私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀與前景

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摘要：文章對我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程、發(fā)展趨勢進(jìn)行總結(jié)，并對比中外機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中的不同表現(xiàn)，通過最新的數(shù)據(jù)分析剖析當(dāng)前私募股權(quán)投資基金發(fā)展中存在的問題，并嘗試提出解決的對策、建議，從而為私募股權(quán)投資基金的管理運(yùn)作提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；發(fā)展趨勢；政策建議

一、私募股權(quán)投資基金及其發(fā)展概況

根據(jù)2019年6月的《中國私募股權(quán)及并購?fù)顿Y基金行業(yè)發(fā)展報告》，作為典型的直接融資工具，私募股權(quán)投資基金，是指投資于非公開發(fā)行和交易股權(quán)的投資基金，具有投資期限長、投后管理投入資源多、專業(yè)要求高、收益波動性高等特點。在我國，私募股權(quán)投資基金在20世紀(jì)80年代起步，經(jīng)過了1985年~2004年的探索起步階段、2005年~2012年的快速發(fā)展階段、2013年至今統(tǒng)一監(jiān)管下的制度化發(fā)展階段等30多年的探索和發(fā)展，呈現(xiàn)出規(guī)模不斷壯大、質(zhì)量不斷提升、監(jiān)管與自律不斷規(guī)范的發(fā)展態(tài)勢。從運(yùn)作模式和發(fā)展方式上來看，私募股權(quán)投資基金與我國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的內(nèi)在要求高度一致，在當(dāng)前我國新舊動能轉(zhuǎn)換、邁向高質(zhì)量發(fā)展的歷史進(jìn)程中，發(fā)揮著支持企業(yè)重建重組、促進(jìn)科技創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級不可替代的重要作用。

二、發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢

1.私募股權(quán)基金總體規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場前景看好。自2014年國家對私募股權(quán)投資基金實行登記備案改革以來，私募股權(quán)投資規(guī)模迅速擴(kuò)大。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2019年4月底，已登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14702家。已備案私募股權(quán)投資基金27719只，基金規(guī)模8.16萬億元；創(chuàng)業(yè)投資基金6975只，基金規(guī)模1.00萬億元，從業(yè)人員24.03萬人。特別是涌現(xiàn)出一批具有較強(qiáng)管理實力、運(yùn)作規(guī)范的私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)，管理規(guī)模超百億的已有254家。與實體經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)的私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金更是成為行業(yè)的兩道靚麗風(fēng)景。然而，目前我國私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品占國民經(jīng)濟(jì)的比重還很低，只有大約10.17%，而發(fā)達(dá)國家的這個比例是50%左右，我國基金行業(yè)的發(fā)展規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。2.參與主體更加多樣化。近年來，股權(quán)投資在我國得到快速的發(fā)展，除了包括私募股權(quán)基金管理公司等專業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)以外，其他金融機(jī)構(gòu)包括銀行、保險、證券、信托也紛紛加入了股權(quán)投資的競爭市場，在國家政策的支持之下，更多類型的機(jī)構(gòu)被允許獲得私募股權(quán)投資基金管理人牌照。各大金融機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資市場上雖然業(yè)務(wù)各有優(yōu)勢、各有側(cè)重，但是這也意味著股權(quán)投資不再是金融領(lǐng)域的非主流業(yè)務(wù)，參與主體的多樣化為私募股權(quán)投資市場注入了新的血液，帶來了更多的資金、資源流入。3.“雙創(chuàng)”推動下，國有成分的私募股權(quán)投資基金正在崛起。中國私募股權(quán)基金參與各類投資交易活躍度因“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的推動而大幅提升。2015年底，國家提出發(fā)展直接融資多項舉措，發(fā)展創(chuàng)投、豐富直接融資工具，完善股債等多層次資本市場等重點措施被提上日程，由于有政府參與的私募股權(quán)投資基金往往在資金募集和項目投向上具有其他基金不可比擬的優(yōu)勢，各地政府紛紛成立或者加入基金以支持本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在此背景下政府引導(dǎo)基金的作用日益凸顯，其數(shù)量和規(guī)模都得到持續(xù)擴(kuò)大，標(biāo)志著國有成分的私募股權(quán)投資基金正在崛起。4.行業(yè)競爭更加激烈。當(dāng)前市場上的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量上大幅增加，而且銀行、券商、保險、信托等都加入了私募股權(quán)投資的競爭市場，例如：隨著商業(yè)銀行參與市場化債轉(zhuǎn)股工作的持續(xù)推進(jìn)，多家商業(yè)銀行成立了金融投資公司，從事債轉(zhuǎn)股及股權(quán)投資業(yè)務(wù)。因此未來私募股權(quán)投資市場的競爭將日益凸顯。但是由于各種金融機(jī)構(gòu)所擁有的資源優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢各不相同，來自不同類型的機(jī)構(gòu)在實務(wù)中多采用差異化的競爭策略，在股權(quán)投資市場上開展各自有優(yōu)勢的業(yè)務(wù)，最終將與傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資基金管理公司形成既有競爭又有合作的市場格局。5.由重數(shù)量到向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變。股票市場的大幅波動、房地產(chǎn)投資及債券市場的降溫，使得已持續(xù)多時的“資產(chǎn)荒”情況愈演愈烈。在2016年資管新政之后，私募投資規(guī)模發(fā)展總體趨緩，使得資金向優(yōu)質(zhì)的私募項目上聚集，具有價值創(chuàng)造效應(yīng)的私募股權(quán)優(yōu)質(zhì)項目將得到投資者更多的關(guān)注。

三、境內(nèi)外機(jī)構(gòu)比較

1.基金規(guī)模比較。由于美國私募股權(quán)投資發(fā)展較早且已經(jīng)比較成熟，美國私募股權(quán)投資基金的總體規(guī)模顯著大于我國，但是近幾年來，我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展非常迅猛，增長速度近年來要顯著高于美國。普華永道數(shù)據(jù)顯示，自2008年以來，中國已經(jīng)成為亞洲最大的私募股權(quán)投資市場，隨后幾年，私募股權(quán)投資市場的發(fā)展總體上與全球市場基本保持一致。2.收益率對比。與美國、歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)的資本市場相比，中國的資本市場有效性相對較差，優(yōu)先搶占市場的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國經(jīng)濟(jì)快速增長的階段通過搶先挖掘投資機(jī)會進(jìn)行股權(quán)投資普遍都獲得了較高的投資收益。觀測到的歷史平均基金收益率超過30%，也正是由于較高的基金投資收益率吸引了大量的金融機(jī)構(gòu)紛紛加入私募股權(quán)投資市場。而隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、私募股權(quán)投資市場的成熟、市場競爭的加劇，本文認(rèn)為中國私募股權(quán)投資基金的投資收益情況將逐漸回落至正常水平。3.基金組織形式比較。從私募基金的組織形式看，不管是在國內(nèi)還是在國外，有限合伙制都是私募股權(quán)投資基金的主要組織形式。美國的私募股權(quán)投資基金80%以上采用合伙型，而我國新《合伙企業(yè)法》自2007年才正式實施，在此之前我國也有契約型和公司型的私募股權(quán)投資基金，許多信托機(jī)制下的基金仍是采用契約制，而有些國有資本參與的基金從規(guī)范基金投資和運(yùn)營的考慮，采用了公司制的形式。截至2019年4月底，我國已備案私募股權(quán)投資基金主要組織形式為有限合伙型與契約型，所占比例分別為68.26%和28.49%，公司型僅18只。4.所依據(jù)的法律法規(guī)比較。在美國由于私募基金的發(fā)展較早，早已形成了一套比較規(guī)范的法律體系。比如《證券法》《證券交易法》《投資公司法》和《投資顧問法》等，由于長時間的沿用和修訂已經(jīng)對美國私募基金的發(fā)展起到了堅實的支撐和約束作用，除此之外，私募基金還受各個州《藍(lán)天法》的監(jiān)管。而中國目前尚沒有專門對私募基金進(jìn)行立法，在私募股權(quán)投資基金的組織形式上，有《公司法》和《合伙企業(yè)法》可供參照，而《證券法》《證券投資基金法》則主要針對二級市場的證券投資基金。2013年以前，由于法律制度缺失、監(jiān)管主體間職責(zé)劃分不清晰，私募股權(quán)投資基金長期處于監(jiān)管的灰色地帶，僅憑借2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》對其投資方向、備案條件、經(jīng)營范圍、投資限制、企業(yè)監(jiān)督等方面進(jìn)行了原則性限定。2014年8月，中國證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱暫行辦法），此暫行辦法出臺后對私募類股權(quán)投資基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金、并購?fù)顿Y基金等在內(nèi)）、私募類證券投資基金和其他私募投資基金實行了統(tǒng)一監(jiān)管，標(biāo)志著私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管和自律管理體系逐漸完善。2017年出臺的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（簡稱“資管新規(guī)”）從投資對象、投資者適當(dāng)性以及信息披露等方面加強(qiáng)了對資管產(chǎn)品的監(jiān)管要求，對包括私募股權(quán)投資基金在內(nèi)的資管行業(yè)影響巨大。

四、存在的問題、原因與政策建議

1.存在的問題。（1）私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速，但質(zhì)量堪憂。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國私募股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）總規(guī)模9.16萬億，在規(guī)模上在亞洲居于主導(dǎo)地位，已經(jīng)接近美國總規(guī)模的一半。在新備案的私募股權(quán)投資基金中，超過50%的基金募集規(guī)模低于0.5億元，僅有1.3%的基金募資規(guī)模在30億元以上。私募股權(quán)投資基金管理人所管理的基金規(guī)模多為5億元以下，占比超過80%，管理基金多為1只，占比約為50%，平均管理2.36只基金；管理模式方面99%為受托管理。由此可見私募股權(quán)投資基金普遍規(guī)模較小，而基金管理人普遍管理專一、管理規(guī)模不大，且多數(shù)為受托管理。（2）投資機(jī)構(gòu)競爭激烈，資源配置效率低下。隨著私募股權(quán)投資基金競爭的加劇，目前市場上出現(xiàn)幾大亂象，一是項目估值虛高，優(yōu)質(zhì)項目稀缺且遭到哄搶；二是基金投資期和退出期較短，基金的“短期階段性持股”特點鮮明；三是基金管理人識別風(fēng)險和發(fā)現(xiàn)價值能力有限，普遍依靠對賭條款進(jìn)行風(fēng)險控制。（3）國家對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管滯后。自2014年1月基金業(yè)協(xié)會《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》以來，私募基金在一種相對寬松的監(jiān)管環(huán)境下得到了極大的發(fā)展，然而由于非法集資活動猖獗，違規(guī)募集已成為私募基金亂象之源，對行業(yè)的正常發(fā)展產(chǎn)生了極其惡劣的影響。隨著2016年備案新規(guī)的出臺，監(jiān)管部門對私募行業(yè)的監(jiān)管才趨于嚴(yán)格。國家對私募基金采取的仍是一種事中事后的監(jiān)管態(tài)度，而這其實是一種滯后性監(jiān)管，太低的行業(yè)門檻拉低了私募行業(yè)的整體專業(yè)水平，私募股權(quán)投資基金管理人良莠不齊，由此衍生的許多違法違規(guī)行為一直存在，再加之中國投資者的投資風(fēng)險意識較為淡薄，現(xiàn)實中很容易出現(xiàn)惡劣性事件，最終對行業(yè)造成負(fù)面影響。（4）投資者退出渠道不健全。“募、投、管、退”是私募股權(quán)投資基金的完整運(yùn)作流程。私募股權(quán)投資基金理想的退出路徑是企業(yè)上市或者被收購后退出。但是在我國，尤其近幾年來，“退出難”已經(jīng)成為私募股權(quán)投資基金面臨的最大障礙：投資于有意上市的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資基金往往選擇IPO方式退出，然而優(yōu)秀項目價值虛高，競爭異常激烈，且上市進(jìn)程受國家IPO政策的整體影響，難以把控；而投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的私募股權(quán)投資基金大多希望被投企業(yè)在新三板掛牌上市后通過被上市公司收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)板等實現(xiàn)股權(quán)的退出，由于當(dāng)前新三板流動性不足，許多私募股權(quán)投資基金的投資目標(biāo)難以實現(xiàn)。2.導(dǎo)致問題的原因。導(dǎo)致當(dāng)前私募股權(quán)投資基金發(fā)展問題的深層次原因在于：一是期限錯配。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會2019年6月的數(shù)據(jù)，從投資期限來看，截止2017年末，退出項目的平均投資期限為3.13年。3年的投資退出期限對于一個企業(yè)來講，很難真正談得上有什么業(yè)務(wù)培育、管理提升，大多數(shù)時候私募股權(quán)基金的管理人由于所募集資金的期限要求只能為基金設(shè)置比較短的存續(xù)期，在投資之后僅僅是從資本運(yùn)作的角度，為被投企業(yè)的下一輪融資鋪路，從而為自己創(chuàng)造退出路徑。雖然“為退而投”是私募股權(quán)基金的普遍操作思路，但是短期限資金只能匹配較短的投資期限，從而導(dǎo)致資金期限和企業(yè)發(fā)展周期的錯配。二是價值理念。與期限錯配相對應(yīng)的是另一個短期內(nèi)實現(xiàn)“落袋為安”的投資理念，而非長期的價值投資理念。當(dāng)前股權(quán)投資市場的多數(shù)投資者仍秉持著從二級市場帶來的獲取買賣價差、盡早落袋為安的投資理念，價值投資仍未成為主流投資理念。三是引導(dǎo)不足。當(dāng)前出現(xiàn)的這些問題很多是在現(xiàn)有監(jiān)管框架下股權(quán)投資機(jī)構(gòu)競爭加劇形成的結(jié)果，但究其深層原因，當(dāng)前監(jiān)管框架下私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的門檻過低是原因之一，另外，對于從當(dāng)前私募股權(quán)投資基金的資金投向來看，它雖然部分解決了中小企業(yè)融資難的困境，但是也造成了另一種金融資源配置的非效率問題，這其中政府的引導(dǎo)存在滯后和不足。四是缺乏制度支撐。相關(guān)法律法規(guī)不健全，私募基金發(fā)展缺乏有效制度支撐。整體來看，我國現(xiàn)有較早的法律法規(guī)和部門規(guī)章主要對私募證券投資基金起到約束和支撐作用，尚沒有針對私募股權(quán)投資基金的專門的法律法規(guī)或者部門規(guī)章、辦法，部分影響了私募股權(quán)投資基金近幾年的規(guī)范化發(fā)展。3.相關(guān)政策建議。（1）鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”應(yīng)成為長久戰(zhàn)略。國家《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》提出要做大直接融資平臺，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資更多向創(chuàng)業(yè)企業(yè)起步成長的前端延伸。中國證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)圍繞創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的需要，大力推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)，不斷拓展資本市場的服務(wù)覆蓋面，積極完善投融資體制機(jī)制，推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。上述政策極大地促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金尤其是創(chuàng)投基金的發(fā)展。由此，本文認(rèn)為鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新應(yīng)成為長久的國家戰(zhàn)略。（2）私募股權(quán)投資行業(yè)良性發(fā)展需發(fā)揮政府監(jiān)管與行業(yè)自律的共振效應(yīng)。私募股權(quán)投資行業(yè)本身存在一定問題，國家監(jiān)管亦處于不完善的階段，所以行業(yè)未來要想良性發(fā)展，需要發(fā)揮政府監(jiān)管與行業(yè)自律的雙重作用，通過和諧共振的效應(yīng)來達(dá)到理想效果。從當(dāng)前情況來看，國家監(jiān)管和行業(yè)自律初步顯現(xiàn)了一些效果，但仍有改善的空間。當(dāng)前政府對行業(yè)的監(jiān)管旨在構(gòu)建私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的整體框架，遵循“統(tǒng)一監(jiān)管、功能監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類監(jiān)管”的基本原則，按照“扶優(yōu)限劣”“差異化監(jiān)管”的方法路徑開展監(jiān)管工作，但這實際上仍帶有很大程度上的倒逼屬性，即仍是一種“行業(yè)先亂，政府后治”的監(jiān)管方式。因此為了改變這種情況，一方面需要政府應(yīng)該更主動積極地監(jiān)管，及時、全面、有效地出臺與現(xiàn)實情況相適應(yīng)的政策措施，確保各種私募主客體有法可依；另一方面亦需要提升全行業(yè)的自律性，通過市場調(diào)節(jié)這雙看不見的手有組織有紀(jì)律的優(yōu)勝劣汰，引導(dǎo)各種形式的私募股權(quán)投資基金逐步邁入規(guī)范有序的發(fā)展軌道，并逐漸將發(fā)展重心由基金管理人的數(shù)量增長轉(zhuǎn)變到基金質(zhì)量、資金交易規(guī)模與專業(yè)化程度上來。（3）創(chuàng)新激勵機(jī)制，鼓勵綜合型人才培養(yǎng)。實踐證明，私募股權(quán)投資基金管理人如果想在市場競爭中脫穎而出，最關(guān)鍵的要素是要有一只能夠準(zhǔn)確識別價值和風(fēng)險的管理團(tuán)隊。但是當(dāng)前行業(yè)的核心人才大多來自其他金融子行業(yè)，如券商的直投部門和行業(yè)研究部門等等，人才流動性較強(qiáng)，同時，由于基金有投資期和退出期的限制，所投企業(yè)至少需要三年才能夠?qū)崿F(xiàn)退出，而每個基金需要在全部項目實現(xiàn)退出之后或者存續(xù)期滿之后才進(jìn)行收益分配，這導(dǎo)致許多基金的激勵機(jī)制不夠靈活，人才很難有足夠的激勵參與基金從投資到退出的整個過程，這也導(dǎo)致有綜合性經(jīng)驗人才的缺乏。當(dāng)前行業(yè)中普遍缺乏高素質(zhì)PE專業(yè)人才，建議行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新激勵機(jī)制，鼓勵綜合型人才培養(yǎng)。（4）鼓勵長期價值投資的投資理念。作為典型的“財務(wù)投資人”，基金管理團(tuán)隊通常只負(fù)責(zé)對項目退出階段的并購進(jìn)行推介，短期獲利退出的傾向十分明顯，而并不真正關(guān)注被投企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展。因此應(yīng)鼓勵和支持以長期持股、創(chuàng)造價值類型的價值投資者。堅持價值投資的取向，堅定投資目標(biāo)，尤其在市場波動時，要保持良好、穩(wěn)定的心態(tài)和思維，做資本市場的價值挖掘者、發(fā)現(xiàn)者和引領(lǐng)者。

五、發(fā)展前景展望

本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)客觀認(rèn)識私募股權(quán)投資基金在當(dāng)前發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型，當(dāng)前私募股權(quán)投資行業(yè)也面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而這種調(diào)整需要依靠市場競爭機(jī)制，來達(dá)到行業(yè)內(nèi)自發(fā)調(diào)節(jié)的效果，同時在此過程中要加強(qiáng)政府引導(dǎo)和行業(yè)自律，積極創(chuàng)造比較完善的制度環(huán)境和法律環(huán)境。具體而言，本文認(rèn)為在后續(xù)發(fā)展過程中一級市場的項目估值將出現(xiàn)理性回調(diào)，具備高成長性的科技創(chuàng)新企業(yè)更受青睞；在行業(yè)集中度方面，投資機(jī)構(gòu)的頭部效應(yīng)更加明顯，優(yōu)質(zhì)管理團(tuán)隊更加受到“追捧”，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將更注重投資的專業(yè)化運(yùn)作和管理提升；在投資退出方面，科創(chuàng)板或能成為私募股權(quán)投資基金新的、較為理想的退出渠道；隨著政策的持續(xù)完善，“價值投資”理念將逐漸成為業(yè)內(nèi)的主流投資理念。

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作者：羅霞 單位：北京首發(fā)投資控股有限公司