投資項目估值方法精選(九篇)
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第1篇：投資項目估值方法范文
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實物期權(quán)；二叉樹期權(quán)估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類號：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權(quán)投資的對象一般是非上市企業(yè)，投資周期長與經(jīng)營不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動態(tài)，特別是不能簡單地把企業(yè)過往的業(yè)績作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長，就必須要將風(fēng)險、經(jīng)營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價值的動態(tài)變化及經(jīng)營不確定性，因此很難對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實物期權(quán)法恰恰解決了這一問題，對私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。
1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性
傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對估值法、資產(chǎn)評估法，其在短期、低風(fēng)險、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價值，導(dǎo)致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產(chǎn)評估法也存在著對風(fēng)險及不確定性難以度量的問題。
從時間坐標(biāo)來看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個不同時段來分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個時間段：
顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時點上對企業(yè)價值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評價方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實、準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯誤。
2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性
2.1 實物期權(quán)含義
實物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評估決策中的一種思想（實物期權(quán)與金融期權(quán)對比，見表1所示），即投資者進(jìn)行投資時所能擁有的根據(jù)實際情況隨時改變投資行為的一種權(quán)利。
實物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α＜醋鳛楹罄m(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會可以看作是原始投資加上對企業(yè)未來成長潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場條件沒有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險性及戰(zhàn)略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進(jìn)行決策評價。
2.2 實物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實用性
清科研究中心統(tǒng)計，2013年中國私募股權(quán)投資市場，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險、高收益的特點，同時私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。
私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來越難以對目標(biāo)企業(yè)的實際價值作出正確評估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實物期權(quán)方法認(rèn)為，未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報也越大。另外實物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點。實物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價值評估的優(yōu)勢。
Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價值是由DCF法計算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價值=NPV+期權(quán)價值。這時的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過程中，投資機(jī)會常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，未來發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險與機(jī)會同在。風(fēng)險越大，期權(quán)價值就越大。因為如果項目發(fā)展勢頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項目發(fā)展勢頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。
3 私募股權(quán)投資中二叉樹期權(quán)估值模型
該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內(nèi)，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結(jié)果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價的核心思想就是動態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風(fēng)險特性的可交易證券，然后將該證券與無風(fēng)險債券組合，復(fù)制出相對應(yīng)的實物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險中性假設(shè)。風(fēng)險中性假設(shè)前提是投資者對不確定性持風(fēng)險中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價屬于無套利均衡分析，適合于風(fēng)險中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險中性假設(shè)分析的評估結(jié)果一致，本文將運用風(fēng)險中性假設(shè)分析對項目投資進(jìn)行評價。
設(shè)定無風(fēng)險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項目成功的期望現(xiàn)金流入價值，V-是項目失敗的期望現(xiàn)金流入價值，D是項目的期權(quán)價值，Du是項目成功時的期權(quán)價值，Dd是項目失敗時的期權(quán)價值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權(quán)投資二叉樹模型算例分析
我們以一個含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬元投資，預(yù)計產(chǎn)品投入市場后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為30%。私募股權(quán)投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項目。
結(jié)果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進(jìn)行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。
5 結(jié)論
實物期權(quán)隱含在投資項目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價值外，還考慮了經(jīng)營柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學(xué)地評估目標(biāo)企業(yè)的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權(quán)法的本質(zhì)。
參考文獻(xiàn)：
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第2篇：投資項目估值方法范文
【關(guān)鍵詞】實物期權(quán)，二叉樹模型，傳媒行業(yè)
實物期權(quán)基本概念
實物期權(quán)是金融期權(quán)理論對實物資產(chǎn)期權(quán)、即非金融資產(chǎn)的延伸。因此，我們可以將標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。實物期權(quán)的估值理念不僅僅是局限于現(xiàn)金流的預(yù)測，更是將企業(yè)在日常經(jīng)營及投資項目中所具有的不確定性考慮在內(nèi)， 將企業(yè)未來可能的現(xiàn)金流以概率的方法進(jìn)行描述，從而得出未來企業(yè)現(xiàn)金流的總體概率分布。
二叉樹模型基本概念
二叉樹模型的精髓在于首先得出風(fēng)險中立情況下，投資項目未來現(xiàn)金流量的期望值，再以無風(fēng)險利率對該期望值進(jìn)行折現(xiàn)，從而得到期權(quán)的現(xiàn)值。
在風(fēng)險中立前提下的二叉樹看漲期權(quán)的定價公式。
對于二期的二叉樹模型，期權(quán)的期初價值C0為：
某上市公司基金代銷業(yè)務(wù)估值
某傳媒行業(yè)上市公司近期獲得了基金代銷業(yè)務(wù)的牌照，該業(yè)務(wù)目前方興未艾，加之中國的基金行業(yè)也正在茁壯成長階段。因此公司的第三方基金銷售業(yè)務(wù)無疑具有實物期權(quán)中成長期權(quán)的特征。成長期權(quán)如企業(yè)在進(jìn)入一個新市場時的初期投資、進(jìn)行研發(fā)活動和企業(yè)文化的建設(shè)等等，這些投資本身難以用項目所形成的凈現(xiàn)金流進(jìn)行評價，甚至有可能得到負(fù)的凈現(xiàn)值。盡管如此，成長期權(quán)相當(dāng)于一個對后續(xù)投資機(jī)會的買權(quán)，如果未來的情況對企業(yè)有利，則進(jìn)一步投資，盡可能獲得最大收益；若環(huán)境發(fā)展對企業(yè)不利時，企業(yè)可以選擇放棄進(jìn)一步投資，成長期權(quán)反映的是投資項目具有的戰(zhàn)略價值。
假定公司欲開展基金銷售業(yè)務(wù)，需在2012年6月、2012年12月分別投入500萬元，并在2013年6月投入5000萬元，未來每年需要在基金代銷業(yè)務(wù)上投入2000萬元。公司基金第三方銷售業(yè)務(wù)收入將主要來源于0.6％的網(wǎng)上申購費率，根據(jù)推算公司未來三年現(xiàn)金流如下圖所示，單位（百萬元）。
由市場數(shù)據(jù)可得該公司的加權(quán)資本成本為10.32%，由此可得傳統(tǒng)NPV方法下基金代銷在近三年的凈現(xiàn)值為7209萬元。而三階段的投資總額按無風(fēng)險利率3.98%折現(xiàn)，相當(dāng)于2012年6月的5883萬元，因此該項目的NPV現(xiàn)值為1326萬元，顯然該項目在當(dāng)前的條件下是有投資價值的。
公司之前在于基金代銷方面的研發(fā)是為了日后在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)獲取商業(yè)化的利益，但是對于公司而言，投資對于未來的項目的投資并非一項義務(wù)。換言之，公司的投入研發(fā)可以創(chuàng)造出未來有價值的機(jī)會，但在當(dāng)前并不用完全投資，因此此類研發(fā)類似于一個期權(quán)。
投資于未來潛在的能夠商業(yè)化的項目就像一個看漲期權(quán)，在本例中，到期日為T=2，執(zhí)行價格是5883萬元，標(biāo)的資產(chǎn)是該基金銷售項目未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值7209萬元的索償權(quán)。假設(shè)在研發(fā)階段不確定性導(dǎo)致該項目的未來現(xiàn)金流在半年內(nèi)上升或下降的因子為u=1.5，d=0.67，則該項目的價值V動態(tài)時間序列如下左圖所示。使用風(fēng)險中性的二叉樹期權(quán)定價模型對上圖只能怪決策樹進(jìn)行分析，首先對二叉樹的末端，即第二期的期權(quán)進(jìn)行定價，然后由此往前推導(dǎo)。在研發(fā)階段的末期，若選擇不將其商業(yè)化，則商業(yè)化階段的最壞情況既是收益為0。因此，在第二期末，該期權(quán)的價值為Max（V++-5000，0）。當(dāng)?shù)诙谀┦袌鰲l件優(yōu)于預(yù)期或與預(yù)期相符時，期權(quán)的價值即為11220萬元（市場條件優(yōu)于預(yù)期），或2209萬元（市場條件符合預(yù)期），而當(dāng)市場條件劣于預(yù)期時，應(yīng)該放棄該項目。在風(fēng)險中性的二叉樹期權(quán)定價模型中，資產(chǎn)的現(xiàn)值是未來在高狀態(tài)和低狀態(tài)下的價值分別以無風(fēng)險利率折現(xiàn)后，與風(fēng)險中性概率的乘積之后得出的期望值。本例中風(fēng)險中性概率p=0.44，從而易得第一期以及初始狀態(tài)的結(jié)果，具體計算結(jié)果如下右圖所示。
從結(jié)果中可以看出，在考慮到成長期權(quán)的情況下，公司的基金代銷業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值為3261萬元，高于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法得出的1326萬元，顯然實物期權(quán)給公司帶來的選擇權(quán)顯示出了其隱含價值。
參考文獻(xiàn)：
[1]Myers， S. C.， Determinants of Corporate Borrowing， Journal of Financial Economics， 1977，5， 147-176.
第3篇：投資項目估值方法范文
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【摘要】公允價值計量很好地彌補(bǔ)了歷史成本計量的短板，其能夠提供出事前、事中、事后企業(yè)價值的計量，也能夠披露企業(yè)更多的信息和風(fēng)險，符合決策有用性的要求。更重要的是，公允價值是一種面向未來的計量方式，它所反映的內(nèi)容涵蓋了時間價值、潛在收益、未知風(fēng)險等一系列因素。然而，公允價值的難驗證性和順周期性卻是擋在全面使用前的一道難關(guān)，其計量上的復(fù)雜性和主觀性也造成了諸多潛在的風(fēng)險，至今關(guān)于其的利與弊、存與廢在理論上和實務(wù)上都沒有得出一個明確的結(jié)論。本文試圖通過對投資決策中公允價值計量的分析，指出了計量風(fēng)險所在之處，提出了防范風(fēng)險、解決風(fēng)險的對策和措施，以期對我國企業(yè)在投資決策過程中規(guī)避公允價值計量風(fēng)險提供有效的參考。
【關(guān)鍵詞】公允價值計量 投資決策 風(fēng)險防范
投資者在進(jìn)行投資決策時往往通過企業(yè)的各項信息，尋找投資機(jī)會，在眾多的投資項目中，人們更愿意投資那些效益好、回報高、風(fēng)險小的項目，因此能提升企業(yè)資產(chǎn)價值的指標(biāo)會被投資者關(guān)注，成為他們投資決策的依據(jù)。公允價值計量對項目的財務(wù)指標(biāo)影響很大，同時能真實地反映項目信息，從而更能幫助投資者確定項目現(xiàn)狀，推測項目未來發(fā)展。由此可見，公允價值計量能夠?qū)ν顿Y決策產(chǎn)生很重大的影響。
從公允價值變動角度來說，公允價值變動最終將導(dǎo)致投資者投資決策的更改。公允價值變動能夠通過損益科目影響當(dāng)期利潤，如公允價值變動損益科目、投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、八項準(zhǔn)備、長期股權(quán)投資、債務(wù)重組等業(yè)務(wù)項目，都會用相對應(yīng)的損益科目來反映實際資產(chǎn)公允價值的變動；當(dāng)期利潤的變動進(jìn)一步影響到每股收益、各項財務(wù)指標(biāo)，最終傳遞到投資者。公允價值變動還會通過所有者權(quán)益相關(guān)科目的變動來體現(xiàn)，如可供出售金融資產(chǎn)價值的變動通過資本公積——其他資本公積體現(xiàn)，此類的變動也將影響到投資者對企業(yè)價值的判斷。
從會計信息質(zhì)量角度來說，公允價值會計是在信息決策有用觀的基礎(chǔ)上發(fā)展的，與投資決策有著天生的決策相關(guān)性。不同于歷史成本只反映項目現(xiàn)狀，無法反映項目未來的價值，在公允價值計量模式下，會計信息使用者能夠得到過去、現(xiàn)在、未來更相關(guān)、更有用的信息，其特性使得公允價值計量能夠準(zhǔn)確地反映投資項目當(dāng)前的實際狀況，同時預(yù)測將來可能的發(fā)展趨勢，從而幫助投資方作出符合自身需求的正確投資決策。
一、公允價值計量在投資過程中存在的風(fēng)險
（一）項目價值計量的可靠性
從會計學(xué)對計量方法的屬性認(rèn)定來看，歷史成本計量具有確定性、客觀性和可驗證性的屬性，公允價值計量具有非確定性、變動性和集合性的屬性。通過屬性的研究，可以發(fā)現(xiàn)公允價值計量能夠提供與投資項目更為相關(guān)的信息，但如何取得公允價值、如何確保一項資產(chǎn)或負(fù)債公允價值的可靠性一直是其推廣應(yīng)用的難點。此外，財務(wù)報表使用者和編制者雙方所獲得的信息無法實現(xiàn)統(tǒng)一完整，也無法使項目最終交易價格和項目公允價值實現(xiàn)價值完全一致；而且公允價值估值時所使用的未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率需要人為確定，不同會計主體的不同評估人員采用不同的估值方法計算出來的公允價值也不盡相同，無法做橫向?qū)Ρ?，這也使得以公允價值計量的資產(chǎn)在投資決策中存在著重大風(fēng)險。
1. 公允價值計量的可操作性。同樣一個投資項目運用公允價值進(jìn)行計量，在計量技術(shù)的難度和專業(yè)人才的要求上遠(yuǎn)高于歷史成本計量。公允價值計量的方式有很多種，而且每種計量方式都需要一定的假設(shè)條件，作出正確的選擇比較困難，特別是在不存在活躍市場價格的情況下，估值所采用的方法和假設(shè)條件要由隸屬于不同會計主體的不同財務(wù)人員自行確定，并利用自行判斷的估值模型進(jìn)行演算，這不僅要求會計人員具備運用各種專業(yè)技術(shù)和市場參數(shù)進(jìn)行職業(yè)判斷的能力，還需要評估人員具備專業(yè)估值技能同時全程參與，這就使得在投資過程中運用公允價值計量變得相當(dāng)?shù)膹?fù)雜，從而大大降低了公允價值計量的實際操作性。雖然，我國新會計準(zhǔn)則中對使用公允價值計量設(shè)定了一系列的前提條件，也規(guī)定了公允價值應(yīng)該如何獲得和確定，但就從我國評估人員與會計人員業(yè)務(wù)素質(zhì)與專業(yè)技能的現(xiàn)狀來看，多數(shù)從業(yè)人員對公允價值計量很難進(jìn)行專業(yè)的運用，這對公允價值計量的可操作性提出了很大的挑戰(zhàn)。
2. 公允價值計量的主觀性。公允價值是在一個相對有效的市場中，進(jìn)行交易的雙方信息充分且一致，對標(biāo)的物狀況充分知曉，在自愿而非強(qiáng)迫的狀態(tài)下進(jìn)行資產(chǎn)交換或負(fù)債清償?shù)慕痤~。但在實務(wù)操作中，理論上的要求往往是無法滿足的，比如公允價值是資產(chǎn)交換或負(fù)債清償時的理論價格，但這個理論價格到底是什么價格？交易雙方對標(biāo)的物狀態(tài)充分知曉是公允價值計量的基本要求，但現(xiàn)實中交易雙方對標(biāo)的物的知曉程度根本無法達(dá)到充分和一致。因此，盡管我國新會計準(zhǔn)則規(guī)范了會計實務(wù)操作，但是在很多方面難以避免主觀判斷。比如在價格的估值方法和假設(shè)條件上有多種，這就給了相關(guān)人員人為選擇的機(jī)會來估算公允價值從而實現(xiàn)不同的目的；在時點的選擇上，不同時點市場上的資產(chǎn)或者負(fù)債的公允價值完全不同，不同時點進(jìn)行估值計量，對會計信息也有不同的影響；存在關(guān)聯(lián)方交易時，利用公允價值人為操縱交易結(jié)果的可能性極大。出現(xiàn)上述情況時要依靠相關(guān)人員的主觀判斷，問題是不同會計主體的不同人員對同一項資產(chǎn)或負(fù)債也會有不同的觀點和判斷，試圖實現(xiàn)各自的目的，因此主觀性嚴(yán)重地影響了公允價值計量的可靠性。
（二）盈余管理的可能性
我國新會計準(zhǔn)則規(guī)定，通過公允價值計量所發(fā)生的價值變動應(yīng)計入當(dāng)期損益，以前會計準(zhǔn)則中基于歷史成本計量的收益觀發(fā)生根本的改變。如交易性金融資產(chǎn)公允價值的變動所產(chǎn)生的利得或損失，都計入當(dāng)期損益，推翻了原準(zhǔn)則中短期投資只確認(rèn)減值不確認(rèn)增值的模式。公允價值的變動計入當(dāng)期損益，可能是增加利潤也可能是減少利潤，不再是從前單邊調(diào)減資產(chǎn)價值的成本與市價孰低法。此時企業(yè)產(chǎn)權(quán)中的所有者、經(jīng)營者、債權(quán)人、政府和與企業(yè)相關(guān)的其他利益主體，出于各自不同的目標(biāo)，會產(chǎn)生不同的利益驅(qū)動，因而會無可避免地產(chǎn)生利益沖突，特別是現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東與管理者之間存在沖突。管理者的業(yè)績、薪酬等個人利益直接與企業(yè)的經(jīng)營成果掛鉤，企業(yè)利潤越高，管理者薪酬就會越高，出于私心，管理者就會忽視投資者的利益，不惜粉飾報表，甚至造假。此外股東等其他利益相關(guān)主體并不參與公司的具體運營，因而其與管理層之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，管理層完全有機(jī)會利用公允價值歪曲財務(wù)信息，使得其他利益主體無法知曉公司的真實情況。現(xiàn)實中，也確實出現(xiàn)了很多利用投資、債務(wù)重組等過程中的公允價值計量來調(diào)節(jié)賬面利潤、偽造和披露虛假會計信息的案例，此時的公允價值計量不僅是企業(yè)操縱利潤的工具，也損害了投資者的利益，誤導(dǎo)了投資者的投資決策。
利用公允價值進(jìn)行盈余管理的手段有很多種，比較常見的是利用債務(wù)重組調(diào)整損益、利用非貨幣性資產(chǎn)交換交易調(diào)整損益、利用金融工具調(diào)整損益。在會計實務(wù)中，無論是哪種盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人為判斷和會計估計技術(shù)以及信息不對稱，來改變資產(chǎn)或負(fù)債的公允價值，以滿足自身的利益，而損害其他利益主體的權(quán)益，進(jìn)一步地影響投資者的投資決策。
（三）風(fēng)險管理的復(fù)雜性
公允價值計量作為應(yīng)對風(fēng)險而產(chǎn)生的會計屬性，其本身不論是理論層面還是實際操作層面也存在著多種風(fēng)險，而且這些風(fēng)險往往是現(xiàn)實存在的，明明知道風(fēng)險就在那里，卻無法有效地規(guī)避和控制。公允價值計量的風(fēng)險有來自會計系統(tǒng)外部的風(fēng)險和來自會計系統(tǒng)內(nèi)部的風(fēng)險，外部風(fēng)險主要包括影響公允價值計量使用的市場環(huán)境、外部壓力及其他的環(huán)境因素；內(nèi)部風(fēng)險主要包括理論固有風(fēng)險和會計人員的行為風(fēng)險。
市場環(huán)境是復(fù)雜多變的，無法進(jìn)行提前的精確預(yù)測，而公允價值計量的廣泛使用會作用在市場變化上，造成顯著的順周期效應(yīng)。以金融市場為例：市場繁榮時，由于交易價格過高造成相關(guān)金融產(chǎn)品價值的高估，導(dǎo)致了利潤的虛增；市場低迷時，則由于交易價格過低造成相關(guān)金融產(chǎn)品價值的低估，導(dǎo)致賬面利潤的損失。尤其在市場低迷的情況下，公允價值計量會使市場陷入價格下跌資產(chǎn)減記利潤下降核銷資本金拋售資產(chǎn)、提升資本充足率價格進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)中。由此風(fēng)險就逐步地被放大，傳導(dǎo)到投資者，引起投資者投資決策的變化。
會計人員的行為風(fēng)險，排除主觀因素之外，主要是由于會計人員局限在經(jīng)驗和能力上，同時受到信息不對稱的限制，導(dǎo)致對風(fēng)險的產(chǎn)生、發(fā)展、后果無法充分認(rèn)識和把握，或者發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險卻沒有能力和意識及時地采取措施進(jìn)行防范，導(dǎo)致了公允價值計量的異常，最終影響到投資決策。
單一出現(xiàn)的風(fēng)險，在風(fēng)險識別和風(fēng)險防范上是易于執(zhí)行和管理的，可是現(xiàn)實業(yè)務(wù)中，風(fēng)險的出現(xiàn)往往是內(nèi)部風(fēng)險、外部風(fēng)險、固有風(fēng)險、人為風(fēng)險相互交織穿插在一起，各種因素相互影響、相互作用，最后出現(xiàn)在投資者眼前的公允價值計量結(jié)果所包含的風(fēng)險根本無法區(qū)分，更談不上如何消除風(fēng)險，還原公允價值的真實面貌。在這種情況下，投資者所作出的投資決策往往伴隨著巨大的風(fēng)險和不確定因素。
二、公允價值計量在投資決策中的風(fēng)險防范目前，盡管在我國實務(wù)應(yīng)用中全面使用公允價值計量的條件還不具備，在企業(yè)層面也存在著諸多困難，但是在國際上公允價值計量已經(jīng)是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢；盡管以公允價值計量的資產(chǎn)還存在著種種短期內(nèi)難以避免的風(fēng)險，但市場對公允價值計量的接受程度和風(fēng)險防范能力也在不斷地增強(qiáng)。
（一）財務(wù)穩(wěn)健性
財務(wù)會計最基本的功能是真實地反映企業(yè)實際發(fā)生的業(yè)務(wù)，歷史成本法在可驗證性上無可挑剔，公允價值這個方面相對要薄弱很多。如何提高公允價值計量對資產(chǎn)實質(zhì)估值的準(zhǔn)確性，保證以公允價值計量的財務(wù)穩(wěn)健性成為投資決策中的重點。
1. 理論層面。公允價值計量的研究在我國還處于初級階段，大部分的研究是圍繞公允價值的概念及相關(guān)理論，而且這些零散的理論還分布在多達(dá)17 個準(zhǔn)則里面，造成了公允價值沒有整體感，很難準(zhǔn)確地學(xué)習(xí)和把握；同時我國會計準(zhǔn)則對公允價值的規(guī)定側(cè)重總體描述，會計人員在實際業(yè)務(wù)中往往是根據(jù)個人理解進(jìn)行運用，會計信息的可靠性無法得到充分的保證。在投資決策中，對于準(zhǔn)則中有限的公允價值計量規(guī)定，必須深入地學(xué)習(xí)，充分了解各項計量方式、方法所適用的范圍和具體的操作程序，來提高決策人員對公允價值資產(chǎn)的判斷能力。
2. 實務(wù)層面。由于我國會計準(zhǔn)則對公允價值計量實務(wù)操作的規(guī)定相對籠統(tǒng)，更多情況下需要財務(wù)人員自行判斷公允價值計量應(yīng)該采用什么方法，需要哪些假設(shè)條件，因而造成公允價值計量出來的資產(chǎn)價值帶有嚴(yán)重的主觀色彩和人為痕跡，而且我國至今還沒有統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，也沒有提供定性定量的估值方法給企業(yè)，造成了企業(yè)擁有操縱利潤的可能和方法。因此在投資決策中，應(yīng)和財務(wù)人員充分溝通，掌握其對資產(chǎn)計量適用方法的判斷依據(jù)，對假設(shè)條件的采用進(jìn)行深入的探討，充分表達(dá)對公允價值計量過程的看法，對比不同計量方法的優(yōu)劣，從技術(shù)層面斷絕公允價值計量可能的造假，以此來增強(qiáng)公允價值計量估值的可靠性，降低利用計量估值粉飾報表的可能，最后在對公允價值計量的各個方面都達(dá)成一致后，再進(jìn)行投資決策。
（二）尋求規(guī)范完善的市場環(huán)境
作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，市場機(jī)制是公允價值計量的基礎(chǔ)，因此公允價值推廣應(yīng)用的基本前提是要有健全而成熟的市場。然而，盡管我國國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)基本形成，但依然存在很多非市場化的因素，通過壟斷和行政手段扭曲市場的情況時常發(fā)生，作為市場機(jī)制主要功能的調(diào)配資源很難正常發(fā)揮作用，在這種情況下，就無法通過市場交易獲取真實可靠的公允價值計量信息和范例。由此可見，市場環(huán)境的完善和良性對于公允價值計量是至關(guān)重要的，只有當(dāng)資產(chǎn)存在于一個活躍的交易市場中，根據(jù)市價作出的資產(chǎn)估值才會最真實、最準(zhǔn)確，過熱、過冷或非自由交易的市場所提供的市場價格都不是公允價值，可見市場失真，基于市場的公允價值計量也同樣會失真。只有在市場足夠完善和活躍的前提下，參與市場的各方利益相關(guān)者才能更好地運用公允價值，此時的公允價值計量優(yōu)勢才能完全發(fā)揮。
投資決策時，首先，要對市場本身可靠還是不可靠有個基本的判斷，尋求一個市場經(jīng)濟(jì)體制完善，能夠?qū)崿F(xiàn)資源配置的規(guī)范市場。其次，在該市場中觀察公允價值計量的對象，了解其價值波動及影響其價值波動的因素，如果沒有同類對象，則要仔細(xì)研究類似對象在該市場中調(diào)配的情況，找出不相關(guān)的需要剔除的因素。再次，如果沒有一個完善的市場值得依賴，就有必要考慮該項投資是否必須要運用公允價值計量，一定要以公允價值計量的，則應(yīng)該比較國內(nèi)外同類市場或者類似行業(yè)市場的情況，擴(kuò)大市場的覆蓋范圍，通過以數(shù)量換質(zhì)量的方式獲得更多的信息資料，運用不同的計量估值技術(shù)方法對同一項資產(chǎn)進(jìn)行估值，作出橫向和縱向的對比，盡量確保資產(chǎn)公允價值計量的準(zhǔn)確有效性。
（三）從財務(wù)信息的披露中獲取潛在風(fēng)險的線索
財務(wù)信息披露是聯(lián)系投資者和企業(yè)及其管理層的重要紐帶，企業(yè)管理層通過披露財務(wù)信息將企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、資源配置和財務(wù)風(fēng)險等信息傳遞給各方利益相關(guān)者，投資者根據(jù)企業(yè)披露的財務(wù)報表和財務(wù)信息進(jìn)行投資決策。因此，在統(tǒng)一的信息披露規(guī)范框架下，企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)該主動披露什么內(nèi)容、采用怎樣的方式披露以及何時披露、甚至披露內(nèi)容的措辭等都將直接影響投資者的判斷和決策。目前，公允價值信息披露缺乏相關(guān)具體準(zhǔn)則和指南的規(guī)范，特別是一些涉及利潤操縱的公允價值會計政策的披露沒有細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)也沒有操作范例，使得公司重大會計政策披露中存在不透明性，降低了財務(wù)報表信息的真實性和有效性，加大了信息的不對稱；同時，我國企業(yè)中普遍內(nèi)控制度缺失，有關(guān)公允價值計量的內(nèi)控制度更是無從談起，這也在客觀上造成公允價值計量和信息披露缺乏內(nèi)部監(jiān)督和自我糾錯，往往是財務(wù)人員做出主觀認(rèn)定后，就會直接對公允價值計量產(chǎn)生重大影響，而且還沒有主動披露相關(guān)認(rèn)定信息的意識。
在投資決策時，對于企業(yè)主動披露的財務(wù)信息要仔細(xì)地分析，找出對應(yīng)會計穩(wěn)健性的會計處理方法，應(yīng)用的時間、范圍和程序；在面對公允價值計量信息時，應(yīng)找到公允價值計量估值的確定方法和依據(jù)、公允價值變動對損益的影響、相關(guān)的估值假設(shè)、參數(shù)的選擇以及公允價值結(jié)果對估值假設(shè)與參數(shù)的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和穩(wěn)健性。如企業(yè)未披露公允價值計量的相關(guān)信息，投資者則應(yīng)介入企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動，從基礎(chǔ)信息入手，掌握被計量資產(chǎn)的實際情況和可能風(fēng)險，對企業(yè)內(nèi)控制度加以測試，以衡量基礎(chǔ)信息的可靠程度；同時，參考市場上同類資產(chǎn)的計量信息并加以對比，自行判斷被計量資產(chǎn)的真實價值。
（四）利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)防范計量風(fēng)險
在我國經(jīng)濟(jì)體制沒有完善，公允價值指南細(xì)則沒有很好的指導(dǎo)性之前，除了財務(wù)人員本身的專業(yè)素質(zhì)需要提高完善之外，作為第三方的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及時介入能夠為公允價值計量的推廣使用起到很大的作用。盡管財務(wù)本身有著很強(qiáng)的職業(yè)素養(yǎng)和查錯糾錯能力，但公允價值計量對專業(yè)技能的要求很高，尤其是在可能操縱利潤的重大資產(chǎn)公允價值計量和衍生金融工具上，一般的財務(wù)人員有可能力有未逮，此時會計師事務(wù)所、評估師事務(wù)所的出現(xiàn)將大大降低在資產(chǎn)公允價值計量時可能出現(xiàn)的人為、非人為的風(fēng)險，用其專業(yè)的判斷和分析來確定資產(chǎn)的真實價值，從而促進(jìn)投資交易的完成，完善整個市場環(huán)境。
在投資決策時，投資者無法對公允價值計量的資產(chǎn)了解得面面俱到，很多情況下對資產(chǎn)的認(rèn)識是通過被投資方的一面之詞，從而產(chǎn)生了嚴(yán)重的信息不對稱。為了避免這種情況，投資者在作投資決策之前，應(yīng)該利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，組成包括律師、審計師、評估師、監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員等在內(nèi)的專業(yè)團(tuán)隊，對資產(chǎn)作出全方位的評定和審核，替代被投資方提供的資料，得出投資雙方都可以信賴的結(jié)果。善于利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，可以很好地發(fā)現(xiàn)和避免投資過程中可能的風(fēng)險，減少投資雙方之間對公允價值計量估價的矛盾，增強(qiáng)雙方對資產(chǎn)公允價值的認(rèn)識，有利于雙方達(dá)成一致，從而促進(jìn)投資者投資決策的制定。
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第4篇：投資項目估值方法范文
關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；電信項目；效益評估；3G
一、引言
對于投資項目的評估，傳統(tǒng)的投資決策理論如貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）方法難以恰當(dāng)?shù)匕盐展芊矫娴撵`活性，要么馬上進(jìn)行投資，要么永遠(yuǎn)放棄；而利用實物期權(quán)理論，管理者可以依賴于未來事件發(fā)展的不確定性做出一些或有決策，而不一定是傳統(tǒng)上必須馬上作出選擇，從而改變最初的經(jīng)營戰(zhàn)略，投資于在未來才會有利可圖的機(jī)會。傳統(tǒng)的項目投資決策評價方法無法很好地運用靈活性策略指導(dǎo)決策者處理投資中的不確定性問題，特別是風(fēng)險與機(jī)遇并存的時候。對于高科技、高投入、高風(fēng)險的電信投資項目，更需要隨時關(guān)注面臨的風(fēng)險與不確定性，關(guān)注市場變化，才能正確選擇投資方向，合理控制投資規(guī)模，規(guī)避投資風(fēng)險。
二、傳統(tǒng)投資項目決策方法
1.DCF法
傳統(tǒng)投資決策方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF），其主要投資決策估值思路是：先估計項目未來的預(yù)期現(xiàn)金流，其決策的兩個關(guān)鍵因素是：未來預(yù)期的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。最典型的方法是凈現(xiàn)值法（NPV）：凈現(xiàn)值是項目壽命期內(nèi)逐年凈現(xiàn)金流量按資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值之和。效益判別準(zhǔn)則： NPV > = 0，項目應(yīng)予接受，NPV
2.DCF法的局限性。
首先，用DCF方法來進(jìn)行估價需要以項目經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來收益是可預(yù)測的為前提，能夠準(zhǔn)確的估計出項目壽命周期內(nèi)各年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整之后的收益率，并假定在項目壽命周期內(nèi)，項目在未來不會作任何調(diào)整。其次，DCF法只能估算公司存在的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，而忽略了潛在的投資機(jī)會可能在未來帶來的投資收益，也忽略了決策者通過靈活的把握各種投資機(jī)會所能給企業(yè)帶來的增值。
三、實物期權(quán)方法
1.實物期權(quán)的概念
將期權(quán)的觀念應(yīng)用于實物資產(chǎn)上，可以借用金融期權(quán)定價理論來評估此類投資機(jī)會。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。
2. 期權(quán)理論的優(yōu)越性
期權(quán)理論用于投資分析時，可以彌補(bǔ)凈現(xiàn)值法在經(jīng)營柔性方面的先天不足，能顯示出時間的價值。對于一個具有風(fēng)險的投資計劃會考慮保留而非立即拒絕。期權(quán)理論可以減少投資后續(xù)問題的發(fā)生，并使項目管理者能夠了解何時應(yīng)該快速投資、何時應(yīng)該延遲投資。同時，通過敏感度分析，可以了解投資計劃和變量間的關(guān)系，得知各變量（不確定性）對期權(quán)的影響程度。
3.實物期權(quán)定價模型
實物期權(quán)理論構(gòu)造期權(quán)定價模型應(yīng)用最廣泛的的是Black-Scholes（BS）定價模型。B-S模型指出，歐式看漲期權(quán)的價格可通過下式計算：
式1-1
其中
式1-2
式1-3
該公式描述了影響看漲期權(quán)的重要變量：期權(quán)的執(zhí)行價格（），股票的當(dāng)前價格（），股票收益率的方差（），期權(quán)成熟期（），無風(fēng)險利率（）。
B-S模型具有實用上的優(yōu)點：1.B-S模型模式和計算較簡易，便于管理者應(yīng)用。使用者只要將問題單純化，歸納出必要的變量，就可獲得大概解答，具有實用價值。2.B-S模型便于和傳統(tǒng)NPV法比較。由于B-S模型在實物期權(quán)應(yīng)用問題上使用，和傳統(tǒng)NPV法分析所需的重要變量，如現(xiàn)金流等是相同的，通過兩者的比較，對項目決策者具有參考實用價值。
四、實物期權(quán)在電信3G項目中的應(yīng)用
電信投資項目屬于增長型期權(quán)。本文以廣東電信A市分公司3G項目2009年至2011年的發(fā)展初期為研究對象，比較實物期權(quán)方法和傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法對電信投資項目評估的差異。
1. A市3G無線網(wǎng)絡(luò)項目工程規(guī)模
根據(jù)廣東電信A市分公司3G投資規(guī)劃，預(yù)計2008年3G工程項目的預(yù)算總額為55329.668萬元人民幣， 2009年為91097.4萬元人民幣，從2010年起后續(xù)投資3G項目約為前一年1/3，2010年投資約30千萬元，2011年將投資約15千萬元，。
2.實物期權(quán)因素變量計算
a.采用折現(xiàn)率約為11%，合約期定為3年，標(biāo)準(zhǔn)差為0.427，無風(fēng)險利率為3.5%估算。
b.投資期間收益折現(xiàn)值
投資期間的總收入可按ARPU值和總用戶數(shù)相乘求得。通過按新增用戶平均每月5%左右的增長率的估算，2009年~2011年三年A市電信CDMA的用戶數(shù)從2009年1月的714881戶將增長至2011年12月的3875276戶。ARPU值按規(guī)定2009年約為63元人民幣，預(yù)計2010年、2011年分別是2009年的1.1倍、1.2倍。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，預(yù)測2009年至2011年底廣東電信A市公司3G業(yè)務(wù)總收入為481.92，按11%折現(xiàn)率為416.77千萬元人民幣。
c.2009-2011年期間總支出折現(xiàn)值
電信運營企業(yè)的經(jīng)營成本由折舊及攤銷、網(wǎng)絡(luò)運營及支撐成本、銷售、一般及管理費用、人工成本和其它經(jīng)營費用等組成。預(yù)計2009年至2011年投資期間A市電信公司3G項目運營成本總成本折現(xiàn)值為379.83（千萬元）。 預(yù)計2008年至2011年廣東電信A市3G項目總投資折現(xiàn)值為185.63（千萬元）。
3.A市3G項目投資效益分析
根據(jù)以上各項期權(quán)因素和變量估算值，代入B-S微分方程運算，可得結(jié)果如表：
采用DCF法計算，NPV值為總收入減去總支出：
NPV＝416.77－514.11=－97.34(千萬元)
由此可得，采用NPV方法計算得A市3G項目直接現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，按照傳統(tǒng)NPV理論，該項目應(yīng)予否決。但運用實物期權(quán)方法進(jìn)行分析，可發(fā)現(xiàn)該項目隱含未來增長的戰(zhàn)略價值，具有投資價值。
4.期權(quán)感敏度分析
由于實物期權(quán)的各種參量會因市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)運營狀況不同而產(chǎn)生變動，因此有必要對折現(xiàn)率、投資收益、投資成本、投資收益的標(biāo)準(zhǔn)差等變動因素對實物期權(quán)價值的影響，進(jìn)行敏感度分析。
折現(xiàn)率對NPV和實物期權(quán)價值均成反向關(guān)系，這說明企業(yè)融資成本越高時，對項目投資價值的損失越大；投資收益與實物期權(quán)價值成正向關(guān)系，實物期權(quán)價值的變化率高于收益的變化率，說明投資收益對實物期權(quán)價值的影響很大；投資成本與實物期權(quán)價值成反向關(guān)系，投資成本對實物期權(quán)價值的影響相對投資收益對實物期權(quán)價值的影響較??；標(biāo)準(zhǔn)差代表投資風(fēng)險，收益的標(biāo)準(zhǔn)差越高，代表投資風(fēng)險越大，投資標(biāo)準(zhǔn)差與實物期權(quán)的價值成正向關(guān)系，收益的標(biāo)準(zhǔn)差越高，實物期權(quán)的價值越大。
五、結(jié)論
第5篇：投資項目估值方法范文
關(guān)鍵詞：高科技企業(yè) 因果復(fù)合實物期權(quán) 多變量 IPO
高科技企業(yè)由于進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)面臨著技術(shù)、市場、生產(chǎn)等各方面的風(fēng)險，因而具有極大的不確定性，其在創(chuàng)業(yè)初期現(xiàn)金流入極少甚至為負(fù)的特點使得傳統(tǒng)的的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法難以準(zhǔn)確評估高科技企業(yè)的價值。隨著創(chuàng)業(yè)板的開市，對高科技企業(yè)價值的準(zhǔn)確估計變得極為重要。實物期權(quán)定價方法將投資看成一個受不確定因素影響的隨機(jī)過程，對既定方案中可以進(jìn)行靈活調(diào)整的選擇點進(jìn)行分段，根據(jù)不同階段的信息更為靈活地分析、量化投資項目的當(dāng)前價值。因此對高科技企業(yè)的價值估計可引入實物期權(quán)定價方法。
一、文獻(xiàn)綜述
（一）國外研究 實物期權(quán)最先由Myers（1977）提出，認(rèn)為投資項目所創(chuàng)造的利潤來自于目前所擁有的資產(chǎn)的使用加上對未來投資機(jī)會的選擇，且資產(chǎn)項目中的靈活性和戰(zhàn)略價值具有多個實物期權(quán)的性質(zhì)。Trigeorgis（1994）用實例證明了實物期權(quán)的相互作用并指出實物期權(quán)之間不具可加性。Faulkner（1996）則利用決策樹的方法來計算R﹠D項目復(fù)合期權(quán)的價值，不過他使用的是二叉樹方法。Tina（1993）研究了三叉樹計算期權(quán)模型并證明了相同條件下三叉樹比二叉樹計算更精確。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用馬爾科夫泛函的格林表示對因果復(fù)合期權(quán)通用的計算方法。D.CaSSimon（2003）運用因果復(fù)合期權(quán)對高科技R﹠D項目進(jìn)行了評價。Meng-Yu Lee（2008）通過對Black-scholes公式改進(jìn)提出了廣義的復(fù)合期權(quán)定價公式。
（二）國內(nèi)研究 國內(nèi)將復(fù)合實物期權(quán)對高科技企業(yè)定價方法應(yīng)用于投資項目的評估與決策。張宗成（2002）用因果期權(quán)的定價方法對創(chuàng)業(yè)投資的價值進(jìn)行評估。劉翠娥、趙國杰（2006）提出使用Geske復(fù)合期權(quán)定價模型對企業(yè)R﹠D項目進(jìn)行定價。扈文秀，甄士民和樊宏社（2007）提出了具有多個變量和多個不確定性來源的因果實物期權(quán)定價方法，但使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)忽視了企業(yè)潛在的成長機(jī)會和高科技企業(yè)發(fā)展的靈活性。目前所使用的實物期權(quán)定價法往往將企業(yè)看成只具有一個標(biāo)的量和一個不確定性來源的實物期權(quán)。而高科技企業(yè)在發(fā)展的各個階段所面臨的風(fēng)險各不相同，因此現(xiàn)有的期權(quán)定價方法不能準(zhǔn)確評估高科技企業(yè)的價值。本文根據(jù)高科技企業(yè)特點，將高科技企業(yè)看成具有多個標(biāo)的變量和多個不確定性來源的因果復(fù)合期權(quán)，并建立了高新技術(shù)價值的評估方法，同時對期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值采用企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）以克服貼現(xiàn)現(xiàn)金流的缺點，提高了定價的準(zhǔn)確性和可操作性。
二、高科技企業(yè)實物期權(quán)特性
（一）高科技企業(yè)的特征 高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險和高收益的特征。產(chǎn)品研發(fā)需要的現(xiàn)金投入很大，且研發(fā)過程中面臨著技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險、市場風(fēng)險和投資分析風(fēng)險等，由于風(fēng)險的存在，在投資的各個階段面臨著不確定性，這些不確定性使得企業(yè)的現(xiàn)金流波動較大。實物期權(quán)是將金融期權(quán)的思想和方法運用到實物投資領(lǐng)域，是處理具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資工具。因此可用實物期權(quán)的方法對高科技企業(yè)的研發(fā)項目進(jìn)行估值。高科技企業(yè)由于產(chǎn)品研發(fā)才具有巨大的發(fā)展空間，產(chǎn)品的研發(fā)一般都要經(jīng)歷研發(fā)、投產(chǎn)、市場化等一系列動態(tài)過程，投資者在這一系列動態(tài)過程中的每一階段都具有選擇的權(quán)利，即存在著多個實物期權(quán)，且每個期權(quán)都是按照順序排列，后置的期權(quán)存在的前提和基礎(chǔ)是前置期權(quán)的執(zhí)行。評估高科技企業(yè)的價值時，對其擁有的選擇權(quán)的評估是關(guān)鍵，分析可知高科技研發(fā)投資產(chǎn)生的復(fù)合期權(quán)是因果復(fù)合實物期權(quán)。
（二）高科技企業(yè)因果復(fù)合實物期權(quán) 高科技企業(yè)的研發(fā)項目在每一階段面臨的風(fēng)險各不相同，所以每個階段的單個實物期權(quán)的標(biāo)的變量和不確定性的來源是不同的，比如在研發(fā)階段不確定性的來源主要來自于技術(shù)本身的先進(jìn)性、成熟性以及研究項目、開發(fā)核心技術(shù)的能力；投產(chǎn)階段的風(fēng)險來自于研發(fā)出的技術(shù)能否進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)；市場化階段的風(fēng)險來自市場是否能接受所產(chǎn)生的產(chǎn)品等等。因此屬于具有多個標(biāo)的變量和多個不確定性來源的因果復(fù)合實物期權(quán)。通過對高科技企業(yè)發(fā)展特點結(jié)合企業(yè)的生命周期理論，這里將高科技企業(yè)分為種子期、導(dǎo)入期、成長期和成熟階段。假定項目投資的每一階段都含有唯一的實物期權(quán)，則因果復(fù)合期權(quán)可用圖（1）表示。在圖（1）中，ti（i=0，1，2，3）表示項目所處的階段數(shù)目；Ii（i=0，1，2，3）表示在時ti點的投資額；Vi表示在時刻ti投資Ii所產(chǎn)生的收益現(xiàn)值總和，即因果復(fù)合期權(quán)的多個標(biāo)的變量；？滓i表示投資項目收益在i時刻的瞬時波動率，它在每一階段都是不同的；Ci表示第i階段因果復(fù)合期權(quán)在其有效期的價值。企業(yè)在t0時刻投入資金I0，可以獲得在t1時刻進(jìn)入市場的機(jī)會，此時的執(zhí)行價格為I1，產(chǎn)生的價值為V1；如果期權(quán)得以執(zhí)行，即項目研發(fā)成功可獲得在t2時刻成長的機(jī)會，則有第二個實物期權(quán)C2；在t2時刻執(zhí)行期權(quán)C2，即進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)將獲得企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)入成熟期的機(jī)會并產(chǎn)生收益V2，形成執(zhí)行價格為I3的實物期權(quán)C3，每個期的產(chǎn)生都依賴于上一期權(quán)的執(zhí)行，因此由實物期權(quán)C1、C2、C3構(gòu)成的復(fù)合期權(quán)是具有多個標(biāo)的變量和不確定性來源的因果復(fù)合期權(quán)。
三、高科技企業(yè)定價模型構(gòu)建
（一）實物期權(quán)的價值 由Myers（1977）提出的投資項目所創(chuàng)造的利潤來自于目前所擁有的資產(chǎn)的使用加上對未來投資機(jī)會的選擇企業(yè)所創(chuàng)造的價值來源于現(xiàn)有資產(chǎn)和未來選擇的機(jī)會，因此將企業(yè)的價值分為兩部分：實物期權(quán)的價值和實體資本的價值。即企業(yè)總的價值為：V=NPV1+NPV2…（1）
其中，V為企業(yè)的價值；NPV1為實物期權(quán)的價值；NPV2為實體資本的價值。
（1）基本假設(shè)。由于每個實物期權(quán)的標(biāo)的變量和不確定性來源不同，則每個期權(quán)執(zhí)行產(chǎn)生的收益價值服從不同的隨機(jī)過程。本文假設(shè)這個隨機(jī)過程為三叉樹過程，即未來產(chǎn)生的價值有上漲（μ）、不變（m）、下跌（d）三種情況。同時假定市場是有效的，投資者投資成本只受企業(yè)價值本身的影響，投資項目和實物期權(quán)所涉及的相關(guān)市場是無摩擦的；所有的投資者是風(fēng)險中性者；所有的投資項目是不可逆的，存在一定的沉沒成本；在整個投資期無風(fēng)險利率是確定的常數(shù)。因果復(fù)合實物期權(quán)的多個標(biāo)的變量運動的三叉樹參數(shù)如下所示：
在三叉樹定價模型中，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值一般由項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到預(yù)測期得到，這樣企業(yè)的當(dāng)前價值就是模型中標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值，但現(xiàn)金流貼現(xiàn)法卻無法估計企業(yè)經(jīng)營的靈活性。它要求現(xiàn)金流穩(wěn)定產(chǎn)生，而高科技企業(yè)本身是高投入、高風(fēng)險、高收益的企業(yè)，且盈利不穩(wěn)定或波動率大，具有較大的不確定性，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法降低了高科技企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性，不適用于高科技企業(yè)。而EVA則是站在投資者的角度考慮了資本成本因素，用經(jīng)濟(jì)利潤代替會計利潤，更準(zhǔn)確地反映了企業(yè)新創(chuàng)造的價值，因而用EVA貼現(xiàn)代替現(xiàn)金流貼現(xiàn)可以更準(zhǔn)確評估企業(yè)的價值。所以在此模型中產(chǎn)生的收益價值用EVA貼現(xiàn)求出。實物期權(quán)的含義為在種子階段投入初始資金I0可以得到項目的價值C1，則項目的價值為：NPV1=C1-I0 （18）
（二）實體資本的價值 實物資本是將資本看作所有者投入企業(yè)的實物生產(chǎn)能力或經(jīng)營能力，或獲得該項能力所擁有的資源或資金，它可以理解為以公司目前的盈利能力能獲得的價值，依照前面四、高科技企業(yè)IPO定價案例分析
（一）企業(yè)概況 某企業(yè)屬于藥品制造行業(yè)，擁有重組人干擾素和重組人生長激素的生物藥品體系，且在國內(nèi)外都具有市場份額，而重干擾素是國家重點扶持的生物制藥，具有廣泛的的發(fā)展機(jī)會，為了保持創(chuàng)新能力、把握市場機(jī)會進(jìn)而有效開拓市場，公司打算開發(fā)新的重組干擾素產(chǎn)品，因此計劃在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行2000萬股股票募集資金，企業(yè)現(xiàn)在投入1000萬元進(jìn)行新項目的研發(fā)，如果企業(yè)研發(fā)成功，他將給企業(yè)管理者提供在第一年末投資2000萬進(jìn)行新產(chǎn)品試生產(chǎn)的機(jī)會。如果開發(fā)出的新產(chǎn)品能夠進(jìn)行試生產(chǎn)，則能給企業(yè)帶來折現(xiàn)值為750萬的經(jīng)濟(jì)增加值（假設(shè)波動率為0.4），并且能是企業(yè)在第三年末具有一個投資2000萬進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的機(jī)會。如果企業(yè)進(jìn)行了擴(kuò)大再生產(chǎn)，則能給企業(yè)帶來折現(xiàn)為7500萬的經(jīng)濟(jì)增加值（假設(shè)波動率為0.3），同時還使得企業(yè)具有在第四年末投資7500萬進(jìn)入國際市場的機(jī)會。若企業(yè)進(jìn)行全修化的銷售生產(chǎn)，則企業(yè)在第五年末開始有經(jīng)濟(jì)增加值，折現(xiàn)為8000萬（假設(shè)波動率為0.35）。假設(shè)無風(fēng)險利率r=0.05，且企業(yè)目前的藥品專利可獲得的EVA為3384萬且以5%的速度增長并將持續(xù)下去，其加權(quán)平均資本成本為15%。
（二）相關(guān)分析 企業(yè)研發(fā)項目可看成投資1000萬擁有三階段投資機(jī)會，在每階段都有價值流入且每階段經(jīng)濟(jì)不確定性來源不同，試產(chǎn)階段不確定性來源為技術(shù)風(fēng)險，第一次擴(kuò)張階段不確定性來源于國內(nèi)市場，而全球化階段不確定向來源于國外市場，使用上述利用三叉樹方法推導(dǎo)出模型，定價參數(shù)如表（1）。根據(jù)圖（2）三階段增量收益價值的變化規(guī)律，則個實物期權(quán)和研發(fā)項目的價值使用本文通過對高科技企業(yè)的實物物期權(quán)特性進(jìn)行分析，提出高科技企業(yè)具有對多變量和多個不確定來源的的因果復(fù)合期權(quán)的特性。結(jié)合高科技企業(yè)高風(fēng)險高收益的特征及企業(yè)的生命周期理論，假設(shè)高科技企業(yè)各個階段的價值隨機(jī)運動服從三叉樹模型，并借鑒EVA評價方法，建立了高科技企業(yè)的IPO定價模型，并結(jié)合算例表明該模型有較好的借鑒意義。但是在具體應(yīng)用的過程中，模型中的參數(shù)估計具有一定主觀性和不確定性，需要進(jìn)一步的研究探索。
*本文系國家自然科學(xué)基金項目“公允價值，行為異化和經(jīng)濟(jì)后果”（項目編號：70972055）的階段性成果
參考文獻(xiàn)：
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第6篇：投資項目估值方法范文
【關(guān)鍵詞】電子商務(wù) 投資 期權(quán)定價
一、電子商務(wù)投資的特點
1.投資的不確定性
企業(yè)所面臨的最大的問題就是缺乏現(xiàn)實的客戶基礎(chǔ)群。他們在進(jìn)行信息系統(tǒng)和網(wǎng)站投資時，一般是很難準(zhǔn)確預(yù)算未來客戶的數(shù)量和銷售規(guī)模的。這樣就很難確定信息系統(tǒng)的最佳投資規(guī)模，很難滿足客戶需求。
2.投資應(yīng)該在短時間內(nèi)回收
在企業(yè)的投資中，大部分都是信息技術(shù)產(chǎn)品，此產(chǎn)品最大的特點就是更新速度快。但其經(jīng)濟(jì)壽命較短，要是企業(yè)的不以較快的速度增長銷售額并回收投資的話，企業(yè)就要面臨虧損甚至面臨倒閉的局面。
二、期權(quán)定價理論的具體應(yīng)用
1. 追加投資的決策應(yīng)用
企業(yè)如果想在投資決策的過程中來追加投資，那么就要根據(jù)前期投資的情況來做出決定，為此，可以把后續(xù)項目作為一個期權(quán)。比如，某一個本身的凈現(xiàn)值近似零或為為負(fù)值的投資項目，若想要此投資項目之后的項目能夠上馬，那么此項目就必須優(yōu)先上馬，這樣才有獲得回報的可能。而當(dāng)前的投資項目是一個資產(chǎn)選擇權(quán)，資產(chǎn)的現(xiàn)價就變成了項目的現(xiàn)值，而執(zhí)行的價格也就相對應(yīng)的變?yōu)榱送顿Y的額度，其價值要加算到目前決策項目的凈現(xiàn)值中，如圖1所示。
假設(shè)某企業(yè)想進(jìn)行關(guān)于環(huán)保型產(chǎn)品的開發(fā)及生產(chǎn)，但是，面對如今激烈的市場競爭，企業(yè)為了加強(qiáng)其競爭能力，擴(kuò)大市場的占有率，制定了一個長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)。此目標(biāo)共分兩個步驟。第一個步驟：生產(chǎn)及銷售此環(huán)保型產(chǎn)品；第二個步驟，購置現(xiàn)代化生產(chǎn)線并對產(chǎn)品進(jìn)行更新?lián)Q代。資料如表1、表2所示。
NPV=40(P/S，10%，1) + 45（P/S，10%，2）+50（P/S，10%，3）+65（P/S，10%，4）+60（P/S，10%，5）+80（P/S，10%，6）―250= -12.074（萬元）< 0
當(dāng)凈現(xiàn)值是負(fù)數(shù)時，初始投資的方案不可行。因此，必須要想辦法購置現(xiàn)代化生產(chǎn)線，對產(chǎn)品進(jìn)行更新?lián)Q代，并伴隨著市場對環(huán)保型產(chǎn)品的需求量增大的趨勢。經(jīng)過多年之后，投資的凈現(xiàn)值才會有大于零的可能。但如果現(xiàn)在就進(jìn)行初始投資，除了6年的現(xiàn)金流量外，還可擁有3年后擴(kuò)大生產(chǎn)和增加銷量的機(jī)會。其價值是可以通過布萊克――斯科爾斯模型來計算。我們可以假設(shè)標(biāo)的物價格不動率（&）為40%，期限（t）為3天，短時間內(nèi)無風(fēng)險利率（r）為6%，期權(quán)的協(xié)定價格（K）為200萬元，標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價格（S）為后三年的現(xiàn)金流量：
S=130(P／S，10％，4)+180(P／S，10％，5)+170(P／S，10％，6)=296．517(萬元)
d1 =[(S/K)+(r+&2/2)t]/&=[(296.517/200)+(6%+40%2/2)3]/40%×=1.175
d2= d1―&=0.482
C=SN（d1）―K?e-r t N（d2）=146.474（萬元）
當(dāng)前的投資決策實際凈現(xiàn)值最低為：NPV=-12.074+146.474=134.400（萬元）從企業(yè)長遠(yuǎn)的利益考慮，當(dāng)凈現(xiàn)值為正值時方可投資。因此，企業(yè)應(yīng)立即進(jìn)行投資。
2. 等待投資時機(jī)的決策
投資并不都需要搶占市場，在特殊的情況下，市場進(jìn)入先后是決定不了競爭的優(yōu)劣勢，還得根據(jù)市場的變化及企業(yè)的情況，適時的作出發(fā)展決策，如圖2所示。
圖2
3.放棄投資的決策。
假設(shè)此項目的期權(quán)放棄價值比該項目未來的現(xiàn)金流量大，而且又沒有達(dá)到期望的經(jīng)濟(jì)效益，若真是這樣就應(yīng)該放棄投資。如圖3所示。
圖3
綜上所述，通過期權(quán)定價理論在投資決策中的擴(kuò)大投資決策，等待投資時機(jī)決策和放棄投資決策三個方面的應(yīng)用分析，可得知期權(quán)定價方法是對投資機(jī)會的估價。因此，此方法并不是對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的否定，而是在凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上做出了適當(dāng)?shù)男薷摹?/p>
三、期權(quán)定價理論的意義
1.期權(quán)定價方法提高了決策的科學(xué)性
在比較投資項目的可行性好壞時，不但要想方設(shè)法的讓凈現(xiàn)值為正值，而且還得超過項目投資的成本。而期權(quán)定價的方法，就能有效彌補(bǔ)凈現(xiàn)值法的不足之處，還能有效提高決策的科學(xué)性。
2.期權(quán)定價方法投資決策提供了新思路和分析工具
期權(quán)定價方法與傳統(tǒng)的方法相比較，其毫無疑問的會使企業(yè)發(fā)展機(jī)遇得到充分體現(xiàn)，使投資決策合理化。期權(quán)定價的思想，是有助于提高企業(yè)管理人員認(rèn)識和把握機(jī)遇的能力，因而創(chuàng)造更多的財富。
3.期權(quán)定價方法使企業(yè)意識到其長期發(fā)展的重要性
大多數(shù)的中小型企業(yè)往往都只注重眼前的利益，而沒有考慮企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展，因此造成企業(yè)無法適應(yīng)萬變的市場。而期權(quán)定價方法的有效引入，對于投資者通過對企業(yè)整體價值的認(rèn)識有著極大的幫助，為此，投資者就可進(jìn)一步的制定長遠(yuǎn)的經(jīng)營戰(zhàn)略。
四、總結(jié)
如今的經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為迅速，經(jīng)濟(jì)環(huán)境也變得越來越捉摸不定。因此，正確的運用期權(quán)定價理論的基本觀點，在實際操作中，先通過計算進(jìn)行估值，再將結(jié)論整理分析后，進(jìn)行有效的投資。此方法克服了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的不足，能在投資決策中作出最佳的選擇。這對于企業(yè)投資電子商務(wù)的發(fā)展來說，有著較為重要的作用。
參考文獻(xiàn)
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[2]劉奕均.不確定條件下實物期權(quán)在投資決策中的應(yīng)用探析, 2008.
第7篇：投資項目估值方法范文
關(guān)鍵詞：低碳基金；項目評估；模糊層次分析法
一 、引言
2010年底的坎昆會議早已落下帷幕，但此次談判大會并沒有在全球減排方面達(dá)成一致協(xié)議，這意味著低碳減排在國際上的發(fā)展前景變得不明朗。我國作為一個有責(zé)任感的大國，在應(yīng)對全球氣候變暖始終堅持不懈地努力著，就在前不久國務(wù)院頒布的“十二五規(guī)劃”中，用很大的篇幅提出了十二五期間在節(jié)能減排方面的具體措施，其中包括積極培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，而低碳基金在這方面必將起到?jīng)Q定性的作用。
低碳基金是將低碳經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵融入于基金之中，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與生態(tài)效益共贏的現(xiàn)代金融工具，包括各種碳基金、綠色基金、環(huán)?；鸬刃滦突稹Ｋ饕糜谫徺I碳信用或投資于溫室氣體減排項目，它的投資方式目前有碳減排購買協(xié)議（ERPAs）、直接融資和N/A三種，其中用于直接融資的基金數(shù)額所占的比例變得越來越大，這意味著越來越多的低碳基金將會用于低碳投資。然而在選擇投資項目時必須先對項目進(jìn)行正確有效的評估，以降低投資風(fēng)險和提高投資收益。低碳投資作為一種新興的風(fēng)險投資方式，兼具一般風(fēng)險投資的特征及其自身特性，它在項目評估方面還沒有足夠的經(jīng)驗，因此可以將風(fēng)險投資評估的一些經(jīng)驗加以借鑒應(yīng)用到低碳投資項目評估中。
作為21世紀(jì)最具投資前景的投資方式之一，低碳投資對全球低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了巨大的推動作用，而低碳基金作為低碳投資的主要資金來源，因其巨大的投資“杠桿效應(yīng)”而 吸引了大量私人資本參與到低碳投資的隊伍中。據(jù)調(diào)查顯示，英國碳基金每投資1英鎊，將撬動7英鎊社會閑散資金，正因為如此，低碳基金在選擇投資項目時更需慎重。據(jù)有關(guān)調(diào)查結(jié)果表明，2011年我國低碳投資行業(yè)發(fā)展的主要障礙中，排在前面的是項目估值過高帶來的退出風(fēng)險和優(yōu)質(zhì)項目缺乏導(dǎo)致的資金停滯，所以對低碳基金投資項目的評估變得十分必要。
二、文獻(xiàn)綜述
投資項目評估是指利用系統(tǒng)原理、投資優(yōu)化原理、風(fēng)險不確定性原理等對投資項目進(jìn)行全面綜合的評價，使一定的資金投入獲得最大產(chǎn)出的活動，由于大多數(shù)投資都具有較高的風(fēng)險性，因此經(jīng)常也被稱作風(fēng)險投資項目評估。
已有學(xué)者對風(fēng)險投資的評估進(jìn)行了研究，其中大部分都是通過建立評價指標(biāo)體系來進(jìn)行分析，但是各自所選用的指標(biāo)不盡一致。Tyebjee和Bruno(1984)提出了美國第一個風(fēng)險投資項目評價模型，提出了市場吸引力、產(chǎn)品的獨特性、管理能力和市場環(huán)境變化抵抗能力等評估因子。跟Tyebjee和Bruno相似，張春英（2001）也從風(fēng)險和收益兩個角度進(jìn)行了指標(biāo)的選取，將高新技術(shù)風(fēng)險投資綜合評估指標(biāo)體系分為風(fēng)險評估和效益評估兩個子系統(tǒng)，通過建立各自的指標(biāo)因素定量評估模型對項目進(jìn)行綜合評價。陳盛雙（2008）則結(jié)合了我國風(fēng)險投資市場發(fā)展?fàn)顩r及特點，提出了產(chǎn)品差異度、市場吸引力、管理能力、經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境影響五個評估指標(biāo)?？v觀先前學(xué)者所建立的指標(biāo)體系可以發(fā)現(xiàn)，盡管各自所選取的指標(biāo)有所不同，但總體而言成本、風(fēng)險、效益、管理能力都是屬于要考慮的重要指標(biāo)。
針對各自所建立的評估指標(biāo)體系，各位學(xué)者也采用了不同的指標(biāo)因素分析方法。潘佳林（2005）運用模糊數(shù)學(xué)理論構(gòu)造了風(fēng)險投資項目評估的模糊多目標(biāo)群決策模型，并對定量指標(biāo)進(jìn)行無量綱處理，很好的解決了定性指標(biāo)和定量指標(biāo)的統(tǒng)一問題。楊毅和楊念（2005）在時間價值分析基礎(chǔ)上，提出投資項目評估灰色資金時間價值分析模型，更好的描述項目資金運動的不確定性。董放和張航（2009）提出了實物期權(quán)在風(fēng)險投資價值評估中的應(yīng)用價值。汪波和馬海靜（2008）則對層次分析法、凈現(xiàn)值法、實物期權(quán)法、模糊綜合評判法及灰色關(guān)聯(lián)度分析法進(jìn)行了客觀的評價，分析了各自應(yīng)用的特點和局限性。由于各種方法的適用條件不一樣，目前學(xué)術(shù)界對于究竟何種分析方法最權(quán)威尚無定論，通過將本文所研究的問題及背景進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為模糊層次分析法更為適合本文的研究。
三、低碳基金投資概述
（一）低碳基金投資現(xiàn)狀
目前全球范圍內(nèi)的低碳基金包括碳基金、低碳產(chǎn)業(yè)投資基金、綠色基金、清潔發(fā)展機(jī)制基金、環(huán)?；鸷凸?jié)能基金等不同種類的基金，其中以碳基金為主。我國現(xiàn)存的低碳基金有清潔發(fā)展機(jī)制基金（政府基金）和中國綠色碳基金（民間基金）。有統(tǒng)計顯示，世界銀行管理的碳基金規(guī)模從1999年的1.8億美元發(fā)展到了2009年的25億美元,而2011年初全球碳基金總額已達(dá)到300億美元。
通過對大多數(shù)現(xiàn)有低碳基金的研究可知：它們所投資的領(lǐng)域主要集中在碳交易市場、環(huán)保產(chǎn)業(yè)、節(jié)能減排產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)和可再生能源產(chǎn)業(yè)，這些投資項目具有一定程度的公益性，一般私人資金很少愿意涉足這些領(lǐng)域。低碳基金的參與則為私人資本提供了良好的投資環(huán)境，加上相關(guān)政策制度的逐步完善，使更多的私人資金主動投入到這些項目中，擴(kuò)充了低碳投資的隊伍?！?010年世界投資報告》中指出，2010年僅流向三大低碳商業(yè)領(lǐng)域（可再生能源領(lǐng)域、循環(huán)再利用領(lǐng)域以及與環(huán)保技術(shù)有關(guān)的產(chǎn)品制造領(lǐng)域）的FDI就達(dá)到1.2萬億美元，預(yù)計2011年將增長到1.3到1.5萬億美元。據(jù)不完全統(tǒng)計，2010年我國有近10只以低碳為主題的創(chuàng)投基金，資金規(guī)模高達(dá)100億元。
（二）低碳基金投資特點
低碳基金投資作為一種新興的風(fēng)險投資方式，除了具有一般風(fēng)險投資風(fēng)險高、期限長、收益高、前景好等特點之外，還具有其自身的特點：
1．資金來源較窄：目前全球所有低碳基金的來源主要包括政府出資、政府與企業(yè)共同出資、企業(yè)出資、私人出資四種。我國主要是政府出資，也有少部分是來自于企業(yè)和個人。
2．投資領(lǐng)域較少：低碳基金主要投資于低碳產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，包括清潔能源發(fā)電、能源轉(zhuǎn)換及存儲、清潔生產(chǎn)及消費、廢物處理四大主題下的九個部門，相對來說可投資的范圍比一般的風(fēng)險投資要窄。
3．投資目的多樣：低碳投資是隨著全球低碳經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展而興起的，是人類應(yīng)對環(huán)境惡化的應(yīng)對措施之一，因此低碳投資不僅是為了獲得經(jīng)濟(jì)收益，還要產(chǎn)生一定的生態(tài)和環(huán)境效益。
通過以上對低碳基金投資的概述，將低碳投資與風(fēng)險投資進(jìn)行類比之后，可以認(rèn)為在項目評估方面低碳投資有許多可以風(fēng)險投資借鑒的方法，但不能機(jī)械的照搬過來，還應(yīng)對風(fēng)險評價指標(biāo)體系加以改進(jìn)以更適應(yīng)低碳投資的特性。
四、投資項目評估體系
（一） 評估指標(biāo)體系的構(gòu)建
結(jié)合風(fēng)險投資項目評估的經(jīng)驗和低碳投資的自身特點，基于投資成本、收益、風(fēng)險以及企業(yè)四個方面找出評價低碳基金投資項目的各級指標(biāo)，以建立多目標(biāo)評估指標(biāo)體系（見圖一）。
1、投資成本
目前大多數(shù)低碳基金的規(guī)模并不是很大，所以項目所需的成本是基金選擇項目首先要考慮的問題，基金管理者要通過權(quán)衡整個項目的成本和期望收益來確定項目可以接受的成本范圍。一個項目的總投資額包括固定投資額和變動投資額。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：英國碳基金用于投資性的項目額度一般是150萬英鎊；用于研究性的項目額度一般在5萬-25萬英鎊。
2、投資收益
低碳基金作為一種投資工具，追求收益是它的本質(zhì)特征，而它與其他一般基金不同之處在于它的公益性，作為一種準(zhǔn)公共產(chǎn)品，在追求經(jīng)濟(jì)收益的同時還要求能產(chǎn)生一定的生態(tài)效益和社會效益。對于經(jīng)濟(jì)效益，可以從凈現(xiàn)值、投資回收期、投資收益率三個方面分別分析；對于生態(tài)效益，基于低碳基金的低碳內(nèi)涵，可以通過估計項目直接或間接的減排行為所帶來的等價減排量來評估；對于社會效益，低碳基金投資某項項目必然會帶動自身及其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為社會創(chuàng)造出就業(yè)崗位，因此項目的就業(yè)效果可以很好的體現(xiàn)其社會效益的大小。
3、投資風(fēng)險
作為一項高風(fēng)險的投資行為，低碳基金投資中對項目風(fēng)險的評估是最為關(guān)鍵的步驟，通過對風(fēng)險的正確評估從而采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理措施可以提高投資的抗風(fēng)險能力。項目風(fēng)險可以分為內(nèi)部風(fēng)險和外部風(fēng)險，內(nèi)部風(fēng)險主要指由于實施項目的企業(yè)自身原因可能產(chǎn)生的風(fēng)險，包括產(chǎn)品（技術(shù)）的競爭力和資金到位率；外部風(fēng)險是指投資項目所在領(lǐng)域內(nèi)其他企業(yè)和市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素可能引起的風(fēng)險，包括安全邊際率和國家相關(guān)政策變化的風(fēng)險。
4、企業(yè)管理
在理論層次上，項目自身的特性和優(yōu)勢是最重要的，但在項目實際實施過程中，所投資企業(yè)的管理機(jī)制卻是極為重要的，它是決定一個項目能否發(fā)揮出其最大效益的關(guān)鍵。對被投資企業(yè)的評估主要可以從企業(yè)各層的管理機(jī)制和企業(yè)抗風(fēng)險能力兩個方面進(jìn)行評估。另外管理者的素質(zhì)也起著至關(guān)重要的作用，對于一般的投資還要考慮該項投資的市場前景，但由于低碳基金所投資的項目都是節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，具有良好的發(fā)展前景，所以在評估時便可不必分析。
（二）評估指標(biāo)體系的應(yīng)用
建立好評估指標(biāo)體系之后，便要利用該體系對所待選擇的項目進(jìn)行評估。本文將運用模糊層次分析法對已找到的各項指標(biāo)進(jìn)行綜合評價，據(jù)此選擇出最優(yōu)的投資項目。具體步驟如下：
1、利用層次分析法確定各指標(biāo)因素的權(quán)重
層次分析法是指運用兩兩比較的方法確定同一層次各因素在上一層次中同一指標(biāo)下的相對重要性，并通過一系列數(shù)學(xué)方法來計算各因素的權(quán)重，從而實現(xiàn)對不同決策方案的評價與選擇。首先請有關(guān)專家對同一層次的各指標(biāo)間的相對重要性作出判斷，構(gòu)建兩兩比較的判斷矩陣；其次利用方根法求出該判斷矩陣的最大特征根，并求出與之對應(yīng)的特征向量；對該特征向量進(jìn)行一致性檢驗通過后將其歸一化，所得到的新向量便是該層次各指標(biāo)因素的相應(yīng)權(quán)重。
2、利用專家經(jīng)驗法確定評價隸屬矩陣
專家經(jīng)驗法是根據(jù)專家的實際經(jīng)驗給出模糊信息的處理算式或相應(yīng)權(quán)系數(shù)值來求出隸屬函數(shù)并確定隸屬矩陣的一種方法。首先請在這方面有經(jīng)驗的專家組成一個評價小組，對照相應(yīng)的評語標(biāo)準(zhǔn)（通常分為“優(yōu)”、“良”、“中”、“差”三個等級，并給予各等級一個相應(yīng)的分?jǐn)?shù)）為各層次的不同指標(biāo)確定等級，得到評語集；得出因素集中各指標(biāo)對評語集的隸屬度向量，從而構(gòu)造出各子目標(biāo)下的隸屬矩陣。
3、模糊層次綜合評判
確定好各子因素層指標(biāo)對評價集的隸屬矩陣之后，通過模糊矩陣合成，對目標(biāo)層進(jìn)行單因素模糊評價，確定目標(biāo)層對評語集的的隸屬向量并進(jìn)行歸一化處理得到準(zhǔn)確的隸屬度向量，最后對評語集向量和目標(biāo)層隸屬度向量進(jìn)行合成計算得分便可得出該項目的最終評分。通過比較不同投資項目的總評分，則很容易對項目做出正確的選擇。
綜上所述，在對低碳基金將要投資的項目進(jìn)行評估時，首先必須找到圖一中相應(yīng)的評價指標(biāo)，并對這些指標(biāo)通過實際數(shù)據(jù)進(jìn)行量化；建立好評價指標(biāo)體系之后便可運用模糊層次分析法對模型整體進(jìn)行分析，得到各個待選項目的總評分，從中擇優(yōu)選取進(jìn)行基金投資，方可最大程度提高期望收益。
五、結(jié)語
盡管目前我國已加大了低碳投資的力度，但普遍存在一個投資效率低下的問題，這與當(dāng)前沒有形成統(tǒng)一有效的評估指標(biāo)體系密切相關(guān)，因此盡快在低碳投資界建立起評估指標(biāo)體系已是當(dāng)務(wù)之急。全文通過將風(fēng)險投資的評估方法加以改進(jìn)提出了較為完善的評估指標(biāo)體系，并認(rèn)為模糊層次分析法能對低碳投資項目進(jìn)行良好的評估。運用該體系方法可以為我國低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供很好的理論基礎(chǔ)，也可以為實際中低碳投資項目選擇決策提供很好的參考，由于目前相關(guān)方面的數(shù)據(jù)不充分，所以未能進(jìn)行實證研究，這一點有待在今后的研究中進(jìn)一步完善。
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第8篇：投資項目估值方法范文
關(guān)鍵詞：直線內(nèi)插法 工程經(jīng)濟(jì) 應(yīng)用
直線內(nèi)插法在工程經(jīng)濟(jì)中應(yīng)用很廣泛，如在基本建設(shè)投資經(jīng)濟(jì)效果的動態(tài)分析中，求內(nèi)部收益率；在對建設(shè)項目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價采用風(fēng)險分析時，求累計概率的大小；在貨幣時間價值的計算中，求復(fù)利系數(shù)。下面我們結(jié)合實例來講講內(nèi)插法在工程經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用。
一、直線內(nèi)插法在計算內(nèi)部收益率中的應(yīng)用
直線內(nèi)插法在內(nèi)部收益率的計算中應(yīng)用較多。內(nèi)部收益率是使投資項目在一系列收入和支出的現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率。通過內(nèi)部收益率的計算，可以判斷該項目是否可行，如果計算出來的內(nèi)部收益率高于基準(zhǔn)收益率，則方案可行；如果計算出來的內(nèi)部收益率小于基準(zhǔn)收益率，則方案不可行。一般情況下，內(nèi)部收益率的計算都會涉及直線內(nèi)插法的計算。不過在具體計算時又可分為以下幾種：
1.如果某一個投資項目是在投資起點一次投入，經(jīng)營期內(nèi)各年現(xiàn)金流量相等，而且是后付年金的情況下，可以先按照年金法確定出內(nèi)部收益率的估計值范圍，再利用直線內(nèi)插法確定內(nèi)部收益率。
2.如果上述條件不能同時滿足，就不能按照上述方法直接求出，而是要通過多次試算求出內(nèi)部收益率的估值范圍，再采用內(nèi)插法確定內(nèi)部收益率。
下面我們舉個簡單的例子進(jìn)行說明：
例1：某大型建筑公司現(xiàn)有一投資方案，資料如下：
初始投資一次投入2000萬元，經(jīng)營期三年，基準(zhǔn)收益率為10%，經(jīng)營期現(xiàn)金凈流量有如下兩種情況：（1）每年的現(xiàn)金凈流量一致，都是800萬元；（2）每年的現(xiàn)金凈流量不一致，第一年為600萬元，第二年為800萬元，第三年為1200萬元。
問在這兩種情況下各自的內(nèi)部收益率，并判斷兩方案是否可行。
（1）根據(jù)第一種情況，知道投資額在初始點一次投入，且每年的現(xiàn)金流量相等，都等于1600萬元，所以應(yīng)該直接按照年金法計算，則NPV=800×(P/A，i，3)－2000。
由于內(nèi)部收益率是使投資項目凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率，所以令NPV=0，則800×(P/A，i，3)-2000=0,(P/A，i，3)=2000÷800=2.5。
查年金現(xiàn)值系數(shù)表，確定2.5介于2.5313（對應(yīng)的折現(xiàn)率i為9%）和2.4869（對應(yīng)的折現(xiàn)率i為10％），可見內(nèi)部收益率介于9％和10％之間。根據(jù)上述插值法的原理，可設(shè)內(nèi)部收益率為i，現(xiàn)在我們建立坐標(biāo)系，如下圖1，利用相似三角形原理，有 = ,則根據(jù)原公式，即 = ，i =10%，i =9%，則這里β表示系數(shù)，β =2.4689，β =2.5313，而根據(jù)上面的計算得到β等于2.5，所以可以列出如下式子：
= ?圯i=9.5%（如圖1所示）。
因為企業(yè)的基準(zhǔn)收益率為10%，內(nèi)部收益率小于10%，所以該方案不可行。
（2）根據(jù)第二種情況，不能直接用年金法計算，而是要通過試算來求。
這種方法首先應(yīng)設(shè)定一個折現(xiàn)率i ，再按該折現(xiàn)率將項目計算期的現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值，計算出凈現(xiàn)值NPV1。如果NPV1＞0，說明設(shè)定的折現(xiàn)率i 小于該項目的內(nèi)部收益率，此時應(yīng)提高折現(xiàn)率為i ，并按i 重新計算該投資項目凈現(xiàn)值NPV2；如果NPV1＜0，說明設(shè)定的折現(xiàn)率i 大于該項目的內(nèi)部收益率，此時應(yīng)降低折現(xiàn)率為i ，并按i 重新將項目計算期的現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值，計算凈現(xiàn)值NPV2。
經(jīng)過上述過程，如果此時NPV2與NPV1的計算結(jié)果相反，即出現(xiàn)凈現(xiàn)值一正一負(fù)的情況，試算過程即告完成，因為零介于正負(fù)之間(能夠使投資項目凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率才是內(nèi)部收益率)，此時可以用直線內(nèi)插法計算了；但如果此時NPV2與NPV1的計算結(jié)果符號相同，即沒有出現(xiàn)凈現(xiàn)值一正一負(fù)的情況，就繼續(xù)重復(fù)進(jìn)行試算工作，直至出現(xiàn)凈現(xiàn)值一正一負(fù)。本題先假定內(nèi)部收益率為10%，則NPV1=600×0.9091+800×0.8264+1200×0.7513-2000=108.14萬。
因為NPV1大于0，所以提高折現(xiàn)率再試，設(shè)i=12%,NPV2=600×0.8929+800×0.7972+1200×0.7118-2000=27.66萬，仍舊大于0，則提高折現(xiàn)率i=14%再試，NPV3=600×0.8772+800×7695+1200×0.6750-2000=-48.08萬。
這里我們需要注意一個情況：按照內(nèi)部收益率的定義，它和凈現(xiàn)值的關(guān)系如圖3所示，是由無數(shù)個點組成的一條光滑的曲線，但是我們在計算中往往將其看成一條直線，并求出其直線方程，以便可以計算出和任意一個凈現(xiàn)值對應(yīng)的內(nèi)部收益率。
二、直線內(nèi)插法在計算累計概率中的應(yīng)用
同樣的，直線內(nèi)插法在計算累計概率中也有一定的作用，下面就以一道例題來說明：
例2：設(shè)某項目投資為40萬元，建設(shè)期為1年。據(jù)預(yù)測，項目生產(chǎn)期各年收入相同，年收入為10萬元、20萬元的概率分別為0.4和0.6。按折現(xiàn)率10%計算，又對生產(chǎn)期作了概率預(yù)測，見表1試對該項目投資的可行性作出評價。
根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，我們現(xiàn)在需要計算出當(dāng)凈現(xiàn)值為0時的累計概率的值，建立直角坐標(biāo)系，如圖3，即有這樣的方程式： = , = ?圯P =0.56,通過插入法可得當(dāng)PW=0時的累計概率P =0.56；P(NPV≥0=1-P（NPV＜0）=1-0.56=0.44,凈現(xiàn)值大于或等于0時的累計概率為0.44，該項目不可行。
通過插入法計算出凈現(xiàn)值大于或等于0的累計概率，根據(jù)計算得出的累計概率判斷項目承擔(dān)風(fēng)險能力的大小。累計概率越大，說明項目承擔(dān)的風(fēng)險越?。环粗?，風(fēng)險就越大。
通過這類風(fēng)險分析，可以使投資者加強(qiáng)風(fēng)險意識，采取一定的應(yīng)變措施，將風(fēng)險減小到最小。
三、直線內(nèi)插法在求復(fù)利系數(shù)的應(yīng)用
下面我們同樣通過一個例題來說明這種應(yīng)用。
例3：已知i=4%，年期為5年時一次支付復(fù)利因子為1.216653；i=8%，年期為5年時一次支付復(fù)利因子為1.469328，現(xiàn)在要求i=5%，年期為5年時的一次支付復(fù)利因子為多少？
解：同樣根據(jù)內(nèi)插法公式 = 可得這樣的方程式： = ?圯β=1.27982175。
通過內(nèi)插法計算得出i=5%，年期為5年時的一次支付復(fù)利因子為1.27982175，而通過查表可得i=1.276282。如圖4，由于各個復(fù)利因子組成的是一條曲線，只是我們在計算時將其近似看作是一條直線，所以在計算時就存在了一定的誤差，但是這些誤差可以忽略不計。
四、直線方程在內(nèi)插法中的應(yīng)用
內(nèi)插法應(yīng)用是假設(shè)三點在一條直線上，按照數(shù)學(xué)上兩點式的有關(guān)公式，直線上任意兩點間的橫坐標(biāo)距離之比應(yīng)等于對應(yīng)縱坐標(biāo)距離之比，如圖5，可得k= ?圯β-β = ?（i-i ）?圯 = 。
根據(jù)以上計算可知由直線方程的計算公式與內(nèi)插法的計算公式本質(zhì)上是一樣，只是通過兩種不同的方法得出結(jié)果，因此在計算當(dāng)中，用這兩種中任意一種方法都是可行的。
參考文獻(xiàn)：
［1］《內(nèi)插法原理及其在財務(wù)成本管理中的應(yīng)用》見省略.
［2］《建筑工程經(jīng)濟(jì)與管理》，鄭連慶等主編，華南理工大學(xué)出版社.
第9篇：投資項目估值方法范文
企業(yè)如何把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會并為投資者帶來新增價值？戰(zhàn)略期權(quán)的價值和方法浮出水面。
實物期權(quán)
期權(quán)（options）是一種特殊的合約協(xié)議，它規(guī)定持有者在期權(quán)到期日或者之前的任何時間有權(quán)利根據(jù)固定價格（被稱為執(zhí)行價格或者實施價格）買進(jìn)或賣出特定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。期權(quán)的第一種分類是以標(biāo)的資產(chǎn)是屬于金融資產(chǎn)還是實物資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行的。實物期權(quán)（real options），是相對于金融期權(quán)而言的，其標(biāo)的物是既非股票又非期貨的實物商品（貨幣、債券、貨物等）。寬泛地說，實物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)。
實物期權(quán)的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的。他指出，一個投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上對未來投資機(jī)會的選擇。也就是說，企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃。所以，實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。
Black和Scholes的研究指出，金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)具有以下四個特征：（1）非交易性。實物期權(quán)與金融期權(quán)本質(zhì)的區(qū)別在于非交易性。不僅作為實物期權(quán)標(biāo)的物的實物資產(chǎn)一般不存在交易市場，而且實物期權(quán)本身也不大可能進(jìn)行市場交易。（2）非獨占性。許多實物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權(quán)來說，其價值不僅取決于影響期權(quán)價值的一般參數(shù)，而且還與競爭者可能的策略選擇有關(guān)系。（3）先占性。先占性是由非獨占性所導(dǎo)致的，它是指搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。（4）復(fù)合性。在大多數(shù)場合，各種實物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)。實物期權(quán)是關(guān)于價值評估和戰(zhàn)略性決策的重要思想方法，是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型。它是將現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的金融期權(quán)定價理論應(yīng)用于實物投資決策的分析方法和技術(shù)。
根據(jù)期權(quán)是否可以在到期日之前執(zhí)行，期權(quán)分為歐式期權(quán)（不能在到期日之前執(zhí)行）和美式期權(quán)（可以在到期日之前執(zhí)行）；根據(jù)對沖目標(biāo)不同，可以分為看漲期權(quán)（買入、做多）和看跌期權(quán)（賣出、做空）。在此分類基礎(chǔ)上，實物期權(quán)理論經(jīng)過20多年的發(fā)展和實踐，已經(jīng)形成了一個較為完善的理論體系。
實物期權(quán)方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的思路。早期的實物期權(quán)應(yīng)用主要在以下4個方面：自然資源的價值評估、土地開發(fā)的實物期權(quán)、R&D項目的實物期權(quán)研究、戰(zhàn)略決策的實物期權(quán)研究。后來，逐步發(fā)展為一系列的實物期權(quán)，其一般形式包括放棄期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)、可變成交價期權(quán)，以及隱含波動率期權(quán)等。
操作方法
以遭受調(diào)控最嚴(yán)重的房地產(chǎn)為例，房地產(chǎn)投資決策中所包括的實物期權(quán)主要有以下類型：
延遲投資期權(quán)（Option to delay investment），也稱為等待期權(quán)。開發(fā)商擁有推遲投資的權(quán)利，可以根據(jù)市場的情況決定何時動工，這種選擇權(quán)可以減少項目失敗的風(fēng)險，被稱為延期投資期權(quán)。
擴(kuò)張期權(quán)（Option to expand）。對于一個房地產(chǎn)價格波動比較大、產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)不明朗的不成熟市場，開發(fā)商通常會先投入少量資金試探市場情況，這種為了進(jìn)一步獲得市場信息的投資行為而獲得的選擇機(jī)會被稱為擴(kuò)張期權(quán)。
收縮期權(quán)（Option to contract）和中止期權(quán)（Option to stop）。指開發(fā)商在面臨市場實際環(huán)境比預(yù)期相差較遠(yuǎn)的狀況下，擁有縮減或撤出原有投資的權(quán)利。這樣可以減少損失，這種期權(quán)相當(dāng)于美式看跌期權(quán)。
轉(zhuǎn)換期權(quán)（Option to switch use）。在項目的實施過程中，有能力的開發(fā)商可以根據(jù)外部環(huán)境的變化進(jìn)行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，如根據(jù)市場需求，產(chǎn)品可以在工業(yè)、商業(yè)、寫字樓、住宅用途之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。顯然這為企業(yè)的項目營運提供了機(jī)動性和靈活性，為企業(yè)適應(yīng)市場或競爭環(huán)境變化提供了有利工具。
企業(yè)增長期權(quán)（Corporate growth option）。開發(fā)商接受某一個項目時，可能不僅僅從項目本身的財務(wù)效益考慮，更多的可能考慮項目對企業(yè)未來發(fā)展的影響，更重要的是員工經(jīng)驗的積累、企業(yè)品牌支持、銷售渠道開辟，都具有重要的戰(zhàn)略價值。
為了具體說明以上實物期權(quán)類型，下面給出兩個例子。
假設(shè)一家大型石油公司持有一份一年期租約，公司可以在一年內(nèi)對含有潛在石油儲備的未開發(fā)土地進(jìn)行開采。要啟動開采項目需要一定的投資費用，如道路交通等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)支出，及建造新的處理設(shè)備的支出。項目建成后，才能開始石油的提煉。在石油開采的建設(shè)期，如果市場條件發(fā)生了不利變化（如石油儲量不足，或石油價格下降），項目管理者可減少或放棄初始投資計劃中的一些費用支出；如果市場條件不如當(dāng)初預(yù)測的理想，管理者可降低經(jīng)營規(guī)模，節(jié)約最后支出；如果石油價格高于預(yù)期，可以增加投資?？梢姡谑烷_采投資項目中含有大量重要的實物期權(quán)。
（1）延遲投資期權(quán)。
可設(shè)立一個合約，規(guī)定管理者有權(quán)推遲投資1年。這樣，只有當(dāng)石油價格上漲幅度達(dá)到某一約定值或足夠大（盈虧平衡點、或者NPV>0時的價格，某些產(chǎn)業(yè)是銷售額）時，才會投資；如果石油價格下跌到該點位以下，將放棄投資項目。
（2）擴(kuò)張期權(quán)。
如果石油價格或其他市場條件比初始設(shè)想的更加有利，則管理者可增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。
（3）收縮期權(quán)。
如果市場條件變得比初始預(yù)期的還差，管理者實際營運時可低于設(shè)計的生產(chǎn)能力，或降低生產(chǎn)規(guī)模，以減輕投資損失。降低后的投資規(guī)?；蛏a(chǎn)能力，要滿足預(yù)期時間內(nèi)的某一個經(jīng)驗值，如平均水平或最低水平。
（4）轉(zhuǎn)換期權(quán)。
假設(shè)把石油冶煉設(shè)計為可以選擇使用多種能源（如燃料油、煤氣、電力）的設(shè)備，并可以將原油轉(zhuǎn)換為多種產(chǎn)品（如汽油、油、聚酯）。如果石油冶煉投入和產(chǎn)出的價格波動較大時，上述設(shè)備選擇和設(shè)計能夠給管理者提供一個內(nèi)在的靈活性，可以將現(xiàn)在的投入轉(zhuǎn)換為將來最便宜的投入，或者將現(xiàn)在的產(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來最有利可圖的產(chǎn)出。與支付固定的成本得到?jīng)]有選擇權(quán)的投資技術(shù)相比，公司應(yīng)該愿意支付一定的費用，來得到具有靈活性的投資選擇。投資的靈活性，不僅可以通過技術(shù)獲得，而且可以通過與不同的供應(yīng)商保持聯(lián)系、選擇不同供應(yīng)商的方法獲得。
（5）企業(yè)增長期權(quán)。
跨國公司Friend-to-Friend要通過獨立的銷售團(tuán)隊在網(wǎng)絡(luò)上銷售化妝品，并且正在考慮是否進(jìn)入中國市場。建立本地化的生產(chǎn)和銷售系統(tǒng)所需的初始投資巨大，但是這樣做可以為該公司的各種產(chǎn)品提供通過現(xiàn)成銷售網(wǎng)絡(luò)的機(jī)會。傳統(tǒng)的分析指出，成本超出了預(yù)測的利潤。實物期權(quán)分析則認(rèn)為，“進(jìn)入投資”（entry investment）應(yīng)當(dāng)進(jìn)行，因為它能產(chǎn)生增長型期權(quán)，如果初始投資完成得很好，這種期權(quán)將服務(wù)于后續(xù)項目(follow-on projects)。
這樣，任何一個前期需要較大投資，或者在執(zhí)行過程中發(fā)生重大環(huán)境變更的項目，經(jīng)過管理層戰(zhàn)略思維方式和思維工具的轉(zhuǎn)變，可以解決一些重大疑難問題。值得注意的是，任何一份重大資產(chǎn)投資項目都會產(chǎn)生實物期權(quán)，而任何一份實物期權(quán)本身都具有價值。實物期權(quán)的定價是個技術(shù)性很強(qiáng)的工作，需要專業(yè)人員進(jìn)行操作，不在此敘述。重要的是企業(yè)借助這種思維工具，結(jié)合自身實際情況，作出恰當(dāng)?shù)呐袛嗪蜎Q策。
（作者供職于北京國家會計學(xué)院）
投資項目的處理建議
對于目前進(jìn)行中的、難以為繼的投資項目，決策層可以有以下幾種處理方法可供選擇：
推遲決策。前提是該項目尚未投產(chǎn)，或僅進(jìn)行了前期論證，目前的經(jīng)營環(huán)境與前期論證發(fā)生重大變化，可以等到態(tài)勢明朗后進(jìn)行再決策。
維持原投入規(guī)模不變。前提是該項目市場需求并未發(fā)生重大變化，符合未來發(fā)展趨勢，且企業(yè)有足夠資源和再融資能力支持。
壓縮規(guī)模。如果銷售收入下降、成本上升、融資困難，企業(yè)就需要根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)資源和再融資能力，壓縮企業(yè)投資規(guī)模。
分期投資。相當(dāng)于推遲一次性決策期權(quán)。如果投資項目可分拆，不妨考慮進(jìn)行分期投產(chǎn)，以期在更有利環(huán)境下進(jìn)行增投。
撤資退出。完全退出是無奈之舉，并且存在風(fēng)險―前期投資成為沉沒成本。
轉(zhuǎn)化投資?？梢园奄Y源轉(zhuǎn)化為更為有利的投資項目。
