鋼鐵企業(yè)環(huán)境績效對融資約束的影響

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摘要：為了探討在目前的綠色信貸政策下，綠色發(fā)展的企業(yè)是否真正獲得了商業(yè)銀行的貸款，緩解了融資約束，本文以2016年～2018年鋼鐵行業(yè)上市企業(yè)為樣本，研究了鋼鐵企業(yè)的環(huán)境績效與融資約束之間的關(guān)系。研究表明，環(huán)境績效高的鋼鐵企業(yè)面臨著更低的融資約束，在生產(chǎn)過程中產(chǎn)生污染更多的鋼鐵企業(yè)在金融市場上更難獲得資金支持，金融市場在提高鋼鐵企業(yè)環(huán)境績效方面起到了激勵作用。本文的研究針對企業(yè)環(huán)境績效金融機構(gòu)制定信貸制度有較大的意義。

關(guān)鍵詞：鋼鐵企業(yè)；環(huán)境績效；融資約束；金融市場

一、引言

鋼鐵行業(yè)承接資源部門與消費部門，屬于其產(chǎn)業(yè)鏈條中最重要的中游行業(yè)制造部門，且其下游的消費部門，囊括房地產(chǎn)、基建、家電等需求，屬于經(jīng)濟支柱，占據(jù)大量社融數(shù)據(jù)比例，因此鋼鐵行業(yè)是國家經(jīng)濟發(fā)展重要的支柱性產(chǎn)業(yè)。自改革開放以來，我國鋼鐵行業(yè)高速發(fā)展，粗鋼產(chǎn)量占世界粗鋼產(chǎn)量比重超過半數(shù)，但產(chǎn)量增加的同時，鋼鐵行業(yè)對原材料和能源的需求也同時增加。鋼鐵行業(yè)投入生產(chǎn)加工冶煉的原材料多為黑色金屬礦物，含碳、含硫量較高，且其生產(chǎn)流程工藝較長，經(jīng)過冶煉、連鑄、軋鋼等多個生產(chǎn)環(huán)節(jié)后，產(chǎn)生大量廢氣、廢渣、廢水，造成環(huán)境負荷，威脅人類生存環(huán)境。為此，政府在《中國制造2025》、中央經(jīng)濟工作會議、政府工作報告中多次提出，“中國制造必須走智能化、綠色化的強國之路”、“推動鋼鐵等行業(yè)超低排放改造，實施重污染行業(yè)達標排放改造”等，呼吁企業(yè)減少污染排放，推進可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。為推進可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，國家推行綠色信貸體系，將企業(yè)融資行為掛鉤污染防治等環(huán)境信息，抬高企業(yè)貸款門檻，鼓勵企業(yè)進行環(huán)境友好型生產(chǎn)活動并進行環(huán)境信息披露。同時，原銀監(jiān)會印發(fā)的《綠色信貸實施情況關(guān)鍵評價指標》，為綠色信貸體系提供了更為具體的績效評價標準。對鋼鐵企業(yè)來言，融資問題也是其自身發(fā)展所需解決重要問題，綠色信貸體系將在實施融資支持的同時，實質(zhì)化推進鋼鐵企業(yè)進行污染成本內(nèi)部化、污染防治、主動披露環(huán)境信息等行為，增強企業(yè)社會責(zé)任，促進市場資金流向綠色企業(yè)。為研究鋼鐵企業(yè)環(huán)境績效對其融資情況的具體影響，根據(jù)現(xiàn)有可得企業(yè)信息披露情況，本文用鋼鐵企業(yè)SO2的排放量來衡量企業(yè)環(huán)境績效，結(jié)合綠色信貸體系結(jié)構(gòu)，研究其對鋼鐵企業(yè)實際融資的影響。

二、文獻綜述及理論假設(shè)

目前，已有許多學(xué)者從不同角度深入研究過企業(yè)的環(huán)境績效問題，其宗旨都是希望尋找到影響企業(yè)環(huán)境績效的因素，并且為提高企業(yè)環(huán)境績效提供一些指導(dǎo)性建議。李杰義等（2019）在研究中提出環(huán)境知識學(xué)習(xí)對企業(yè)的環(huán)境績效具有正向影響，綠色創(chuàng)新行為在其中發(fā)揮完全中介效應(yīng)；潘紅波等（2019）從外部監(jiān)管角度進行研究，發(fā)現(xiàn)在2015年實施的《環(huán)境保護法》能顯著提高企業(yè)環(huán)境績效，且受區(qū)域經(jīng)濟條件的影響。通過對企業(yè)環(huán)境績效影響因素的探究，可以發(fā)現(xiàn)通過企業(yè)自身增強環(huán)境學(xué)習(xí)或加大監(jiān)管力度可以有效提高企業(yè)環(huán)境績效，但除了外部的監(jiān)管，金融市場是否可以通過控制企業(yè)的融資情況進而影響其對環(huán)境績效的重視程度更值得我們研究。因此，本文將研究重點定為探究鋼鐵企業(yè)的環(huán)境績效是否影響到企業(yè)的融資約束。目前學(xué)者的主流觀點認為企業(yè)的環(huán)境績效對其財務(wù)績效有積極的促進作用，這是因為環(huán)境績效好的企業(yè)往往擁有更好的聲譽，消費者更愿意購買該公司產(chǎn)品；資源的再利用也會使得企業(yè)降低生產(chǎn)成本，從而影響到企業(yè)的財務(wù)績效；從政府角度看，環(huán)境績效好的企業(yè)會面臨更少的罰款和更多的補助。綜上所述，企業(yè)的環(huán)境績效對其財務(wù)績效有積極影響。同時也有學(xué)者證明了企業(yè)的財務(wù)績效對其融資約束有緩解作用，李艷紅等（2015）認為當(dāng)企業(yè)具有較強的盈利能力時，意味著擁有很好的還款能力和信譽，金融機構(gòu)更愿意對這樣的企業(yè)發(fā)放貸款；王家庭等（2010）研究表明企業(yè)良好的財務(wù)績效會增加公眾對于公司的信任，證券融資風(fēng)險更低、更容易。另外，從外部性角度來看，企業(yè)的環(huán)境績效高意味著在生產(chǎn)過程中企業(yè)的污染排放量更低，這對整個社會而言，總福利要大于企業(yè)的福利效應(yīng)，這意味著產(chǎn)生了正的外部性。對于一個有效的市場來說，市場應(yīng)給予這些產(chǎn)生正外部性的企業(yè)一些補償，從而使得私人收益和社會總收益相等，從而激勵企業(yè)提高自身的環(huán)境績效。綜上所述，可以認為具有良好環(huán)境績效的企業(yè)可以通過財務(wù)績效的表現(xiàn)降低其融資約束，這樣的效果又進一步激勵著企業(yè)提高自身的環(huán)境績效。因此，本文提出假設(shè)：企業(yè)的環(huán)境績效對其融資約束有反向影響。

三、研究設(shè)計

1．樣本選擇及數(shù)據(jù)來源為了研究鋼鐵企業(yè)的環(huán)境績效對其融資情況的影響，本文選取了2016年～2018年的上市鋼鐵企業(yè)為研究對象，在剔除掉數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)和ST企業(yè)之后，最終選擇19家鋼鐵企業(yè)3年的數(shù)據(jù)。本文所用到的數(shù)據(jù)來自鋼鐵企業(yè)年報、社會責(zé)任報告和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。2．變量選擇對于衡量企業(yè)環(huán)境績效的變量，由于目前對企業(yè)環(huán)境情況披露的要求并不嚴格，一部分企業(yè)環(huán)境數(shù)據(jù)嚴重缺失，在多次篩選之后，決定選取生產(chǎn)過程中SO2的排放量作為企業(yè)的環(huán)境績效（SO2）。另外選取企業(yè)的融資約束來衡量企業(yè)融資情況，測度融資約束的方法有很多，Hadlock和Pierce（2010）研究分析了兩種傳統(tǒng)的融資約束測度方法KZ和WW，他們利用實證數(shù)據(jù)分析指出，KZ指數(shù)模型存在缺陷，即相同的量化信息被同時合并到了因變量和自變量中，因此不建議使用KZ指數(shù)作為衡量融資約束的措施。至于WW指數(shù)模型，他們認為企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流和企業(yè)的負債率可能會存在內(nèi)生性，從而使得測量結(jié)果不準確。為了尋找更合適的衡量融資約束的變量，通過選擇其他文獻中使用過的相關(guān)因素，最終給出令人信服的數(shù)據(jù)結(jié)果，Had－lock和Pierce發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和年齡這兩個因素在衡量融資約束時有顯著的地位和效果，他們最終選用公司規(guī)模－年齡即SA指標衡量企業(yè)的融資約束。SA指數(shù)均為負值，且SA指數(shù)越大即其絕對值越小，表明企業(yè)受到的融資約束越嚴重。具體計算公式為：對企業(yè)融資情況的控制變量分為兩類：一是企業(yè)的經(jīng)營情況；二是公司治理結(jié)構(gòu)。衡量企業(yè)盈利能力的指標為凈資產(chǎn)收益率（ROE），衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標為營業(yè)收入增長率（Growth），衡量公司治理結(jié)構(gòu)指標為董事人數(shù)（BDNum）和獨立董事規(guī)模（Ratio）。3．建立回歸模型為了觀測不同情況下環(huán)境績效對融資約束的影響，本文分別加入不同的控制變量觀察是否有不同的回歸結(jié)果，回歸模型分別如下。模型（1）不加入任何控制變量，在模型（2）（3）中分部加入凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營業(yè)收入增長率（Growth）作為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的控制變量，模型（4）中加入董事人數(shù)（BDNum）和獨立董事規(guī)模（Ratio）作為衡量公司治理層面的控制變量，最后在模型（5）中加入所有控制變量。

四、回歸結(jié)果及分析

模型（1）中不加入任何控制變量，通過回歸結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出，在沒有其他變量因素進行控制的理想情況下，企業(yè)的融資約束和環(huán)境績效之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（t檢驗結(jié)果在5％的水平下顯著），這和我們的理想預(yù)期一致，即SO2排放較多、環(huán)境績效較差的企業(yè)，受到的融資約束也越大，反之，環(huán)境治理情況較好的企業(yè)得到了市場對其在籌融資方面的補償，在市場上進行融資時受到的約束被有效緩解。我們在模型（2）中加入凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的控制變量，雖然SO2排放量仍然和融資約束指標之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（5％水平下顯著），但是凈資產(chǎn)收益率并未通過顯著性水平檢驗。我們認為凈資產(chǎn)收益率與融資約束可能存在內(nèi)生性，因為對于企業(yè)來說，他們受到的融資約束小，獲得的資金較多，更可能改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。同樣地，如果企業(yè)盈利能力較好，外部投資者可能更看好這類企業(yè)，受到的融資約束可能也會更小。模型（3）中我們加入營業(yè)收入增長率（Growth）作為控制變量，回歸結(jié)果與模型（2）類似，環(huán)境績效好的企業(yè)能夠緩解其融資約束，但是營業(yè)收入增長率與融資約束沒有顯著相關(guān)關(guān)系。我們推測這是因為營業(yè)收入增長率較大的企業(yè)，可能代表其正處于生命周期中的成長階段，這類企業(yè)所需要的資金較多，且企業(yè)的經(jīng)營狀況可能不穩(wěn)定風(fēng)險較大，所以他們面臨的融資壓力更大，從而受到的融資約束較高。模型（4）中加入董事人數(shù)（BDNum）和獨立董事規(guī)模（Ratio）作為衡量公司治理層面的控制變量后，我們發(fā)現(xiàn)所有變量都通過了5％的顯著性水平檢驗，且與融資約束指標呈正相關(guān)關(guān)系。這很好地說明，環(huán)境績效好且公司治理水平良好的企業(yè)能夠緩解其融資約束。最后我們在模型（5）中加入所有控制變量，回歸結(jié)果顯示SO2排放量仍然在5％的顯著性水平下和融資約束指標之間存在正相關(guān)關(guān)系，這說明在同時控制了公司盈利水平和治理水平之后，良好的企業(yè)環(huán)境績效仍能夠緩解其在資本市場上的融資約束。但是我們可以發(fā)現(xiàn)，相比于模型（1）的理想情況，在加入了控制變量之后，企業(yè)的環(huán)境績效對融資約束的緩解程度有一定的下降，這說明資本市場在進行籌融資交易時不光考慮企業(yè)的環(huán)境績效，還會綜合企業(yè)的其他方面因素進行考慮，這和現(xiàn)實情況是相符的。

五、結(jié)論與建議

經(jīng)過對企業(yè)環(huán)境績效和融資約束的研究，我們發(fā)現(xiàn)用環(huán)境績效越高的企業(yè)，往往面臨更低的融資約束，在考慮了企業(yè)的經(jīng)營情況和公司治理結(jié)構(gòu)之后，環(huán)境績效仍對融資約束有顯著的負向影響，因此我們可以認為金融市場在提高企業(yè)環(huán)境績效方面起到了一定作用，從而進一步激勵了企業(yè)注重環(huán)保，提高自身的環(huán)境績效。

參考文獻：

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作者：李一哥 陳宇翔 苗紅鈺 王海瓊 單位：吉林大學(xué)