優(yōu)化房地產(chǎn)金融發(fā)展路徑探析

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一、引言

改革開(kāi)放40多年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化建設(shè)做出了積極貢獻(xiàn)，但房?jī)r(jià)過(guò)快上漲、土地財(cái)政等問(wèn)題也日益凸顯。作為為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、流通和消費(fèi)融通資金、保障房地產(chǎn)再生產(chǎn)過(guò)程順利進(jìn)行的金融活動(dòng)，房地產(chǎn)金融發(fā)展與房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)。中國(guó)人民銀行近期指出，2020年要保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，繼續(xù)“因城施策”落實(shí)好房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。在堅(jiān)持“房住不炒”的前提下，如何通過(guò)金融手段助推房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平穩(wěn)健康發(fā)展，成為亟待研究的課題。

二、我國(guó)房地產(chǎn)金融發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

我國(guó)房地產(chǎn)金融是伴隨著住房制度改革循序漸進(jìn)地發(fā)展起來(lái)的。1994年，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》，標(biāo)志著住房公積金制度的建立；1998年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，首次提出建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系，并明確商業(yè)銀行在所有城鎮(zhèn)均可發(fā)放個(gè)人住房貸款，商業(yè)性住房金融由此快速推進(jìn)，形成了以商業(yè)貸款為主、公積金貸款為輔的住房金融制度。2019年末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額44.41萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.8%，增速連續(xù)17個(gè)月回落；全年增加5.71萬(wàn)億元，占同期人民幣各項(xiàng)貸款增量的34.0%，比2018年全年水平低5.9個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)金融發(fā)展的過(guò)程中也暴露了一些問(wèn)題，如融資結(jié)構(gòu)不合理、運(yùn)作效率低、房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新滯后等，加劇了房地產(chǎn)金融的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（一）房貸仍是住戶部門杠桿率攀升的主要原因萬(wàn)得資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月末，26家上市銀行個(gè)人住房貸款余額23.9萬(wàn)億元，較2019年初增長(zhǎng)1.7萬(wàn)億元，增幅為7.7%，其中25家銀行房貸余額較2019年初上升，13家銀行房貸余額增幅超過(guò)10%。IMF（2017）指出，當(dāng)住戶部門杠桿率低于10%時(shí)，該國(guó)的債務(wù)增加將有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；當(dāng)住戶部門杠桿率高于30%時(shí)，該國(guó)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)受到影響；而當(dāng)住戶部門杠桿率超過(guò)65%時(shí)，將會(huì)影響到金融穩(wěn)定。而從1996年開(kāi)始，我國(guó)住戶部門杠桿率持續(xù)攀升，2008—2016年，住戶部門杠桿率上升速度進(jìn)一步加快，從18%左右升至45%。2017—2019年，住戶部門杠桿率分別為48.97%、52.1%和55.8%（蘇寧金融研究院，2020），2020年第一季度，住戶部門杠桿率升至57.7%，環(huán)比上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，同比上升4.6個(gè)百分點(diǎn)。而中國(guó)人民銀行的2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查顯示，房貸是家庭負(fù)債的基本構(gòu)成。有負(fù)債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額占家庭總負(fù)債的比重高達(dá)75.9%。

（二）融資結(jié)構(gòu)單一從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，房地產(chǎn)信貸占據(jù)主導(dǎo)地位，而相關(guān)的基金、證券、債券產(chǎn)品發(fā)展緩慢。中小型房地產(chǎn)企業(yè)多不具備上市資格，很難通過(guò)發(fā)行股票、債券等方式獲得直接融資。例如，以房地產(chǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)是否連續(xù)三年盈利、是否凈資產(chǎn)收益率每年不低于10%作為能否上市融資的標(biāo)準(zhǔn)；又如《公司法》規(guī)定，只有股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司、其他兩個(gè)以上投資主體投資設(shè)立的公司才能獲得發(fā)行公司債券的資格，這些規(guī)定一定程度上限制了中小房地產(chǎn)企業(yè)的直接融資渠道。房地產(chǎn)信托投資基金由于存在制度限制發(fā)展滯后，包括稅收、登記制度、上市交易條件、退出機(jī)制以及相關(guān)法律的不完備等，導(dǎo)致企業(yè)只有在缺乏其他融資渠道時(shí)才會(huì)求助于信托，各信托公司對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資也比較謹(jǐn)慎。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2019年68家信托公司受托資產(chǎn)規(guī)模為21.6萬(wàn)億元，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金總額為2.7萬(wàn)億，與2018年持平，占比15.07%，房地產(chǎn)信托規(guī)模增長(zhǎng)趨于停滯。而2020年5月銀保監(jiān)會(huì)的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》進(jìn)一步對(duì)非標(biāo)債權(quán)集中度、投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)比例進(jìn)行限制，可能進(jìn)一步壓縮房地產(chǎn)信托融資渠道。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新發(fā)展緩慢也是融資方式單一的重要原因之一。我國(guó)尚未形成多元化、規(guī)范化的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品體系。一是房地產(chǎn)金融產(chǎn)品多是借鑒他國(guó)經(jīng)驗(yàn)而來(lái)，同質(zhì)化嚴(yán)重，缺少體現(xiàn)我國(guó)甚至區(qū)域特色的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品。二是存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)從開(kāi)發(fā)到銷售完成周期普遍較長(zhǎng)，而現(xiàn)有房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品期限多在三年以內(nèi)，缺乏有效的長(zhǎng)期投融資機(jī)制和產(chǎn)品支持。例如，我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限平均在1.5—2年之間，超過(guò)3年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品很少，不能有效解決房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金緊張的情況，并可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

（三）房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理有待完善2016年，中國(guó)人民銀行上?？偛柯氏韧瞥觥胺康禺a(chǎn)金融宏觀審慎管理框架”，包括房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)、房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)測(cè)體系、金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評(píng)估體系和宏觀審慎“政策工具箱”等內(nèi)容，旨在通過(guò)MPA評(píng)估等方式指導(dǎo)個(gè)人住房貸款最低首付比例和利率水平，建立逆周期的房地產(chǎn)金融宏觀審慎調(diào)控機(jī)制。但總體來(lái)看，我國(guó)尚未建立“因城施策”的房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理體系，房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)、宏觀審慎監(jiān)測(cè)評(píng)估體系等尚未在全國(guó)得到推廣，仍主要使用調(diào)整首付比例、貸款利率等傳統(tǒng)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。從實(shí)際效果來(lái)看，短期內(nèi)這些措施能夠在一定程度上控制房?jī)r(jià)，但效應(yīng)持續(xù)性不強(qiáng)，而且如果頻繁地改變首付比例等還可能導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定預(yù)期，加劇房?jī)r(jià)的波動(dòng)。

三、優(yōu)化我國(guó)房地產(chǎn)金融發(fā)展的路徑

在堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”目標(biāo)定位的基礎(chǔ)上，應(yīng)保持房地產(chǎn)調(diào)控政策的連續(xù)性，建立房地產(chǎn)發(fā)展長(zhǎng)效管理機(jī)制，防范高地價(jià)、高房?jī)r(jià)、高杠桿引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，提出以下優(yōu)化我國(guó)房地產(chǎn)金融發(fā)展的路徑：

（一）將住戶部門杠桿率維持在適度水平適度的住戶部門杠桿率有助于刺激消費(fèi)，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。IMF的《金球金融穩(wěn)定報(bào)告》指出，家庭債務(wù)增長(zhǎng)在短期內(nèi)有助于提振消費(fèi)、推動(dòng)就業(yè)、提升資產(chǎn)價(jià)格，但3—5年后家庭債務(wù)的攀升將對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)向影響。一旦住戶部門杠桿率超過(guò)適度水平，可能導(dǎo)致潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)加快落實(shí)差異化的個(gè)人住房貸款政策，由各地根據(jù)本地區(qū)住戶部門杠桿率的實(shí)際情況開(kāi)展調(diào)控，使其保持在合理適度的水平；尤其是應(yīng)對(duì)一、二線熱點(diǎn)城市住戶部門杠桿率進(jìn)行合理控制。以此為前提，因地制宜出臺(tái)居民消費(fèi)信貸指引，適當(dāng)控制房?jī)r(jià)過(guò)高地區(qū)的杠桿率，適當(dāng)降低年輕群體的買房熱情，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)調(diào)整授信的區(qū)域、年齡、收入結(jié)構(gòu)。

（二）促進(jìn)融資渠道多元化一方面，充分發(fā)揮現(xiàn)有融資渠道的作用。不同的融資渠道對(duì)應(yīng)不同的適用條件和融資效果，需要結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展實(shí)際合理選擇?；谖覈?guó)房地產(chǎn)金融發(fā)展現(xiàn)狀，目前可以考慮以銀行信貸為主，結(jié)合信托、債券、境外融資等方式開(kāi)展融資。例如，部分房地產(chǎn)企業(yè)采用銀行貸款與信托相結(jié)合的融資方式，靈活性強(qiáng)，融資效率較高，投資者風(fēng)險(xiǎn)較低。另外，可以通過(guò)房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化等方式增強(qiáng)銀行負(fù)債與資產(chǎn)業(yè)務(wù)的互動(dòng)性，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)；逐漸取消信托融資的流通、營(yíng)銷等方面的限制，使其更好地應(yīng)用于房地產(chǎn)融資。另一方面，加快房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。借助金融科技、大數(shù)據(jù)等手段，設(shè)計(jì)能夠有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、滿足房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展實(shí)際需求的金融產(chǎn)品，包括產(chǎn)業(yè)投資基金、債券、抵押貸款證券化、指數(shù)化等融資工具，在確保安全、規(guī)范的前提下，豐富房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的交易品種和類別。需要注意的是，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新需堅(jiān)持安全、適度原則，根據(jù)我國(guó)甚至區(qū)域房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品，確保風(fēng)險(xiǎn)可控。

（三）進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理在穩(wěn)金融、穩(wěn)預(yù)期的前提下，結(jié)合國(guó)內(nèi)外實(shí)踐及房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的目標(biāo)，應(yīng)進(jìn)一步完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，豐富宏觀審慎管理工具，并建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。完善細(xì)化差別化信貸政策，例如可以考慮根據(jù)購(gòu)房人的區(qū)域、職業(yè)、收入、購(gòu)房動(dòng)機(jī)等來(lái)確定首付比例。靈活組合多種政策調(diào)控工具，例如可將首付比例與債務(wù)收入比例相結(jié)合，解決首付比例可能存在的順周期問(wèn)題；將房地產(chǎn)資本要求與首付比例等工具相結(jié)合，或?qū)⑹赘侗壤c房貸利率反向結(jié)合使用，避免房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)。進(jìn)一步完善房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和壓力測(cè)試技術(shù)（朱紅和臧曉偉，2020），建立跨部門的定期信息交流與互換機(jī)制，將房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)金融數(shù)據(jù)相結(jié)合設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估預(yù)警模型，結(jié)合宏觀審慎指標(biāo)和銀行微觀監(jiān)測(cè)指標(biāo)，從差別化信貸政策、貸款集中度、借款人償債能力等多個(gè)方面進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)管理能力。

作者：王超 單位：中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司北京分行