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信用衍生品市場信用風(fēng)險論文

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信用衍生品市場信用風(fēng)險論文

一、我國信用衍生品市場簡介

在借鑒了國際金融市場的經(jīng)驗和金融危機(jī)的教訓(xùn)后推出的CRM,在很多方面加入了創(chuàng)新設(shè)計,具體來說有7個方面。

1.市場運(yùn)行機(jī)制不同。CRMW有創(chuàng)設(shè)登記、發(fā)行銷售、交易結(jié)算、注銷等一系列流程,可以在全國銀行間市場進(jìn)行流通買賣。而CDS屬于合約性質(zhì),如果信用保護(hù)賣方不想繼續(xù)承擔(dān)風(fēng)險,則只能通過反向合約的方式才能平掉風(fēng)險敞口。

2.結(jié)構(gòu)不同。CRM交易結(jié)構(gòu)設(shè)計從簡。CRM明確信用保護(hù)針對特定債務(wù),結(jié)構(gòu)更加簡單明確,風(fēng)險隱患更小。而國外CDS的設(shè)計一般只指定標(biāo)的實體、債務(wù)類型和債務(wù)特征,進(jìn)行實物交割時,可以交割符合要求的任意債券。

3.風(fēng)險控制不同。CRM市場采用市場分層管理,從而提高市場效率,防范市場風(fēng)險。

4.市場透明度不同。CRM的設(shè)計提高了市場透明度。國際金融危機(jī)爆發(fā)的一個重要原因在于金融機(jī)構(gòu)參與CDS交易的信息披露不全,市場透明度低,從而導(dǎo)致市場監(jiān)督、監(jiān)管缺失,金融機(jī)構(gòu)盲目創(chuàng)設(shè)衍生品。為了杜絕這個隱患,集中報備交易、信息定期披露并且由上海清算所負(fù)責(zé)集中托管、集中清算等,這些措施在一定程度上確保了市場的透明度。

5.杠桿率不同。信用風(fēng)險緩釋工具的交易規(guī)模有嚴(yán)格的限制。

6.付費(fèi)方式的不同。金融危機(jī)之前,CDS通常的付費(fèi)方式是滾動式付費(fèi)(RunningPremium),即在CDS創(chuàng)設(shè)之初不需支付保費(fèi),在CDS到期之前或發(fā)生約定的信用事件之前按期(一般是按季)支付固定保費(fèi)。金融危機(jī)之后,ISDA的CDS“大爆炸”改革將CDS付費(fèi)改為前端付費(fèi)(Up-frontPremium)和滾動式保費(fèi)相結(jié)合的方式。而中國版的CDS,即CRMW付費(fèi)方式都采用前端一次性付費(fèi)?;谶@種付費(fèi)方式,憑證報價也采用前端保費(fèi)的報價方式。例如,10只債增CRMW002的報價為0.30元/百元名義本金,它是提供301天信用保護(hù)收取的所有保費(fèi)的現(xiàn)值總和,這種報價方式與以前CDS通行的滾動保費(fèi)報價方式是不同的。

7.信用事件的范疇也不同。CRMW不考慮重組,信用事件是破產(chǎn)和支付違約。

二、CRMW市場分析

來自交易商協(xié)會網(wǎng)站的數(shù)據(jù),46家CRM交易商(截至2013年9月24日)、26家CRM核心交易商(截止2012年5月2日)和30家CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)(截止2013年8月28日)、22家金融機(jī)構(gòu)簽署《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(憑證特別版)》(截止2013年10月8日)完成備案,見表1。在已簽署《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(憑證特別版)》的22家金融機(jī)構(gòu)中,銀行占16家,主要是股份制商業(yè)銀行以及部分外資銀行,券商只有華泰證券、國泰君安、平安證券和中信證券4家;2家其他機(jī)構(gòu)為中債信用增進(jìn)投資股份有限公司和中國國際金融有限公司。四大國有銀行均未簽署主協(xié)議,保險公司和基金公司仍未獲批參與CRM交易;在國外成熟的信用衍生品市場,銀行、對沖基金、保險公司以及養(yǎng)老基金和共同基金是主要參與者。數(shù)據(jù)來源:全國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)站據(jù)來自全國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)站的數(shù)據(jù),首批CRMA在2010年11月5日上線交易,20筆合約交易,有9家交易商達(dá)成,名義本金合計18.4億元人民幣,中外資商業(yè)銀行和信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)參與了此次CRMA交易的機(jī)構(gòu)。各CRMA的標(biāo)的債務(wù)類型主要是銀行貸款、中期票據(jù)和短期融資券,期限長度從36天到2.21年不等,但主要以1年期為主。由于CRMA的名義本金、交易價格、標(biāo)的債務(wù)、合約期限和結(jié)算方式等信息不需在交易商協(xié)會網(wǎng)站公布,因此本文無法對CRMA進(jìn)行更深入的探討。相反,CRMW的信息披露較為完整,也比較具有代表性,所以本文后面部分將重點(diǎn)分析CRMW市場現(xiàn)狀CRMW業(yè)務(wù)推出后市場流通的9只CRMW詳細(xì)信息統(tǒng)計。這9只CRMW分別由6家創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)于2010年11月22日、12月24日、12月28日、12月30日和2011年3月23號創(chuàng)設(shè),名義本金合計7.4億元。6家創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)中,有4家內(nèi)資股份制商業(yè)銀行,他們各自創(chuàng)設(shè)了1只CRMW;有1家外資商業(yè)銀行,創(chuàng)設(shè)了1只CRMW;另有1家信用增級機(jī)構(gòu)——中債增進(jìn)公司,已創(chuàng)設(shè)了4只CRMW產(chǎn)品。在9只憑證中,期限最短的為242天,最長的有1032天(合2.83年),9只CRMW的名義本金從1000萬到2億元不等。從標(biāo)的債務(wù)的類型來看,有3個標(biāo)的債務(wù)為中期票據(jù),最短剩余期限為1.66年,最長剩余期限為4.4年。這3個憑證中有兩個標(biāo)的債務(wù)及標(biāo)的實體評級均為AAA級,另外一個標(biāo)的債務(wù)及標(biāo)的實體評級均為AA+級。剩下5個憑證的標(biāo)的債務(wù)為短期融資券,期限在機(jī)構(gòu)242天到335天之間。這些短期融資券的信用評級均為A-1級,這是短期融資券的最高信用等級,這些憑證的標(biāo)的主體信用評級有1個為AAA級,2個為AA+級,另外3個為AA級。雖然這些憑證的標(biāo)的主體信用評級低于MTN憑證的標(biāo)的主體,但是短期融資券的信用評級均為最高等級。綜上所述,目前創(chuàng)設(shè)的所有憑證標(biāo)的主體和標(biāo)的債務(wù)評級都在AA級以上,安全性極高,這也是試點(diǎn)業(yè)務(wù)期間的保守做法。也正因如此,CRMW創(chuàng)設(shè)時報價都相對較低,僅在23bp~87bp之間。

三、存在的問題

一方面是中國對于信用衍生產(chǎn)品的迫切需要,另一方面卻是用心良苦推出的CRMW的無人問津。究竟是哪些因素制約了CRMW的發(fā)展呢?

(一)存在CRMW的真實需求,但監(jiān)管對需求有所影響

正如前面所述,我國CRMW市場參與者較少,市場規(guī)模小,交易不活躍。市場參與者(潛在參與者)均存在對于CRMW的真實需求,但受到政策及監(jiān)管部門不同意見的影響。商業(yè)銀行:商業(yè)銀行一直以來都是信用風(fēng)險衍生品市場的最大參與者,在國際CDS賣方和買方的市場份額都達(dá)到了50%左右。雖然我國信用風(fēng)險衍生品市場仍然很小,但商業(yè)銀行存在較大的對于信用衍生品的真實需求。首先,銀行通過合理利用信用衍生產(chǎn)品可以提高風(fēng)險管理能力。長期以來,我國商業(yè)銀行采用靜態(tài)手段管理信用風(fēng)險,如采取信用等級分類,授信額度限制等;銀行在發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險損失苗頭時,一般只能通過增加保證,提前還款等方式避免損失。通過CRMW,商業(yè)銀行可以在不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的情況下,將資產(chǎn)的信用風(fēng)險剝離出來單獨(dú)進(jìn)行交易,這樣也有利于維護(hù)與客戶之間營造出來的良好關(guān)系。其次,有利于提高商業(yè)銀行資本利用效率。根據(jù)國際經(jīng)驗,CRMW能夠為商業(yè)銀行開辟合規(guī)有效的資本金釋放途徑,開辟銀行資本金“節(jié)流”渠道,從而有利于提高資本使用效率這一部分資金還可以用來放貸等,從而增加收益;再次,通過CRMW可以多元化自己的貸款客戶,分散風(fēng)險,即使在市場參與者只有其他商業(yè)銀行的情況下。由于每個銀行都有自己熟悉的地域、行業(yè)以及客戶,這樣往往使得銀行貸款行業(yè)、地域集中度較高,無法進(jìn)行最優(yōu)的貸款組合管理。為了把貸款的非系統(tǒng)性風(fēng)險降到最低,商業(yè)銀行可以利用CRMW市場進(jìn)行風(fēng)險對沖,從而減少個體銀行所承受的貸款風(fēng)險。但銀監(jiān)會一直沒有明確CRMW降低銀行資本準(zhǔn)備金的作用。直到2012年6月8日,銀監(jiān)會才正式了《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》,第一次明確了在內(nèi)部評級法下,銀行可以運(yùn)用信用衍生工具來緩釋資本所面臨的風(fēng)險,從而降低資本金的計提,提高資本的利用效率。但是,由于目前仍然沒有具體的指引,同時內(nèi)部評級法對于中小銀行的要求較高,這也就客觀上制約了商業(yè)銀行參加CRMW交易的積極性。目前中央銀行和銀監(jiān)會均顯示了對CRMW市場較為支持的態(tài)度,如果能夠明確CRMW的資本緩釋作用,有望促進(jìn)市場的進(jìn)一步發(fā)展。保險公司:在國際市場上,保險公司一般作為信用衍生品的賣出方。而在我國市場中,保險公司無論是作為買入方還是賣出方,都可以獲得一定益處。首先,作為買入方,保險公司可以更好的管理存量資產(chǎn)的信用風(fēng)險。通過買入CRMW來消除信用風(fēng)險可以一定程度上避免出讓資產(chǎn)的價格損失。而CRMW市場成交價格一般低于標(biāo)的債務(wù)與金融債之間的理論信用利差,實際收益可能比金融債更高。其次,作為賣出方,保險公司可以接觸到銀行的資產(chǎn)池以及中低等級債務(wù)。在我國目前的金融體系下,商業(yè)銀行在貸款市場具有絕對優(yōu)勢,而保險機(jī)構(gòu)只能通過債權(quán)投資計劃或債券進(jìn)行固定收益資產(chǎn)投資。債券投資計劃和債券收益率均低于貸款,且保險公司不能投資低等級債券,因此通過以合理價格賣出CRMW,保險公司可以獲得原來難以接觸的風(fēng)險敞口,從而獲得更高的收益。目前,保險公司參與CRMW市場最大的制約仍在于監(jiān)管,雖然理論上保險公司滿足交易商協(xié)會對于CRMW交易商和核心交易商資格的要求,但保監(jiān)會對于保險公司參與信用風(fēng)險緩釋工具,尚無相關(guān)規(guī)定和明確態(tài)度。證監(jiān)會對于證券期貨機(jī)構(gòu)和證券投資基金管理公司是否參與信用衍生品市場還仍處在觀望期。面對國內(nèi)龐大的貸款存量和信用債余額的信用風(fēng)險暴露,市場參與者具有開展CRMW的實際需求,但由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未明確CRMW的資本緩釋功能,對參與者的積極性造成了很大的影響。

(二)缺少基礎(chǔ)數(shù)據(jù),CRMW定價存在困難

CRMW本質(zhì)上為CDS合約,約化模型(Reduced-FormModel)是CDS定價最常用的模型。該模型將CRMW的標(biāo)的債務(wù)的違約時間δ視為非齊次Poisson過程的首次跳躍時間,算衍生品價格的過程中均需要采用一個外生的回收率變量。而這些數(shù)據(jù)恰恰是我國債券市場所缺乏的。截至2011年底,我國信用債券市場規(guī)模達(dá)到了6597億美金,世界排名第三,排在前面的分別是美國(32613億美元)和日本(9411億美元)。在2007年到2011年的五年間,美國發(fā)生了違約事件400起,日本發(fā)生了8起違約,而我國債券市場至今沒有發(fā)生一起違約事件。這一方面是因為我國經(jīng)濟(jì)一直處于上行趨勢,發(fā)債企業(yè)的償債壓力較?。涣硪环矫鎰t是因為政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等公共部門的“家長制”,對企業(yè)信用風(fēng)險的過多干預(yù)。公開市場上違約率及回收率的缺失使得CRMW無法根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行定價,而只能更多的參考信用利差。而信用利差中包含了流動性及風(fēng)險溢價,使得單獨(dú)提取出信用因素變得困難。因此,無論采用何種方式,違約統(tǒng)計數(shù)據(jù)的缺失都將影響到CRMW的定價。

四、總結(jié)

本文首先介紹了我國信用衍生品市場的發(fā)展,分析了CRMW產(chǎn)品框架在借鑒國際金融危機(jī)教訓(xùn)以及國外信用衍生品市場發(fā)展經(jīng)驗以后的創(chuàng)新設(shè)計。其次,分析了CRM試點(diǎn)以來所創(chuàng)設(shè)的CRMW憑證,分析了CRMW產(chǎn)品特征、安全考慮、市場表現(xiàn)。最后探究了CRMW從推出受青睞到現(xiàn)在無人問津的主要原因。從信用衍生品市場整體來看,產(chǎn)品功能發(fā)揮與市場的發(fā)展壯大還需要在完善制度框架、豐富參與主體、完善市場運(yùn)行機(jī)制、改善市場周邊環(huán)境、構(gòu)架估值標(biāo)準(zhǔn)和應(yīng)用產(chǎn)品等諸多方面做大量工作。從信用風(fēng)險緩釋憑證定價這個具體問題來看,還需要在標(biāo)的債務(wù)違約強(qiáng)度曲線構(gòu)建和違約回收率估計等方面針對我國金融市場具體情況構(gòu)建數(shù)量模型。

作者:鄭玉仙 單位:浙江水利水電學(xué)院