(xiàng)目啟動資金不足和運(yùn)作資金斷鏈的風(fēng)險(xiǎn)。由于EPC模式自身的運(yùn)作特點(diǎn),EMCO需要在項(xiàng)目運(yùn)作過程中投入大量資金,加之項(xiàng)目周期長[1]、投資回收慢等特點(diǎn),使得EMCO的融資能力顯得尤為重要。
一、相關(guān)文獻(xiàn)研究述評
目前國內(nèi)學(xué)者對于EMCO融資方面的研究主要集中在以下三個(gè)方面:第一是融資障礙和對策方面的研究(郭莉、趙方忠等,2008;董國峰,2009; 熊焰,2010)。學(xué)者們提出,由于缺少貸款抵押物和金融機(jī)構(gòu)對于節(jié)能項(xiàng)目缺乏了解等原因,導(dǎo)致EMCO融資困難,并就此提出了一系列相應(yīng)的拓展融資渠道的措施。第二是融資方式和融資工具的研究(戴建如,2005;李玉靜、胡振一,2009;李志青,2010)。研究認(rèn)為,現(xiàn)在主流的EMCO融資方式為節(jié)能量保證型和節(jié)能效益分享型兩種,主要的融資工具包括債務(wù)融資、租賃融資和股權(quán)融資等。第三是研究以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)在EMCO融資中的作為(陳秋強(qiáng)、馮丹丹,2010;張巖,2010)。研究者分析了銀行等金融機(jī)構(gòu)在節(jié)能項(xiàng)目中缺乏積極性的原因,并通過博弈分析等方式進(jìn)行研究,從而給出了提高金融機(jī)構(gòu)參與節(jié)能項(xiàng)目主動性的建議。
既有學(xué)者的研究對于解決我國EMCO融資難的瓶頸問題提供了指導(dǎo),同時(shí)也為進(jìn)一步的融資途徑拓展研究提供了理論基礎(chǔ)。但是以往的研究往往是從國家政策和金融機(jī)構(gòu)等外部視角去改進(jìn)融資環(huán)境,而鮮有文獻(xiàn)是從EMCO自身的角度去提升融資能力。EMCO外部的融資環(huán)境固然應(yīng)該改善,但這些外部條件的提升對于EMCO,特別是中小型EMCO來說缺乏實(shí)際性和可操作性,EMCO更應(yīng)該關(guān)注自身融資能力的提升。因此,本文針對我國EMCO發(fā)展現(xiàn)狀以及融資的具體困難,結(jié)合美國、加拿大等國家融資方面的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),研究適合我國中小型EMCO實(shí)際的融資方式。并從EMCO自身融資能力建設(shè)的視角出發(fā),提出了知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等一系列具有實(shí)際可操作性的融資工具。
二、我國EMCO的發(fā)展現(xiàn)狀和融資困境
(一)EMCO的發(fā)展現(xiàn)狀
我國自1998年正式引入EPC,開始實(shí)施WB/GEF中國節(jié)能促進(jìn)項(xiàng)目,項(xiàng)目共分為兩期。一期只有北京山東遼寧三個(gè)示范性EMCO,到了二期時(shí),2004年達(dá)到了60家,2005是106家,而截止到2009年已經(jīng)達(dá)到502家之多,節(jié)能服務(wù)行業(yè)的從業(yè)人員超過了35 000人。我國EMCO的類型按我國的實(shí)際分為了資金依托型技術(shù)依托型和市場依托型三種[2]。但除了像3家示范性EMCO這樣的個(gè)別企業(yè),絕大多數(shù)的EMCO都是中小型企業(yè),規(guī)模相對較小,各方面實(shí)力特別是資金實(shí)力明顯不足。
(二)EMCO的融資困境
EPC在歐美等發(fā)達(dá)國家的應(yīng)用取得了巨大成功,而在我國的推廣卻進(jìn)展緩慢,這其中有EMCO自身的原因也有外部環(huán)境的原因。但其中最重要的一個(gè)原因就是EMCO融資困難導(dǎo)致的資金不足。據(jù)統(tǒng)計(jì),我國EMCO中有92%存在融資方面的困難。在國外,EMCO的資金來源于銀行貸款、政府專項(xiàng)基金、DSM基金等多種渠道[3]。而我國EMCO的資金來源卻相對單一,主要來源于自有資金和商業(yè)貸款。
我國中小型EMCO大多只能依靠自有資金,只有少數(shù)能夠獲得銀行貸款。導(dǎo)致中小EMCO融資困難的原因有很多,但主要有以下幾方面(如圖1所示):第一,缺乏有效抵押物。EMCO本身是服務(wù)性企業(yè),很少有機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)可以抵押,而EMCO投資的節(jié)能設(shè)備由于保留在用能單位中,銀行不認(rèn)同其資產(chǎn)的實(shí)在性。第二,缺乏可行的擔(dān)保機(jī)制。雖然國家也在節(jié)能項(xiàng)目二期中拿出了2 200萬美元委托中投保成立了專項(xiàng)擔(dān)保資金,但其擔(dān)保的條件對于大多數(shù)中小EMCO來說標(biāo)準(zhǔn)太高。截止到2008年,能夠獲得中投保擔(dān)保資金的EMCO只有41家[4],剩下的幾百家EMCO只能自行解決資金問題。第三,難以達(dá)到銀行要求的規(guī)模效應(yīng)?,F(xiàn)有商業(yè)銀行為降低單位經(jīng)營成本和監(jiān)督成本,更傾向于貸款給資金需求巨大的大型企業(yè),以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。而我國EMCO一般都是中小型企業(yè),承擔(dān)的節(jié)能項(xiàng)目所需單筆資金難以達(dá)到規(guī)模效應(yīng),并且項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性較高。第四,信息不對稱。EPC引入我國才僅僅十幾年,銀行等金融機(jī)構(gòu)對于EMCO缺乏了解,缺乏能對節(jié)能項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和效益評估的專業(yè)人員。而我國EMCO多數(shù)為中小型企業(yè),很多數(shù)據(jù)都是內(nèi)部化和非標(biāo)準(zhǔn)化的,缺乏規(guī)范的財(cái)務(wù)管理制度,特別是沒有官方認(rèn)可的財(cái)務(wù)報(bào)表,因而銀行進(jìn)行信息審查的風(fēng)險(xiǎn)和成本過高。
三、國外EMCO的融資模式分析
(一)融資方式研究
國外主流EMCO融資方式包括節(jié)能量保證型和節(jié)能效益分享型兩種[5]。節(jié)能量保證型要求EMCO幫助客戶從第三方金融機(jī)構(gòu)獲得項(xiàng)目所需資金,但客戶負(fù)有償還貸款的義務(wù)。EMCO則需要保證項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)預(yù)期的節(jié)能量,并且由此產(chǎn)生的效益必須足夠用戶償還貸款和支付EMCO的相關(guān)費(fèi)用。如果項(xiàng)目最終沒有達(dá)到預(yù)期收益,那EMCO必須負(fù)責(zé)支付這部分收益差額。節(jié)能效益分享型方式下EMCO直接向第三方融資機(jī)構(gòu)籌集資金,并且單獨(dú)負(fù)有償還義務(wù)??蛻舭凑帐孪群贤s定的比例,在項(xiàng)目結(jié)束后與EMCO分享節(jié)能收益。這種方式下,EMCO承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加,因而要求分享的收益比例也就相對較高。
兩種融資方式主要區(qū)別在于資金風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)主體不同(如表1所示)。在節(jié)能量保證型的方式下,EMCO不需要承擔(dān)貸款的償還風(fēng)險(xiǎn)而只需承擔(dān)項(xiàng)目的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn),貸款的償還義務(wù)由客戶承擔(dān)。這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的分離化使EMCO承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大幅降低,從而有利于促進(jìn)資金不足的中小EMCO的發(fā)展,但由于需要客戶自身承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn),因而不利于節(jié)能市場的開拓。節(jié)能效益分享型方式下,EMCO需要承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn),而客戶無需承擔(dān)大的風(fēng)險(xiǎn)。這種方式很容易被客戶所接受,因而利于節(jié)能產(chǎn)業(yè)初期市場的培育,適合急于打開市場的EMCO采用。但同時(shí)應(yīng)該注意到,此方式對于融資水平和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對水平等綜合能力要求較高,需要EMCO具備較高的綜合實(shí)力。
(二)融資工具研究
在EPC起步較早的歐美發(fā)達(dá)國家,EMCO的融資工具較多,包括債務(wù)融資、市政租賃和保證基金等,本文總結(jié)了四種最為典型的融資工具。⑴債權(quán)融資。EMCO憑借自己的實(shí)力或信用直接向銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取貸款,這種方式相對融資成本較低,但會使公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升。⑵股權(quán)融資。歐美國家EMCO常用的股權(quán)融資包括內(nèi)部股權(quán)融資(資金入股)和外部股權(quán)融資(發(fā)行股票)。股權(quán)融資具有很大的靈活性,能夠充分利用閑散資金,但是融資成本相對較高。⑶融資租賃。融資租賃是國外EMCO常用的一種融資工具,它其實(shí)是債務(wù)融資的一種變形。EMCO事先選好具體的節(jié)能設(shè)備,由租賃公司出資購買,EMCO再提供給節(jié)能用戶使用,并且用每月節(jié)能收益償還租賃費(fèi)用。⑷保證基金。EMCO向銀行貸款時(shí)常常提供不出令銀行滿意的擔(dān)保,為了提高EMCO的信用等級,國外常常會成立專門的保證基金。保證基金為EMCO的貸款提供擔(dān)保,EMCO需要向相應(yīng)機(jī)構(gòu)支付擔(dān)保費(fèi)用,這種方式特別適合貸款能力較弱的中小型EMCO。
四、適用于我國中小型EMCO的融資模式
我國EMCO起步較晚,絕大多數(shù)為中小型EMCO,實(shí)力不足,特別是融資困難導(dǎo)致的資金不足。國外EMCO發(fā)展較好國家(如美國)的融資經(jīng)驗(yàn)固然可以借鑒,但必須結(jié)合我國中小EMCO的實(shí)際情況,探索適合中小EMCO的具有可操作性的融資模式(如圖2所示)。
(一)適合我國中小EMCO的融資方式探索
主流的節(jié)能量保證型和節(jié)能效益分享型融資方式各有利弊,前者利于降低EMCO的風(fēng)險(xiǎn)卻不利于市場的開拓,后者利于市場的培植卻對于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力具有較高的要求。我國中小型EMCO的實(shí)力較弱,自有資金不足,并且因?yàn)槿狈潭ㄙY產(chǎn)等有效抵押物而很難獲得銀行貸款,融資異常困難。另一方面,中小型EMCO由于發(fā)展時(shí)間短,對節(jié)能項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確評估和有效控制能力較弱,綜合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對水平明顯不足。如果現(xiàn)在采用節(jié)能效益分享型方式,把融資風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)全部交由EMCO負(fù)責(zé),以我國中小EMCO現(xiàn)有的實(shí)力水平難以勝任。因此,現(xiàn)在和以后必要長的一段時(shí)間內(nèi),我國中小EMCO更適合采用節(jié)能量保證型融資方式,在承擔(dān)項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),把融資風(fēng)險(xiǎn)交由用戶承擔(dān)。這種方式雖然不太利于節(jié)能市場的快速開拓,但卻符合我國中小型EMCO的自身實(shí)際,有利于其健康、穩(wěn)定、持續(xù)的發(fā)展。等到中小EMCO經(jīng)過一定階段的積累,具備較高的融資能力和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力的時(shí)候,出于進(jìn)一步拓展市場的需要,可以采用節(jié)能效益分享型的方式,由EMCO承擔(dān)全部融資風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn),這也是EMCO發(fā)展的必然方向。
(二)適合我國中小EMCO的融資工具探索
1.股權(quán)融資。國外的股權(quán)融資分為內(nèi)部和外部股權(quán)融資,而我國目前EMCO只能采用內(nèi)部股權(quán)融資,沒有一家能夠采用發(fā)行股票的方式融資。內(nèi)部股權(quán)融資是指既有股東資金入股或者是外部投資入股。中小型EMCO在確保節(jié)能項(xiàng)目可行性和效益性的前提之下,可以退一步,允許風(fēng)司投資入股,部分共享節(jié)能收益和公司經(jīng)營權(quán),以提高其投資的積極性。這種方式不僅能解決公司的融資問題,通過引入風(fēng)司規(guī)范化管理和運(yùn)作,還能夠大大提高EMCO自身的管理水平。北京惠德時(shí)代能源科技有限公司就在其年獲利能力只有一百多萬的時(shí)候,通過股權(quán)融資的方式獲得了金沙江創(chuàng)投的一筆不小的投資。
2.知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款。中小EMCO難以獲得銀行貸款的一個(gè)重要原因就是缺少有效的抵押物。部分具有獨(dú)立知識產(chǎn)權(quán)的中小EMCO可以將其作為抵押物去貸款,承諾如果無法償還貸款,銀行可將抵押產(chǎn)權(quán)折價(jià)拍賣以收回貸款。這種方式將提升銀行對于EMCO的信任程度,有效降低貸款難度。目前,已有浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和北京銀行等銀行開始接受知識產(chǎn)權(quán)抵押貸款,雖然額度不是很大,但對于中小EMCO來說能緩解資金壓力,并且這是一條融資的新途徑。北京佩爾優(yōu)科技有限公司就曾在2003年以專利權(quán)抵押的方式從桂林工商銀行獲得一筆300萬的貸款,并在項(xiàng)目完成后以取得的節(jié)能收益順利償還了貸款。
3.項(xiàng)目融資。項(xiàng)目融資是指中小EMCO以項(xiàng)目為主體,在保證項(xiàng)目可行性和盈利性的前提下充分考慮銀行對于資金安全性的要求,通過各種有效的手段使銀行相信EMCO有能力按期償還貸款。一方面,EMCO可以向銀行提交項(xiàng)目的可行性報(bào)告和公司與客戶簽訂的正式項(xiàng)目合同,使銀行相信EMCO在項(xiàng)目開始后會有持續(xù)而穩(wěn)定的資金流來償還貸款。另一方面,EMCO可以考慮將貸款銀行作為自己的開戶行,這樣銀行會對EMCO的總體資金狀況和項(xiàng)目中實(shí)際的現(xiàn)金流量有一個(gè)清晰的把握,從而增加對EMCO的信任。
4.融資租賃。融資租賃作為一種傳統(tǒng)的融資方式[6],同樣適合于中小EMCO。一個(gè)節(jié)能項(xiàng)目最大的支出是節(jié)能設(shè)備和材料的采購費(fèi)用,缺乏資金的EMCO可以與租賃公司合作,在選定合適的節(jié)能設(shè)備和材料以后,由租賃公司出資購買,EMCO負(fù)責(zé)用每月的節(jié)能收益償還租賃費(fèi)用。EMCO要做的就是保證節(jié)能項(xiàng)目如期產(chǎn)生既定的節(jié)能收益,而這正是EMCO所擅長的。租賃融資是一種多贏的融資手段,并且具有很強(qiáng)的實(shí)際性。EMCO不用資金就能獲取設(shè)備和材料,租賃公司獲得了可觀的租金,設(shè)備生產(chǎn)商售出設(shè)備收回了資金,各方都有一定的利益所得。
5.收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。收益權(quán)轉(zhuǎn)讓是指EMCO將項(xiàng)目未來的節(jié)能收益轉(zhuǎn)讓給其他利益群體(包括銀行、企業(yè)或者是個(gè)人),以獲得現(xiàn)有資金來滿足運(yùn)作和投資新項(xiàng)目的需要。2010年6月5日,由北京環(huán)境交易所主導(dǎo)的我國首個(gè)合同能源管理投融資平臺正式開始運(yùn)作,為EMCO的融資提供了一種新的途徑。該平臺成立之初,共掛牌包括旭日廣場供暖節(jié)能項(xiàng)目等在內(nèi)的6個(gè)融資項(xiàng)目,合同標(biāo)的1.3億元。目前平臺仍然面向社會征集優(yōu)質(zhì)的EPC節(jié)能項(xiàng)目來掛牌交易,因而具有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的中小型EMCO可以借用此途徑來獲取資金。只要項(xiàng)目具有較大的潛力和較好的盈利性,即使是小型EMCO也可以通過該平臺轉(zhuǎn)讓收益權(quán),從而獲取流動資金。
五、結(jié)論
我國EMCO發(fā)展緩慢、缺乏資金最重要的原因之一,就是我國EMCO,特別是中小型的EMCO,一直沒有找到適合自己的融資模式。通過研究分析可知,目前適合我國中小EMCO的融資方式為節(jié)能量保證型,等經(jīng)過一定階段的積累,EMCO具備較高的融資能力和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力的時(shí)候,則可采用節(jié)能效益分享型的方式。至于具體的融資工具,我國中小EMCO沒辦法采用國外諸如發(fā)行股票的手段進(jìn)行融資,只能采取知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等一系列適合中小EMCO實(shí)際的具有可操作性的融資工具。
參考文獻(xiàn):
[1] Nicole Hopper and Charles Goldman, Dave Birr.The Federal market for ESCO seances:How does it measure up.2004 ACEEE Summer Studyon Energy Efficiency in Buildings, 2004..
[2] 劉蓉暉.關(guān)于合同能源管理市場的探討[J].上海節(jié)能,2010(7):25.
[3] 戴建如.中國合同能源管理融資模式研究[D].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文,2005:23.
[4] 王光輝,劉峰,王.推進(jìn)我國合同能源管理的發(fā)展[J].中國科技投資,2009(10).
[5] 李玉靜,胡振一.我國合同能源管理融資模式[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技,2009:71.
[6] 尚天成,潘珍妮.現(xiàn)代企業(yè)合同能源管理項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)研究[J].天津大學(xué)學(xué)報(bào),2007(9).
On Small and Medium-sized EMCO Financing Model in China
LV Rong-sheng1, WANG Jian1,GAO Yang-lin2
(1.School of Management,Tianjin University of Technology, Tianjin 300384,China;
2.Mary Kay(China) Cosmetics Co.LTD,Shanghai 201202,China)
中小企業(yè)融資是指中小企業(yè)通過一定的融資渠道和融資方式獲取生產(chǎn)、經(jīng)營、發(fā)展所需要的資金。融資渠道包括外部渠道和內(nèi)部渠道,融資方式涵蓋了銀行借款、商業(yè)信用、融資租賃、發(fā)行債券、發(fā)行股票、吸收直接投資等?,F(xiàn)階段我國中小企業(yè)以內(nèi)部融資為主,普遍采用自有資金,即使進(jìn)行外部融資,也首選間接融資,很少通過直接融資方式獲得資金??傮w來看,中小企業(yè)盈利水平低,信用擔(dān)保體系不健全,抵押擔(dān)保困難,普遍缺乏良好的內(nèi)部積累機(jī)制,直接融資渠道較窄,難以從銀行等機(jī)構(gòu)獲得更多資金支持,大多采用負(fù)債融資的方式,而且民間金融比重很大??梢?,優(yōu)化融資模式已是中小企業(yè)的必然選擇。
二、金融市場多元化帶來的融資機(jī)遇
當(dāng)前,金融市場呈現(xiàn)出多元化發(fā)展態(tài)勢,其中互聯(lián)網(wǎng)金融更是發(fā)展迅猛,這為中小企業(yè)融資提供了更多渠道和更便利的方式。民間借貸規(guī)范化之后,中小企業(yè)有了新的融資選擇。而且,我國金融市場日益多元化發(fā)展,金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新,國債融資市場日益健全,債券發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大,產(chǎn)權(quán)交易得到了快速發(fā)展,我國形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板等多層次的資本市場。截至2016年5月27日,我國已有7394家公司在新三板掛牌上市。就在這一天,全國股轉(zhuǎn)公司公布了《分層管理辦法》,多層次資本市場建設(shè)邁出重要一步,新三板及其分層方案給中小企業(yè)帶來了新的融資途徑,中小企業(yè)贏來了新的發(fā)展機(jī)遇。
三、新形勢下中小企業(yè)的融資模式選擇
1.基于企業(yè)規(guī)模的融資模式選擇
中小企業(yè)普遍生產(chǎn)規(guī)模較小,資金借貸量少,融得的資金常用于短期投入,應(yīng)當(dāng)首選流動性較強(qiáng)的短期借貸,例如銀行借款、融資租賃等,盡量避免門檻高、標(biāo)準(zhǔn)高的融資渠道和融資方式。同時(shí)隨時(shí)關(guān)注一些專門針對中小企業(yè)的新金融產(chǎn)品,如財(cái)稅補(bǔ)貼、政策優(yōu)惠、眾籌融資、大數(shù)據(jù)融資、供應(yīng)鏈融資、P2P平臺融資、電商平臺融資等,以盡可能提高融資效率,降低融資成本。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模,具備一定的社會影響力之后,可適當(dāng)選擇基金、股票、債券等長期融資方式,同時(shí)應(yīng)當(dāng)有效利用良好的社會影響力和信譽(yù)度,借助銀行保理、信用借貸等來籌集資金。
2.基于發(fā)展階段的融資模式選擇
中小企業(yè)可以選擇權(quán)益性融資或債務(wù)性融資,前者籌集的資金歸屬于中小企業(yè)的資本,后者籌集的資金歸屬于負(fù)債,兩種資金的比重就是資本結(jié)構(gòu)。對于發(fā)展不穩(wěn)定的中小企業(yè),即處于“生命周期”中的初創(chuàng)期或上升期的企業(yè),擺在面前的現(xiàn)實(shí)問題就是負(fù)債還款壓力巨大,所以通常應(yīng)該選擇權(quán)益性融資,即引進(jìn)資金雄厚的戰(zhàn)略投資者、內(nèi)部融資或者發(fā)行股票等,以分紅和未來發(fā)展遠(yuǎn)景實(shí)現(xiàn)投資者的投資收益,借以緩解負(fù)債帶來的資金償還壓力。企業(yè)逐漸發(fā)展成熟之后,融資風(fēng)險(xiǎn)線性遞減,就可以采取借款、發(fā)行債券等方式,充分利用財(cái)務(wù)杠桿,實(shí)行負(fù)債化經(jīng)營,以構(gòu)筑核心競爭力,這樣既保障了債權(quán)人利益,又實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。
3.基于風(fēng)險(xiǎn)偏好的融資模式選擇
不同的中小企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力各不相同。首先,保守型中小企業(yè)適宜選擇保守型融資策略,也就是說,企業(yè)籌集的長期資金既要滿足長期發(fā)展需要,也要滿足企業(yè)運(yùn)營的部分短期資金需求,這有利于降低融資風(fēng)險(xiǎn),而且避免了籌集短期資金所帶來的巨大還款壓力。不過,長期資金的成本相對較高,增加了企業(yè)融資成本。其次,穩(wěn)定型企業(yè)可以選擇長短期融資方式相結(jié)合的方式,一方面籌集臨時(shí)性的、應(yīng)急性的短期借款,用于短期資金需要;另一方面選擇市場上較為成熟的融資渠道,用于企業(yè)長期發(fā)展需要,這樣既避免資金長期閑置,又可以滿足短期資金渴求,從而最大化發(fā)揮資金的效益。另外,激進(jìn)型中小企業(yè)所選擇的融資組合一般較為激進(jìn)而大膽,該類企業(yè)所籌集的短期資金既用于企業(yè)需要的短期資產(chǎn),又用于長期發(fā)展。這種模式固然能夠契合企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展,但是融資風(fēng)險(xiǎn)很大,需要企業(yè)具備很高的資金運(yùn)作能力。
1.1政府主導(dǎo)項(xiàng)目資金來源現(xiàn)狀
政府主導(dǎo)項(xiàng)目以公益性和基礎(chǔ)性工程為主,包括能源系統(tǒng)、供排水系統(tǒng)、交通運(yùn)輸系統(tǒng)、郵電通訊系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)和防災(zāi)系統(tǒng)等,因其具有社會公益化、建設(shè)周期長、投資金額高、涉及單位多等特點(diǎn),不能完全依靠市場進(jìn)行有效的資源配置,需要政府參與和主導(dǎo)。根據(jù)其經(jīng)營特點(diǎn)的不同又可以具體分為經(jīng)營性項(xiàng)目,包括收費(fèi)高速公路、收費(fèi)橋梁、收費(fèi)隧道等;準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目,包括輕軌、自來水廠、煤氣廠、地鐵、垃圾焚燒廠及醫(yī)療、文化、教育和體育等;非經(jīng)營性項(xiàng)目,包括敞開式城市道路、公園和公共綠化等。隨著城市經(jīng)濟(jì)的告訴發(fā)展,上述項(xiàng)目的建設(shè)水平直接決定著城市產(chǎn)業(yè)集聚效益和城市化進(jìn)程的速度,也是城市可持續(xù)發(fā)展和現(xiàn)代化程度的重要標(biāo)志。
為滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要,地方政府可以采用外國政府貸款、國際金融機(jī)構(gòu)貸款、地方政府債券、產(chǎn)業(yè)投資基金、國內(nèi)銀行貸款、城司、土地出讓融資、資產(chǎn)證券化、國有產(chǎn)權(quán)交易融資、信托計(jì)劃、融資租賃、公用事業(yè)特許經(jīng)營、項(xiàng)目融資等多種方式籌集基金,我國成功的案例包括世界銀行為小浪底水利樞紐工程提供的長達(dá)35年的低息貸款,日本國際協(xié)力銀行為哈爾濱市政府何家溝改造和松浦污水處理廠等項(xiàng)目提供的74億日元貸款,珠海高速、中集集團(tuán)等項(xiàng)目的海外資產(chǎn)證券化等。
中國歷年國家財(cái)政用于基本建設(shè)的支出(單位:萬元)
目前政府主導(dǎo)項(xiàng)目面臨著的主要問題是資金投入總量不足,盡管從國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來看,自1998年以來,國家財(cái)政中用于基本建設(shè)的支出迅速攀升,但相比建設(shè)需求依然表現(xiàn)是財(cái)政投入資金不足,籌資能力有限。
據(jù)聯(lián)合國開發(fā)署的研究,發(fā)展中國家城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資一般應(yīng)占GDP的3%到8%,占全社會固定資產(chǎn)總投資的10%到15%。按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算,在“十一五”期間,我國城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需投資2-2.5萬億元,平均每年需投資4,000-5,000億元,城市化水平每提高一個(gè)百分點(diǎn),城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目需投資2,600億元。中國城市建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,目前城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)總投資50%以上仍來自于政府財(cái)政;且社會資金中93%的比例來自于國內(nèi)銀行的貸款,其最終還債主體還是政府財(cái)政,而且這種債務(wù)依賴型的融資方式使政府負(fù)債規(guī)模不斷增大,目前債務(wù)負(fù)擔(dān)過重已經(jīng)成為許多地方政府亟待解決的問題,政府債務(wù)問題很可能進(jìn)一步危害到地區(qū)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。
1.2引入私人企業(yè)參與的項(xiàng)目融資方式
項(xiàng)目融資始于上世紀(jì)30年代的美國油田開發(fā)項(xiàng)目,后來逐漸擴(kuò)大范圍,成為國際上開發(fā)建設(shè)的一種重要的融資方式,這種融資方式通常以項(xiàng)目本身良好的經(jīng)營狀況和項(xiàng)目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為還款保證來進(jìn)行融資。
1.2.1 BOT模式
BOT是Build Operate Transfer的英文縮寫,是指政府部門通過特許權(quán)協(xié)議授權(quán)項(xiàng)目公司進(jìn)行項(xiàng)目的融資、設(shè)計(jì)、建造、經(jīng)營和維護(hù),在規(guī)定的特許期內(nèi)向該項(xiàng)目的使用者收取適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用,由此回收該項(xiàng)目的投資、經(jīng)營、維護(hù)等成本,并獲得合理的回報(bào),特許期滿后項(xiàng)目公司將項(xiàng)目免費(fèi)移交給政府。這種方式能夠拓寬資金來源,減少政府財(cái)政負(fù)擔(dān),而且組織機(jī)構(gòu)簡單,政府部門和私人企業(yè)協(xié)調(diào)起來比較容易,項(xiàng)目融資的所有責(zé)任主要由項(xiàng)目公司承擔(dān),減少了政府部門借債和還本付息的責(zé)任,政府可以避免大量的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。其存在的問題是項(xiàng)目前期需要較長時(shí)間促使政府部門和私人企業(yè)磋商,投資方和貸款人需承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn),投標(biāo)費(fèi)用較高。
1.2.2 PPP模式
PPP是Private Public Partnership的簡稱,是指政府部門通過政府采購的形式,與中標(biāo)單位組成項(xiàng)目公司,進(jìn)行項(xiàng)目的籌建、建設(shè)和經(jīng)營工作。主要存在兩種形式:一是以融資為主要目的,通過利用私人投資滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需要;二是提高基礎(chǔ)設(shè)施的管理效率為主要目的,通過利用私人投資引入先進(jìn)的技術(shù)、創(chuàng)新及管理經(jīng)驗(yàn)。PPP的優(yōu)勢在于可以促進(jìn)政府管理改革,政府可以實(shí)現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移;政府和私人企業(yè)共同參與項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營,有利于充分利用私企先進(jìn)技術(shù)和管理效率。其問題在于對于政府而言,確定合作公司有一定難度,而且在合作中政府要負(fù)有一定責(zé)任,增加了政府的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān);組織形式比較復(fù)雜,增加了管理上協(xié)調(diào)的難度,對參與方的管理水平有一定要求,而且如何設(shè)定項(xiàng)目的回報(bào)率是一個(gè)頗有爭議的問題。
1.2.3 TOT模式
TOT是Transfer Operate Transfer的簡稱,是指政府把已經(jīng)投產(chǎn)運(yùn)營的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在一定期限內(nèi)的特許經(jīng)營權(quán)移交給私人企業(yè),通過在約定期限內(nèi)的經(jīng)營,私人企業(yè)回收全部投資、獲得合理回報(bào),待特許經(jīng)營期滿后,政府再將項(xiàng)目的所有權(quán)收回的一種投融資模式。TOT模式只涉及到已建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移,不存在產(chǎn)權(quán)、股權(quán)的轉(zhuǎn)讓,可以避免不必要的爭執(zhí)和糾紛。其最大優(yōu)勢在于在保證了政府對公共基礎(chǔ)設(shè)施控制權(quán)的基礎(chǔ)上,利用外資和國內(nèi)私人企業(yè)資本盤活國有資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值,有效減少了政府的財(cái)政壓力。
1.2.4 PFI模式
PFI是Private Finance Initiative的縮寫,由英國政府1992年提出,在一些西方發(fā)達(dá)國家逐步興起的一種新型基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)和運(yùn)營管理模式。PFI項(xiàng)目融資是對BOT項(xiàng)目融資的優(yōu)化,其方式是政府部門根據(jù)社會對基礎(chǔ)設(shè)施的需求,提出需要建設(shè)的項(xiàng)目,通過招投標(biāo),由獲得特許權(quán)的私人企業(yè)進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營,并在特許期(通常為30年左右)結(jié)束時(shí)將項(xiàng)目完好地、無債務(wù)地歸還給政府,私人企業(yè)則從政府部門或接受服務(wù)方收取費(fèi)用以回收成本的項(xiàng)目融資方式。其與BOT融資模式最大的不同在于PFI模式由私人企業(yè)參與或主導(dǎo)項(xiàng)目方案的制定,方式更為靈活和高效。
2天津?yàn)I海新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其融資現(xiàn)狀
2.1天津在濱海新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施融資中進(jìn)行了積極探索與嘗試
濱海新區(qū)1994年成立,2000年成立了新區(qū)管委會,2001 年成立了濱海新區(qū)投融資發(fā)展局,同年由各區(qū)每年按財(cái)政收入的一定比例集資建立了“濱海新區(qū)建設(shè)發(fā)展資金”,為新區(qū)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目和塘沽、漢沽、大港三地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目實(shí)施補(bǔ)助、貸款貼息、投資等支持。2004年各區(qū)參股組建了資本達(dá)1億元的“濱海新區(qū)投資控股有限公司”,該公司成立以來融集資金近 20億元,進(jìn)行了海河下游塘沽段 20平方公里地區(qū)的整體開發(fā)、新區(qū)中央大道、中心漁港等項(xiàng)目的前期工作。2005年天津市政府與國家開發(fā)銀行簽訂了《關(guān)于濱海新區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)貸款的開發(fā)性金融合作框架協(xié)議》,提出基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開發(fā)性金融的合作理念,國家開發(fā)銀行在“十一五”期間向?yàn)I海新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)累計(jì)提供約 500億元政策性貸款。
天津市及濱海地區(qū)固定資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資(單位:億元)
近年來,濱海新區(qū)又成立了天津市規(guī)劃局濱海新區(qū)分局、土地和房屋管理分局、環(huán)境保護(hù)分局,并將原新區(qū)管委會下屬的規(guī)劃建設(shè)局調(diào)整為建設(shè)局,專門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的協(xié)調(diào)和運(yùn)營監(jiān)管等項(xiàng)工作。濱海新區(qū)已經(jīng)初步構(gòu)建起了以政府為主導(dǎo),濱海新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司、泰達(dá)投資控股有限公司、天保控股有限公司、塘沽、漢沽、大港等區(qū)屬國有投資公司為框架的多層次融資平臺。這些投融資平臺的建立,為新區(qū)廣泛吸收社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)奠定了比較好的基礎(chǔ)。
2.2天津?yàn)I海新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施融資過程中的失衡現(xiàn)象
根據(jù)濱海新區(qū)“十一五”規(guī)劃綱要提出的目標(biāo),僅“十一五”時(shí)期的5年間,固定資產(chǎn)投資就要達(dá)到5,000億元,其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資達(dá)2,000億元,分別相當(dāng)于建區(qū)以來12年累計(jì)投資的1.5倍和2.3倍。從2009年天津市25家市級政府融資平臺的資金來源數(shù)據(jù)來看,財(cái)政資金、劃撥土地、股權(quán)劃轉(zhuǎn)、規(guī)費(fèi)注入及權(quán)益資本調(diào)增、項(xiàng)目收益轉(zhuǎn)增、資產(chǎn)重估入賬等方式是政府融資平臺的主要資金來源,分別占注冊資本金的10.4%、21.7%、11.3%、0.7%和44.4%。從償債資金來源看,擔(dān)保人還款、財(cái)政預(yù)算安排、政府回購、項(xiàng)目收益分別占還款額的34.9%、17%、11.2%和3.8%。
可見建設(shè)資金來源主要還是來自于政府投入,建設(shè)資金平衡主要依賴土地開發(fā)出讓收益、稅收返還及政府還款承諾,而政府性投資已形成的資產(chǎn)中,很大比例是準(zhǔn)公益性和公益性資產(chǎn),變現(xiàn)的可能性和流動性較小。過于單一的融資渠道,加劇了政府承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2.3基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入導(dǎo)致天津市財(cái)政負(fù)債比例超負(fù)荷
從2003年以來,天津市文教體衛(wèi)等社會事業(yè)投資正呈現(xiàn)不斷萎縮的趨勢,占政府投資比重已經(jīng)由2003年最高峰時(shí)的近20%下降到2008年底的5.7%,其原因在于政府投資過度集中于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,這也使得投資回收期明顯延長,無疑降低了資金使用效率,增加了風(fēng)險(xiǎn)。國家發(fā)改委投資研究所相關(guān)課題組按照國際通行的標(biāo)準(zhǔn)負(fù)債率(債務(wù)余額與當(dāng)年生產(chǎn)總值的比例)、債務(wù)率(債務(wù)余額與當(dāng)年可支配財(cái)力的比例)、償債率(還本付息額與當(dāng)年可支配財(cái)力的比例)對天津市政府性債務(wù)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和安全性進(jìn)行測算和評估。結(jié)果顯示,2009年天津市政府負(fù)債率為39.2%,債務(wù)率為310%,償債率為31%(可支配財(cái)力按最大口徑1000億元計(jì)算),均大大超過國際和國內(nèi)設(shè)定的警戒線(國際警戒線為負(fù)債率13%-16%,債務(wù)率為90%-120%,償債率為10%)。如果按預(yù)計(jì)未來3年間每年可用于建設(shè)的財(cái)政性資金為660億元左右計(jì)算,天津市政府債務(wù)率和償債率分別為475%和47.5%,超過警戒線更多一些。即使“十二五”期間政府投融資平臺借債和償債平衡,不增添新債務(wù),到2015年天津市上述3個(gè)指標(biāo)仍然超出警戒線(分別為17.2%、135%和13.5%)。2013年天津市將迎來建設(shè)性投資債務(wù)的償還高峰,此時(shí)的資金缺口將達(dá)到850億元。
在濱海新區(qū)面臨較大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)壓力,而天津市財(cái)政又難以支撐債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的局勢下,進(jìn)一步優(yōu)化濱海新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府主導(dǎo)項(xiàng)目的融資方式是天津市經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步加速發(fā)展的必經(jīng)途徑。
3對天津?yàn)I海新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資方式的政策建議
3.1深化項(xiàng)目投資方式,拓寬融資渠道,提高融資效率
濱海新區(qū)在建設(shè)過程中探索并試驗(yàn)了利用外資、BOT、PPP、集合信托等多種融資方式和融資渠道,在有些項(xiàng)目上取得了比較好的效果。如私人企業(yè)全面參與海河外灘公園的建設(shè)和后期的管理與經(jīng)營;新河污水處理廠和南排河污水處理廠建設(shè)中,全面推行了私人企業(yè)的代建、代管、代運(yùn)營;引進(jìn)澳門中法水務(wù)有限公司對塘沽自來水公司實(shí)行改制,組建新的塘沽中法水務(wù)供水有限公司;大港區(qū)與天津環(huán)境保護(hù)科學(xué)研究院合作,引進(jìn)社會資本,采用 BOT 方式投資建設(shè)污水處理廠等等。這些項(xiàng)目融資引入私人企業(yè)的參與,大大提高了資金的使用效率,但相對于融資總量而言比率過小。濱海新區(qū)應(yīng)結(jié)合上述項(xiàng)目所取得的成功經(jīng)驗(yàn),實(shí)現(xiàn)政府主導(dǎo)項(xiàng)目融資方式的多樣化,經(jīng)營項(xiàng)目和準(zhǔn)經(jīng)營項(xiàng)目應(yīng)在項(xiàng)目初期開展招投標(biāo),引入私人企業(yè)的可行性項(xiàng)目分析,在運(yùn)營過程中采用BOT、PFI等方式,降低政府財(cái)政資金的占用,使政府身份從實(shí)際建設(shè)者和經(jīng)營者轉(zhuǎn)化為真正的職能部門;對于非經(jīng)營項(xiàng)目可采用與經(jīng)營項(xiàng)目或準(zhǔn)經(jīng)營項(xiàng)目合建的方式,只有私人企業(yè)完成非經(jīng)營項(xiàng)目的建設(shè)才能取得政府的支持,從而實(shí)現(xiàn)純公共物品的項(xiàng)目融資。
3.2優(yōu)化政府職能,明確監(jiān)管邊界,防范信用風(fēng)險(xiǎn)
政府應(yīng)積極支持私人企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目,通過市場機(jī)制全面評估合作伙伴對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)及運(yùn)營實(shí)力,擇優(yōu)確定合作伙伴。通過認(rèn)真審核項(xiàng)目,建立一個(gè)適合項(xiàng)目發(fā)展的合理、科學(xué)、透明的程序,確定項(xiàng)目融資的法律地位。同時(shí)還必須確定一種足夠謹(jǐn)慎的承諾機(jī)制,保證國有資產(chǎn)的安全性,降低項(xiàng)目融資的成本,保證項(xiàng)目生產(chǎn)或運(yùn)營的可持續(xù)性,讓項(xiàng)目運(yùn)營能夠得到足夠的收入,支付前期必要的投資成本和運(yùn)營過程中發(fā)生的相應(yīng)成本,允許合作企業(yè)獲得合理的回報(bào)。政府要確定一個(gè)清楚的職能邊界,包括資產(chǎn)的邊界和監(jiān)管的邊界,如市場準(zhǔn)入的監(jiān)管、價(jià)格方面的監(jiān)管、普遍服務(wù)的監(jiān)管等,以效率監(jiān)管作為有效監(jiān)管的前提和保證。作為合同的一方,政府應(yīng)在合同中確立相應(yīng)的激勵機(jī)制,如支付機(jī)制、獎懲機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制等,促使私人企業(yè)能夠保質(zhì)保量地按時(shí)完成項(xiàng)目建設(shè),并在經(jīng)營過程中提供合同約定的標(biāo)準(zhǔn)服務(wù),在特許期滿后將項(xiàng)目完好的交還給地區(qū)政府,避免經(jīng)營過程中不必要的信用風(fēng)險(xiǎn)。
【關(guān)鍵詞】企業(yè)融資 融資管理 融資方式
企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)之一。市場經(jīng)濟(jì)體制下,企業(yè)要想在激烈的市場競爭中立于不敗之地,單純重視生產(chǎn)經(jīng)營管理是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,必須結(jié)合融資、投資、收購、兼并、上市等形式,促進(jìn)企業(yè)規(guī)模和實(shí)力的不斷壯大,才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)融資是企業(yè)發(fā)展壯大的有效保障,而融資管理同樣不容忽視,其主要目的在于籌集企業(yè)所需資本,在投資收益一定的情況下,促進(jìn)資金成本、風(fēng)險(xiǎn)控制和價(jià)值創(chuàng)造三者間的平衡,并最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此,企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展實(shí)際,加強(qiáng)融資管理,為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供資金支持。
一、融資管理與融資方式的涵義
所謂融資管理是在企業(yè)滿足資金需求的前提下,為實(shí)現(xiàn)融入資金的風(fēng)險(xiǎn)與成本的雙重控制,通過風(fēng)險(xiǎn)分析選擇合理的融資方式和融資戰(zhàn)略,從而建立更有彈性的資本結(jié)構(gòu)。融資方式的選擇是重點(diǎn),融資方式是指企業(yè)獲取資金的形式、手段和渠道。依據(jù)資金來源的不同方向,可以把融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是企業(yè)依靠留存的稅后利潤和計(jì)提折舊等形成的資金來滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、投資活動的新增資金需求。外部融資是指從外部獲得資金,包括直接融資和間接融資。間接融資是指企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金。直接融資是指企業(yè)通過證券市場直接向投資者發(fā)行股票、公司債券、信托產(chǎn)品等方式獲得資金。
二、企業(yè)融資管理中存在的普遍問題
目前企業(yè)改革進(jìn)一步深化,但許多深層次矛盾和問題尚未根本解決。由于企業(yè)投資項(xiàng)目、建設(shè)規(guī)模和經(jīng)營種類的差異,其融資管理存在的問題也不盡相同。但總結(jié)而言,當(dāng)前我國企業(yè)融資管理存在的普遍問題主要有:(一)企業(yè)融資觀念落后,對企業(yè)的融資管理缺乏足夠重視,企業(yè)在融資過程中成本觀念、風(fēng)險(xiǎn)意識較差。(二)融資方式單一,很多企業(yè)融資時(shí)單純依靠銀行,忽視商業(yè)融資渠道的儲備,重外部融資輕內(nèi)部融資,重短期融資輕長期融資,重資金短缺時(shí)融資輕資金充裕時(shí)融資。且對融資決策不科學(xué),缺乏專業(yè)調(diào)查和分析。(三)融資時(shí)沒有充分考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和綜合資金成本,存在盲目舉債經(jīng)營現(xiàn)象,且對資金的使用缺乏合理規(guī)劃,資金占用、閑置和浪費(fèi)問題嚴(yán)重。(四)忽視融資數(shù)量和期限管理,部分企業(yè)在融資過程中缺乏成本管理,籌資工作的立足點(diǎn)不明確。以上問題嚴(yán)重阻礙企業(yè)融資管理工作的順利實(shí)施。
三、加強(qiáng)企業(yè)融資管理對策
(一)高度重視企業(yè)融資管理,樹立資金成本觀念和風(fēng)險(xiǎn)意識
融資觀念落后,是目前我我國很多企業(yè)存在的普遍問題,因此企業(yè)應(yīng)逐步樹立企業(yè)融資管理意識,提高融資管理的積極性和主動性。另外企業(yè)還應(yīng)樹立資金成本觀念和風(fēng)險(xiǎn)意識,合理選擇融資時(shí)機(jī),合理預(yù)期資金市場,對政府的貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策等宏觀調(diào)控政策全面把握,使籌資成本達(dá)到最低。
(二)根據(jù)企業(yè)實(shí)際,合理選擇融資方式
不同的融資方式特點(diǎn)各不相同,適用的時(shí)間也不同,因此企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際,綜合考慮企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀、財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化,堅(jiān)持總量控制和綜合平衡的原則,選擇較為合理的融資方式、融資規(guī)模、融資期限和融資用途。融資方式的選擇應(yīng)遵循先“內(nèi)部融資”后“外部融資”的優(yōu)序原則,并根據(jù)企業(yè)資金需求,選擇成本最低、風(fēng)險(xiǎn)最小的融資方式。外部融資時(shí)應(yīng)首選低風(fēng)險(xiǎn)類型的債務(wù)融資,繼而選擇發(fā)行股票。一般來說企業(yè)在發(fā)展快速時(shí)期,一般可以采用增發(fā)股票、發(fā)行債券或向銀行借款等融資方式。而發(fā)展放緩階段,應(yīng)逐漸收縮債務(wù)融資規(guī)模。
(三)降低融資成本,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),防范融資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)應(yīng)制定相應(yīng)的融資管理辦法,將融資納入預(yù)算管理,依據(jù)月度融資與年度融資計(jì)劃,對企業(yè)內(nèi)部各分支機(jī)構(gòu)的資金進(jìn)行統(tǒng)一管理,并根據(jù)不同的融資方式實(shí)行分類管理,提升整體融資管理水平。同時(shí)比較各種融資方式的融資成本,并對確定的融資平臺進(jìn)行專項(xiàng)審計(jì)調(diào)查,在籌資風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下使籌資成本最低。另外應(yīng)建立融資風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制,規(guī)范融資行為,有效防范融資風(fēng)險(xiǎn)。
(四)加強(qiáng)和完善融資數(shù)量和期限管理
企業(yè)應(yīng)善于利用融資環(huán)境和時(shí)機(jī),融資前應(yīng)結(jié)合融資環(huán)境和融資需要,制定詳細(xì)的資金需求計(jì)劃和融資計(jì)劃,對融資數(shù)量做出規(guī)劃或預(yù)測,確定合理的數(shù)量界限,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),確保其不影響企業(yè)對資金的適用時(shí)間和數(shù)量,降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。融資數(shù)量的確定主要依據(jù)各部門預(yù)算、各項(xiàng)目規(guī)劃,在實(shí)際操作中,難免精確把握,因此建議成立融資數(shù)量調(diào)解資金,當(dāng)融資數(shù)量多余時(shí),把多余資金納入其中。當(dāng)融資數(shù)量短缺時(shí),從基金中拔付部分資金補(bǔ)償。期限管理主要針對于債務(wù)融資,企業(yè)應(yīng)正確運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營,合理優(yōu)化負(fù)債融資期限結(jié)構(gòu),注重長期負(fù)債和短期負(fù)債的管理。
總之,融資對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展意義重大,有利于企業(yè)籌措發(fā)展資金,保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的順利進(jìn)行,提高資金的使用效率,減少和避免不必要的資金閑置,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此企業(yè)應(yīng)高度重視融資管理,制度科學(xué)的融資管理措施,恰當(dāng)安排資金結(jié)構(gòu),進(jìn)一步規(guī)范融資管理,促進(jìn)企業(yè)融資管理工作的有效推進(jìn)。
參考文獻(xiàn):
關(guān)鍵詞:債務(wù)融資 權(quán)益融資 基金融資 股票上市 基金融資
2011-5-13上午9時(shí),上海復(fù)地集團(tuán)正式退出香港聯(lián)交所H股市場,復(fù)地集團(tuán)母公司復(fù)星國際以22億港元實(shí)現(xiàn)對復(fù)地的私有化。復(fù)星國際對外表示:較高的負(fù)債率是復(fù)地集團(tuán)私有化的重要原因。根據(jù)目前我所學(xué)習(xí)的專業(yè)知識可以知道,較高的負(fù)債率的原因可能是投資者不愿投資該企業(yè),不敢投資該企業(yè),從而導(dǎo)致該企業(yè)融資障礙,企業(yè)運(yùn)行出問題,限制其進(jìn)一步發(fā)展壯大,再加上諸如內(nèi)部管理和外部競爭的因素,最終導(dǎo)致惡性循環(huán)。融資障礙導(dǎo)致運(yùn)營發(fā)展困難,進(jìn)而導(dǎo)致高負(fù)債率,高負(fù)債率又引來融資障礙。
這一現(xiàn)象引起我對什么樣的企業(yè)融資方式才最有利于企業(yè)現(xiàn)行階段發(fā)展問題的思考。
一、企業(yè)、公司融資方式的選取與其運(yùn)行、發(fā)展走勢的現(xiàn)狀及經(jīng)濟(jì)分析
眾所周知,現(xiàn)有企業(yè)融資的方式主要分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。
1、權(quán)益融資是給公司提供初始資金的權(quán)益資本,公司的籌資首先要從權(quán)益融資開始,
對于復(fù)地集團(tuán)這樣的公司來說,其主要采取的就是權(quán)益融資當(dāng)中的股票融資和認(rèn)股權(quán)證融資,而股票獲準(zhǔn)上市交易的股份有限公司稱作上市公司。上市公司可在更寬闊的證券市場上融得更多的資金,迅速改善公司現(xiàn)有的財(cái)務(wù)狀況,并有可能得到相比銀行利率更低的貸款;更重要的一點(diǎn)是有利于提高公司知名度,吸引更多的顧客,這也是為什么現(xiàn)在一大堆公司擠破頭要上市的重要原因之一。當(dāng)然,股票上市嚴(yán)格的限制條件也給公司帶來巨額的上市費(fèi)用,同時(shí)上市公司不得不公開公司部分商業(yè)信息、秘密,從而影響到公司的盈利能力。
2、相對于權(quán)益融資,我覺得債務(wù)融資更多是基于權(quán)益融資基礎(chǔ)上,其主要是依靠公司的信用,人們對該公司的信任程度,因?yàn)閭鶆?wù)融資所包含的商業(yè)信用、銀行借款債券集資和融資租賃都是在朋友、銀行、手握熱錢想投資的百姓和其他金融機(jī)構(gòu)對該公司業(yè)務(wù)、發(fā)展態(tài)勢、財(cái)務(wù)狀況良好的情況下才有可能把錢投入進(jìn)來。雖然有些債券融資成本相對低一點(diǎn),但其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)要高于股票籌資,而且基本都要償還利息費(fèi)用,在規(guī)定時(shí)期內(nèi)還本付息。拿債券融資來舉例,債券融資的優(yōu)點(diǎn)主要有籌資債息比股利低、債權(quán)人無權(quán)對本公司管理控制產(chǎn)生影響,而同時(shí)缺點(diǎn)有還本付息壓力大、集資規(guī)模數(shù)量受限等。債券融資中的租賃融資由于其形式的原因很難被用于像復(fù)地集團(tuán)這樣的企業(yè),只適用于中小型特許經(jīng)營企業(yè),大型企業(yè)更多的還是采用債券融資這樣的方式。
3、最新的其他的融資方式還有近幾年炒的比較熱的基金融資方式,在我看來其最主要特點(diǎn)就是讓有閑置資金的人不管資金多少都有機(jī)會進(jìn)行投資,但這種方式在我國發(fā)展的并不成熟,不具獨(dú)立性。以華夏慈善基金為例可以從側(cè)面來說明,華夏慈善基金是2004年《基金會管理?xiàng)l例》出臺后國內(nèi)第一家注冊成立的非公募基金會,也是國內(nèi)首家由企業(yè)家發(fā)起成立并合并運(yùn)作的專業(yè)慈善基金,但非公募基金運(yùn)營和監(jiān)管的混亂、基金運(yùn)作模式、慈善法律法規(guī)的制約,使得很多這樣的基金會無所適從。我國2003年慈善捐款僅占GDP的0.1%,而同期美國占當(dāng)年GDP的9%,再加上出現(xiàn)的“詐捐”事件影響,百姓對自己的錢的去向,未來收益心里沒底,進(jìn)而對投資基金會偏好減少。同理,基金融資固然是一種很有推廣意義的融資模式,但在目前中國的環(huán)境來看,依舊難以實(shí)行。
二、從復(fù)地集團(tuán)在港退市中思考其在融資方式上所存在的問題及局限性
復(fù)地集團(tuán)歷經(jīng)千辛萬苦終于在2004年2月6日在香港正式掛牌,2010年,復(fù)地總資產(chǎn)達(dá)333億,總負(fù)債達(dá)246億,按照負(fù)債率=負(fù)責(zé)總額/總資產(chǎn),得出其負(fù)債率約為74%。最終還是沒有逃過“七年之癢”,2011年5月13日正式退出香港H股交易市場。該期間,復(fù)地集團(tuán)融資方式有發(fā)行股票、離岸銀行貸款、國際債券發(fā)行、私募房地產(chǎn)基金。對于這三種融資方式,我認(rèn)為,復(fù)地集團(tuán)作為復(fù)興國際旗下的一個(gè)房地產(chǎn)品牌,依其財(cái)力、人力、知名度比起復(fù)地集團(tuán)在香港募股會容易得多;再說離岸銀行貸款,存款人設(shè)立離岸銀行賬戶的主要目的有可以繳納比在本國相對更低的稅負(fù),作為避稅港灣,還有一個(gè)就是離按銀行對客戶隱身的保密性更為安全,也就是讓人不知道該公司具體的財(cái)務(wù)狀況,復(fù)地集團(tuán)采取這樣的方式也不可排除這樣的心理;再說國際債券,聽來感覺融資范圍很廣,但還是回到知名度這個(gè)問題,就目前為止,知道復(fù)興國際的中國人不少,但知道復(fù)地集團(tuán)的不會多!
作為子公司的復(fù)地,目前為止其在房地產(chǎn)行業(yè)的水平還只能是中等水平,比起人人所知的華遠(yuǎn)、萬科、綠城、保利之類來說還只是小巫見大巫,雖然其發(fā)展前景被大家看好,更何況他還不具獨(dú)立性,還依舊在復(fù)興國際的大樹下成長。對于復(fù)地的“退市”,久銀投資地產(chǎn)咨詢部經(jīng)理趙豫川表示:大股東復(fù)興國際在港資本市場影響更大,由復(fù)興去做融資更有優(yōu)勢,有規(guī)模而且更便宜,復(fù)地在該平臺上的融資功能的弱化有很大關(guān)系。
三、我對以上問題解決辦法和復(fù)地未來發(fā)展?fàn)顩r的淺見
2011年4月13日,總理主持召開國務(wù)院常務(wù)委員會議,強(qiáng)調(diào)不會放松對房地產(chǎn)市場的調(diào)控。在全國打壓房價(jià),實(shí)施“房控”,“房產(chǎn)稅”的環(huán)境下,最起碼能預(yù)測今年二季度限購松動的可能性不大。復(fù)地集團(tuán)首家在港交所的退市并不意味著復(fù)地的一蹶不振,只能說明在其現(xiàn)有的發(fā)展模式下,經(jīng)營乏力,前途渺茫。復(fù)地在完成私有化的的同時(shí),從股市中退出也可減輕其最近所面臨的財(cái)務(wù)壓力,資金配置方面也會更加靈活。現(xiàn)在復(fù)地的方式是:開發(fā)和投資業(yè)務(wù)并重,齊頭并進(jìn);私募房地產(chǎn)基金,股權(quán)投資,簡單概括就是投融資相結(jié)合。我覺得(1)首先復(fù)地集團(tuán)應(yīng)處理好與大股東復(fù)興國際的財(cái)務(wù)和管理的關(guān)系,不能寄希望與復(fù)興融資再給自己注資,要開通適合自己現(xiàn)階段水平的融資方式,制定正確的適合自己的中長期的發(fā)展經(jīng)營計(jì)劃,財(cái)務(wù)規(guī)劃,彰顯自己的產(chǎn)品特征,考慮A股市場上市,使自己不斷壯大,而不是再打腫臉充胖子。(2)選擇正確的融資方式,在力能所及的情況下融資,相對保利、綠城這種激進(jìn)型房地產(chǎn)企業(yè),復(fù)地在其董事長范偉的帶領(lǐng)下屬于穩(wěn)健型房企,這樣對于近期復(fù)地的發(fā)展是有利的,不冒進(jìn)、也不輕易放棄任何機(jī)會。基金融資模式在實(shí)施中固然受限,但越來越多的投資者,房地產(chǎn)在中國近幾年的大好環(huán)境,也給其帶來曙光,關(guān)鍵是處理好政府與民間、獨(dú)立與不獨(dú)立的問題,這是公司企業(yè)發(fā)展的另外一個(gè)渠道。基金這塊應(yīng)像美國學(xué)習(xí),歸屬于民間,這樣的話增強(qiáng)了其操作性,靈活性,才能發(fā)揮最佳效用,達(dá)到帕累托最優(yōu),閑置的資金得到充分利用,同時(shí)企業(yè)也順利籌得資金。(3)“地產(chǎn)+金融”我相信這會是黃金搭檔,復(fù)地私有化使其擁有更優(yōu)厚的條件來發(fā)展更大規(guī)模的房地產(chǎn),再加上中國金融市場的穩(wěn)定不衰,融資渠道的多元化,只要充分利用金融市場資源、關(guān)系,再開拓自己房產(chǎn)業(yè)務(wù),整合成復(fù)興控股平臺,未來的發(fā)展前景還是很樂觀的。
參考文獻(xiàn)
[1]張蕊:《公司財(cái)務(wù)學(xué)》,高等教育出版社,2007年版
[2]王秋石:《微、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》,經(jīng)濟(jì)管理出版社,2000年版