投資銀行并購業(yè)務思考分析
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摘要：經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國投資銀行“從無到有”經(jīng)歷了突破性的成長，同時作為“投行皇冠上的明珠”的并購業(yè)務也是投資銀行業(yè)務的重要組成部分。本文將從我國投資銀行并購業(yè)務的現(xiàn)狀入手，通過與美國的投行并購業(yè)務對比，分析我國投行并購業(yè)務所面臨的問題，最終闡釋改善投資銀行并購業(yè)務的政策建議及措施。
關鍵詞：投資銀行；并購業(yè)務；思考；政策建議；措施
隨著1984年商業(yè)銀行全權主導我國最早的投資銀行業(yè)務，再到1992年證監(jiān)會大型券商獲批能夠對企業(yè)公開募股進行承銷，打破了商業(yè)銀行對投資銀行業(yè)務的壟斷，再到1997年“銀券分離”的分業(yè)經(jīng)營的規(guī)定，我國的投資銀行發(fā)展取得了突破性進展。截至2019年底，根據(jù)我國證券業(yè)協(xié)會的證券公司信息公示和我國銀保監(jiān)會的《銀行業(yè)金融機構法人名單》，我國投資銀行業(yè)的公司構成現(xiàn)狀(如表1所示)，同時市場出現(xiàn)了幾家頭部投資銀行瓜分了近50%的并購業(yè)務的市場(如表2所示)，包括中金公司、中信建投證券、華泰聯(lián)合證券和中信證券。同時，1984年我國第一次出現(xiàn)橫向并購，1997年出現(xiàn)混合型并購，伴隨著我國的五次并購浪潮，我國投資銀行逐漸把并購業(yè)務發(fā)展成為核心業(yè)務。
1文獻綜述
近年來，許多研究者對我國投資銀行并購業(yè)務的現(xiàn)狀作了較為充分的研究。潘釗瑋(2017)通過具體的收入結構圖對我國投資銀行的并購業(yè)務進行了分析，并對我國投資銀行的并購業(yè)務作了簡單的概述。王俊(2018)創(chuàng)新性地將我國并購市場和投資銀行的財務顧問業(yè)務相結合，給出了關于我國投行發(fā)展并購業(yè)務的建設性建議。盧文華(2019)通過分析百年來美國的六次并購浪潮來解釋對我國并購市場的影響，并提出經(jīng)濟發(fā)展是內在動力、金融機構是助推中介、杠桿是雙刃劍等結論。賀美玲(2020)通過分析疫情后我國的并購市場，認為從長遠來看，我國的并購市場將會更加成熟與理性。嚴文斌(2020)以一位投行業(yè)內人士的角度，分析了投資銀行并購業(yè)務和風險管理之間的關系，在確定關系的同時提出改善建議。任培培(2019)從我國資本市場實際出發(fā)，通過研究我國投行并購業(yè)務的現(xiàn)狀，著重分析了我國并購業(yè)務問題產(chǎn)生的原因。劉洋，徐欣(2017)系統(tǒng)分析了我國投資銀行業(yè)務現(xiàn)狀，并簡單提出了我國投行業(yè)務轉型的大方向。柴彭頤，秦東宇(2002)橫向比較了中美兩國投資銀行在企業(yè)并購中的業(yè)務運作情況。但是，國內大多數(shù)研究者基本都側重于縱向研究國內投資銀行的并購情況以及投資銀行的歷史發(fā)展，而近年來較少研究者會對投資銀行的并購業(yè)務情況進行橫向研究，即通過我國與其他發(fā)達國家投資銀行的并購業(yè)務進行對比分析，即使有所涉及也沒有詳細展開。
2投資銀行并購業(yè)務的定義與現(xiàn)狀
2.1并購業(yè)務的定義
一般來說，并購業(yè)務是投資銀行為企業(yè)兼并提供的服務，主要包括：第一，幫助收購方尋找兼并對象，制定并購策略及操作方案；第二，發(fā)行高利率風險債券或提供橋梁貸款，支持收購方完成兼并活動；第三，幫助目標公司(被收購企業(yè))制定反收購策略，抵御敵意收購。投資銀行所進行的并購業(yè)務可以僅僅參與策劃與財務管理，并不參與融資的企業(yè)并購，只作為并購雙方的中介人，提供并購案例、并購資金管理等；還可以同時參與融資的企業(yè)并購，進行公司股權、技術、人才的買賣與交換，相較于前者風險更大。
2.2我國投行并購業(yè)務的現(xiàn)狀
2.2.1投資銀行組織架構逐漸形成，為并購業(yè)務發(fā)展提供了良好的成長環(huán)境隨著我國金融市場的不斷完善和多層次資本市場的逐漸形成，不論是各大券商還是商業(yè)銀行，都已經(jīng)著手構建并完善了投資銀行業(yè)務組織架構，不斷向國際投資銀行標準靠攏。如工商銀行自從在2002年與國內首創(chuàng)在商業(yè)銀行內部建立了投資銀行主管部門，如今已在幾十家國內分行設立了投資銀行部門，在傳統(tǒng)的經(jīng)紀、承銷和自營崗位上，增設了并購重組、投融資顧問、上市顧問等與并購業(yè)務相關聯(lián)的職位，其為自身的投行業(yè)務開展奠定良好的人才基礎，也為我國并購市場的繁榮和并購業(yè)務發(fā)展提供了良好的成長環(huán)境。
2.2.2并購業(yè)務交易規(guī)模發(fā)展速度受外界因素影響較大，且以國內并購為主由圖1可以看出，自2014年以來，中國并購市場迎來快速發(fā)展，交易數(shù)量、規(guī)模屢創(chuàng)新高。但在2018年，中國并購市場出現(xiàn)回調，交易數(shù)量及規(guī)模雙雙下滑，原因在于我國并購業(yè)務市場在經(jīng)濟下行壓力的影響下，出現(xiàn)了不小的萎靡，主要因素包括2018年后半年股市震蕩、中美貿(mào)易摩擦等政治因素。再加上2020年疫情的影響，國內的投行并購業(yè)務進一步受挫。由圖2可以看出，我國投行并購業(yè)務仍然是以國內并購為主要市場，同時境外并購業(yè)務同樣受到全球經(jīng)濟景氣、市場波動因素、中美貿(mào)易摩擦等外界因素的干擾。
2.2.3并購業(yè)務收入占投行收入比重仍然不夠顯著我國現(xiàn)有投資銀行所做經(jīng)濟業(yè)務幾乎相同，業(yè)務品種比較單一，依舊做著傳統(tǒng)意義上的投行業(yè)務，主要是承銷、經(jīng)紀和自營三項業(yè)務，我國幾乎所有的投資銀行的經(jīng)紀和自營業(yè)務收入占到總收入的80%左右，而并購業(yè)務和其他業(yè)務在我國投資銀行的占比仍然較少。如圖3顯示，從我國兩大頭部投資銀行——中信證券和中金公司可以看出，并購業(yè)務(財務顧問)的收入占整個投行業(yè)務收入的比重仍然不夠顯著。
2.2.4政府對并購市場的過度干預導致投資銀行主導地位喪失我國投資銀行相較于美國的投行屬于“起步晚、發(fā)展快、監(jiān)管難”的情況。在目前我國缺乏一套系統(tǒng)的有關并購服務法案的情況下、同時在并購市場中產(chǎn)權制度不明晰的情況下，政府不得不越位過度干涉并購市場，使得投資銀行無法發(fā)揮其優(yōu)化企業(yè)并購重組的作用，導致其無法從并購中獲得應有的協(xié)同效應。
3我國投行與美國投行相比存在的問題
3.1并購業(yè)務的結構不同，規(guī)模難以實現(xiàn)較大突破
由于我國沒有純粹的投資銀行，只有在各大券商和銀行部門下的投資銀行部門，因此在絕大多數(shù)我國的投資銀行中，并購業(yè)務并沒有作為一個獨立的業(yè)務受到高度重視。也正因為如此，我國的投行收入很大程度上依賴傳統(tǒng)的證券承銷、自營與交易業(yè)務，較難實現(xiàn)更大的規(guī)模。表3為部分中美投資銀行凈利潤對比，數(shù)據(jù)分別來自各家公司2019年度業(yè)績會和年度股東大會。而美國具有純粹的全能投資銀行，因此在投行內部，往往具有非常明細的部門劃分。以高盛為例，高盛的業(yè)務分為三大板塊：投資銀行、交易與本金投資、資產(chǎn)管理與證券服務(在這一點上，高盛與中金公司、中信證券等我國的投資銀行比較相似)。重要的是，高盛將這三大板塊分成了如圖4所示的5個前臺部門。由圖4可知，高盛的投行部(InvestmentBanking)包括企業(yè)股權融資(EquityUnderwriting)、債務融資(DebtUnderwriting)、并購重組咨詢(FinancialAdvisory)等業(yè)務。部門的明確劃分能夠有效對員工實行KPI激勵手段，也能夠更好地留住人才，對外擴大吸引人才的吸引力，創(chuàng)造營收。正因為如此，從高盛2019年股東大會年報中的數(shù)據(jù)可以看出，高盛于2019年在并購業(yè)務的達成交易額約為12560億美元，位居全球并購收入第一。
3.2市場潛在和意向客戶的廣度不同
近年來我國投資銀行的并購業(yè)務主要集中在國內，并且更多集中于上市公司的并購中，2019年我國國內并購交易數(shù)量占總交易量的93%，交易規(guī)模占83.4%。盡管近年來我國各大投行境外凈收入占比持續(xù)提升且發(fā)展迅猛，但是仍然有較大提升空間。圖5為中金公司的投行境外收入占比。而美國的投資銀行更多的是強調國際化方向，更多把重心放在國際化跨境并購交易中，并在海外建立大量分支機構來擴大自身的服務范圍。
3.3服務空間狹小
美國的大型投資銀行如高盛、摩根士丹利在企業(yè)并購活動中，幾乎策劃完成了所有流程中的環(huán)節(jié)，包括并購前的咨詢、物色并購目標，到并購時的估價與實施，到并購后的后續(xù)服務，美國投行為企業(yè)提供了全方位的服務。而我國的投資銀行剛剛處于起步階段，企業(yè)運行沒有實現(xiàn)完全的市場化，在很大程度上需要政府的干預，尤其是在國有企業(yè)的并購案例中，政府的介入往往會對投資銀行的主導地位造成一定程度的影響。
3.4業(yè)務專業(yè)化程度比較
我國投資銀行開展的業(yè)務內容大同小異，最大區(qū)別僅僅在于交易規(guī)模和交易數(shù)量的不同，同質性較強，主要集中在傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀和自營等領域，經(jīng)營不具備顯著的特色。而美國的投資銀行在注重業(yè)務全面發(fā)展的同時，更加重視開拓各自的某一項或幾項比較專長的業(yè)務，朝著業(yè)務專業(yè)化的方向發(fā)展。如美林以證券資產(chǎn)管理作為主營方向，形成了自己的品牌效應；高盛注重自己財務顧問的能力；E-Trade(2020年4月已被摩根士丹利收購)主要側重于網(wǎng)絡券商和通道型投資銀行，采用激進的低傭金策略。
4改善我國投資銀行并購業(yè)務的措施與建議
4.1通過行業(yè)內的兼并重組來擴大自身規(guī)模
我國大部分投資銀行的規(guī)模都較小、資金實力不夠，在企業(yè)并購重組中難以發(fā)揮應有的作用。我國的投資銀行要改變目前被動的局面，必須通過市場化的兼并重組，重新整合現(xiàn)有的券商資源，取締那些資金少、財務狀況差、業(yè)務人員素質低下的機構，使市場資源不斷向低成本、效率高的券商集中，不斷優(yōu)化資源配置，形成規(guī)模效應。4.2加強業(yè)務特色化，不斷創(chuàng)新并購業(yè)務目前，我國證券公司開展的各項業(yè)務雷同度非常高，相互之間同業(yè)競爭比較嚴重，很難形成差異化定位和發(fā)展。一些國外著名的投行在企業(yè)并購業(yè)務中都有各自的特色，因此我國各大投資銀行應借鑒發(fā)達國家投資銀行的優(yōu)秀經(jīng)驗，加強自身業(yè)務特色化。同時可以加強并購業(yè)務創(chuàng)新，通過學習以美國投資銀行為主的發(fā)達國家投行，發(fā)行垃圾債券、搭橋貸款來獲得大量社會的融資，同時加強收購國內外潛力較大、未來前景較好的科技類、生物技術/醫(yī)療健康等企業(yè)，推動投資資金的穩(wěn)定增長。
4.3增強并購業(yè)務對我國投資銀行收入的占比
從美國投資銀行的發(fā)展歷程來看，結合我國當前金融市場的自由和發(fā)達程度來看，我國投資銀行的傳統(tǒng)經(jīng)紀和自營業(yè)務占比還有很大的下降空間，因此為了增強并購業(yè)務的收入占比，我國投行首先要做的是將傳統(tǒng)的業(yè)務轉型升級，具體包括以下幾方面。
4.3.1經(jīng)紀業(yè)務向財富管理轉型從我國近幾年投資銀行的發(fā)展趨勢可以看出，傳統(tǒng)的通道式服務傭金收入占比已經(jīng)在逐漸下降，而在未來，應該重視將投行的經(jīng)紀業(yè)務由單一的通道服務向全方位的財富管理方向轉型。
4.3.2自營業(yè)務向做市商業(yè)務等創(chuàng)新型買方業(yè)務轉型受限于我國金融市場自由程度不高、行業(yè)監(jiān)管過嚴，我國的投資銀行募集到的資金投資渠道單一，因此我國投行在未來應注重融資融券、做市商業(yè)務、金融衍生品套期保值等創(chuàng)新型買方業(yè)務。
4.3.3承銷保薦業(yè)務向綜合型金融服務轉型我國投資銀行目前承銷業(yè)務的營業(yè)收入主要依靠股票公開發(fā)行和部分定向增發(fā)來實現(xiàn)，而發(fā)達國家投資銀行較為常見的企業(yè)財務顧問等綜合性金融服務占比較少。借鑒美國投資銀行的經(jīng)驗，我國投資銀行的承銷與保薦業(yè)務應向客戶提供前端、中端、后端的綜合金融服務轉型。
4.3.4加強投行專業(yè)型人才的培養(yǎng)并購業(yè)務作為一項智力驅動性業(yè)務，其發(fā)展的關鍵在于專業(yè)人才素質的提高。我國各大投資銀行可通過將優(yōu)秀人才送至國外高校進修，或是與國外各大投行建立起良好的合作關系，培養(yǎng)出并購方面的綜合性人才，同時彌補我國投資銀行在并購業(yè)務方面經(jīng)驗不足的缺陷。
4.3.5健全與投資銀行并購業(yè)務發(fā)展相關的法律法規(guī)我國投資銀行及并購業(yè)務的法律體系應當結合國際并購法律法規(guī)進行調整和創(chuàng)新，提升投資銀行開展并購業(yè)務的高效性，具體包括以下幾方面。(1)出臺具有有效性和針對性的法律法規(guī)政府部門應當出臺針對企業(yè)并購的更有針對性的法律法規(guī)，明晰投資銀行在企業(yè)并購活動中應發(fā)揮的中介作用與功能，并對企業(yè)并購過程制定針對性與引導性的規(guī)定。(2)監(jiān)管部門適當放寬對投資銀行資金管理和融資渠道的限制證監(jiān)會應進一步完善并購活動信息披露細則，提高并購活動的透明度，并且為有效解決當前投資銀行面臨的融資瓶頸問題，相關部門應放寬對投資銀行融資渠道和資金管理的限制性規(guī)定，為投資銀行并購業(yè)務開展提供資金保障。
作者：陸嘉瑞 單位：蘇州大學