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但理念到底是什么?不如我們從字面意思來談起。投資理念這幾個字,是從英文investment philosophy翻譯得來。前者就是投資之意,而后者的本意是哲學(xué),故而羅杰斯以哲學(xué)背景出身卻能成為投資大師,想必其生平所學(xué)已經(jīng)融入到投資之中了。撇開羅杰斯不談,哲學(xué)就是理論化、系統(tǒng)化的世界觀,是自然知識、社會知識、思維知識的概括和總結(jié),是世界觀和方法論的統(tǒng)一。這些概念看似枯燥,但分析一下,便能順理成章對投資理念的真實(shí)含義進(jìn)行操作層面的分析了。
首先,哲學(xué)是需要具備廣博的知識作為基礎(chǔ)的,不然無法在世間萬物之上提煉出哲學(xué)規(guī)律。同樣,做任何投資,也要做很多必要的功課,比如宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、公司的業(yè)務(wù)前景、盈利情況、國家的政策導(dǎo)向等。有的人說這些毫無作用,這就是謬論了。如果是投機(jī),那是順勢而為,但我們這里談?wù)摰氖峭顿Y,那就要運(yùn)用一系列知識來武裝自己了。
但光有了這些知識是不夠的,還需要把它們整合起來,方能成為武器,這就是方法論了。說到這個,我想任何人都應(yīng)該了解價值投資、成長性投資等,這些就是方法論,也就是我們普遍認(rèn)為的投資理念。那么中國市場適合什么樣的理念?竊以為,投資理念是一個功利性的定義。市場是很殘酷的,只有能夠獲利,才有繼續(xù)下去的理由。但由于金融市場的多變,因此投資理念未必能夠在任何時候都適合,只有認(rèn)清金融市場的長期特征,方能發(fā)現(xiàn)最佳的投資理念,在長期以大概率獲得投資成功。因此,我們可從中國市場長期特征的分析入手,判斷何種理念能夠適用。
中國股市的波動性很大,因此雖和其他市場無異,存在著價值中樞,但有產(chǎn)生嚴(yán)重泡沫和跌穿地板的可能。這就表明傳統(tǒng)教科書上的價值投資,在中國市場上短期未必能夠保證賺錢,不過長期依然可以保證較為安全地獲利。因此,有兩種獲利方法是可能的:第一種是炒題材,說得好聽叫做主題投資,說得難聽就是炒概念,由于這種做法在泡沫階段往往能帶來較好的收益,因此不容忽視;第二種則更加簡單,就是炒低價股,這輪反彈就印證了這個道理。沒有幾個月,2元以下的股票幾乎全部消滅,如果有哪位仁兄可以從頭到尾拿著一塊多一點(diǎn)的股票,不怕這個股票的盈利有多差,也許已經(jīng)賺得鍋滿盆滿。乍一看,似乎這種做法屬于歪門邪道,但其實(shí)想想,6000點(diǎn)時候的那些藍(lán)籌股,在998點(diǎn)的時候是什么價格?如果股票跌得已經(jīng)面目全非,買入持有就是最好的選擇。
《卓越理財》:最近的股市可以說是空前繁榮,已經(jīng)突破了1600點(diǎn),您認(rèn)為是什么因素在推動著目前股市的發(fā)展?
左曉蕾:從長期來看,應(yīng)該對市場有信心。但是幾天之內(nèi)突然大幅上漲以及各方面的數(shù)據(jù)和表現(xiàn)顯示,資金推動是這一輪上漲的主要動力。五一節(jié)前后平均每天交易量達(dá)到500億以上,周三甚至超過600億,周四達(dá)到700億以上。有研究表明,2004年香港市場上日交易量超過170-180億的天數(shù)屈指可數(shù)。今年最活躍的時候有一兩天的交易量超過400億。香港是國際資本自由流動的市場,香港市場的市值比我們的流通市值大,200億的日交易量也屬罕見。與之相比A股市場近期的交易量可謂天量。資金推動的特征比較明顯。
《卓越理財》:您怎么看待這一輪普遍上漲的行情,這樣的行情是不是建立在理性基礎(chǔ)之上的呢?
左曉蕾:我們觀察到,每天800多家公司一起漲,80多家公司漲停。這樣不加選擇使人感覺似乎帶有巨大的盲目性。事實(shí)上,整體年報披露業(yè)績并不理想,普遍上漲并沒有一個有說服力的故事支持。從重新估值的角度也沒有很好地解釋800只股票被青睞的理由。我們對31家A+H的股票的市盈率做了比較,除了中興通訊、青島啤酒、華能國際、南方航空,馬鋼、鞍鋼等公司A股和H股的市盈率比較一致,3―4家H股市盈率略高出A股,其余的股票A股市盈率明顯高出H股許多,價值與價格已經(jīng)很大程度地相背離,所以市場近期的行為顯得不夠理性,突然改變了改革以來培養(yǎng)的“深思熟慮”和理性的審慎。
《卓越理財》:面對后市,投資者該何去何從?
左曉蕾:雖然股權(quán)分置改革使A股市場的制度環(huán)境有了很大的改變,但是上市公司的業(yè)績并不會立即全面提升,“優(yōu)質(zhì)”新股也沒有正式恢復(fù)發(fā)行上市,宏觀經(jīng)濟(jì)的背景也有許多不確定因素,所以從投資的角度,資本市場的微觀層面和宏觀環(huán)境,還沒有形成賺錢預(yù)期的信息基礎(chǔ),所以最近連續(xù)大幅上漲有違資本市場的發(fā)展規(guī)律,A股市場需逐漸按規(guī)律辦事減少風(fēng)險。另外,如此快速上漲說明A股市場還沒有從非理性的初級市場中脫胎換骨。一個成熟的市場會比較理性,應(yīng)該不論什么時候都堅(jiān)持價值投資理念,應(yīng)該對宏觀信息的反映敏感,應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。
在談到金融監(jiān)管及金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理模式問題時,與會者提出,希望監(jiān)管部門打破傳統(tǒng)監(jiān)管框架下條塊分割的格局,轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路,堅(jiān)持走市場化道路,從功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的角度出發(fā),不斷提升金融監(jiān)管有效性,同時支持金融機(jī)構(gòu)在綜合經(jīng)營和業(yè)務(wù)模式上進(jìn)行有益的嘗試探索。私募機(jī)構(gòu)代表希望監(jiān)管部門搭建公平的競爭平臺,創(chuàng)造更好的政策環(huán)境,允許更多的私募機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)以更便捷的方式參與資本市場。此外,針對市場傳聞“監(jiān)管層讓券商尋找上漲理由”,中國證券報記者從監(jiān)管部門獲悉,監(jiān)管部門從來沒有要求券商為我國股市尋找上漲理由。
郭樹清在座談會上指出,資本市場在國家經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用,希望各類專業(yè)機(jī)構(gòu)秉持價值投資理念,為資本市場的繁榮發(fā)展和維護(hù)投資者利益貢獻(xiàn)更大的力量。他表示,感謝大家長期以來對資本市場改革發(fā)展的理解與支持。監(jiān)管部門對于兩次座談會上提出的意見和建議,將認(rèn)真研究,盡快推動解決。希望大家齊心協(xié)力,共同推動資本市場健康發(fā)展。
5日下午,中國工商銀行姜建清、中國銀行肖鋼、中國建設(shè)銀行王洪章、中國交通銀行胡懷邦和中信集團(tuán)常振明等負(fù)責(zé)同志出席座談。座談會上,郭樹清介紹了當(dāng)前我國資本市場改革發(fā)展的有關(guān)情況,表示歡迎社會各方面提出意見與建議。
會議討論認(rèn)為,中國金融業(yè)的結(jié)構(gòu)性不平衡,直接融資比重過低,不僅與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要不適應(yīng),而且已經(jīng)成為影響當(dāng)前中國金融穩(wěn)定、未來有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的隱患。在深化金融改革的過程中,必須大力發(fā)展資本市場,顯著提高直接融資比重,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險,推動中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。與會的大型金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人一致表示,全力支持資本市場改革發(fā)展,提高金融業(yè)整體服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平。
有的負(fù)責(zé)同志建議,要關(guān)注中國“影子銀行”的發(fā)展,正確監(jiān)督和引導(dǎo)各種財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。對于提高分紅比例,加強(qiáng)投資者服務(wù),做好股票市值監(jiān)測,大家也發(fā)表了積極的意見。幾家機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)同志認(rèn)為,上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃,有利于建立員工參與經(jīng)營決策的機(jī)制,完善公司治理結(jié)構(gòu),提高公司凝聚力和競爭力,證監(jiān)會制定出臺管理辦法可以為上市公司推行員工持股計(jì)劃提供明確的規(guī)范指引。
同時,大家也對持股計(jì)劃在稅收、價格等方面提供更有吸引力的政策支持提出了建議。與會人員還就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢、金融體系改革、上市公司回購等問題,坦誠深入地交換了意見。
7日上午,鼎暉股權(quán)投資管理(天津)有限公司吳尚志、弘毅投資(北京)有限公司趙令歡、紅杉資本中國基金沈南鵬、寬帶資本田溯寧、華潤深國投信托有限公司路強(qiáng)、上海凱石投資管理有限公司陳繼武、上海重陽投資管理有限公司裘國根、北京市星石投資管理有限公司江暉等出席座談會。
會議圍繞如何充分發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者作用、引導(dǎo)市場理性健康發(fā)展的話題展開。與會者對于監(jiān)管部門支持專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的理念與舉措非常贊同,認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展壯大是建立多層次資本市場體系的必然要求。目前,我國專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比較低,市場尚未真正樹立起長期投資、理性投資的風(fēng)氣,當(dāng)前股票市場上存在的種種矛盾問題,其實(shí)都與此密切相關(guān)。大力發(fā)展專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者,對于改善投資者結(jié)構(gòu)、提高直接融資比重、促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展具有重大現(xiàn)實(shí)意義。
(一)價值投資理論
價值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽(yù)為“投資圣經(jīng)”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價值投資理論主張,投資者的注意力不要放在股票市場行情變化上,而要放在股票背后的企業(yè)身上。在本杰明•格雷厄姆價值投資理論之后,沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進(jìn)一步發(fā)展了價值投資理論,將企業(yè)的成長性也納入價值投資的思維,并且運(yùn)用理論指導(dǎo)投資實(shí)踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺記者提問時以最為精煉的語言表達(dá)價值投資:“一看一家公司未來5—10年的發(fā)展,二是價格要合適,三是公司要信得過”。價值投資理論認(rèn)為:(1)市場是非完全有效的,至少某些時候是無效的。價值投資理論認(rèn)為將所有投資者都假設(shè)為理性投資者的假設(shè)是錯誤的,正因?yàn)槭袌龅姆怯行裕艜?jīng)常給價值投資者提供買入證券的價格低于內(nèi)在價值的機(jī)會,也提供了賣出證券的價格高于內(nèi)在價值的機(jī)會。(2)奉行積極的投資策略。與證券市場并非是有效的市場理論假設(shè)相對應(yīng)的是,價值投資理論就是要尋找被市場低估的證券,因此采取的是積極的投資策略。(3)把風(fēng)險定義為公司經(jīng)營業(yè)績與預(yù)測發(fā)生較大的偏離。價值投資理論認(rèn)為股價波動是難以準(zhǔn)確預(yù)測的,盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢,但如何回歸、何時回歸是不確定的。因此價值投資把風(fēng)險定義為公司經(jīng)營業(yè)績與預(yù)測發(fā)生較大的偏離,其把重點(diǎn)放在公司業(yè)績的研究上,將公司定價與留有足夠的安全邊際作為風(fēng)險控制的重要手段。
(二)現(xiàn)代證券投資組合理論
1.科維茨模型
現(xiàn)資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發(fā)表的《證券組合選擇》一文,提出了投資組合具有降低證券投資活動風(fēng)險的作用機(jī)制的結(jié)論,最優(yōu)證券的組合投資是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風(fēng)險最小化。馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來衡量未來收益率的總體水平,以收益率的方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)來衡量收益率的不確定性(風(fēng)險),其推導(dǎo)出的最優(yōu)證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點(diǎn)所對應(yīng)的組合。馬柯威茨均值方差模型提供了一個很有參考價值的原理———投資組合的風(fēng)險分散原理。該原理認(rèn)為:選擇相關(guān)程度較低的證券構(gòu)建多樣化的證券組合,組合的總體方差就會得到改善,風(fēng)險就會分散。
2.資本資產(chǎn)定價模型
在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎(chǔ)上,夏普、林特納、莫辛等人對資本市場總體定價行為進(jìn)行了深入研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。CAPM的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在:(1)明確了切點(diǎn)組合結(jié)構(gòu),提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風(fēng)險的新參數(shù):βi=Cov(Ri,Rm)/Sm;(3)提出了一種簡化形式的單因素定價模型。資本資產(chǎn)定價模型認(rèn)為最優(yōu)證券組合是無差異曲線與證券市場線(有效邊界)的相切點(diǎn)。單因素模型后來又被推廣為多因素模型。
(三)價值投資理論與現(xiàn)代證券投資組合理論的對立
通過對現(xiàn)代證券投資組合理論與價值投資理論的分析,我們可以看到兩者間的區(qū)別。
1.對市場是否為一個效率市場的觀點(diǎn)不同
現(xiàn)代證券投資組合理論假設(shè)投資者是理性人,認(rèn)為市場是一個有效的市場,因此不可能長期戰(zhàn)勝市場。而價值投資理論認(rèn)為市場并非有效的,投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時間不足的限制以及心理偏差的限制,將不可能立即對全部公開信息做出反應(yīng),市場經(jīng)常會犯錯誤。
2.對待風(fēng)險的觀點(diǎn)不同
例如,資本資產(chǎn)定價模型理論的風(fēng)險度量指標(biāo)β系數(shù)是證券i與市場證券組合m收益之間的協(xié)方差除以市場證券組合m收益的方差。在無分紅的情況下,收益=(期末價格—期初價格)/期初價格,因此其度量的是證券i相對市場綜合指數(shù)的波動幅度,相對綜合指數(shù)波動大的風(fēng)險大;反之,風(fēng)險小。因此,其實(shí)質(zhì)是衡量股票價格的波動率。價值投資者并不非常關(guān)注股票價格的波動率,他們關(guān)注的是和股票密切聯(lián)系的上市公司,關(guān)注的是上市公司的業(yè)績與成長。因此,他們認(rèn)為投資的風(fēng)險是上市公司虧損或者上市公司的實(shí)際業(yè)績比預(yù)測的業(yè)績低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬,他說:“一個相對市場已經(jīng)陡直下跌的股票……在低價位時比它在高價位時變得‘更有風(fēng)險了’”。[1]———這就是β值如何度量風(fēng)險的。同樣毫無幫助的是,β值不能區(qū)分“賣寵物石或呼拉圈的單一產(chǎn)品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內(nèi)在風(fēng)險”。但是普通投資者能夠通過考慮消費(fèi)者行為以及消費(fèi)產(chǎn)品公司的競爭力方法來做區(qū)分,而且還可以斷定何時股票價格暴跌意味著買入的機(jī)會。
3.對待最優(yōu)證券投資組合的處理不同
現(xiàn)代證券投資組合是通過無差異曲線與有效邊界的相切點(diǎn)得出的,不同的投資者因?yàn)槠鋵κ找媾c風(fēng)險的投資偏好不同,因而最優(yōu)證券投資組合也不同,因此最優(yōu)證券投資組合有無數(shù)種。而價值投資者對待價值的判定非常接近,一種證券如果具有投資價值,那么絕大多數(shù)價值投資者也會認(rèn)為其具有投資價值,因此其最優(yōu)證券投資組合可以只有一個。
(四)兩種投資理論的優(yōu)缺點(diǎn)
綜上所述,現(xiàn)資組合理論采取了定量分析最優(yōu)證券投資組合,提出了投資分散化理論,這些對于我們進(jìn)行最優(yōu)證券投資組合都有著很好的借鑒作用。但是現(xiàn)代證券投資組合理論在對待市場的效率性、對待風(fēng)險的測評以及組合的構(gòu)建方面和價值投資組合有很大的不同。現(xiàn)代證券投資組合理論存在著在風(fēng)險的度量上更多考慮市場價格因素、不同時期β系數(shù)差別、無差異曲線的測定、期望值的概率預(yù)測等問題。而價值投資理論并不太關(guān)注股價的波動而更關(guān)注公司的經(jīng)營。價值投資者認(rèn)為,投資這一行為應(yīng)是“根據(jù)詳盡的分析,使本金安全和滿意回報有保證的操作”。顯然,價值投資理論更加接近股票投資的本質(zhì)。在全球證券投資實(shí)踐過程中,誕生了一位偉大的價值投資家沃倫•巴菲特,在其過去的46年投資過程中,年均復(fù)利收益率高過市場指數(shù)收益率10%以上,價值投資理論戰(zhàn)勝了效率市場理論。華東師范大學(xué)易祖瓊以1998—2009年在上海證券交易所交易的所有股票數(shù)據(jù)為樣本,采取國外學(xué)者最常用的四個指標(biāo)B/M(股東權(quán)益賬面價值與市值的比率)、E/P(每股收益與價格的比率)、S/P(每股主營業(yè)務(wù)利潤與價格比)和C/P(每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與價格比)構(gòu)建價值型投資組合與成長型投資組合,并比較這兩種投資組合在樣本期間的收益率情況,得出基于B/M、S/P和C/P構(gòu)建的價值型投資組合能夠在大多數(shù)年份明顯的戰(zhàn)勝成長型投資組合,獲得超額收益率[2]。此外,中國地質(zhì)大學(xué)的孫美運(yùn)用市凈率模型實(shí)證了價值投資在我國具有適用性,即便是在國際金融危機(jī)的情況下,價值投資都表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢頭。[3]然而,傳統(tǒng)的價值投資理論雖然也設(shè)計(jì)投資組合,但基本上是依據(jù)主觀與定性化的方法來構(gòu)建,其風(fēng)險控制與收益的保障基本靠對投資對象的把握來實(shí)現(xiàn)。隨著現(xiàn)代金融市場產(chǎn)品的不斷出現(xiàn),以及市場體系的日益復(fù)雜化,特別是全球市場的一體化,價值投資者僅靠對個別投資對象的研究和管理已難以有效地控制風(fēng)險、追求收益的最大化。
二、基于價值投資理論的最優(yōu)證券投資組合的構(gòu)建
(一)構(gòu)建思路
兩種證券投資組合理論各有其優(yōu)缺點(diǎn),本文試圖吸收各自優(yōu)點(diǎn),以巴菲特的價值投資理論為基礎(chǔ),從理論上探討基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合。在巴菲特的價值投資理念中,就是要投資具有持續(xù)競爭力的公司,產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定性以及投資的公司必須具有高而穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率是巴菲特所關(guān)注的。投資的公司必須具備投資價值,買入的股票價格必須低于測算出來的股票內(nèi)在價值,并且留有“安全邊際”,中長期投資的股票必須有高過市場證券組合的投資期望報酬。根據(jù)巴菲特的投資理論,我們吸收價值投資將虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合的優(yōu)點(diǎn),揚(yáng)棄現(xiàn)代證券投資組合以價格波動率作為風(fēng)險的度量,以上市公司凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險的度量,選取凈資產(chǎn)收益率高、凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差低的公司來構(gòu)建最優(yōu)證券投資組合。由于所選的公司凈資產(chǎn)收益率波動很小,就可通過遞推的方式預(yù)測出公司未來5-10年的投資期望收益率。我們可借用現(xiàn)代證券投資組合理論的方法推導(dǎo)出證券組合的收益率和證券組合的風(fēng)險。最后,以在單位風(fēng)險條件下最高投資回報率的那組股票作為基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合。該組合的本質(zhì)就是:組合之中的股票具有較高的持續(xù)競爭力并且定價被低估(投資回報率高)。這樣我們就既保留了巴菲特的價值投資理論的精華,又將現(xiàn)代證券投資組合理論融合到了價值投資組合的構(gòu)建中,實(shí)現(xiàn)了兩者優(yōu)勢互補(bǔ)。
(二)基于價值投資理論的最優(yōu)證券投資組合模型
1.模型構(gòu)造的理論假設(shè)
一是證券市場并非是效率市場,我們可以通過主動性投資取得戰(zhàn)勝市場指數(shù)投資收益率的超額收益率。二是價值投資者是根據(jù)上市公司是否具有持續(xù)競爭力,是否具有高的凈資產(chǎn)收益率并且公司業(yè)績穩(wěn)定來選擇投資的股票。三是價值投資者有共同的投資偏好,既考慮組合要戰(zhàn)勝市場證券組合,取得令人滿意的收入,又要考慮單位風(fēng)險條件下的組合收益率要高,并依此構(gòu)建投資組合。
2.單個證券風(fēng)險度量指標(biāo)
根據(jù)價值投資理論,度量投資一家公司的風(fēng)險不是這家公司的股票價格波動率,而是買入的公司的經(jīng)營業(yè)績與預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績間較大的偏離程度。同時,買入公司的股票應(yīng)當(dāng)具備長期穩(wěn)定地增長,應(yīng)當(dāng)有高的凈資產(chǎn)收益率,并且能夠穩(wěn)定地維持高的凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)上面的觀點(diǎn),可以根據(jù)較長時間的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出一家公司凈資產(chǎn)收益率的平均值(ROE)與標(biāo)準(zhǔn)差σ,在相同均值情況下,凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差大的公司風(fēng)險較大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股凈資產(chǎn);b:留存比率;g:利潤增長率公式(1)證明了一家上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率關(guān)系密切,當(dāng)一家上市公司凈資產(chǎn)收益率大幅度下跌,必然會影響到這家公司的每股收益。從公式(2)看到,一家公司的凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率關(guān)系密切、凈資產(chǎn)收益率高的公司,在留存比率相同的情況下凈利潤的增長率也高。也就是說,凈資產(chǎn)收益率和反映一家公司業(yè)績的每股收益以及這家公司的利潤增長率正相關(guān),凈資產(chǎn)收益率波動大的公司,其經(jīng)營業(yè)績波動也大,偏離經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測也高。另外在某一時點(diǎn)靜態(tài)地看,股票的價格等于每股收益乘以這個行業(yè)的平均市盈率,聯(lián)系公式(2),可以看到一家公司的凈資產(chǎn)收益率越高,在每股凈資產(chǎn)相同的情況下每股收益也越高,這家公司的定價也越高。另外,如果一家公司的凈資產(chǎn)收益率波動越大,那么這家公司的股價波動性也越大。因此,將凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ作為風(fēng)險度量的指標(biāo)符合風(fēng)險是與預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績有較大偏離的假定,符合價值投資理念的風(fēng)險定義。因此,可以確定一個基本的平均凈資產(chǎn)收益率作為篩選的標(biāo)準(zhǔn),例如ROE>24%,選取(ROE-σ)/ROE>0.80的股票作為構(gòu)建基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合備選股票池的股票。
3.單個證券的期望收益率的度量
由于進(jìn)入備選股票池的股票具有較高且穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率,因此可以運(yùn)用遞推的方法計(jì)算單個證券的收益率。假設(shè)某公司目前的每股收益為凈資產(chǎn)收益率為留存比率為每股凈資產(chǎn)為D0,凈資產(chǎn)收益率為ROE0,留存比率為b,每股凈資產(chǎn)為NI0,在預(yù)測期間公司仍然保持原有凈資產(chǎn)收益率,預(yù)測期限為n年,該行業(yè)股票的平均市盈率為S,目前股票價格為P0。那么第1年的每股收益為:D1=(NI0+bD0)×ROE0第n年的每股收益為:Dn=[NI0+b(D0+D1+…Dn)]×ROE0第n年的股票價格為:DnS=[NI0+b(D1+D2+…Dn)]×ROE0×S如果將每年的分紅收益作為安全邊際,則總投資的復(fù)利年收益率為:R=nDnSP槡0-1(3)公式(3)是不考慮分紅收益的價差復(fù)利收益率,忽略分紅部分收益可以作為安全邊際。由于遞推的方法包含有現(xiàn)在價格這個變量,因此高投資收益率的證券必定是被市場低估的證券。4.證券組合的預(yù)期收益率根據(jù)期望值可疊加的原理,證券組合的期望收益率:Rp=X1R1+X2R2+…+XnRn=∑ni-1xXiRi(4)公式(4)表明,證券組合的期望收益率RP等于每只證券的投資比例Xi與每只證券的投資收益率Ri的乘積之和。5.證券投資組合的風(fēng)險度量由于經(jīng)濟(jì)是有周期的,在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段不同行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也會發(fā)生變化,它們之間存在不同的相關(guān)性,因此可以引用現(xiàn)代證券投資組合的方法來度量證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差。σp=[∑ni=1∑nj=1XiXjCov(XiXj)]12σp:證券組合P的標(biāo)準(zhǔn)差;Xi:證券i占投資組合P的投資比重;Xj:證券j占投資組合P的投資比重;Cov(XiXj):證券i與證券j凈資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差。6.最優(yōu)證券投資組合的構(gòu)建根據(jù)模型假設(shè),最優(yōu)價值投資組合能夠戰(zhàn)勝市場指數(shù)且所有價值投資者具有共同的投資偏好,因此,基于價值理念的最優(yōu)證券投資組合可轉(zhuǎn)化為單位組合風(fēng)險條件下組合收益率最高的一組組合。結(jié)合現(xiàn)代證券投資組合理論,當(dāng)組合證券達(dá)到8-10只,投資的非系統(tǒng)風(fēng)險就會得到極大地下降,而價值投資理論認(rèn)為最好的公司不多,為了取得超額收益,一般采取相對集中的投資策略,吸取兩者優(yōu)點(diǎn),從股票池中選取平均ROE>24%且(ROE-σ)/ROE>80%,期望收益率大于預(yù)期指數(shù)收益率的前8只股票,確定最優(yōu)組合各股票的投資比例(股票數(shù)≤8),這樣基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合求解如下:目標(biāo)函數(shù):Rpσp=f(x1,x2,…xn)max(5)約束條件:∑ni=1Xi=1且0≤Xi≤1(i=1,2,…,8)對目標(biāo)函數(shù)求偏導(dǎo)數(shù),令:fx1x1,x2,…xn=0fx2x1,x2,…xn=0…fxn-1x1,x2,…xn=0結(jié)合約束條件∑ni=1Xi=1(6)求解方程組(6),可求出最優(yōu)證券投資各證券的投資比例。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
我們選取上證180指數(shù)股票,以2004年—2009年凈資產(chǎn)收益率均值大于24%且(ROE-σ/ROE>80%,未來5年年均期望收益率大于20%的股票為備選股票池股票構(gòu)建價值投資組合,然后和180指數(shù)比較,看是否能夠戰(zhàn)勝指數(shù)。實(shí)證結(jié)果如下:1.組合股票的確定180只股票符合凈資產(chǎn)收益率大于24%且(ROE-σ)/ROE>80%要求的只有兩只股票。2.計(jì)算兩只股票的期望收益率參照當(dāng)前銀行利率與企業(yè)歷史凈利潤平均增長率以及美國行業(yè)平均市盈率保守取值,600123是煤炭行業(yè),平均市盈率取25倍,600309是化工行業(yè),平均市盈率取30倍。運(yùn)用以上遞推的方法,則600123五年后的年均復(fù)利期望收益率=27.77%;雖然600309一年后的期望收益率=[(3.04+0.578×0.64)×0.3159×30-24.01]/24.01=-8.60%(0.578為股息留存比例,3.04為每股凈資產(chǎn),0.64為每股收益),但是由于其較高的凈資產(chǎn)收益率,則五年后年均復(fù)利期望收益率仍可達(dá)到21.34%,以上兩只股票均未將股息收益率計(jì)入期望收益率,以此作為估算的安全系數(shù)。3.計(jì)算兩只股票凈資產(chǎn)收益率的協(xié)方差為-3.49574.求Epσp=Y=X1E1+X2E2X21σ21+2X1X2COV(X1X2)+X22σ22的極值,即Y/X1=0,且X1+X2=1,求解聯(lián)立方程得:600123的投資比例為65%,600309的投資比例為35%。根據(jù)組合比例實(shí)證,2009年12月31日至2010年12月31日的實(shí)際投資收益率為:-2.06%(不考慮股息收益率),而同期上證180指數(shù)漲幅為-16%,組合戰(zhàn)勝市場13.94%。
四、結(jié)論
本文將現(xiàn)代證券投資組合理論與價值投資理論相結(jié)合,吸收各自優(yōu)點(diǎn)推導(dǎo)出了基于價值投資理論的最優(yōu)證券投資組合。從表面上看,推導(dǎo)過程和現(xiàn)代證券投資組合理論的均值方差理論沒有太大的差別,但是實(shí)際上仍然存在一定程度上的區(qū)別。
1.風(fēng)險的定義與度量不同?,F(xiàn)代證券投資組合風(fēng)險的定義是股票期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差或者某股票價格波動相對市場證券組合的波動幅度之比,其本質(zhì)是度量股票價格的波動率?;趦r值投資理念的最優(yōu)證券投資組合的風(fēng)險度量是度量公司凈資產(chǎn)收益率的波動率,本質(zhì)是度量上市公司業(yè)績的波動率。將虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來。
2.基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合的目標(biāo)函數(shù)和馬科維茨的目標(biāo)函數(shù)不同。馬科維茨最優(yōu)組合是無差異曲線和有效邊界的相切點(diǎn),不同投資偏好的投資者的最優(yōu)證券投資組合是不同的。而基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合假定價值投資者對價值的判斷基本一致,因此目標(biāo)函數(shù)為單位組合風(fēng)險下收益最高的一組組合,因此只有一個最優(yōu)證券投資組合。
15歲到25歲,完成由本科生到研究生的轉(zhuǎn)變,并成為清華基金會資助的第一個出國留學(xué)人員;25歲到35歲,完成從白領(lǐng)到高層管理者的轉(zhuǎn)變,33歲就當(dāng)上了摩根士丹利駐外首席代表和亞太區(qū)副總裁;35歲到45歲,完成從高管到企業(yè)家的轉(zhuǎn)變,創(chuàng)辦信中利資本集團(tuán)(下稱“信中利”),成功投資百度、瑞星和華誼兄弟、搜狐等企業(yè)。
至此他還不滿足,他計(jì)劃著45歲到55歲,完成從商業(yè)企業(yè)家到社會企業(yè)家的轉(zhuǎn)換;55歲到65歲,寫作、出書。
看似他擁有令人羨慕的人生,然而,“窮孩子”出身的汪潮涌也有許多不為人所知的艱辛――10月19日,在北京的辦公室內(nèi),汪潮涌對《投資者報》記者感嘆,人生不如意十之八九。
“在別人看來,我過去人生中的每一步好像都踩對了點(diǎn),遇到的挫折很少,機(jī)會很多,其實(shí),我也曾遇到很多挫折。”
大山里的窮孩子
汪潮涌出身貧寒,是一個典型的靠勤奮讀書改變命運(yùn)的人。
因?yàn)槌錾淼木壒?,期間,汪潮涌被父母送到大別山的伯父家寄養(yǎng)。童年留給他的記憶,只有生活的艱辛。
“可能是童年的生活太苦了,所以后來遇到的很多挫折都無所謂了,因?yàn)槲覍Υ苏劦貌欢?,所以很多人都以為我的?jīng)歷一帆風(fēng)順?!?/p>
談到這些,汪潮涌一臉平靜,他告訴記者,現(xiàn)在看起來真的是很苦,只是因?yàn)楫?dāng)時年齡太小,并沒有深刻意識到這一點(diǎn)。“因?yàn)轲B(yǎng)父母沒有孩子,但是家里又需要勞動力,因此我七八歲的時候就去地里干活了,那個時候吃的是帶有冰碴子的飯和咸菜,這還經(jīng)常吃不飽,手上長了厚厚的凍瘡?!?/p>
少年時代,汪潮涌在潛意識里一直想改變自己的命運(yùn),他曾幻想通過進(jìn)入體校來改變他吃不飽的“艱苦處境”。關(guān)于此事,還有一段有趣的故事。
當(dāng)時汪潮涌非常喜歡武術(shù),并打算學(xué)好武術(shù),等大一點(diǎn)就可以進(jìn)體校,吃喝不愁。當(dāng)他代表公社參加區(qū)里的乒乓球比賽時,機(jī)會來敲門了。體育館外停著一輛教練車,汪潮涌希望被教練發(fā)現(xiàn),使出盡渾身解數(shù)在車旁翻筋斗擺姿勢。
但最終,他的幻想還是破滅了。無論他怎么努力,教練也都沒有注意到。他又回到了日常讀書、干活的軌道。
不過,汪潮涌最終通過讀書改變了自己的命運(yùn)。僅15歲,他就以優(yōu)異成績從湖北蘄春一中考入武漢華中工學(xué)院(后稱華中理工大學(xué),現(xiàn)為華中科技大學(xué))。
“那個時代大學(xué)生還比較少見,考上了大學(xué),就意味著你的人生發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變?!敝R改變命運(yùn),汪潮涌對此有深刻體會。
隨后,求學(xué)之路一發(fā)不可收拾。18歲,他順利考上清華大學(xué)經(jīng)營管理學(xué)院的研究生;20歲的時候,獲得清華大學(xué)留學(xué)獎學(xué)金名額,帶著30美元和一個箱子,來到美國羅格斯大學(xué)攻讀商學(xué)院。
正所謂“禍兮,福之所倚”??嚯y是一筆財富,讓汪潮涌在之后的道路上充滿斗志。
“我現(xiàn)在之所以喜歡帆船這項(xiàng)運(yùn)動,并且花很大精力投資、運(yùn)營美洲杯帆船隊(duì),就是因?yàn)槲矣X得好男兒應(yīng)該志在四方,帆船恰好給我這個感覺?!?/p>
發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)“金礦”
1987年,汪潮涌畢業(yè)后加盟摩根大通銀行,成為其紐約總部的高級經(jīng)理。此時,讀書已經(jīng)徹底成就了他。
然而,作為在華爾街工作的第三個華人,汪潮涌天生是一個不甘寂寞的人,他要做的不僅僅是一個高級白領(lǐng)。
不過,這需要時間和積累。經(jīng)過幾年在標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的歷練,當(dāng)汪潮涌1993年跳槽到摩根士丹利的時候,他是第一個30多歲就做到亞洲公司副總裁兼北京代表處首席代表的人,同時在這段時間,他還結(jié)識了后來對他投資生涯影響深遠(yuǎn)的巴菲特。
“接觸巴菲特以后,我又增加了一個偶像。1995年以前,我的偶像只有老摩根,這就如同做IT的人的偶像大部分為喬布斯或者比爾?蓋茨,做金融的人的偶像那時候也大部分都是老摩根,后來結(jié)識巴菲特以后,無論是投資理念還是投資風(fēng)格都發(fā)生了改變。” 汪潮涌深有感觸地說,“巴菲特改變了我對投資的很多看法。我到現(xiàn)在還記得,1995年9月,是我跟巴菲特第一次認(rèn)識的時候,那是他第一次來中國?!?/p>
當(dāng)時作為摩根士丹利北京首代,他正好負(fù)責(zé)接待巴菲特,并同他共進(jìn)晚餐?!巴顿Y不是投機(jī)”――巴菲特的價值投資理念影響了他,“直到現(xiàn)在,我們的基金與其他PE基金也有很大差別,那就是我們有很大一部分是用自己的錢直接投資?!?/p>
然而,當(dāng)有一天發(fā)現(xiàn)自己積累到一定程度,需要騰飛的時候,汪潮涌還是決定離去。
其實(shí),當(dāng)他最初決定離開待遇豐厚的摩根士丹利,結(jié)束過去出門坐豪車、住五星級酒店的生活時,開始還有幾分不舍,即使他心里非常清楚,只有選擇自己創(chuàng)業(yè),他才能更上一層樓。
“只有自己創(chuàng)業(yè),才能在以前的基礎(chǔ)之上再升一個層次,實(shí)現(xiàn)財富上質(zhì)的飛躍?!碑?dāng)時的汪潮涌知道,作為一個中國人,他在摩根士丹利的發(fā)展空間其實(shí)很有限,“充其量也就是做到大中國區(qū)負(fù)責(zé)人。”
此外,在摩根士丹利工作期間,他看到了創(chuàng)業(yè)機(jī)會。那時汪潮涌所做的工作,大部分是幫中國銀行、上海實(shí)業(yè)等大型企業(yè)進(jìn)行海外融資,而當(dāng)時的一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),比如新浪、搜狐等,融資卻到處受阻。
如果說這只是心動,并沒有讓他產(chǎn)生實(shí)質(zhì)動作的話,后來,搜狐總裁張朝陽的一番訴苦讓他下定決心離職。搜狐成立的早期,汪潮涌曾經(jīng)和張朝陽在同一個辦公室工作,那時,張朝陽不斷向他大倒創(chuàng)業(yè)過程中融資難的苦水,這直接觸動了汪潮涌,讓他由“心動變?yōu)樾袆印薄?/p>
1999年5月,汪潮涌在國內(nèi)注冊成立了信中利公司,專司投資銀行和融資顧問業(yè)務(wù),而主要的對象就是那些無緣結(jié)識海外投資銀行家又被國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)拒之門外的民營高科技企業(yè)。
11年前看來,這的確是一個無人開采的金礦,雖然剛開始創(chuàng)業(yè)的確很難,但現(xiàn)在看來,汪潮涌和信中利也的確走對了路子,成為早年下海做投資并且成功的典范。
“投資百度,我們的回報是120倍,搜狐也有幾十倍,此外,我們還投資了瑞星、華誼兄弟等明星企業(yè)。第一只基金從2001年到2006年,整體回報為8倍,基金的年資產(chǎn)收益率達(dá)60%~70%?!蓖ㄟ^創(chuàng)立信中利,汪潮涌最終也獲得了財富上的積累。
圍繞產(chǎn)業(yè)鏈投資
如果從1987年初涉投資圈開始計(jì)算的話,汪潮涌的投資時間已經(jīng)達(dá)到了24年,這讓他形成了獨(dú)特的投資感覺。
“很多東西做的時間久了,就會有感覺,能夠很快判斷出一些項(xiàng)目的好壞?!闭劦竭@么多年的投資感受,汪潮涌覺得,雖然現(xiàn)在他們投資的行業(yè)跨度很大,而且管理的基金規(guī)模也越來越大,但是,投資是一件觸類旁通的事情,真正明白了一個行業(yè)后,做其他行業(yè)就相對容易了。
信中利從最初主要做互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資到如今不斷出手時尚產(chǎn)業(yè)內(nèi)的項(xiàng)目就是如此,其主要思路,還是圍繞著“產(chǎn)業(yè)鏈的整合”一條線進(jìn)行。
讓我們看看信中利的投資項(xiàng)目:
2001年,大部分是TMT行業(yè)內(nèi)的企業(yè),比如互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)中的百度、搜狐、九城游戲等。
2011年,則是以時尚產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)居多,比如2011年注資的東田造型、麥包包、粉絲網(wǎng)等企業(yè)。
“在時尚產(chǎn)業(yè),我們投資是圍繞整個產(chǎn)業(yè)鏈而展開,比如投資東田造型,因?yàn)槲覀冎巴顿Y過華誼兄弟,其旗下明星需要造型設(shè)計(jì),所以在眾多投資機(jī)構(gòu)當(dāng)中,東田造型選擇了我們;粉絲網(wǎng)正好可以滿足明星的網(wǎng)絡(luò)宣傳,此外,小馬奔騰同時也為明星的宣傳和策劃服務(wù)?!蓖舫庇拷榻B說。
每個投資案例背后,汪潮涌都有自己的一套邏輯。比如,確定了要投資的行業(yè),雖然其鎖定目標(biāo)為民營中小企業(yè),然而,行業(yè)內(nèi)有上千家民營企業(yè),什么樣的才值得投資?
汪潮涌將其范圍縮小為“行業(yè)內(nèi)的隱形冠軍”,或者,可以通過他們提供的幫助,打造成“行業(yè)內(nèi)冠軍企業(yè)”。
對于項(xiàng)目的選擇,汪潮涌表示并非一成不變。從大趨勢來講,脫離不了主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的七大趨勢:全球化、城鎮(zhèn)化、數(shù)字化、文明化、民營化、整合化、綠色化。在大趨勢下,要選擇一些有足夠成長空間和進(jìn)入壁壘的“黑馬”型企業(yè)。
同時,在早期的投資項(xiàng)目中,團(tuán)隊(duì)的選擇是非常重要的。關(guān)于團(tuán)隊(duì)選擇,他們有個“6P原則”:第一是Passion,創(chuàng)業(yè)的激情;第二是Persistence,持之以恒;第三是Popularity,創(chuàng)業(yè)者的號召力和受歡迎程度;第四是Preview experience,過往的經(jīng)歷;第五是Price,注資時公司的估值;第六是Profit ability,企業(yè)家為投資人創(chuàng)造利潤的能力。
巴菲特的投資更像是一筆戰(zhàn)略投資
BNSF為全美第二大鐵路運(yùn)營商,運(yùn)營北美最大的鐵路運(yùn)輸網(wǎng),主要運(yùn)輸煤炭、工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品。公司擁有51500公里運(yùn)營網(wǎng)絡(luò),6700臺機(jī)車,遍及美國28個州和加拿大2個省,通達(dá)北美西海岸和墨西哥灣所有主要港口,亦可直接聯(lián)接美國西部2/3區(qū)域中絕大多數(shù)的主要城市,并擁有行業(yè)中首屈一指的南加州至芝加哥之間的鐵路干線,以及美西北太平洋地區(qū)至芝加哥之間最短的干線。BNSF每年運(yùn)送超過500萬個集裝箱和拖車,為世界最大的鐵路多式聯(lián)運(yùn)承運(yùn)公司。
在全國四家大型的貨運(yùn)公司中,BNSF的貨運(yùn)收入居第一(見表1)。因?yàn)锽NSF的鐵路系統(tǒng)是主要的能源供給路線,此收購將為伯克希爾公司迅速擴(kuò)張的能源領(lǐng)域業(yè)務(wù)提供一條供應(yīng)鏈。如此看來,這更像是一筆戰(zhàn)略投資。
重倉BNSF是看重鐵路行業(yè)的三大優(yōu)勢
壟斷優(yōu)勢:鐵路網(wǎng)有天生的壟斷性,這是巴菲特非常喜歡的特質(zhì)。鐵路網(wǎng)投資規(guī)模龐大,進(jìn)入壁壘很高。而鐵路網(wǎng)的壟斷性,使得鐵路公司面對越來越多的訂單,能夠放心地提價,而不擔(dān)心收入減少。
成本優(yōu)勢:長期看,石油價格的上漲是趨勢。能源價格的上漲,使得鐵路相對于卡車的長途運(yùn)輸成本優(yōu)勢越突出。BNSF認(rèn)為,只要油價高于25美元,鐵路運(yùn)輸就有比較成本優(yōu)勢?,F(xiàn)在全球同時面臨能源危機(jī)和環(huán)境危機(jī),鐵路運(yùn)輸熱度將持續(xù)升級。
公司目前雖然運(yùn)價已降至每噸公里1.6美分,但運(yùn)行成本卻下降了60%,線路維修成本下降了42%,勞動生產(chǎn)率提高了2.71倍。
環(huán)保優(yōu)勢:鐵路運(yùn)輸電氣化程度越來越高,環(huán)保程度越來越高。鐵路運(yùn)輸在能源消耗上的成本優(yōu)勢,其實(shí)也是環(huán)保優(yōu)勢。用鐵路運(yùn)輸100噸貨物運(yùn)輸行駛1000英里,會比用卡車減少45%的溫室氣體排放。2007年BNSF訂購了通用電氣生產(chǎn)的新型機(jī)車,能耗減少20%。2009年還將首次開始采用更加環(huán)保的氫動力機(jī)車。
價格越漲越高的燃料、越來越擁擠的高速公路、越來越嚴(yán)格的溫室氣體排放限制,是鐵路運(yùn)輸發(fā)展越來越繁榮的三大關(guān)鍵因素。
投資觀念――現(xiàn)金流是關(guān)鍵
我們以巴菲特對中石油投資過程分析來試著解釋此次投資行為。
中石油投資過程分析
巴菲特的投資模型:現(xiàn)金流是關(guān)鍵,只有能給股東帶來現(xiàn)金流入的公司才是最具有投資價值的公司。
自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流+處置固定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入-購入固定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出
其中:經(jīng)營現(xiàn)金流―取自財務(wù)報表中的現(xiàn)金流表
處置固定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入―取自財務(wù)報表中的現(xiàn)金流表
購入固定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出―取自財務(wù)報表中的現(xiàn)金流表
折現(xiàn)年限:20年。
折現(xiàn)率:20年長期國債收益率
模型的折現(xiàn)率是20年債券的到期收益率。使用到期收益率的主要原因在于:
(1)投資模型的目標(biāo)使用者是長期投資者,其持有證券的時限相當(dāng)長,對企業(yè)進(jìn)行估值時,默認(rèn)其持有企業(yè)的時限等于用與對比的債券期限。因此到期收益率反映了這類投資者的特點(diǎn)。
(2)投資模型的基本假設(shè)是長期持有,到期收益率滿足了每期收益的均等性,如果采用債券的當(dāng)期收益率,則不能保證所有年限都能以實(shí)現(xiàn)這個收益,容易對整個模型的穩(wěn)定性產(chǎn)生較大的影響。
未來現(xiàn)金流預(yù)測:模型預(yù)測未來現(xiàn)金流的方法是采用一元線型回歸,采用估值時點(diǎn)(包括當(dāng)年)前5年的財務(wù)數(shù)據(jù),對今后19年的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測:
F(t)=b1*(t-1)+b0
其中F(t)為第t年度的自由現(xiàn)金流,第一年為估測年份,已經(jīng)有財務(wù)數(shù)據(jù)來支持,不需要預(yù)測。該預(yù)測值可由Trend函數(shù)給出。
采用前5年的數(shù)據(jù)來進(jìn)行回歸主要是考慮到:一,太少的數(shù)據(jù)不利于回歸方程的建立。二,太久之前的數(shù)據(jù)不能反映公司現(xiàn)有的經(jīng)營狀況。所以在滾動回歸的中使用離估值時點(diǎn)最近的5年是較為合理的選擇。
市場價值:每次估值后用于對比的市場價值是由當(dāng)年復(fù)權(quán)后均價和當(dāng)期期末流通股份數(shù)相乘得到的:
市場價值=股票復(fù)權(quán)后年均價*當(dāng)期期末流動股份數(shù)
滾動估值:本文回歸時采用的數(shù)據(jù)是離估值年限最近的5年財務(wù)數(shù)據(jù)(包括估值當(dāng)年),每年估值采用當(dāng)年20年國債的收益率,保持模型的相關(guān)性。
中國石油天然氣股份有限公司于2003年流通股的10%由巴菲特購入,當(dāng)時安全邊際非常大,達(dá)到了6倍左右((見圖1),根據(jù)金融時報報道,巴菲特稱當(dāng)時購入中石油時安全邊際大約為3-4倍),我們用2007年中報的財務(wù)數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行了數(shù)據(jù)更新,安全邊際大約為1.37左右(見表2),此時巴菲特開始減持中石油。而此后中石油股價大概仍上升了35%左右,根據(jù)本文的模型推測這時的安全邊際大約為1/[0.73*(1+0.35)]=1.01,市場股價基本已經(jīng)完全達(dá)到了模型的估計(jì)價值。因此,實(shí)驗(yàn)顯示出巴菲特應(yīng)當(dāng)再持有中石油半年左右的時間,印證了巴菲特由于過早撤資后在媒體上的發(fā)言:“我應(yīng)該再持有中石油一段時間”。
北柏林頓公司:我們采用同樣的方法對北伯林頓鐵路公司進(jìn)行安全邊際測算,發(fā)現(xiàn)最近北柏林頓鐵路公司的安全邊際是在不斷上升的,2009年的安全邊際能夠達(dá)到2倍。它的安全邊際比當(dāng)時介入中石油時的安全邊際要低,我們認(rèn)為主要原因是中石油的現(xiàn)金流不確定性要比鐵路行業(yè)的低一些,因此巴菲特給予鐵路行業(yè)更低的安全邊際(見表3,表4,圖2)。
我們采用2009年美國國債20年期收益率為折算率。
模型計(jì)算方法如下:我們測算2006年的安全邊際時,以2006年的現(xiàn)金流為基準(zhǔn),2001-2005年為基期年份,使用Excel的Trend函數(shù)估算2006以后的現(xiàn)金流。
用自由現(xiàn)金流分析A股鐵路股
大秦鐵路:于2005年上市,時間過短,不太適用上述模型。
鐵龍物流:由于鐵龍物流目前仍處在固定資產(chǎn)投資旺盛的階段,自由現(xiàn)金流時常出現(xiàn)負(fù)值,還未穩(wěn)定,因此我們認(rèn)為也不適用上述模型,等到現(xiàn)金流持續(xù)出現(xiàn)正值時才是投資價值安全之時(見表5)。
與美國鐵路公司相比,中國鐵路上市公司的發(fā)展歷程略顯稚嫩,目前尚處在投資擴(kuò)展期,例如鐵龍物流近幾年的自由現(xiàn)金流之和均為負(fù)值。
但鐵路公司的共性仍然是存在,美國鐵路公司投資的優(yōu)點(diǎn)同樣適用于中國的鐵路公司。中國的鐵路公司承擔(dān)了更多的貨運(yùn);未來中國的鐵路網(wǎng)建設(shè)會高速提高貨運(yùn)量;環(huán)保的要求會加大國家對鐵路貨運(yùn)的支持;投資鐵路就是投資國家的未來環(huán)保政策、投資國家的未來發(fā)展,這一點(diǎn)與美國鐵路公司具有共同的吸引點(diǎn)。
中美鐵路行業(yè)對比模式不同帶來行業(yè)績效差異
“區(qū)域性公司+客貨分離”運(yùn)營模式的實(shí)施,以及以1980年《斯塔格斯法》為標(biāo)志的鐵路管制放松,為美國鐵路運(yùn)輸業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),以市場為導(dǎo)向的改革促使美國鐵路運(yùn)營績效迅速提升。在激烈的競爭中,美國鐵路每年獲得近360億美元的運(yùn)營收入,大鐵路公司一般都能保持贏利。在收入和貨運(yùn)量兩個指標(biāo)上,鐵路都是美國第二大貨運(yùn)運(yùn)輸方式。從單一運(yùn)輸方式的周轉(zhuǎn)量看,鐵路與公路相差無幾,份額都在三分之一以上。但是,如果加上聯(lián)運(yùn)中各自的運(yùn)量,鐵路運(yùn)輸?shù)呢涍\(yùn)周轉(zhuǎn)量的份額要增加到41.9%,并成為第一大運(yùn)輸方式。
而在中國,鐵路運(yùn)營模式主要實(shí)行“網(wǎng)運(yùn)合一+客貨合一”的完全一體化的壟斷型組織結(jié)構(gòu),“政企不分”是其最主要的特征。近年來,鐵路運(yùn)輸?shù)目拓浿苻D(zhuǎn)量雖然在上升,但市場份額卻在逐年下降;鐵路運(yùn)輸?shù)氖杖?、效率雖然在提升,單位能耗也在下降,但利潤率卻很低。這些都導(dǎo)致鐵路很難成為外資和民營企業(yè)的投資標(biāo)的。
中國可在環(huán)保優(yōu)勢上進(jìn)行挖掘
據(jù)有關(guān)部門預(yù)計(jì),到2010年我國電氣化鐵路建設(shè)總里程將達(dá)26000公里。屆時京滬、京哈、京廣和隴海等四條主要干線將全線實(shí)現(xiàn)電氣化,六大區(qū)的電氣化鐵道將實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)。而作為國家重點(diǎn)投資發(fā)展的高速鐵路,由于具有降耗和減排的顯著優(yōu)勢,隨著它的投入和運(yùn)營,中國鐵路將會實(shí)現(xiàn)只用交通行業(yè)不到1/10的能源消耗,就能完成全社會近一半的運(yùn)輸量。
這種節(jié)能的優(yōu)勢將會使鐵路運(yùn)輸?shù)闹苻D(zhuǎn)量份額在越來越重視環(huán)保和節(jié)能的社會理念中得到大幅提升,從而提高鐵路的投資價值。
目前中國國內(nèi)鐵路都為國有,鐵路改革還有很長的路要走。但鐵路壟斷、節(jié)能、環(huán)保、的屬性與美國鐵路相同(見表6)。
同時由于中國的鐵路發(fā)展是基建發(fā)展的重點(diǎn)之一,在2006-2010的5年計(jì)劃中,鐵路投資將達(dá)人民幣1.省略
相關(guān)鏈接
巴菲特豪賭鐵路股意在低碳
“別人恐懼時我貪婪”是巴菲特在投資過程中一貫堅(jiān)持的原則。
……
“股神”巴菲特 投資事實(shí)上也看政策,低碳經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是巴菲特豪賭鐵路股的兩大關(guān)鍵因素,而且后者比前者更重要。自從奧巴馬就任美國總統(tǒng)以來,綠色能源和生物科技成為政府扶持的新經(jīng)濟(jì)引擎,從綠色能源角度出發(fā),鐵路運(yùn)輸是真正的低碳經(jīng)濟(jì),例如,美國鐵路運(yùn)送了全國40%的貨物,但僅占與運(yùn)輸有關(guān)的溫室氣體排放量的2.2%。因此,在低碳經(jīng)濟(jì)政策扶持下,巴菲特看好鐵路業(yè)有望從卡車運(yùn)輸業(yè)搶走更多業(yè)務(wù)。但更關(guān)鍵的是,巴菲特相信美國經(jīng)濟(jì)前景會提前好轉(zhuǎn),而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動的運(yùn)輸量回升可能會迅速提升鐵路運(yùn)營商的利潤,這意味著巴菲特現(xiàn)在傾囊投資鐵路股實(shí)際上賭的是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景會好于預(yù)期,這與去年歲末巴菲特看多美股時類似,恰與多數(shù)人持懷疑觀點(diǎn)相悖。
……
A股投資者從中可以獲得三點(diǎn)啟示:
首先,美聯(lián)儲將維持低息政策至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明朗,這既會推遲中國的加息周期,同時也將刺激資金流向新興市場經(jīng)濟(jì)體,H股和A股會雙雙受益;
其次,如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景好于預(yù)期,那么中國外貿(mào)復(fù)蘇前景也有可能好于預(yù)期,因此,巴菲特投資鐵路股是期望美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期,對應(yīng)A股外貿(mào)復(fù)蘇超預(yù)期的則是航運(yùn)股;
最后,與“別人恐懼時我貪婪”相輔相成的是“別人貪婪時我恐懼”,因此,當(dāng)明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期時,投資者反而需要逆向思維提前離場。
《上海證券報》 2009年11月10日
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或掀 “鐵路旋風(fēng)”
通常在經(jīng)濟(jì)危機(jī)末期及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)類股票都會受到市場關(guān)注。股神巴菲特此時買入美國鐵路股,說明他現(xiàn)在已經(jīng)開始看好傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。而與美國相比,我國目前的鐵路建設(shè)正進(jìn)展得如火如荼,行業(yè)景氣度更高。因此,在這個契機(jī)之下,我國的鐵路股或?qū)⒏纭⒏偷貑?從而掀起一陣“鐵路旋風(fēng)”。
信達(dá)證券
鐵路股可能受游資青睞
陳晟認(rèn)為,房價上漲,許多人買不起房,自然怨聲載道;房價下降,在高位買房的人覺得吃了虧,也是非常不滿意。房價高了并不可怕,大不了不買,反正買不起的又不是我一家,虧就非??膳铝耍@時候就有了比較:為什么偏偏就我倒霉?孔子說過。“不患寡而患不均,不患貧而患不安”,講的就是這種心理。為了在買房之后不后悔,需要在買房的過程中引入價值投資的理念。簡單地說,就是要選購具有良好的價值升值空間和抗跌性能的房子,并且盡可能在價格低位時入市。
因勢作價值判斷
陳晟指出,我們不能寄希望房價有多低,但是可以挖掘和發(fā)現(xiàn)別人注意不到或暫時忽略掉的價值。這些價值可以是隱性的,可以是潛在的,可以是對所有人都存在的,也可以是對特定人群或個人才有的。
在不同的樓市形勢下。價值判斷的標(biāo)準(zhǔn)并不一致,形勢好時主要看升值空間,形勢不好時主要看抗跌性,因此要采用不同的價值判斷方法,
在樓市情勢好時,可采用經(jīng)緯投資法。一般以“環(huán)”為界限,選出同環(huán)內(nèi)比其他項(xiàng)目價格稍微低的項(xiàng)目,將它們連成經(jīng)線。然后,看有哪些交通干線、學(xué)校、體育場所經(jīng)過這里,構(gòu)成緯線,其交匯越多價值越高,
在目前的情況下,消費(fèi)者適合選擇最大悲觀法,看這些樓盤是否具有關(guān)鍵的抗跌特征,謹(jǐn)防最壞的狀況出現(xiàn)――成為爛尾樓。樓盤要有稀缺性,如在北京市場上走高端路線的星河灣,在市場房價普降的大背景下,雖然價格沒有上漲,但下降幅度很小,表現(xiàn)很穩(wěn)定,這就是稀缺性的表現(xiàn),再如奧運(yùn)特色的國奧村,從2008年初到年底逆勢上漲了18.5%。開發(fā)商要有一定的實(shí)力,形成了良好的品牌,有較高的美譽(yù)度。小的開發(fā)商由于資金等原因出現(xiàn)爛尾樓的風(fēng)險較大,即便被其他公司并購,也可能出現(xiàn)不履行原有承諾的情況。
低位入市有依據(jù)
一、“以人為本”理念的認(rèn)識
“以人為本”理念通俗一點(diǎn)的意思就是肯定人、認(rèn)可人,將人作為社會歷史發(fā)展過程中的主要地位和主體作用;這種理念是以人為核心的價值取向,??調(diào)為了人、依靠人、解放人、尊重人;同時“以人為本”理念還可以是一種解決問題的思維方式,講究的是在遇到問題的時候?qū)v史和人的尺度作為同一水平線的考量因素;當(dāng)處于一個系統(tǒng)時,“以人為本”理念還是一種關(guān)系理念,主要包含組織與人的關(guān)系、社會與人的關(guān)系、自然與人的關(guān)系、人與人之間的關(guān)系等。而對于企業(yè)這個系統(tǒng)來說,人力資源需要處理的關(guān)系主要是人與人之間的關(guān)系和組織與人的關(guān)系。
1.人和人關(guān)系的處理
國企人力資源在處理人和人的關(guān)系時,主要是營造一個良好的人才生長環(huán)境,讓企業(yè)各種類型人才的需求得到滿足,尊重他們的人格與合法權(quán)益。更高一個層次上的尊重,就是尊重人才所創(chuàng)造的成就,這樣有一個認(rèn)可人才的環(huán)境才能激烈人才更好的發(fā)展。
2.人和組織關(guān)系的處理
對于人和組織關(guān)系的處理,主要是涉及到人才的各級組織要為人才的發(fā)展提供一個公平的舞臺,同時制定一些公平的競爭原則與規(guī)則,保護(hù)人才的發(fā)展成果。
二、“以人為本”理念在國企推行意義的分析
人是企業(yè)運(yùn)營以及生產(chǎn)過程中最重要的因素之一,而從一個企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)來說人力資源是眾多資源中最核心的一個,而且是非?;钴S與積極的一個資源,也是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理中常說的第一資源?,F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是全球化的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,國有企業(yè)所面臨的市場競爭不僅僅是國內(nèi)的市場競爭,而且涵蓋了世界上各個國家企業(yè)間的競爭。在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的背景下,我國為了更好的發(fā)展經(jīng)濟(jì),當(dāng)前主要的任務(wù)就是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,由原來粗放型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展向集約型經(jīng)濟(jì)的方向進(jìn)行轉(zhuǎn)變,國有企業(yè)是國家經(jīng)濟(jì)的重要組成,在當(dāng)下只有積極響應(yīng)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策號召,不斷深化改革,激發(fā)國有企業(yè)的活力,保證國有企業(yè)健康的發(fā)展。
我國的國有企業(yè)薪酬制度在過去一直是死的制度,這樣不利于激發(fā)員工的積極性,在新市場、新環(huán)境下國有企業(yè)應(yīng)該調(diào)整薪酬制度,滿足不同員工的不同需求,這樣才能激發(fā)員工,更好的挖掘自身潛力,更好的服務(wù)企業(yè)。這也是符合“以人為本”理念的薪酬制度,通過這樣的舉措才能做到真正的尊重人才,為人才的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。
三、國企推行“以人為本”理念作用的分析
1.激活企業(yè)發(fā)展氛圍,達(dá)到價值的最大化
在國有企業(yè)中推行“以人為本”理念可以讓各個崗位上的職工得到一種認(rèn)可和尊重,激發(fā)員工工作的積極性,讓員工的主觀能動性充分發(fā)揮起來,創(chuàng)造更大的價值。這樣通過員工可以讓企業(yè)不斷注入新的活力,達(dá)到提高生產(chǎn)效率的目的,企業(yè)獲得更好的發(fā)展,達(dá)到價值的最大化。
2.幫助企業(yè)提高競爭力和影響力
通過“以人為本”理念的推行讓職工的地位有明顯的提高,職工受到了尊重就會更好的發(fā)揮其主觀能動性,各個崗位的職工就會不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新,這樣企業(yè)就會從整體上得到更大的技術(shù)創(chuàng)新,讓企業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)含量更上一個臺階,這樣就大大的助力企業(yè)的發(fā)展,讓企業(yè)的競爭力增強(qiáng),同時其影響力也會有明顯的提高。
3.幫助員工樹立主人翁思想
在國企推行“以人為本”的管理理念可以充分的尊重企業(yè)中的員工,同時認(rèn)可員工對于企業(yè)的貢獻(xiàn),這樣就可以幫助員工樹立其主人翁的思想,讓職工將企業(yè)當(dāng)成是自己的事業(yè)來看待,這樣可以更好的激發(fā)員工的積極性,讓員工心往一處想、勁往一處使,助力企業(yè)更好的發(fā)揮。
四、“以人為本”人力資源管理理念在國企具體的運(yùn)用措施
1.提高人力資源管理在企業(yè)資源中的地位
國有企業(yè)要想更好的推行“以人為本”的人力資源管理理念就必須首先要承認(rèn)人力資源是所有資源中最重要的資源理念。將“以人為本”的理念確立為企業(yè)發(fā)展的第一理念,這樣才能從根本上認(rèn)識到人力資源的重要性,從企業(yè)的內(nèi)部創(chuàng)造一個好的人才發(fā)展環(huán)境,這樣才能更好的吸引人才,讓更多的人才向企業(yè)靠攏。同時企業(yè)還應(yīng)該加大對人力資源管理的人力和資金支持,建立科學(xué)的員工獎懲機(jī)制,更好的激勵員工不斷進(jìn)行創(chuàng)新,為企業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)更大的人力資源力量。
2.民主、科學(xué)的決策機(jī)制建立
在當(dāng)前的市場環(huán)境中,創(chuàng)新的重要性是毋庸置疑的,但是企業(yè)的創(chuàng)新最重要的還是決策和思想上的創(chuàng)新。對于國有企業(yè)來說不同崗位上的職工所接觸到的工作是不一樣的,在工作中所總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)都有其特殊性,不同崗位的人在進(jìn)行交流的時候就是不同知識領(lǐng)域的交流,這樣更容易創(chuàng)造出新的東西。企業(yè)在進(jìn)行相關(guān)的決策首先要建立科學(xué)、民主的決策機(jī)制,讓各個崗位的職工都參與到企業(yè)的決策中來,這樣就可以將各個領(lǐng)域的意見融合在一起制定出更科學(xué)的決策來,避免企業(yè)的決策出現(xiàn)走彎路、走錯路的情況。
3.合理、科學(xué)用人機(jī)制的建立
現(xiàn)在的企業(yè)競爭越來越激烈,而對于企業(yè)來說要想在激烈的競爭中勝出就必須重視人才的力量。國有企業(yè)推行“以人為本”的人力資源管理理念可以不斷吸收社會中優(yōu)秀的人才為企業(yè)服務(wù),那么在服務(wù)的過程中如何確定雙方的地位是人才發(fā)揮作用大小的重要因素。“以人為本”的理念就是倡導(dǎo)企業(yè)將人才看做為企業(yè)的合作伙伴,這樣員工就會將自己看做是企業(yè)的一份子,建立與企業(yè)同榮辱的榮譽(yù)感和歸屬感,激勵員工更好的做好自己的工作,達(dá)到自身價值與企業(yè)價值的融合,在自身價值實(shí)現(xiàn)的同時幫助企業(yè)更好的發(fā)展。
4.人才激勵機(jī)制的健全
國有企業(yè)推行“以人為本”的人力資源理念必須重視建立健全的人才激勵機(jī)制。建立健全的人才激勵機(jī)制,在實(shí)施和運(yùn)用的過程中會在很大程度上激勵員工更好的工作,在具體激勵機(jī)制制定的過程中應(yīng)該考慮到對人才的考察,重視操作型人才、技術(shù)性人才、企業(yè)管理型人才的運(yùn)用,合理調(diào)整薪酬制度,讓員工的崗位責(zé)任感更好的體現(xiàn)出來。第一個方面就是薪酬制度的轉(zhuǎn)變,傳統(tǒng)薪酬制度更多的是級別上的區(qū)別,合理的薪酬制度應(yīng)該考慮到員工的工作態(tài)度、業(yè)務(wù)能力、崗位區(qū)別等。第二個方面就是對員工的考核,具體考核要不同的崗位區(qū)別對待,考核要涉及到績、勤、能、德等多個方面。第三個方面就是科學(xué)合理的人才競爭機(jī)制,在崗位晉升方面要公正考量,這樣才能激發(fā)人才更好的發(fā)展,讓每一位員工都是實(shí)現(xiàn)事業(yè)理想的機(jī)會。
1.我公司企業(yè)年金的概況
簡單的說企業(yè)年金就是在企業(yè)在遵守國家相關(guān)規(guī)定的前提下,根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)力為員工提供的一份養(yǎng)老保障的制度,是對養(yǎng)老金的一種補(bǔ)充。就我們國投曹妃甸港口有限公司的實(shí)際情況來看,企業(yè)在不斷的發(fā)展和進(jìn)步,員工的數(shù)量也在不斷的增加,人口老齡化趨勢越來越明顯,從2005年公司成立以來,我公司先后獲得了先進(jìn)單位、先進(jìn)集體等榮譽(yù)稱號,還獲得了科技創(chuàng)新成果獎,這與新老員工的共同努力是分不開的,而且我們公司主要負(fù)責(zé)建立與運(yùn)營曹妃甸專業(yè)煤炭碼頭,還要負(fù)責(zé)國家的西煤東運(yùn)以及北煤南運(yùn)等工作,所以在國民經(jīng)濟(jì)中占有十分重要的作用。加強(qiáng)完善員工的福利政策不僅能夠在一定程度上解決員工的養(yǎng)老問題,還能提高員工的工作積極性、工作效率和工作質(zhì)量,進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展和社會的進(jìn)步,所以近年來我公司已經(jīng)逐步引入了企業(yè)年金制度,但是在實(shí)際運(yùn)作中還存在一些問題,所以接下來筆者通過對企業(yè)年金投資的原則和管理模式來詳細(xì)闡述我公司企業(yè)年金投資管理中存在的問題和不足。
2.企業(yè)年金投資管理的模式
就目前我國保險保障體系來看,企業(yè)年金的投資管理模式主要有三種模式,即政府直接管理、養(yǎng)老基金會管理以及基金公司管理,具體的來說,第一種就是說政府通過擬定相關(guān)的政策法規(guī)來統(tǒng)一管理企業(yè)年基金投資的各種問題,各個企業(yè)必須嚴(yán)格遵守政府?dāng)M定的規(guī)章制度;第二種是指相關(guān)的基金會來處理基金的行政事務(wù),而其他的事務(wù)由相關(guān)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理,這種企業(yè)年金投資管理模式是國外普遍使用的;而第三種管理方式相比上兩種來說比較自由,相關(guān)的被保險的老員工可以根據(jù)自身的需求和喜好選擇不同的基金管理公司來管理自己的企業(yè)年金。
二、我國企業(yè)年金投資管理中存在的問題和不足
據(jù)相關(guān)的資料顯示,自從我國1991開始實(shí)行企業(yè)年金以來,已經(jīng)取得了一定的發(fā)展和進(jìn)步,從2000年到2007年末,我國已經(jīng)有3.2萬戶企業(yè)建立了企業(yè)年金,繳納職工人數(shù)已經(jīng)達(dá)到929萬,而且據(jù)相關(guān)的部門和專家推測,到2030年,我國企業(yè)年金的規(guī)模將達(dá)到1.8萬億美元,所以說前景是十分可觀的,但是就目前發(fā)展情況來看,我國的企業(yè)年金的管理依舊存在一些問題,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:
1.相關(guān)的法規(guī)制度不夠健全和完善
通過對當(dāng)今市場的分析研究發(fā)現(xiàn),現(xiàn)在我國好多企業(yè)的企業(yè)年金投入缺乏完善的制度規(guī)范,這就給企業(yè)帶來了巨大的風(fēng)險,不僅影響了企業(yè)其他相關(guān)活動的開展,而且還在一定程度上影響了公司老員工的養(yǎng)老基金,主要就是由于企業(yè)沒有完善的自我投資的限制制度,這就會導(dǎo)致企業(yè)對企業(yè)年金的過分投入,企業(yè)的資金沒有合理的預(yù)算和分配,會影響企業(yè)年金的安全性;沒有相關(guān)的風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制,也沒有相關(guān)的稅收優(yōu)惠機(jī)制,這都是導(dǎo)致企業(yè)年金存在安全隱患的重要原因。
2.缺乏相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制
就目前形勢來看,好多的企業(yè)年基金不僅在制度上沒有相關(guān)的監(jiān)管條例,而且沒有完善的監(jiān)管部門,這就導(dǎo)致在對企業(yè)年基金進(jìn)行投資管理時由于相關(guān)工作人員沒有較高的職業(yè)道德和職業(yè)素養(yǎng),就導(dǎo)致了一些貪污不敗等不正之風(fēng),不僅沒有落實(shí)企業(yè)年金的投資管理,在沒有使老員工獲得應(yīng)有的養(yǎng)老福利的基礎(chǔ)上還使企業(yè)的資金存在很大的風(fēng)險,嚴(yán)重影響了企業(yè)的生存和發(fā)展。
3.投資管理機(jī)構(gòu)參差不齊
就目前我國的發(fā)展形勢來看,我國進(jìn)行企業(yè)年年金投資管理的方式主要是通過相關(guān)的投資管理部門來完成,而現(xiàn)如今我國的投資管理部門的水平和規(guī)模參差不齊,而且專業(yè)的投資管理人員的專業(yè)知識和技能不夠全面,職業(yè)道德和職業(yè)素養(yǎng)又不是特別高,就導(dǎo)致了企業(yè)年金的投資管理工作的效率比較低,而且質(zhì)量不是很高的問題。
三、我國與國外的企業(yè)年金管理經(jīng)驗(yàn)的對比
與國外相比,我國的企業(yè)年金管理制度和管理方法都沒有特別的成熟和規(guī)范,缺乏一定的約束性和規(guī)范性,國外的企業(yè)年金管理經(jīng)驗(yàn)比較成熟,下面筆者主要分析了美國401K企業(yè)年金計(jì)劃,并且與中國的企業(yè)年金計(jì)劃進(jìn)行了對比。美國的401(k)計(jì)劃就是一種比較先進(jìn)的企業(yè)年金管理計(jì)劃和方法,它又叫做工資減持計(jì)劃,它主要通過改革DC型企業(yè)年金制度,促進(jìn)DC和DB混合發(fā)展,并且成立新的監(jiān)管部門來促進(jìn)企業(yè)年金計(jì)劃的進(jìn)一步完善和發(fā)展,401K企業(yè)年金計(jì)劃允許企業(yè)的雇員在稅前根據(jù)薪金的一定比例繳款并建立養(yǎng)老金計(jì)劃,根據(jù)相關(guān)的法律條款,在這個條款下的各項(xiàng)增值都可以延遲納稅,而且沒有特殊的情況下,59歲前不能隨意的提取,否則就會按照相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行罰款,這項(xiàng)計(jì)劃可以在很大程度上實(shí)現(xiàn)企業(yè)員工養(yǎng)老福利的充分實(shí)現(xiàn),減收現(xiàn)象和不必要的損失,所以此項(xiàng)計(jì)劃被美國的眾多公司所采用,也是我國應(yīng)該學(xué)習(xí)和借鑒的計(jì)劃。而我國的企業(yè)年金計(jì)劃是在借鑒美國的401K計(jì)劃的基礎(chǔ)上建立起來的,與美國的401K計(jì)劃相比,共同之處在于兩者都是單位與職工共同進(jìn)行繳費(fèi),所以退休后養(yǎng)老金的多少主要取決于繳費(fèi)的多少和投資收益的狀況,但是二者的稅收優(yōu)惠不同,相關(guān)的制度環(huán)境也不同,就目前我國和美國的發(fā)展情況來看,美國的平均企業(yè)年金收入占退休金比重40%以上,平均公共養(yǎng)老金收入只占退休金的20%,而中國企業(yè)年金收入只占退休金收入的6%左右,公共養(yǎng)老金收入?yún)s高達(dá)60%;美國參加企業(yè)年金計(jì)劃的職工占在職職工的比例超過50%,而中國這一比例只有12%,就這種情況來看,我國企業(yè)年金制度隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)步有著比較大的發(fā)展空間。
四、加強(qiáng)企業(yè)年金投資管理的措施
1.完善相關(guān)的法規(guī)制度
完善的法規(guī)制度是一切工作的基礎(chǔ)和關(guān)鍵,近年來我國已經(jīng)頒布了《企業(yè)年金試行辦法》、《企業(yè)年金基金管理辦法》等相關(guān)的法規(guī)文獻(xiàn),所以我國公司一定要在嚴(yán)格遵守這些法規(guī)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上根據(jù)自己的企業(yè)文化和戰(zhàn)略目標(biāo)制定符合自己公司發(fā)展的法規(guī)文獻(xiàn),還要健全相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制,建立相關(guān)的監(jiān)管部門,使企業(yè)的年金管路有據(jù)可依,進(jìn)一步提高企業(yè)的財務(wù)管理水平。
2.學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)